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Abbuffata di dividendi dalle banche europee (e italiane)
Mancò il credito all’economia dalle banche europee, ma non il dividendo per gli azionisti, si potrebbe dire al termine dell’istruttiva lettura di uno speech di Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis che ha parlato alcuni giorni fa a Francoforte discorrendo del ruolo del settore bancario nella trasmissione della politica monetaria della banca centrale.
Il tema è rilevante, malgrado richieda qualche approfondimento tecnico per essere ben compreso. Perciò è utile cominciare da una premessa che il nostro economista chiarisce sin dall’inizio: “La macroeconomia ha ancora una relazione difficile con il settore bancario. Sono stati fatti alcuni progressi nell’incorporazione delle banche nei modelli teorici, ma quelli standard tengono ancora in poca considerazione le banche. I testi introduttivi della macroeconomia non dicono molto delle banche e per questa ragione i sofisticati modelli macroeconomici usati dalle banche centrali raramente menzionano le banche”.
Questa sorprendente affermazione ci dice una cosa molto semplice. Il Golem che alimenta la nostra rappresentazione della realtà non è soltanto stupido, ma anche mezzo cieco. In sostanza le banche centrali guardano alla realtà che pensano di modificare con il loro comportamento sapendo, o per lo meno avendone il sospetto, che quello che stanno guardando è gravemente incompleto.
E ciò spiega perché a volte falliscono nel raggiungere gli obiettivi che si propongono. E questo per una semplice ragione: la banca centrale agisce innanzitutto per il tramite di quegli intermediari – ossia le banche – che per la teoria economica quasi non esistono, essendo giudicati alla stregua di passanti occasionali del processo economico, come ricorda lo stesso studioso raccontando di una sua conversazione con un economista di qualche anno fa. Non serve approfondire più di tanto la tecnicalità. Basta semplicemente ricordare che la banca centrale custodisce le riserve obbligatorie delle banche commerciali, che fra l’altro alimentano il mercato interbancario, e che quando vuole aumentare o diminuire la base monetaria agisce anche su tali riserve. La così detta moneta di banca centrale, infatti, o base monetaria, si compone di contante e riserve delle banche commerciali.
Ciò per dire che qualunque azione di politica monetaria coinvolge in qualche maniera questi intermediari, che la macroeconomia vede come “fantasmi” quando invece la pratica del central banking assegna loro una chiara funzione di trasmissione quantomeno indiretta degli impulsi di politica monetaria. Indiretta perché le riserve possono pure aumentare, ma non c’è un collegamento diretto con un aumento del credito erogato. Primo perché non è detto che una banca che ha più riserve sia anche disposte a moltiplicarle in offerta di credito. Poi perché il credito dipende anche dalla domanda. Non basta che te lo offrano, magari a prezzi da realizzo. Qualcuno deve anche volerlo.
E questo spiega perché Hyun Song Shin ne deduca che la teoria che guarda alle banche come soggetti passivi sia errata: “E’ importante considerare le banche come attori a pieno titolo che gestiscono attivamente i loro bilanci, perseguendo i propri obiettivi e reagendo ai vincoli che altri attori pongono su di loro”. Insomma, sono banche, non marionette della macroeconomia. Tutto questo che sembra astratto, risulta essere molto concreto quando si osserva a come le banche stiano reagendo alla politica dei tassi negativi.
La seconda osservazione di Shin non è meno pregnante e riguarda il capitale delle banche. Le banche centrali guardano al capitale bancario come a uno degli elementi della stabilità finanziaria o nell’ambito della loro attività di supervisori. “Ma avere banche ben capitalizzate è risultato importante per avere un buon meccanismo di trasmissione della politica monetaria”. In tal senso questa evidenza dovrebbe iscriversi di diritto nel patrimonio di conoscenze di una banca centrale.
Perché tale discussioni non vi risulti oziosa, è bene subito riportare alcune evidenze monitorate dal nostro esperto. I fondi propri di una banca, spiega, derivano da diverse fonti, la più importante delle quali è quella costituita dai retained earnings, che potremmo tradurre come gli utili cumulati e non redistribuiti agli azionisti. Tale grandezza non viene comunemente osservata e questa è una ragione in più per seguire il nostro relatore.
Un grafico molto interessante, con dati riferiti a 90 banche europee dal 2007 al 2014, mostra che i retained earning (RE) del 2007, quindi i profitti cumulati e non redistribuiti sino ad allora dalle banche erano 256 miliardi di euro, cifra simile a quella del 2014, quando erano 261. L’andamento di questi RE è stato altalenante negli anni della crisi. Scesi a 190 miliardi nel 2008, sono risaliti a 234 nel 2009 per raggiungere i 268 nel 2010 Da lì si è tornati sotto i 200 miliardi e via via si è risaliti verso il dato 2014.
Accanto ai RE vengono visualizzati i dividendi cumulati che sono stati distribuiti agli azionisti. Questi, a differenza dei RE sono cresciuti con notevole regolarità e anche quantità. Nel 2007 i dividendi cumulati sommavano a 37 miliardi. A fine 2014 erano arrivati a 196. Ciò significa che mentre nel 2007 i dividendi pesavano poco più del 14% sui RE, nel 2014 sono arrivati a pesare il 75%. Per dirla con le parole del nostro esperto, “ciò significa che gli utili accumulati dalle banche (e quindi questa parte di mezzi propri, ndr) sarebbero stati il 75% più elevati nel 2014 se le banche avessero scelto di reinvestire i profitti nei fondi propri, piuttosto che spenderli per pagare dividendi agli azionisti”. Ma vuol dire pure che questi 196 miliardi di euro sono stati trasferiti dal settore bancario agli azionisti invece che utilizzarli a supporto del credito alle economie. Ciò che avrebbe potuto generare un circolo virtuoso e ancora maggiori profitti per le banche.
