Categoria: cronicario
Il risparmio previdenziale europeo servirà a farci somigliare agli Usa
Il piano della Commissione Europea di arrivare nel tempo di pochi anni a una completa unione del mercato dei capitali (CMU) trova nel risparmio previdenziale uno degli strumenti attraverso i quali allargare la base alla quale attingere per le esigenze di finanziamento dell’economia. Nel paper di aprile scorso, che contiene un focus proprio sull’impatto della Cmu sulla finanza europea, viene sponsorizzata l’idea che “i fondi pensione possano diventare una più ampia e importante fonte di finanziamento a lungo termine per l’economia, favorendo lo sviluppo del mercato dei capitali nell’Ue”.
Per motivare questa affermazione gli economisti provano a rispondere alla domanda se “i fondi pensione e le riserve delle pensioni pubbliche possono spiegare la differenza di taglia dei mercato dei capitali fra i singoli paesi”, vale a dire “se i fondi pensione e le riserve delle pensioni pubbliche hanno un impatto sullo sviluppo del mercato dei capitali”. Il retropensiero, pare di capire, è che i circa dieci trilioni che i fondi pensioni gestiscono insieme alle assicurazioni possano diventare il carburante capace di condurre a quella tanto ambita quanto difficile transumanza dal mondo bancocentrico, ove ancora abita l’economia europea, a quello del mercato dei capitali quale fonte primaria di finanziamento per le imprese, ricalcando sostanzialmente quanto avviene nel mercato statunitense. Obiettivo, vale ricordarlo, che sta nella parte alta dell’agenda dei regolatori europei.
Teoricamente fondi pensioni e assicurazioni – i cosiddetti investitori istituzionali – hanno le carte in regola per candidarsi a questo ruolo di “attivatori” di finanziamenti, anche perché in parte lo fanno già. Queste entità investono in diverse classi di asset: dal mercato obbligazionari, all’equity, al mercato immobiliare fino agli organismi di investimento collettivo (Undertakings for the Collective Investment in Transferable
Securities, UCITS). Poiché solitamente questi organismi investono sul lungo termine, sono di fatto gli interlocutori ideali per progetti che garantiscono ritorni certi e stabili, anche se bassi, rispetto a quelli più rischiosi e quindi più remunerativi. Sono (o potrebbero essere) perciò degli stabilizzatori di un sistema potenzialmente instabile.
Aldilà della teoria, tuttavia, ci sono le questioni pratiche con le quali bisogna fare i conti. La prima è che la distribuzione delle risorse di questi potenziali investitori è estramamente diseguale fra i paesi europei, come si può vedere da questa tabella estratta dallo studio. Alcuni paesi, come la Danimarca, la Finlandia, l’Olanda o il Regno Unito, esibiscono un vasto mercato per i fondi pensione privati. Quelli pubblici sono ancora più ridotti.
Il paragone con gli Usa è scoraggiante. Laggiù i fondi pensione privati hanno asset per il 73,8% del Pil, quelli pubblici pari al 16,5%. E ciò lascia ipotizzare che il maggior sviluppo dei mercati di capitale americano trovi nella maggior dotazione di risorse di queste entità la sua ragion d’essere. Per dimostrarlo la Commissione ha svolto un’analisi su 67 paesi che consente di ricavare un indice (Financial Development Index) che ha un range da 1 a 7. Gli Usa si collocano a 5,3. “C’è una relazione significativa fra la grandezza dei fondi pensione, pubblici e privati, e quella dei mercati finanziari”, osservano gli studiosi. Non solo: “C’è anche un relazione positiva fra la grandezza dei fondi pensione e il mercato dei bond privati”.
L’analisi diventa interessante quando la Commissione svolge una simulazione per provare a calcolare quanto i fondi pensione potrebbero contribuire allo sviluppo finanziario se il mercato dei capitali europeo somigliasse a quello statunitense. Quindi fosse, coerentemente con quanto previsto dalla CMU, unificato. I risultati sono illustrati in un grafico assai eloquente. I risultati mostrano che “sia l’eurozona che l’Ue hanno una capitalizzazione di mercato azionario sotto quello che potrebbe essere stante l’attuale livello dei fondi pensione e di FDI, mentre gli Usa sono al di sopra”. Le stime calcolano che portando gli asset dei fondi pensione al livello degli Usa aumenterebbe la capitalizzazione di borsa del 31% e del 26% del Pil nell’euroarea e nell’Ue. Se poi si migliorassero gli altri fattori che influenzano gli sviluppi finanziari e si portasse il FDI al 5,3 (livello Usa) dall’attuale 4,3, la capitalizzazione aumenterebbe di un addizionale 23 e 21% per le due aree europee. In pratica arriveremmo al livello degli Stati Uniti.
E questo in fondo è l’obiettivo. Avere un mercato europeo unificato che sia paragonabile a quello Usa. A questo serviranno i soldi dei lavoratori.
(2/fine)
Il mondo sull’abisso del New Normal economico
Mentre la cronaca di sussegue, frenetica e insieme poco attenta, vale la pena spendere un po’ di tempo per riflettere sui sommovimenti profondi che agitano la superficie del nostro quotidiano dibattere, aprendosi di tanto in tanto squarci da cui s’intravede l’abisso lungo il quale l’economia internazionale passeggia allegramente, mentre si gode lo stato alterato di mercati ciclotimici a causa di abuso di magie monetarie.
La realtà sotterranea, che alcuni economisti chiamano New Normal, ma che di normale ha ben poco, visto che è fatta di tassi più o meno azzerati e stagnazioni secolari guidate da stagnazioni demografiche, questa realtà fatica ad emergere nel dibattito pubblico per la semplice circostanza che l’attenzione rimane tuttora concentrata sui corsi di borsa, da una parte, e sull’andamento stracco delle nostre economie, che tali corsi indirettamente influenzano per il tramite di aspettative auto avveranti divenute sempre più difficili da comprendere e distinguere dal continuo rumore di fondo. Passeggiare lungo i crinali dell’abisso ci rende ciechi.
