Categoria: cronicario
Il “bondage” che soffoca le economie emergenti
Tutto il mondo è eurozona, viene da dire, leggendo un pregevole paper della Bis (The global long-term interest rate, financial risks and policy choices in EMEs), dove si narra di come la generosa politica monetaria dell’Occidente abbia finito con l’intonare i tassi reali a lunga dei paesi emergenti su quelli americani, replicando di fatto ciò che è accaduto da noi negli anni buoni dell’euro. Ricordate quando i tassi italiani erano a un passo da quelli tedeschi?
Anche lì, come da noi, è crollata la spesa per interessi dei governi. Anche lì, come da noi, sono saliti i prezzi degli asset, a cominciare dal mercato immobiliare. E anche lì, come nei Piigs, si è sviluppata una certa ipersensibilità all’andamento delle bilance dei pagamenti, che ha condotto in tempi recenti a minacciosi turbamenti valutari che le loro banche centrali, a differenza di quelle dell’eurozona che sono state commissariate, stanno cercando di contrastare muovendo i tassi.
Senonché nei paesi emergenti, che ormai anche il nostro presidente della Bce ha osservato essere uno dei principali rischi della fragile ripresa internazionale (ma c’ero arrivato persino io), s’è aggiunta un’altra complicazione: i tassi a lungo bassi, quando non negativi, hanno spinto gli investitori esteri, sempre a caccia di rendimenti, a sottoscrivere grandi quantità di bond locali, il che ha rilassato notevolmente le condizioni monetarie di queste economie. Tanto che le aziende locali si sono sentite autorizzate a iniziare a finanziarsi emettendo bond sul mercato internazionale, anziché rivolgersi alle banche, indebitandosi quindi in valuta straniera. “Questa espansione – avverte la Bis – mostra che gli indicatori di vulnerabilità basati solo sulla misura dell’espansione del credito bancario non fotografano pienamente il rischio finanziario sistemico”.
Conclusione: un bel pacco di debito estero, per lo più del settore corporate, di cui una quota rilevante in valuta straniera. Ricetta sicura per un disastro.
Bond locali comprati dall’estero e bond corporate collocati all’estero è un perfetto “bondage” per questi paesi. Ormai gli emergenti rischiano seriamente di finire strangolati, come peraltro è successo tante volte in passato.
E infatti appena è partito il primo spiffero di tapering, e i rendimenti dei Treasury a 10 anni si sono alzati, sono partite le prove generali del temutissimo sudden stop. Ossia la fine dei soldi facile che arrivano dall’estero, con tutto ciò che questo comporta persino in paesi (finora) gonfi di riserve. E anche questo noi dei Piigs l’abbiamo visto accadere fra il 2010 e il 2011. Solo che il nostro estero erano i paesi creditori dell’eurozona.
Per dare un’idea di quanto sia rilevante la questione, prendo a prestito un po’ di numeri dal paper che dimensionano bene il problema.
La Bis ha misurato la crescita delle emissioni di bond e dei prestiti bancari degli emergenti fra il 2010 e il 2013, comprese le emissioni generate da entità finanziarie stabilite nei centri off shore. Flussi diversi da quelli normalmente indicati nelle bilance dei pagamenti che misurano più compiutamente l’esposizione al rischio di chi prende a prestito.
Viene fuori, a livello aggregato, che negli ulimi tre anni e mezzo (dal 2010 fino al primo semestre 2013) i prenditori emergenti hanno emesso circa 990 miliardi di dollari di bond, la gran parte dei quali sono stati accesi da soggetti non bancari. Parliamo di circa 700 miliardi, pari a oltre il doppio di quanto gli stessi soggetti hanno preso a prestito nel frattempo dalle banche internazionali.
I prestiti accesi presso banche internazionali, infatti, non si sono interrotti. Il totale, infatti, raggiunge quota 862,5 miliardi. Le banche degli emergenti ne hanno assorbito la gran parte, pari a circa 545 miliardi, il resto, 317 miliardi, è andato al settore non bancario. “Le banche internazionali – nota la Bis – sono ancora pesantemente impegnate nel business interbancario”. Il che aggiunge quel pizzico in più di rischiosità a tutta questa partita. Ma questo finora non ha cambiato le vecchie abitudini: “Nonostante le turbolenze nel mercato globale dei bond del maggio 2013 – nota la Bis – l’emissione netta di bond rimane abbastanza sostenuta nella seconda metà del 2013”.