Ma poiché con i se e con i ma non si va lontano, è utile osservare un’altra cosa. “In alcuni paesi i dividenti accumulati hanno superato i RE”. Questi ultimi sarebbero stati più del doppio di quanto fossero a fine 2014 che i profitti fossero stati reinvestiti nelle banche”. Vale la pena notare che nel gruppo di banche generose con i propri azionisti ci stanno quelle di Francia, Spagna e Italia. Per il nostro paese si osserva un RE totale, cumulato dal 2007 al 2014, di 25 miliardi, e dividendi pagati, nello stesso periodo, per 28. Ciò significa che se le banche italiane avessero capitalizzato i profitti invece di pagare gli azionisti, oggi avrebbero utili cumulati per 53 miliardi invece di 25 e forse avrebbero potuto affrontare con meno ansia – e noi di conseguenza – le loro sofferenze.
Invece hanno preferito versare dividendi gli azionisti. Che poi sono gli stessi che magari si lamentano del bail in.
Bitcoin for dummies: Nelle spire della blockchain
Adesso che abbiamo più chiaro cosa sia bitcoin, ossia la moneta virtuale, e quali pensieri incorpori, dobbiamo iniziare a comprendere meglio Bitcoin, vale a dire il sistema che consente i pagamenti espressi in bitcoin. La questione va analizzata, come abbiamo provato a fare, sia nella sua declinazione economica, e quindi confrontando Bitcoin con un normale sistema dei pagamenti, spingendosi poi ad esplorare anche quella tecnica che, pur senza bisogno di essere informatici di professione, va compresa perché finisce con l’avere conseguenze nella logica del sistema.
Cominciamo da una premessa: Bitcoin/bitcoin è denominata una criptovaluta perché utilizza la crittografia sia per creare moneta, sia per farla circolare. La crittografia è una tecnica che consente di proteggere i dati rendendoli illeggibili a tutti tranne al legittimo destinatario dell’informazione e ormai, dopo l’avvento dei computer, è diventata un business come un altro che richiede grandi conoscenze e specializzazioni per essere gestito.
L’uso della crittografia nel sistema Bitcoin ha un fine preciso, che lo stesso Satoshi spiega nel suo paper e il cui significato abbiamo già discusso: eliminare la fiducia dal sistema dei pagamenti. Quindi fare a meno di un terza entità, fra le due che effettuano la transazione, che ne certifichi gli esiti. Se A comunica a B un certo messaggio che solo B può leggere, per farvela semplice, non c’è bisogno di un terzo C che controlli che il messaggio di A abbia tutte le carte in regola per essere ricevuto e letto da B. E poiché un pagamento altro non è che un messaggio, usare una chiave crittografica consente semplicemente di fare a meno dell’intermediario.
Per riuscirci, Bitcoin fa un ulteriore passo in avanti. La crittografia, infatti, consente di ottenere un risultato impensabile nell’attuale sistema dei pagamenti basato sulle banche. Permette, vale a dire, di pubblicare on line in tempo reale tutte le transazioni in bitcoin che avvengono tramite Bitcoin iscrivendole in oggetti informatici, definiti blocchi, che, generandosi, costruiscono una catena che si allunga mano a mano che le transazioni vengono accese e successivamente validate dal sistema.
Questa lunga catena di blocchi – denominata blockchain dal sistema – è stata originata con il blocco zero, denominato Genesis Block, prodotto da Satoshi alle 18.15 del 3 genaio 2009 e da allora non ha mai smesso di allungarsi. Se siete curiosi, potete andare a sbirciare questo sito che elenca tutti i blocchi emessi da allora. Ma non spaventatevi: è roba da nerd, che impareremo a leggere nelle prossime puntate.
Per il momento giova solo rilevare che le infinite spire della blockchain avvolgono tutta l’economia di bitcoin soddisfando quel requisito di trasparenza nelle transazioni a gran voce sponsorizzato da tutti coloro che hanno in odio il sistema bancario. Mentre quest’ultimo nasconde dentro i suoi server più o meno inaccessibili le transazioni dei partecipanti, Bitcoin le mette in rete pur se celando le identità dei soggetti coinvolti dietro pseudonomi. E così facendo consente al network collegato a Bitcoin di validarle, generando il compenso in bitcoin per i minatori.
Il fatto che la blockchain sia una sorta di libro mastro digitale aperto all’osservazione e al contributo di chiunque, ma comprensibile davvero soltanto a pochi, realizza il miracolo di coniugare trasparenza e mistero. E così facendo svela la squisita ipocrisia di questo sistema. Che in fondo è quella del nostro tempo.
(8/segue)
La liberalizzazione dei capitali procede sotto il mare
Ripenso a un paper recente del Fmi dove si indica l’effetto diretto della liberalizzazione dei capitali sull’aumento della disuguaglianza globale mentre ne leggo un altro, stavolta della Bce dal titolo suggestivo: Cables, Sharks and Servers – Technology and the Geography of the Foreign Exchange Market. E improvvisamente capisco che le due cose sono intimamente collegate. La liberalizzazione dei conti capitali di molti paesi, che significa che i loro residenti possono far fluire dove vogliono i propri denari, sarebbe stata di sicuro meno dirompente, e la disuguaglianza altresì, se i paesi non avessero potuto godere di una storica rivoluzione tecnologica che però sarebbe stata inutile se non ci fosse stata un’infrastruttura capace di supportarla.
Mi rendo conto che è ovvio, così come mi accorgo che però è un’evidenza alquanto trascurata. Tutto oggi dicono che la disuguaglianza è esplosa anche per la liberalizzazione dei capitali, ma pochi notano quanto la tecnologia abbia pesato in questo processo secolare di redistribuzione del reddito e dei patrimoni. E non solo per gli evidenti effetti che può provocare sui posti di lavoro, ma per il semplice fatto che favorisce – facilitandola – quella transumanza di capitali che, per ipotesi del Fmi, è una delle cause dello striminzirsi della labor share.
Sicché decido di immergermi anch’io lungo la rete sottomarina di cavi che già da più un secolo ha iniziato a collegare i paesi consentendo loro – prima alla velocità del telefono, oggi di internet – di scambiarsi dati, quindi informazioni, quindi ordini di acquisto e vendita di prodotti finanziari.