Tutto ciò per dire che ogni tanto bisogna fermarsi e fare il punto, prendendo a pretesto i rari momenti di autocoscienza che qualche d’uno più avveduto ci propone. L’ultimo che mi è capitato sotto gli occhi è Luiz Awazu Pereira da Silva, vice direttore generale della Bis, che poco tempo fa ha parlato all’Eurofi High Level Seminar di Amsterdam (“A possible way out from the “New Normal”: Rebalancing fiscal-monetary policies by picking “Low-Hanging Fruits” to engineer more confidence“).
Non serve essere economisti per capire dove voglia andare a parare. Basta la conclusione che riprende un celebre detto di Antonio Machado. Quello secondo cui “non esiste un cammino” perché “il cammino si costruisce camminando”. E’ tutto qua. In questa evidente ammissione di incertezza che ricorda l’impotenza leggo un’indizio di salvezza per le nostre economie dissestate dalla ricchezza artificiale che ci ha nutrito abbondantemente in questi decenni e che ora svela il suo travestimento. Il suo essere una maschera, e per giunta costosa.
Lo scetticismo di cui da prova il nostro banchiere, che riporta con scrupolo delle numerose critiche e perplessità che stanno accompagnando l’odissea delle banche centrali in questo New Normal, ci dice pure che anche ai piani alti dell’economia applicata stanno iniziando a mettere in discussione il senso e il funzionamento della politica monetaria. Aumenta la coscienza, insomma, che così non si può andare vanti a lungo. Come scriveva Einaudi più di ottant’anni fa, si possono pure smettere di pagare gli interessi sul capitale, ma così si chiede al capitalista di non esserlo più. E questo sta già succedendo a milioni di risparmiatori, sostanzialmente privati di un mercato obbligazionario ragionevole, e sta succedendo a fondi pensione e assicurazioni, che devono trovare asset capaci di remunare i contratti in un mondo a tassi negativi.
Ma soprattutto crescono i timori che questo sforzo titanico e storico serva poco o nulla. Le osservazioni sugli scarsi esiti della politica monetaria raggiunti in Giappone e in Europa, sembrano fatti apposta per alimentare la paura peggiore. Perché tolta la politica monetaria – “l’unica palla nel campo” – cosa resta?
L’altra metà del cielo, la politica fiscale, somiglia a un pollaio ingestibile dove si agitano facili populismi, che il nostro banchiere non tralascia di ricordare, e sostanziali difficoltà che sono contabili – chi ha non spende e chi vorrebbe spendere non ha – e insieme politici. Le famose riforme strutturali richiedono tempo e soprattutto risorse. E non è detto peraltro che bastino. Anche quella che la vulgata definisce come la panacea del male della contemporaneità – gli investimenti – deve essere utilizzata avendo accortezza del come, del dove e soprattutto del quanto. E non è detto che basti a stimolare la crescita.
La modesta proposta del nostro banchiere – modesta per sua stessa ammissione – è quella di individuare dei “low-hanging fruits projects“, che è il modo inglese per dire piccole cose che si possono fare rapidamente e con poco sforzo ma che hanno un alto ritorno in termini di TFP (total factor production). Inutile fare esempi: in un certo paese può essere il sistema giudiziario, in un altro l’istruzione. Conta il fatto che si tratta di cose che devono essere affrontate localmente, magari col conforto delle istituzioni internazionali. E ciò vuol dire che alla fine dei conti il problema della crisi rimane un problema di tante località che non riescono a suonare uno spartito comune. L’economia internazionale suona come un’orchestra stonata, mentre le banche centrali, che al più distribuiscono tonici, si sono trovate a fare i direttori d’orchestra, ma senza bacchetta.
Non ci sono cammini perciò. Politica monetaria e politica fiscale risultano, per versi differenti, egualmente impedite. Il cammino dobbiamo farcelo da soli. E smettere di sperare che ci penserà qualcun altro.
I risparmi europei finiscono sempre più all’estero
La buona notizia è che il risparmio nell’eurozona continua a crescere, del 6,5% a fine 2015 rispetto al +5,3% di fine 2014. Quella meno buona è che non trovando evidentemente impieghi migliori in casa, finisce sempre più all’estero. Viviamo così il curioso paradosso di ospitare circa 40 milioni di persone che vivono vicino alla soglia di povertà, e al tempo stesso possiamo permetterci di mandare i soldi all’estero perché in casa non sappiamo (o vogliamo) utilizzarli.
Non è facile moralismo, ma semplice contabilità. L’ultimo aggiornamento della Bce sull’analisi dei saldi settoriali dell’area conferma una tendenza che avevamo già osservato un paio di mesi fa che si caratterizza per la sostanziale scomparsa degli investimenti pubblici e una costante eccedenza di risparmio rispetto agli investimenti, che fa dell’eurozona un prestatore netto verso il resto del mondo.
Rispetto al febbraio scorso il quadro non è cambiato. Ma anzi, le tendenze di fondo si sono rafforzate. Ciò conferma che sono all’opera forze assai profonde che non sarà semplice frenare o invertire.
Fra quelle più positive se ne segnalano due, in questo aggiornamento riferito al quarto trimestre 2015. La prima è che il livello degli investimenti, sia delle aziende che delle famiglie, continua ad aumentare, anche se a passo di lumaca. La seconda è che il debito, sia delle famiglie che delle imprese, continua invece a diminuire.
Tutto questo è visibile su un grafico sul quale si possono osservare entrambe le tendenze, oltre a quella dell’andamento dei prestiti all’estero che ormai disegna una curva crescente a partire dal 2013. Va osservato altresì che siamo a livelli mai raggiunti prima almeno dal 2007. e ciò malgrado il risparmio netto sia ancora lontano dal livello di quelli anni, quando quotava circa 700 miliardi di euro a fronte dei poco meno di 600 di fine 2015.