Forse che queste emissioni di bond sono state sostenute da quote crescenti di esportazioni di questi paesi? La Bis ritiene di no. Al contrario “l’esposizione valutaria delle corporation degli emergenti è aumentata”. Ne deriva che “le emissioni di corporation non bancarie su questa scala, un possibile stop degli afflussi a un certo punto nel futuro, può avere conseguenza sul sistema bancario domestico”, visto che le banche locali, incoraggiate dall’ampia disponibilità di risorse, hanno allentato le condizioni creditizie, rivolgendosi al mercato dei finanziamenti all’ingresso, notoriamente assai volatile.
Il risultato è che “la banca centrale può trovarsi di fronte a una grande instabilità nel mercato interbancario domestico nel caso in cui le corporation trovassero difficoltoso continuare a finanziarsi all’estero e se l’esposizone estera è molto ampia la banca centrale può esser costretta a cntemplare misure in una scala tale da minare la propria credibilità”.
La conclusione della Bis è assai poco rassicurante. “Nei mesi recenti molte economia emergenti hanno dovuto fare i conti con una violenta e simultanea caduta delle loro valute nei confronti del dollaro e dei prezzi dei loro bond governativi. Gli investitori esteri in bond emergenti si sono ricordati di quanto fossero esposti non appena le condizioni finanziarie globali sono cambiate”. Ciò dimostra, qualora fosse necessario, quanto i movimenti dei tassi a lungo americani abbiano impatto sulla politica monetaria e la stabilità finanziaria di questi paesi.
Qual è il problema? Che “il lungo periodo di tassi a lungo declinanti a livello globale è finito. A un certo punto le economie avanzate aumenteranno i tassi a breve e ridurranno le loro esposizione nei bond emergenti, siano essi governativi che corporate”.
Solo allora vedremo gli effetti del “bondage” su questi paesi.
E non sarà uno spettacolo edificante.
L’ipocrita ninna nanna che addormenta i giovani italiani
Non sono più giovane, per fortuna. La statistica mi colloca ben oltre il mezzo del cammino della vita, pure ai valori assoluti da matusalemme del nostro tempo. E dico per fortuna senza infingimenti, parendomi orrido questo persistere cerebrale nella giovinezza, e, al contempo, l’averla eretta a categoria sociale.
Mi ripugna ancor più l’ipocrisia che circonda i miei connazionali meno attempati, di volta in volta coccolati o depressi da una stampa sensazionalistica e cacciaballe, per pigrizia, abito mentale o chissà cos’altro, che si guarda bene dal raccontarla tutta, la loro storia di “giovani”. Li trasforma ora in bamboccioni, ora in migranti, ora in imbelli navigatori digitali, a seconda delle convenienze.
Sicché mi sono deciso a recuperare un po’ di vecchie carte e a raccontare un’altra storia che completa quella che ho già iniziato analizzando gli ultimi dati sulla ricchezza degli italiani. Stavolta invece parlerò di reddito e rendite. Parlare dei flussi, dopo aver discorso di stock, completa il quadro e lo dettaglia, consentendoci di estrapolare una simpatica visione d’insieme.
Nel migliore dei mondi possibili, i redditi dovrebbero alimentare la ricchezza, quindi le due variabili dovrebbero avere un andamento sincrono. Noi italiani siamo riusciti nel capolavoro di aver accresciuto la ricchezza a scapito dei redditi. E poi ci stupiamo che i giovani stiano come stanno, ipocritamente.
Ma prima di proseguire, val la pena motivare la scelta di scrivere questo post. Domenica scorsa l’Ansa, che è la nostra principale agenzia di informazione, e quindi colei che detta gli argomenti ai giornali e ai siti web, ha tirato fuori il solito rapporto sulla coesione sociale che l’Istat e il ministero del lavoro presentano a fine anno (quindi un bel po’ in ritardo). Ne ha confezionato la notizia che avrete orecchiato fra radio e giornali lunedì mattina sul tema, gettonatissimo, “i giovani e la crisi”.