Scopro un’altra evidenza anch’essa però ignorata: “La tecnologia ha importanti implicazioni economiche, riduce le frizioni spaziali fino all’80% e aumenta, in termini netti, la quota di trading offshore del 21%”. E non solo: “La tecnologia ha anche effetti economic importanti per la distribuzione delle transazioni finanziarie nel mercato dei cambi frai vari centro finanziari, facendo crescere la quota del turnover globale nel mercato di Londra, la più grande sede di negoziazione, di quasi un terzo”.
E scopro anche un’altra cosa: “Il mercato dei cambi è stato trasformato sin dal finire degli anni ’80 con l’avvento del broking e del trading elettronici, potendo contare su tecnologie dell’informazione meno costose e più efficienti. Oggi il trading elettronico domina i mercati dei cambi”. La liberalizzazione dei capitali, insomma, ha proceduto impetuosamente sotto gli oceani.
E torniamo a Londra. Sarà pure un caso, ma furono proprio gli inglesi a tendere il primo cavo sottomarino nella metà del XIX secolo.
Un caso di spiazzamento competitivo che ancora paga.
(1/segue)
Le metamorfosi dell’economia: Dal denaro al potere di scambio
La questione si potrebbe ricapitolare così: c’è uno spazio di dimensioni variabili fra il nostro denaro esistenziale – il tempo – e il nostro denaro sociale – la moneta – che usiamo tutti i giorni per i nostri scambi di beni e servizi. I redditi da lavoro in generale, ma in fondo anche quelli da capitale, sono nei fatti la rappresentazione di come, a livello istituzionale, abbiamo colmato questo gap. Il modo in cui abbiamo prezzato il tempo. D’altronde questo gap deve essere colmato perché senza un remunerazione del nostro tempo, vista la confermazione sociale che abbiamo realizzato, non siamo in grado semplicemente di vivere.
Quale sia la vastità di questo spazio da colmare, è questione insieme sociale e personale. Uno può considerarsi soddisfatto della propria remunerazione, perché giudica che il reddito monetario che percepisce in cambio del suo tempo sia soddisfacente, oppure no. Al tempo stesso molte retribuzioni vengono contrattate collettivamente. Quindi gli spazi del singolo sono in qualche modo limitati dalle consuetudini.
La questione però rimane. E trova la sua ragione d’essere in un principio che nessuno credo voglia mettere in discussione: le persone devono avere la possibilità di vivere dignitosamente. Quindi devono lavorare, risponde la società, salvo doversi poi confrontare con l’incubo di una crescente disoccupazione tecnologica e un andamento demografico altrettanto spaventoso.
E tuttavia il lavoro possiamo intenderlo in due modi: nella sua connotazione classica – quindi come prestazione richiesta da un datore che versa la retribuzione – o in quella nuova visione che stiamo tentando di delineare: ossia attività che promana dal singolo individuo a vantaggio suo e di altri, che però non sono chiamati a retribuirlo. Ma se costoro non lo pagano e non c’è un datore che richiede la prestazione, chi paga il nostro lavoratore?
Rispondere a questa domanda ne presuppone un’altra: con quali soldi?
La risposta che dal secondo dopoguerra è arrivata dalla società è stata: il governo con i soldi pubblici. Da qui il costante svilupparsi della funzione datoriale degli stati. Ma era davvero l’unica possibile o era solo quella più facile?
Poiché ci stiamo avvicinando alla conclusione di questo lungo discorso sulle metamorfosi dell’economia, dove tutto questo verrà riepilogato, è opportuno qui fissare una ulteriore sottolineatura sul termine moneta. Abbiamo visto che il denaro sociale e quello esistenziale non sono per niente simili. Il primo è una costruzione dell’immaginazione, che si è stratificata nel tempo secondo una certa prassi che vede coinvolti diversi soggetti, dalle banche centrali a quelle commerciali, sotto l’occhio attento degli stati. Il secondo ha a che vedere con la dimensione del soggetto che, dovendosi relazionare con un contesto economico, diventa soggetto economico e come tale chiamato a quantificare il suo tempo in unità monetarie.
Ora, se immaginiamo un valore del lavoro che abbia connotazioni diverse da quelle che usualmente consideriamo – e che quindi misuriamo col metro monetario – è evidente che la moneta “classica” può anche non essere la sola unità di conto con la quale prezziamo questo lavoro. L’economia del tempo richiede una sua moneta, così come quella dei beni ne ha originato una propria. E poiché l’economia del tempo non può né vuole essere un’alternativa a quella dei beni, ma un suo opportuno completamento, dobbiamo pensare a un sistema economico dove insistono due monete che però svolgono funzioni diverse e quindi hanno una diversa articolazione istituzionale.
Non si tratta perciò di affiancare alla moneta ufficiale “grossa” una moneta “piccola”, come usava nel medioevo, ma istituire uno strumento che svolga la funzione di completare il reddito del lavoratore, fornendogli potere d’acquisto ulteriore, e quindi metterlo in condizione di vivere dignitosamente.
Per immaginare la costruzione di questa nuova moneta dobbiamo innanzitutto cominciare dall’esplorare la sua fisionomia. La moneta ufficiale, lo sappiamo già, possiede tre caratteristiche: è una unità di conto, una mediatrice degli scambi e una riserva di valore. Quali caratteristiche ci serve possegga anche la nostra moneta esistenziale?
La prima, e la più importante, è che sia un mezzo per scambiare beni e servizi. Anzi, che sorga proprio dallo scambio di beni e servizi. Se io effettuo una prestazione il sistema monetario deve accreditarmi un corrispettivo. Ognuno di noi genera moneta per il semplice fatto di spendere tempo in un modo che sia riconosciuto come creativo di valore sociale. L’idea sviluppa quanto accade già nel sistema bitcoin, dove la moneta viene generata dal minatore come prova di un lavoro compiuto. Ma a differenza di bitcoin, questa moneta esiste solo nella misura in cui genera uno scambio. Lasciata inoperosa, non esiste.