Quanto al debito, quello delle famiglie è diminuito sia rispetto al Pil, portandosi alla media del 59,3%, sia rispetto al reddito, al 93,5%. Quello delle imprese, calcolato rispetto al Pil, è arrivato alla comunque ragguardevole cifra del 131,8% del Pil che tuttavia, osservandolo su base storica, rimane comunque un livello ancora assai elevato. E questo forse spiega perché la Bce abbia deciso di alleviare la tensione su questo settore includendo i bond corporate nel suo programma di QE.
Un’altra novità inaugurata da questa release statistica che vala la pena osservare è lo schema del who-to-whom, ossia chi devo cosa a chi, potremmo dire, quindi la tela delle relazioni che lega i diversi settori (famiglie, imprese non finanziarie, istituzioni finanziarie a istituzioni finanziaria non bancarie, settore pubblico e resto del mondo). Lo schema è complesso, ma facilmente comprensibile se lo osservate. Qui basta rilevare solo un dato: il settore corporate esprime un volume di relazioni economiche inferiore a quello che esprime il resto del mondo. E questo è più che sufficiente per capire perché gli investimenti siano bassi.
Caccia al tesoro dei fondi pensione e delle assicurazioni
In un mondo dove prevale l’eterogenesi dei fini, è buona prassi interrogarsi sulle conseguenze non intenzionali di scelte – al contrario – non soltanto volute ma serratamente perseguite. Decisioni sistemiche che diventano esistenziali e che solitamente non occupano la nostra attenzione finché non si trasformano in coordinate reali della nostra vita.
E’ già accaduto più volte e il copione si sta ripetendo. L’unione monetaria è diventata un tema popolare solo dopo l’esplodere della crisi, e quella bancaria solo quando, entrata in vigore la normativa sul bail in, le persone comuni hanno scoperto che la moneta bancaria in comune cambiava antiche consuetudini – la socializzazione delle perdite bancarie ad esempio – e ne hanno sofferto le conseguenza non appena si sono verificati alcuni problemi con le banche.
Lo stesso accadrà non appena l’Europa completerà l’ambizioso progetto che è stato chiamato Capital Market Union (CMU), che ormai da mesi sta sviluppando una narrativa purtroppo ancora confinata nel recinto del sapere specialistico, ma in costante e coerente evoluzione.
Grande protagonista di questo racconto è la Commissione Ue, che rilascia continuamente documenti che temo siano letti da pochi, fra i quali segnalo un action plan diffuso alla fine del settembre scorso, e, più di recente, un altro approfondimento pubblicato in aprile in cui vengono svolte alcune analisi, relative al mercato finanziario europeo, delle quali una in particolare ha attirato la mia attenzione, visto che calcola l’impatto sul mercato dei capitali europeo dei fondi pensioni privati e dei fondi di riserva delle pensioni pubbliche. La qualcosa ha interesse non solo perché ci dà la misura di come questi investitori – i cosiddetti investitori istituzionali – impattino sui mercati europei, ma soprattutto – ed è qui che il discorso diventa interessante – come potrebbero contribuirvi in un’ottica di unificazione dei mercati di capitali.
Queste risorse, pare di capire, potrebbero essere utilizzate per ottimizzare la capacità finanziaria dell’economia europea. Dal che deduco che queste entità, custodi di tesoretti di milioni accumulati dai lavoratori nel corso della loro carriera, saranno chiamate a contribuire di più e meglio alla finanza europea e scovo in questa strategia un pensiero perfettamente coerente con lo spirito del nostro tempo: poiché la finanza è malata, dobbiamo fare più finanza per farla guarire. L’eccesso, come cura dell’eccesso: vale d’altronde per la liquidità e i debiti, perché non dovrebbe valere per gli strumenti finanziari che in fondo sono l’una e l’altra cosa insieme? L’esempio americano, che è la pietra di paragone costante dell’analisi della Commissione Ue, è chiaramente ciò a cui dobbiamo tendere perché giudicato, in ultima analisi ottimale. Peccato sia soggetto a guasti, di tanto in tanto.
Staremo a vedere. Intanto è utile ricordare i dati presi a prestito dall’analisi. Alcuni grafici aiutano a dimensionare il problema. Il primo dà una metrica dell’ammontare di questi asset disponibili. Assicurazioni e fondi pensioni cumulano insieme quasi 10 trilioni di euro. Per la precisione sono 9.300 miliardi, dei quali la maggior parte, pari a 7.300 miliardi, sono in pancia alle assicurazioni. E’ utile sapere che queste ultime investono assai più in bond che in fondi di investimento (circa il doppio) mentre i fondi pensione hanno la politica opposta, quindi privilegiano i fondi di investimento. Il secondo grafico ci misura il peso specifico rispetto al Pil di queste entità nei singoli paesi.
E’ proprio questo tesoretto l’oggetto del desiderio dei nostri decisori. Il pensiero è che, in un contesto di unione dei capitali, queste risorse potrebbero essere usate con maggiore efficienza per dare ossigeno agli investimenti e al mercato dei finanziamenti. Cosa comporterebbe per i legittimi proprietari di queste risorse, però, è tutto da vedere.
(1/segue)
La crisi congela i salari nell’eurozona
La crescita dei salari nell’area dell’euro è piuttosto contenuta, scrive la Bce nel suo ultimo bollettino economico. E non si capisce se sia un bene oppure un male o entrambe le cose, visto che nello stesso bollettino si osserva che quel poco di ripresa nell’eurozona si deve in gran parte all’aumento della domanda interna – alla quale di certo contribuisce il potere d’acquisto dei lavoratori – e appena un poco agli investimenti, che iniziano a rialzare la testa.
Non solo. “La crescita dei salari nell’area dell’euro è rimasta piuttosto contenuta,
nonostante il miglioramento dei mercati del lavoro”, scrive ancora la Bce. A dimostrazione del fatto, immagino, che il movimento di fondo dei salari abbia trovato un suo equilibrio che di fatto somiglia a un congelamento.