Si potrebbe sintetizzare così: quasi sette italiani su dieci fra i 18 e i 34 anni vivono ancora con i genitori. Con relativo sottotitolo: colpa della crisi.
Ne è seguito un balletto di giaculatorie sui poveri giovani italiani, costretti a ricorrere a mammà fino a calvizie inoltrata. Addirittura, sempre lo stesso giorno, è uscito uno studio della Coldiretti che ha affermato che quando non vivono a casa, i giovani italiani abitano il più vicino possibile ai genitori. E meno male, perché la solita crisi ha definitivamente guastato le prospettive di questa generazione, e per fortuna ci sono le famiglie italiane che hanno buone pensioni e buoni risparmi, talché riescono a supportarli, questi poveretti. I quali possono pure pasteggiare a sbafo senza troppi sensi di colpa – sempre perché è colpa della crisi – grazie al capiente borsellino di mamma e papà.
La crisi dunque. Sicché uno pensa che prima non fosse così. O meglio, se ne convince. A furia di sentirsela ripetere, questa ninna nanna, finisce che china il capo rassegnato e si addormenta.
Peccato sia falso.
Il vecchio giornalista che ancora insiste in me, abituato a leggere e riscontrare, si è andato a scaricare le tabelle allegate al rapporto Istat, trovando quella che così tanto inchiostro ha fatto consumare ai chiacchieroni di questo disgraziato Paese.
In particolare la tavola I.1.2.7, che racconta di questi 18-34enni sedotti dal domicilio genitoriale, meglio se materno. E leggo che in effetti, come ha scritto l’Ansa, il 68,3% (anno 2012) dei maschi di quell’età vive coi genitori e che un anno prima erano il 65,2%. Quindi l’Ansa dice la verità: la crisi ha rimandato a casa i giovani. Ma non dice tutta la verità. Perché se l’avesse detta il pezzo sarebbe stato diverso.
L’occhio mi è andato a inizio della tabella, che riporta i dati del 2000. Ebbene, quell’anno, sempre i maschi (le femmine quotano dieci punti percentuali circa meno) figli di mamma erano il 67,7%. Quindi in dodici anni, e dopo una crisi devastante, abbiamo peggiorato il livello del 2000 di neanche un punto. Ma da quanto dura questa crisi?
Non bisogna stupirsi: appiattire tutto sul presente è il miglior modo per non dire cosa è successo nel passato. E quello che è successo nel passato è davvero molto semplice: da almeno un ventennio i redditi sono crollati mentre i patrimoni crescevano.
Questo paradosso è stato reso possibile dal crescente peso della rendita, sia essa finanziaria, sia essa immobiliare sia essa previdenziale. Quest’ultima è l’unica che non viene mai menzionata, ed è facile capire perché, nelle varie intemerate politico-sindacali contro la rendita finanziaria che viene contrabbandata come l’origine di ogni male. Eppure se si facesse un conto onesto dei guasti commessi dalla gestione dissennata della previdenza molti si ricrederebbero. Solo un dato servirà a dimensionare il problema: nel 2014 sono previsti pagamenti previdenziali per circa 250 miliardi di euro.
Per pagare queste rendite è stata sottratta ricchezza alla quota destinata ai redditi da lavoro. Ecco perché i giovani, pure quando trovano un lavoro, non riescono neanche a pagarsi fitto e bollette. E tornano da mammà, a volte per complice inadeguatezza, preferendo prolungarsi in una puberale indeterminatezza per pigrizia o stracco quieto vivere.
Dire questa verità porta con sé la spiacevole controindicazione di rendersi antipatici. Ai giovani, perché li risveglia dal loro torpore e li richiama a una precisa assunzione di responsabilità. Ai vecchi perché li mette di fronte a una semplice evidenza: hanno consolidato la loro ricchezza sulla spalle dei loro figli. E adesso si trovano nella (s)piacevole condizione di dover integrare i redditi evanescenti della loro prole con le loro rendite, con tutte le devastanti conseguenze che ciò ha sull’umore di questi ragazzi.