La funzione di accreditare il mio corrispettivo può essere svolta dal destinatario della prestazione o da un sistema organizzato di rendiconto, questo non è rilevante. Ciò che conta è che vi sia corrispondenza quanto più immediata possibile fra prestazione/lavoro e remunerazione/pagamento.
La seconda caratteristica, il suo essere unità di conto, è strettamente funzionale alla prima. Non potrei accreditare nessuna somma se non fossi in grado di quantificarla.
La terza, invece, è altamente disfunzionale rispetto ai fini di questo esperimento. Se la nostra moneta fosse anche un riserva di valore, come è sempre il caso di bitcoin, ciò provocherebbe innanzitutto notevoli interferenze con la moneta ufficiale, sollevando questioni di prezzo relativo con quest’ultima e interferendo a livello finanziario in un mercato delle valute già sovraffollato. A meno che la nuova moneta non fosse inconvertibile nella vecchia. Ma in ogni caso, se tale nuova moneta fosse una riserva di valore, ciò ne svilirebbe il senso che ne ha motivato la creazione. La moneta esistenziale ha senso perché viene scambiata, non per essere tesaurizzata. Sarebbe come se mettessimo da parte il tempo per spenderlo dopo. Il che è ovviamente impossibile. Così come quest’ultimo scorre ed è destinato a terminare, ci piaccia o no, così il nostro denaro esistenziale deve scorrere via dalle nostre tasche e quindi essere speso. Perché ciò significa dar valore a ciò che conta veramente in economia: il nostro relazionarci con gli altri. Ossia tutto il contrario di ciò che fa chi pensa a tesaurizzare. E poiché tale tendenza è già assai diffusa, non avrebbe senso creare una nuova moneta per aggiungere ulteriori tentazioni.
Ricapitoliamo: la nuova moneta, che si propone di contribuire a colmare la spazio fra la nostra moneta sociale e la nostra moneta esistenziale deve semplicemente metterci in condizione di generare scambi. Nasce dal lavoro, quindi ogni lavoratore la emette con la sua prestazione, esiste con lo scambio e muore con lo scambio, visto che chi la riceve deve scambiarla a sua volta per trarne utilità sotto forma di beni o servizi. Viene generata naturalmente da chi compie l’attività: questo risponde (in parte) alla prima domanda che ci siamo fatti all’inizio, ossia da dove arrivino i soldi. Inoltre la sua conformazione, che la differenzia sostanzialmente dalla moneta ufficiale, risponde alla seconda domanda iniziale, ossia con quali soldi si paghino questi lavoratori.
Di conseguenza, più che parlare di moneta, che come abbiamo visto ha caratteristiche diverse e una lunga tradizione di fraintendimenti, sarebbe più corretto parlare di potere d’acquisto. Il lavoratore genera ricchezza con la sua attività che viene remunerata da un potere d’acquisto. Anzi, potere di scambio.
Come vedete le parole dell’Economia 2.0 non sono poi così diverse da quelle dell’Economia 1.0. A far la differenza è il significato.
(23/segue)
Il costo salato del divorzio fra banche e titoli di stato
“Cosa sarebbe successo se le banche e le assicurazioni italiane non avessero assorbito l’eccesso di offerta di bond pubblici generate dal mercato al picco della crisi?”. Questa domanda, destinata a non avere risposta (e per fortuna) motiva il senso di un paper di recente pubblicato dalla Banca d’Italia (“Reforming the prudential treatment of bank’s sovereign exposure”) che ha il duplice pregio di sommarizzare lo stato dell’arte su un dibattito tanto astruso quanto sistemico, per la sorti della nostra finanza, pubblica e privata, e insieme tentare di capire cosa succederebbe ai bilancio delle banche, e soprattutto degli stati, se davvero si arrivasse a quella stretta nella regolazione che molti auspicano al fine dichiarato di spezzare il legame che tuttora tiene avvinti le banche commerciali e i titoli sovrani.
La questione riguarda tutti, ovviamente, ma noi italiani particolarmente, visto che le nostre banche (dati 2013) si qualificano come quelle più esposte in titoli sovrani (vedi grafico). I numeri ci dicono che il totale dell’esposizione sovrana delle banche italiane quotava oltre 260 miliardi alla fine del 2013, pari al 13,1% del totale degli asset bancari. Il 79,8% di questi 260 miliardi sono titoli di stato italiani. Parliamo quindi di oltre 200 miliardi. Se a questi aggiungiamo gli altri 280 miliardi che, sempre secondo i dati raccolti da Bankitalia, sono detenuti dalle assicurazioni, a loro volta obbligate a rispettare gli obblighi regolatori di Solvency II, viene fuori che questi intermediari detengono quasi mezzo trilione di debito pubblico italiano, quasi un quarto del totale. Perciò, l’idea che tramite una più stringente regolazione si possa in qualche modo obbligare le banche a disfarsi dei titoli di stato italiani rischia di avere effetti importanti per l’economia. Non soltanto per lo Stato, che dovrebbe vendere a chissà chi questi titoli, ma anche per gli intermediari, che con questi asset ci hanno fatto profitti “sicuri” e che usano questa carta per diverse operazioni finanziarie, a cominciare dai repo con la banca centrale.
Il tema del dibattere è noto. Le regole vigenti consentono alle banche di prezzare praticamente zero il rischio collegato a questi asset e di conseguenza ciò non genera appesantimenti né nella gestione del capitale bancario – non ne deve essere accantonato o quasi come contropartita – né in quella della liquidità. La crisi tuttavia ha convinto alcuni che questo regime sia poco efficace. “Il dibattito internazionale – spiegano gli autori dello studio – sulla revisione del regime prudenziale di regolazione è ancora in corso e non ha ancora prodotto proposte”. E tuttavia le tendenze sono note: si vuole arrivare a tagliare il nodo che lega assai strettamente, specie in paesi come il nostro, lo stato alle banche commerciali per il tramite dei titoli di stato.