Tale effetto si osserva con chiarezza guardando il grafico che riepiloga andamenti salariali e occupazionali dal 2005 in poi. La linea blu, che monitora l’andamento delle retribuzioni per occupato, è più o meno piatta dal 2014, quando è diminuita di circa un punto percentuale rispetto all’anno precedente. Al contempo si vede la linea verde, che delinea l’andamento della disoccupazione, tornare verso il basso.
In dettaglio, “nel quarto trimestre 2015 la crescita delle retribuzioni per occupato rispetto al periodo corrispondente dell’anno precedente si collocava all’1,3 per cento, uno dei tassi più bassi registrati dall’avvio dell’unione monetaria. Quella dei salari negoziati è stata più sostenuta nel 2015, ma comunque bassa rispetto ai parametri storici”.
E’ interessante sottolineare che “la crescita dei salari non è soltanto risultata bassa,
ma anche costantemente inferiore alle previsioni”. Stessa cosa è accaduta per le previsioni sull’andamento della disoccupazione: “La crescita dell’occupazione è stata infatti più vigorosa del previsto negli ultimi trimestri e il tasso di disoccupazione è calato a ritmi superiori alle attese”. Tutto ciò non tanto per rilevare come gli esperti non ci azzecchino mai, con le previsioni – che è cosa scontata – quanto perché questi andamenti fanno sospettare che nel mercato del lavoro dell’eurozona siano all’opera tendenza assai più profonde di quelle che la modellistica riesce ad intercettare.
La Bce ipotizza che tale tendenze siano frutto delle riforme strutturali, che alcuni paesi hanno messo in campo “per aumentare la flessibilità e ridurre le rigidità dei salari”. Che detto in parole povere vuol dire che un po’ più di precarietà migliora l’occupazione.
C’è altro: “L’ampia disponibilità di lavoro inutilizzato che ancora sussiste rappresenta un importante fattore che mantiene bassa l’inflazione salariale”. I disoccupati numerosi, quindi, mantengono i salari moderati. La qualcosa, combinandosi con le tendenze di fondo, significa una cosa molto semplice: i salari devono essere elastici. In tempi di crisi devono scendere e quando riparte l’espansione aumentare. “I salari dovrebbero cresce del 2,1% entro il 2018, in linea con la ripresa dell’economia”, conclude la Bce.
A quanto pare siamo tornati ai tempi del gold standard.
I conti di Bankitalia sui crediti deteriorati
Questione finemente politica, la gestione dei crediti deteriorati e delle sofferenze bancarie è finita in testa alle preoccupazioni dei regolatori e, a seguire, del governo, che ha varato la disciplina che ha dato origine al fondo denominato Atlante che dovrà farsi carico non solo di acquistare eventuali pacchetti di crediti deteriorati, ma anche di acquistare pacchetti azionari di banche in difficoltà.
Lavoro improbo, senza dubbio. Soprattutto perché lo stato dei crediti e delle sofferenze bancarie è parecchio complesso, causa soprattutto gli otto e passa anni di crisi. Perciò può risultare utile fare un po’ di conti approfittando di una ricognizione effettuata da Bankitalia a inizio mese, in occasione del rilascio dell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria.
Per rispondere alla domanda che titola lo studio (“Quanto valgono i crediti deteriorati?”) bisogna prioritariamente intendersi su alcuni concetti base, la mancata comprensione dei quali rischi di generosi notevoli equivoci. Il problema di fondo è molto semplice: esiste un gap, che può essere assai notevole, fra la valutazione che fa una banca di questi asset deteriorati e ciò che gli investitori sono disposti a pagare per rilevarli. Tale differenza si motiva per una serie di ragioni, che vanno dal modo diverso col quale le due entità prezzano questi attivi, ai rendimenti che gli acquirenti vogliono garantirsi, fino al tempo che si stima necessario per incassarli. E proprio il tempo si rivela essere una variabile strategica. “Nostre simulazioni – scrivono gli autori – mostrano che una diminuzione di due anni dei tempi di recupero comporterebbe un aumento del prezzo di mercato delle sofferenze di circa 10 punti percentuali e, a parità di altre condizioni, una riduzione significativa delle consistenze di lungo periodo degli NPLs”.
La prima domanda che dobbiamo porci è come le banche valutino questi attivi. I principi contabili internazionali (IAS-IFRS) usano valutare questi crediti secondo il criterio del costo ammortizzato, ossia attualizzando i flussi di cassa futuri originati da tali crediti nell’arco di tempo previsto dal finanziamento al tasso di interesse originario del finanziamento. L’operazione, una semplice sommatoria di flussi di cassa attualizzati, ci consente di conoscere il gross book value (GBN) di quel prestito.
Se il credito si deteriora, la banca deve valutare lo stato del debitore e decidere come considerare questi attivi nel suo bilancio. Al termine di questa valutazione, la banca stimerà dei nuovi flussi di cassa, evidentemente inferiori a quelli originari, e ripeterà la stessa operazione per conoscere quale sia il valore attuale previsto di questo credito. Così facendo avrà effettuato una rettifica di valore sull’ammontare del prestito, diminuendolo, che dovrà essere riportata nel conto economico dell’anno in cui si verifica, sul lato dei costi. Il valore del credito rettificato prende il nome di net book value (NBV). La rettifiche, R, quindi, non sono altro che la differenza fra il GBV e il NBV.
Tale operazione si inserisce lungo una linea temporale, durante la quale il credito può tornare in bonis perché magari il debitore ha trovato di che pagare, o può deteriorarsi ancora, nel qual caso il NBV è destinato a diminuire ancora. Ciò implica che la valutazione degli NPLs vari al variare dei tempo di rilevazione.