Spero perciò di poter contare sulla simpatia di chi giovane non è più e ancora non è vecchio, pur consapevole di appartenere ormai a una minoranza.
Queste affermazioni a molti sembreranno campate in aria, ma purtroppo sono fondate. Mentre scrivo sfoglio un libro addirittura del 2005 dove leggo che nel 2003 i lavoratori potevano contare sul 48,9% del reddito nazionale disponibile, mentre nel 1972 tale quota era il 59,2%. E soprattutto vi trovo un grafico dove si nota come al declinare della quota lavoro del reddito netto nazionale disponibile, corrisponde (né potrebbe essere diversamente) una quota crescente della quota del profitto e della rendita.
Addirittura fino al 1996 la quota della rendita superava quella dei profitti, ma dal ’97 in poi la curva dei profitti la supera. Volgeva al tramonto una delle maggiori fonti di rendite del nostro paese: gli interessi a doppia cifra sui titoli di stato, che negli anni ’90 erano saldamente in mano alle famiglie italiane, arrivati a quotare fino a oltre il 10% del Pil, proprio in quegli anni.
E infatti un altro grafico che fotografa i flussi delle rendite, concorrenti al flusso dei redditi, mostra la graduale crescita del peso specifico delle pensioni, che quotavano circa il 15% de reddito disponibile netto nel 1990 e ormai hanno superato quota 20%, mentre la quota degli interessi pagati dallo stato debitore ai suoi cittadini, che nel 1990 superava quota 10% del reddito disponibile netto, ormai è retrocessa sotto il 5%. Complice la disaffezione verso i bond statali, che però ha reso i nostri percettori di rendite assai più scafati e accorti, con la conseguenza che oggi gli interessi sulla corposa ricchezza finanziaria netta degli italiani li paga il mercato.
Nel tempo è cresciuta anche la quota di rendita immobiliare sul reddito disponibile ormai stabilmente sopra il 5% del reddito netto disponibile.
La conclusione è che fra il 1990 e il 2004 la quota di rendita sul reddito netto disponibile superava di un 15% la quota da reddito del lavoro dipendente. Non ho avuto tempo né voglia di fare altre ricerche, ma poiché il nostro dato iniziale dei giovani mammoni, quello relativo al 2000, si colloca pefettamente in questa cornice statistica, si può tranquillamente dedurne che anche i dati sui flussi /reddito/rendite non siano cambiati di molto. Anzi, nulla esclude che possano essere peggiorati a sfavore dei redditi e a favore della rendita. D’altronde lo abbiamo già visto: gli unici redditi che sono cresciuti sono quelli degli anziani, anche dal 2008 in poi.
Questo capolavoro redistributivo ha condotto al capolavoro sociale del nostro tempo, dove adulti infantilizzati in costante rifiuto dell’età che avanza accudiscono giovani invecchiati precocemente a causa di un’insana assistenza socio-familiare, che ha finito col provocar loro un costante rifiuto dell’età adulta.
Marciti prima di maturare.
Questa è la vera crisi italiana che la ninna nanna ipocrita dell’informazione mainstream cela per non affrontare il vero problema del nostro tempo: la restituzione al lavoro del diritto a una remunerazione congrua e dignitosa, pure a costo delle rendite.
Chi lo dice ai nostri rentiers?
La Germania comincia a vivere di rendita
C’è, nel pendolo della Storia, una rassicurante prevedibilità che però non deve ingannare. L’isocronia dei movimenti, pure al variare di certe condizioni, poco ci dice su ciò che accada ogni volta nel periodo di riferimento. Sappiamo solo che, a un certo punto, il pendolo torna indietro: regolarmente.