Senonché, si tratta di materia pericolosa. Per provare a stimare gli effetti di una regolazione più stringente, Bankitalia ha svolto alcune simulazioni ad ampio raggio assumendo di volta in volta ipotesi diverse. Evito di entrare troppo nella tecnicalità. E’ sufficiente rilevare che a seconda dell’ipotesi considerata, l’applicazione di regole più severe sugli accantonamenti di capitale potrebbe provocare generare un abbassamento del Tier 1, ossia il patrimonio di base delle banche, fino a 120 punti base, quindi dall’11,9% al 10,7, generando quindi un notevole calo nel capitale di vigilanza.
Una diversa regolazione delle norme sui limiti alla grandi esposizioni provoca risultati altrettanto rimarchevoli. A seconda delle soglie prefigurate, le banche tedesche, italiane e spagnole dovrebbero diminuire la loro esposizione di bond sovrani rispettivamente di 157, 100 e 57 miliardi di euro, con l’avvertenza che queste cifre sono riferite solo alle grandi banche non al sistema nel suo complesso. Capite bene perché gli autori sottolineino che tale eventualità dovrebbe essere “attentamente valutata”. Si rischia di creare un terremoto non indifferente. “Il ruolo delle banche come shock-absorbers si è dimostrato cruciale durante la crisi – notano – e potrebbe essere impedito se si arrivasse a una regolazione più stringente”.
Se poi si adottasse un ulteriore criterio che prevedesse limiti di concentrazione nelle esposizioni sovrane in relazione al Tier 1, noi italiani saremmo ancora più inguaiati. “L’esposizione della banche italiane ai bond sovrani è circa intorno al 200% del capitale Tier 1. Quindi, per esempio, con una soglia del 100% di limite di concentrazione, l’introduzione del cap costringerebbe le banche a liberarsi del 50% della loro esposizione sovrana, che ammonterebbe a 200 miliardi di euro, il 13% del Pil”.
Un bel problema, appunto. Ma allora perché se ne parla?
Scorgo una risposta fra le righe, quando gli autori osservano che non è la regolazione lo strumento più efficace per ottenere l’obiettivo che ci si propone, ossia avere una finanza privata (e pubblica più stabile). “Il rischio di contagio che derivi dai titoli sovrani alle banche dovrebbe essere affrontato alla radice, diminuendo la probabilità di default sovrano (attraverso più forte disciplina fiscale) e il costo eventualmente associato ad un tale evento (attraverso una gestione efficace delle crisi istituzioni)”.
Si parla a nuora (le banche) perché suocera (lo stato) intenda.
Comunque andrà a finire con la revisione della disciplina, in corso presso il comitato di Basilea, una cosa appare chiara. La regolazione prepara la strada a una maggiore disciplina fiscale. Dopo l’Unione bancaria, d’altronde, è anche logico.
(2/segue)
La battaglia inosservata che cambierà banche e stati
Prosegue, con implacabile costanza, la battaglia pressoché inosservata che i regolatori hanno ingaggiato ormai da anni per arrivare a una sostanziale rivoluzione del modello che finora – e non è esagerato dirlo – ha retto in piedi le finanze pubbliche di molti stati. Ossia la prassi di molte banche commerciali di acquistare bond pubblici del proprio paese di residenza. L’ultima puntata di questa lunga contesa si è svolta pochi giorni fa, durante l’Ecofin, quando si è consumata l’ennesima spaccatura europea proprio sulla proposta sponsorizzata da alcuni paesi nordeuropei, Germania in testa, di porre limiti al possesso di titoli di stato da parte delle banche. Il fronte del no, nel quale militano Francia e Italia, ha impedito che la proposta evolvesse in norma. Ma sbaglierebbe chi pensa che sia finita qui.
La questione infatti, pure se al momento è stata derubricata dal tavolo dei politici, rimane ben aperta su quella dei regolatori internazionali, e in particolare il Comitato di Basilea, ai quali i politici dell’Ecofin, e non a caso, hanno dichiarato di volersi ispirare. Non si tratta di uno stop, perciò, ma solo di un rinvio. Vale la pena perciò riepilogare il perché e il percome.
All’indomani della crisi del 2010, e in particolare nel 2011, nel nostro paese la tendenza delle banche a comprare titoli di stato è diventata dilagante. Di fronte alla sparizione degli acquirenti esteri le banche commerciali sono diventate grandi prenditrici di debito pubblico italiano, con ciò – a volerla vedere in chiave patriottica – contribuendo a stabilizzare gli spread. Oppure, volendola vedere in chiave più utilitaristica, così facendo le banche si sono riempite di debito “sicuro” che rivestiva il notevole vantaggio di non richiedere accantonamenti prudenziali, e quindi capitale, per essere sostenuto. Questi motivi, probabilmente concorrenti, sono quelli che hanno originato l’idea che occorra spezzare il nesso fra sistemi bancari e stati sovrani.
Il problema, secondo molti, è tutto qua. Da una parte questo sistema garantisce agli stati che qualcuno comprerà i suoi titoli. Dall’altra le banche avranno sempre un investimento “sicuro” e poco costoso in termini di capitale che le renderà meno interessate ad esplorare investimenti alternativi. Questa visione, che la Bundesbank è stata la prima a sponsorizzare, piano piano ha scalato i piani alto della Bce che, non a caso, ne tratta nel suo ultimo rapporto annuale.