Tutto ciò ci serve a leggere con cognizione di causa la tabella che Bankitalia pubblica nello studio, che riepiloga la situazione dei crediti deteriorati alla fine del 2015. “L’elevato ammontare degli NPLs delle banche italiane – spiega la ricerca – è principalmente il risultato dell’eccezionale fase recessiva che ha colpito l’economia italiana negli ultimi anni e dei lunghi tempi delle procedure di recupero crediti. Vi ha contribuito il limitatissimo sviluppo del mercato secondario di tali crediti”. In ogni caso, il risultato è stato che le banche italiane hanno cumulato un’esposizione lorda di crediti deteriorati pari a 360 miliardi che hanno già originato rettifiche per 163. Il NBV, perciò, vale 197.
Le sofferenze vere e proprie sono un sottoinsieme dei crediti deteriorati e a dicembre 2015 valevano 210 miliardi, valore lordo, già rettificato per 123 miliardi. Il valore netto delle sofferenza, di conseguenza, quota 87 miliardi. Il tasso di copertura (coverage ratio) che trovate in tabella misura il rapporto fra le rettifiche effettuate a il GBV, quindi tanto più è elevato quanto più le banche hanno già patito perdite in bilancio sui crediti. E’ utile rilevare che le sofferenze hanno un coverage ratio di quasi il 59%.
Accanto a queste posizioni, più o meno deteriorate, e dei loro valori lordi e netti, ci sono ovviamente anche delle garanzie, che possono essere reali – ad esempio il mattone che sta sotto un mutuo – o personali. La cifra che vedete in tabella, però, va interpretata con giudizio. Il fatto che ci siano garanzie reali per 85 miliardi a fronte di 87 miliardi di crediti in sofferenza netti, non vuol dire che le sofferenze siano tutte coperte, ma solo che a fronte di quelle sofferenze ci sono valori di garanzie accordate dalle banche per 85 miliardi.
A fronte di questa situazione ci stanno quelli che tali crediti potrebbero essere interessati a rilevarli. Ma la prima difficoltà che incontrano è che il tasso di interesse al quale la banca attualizza l’esposizione non combacia con quello che questi investitori pensano di voler ricavare dall’investimento. Ciò significa che a fronte di un NBG sulle sofferenze di 87 miliardi, che si può definire come il 41% del GBV (la differenza fra 100 e il coverage ratio) c’è un prezzo di mercato X che è molto difficile conoscere. “Si sono registrati casi in cui il valore di cessione ha superato il 45% del GBV, per posizioni assistite da garanzie di elevato valore (ad esempio immobili residenziali di pregio), altri in cui è risultato pari appena al 3% del GBV (per posizioni non garantite)”.
Di conseguenza “Non è possibile, per il momento, individuare un valore medio, rappresentativo dei prezzi di mercato”. Giusto per la cronaca, è utile sapere che le sofferenze delle quattro banche entrate in crisi di recente, che quotavano un GBV di 8,5 miliardi, sono stati valutati per la cessione al 22,3% di tale valore: meno di un quarto. Ed ecco perché i titoli bancari sono sull’ottovolante e perché si spera che Atlante mitighi la volatilità.
La simulazione svolta da Bankitalia ipotizza scenari ancora più foschi. A seconda dei parametri fissati, e principalmente del tasso di interesse, un GBV di 100 potrebbe arrivare ad avere un valore contabile fino a un minimo di 16,4, che vorrebbe dire che la banca dovrebbe farsi carico di una perdita di 83,6. Questo nella peggiore delle ipotesi. Ma in ogni caso anche le stime più prudenti non sono incoraggianti: si parla di un valore di mercato che non dovrebbe superare il 24,1%.
A far dimagrire gli incassi delle banche venditrici contribuiscono anche i costi indiretti di gestione, che si stima possano arrivare fino al 6% dei flussi di cassa nominali attesi. E poi, dulcis in fundo, il tempo. Tanti più anni devo scontare tanto più basso sarà il valore attuale, come è logico che sia. Per questo la riforma dei tempi giudiziali può essere la sola variabile strategica che si può mettere in campo per mitigare l’urto sul conto economico delle banche. Senonché, come diceva Sismondi, si può obbligare un creditore a perdere i suoi crediti, ma non un debitore a pagare.
E questo, a ben vedere, è l’autentico problema.
Nel cuore di Undernet: l’arrivo degli squali
A differenza degli squali che nuotano nelle profondità dell’oceano, attratti dalla corrente elettrica, gli squali finanziari sono attratti dalla corrente del denaro. E quando si seppe che la Spread network, col suo cavo lungo 827 miglia, aveva ridotto la latenza da 17 a 13 millisecondi, l’attrazione divenne irresistibile.
Correva l’anno 2010, e i mercati, usciti parecchio ammaccati dall’armageddon del 2008, altro non cercavano che nuove opportunità. Utilizzare l’accelerazione dei dati sulla fibra per “arrivare prima degli altri” – il verbo eterno degli speculatori – parve così irrinunciabile. Il cavo della Spread Network, peraltro, era stato posato espressamente per il trading. E’ così che si arriva all’investimento da 300 milioni realizzato dalla Hibernia per abbassare ancor di più la latenza di altri sei millisecondi. E spiega bene perché nello spazio di pochi anni torme di squali vogliosi di arrivare prima abbiamo realizzato il capolavoro di un crescente utilizzo del trading automatico, che alla velocità di trasmissione assomma quella di esecuzione.
Ciò non vuole dire che non si fosse pronti a questa rivoluzione. Già dal 2006, il 99% del traffico internazionale di comunicazione si svolgeva su cavi sottomarini, e solo il residuo 1% via satellite. Tuttora, la fibra ottica è il principale veicolo di comunicazione per la trasmissione di dati internet e nel trading elettronico e, in particolare, nel mercato dei cambi.
All’origine di questa rivoluzione tecnologica, tuttavia, non ci sono solo i cavi. I binari sono inutili se non ci camminano sopra i passeggeri o le merci. E nel caso di Undernet, costoro sono masse di dati che devono essere organizzate, sistematizzate e rese disponibili. Qui le compagnie telefoniche e i loro assimilati potevano fare poco. “Il trading elettronico – spiega la Bce nel suo paper – si è sviluppato anche perché le infrastrutture di mercato (i server di EBS e della Thomson Reuters) potevano finalmente gestire (grazie alla velocità di connessione, ndr) un grande numero simultaneo di ordini e questa possibilità non era disponibile prima del 1990 perché richiedeva grande capacità di deposito di dati di elaborazione”.