Ai tempi d’oro l’impero inglese finanziava gli scambi del mercato globale, lucrando enormi rendite su tali prestiti. Nel 1925, per dare un’idea, i redditieri inglesi incassavano fra redditi esteri, diritti di noli e interessi sul loro stesso debito pubblico, una quota di denaro pari a circa il 20% del prodotto nazionale. Le solo rendite dai prestiti esteri pesavano circa il 5,6% del Pil, Ben al di sotto dell’8,3% del 1913, ma d’altronde c’era stata una guerra di mezzo, e ben altre potenze si stavano candidando al ruolo di tesoriere globale.
Pure nel 1933, l’anno orribile dell’economia mondiale, e di quella inglese in particolare, ormai orfana del gold standard, le rendite dei gentiluomini inglesi correvano ancora un bel po’, pure se ormai quotava un modesto 3,8% del Pil. Certe vocazioni, come vedete, sono difficili a maturare e ancora più difficili a cambiare. Ci volle un’altra guerra perché i redditi inglesi dall’estero si prosciugassero.
Se facciamo un salto nel nostro tempo, rivediamo il pendolo della storia riprendere slancio e disegnare un’altra vocazione da rentier. Non certo in Inghilterra, il cui conto corrente ormai è un colabrodo, e tantomeno in America, che lucra dai suoi investimenti esteri, malgrado sia il paese più indebitato al mondo, ma solo perché emette la valuta internazionale. E neanche dalla Cina, che addirittura mostra un saldo negativo dei redditi sulla parte corrente del bilancio estero.
Questo particolare pendolo della storia ha iniziato a oscillare in Germania. Capiremo solo nei prossimi anni l’ampiezza di tale oscillazione. Per il momento possiamo solo rilevare che è iniziata nel 2004 e che adesso ha iniziato a prendere un certo slancio.
Prima di entrare nel dettaglio, consentitemi u’altra divagazione storica. Nei ruggenti anni Venti, mentre l’Inghilterra si prosciugava e la Germania diventata la periferia degli investimenti del centro americano, gli Stati Uniti si trovarono nell’invidiabile condizione di avere corposi surplus sul lato corrente dei redditi insieme a notevoli avanzi commerciali, che consentivano loro di finanziare mezzo mondo. Un potere enorme. Gli inglesi, per dire, avevano sofferto nella fase finale del loro impero di un deficit sul conto delle merci.
Ecco: questa è la situazione in cui si trova la Germania di oggi. La situazione americana, intendo.
Dicevo che il pendolo tedesco ha inizato a oscillare nel 2004. Fino al 2003 infatti, e per il decennio precedente, il saldo dei redditi aveva mostrato un segno negativo, al contrario di quanto era accaduto dal 1980 in poi, quando il saldo dei redditi, pure se modesto, era stato sempre positivo. Gli anni ’90, per la Germania, sono stati anni brutti sul versante estero. Gli attivi commerciali si erano pressoché dimezzati in confronto a quelli dei ruggenti anni ’80, e il saldo di conto corrente era sceso sotto zero, dove è rimasto per tutto il decennio.
Solo dal 2001 in poi il saldo del conto corrente è tornato positivo, trainato dalle esportazioni di merci, il cui surplus schizzò al 6% del Pil già quell’anno, per arrivare a sfiorare l’8% nei successivi. Ma il saldo dei redditi era ancora negativo, e lo è rimasto, appunto, fino al 2004.
In quell’anno qualcosa è cambiato. I redditi netti dall’estero sono diventati positivi. Gli investimenti all’estero, evidentemente, hanno portato un ottimo frutto. I primi sono ancora modesti, più o meno l1% del Pil, ma la crescita è costante. E, cosa ancor più rimarchevole, non ha rallentato neanche con la crisi: anzi: è cresciuta.
Evidentemente i i ricchi tedeschi sanno bene dove investire. Hanno il gusto dei rendimenti, da bravi rentier.
Tale tendenza è confermata anche dagli ultimi dati rilasciati venerdì dall’istituto statistico tedesco, che ci dice alcune cose interessanti.
La prima, immediatamente rilanciata da tutta la stampa, è che il surplus sulle merci del 2013 è arrivato a 198,9 miliardi, il miglior risultato della storia tedesca, persino di quello del 2007, quando raggiunse i 195,3 miliardi di euro. Ma il 2007 fu un anno record per i conti esteri tedeschi: al surplus commerciale, che toccò l’8% del Pil, si aggiunse anche quello sui redditi, un altro 2% circa.