“La recente crisi finanziaria – ha scritto la Bce – ha dimostrato l’inadeguatezza della nozione implicita secondo cui il debito sovrano è privo di rischio, rendendo necessaria una revisione dell’attuale schema di regolamentazione del rischio sovrano. La modifica della regolamentazione finanziaria in questo ambito richiede una soluzione globale che garantisca alle banche condizioni di parità”
Di recente, inoltre, il tema è finito all’attenzione dell’Esm, e anche della Banca d’Italia, che ha pubblicato un paper nel quale si evidenziano i rischi per la stabilità macroeconomica e finanziaria che potrebbero derivare da una regolazione più stringente sulla materia. Quest’ultima è già oggetto di un’attività di revisione della quale si sta occupando il Comitato di Basilea, che agisce nel seno della Bis, e al quale è stato demandato l’incarico di trovare una difficile quadratura del cerchio. Difficile perché bisogna tenere conto degli effetti che tale regolazione potrebbe avere su economie assolutamente differenti, con sistemi bancari differenti e condizioni di finanza pubblica che lo sono altrettanto.
“Il Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria – sottolinea la Bce – guida il processo di revisione del trattamento prudenziale esistente per il rischio sovrano a livello internazionale e valuterà le possibili opzioni di policy. Il Comitato di Basilea sta conducendo tale revisione in modo attento, olistico e graduale, con lo scopo di valutare anche le questioni più generali collegate al ruolo dei mercati del debito sovrano, nonché l’impatto che modifiche dello schema di regolamentazione potrebbero avere su tale ruolo e su determinati segmenti di mercato. Occorre soppesare accuratamente i costi e i benefici di qualunque eventuale modifica dello schema di regolamentazione. La valutazione deve tenere conto dell’impatto potenziale della revisione sul funzionamento dei mercati e sulla stabilità finanziaria, nonché degli effetti collaterali che potrebbe avere su altre classi di attività, incidendo sulla capacità di intermediazione delle banche. Inoltre, andrebbero considerate debitamente la funzione di liquidità svolta dalle obbligazioni sovrane e le potenziali implicazioni per la trasmissione della politica monetaria”.
Al di là delle conclusioni alle quali arrivano i diversi soggetti, evidentemente diverse, ciò che conta è che la discussione sia decisamente orientata a verso una decisione che, qualunque essa sarà, provocherà un sostanziale mutamento delle consuetudini finora intercorse fra banche e stati.
Capire se sarà meglio o peggio di adesso non è facile. Però possiamo farcene un’idea.
(1/segue)
Bitcoin for dummies: I nuovi capitalisti
Ci sono ancora alcune caratteristiche di bitcoin, la moneta virtuale, che dobbiamo analizzare prima di passare all’analisi di Bitcoin, ossia l’infrastruttura che veicola i pagamenti. Ciò servirà a comprendere meglio la fisionomia dei nuovi capitalisti che l’avvento della moneta digitale inventata dal misterioso Satoshi ha consegnato alle nostre cronache finanziarie.
La prima qualità di bitcoin che dobbiamo osservare è che si tratta di una moneta che viene generata (dal sistema) ma non creata (dalle banche), con le conseguenze che abbiamo già sottolineato. La generazione di bitcoin deriva da una proof of work, cioé da una prestazione che i minatori svolgono quando certificano la validità di una transazione e quindi ne consentono la scrittura nella blockchain, ossia il libro mastro digitale che documenta tutte le transazioni dall’inizio del sistema ad oggi e che più avanti impareremo a leggere.
Ciò ci conduce alla seconda caratteristica: nessuno può disporre di bitcoin se non li genera tramite il sistema o non li acquista, essendo il bitcoin convertibile in valuta ufficiale. La prima possibilità, sottintende due qualità che è interessante sottolineare. La prima è che bitcoin è una moneta che nasce dal lavoro di una persona (di un computer, per essere precisi). Quindi viene generato da un soggetto e non da un’istituzione. E questa è una caratteristica interessante da un punto di vista teorico, visto che sposta il potere di emissione collegandolo allo svolgimento di una prestazione. La seconda qualità è che il detentore di bitcoin è più incentivato a generare moneta che a scambiarla. Quindi ad accumulare valore.
La possibilità di generare moneta, tuttavia, per quanto teoricamente aperta a tutti, in realtà è assai esclusiva. Le regole del gioco prevedono che la complessità dell’algoritmo che la macchina deve risolvere – la proof of work – cresca al crescere della quantità di bitcoin emessi. E ciò comporta che l’investimento per generare bitcoin diventi più costoso al crescere di tale complessità. Qualcuno ha stimato che in sostanza l’investimento necessario per generare bitcoin ormai equivalga, in unità, alla quotazione del bitcoin, che al momento oscilla fra i 425 e i 440 dollari, dopo aver superato i 1.100 all’inizio del 2014. Una volatilità che i critici della moneta virtuale non mancano di utilizzare a dimostrazione dell’inefficacia di bitcoin, proprio per la sua instabilità, a rappresentare un mezzo di scambio efficace.
La complessità richiesta per generare bitcoin ci conduce alla terza caratteristica. I primi minatori, che hanno estratto i bitcoin dal sistema quando era molto più facile di adesso, hanno goduto di un grande vantaggio rispetto a quelli che sono entrati nel sistema più tardi. E poiché la quantità di moneta è fissata, tale vantaggio è destinato a perpetuarsi. I primi minatori sono diventati i primi veri capitalisti dell’economia di bitcoin.
Qualcuno, nel 2013, si è divertito a stimare la concentrazione di bitcoin, calcolando che meno di mille persone detengano la metà dei bitcoin generati finora. Aldilà della correttezza di tale stima, ciò che conta è il principio: bitcoin è una roba per tutti e per (quasi) nessuno.
(7/segue)
Si prepara l’Internazionale delle tasse
Poiché è la questione fiscale la vera determinante della politica economica di questo inizio di secolo, non mi stupisce osservare che nei giorni scorsi le principali istituzioni internazionali abbiano lanciato una piattaforma di collaborazione per rendere più efficace quella che dovrebbe essere la funzione principe degli stati: quella di prenditori.