Sicché nel 1992 EBS e Thomson Reuters divennero “padroni” dell’infrastruttura di mercato, proprio in virtù della decisione di attaccare i loro server ai “bocchettoni” dei cavi sottomarini. In breve, spiazzarono tutti i sistemi concorrenti, ancora basati su traffico voce. Con i computer i dealer potevano conoscere subito i prezzi consultando i loro terminali e quindi completare la transazione alla quale erano interessati. In sostanza il computer divenne lo strumento dell’inter-dealer market.
Al contrario, fuori dall’inter-dealer market, i normali partecipanti del mercato continuarono ad usare il telefono per tutti gli anni ’90. Il trading quindi era spaccato in due segmenti: quello fra operatori primari, i dealer, che avveniva sfruttando Undernet, e quello fra questi ultimi e i clienti, che avveniva al telefono.
La spaccatura si sanò nel corso del decennio successivo. Nel 1999 fu lanciato Currenex, una piattaforma multibancaria associata a un trading system che consentiva ai clienti di consultare le quotazioni dei cambi su una singola pagina. Quindi seguirono altre due piattaforme: FXall e Hotspot.
Gli squali più grossi si fecero avanti già fra il 2001 e il 2006, quando grandi dealer lanciarono i loro sistemi proprietari di bank trading system. Fra questi colossi si annoverano Barclays’BARX, Deutsche Bank’s Autobahn and Citigroup’s Velocity. Ciò convinse anche EBS e Thomson Reuters, a partire dal 2005, ad aprire i propri sistemi di brokeraggio non più soltanto ai dealer, ma anche agli hedge fund e agli altri trader. Sicché anche le loro piattaforme evolsero in modo tale da adattarsi alle esigenze delle compagnie di High frequency trading che, incoraggiati dall’accelerazione di Undernet, fiorivano come funghi lungo l’ultimo lustro del primo decenni del XXI secolo e ancor di più dal lustro successivo.
Oggi attorno a cavi sempre più “portanti” ci sono torme di squali affamati.
Noi siamo la loro bistecca.
(5/fine)
Le metamorfosi dell’economia: Il lavoro di cittadinanza
Leggo su un quotidiano recente che “una delle maggiori ragioni di infelicità degli esseri umani è di non riuscire mai a far coincidere la vocazione con il lavoro, la passione con lo stipendio”, e mi stupisce non tanto la giustezza di questa osservazione, che mi pare nessuno possa mettere in discussione, quanto il fatto che tale consapevolezza ormai sia talmente diffusa da finire sulle pagine di un giornale, che è la migliore approssimazione possibile del transitorio. Ciò malgrado rimane talmente distante dalla testa dei nostri decisori che il massimo che ci può capitare è che qualcuno lo scriva su un giornale. Nessuno ha mai pensato seriamente di risolvere questo problema.
Intravedo, in questa noncuranza, una profonda immaturità sociale e un cascame tragico, derivante dalla consuetudine secolare di immaginarsi il lavoro come fonte di dispiacere, piuttosto che di realizzazione. Malgrado la nutrita retorica sui poteri taumaturgici del lavoro, nei fatti le nostre società si sono rassegnate al fatto che intanto bisogna avere un lavoro, purchéssia. I pochi fortunati che coniugano passione e stipendio sono eccezioni, non la regola.
Questo difetto di immaginazione si è aggravato per colpa della crisi. Il dramma della disoccupazione spinge le persone ad avvalorare la regola non scritta che associa tormento a retribuzione, e i nostri economisti – per lo più professori universitari, come se le due cose debbano coincidere per forza – non contribuiscono in nessun modo a dissipare questo equivoco. A furia di ragionare per aggregati, hanno smarrito gli individui.
Poiché il presente è deludente, possiamo solo provare a immaginarci un futuro usando l’attualità a mo’ di pretesto. Uno spunto interessante ce lo fornisce la Svizzera. Il 5 giugno nel paese elvetico si terrà un referendum per dare un reddito a tutti i cittadini, a prescindere dalla circostanza che lavorino a no. Ovviamente il dibattito ferve. Se siete interessati ad approfondire qui trovate tutte le informazioni. Ma ciò che è utile sottolineare è il pensiero secondo cui le persone hanno il diritto di avere un reddito che li liberi dall’obbligo di lavorare per un altro. La proposta svizzera, a differenza delle tante che esistono anche nel nostro paese, separa il reddito dalla prestazione lavorativa. Come era prevedibile, le associazioni datoriali dei produttori sono fortemente critiche.
Per quanto istruttivo da osservare – l’esperimento elvetico è nato su iniziativa dei cittadini, non dei politici che anzi nicchiano – la proposta rimane in un ambito parzialmente tradizionale. Quello, vale a dire, che individua nel reddito monetario lo strumento, mentre è innovativo laddove insiste sulla separazione fra prestazione e retribuzione. E’ un buon inizio, ma incompleto. Anche perché contribuisce alla permanenza del pensiero che il lavoro, in fondo, è una seccatura imposta dalla società della quale si farebbe volentieri a meno. O almeno molti ne farebbero a meno.
E’ necessario quindi, fare un passo ulteriore. Dobbiamo pensare a una società in cui non sia il reddito di cittadinanza lo scopo del sistema sociale, ma semplicemente il lavoro. Ciò che dovremmo perseguire è un sistema dove passione e stipendio, per usare le parole del nostro giornalista, siano intrinsecamente collegate. E questo richiede una modalità di retribuzione che colleghi inevitabilmente una prestazione a un potere di scambio. La differenza rispetto a quanto accade adesso è che l’onere (e l’onore) di scegliere la prestazione ricade su ognuno di noi, mentre la retribuzione è garantita dal sistema. Questo sistema richiede una profonda assunzione di responsabilità individuale e un costante lavoro di ricerca su se stessi. Perché in tal modo si distrugge l’alibi che la nostra infelicità dipenda dal sistema. Dipende solo da noi.
Il sistema lavora su due binari paralleli: quello tradizionale, collegato al mercato del lavoro – non si può escludere che la vostra passione sia prezzata dal mercato (o in alcuni settori dallo stato) e che siate tanto bravi da riuscire a convincere il mercato (o lo stato) a retribuirvi – e quello nuovo, collegato a una diversa organizzazione che sposi i principi dell’economia del tempo che abbiamo sinora delineato. I due sistemi possono anche coesistere. Il lavoratore può essere retribuito insieme dal mercato e dall’organizzazione non monetaria, con due diverse valute che svolgono funzioni diverse.
Faccio un esempio che spero chiarisca. Una madre fa un lavoro impagabile per un figlio, già da quando lo nutre nel suo grembo. E infatti non viene pagato. Malgrado la stucchevole retorica sulla famiglia e la bassa natalità, non esiste nessun meccanismo sociale che retribuisca la madre per lo straordinario lavoro che fa. Anzi. Può anche succedere che perda il suo “vero” lavoro. Con la conseguenza che il suo minor reddito va a diminuire i consumi collettivi.
Nel sistema che stiamo immaginando la madre verrebbe pagata per il tempo che sta dedicando a suo figlio dalla nostra organizzazione terza, rispetto al mercato e allo stato, con un potere di scambio che le restituirebbe un potere d’acquisto reale che, oltre a facilitarle la vita, avrebbe un impatto economico positivo per tutti. Nulla vieta di immaginare che questa madre, in conseguenza della sua esperienza, scopra di avere talento, attitudine e passione per la cura dei bambini, e perciò decida di offrire i propri servigi all’interno dell’organizzazione che finora l’ha retribuita, mettendo a disposizione il proprio tempo a qualcun altro e, con ciò facendo, continui a godere della sua retribuzione. Oppure che magari apra al tempo stesso un asilo nido e offra i suoi servigi anche al mercato. L’unico limite è l’immaginazione. E la volontà. Qualora un domani la sua passione per gli infanti si esaurisca, è sufficiente che ne individui un’altra e inizi a condividere il suo tempo dedicandolo a quest’ultima e a qualcuno che da questa passione trae un’utilità valida, e il ciclo continua. In questo sistema, semplicemente, non è possibile essere disoccupato, a meno che non lo si voglia.
Una società organizzata secondo questi tre pilastri – uno stato, un mercato e un altro settore, autenticamente terzo rispetto allo stato e al mercato – sarebbe in grado di occupare costantemente i propri cittadini garantendo loro il diritto di lavorare secondo le proprie attitudini, i propri meriti e le proprie capacità, per parafrasare il celebre detto di Saint Simon. Sarebbe insieme liberale, perché fondata sulla libertà personale, e socialista, intendendo il socialismo nell’unico significato che dovrebbe avere diritto di cittadinanza politica: quello della costruzione della socialità. In tal senso sarebbe un sistema basato sull’economia reale, non più sull’Egonomia che sta ammalando tutti. Sarebbe una società inclusiva: il punto di arrivo ideale che conclude secoli di guerre combattute per un benessere che adesso finalmente abbiamo raggiunto ma che dobbiamo imparare ad utilizzare.
Perché la cosa più incredibile, alla quale purtroppo nessuno fa caso, è che oggi questo sistema è davvero possibile. E non è detto che lo sarà anche domani.
(27/segue)
L’Italia scopre la Questione settentrionale
Poiché al peggio non c’è mai fine, scopro leggendo un articolato paper che la Commissione Ue ha dedicato al nostro Paese, che l’Italia, non paga di covare da più di un secolo la celeberrima questione meridionale, ne sta incubando un’altra, inedita e forse perciò più perniciosa: quella settentrionale.
Per scoprirla mi sono dovuto infliggere un centinaio di pagine nelle quali gli economisti di Bruxelles hanno provato a comprendere, inerpicandosi fra grafici, tabelle e regressioni, quali siano le ragioni profonde dell’enigma italiano della produttività, che esibisce un trend declinante da almeno un ventennio, provando a misurare se e in che misura dipenda da una cattiva allocazione delle risorse all’interno delle nostre imprese.
Come prima premessa giova ricordare che l’analisi riguarda l’andamento della total factor productivity (TFP) che nell’uso comune misura l’efficienza dei processi produttivi a partire da certi quantità di input. Quindi questo indicatore considera il contributo dei vari fattori produttivi ulteriori a quelli classici di lavoro e capitale. L’impatto dell’innovazione tecnologica ad esempio, o l’evoluzione delle qualificazioni professionali.
Seconda premessa necessaria è osservare l’andamento della TFP in Italia, in declino dagli anni ’90 e divenuta negativa nel XXI secolo, che ha finito con l’influenzare la produttività delle nostre industrie, aggravandosi tale trend, specialmente dopo la crisi. Il tutto è visibile su un grafico presentato nello studio, che associa ovviamente al declino della produttività quello del prodotto.
Volendo circostanziare meglio i nostri tormenti, basta ricordare che il declino dei TFP italiani è evidente già dalla metà degli anni ’90 e procede per un decennio. Conosce una lieve ripresa intorno al 2003 e torna a inabissarsi dopo la crisi. L’indice 100 del 2005 arriva a 80 nel 2010 e da lì si è mosso poco.
La Commissione individua tre cause globali alla radice di questo fenomeno, e diverse cause locali. Le prime hanno a che vedere con la globalizzazione e l’arrivo dell’euro, che “ha impedito svalutazioni nominali che avrebbero potuto essere utilizzate per favorire l’aggiustamento”. E poi c’è stata la rivoluzione ICT, che in Italia ha avuto effetti poco significativi principalmente a causa delle circostanza che gli effetti più rilevanti si sono avuti per le grandi imprese che avevano i mezzi per investirci sopra. La qualcosa non è coerente con il nostro tessuto produttivo, che è popolato in gran parte di piccole e media imprese (SME).