Il documento congiunto è stato firmato dal Fmi, l’Ocse, l’Onu e la Banca Mondiale. Leggendolo si scoprono le linee guida di questa collaborazione. Questa sorta di Internazionale delle tasse si propone di “fornire un estensivo supporto allo sforzo fiscale dei paesi”, visto che “rafforzare i sistemi di tassazione è emersa come una delle chiavi di sviluppo prioritarie” dell’economia internazionale, anche in virtù del fatto che “sono necessari significanti ricavi fiscali addizionali, ricavati in modo efficiente ed equo, per vincere le sfide dello sviluppo globale”. “Le organizzazioni internazionali (IOs, ndr) accolgono positivamente l’aumentata enfasi sulla tassazione, riconoscono la loro responsabilità per supportare ulteriormente i paesi e vedono approfondirsi la loro collaborazione e cooperazione come una componente essenziale per il rafforzamento dei sistemi fiscali”.
Da qui la proposta di creare “una nuova piattaforma che funzioni come un veicolo centrale capace di migliorare la cooperazione, consentendo alle IOs di sviluppare un approccio comune, rilasci un output condiviso e risponda alla richiesta di un dialogo globale sulla materia fiscale”.
Non pensiate che questa piattaforma di venuta dal nulla. L’Ocse lavora da tempo a un progetto di cooperazione internazionale sul versante fiscale che di recente ha portato all’elaborazione del progetto BEPS sponsorizzato dai paesi del G20, quindi dai principali player dell’economia. Le altre IOs lavorano ad altri progetti, fra i quali merita una menzione quello realizzato sempre da Ocse in collaborazione con l’Onu denominato Tax inspectors without border, che si propone di migliorare di aiutare i paesi più fragili a gestire la loro capacità fiscale.
L’Internazionale delle tasse, va sottolineato, nasce proprio da una richiesta dei paesi del G20, che a novembre 2015 hanno chiesto a Ocse di implementare il progetto BEPS ed è facile capire perché. In un mondo dove la sostenibilità fiscale è messa a dura da una montagna di debiti e da sviluppi demografici preoccupanti, migliorare la capacità di riscossione è assolutamente vitale. E poiché insieme alla globalizzazione di azioni e merci c’è anche quella dell’elusione e dell’evasione fiscale – i vari Panama papers ce lo ricordano di continuo – serve una visione internazionale per cogliere il problema nella sua interezza e provare a risolverlo.
Quindi, a volerla guarda positivamente, l’Internazionale delle tasse servirà a scovare i furbi. A volerla guardare meno positivamente, sarà un passo in più verso la Grande Convergenza istituzionale che si va preparando per il XXI, con un mondo dove le istituzioni sovranazionali avranno sempre più voce in capitolo nella gestione dell’economia.
Ne uscirà qualcosa di buono? Come diceva il poeta, ai posteri l’ardua sentenza.
Le metamorfosi dell’economia: La democratizzazione dell’ozio
Nel libro La società opulenta che Galbraith scrisse più di cinquant’anni fa, l’economista individuava alcune tendenze di fondo che agivano nel senso di mitigare la “condanna” del lavoro, visto che “la gente normale non si è mai lasciata completamente convincere che il lavoro (il negozio, ndr) sia piacevole quanto l’ozio, malgrado gli inauditi tentativi compiuti”. La “mentalità tradizionale“, notava ancora, nel tempo non aveva saputo far altro che ridurre l’orario di lavoro al crescere della ricchezza. Ma così facendo aveva mancato di esperire altre possibilità. “La prima di esse – scrisse – è che il lavoro può essere reso più facile e piacevole”.
Questo semplice passaggio, che sembra banale, richiede una profonda evoluzione spirituale, oltre che materiale, che chissà quanto siamo pronti ad accettare. Significa ribaltare l’idea di lavoro come ci hanno abituati a pensarla per secoli, ossia una dura necessità. “La più grande prospettiva che noi abbiamo di fronte – sottolineava ancora – è quella di eliminare il lavoro come necessaria istituzione economica”. Niente meno di questo dovrebbe entusiasmarci. Smetterla di pensare alla produzione di beni come indice del valore del lavoro e concentrare la nostra attenzione sul tempo.
Galbraith individuava alcune lineamenti di questa evoluzione già altrove notando innanzitutto che non tutti i lavori sono uguali e che questa differenziazione aveva già generato una nuova classe. Una classe di oziosi. Non nel senso di nullafacenti, ma di persone impegnate in un’attività che non è un lavoro, nel senso comune del termine. E quindi un’attività che sia una fonte di piacere, non di sofferenza. Una lontana rimembranza dell’otium latino. Perché il lavoro non è tutto uguale, come sempre Galbraith osservava, sottolineando l’identità di vedute sul problema del lavoro dell’economia capitalista e di quella comunista. Non a caso, ovviamente. Sia comunisti che capitalisti condividono il mito della produzione e le sue radici culturali, dividendosi solo sull’organizzazione a la distribuzione di questa produzione. Di sicuro non su cosa sia il lavoro.
Nella realtà osservabile già ai tempi in cui scriveva Galbraith, quando la società diveniva opulenta, c’era chi lavorava e soffriva e c’era invece chi lavorava e godeva. E non erano i redditi a fare questa differenza, anche se certo il reddito era ed è importante. A fare la differenza era la considerazione che si aveva del proprio lavoro, e quindi del proprio tempo. “Per altri – scriveva – il lavoro, come continua ad essere chiamato, è una cosa del tutto diversa. Non si discute nemmeno che esso debba essere piacevole, e il fatto che eventualmente non lo sia è fonte di profonda insoddisfazione o delusione (..) in generale chi svolge attività di questo genere vuol credere di dare tutto il suo migliore contributo senza preoccuparsi del compenso, e sarebbe turbato se qualcuno affermasse il contrario. Questo – concludeva – è il lavoro della nuova classe”.