Le cause interne ipotizzate per spiegare il crollo della nostra produttività sono innumerevoli, almeno quanti sono gli autori che hanno analizzato la questione. Ce le hanno ripetute infinite volte, quindi è inutile riproporle qui: si va dalla conformazione microeconomica del nostro tessuto produttivo, al mercato del lavoro, all’età degli imprenditori, al clientelismo eccetera.
Ciò che è interessante è il tentativo degli autori di capire quanto la cattiva allocazione delle risorse vi abbia influito. Quando si parla di cattiva allocazione si fa riferimento a un mondo assai composito. Si può mettere troppo capitale nell’impresa sbagliata, magari perché un boom finanziario lo rende facile e profittevole, o si può trovare il lavoro sbagliato nell’impresa giusta, perché magari poco qualificato. O si può sbagliare a costruire i processi manageriali perché il capo azienda viene reclutato per la fedeltà più che per la capacità. E gli esempi potrebbero continuare.
Tralascio la tecnicalità, che in fondo è il solito pretesto, e arrivo alle conclusioni. Giuste o sbagliate che siano, è utile conoscerle perché faranno testo in altri contesti. Economici, senza dubbio, ma soprattutto politici.
La prima conclusione è che le cattive allocazioni non si sono verificate perché si è scelto un settore piuttosto che un altro, ma sono inter settoriali. Quindi è sbagliato, ad esempio, dire che il settore tessile è stato fonte di diseconomie, mentre è giusto dire che alcune imprese di questo settore lo sono state e altre no.
La seconda questione è squisitamente territoriale. “C’è una questione settentrionale”, scrive la Commissione, “almeno quanto c’è un problema con le grandi aziende”. “La dimensione regionale indica che cattiva allocazione è aumentata soprattutto nel nord-ovest, tradizionalmente il cuore del sistema produttivo italiano. E la dimensione suggerisce che l’aumento è stato particolarmente forte tra grandi imprese. Tale aumento e la conseguente diminuzione della produttività nei tradizionali “motori” dell’economia italiana dovrebbe essere una fonte di grande preoccupazione”.
Per carità, la preoccupazione abbonda, ai tempi nostri. Ma il problema non è preoccuparsi. E’ occuparsene.
La scomparsa del credito dalle economie emergenti
La fine del 2015 ha confermato la tendenza, già emersa con chiarezza a inizio d’anno, di un pronunciato rallentamento del credito internazionale. La Bis ha rilasciato pochi giorni fa le ultime statistiche sull’attività bancaria nell’ultimo quarto dell’anno appena terminato e ciò che se ne trae è la conferma che il credito, per le ragioni più diverse, ha iniziato una retromarcia che può contribuire a spiegare lo slowdown del mercati finanziari che ha inaugurato il 2016.
I dati sono inequivocabili. I prestiti transfrontalieri, che avevano iniziato a declinare a inizio 2015, e in particolare verso le economie emergenti, hanno confermato il loro trend che, nell’ultimo trimestre, ha interessato anche le economie avanzate. Ma certo, i paesi emergenti sono quelli che hanno pagato il prezzo più elevato in termini di deflussi di prestiti bancari. La Bis ha calcolato che il 2015 ha segnato un calo dell’8% dei prestiti bancari verso questi paesi, il calo più pronunciato dal 2009, ossia l’anno orribile dei mercati. Grande protagonista di questa retromarcia è stata la Cina, dove solo nell’ultimo quarto 2015 i prestiti sono diminuiti di 114 miliardi di dollari.
Se guardiamo al dato globale, si rileva che fra settembre e dicembre dell’anno scorso i prestiti transfrontalieri delle banche sono diminuiti di 650 miliardi nell’ultimo quarto. Il che ha riportato lo stock di crediti a 26,4 trilioni di dollari, più basso del 3% rispetto a inizio anno. “Questa debolezza nell’attività bancaria internazionale – osserva la Bis – coincide con il deterioramento nelle prospettive globali di crescita e le rinnovate turbolenze finanziarie al cambio di anno”. Vale la pena sottolineare che i crediti verso prenditori non bancari, che in precedenza si erano mostrati più resilienti, hanno registrato un calo di 167 miliardi che ha condotto il tasso di crescita al 2% dal 10% del picco di marzo.
Se guardiamo al lato valutario, si osserva il calo di 324 miliardi dei prestiti denominati in euro e quello da 185 miliardi di quelli in dollari. Al contrario i prestiti in yen sono aumentati di 30 miliardi.
Ma è il dato regionale quello più rilevante. Il calo dell’attività bancaria ha riguardato tutte le regioni. Quelle avanzate, che hanno subito una contrazione di 356 miliardi, quelle emergenti, diminuiti di 160 miliardi, e i centri off shore, che hanno registrato un calo di 122 miliardi. All’interno delle regioni avanzate si segnala il robusto calo dei prestiti verso l’eurozona, che nell’ultimo quarto ha pesato 267 miliardi, portando lo stock a sette trilioni, il 3% in meno su scala annuale.
Ma sono gli emergenti che, a livello aggregato, hanno pagato il prezzo più alto. Nell’ultimo quarto i prestiti verso quest’area sono diminuiti di 160 miliardi, 114 dei quali patiti dalla Cina, che hanno condotto l’aggregato a 8,8 trilioni, l’8% in meno rispetto a inizio anno. Il grosso di questo calo è attribuibile proprio all’Asia e alla Cina in particolare. Quest’ultima ha visto dimagrire il suo stock di prestiti bancari, che a settembre 2014 aveva raggiunto i 1.061 miliardi, fino a 756: un deflusso creditizio da 305 miliardi che certo non ha giovato alla sua stabilità finanziaria.
Tanto meno alla nostra.
The Walking Debt 