Considerare questi neo-oziosi una classe è sicuramente un’iperbole, per quanto suggestiva, che risente della temperie culturale in cui il libro fu scritto, ma è una comoda semplificazione che possiamo utilizzare anche oggi. Alcuni dei suoi lineamenti individuati all’epoca sono ancora attuali. Nella nuova classe, “fin dalla più tenera infanzia si prospetta ai bambini l’importanza di trovare un lavoro che possa riservare delle soddisfazioni, cioé un lavoro che non comporti fatica, ma godimento. (..) la nuova classe non è una casta chiusa, a migliaia ogni anno vi entrano e il titolo più importante per venirvi ammessi è l’istruzione”. “Negli ultimi cento anni – notava ancora – la nuova classe si è indubbiamente molto ingrandita”, e dopo aver elencato i numerosi vantaggi che comportava appartenervi, Galbraith sottolineava che “l’ulteriore e rapida espansione di questa classe debba costituire uno degli scopi fondamentali della società, e forse lo scopo veramente fondamentale, subito dopo quello della pacifica convivenza”.
Ne discendevano anche implicazioni di politica economica: “Se l’espansione della nuova classe diventasse un deliberato obiettivo della società, questo fatto, traducendosi in una migliore tutela degli interessi dell’istruzione e quindi influenzando la domanda di prestazioni intellettuali, letterarie, culturali e artistiche, aumenterebbe notevolmente la possibilità di appartenere alla nuova classe. Nello stesso tempo la riduzione del numero di coloro che lavorano tanto per lavorare diventa un fenomeno da considerare come un valore positivo. Man mano che questo lavoro diventerà più scarso e costoso, questa tendenza verrà naturalmente accelerata”.
Quest’ultima riflessione merita un breve approfondimento. Affiancare al mercato del lavoro come lo conosciamo un’organizzazione del lavoro fuori dalla logica del mercato che sia attrattiva, avrà come logica conseguenza che chi preferisce vendere il suo tempo sul mercato del lavoro tradizionale potrà richiedere salari più elevati, visto che quest’ultimo dovrà offrire più di quanto offre l’organizzazione alternativa per “comprare” ciò di cui ha bisogno per produrre. E in un tempo in cui si discute forsennatamente dell’erosione continua della labor share e delle conseguenze depressive che ciò provoca sulla domanda aggregata, ciò non può che avere effetti positivi sul benessere generale.
Lasciamo questa lunga citazione di Galbraith con alcune domande che l’economista si faceva al termine della sua esposizione: “Perché gli uomini dovrebbero affannarsi ad aumentare il proprio reddito quando ciò può essere ottenuto soltanto al prezzo di molte noiose e tristi ore di lavoro? E perché poi dovrebbero farlo se i beni diventano sempre più copiosi e meno urgenti? Perché essi non dovrebbero invece far fruttare al massimo il tempo che hanno a disposizione nella loro vita?”.
Le stesse domande dovremmo farcele anche oggi. Quasi sessant’anni dopo, al nostro livello di opulenza, la nuova classe è potenzialmente in grado di accogliere chiunque lo voglia. La democratizzazione dell’ozio è davvero a portata di mano. Basta volerlo. Ma prima di volerlo dobbiamo capirlo. E quindi trasformare questa comprensione in azione. Le istituzioni seguiranno.
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La finanza europea agisce nell’Ombra
Serviva l’ultima relazione annuale della Bce a ricordarci un’evidenza che avevamo già osservato e poi dimenticato: l’incredibile incremento dello shadow banking nell’eurozona. Si calcola che su 67 mila miliardi di asset finanziari che circolano nel sistema europeo, oltre un terzo, circa 26 mila, facciano capo a banche ombra. Si tratta di entità che “pur non essendo banche, forniscono credito, emettono attività assimilabili a moneta o si finanziano con passività a breve termine e investono
contestualmente in attività creditizie a lungo termine. Fra queste entità figurano in particolare le società veicolo finanziarie, i fondi del mercato monetario e gli altri fondi di investimento”. Alla classificazione elaborata dalla Bce sfuggono perciò le compagnie di assicurazione e i fondi pensione che, come sappiamo, sono anch’essi assai rilevanti per la quantità e la qualità degli asset che gestiscono.
Tale sistema, che replica il comportamento delle banche senza doverne subire limiti e regolazione, ha conosciuto la sua fioritura all’indomani della crisi finanziaria, soprattutto “sulla scia dell’intensa ricerca di rendimento da parte degli investitori
internazionali”, come nota la Bce. Una tendenza chiaramente visibile da un grafico dove si osserva che ancora nel 1999 gli asset totale erano appena a 9 trilioni di euro, a fronte dei 26 attuali.
E’ giusto sottolineare, come fa la Bce, che “il settore ha affiancato il sistema bancario
tradizionale, svolgendo un’importante funzione di cuscinetto per l’economia allorché, negli ultimi anni, il credito bancario si è contratto”. Ma è altresì chiaro a tutti che “è aumentato il potenziale di impatto sul sistema finanziario più in generale e sull’economia reale del sistema bancario ombra, considerato il suo peso crescente nei mercati dei capitali e i legami sempre più stretti sia al suo interno, sia fra di esso e le altre parti del settore finanziario, comprese le banche”. In sostanza, va tutto bene finché le cose vanno bene. Al contrario, il rischio di comportamenti che incoraggino la prociclità di un ribasso sono alti. Per dirla in altro modo, un gestore di fondi molto esposto può essere incoraggiato a vendere quando tutti vendono e con ciò aggravare i ribassi. E questo spiega perché lo shadow banking sia così amorevolmente osservato dalla nostra banca centrale.
Da tali osservazioni nasce il sospetto che si sia sviluppata una certa concentrazioni di attività in capo a un numero limitato di operatori, da un lato, che si somma alla circostanza che tali operatori siano intimamente collegati a grandi banche. Il che vorrebbe dire che il rischio bancario uscito dalla porta rientra dalla finestra della banca ombra. E poi un’altra cosa: capire e monitorare queste entità è ancora ben lungi dall’essere un obiettivo raggiunto. “Le limitazioni statistiche, pertanto, continuano a condizionare l’attività di monitoraggio dei rischi e delle vulnerabilità da parte della BCE”. Insomma, questo settore agisce e prospera davvero nell’ombra.
O meglio, all’ombra dei regolatori.
The Walking Debt 