Con la crisi è successa una cosa curiosa: il saldo commerciale è diminuito, ma quello sui redditi è rimasto costante, salvo nel 2008, crescendo anzi moderatamente.
I conti 2013 confermano quest’andamento. E il surplus commerciale tedesco nasconde altri dettagli di non poco conto.
Intanto che il miglioramento del saldo rispetto al 2012 (189,9 mld) deriva dal fatto che le importazioni sono calate assai più delle esportazioni. Queste ultime, in valore assoluto sono diminute rispetto al 2012, passando da 1.095,8 miliardi a 1.093,9, lo 0,2% in meno. L’import è andato peggio però. A differenza degli gentiluomini inglesi, gran consumatori di thé indiano, i tedeschi hanno stretto la cinghia, col risultato che hanno importato 895 miliardi di merci nel 2013, l’1,2% in meno del 905,9 del 2012.
Poi c’è un’altra cosa. Il saldo dei redditi è l’unica voce della bilancia dei pagamenti che mostra una percentuale positiva. Mentre import e export di merci diminuiscono entrambi, anche se il saldo è da record, i redditi crescono in valore assoluto e percentuale. Nel 2012 la Germania redditiera aveva incassato 64,4 miliardi di redditi netti dai suoi investimenti. Nel 2013 sono stati 67,5: 3,1 mld in più, pari al 4,8% in più in un anno. Niente male no?
Questo spiega, assai più dell’evoluzione delle merci, l’andamento lussureggiante del conto corrente, il cui surplus è passato da 187,2 mld a 201, altro probabile record storico.
Vivere di rendita offre parecchi vantaggi, è ovvio. E se l’interscambio di merci è ancora saldamente la prima voce dello sviluppo tedesco, bisognerà vedere se i tedeschi faranno come gli inglesi prima e gli americani oggi, che a furia di viver di rendita (e quindi di finanza) sono diventati pigri e hanno finito col rovinare le loro bilance commerciali.
Notate che 67,5 mld equivale a circa il 2,5% del pil tedesco. Non saranno ancora come i vecchi inglesi, ma continuando così fra poco inizieranno a giocare a cricket.
Sempre che il pendolo, improvvisamente, non decida di tornare indietro.
Quel che si dovrebbe sapere della contabilità nazionale
Nel grande processo di omologazione che ormai come una peste si diffonde per il globo, sfugge ai molti, distratti dal roboante turbinare degli eventi numerari che ormai incarnano il discorso economico, ciò che ad essi sottostà. Il loro costituente ontologico, si potrebbe dire.
Pletore infinite di uditori distratti apprendono, in virtù di un’osmosi perniciosa con l’ambiente che li circonda, decine di indicatori di cui ignorano sostanzialmente il significato, contentandosi di registrarne i saliscendi, come se ciò bastasse a dar senso a una qualunque forma d’umore o di ragionamento. Col risultato che in tempi di indici decrescenti, si diffonde, implacabile, la depressione.
Ma quello che dovremmo chiederci tutti è molto semplice: siamo davvero attrezzati per decodificare la minacciosa invasione di numeri che proviene dalle statistiche economiche e finanziarie, o ce ne facciamo semplicemente travolgere?
Questa domanda la faccio innanzitutto a me stesso, forte della consapevolezza di ignorare tante cose e di doverle, di conseguenza, apprendere.
Prendiamo la contabilità nazionale raccolta dall’Istat. Lì dentro c’è scritto tutto quello che succede nell’economia italiana. Chiunque si interessi di economia l’avrà di sicuro almeno sfogliata, finendo col perdersi nel labirinto delle definizioni, spesso ignorate, e contentandosi perciò di raggranellare qua e là qualche numero per tessere il solito ragionamento a tesi, forte del principio secondo il quale una statistica, se la torturi abbastanza, finirà col dirti qualunque cosa. Nella contabilità nazionale ci sono una decina di definizioni diverse per i redditi, ad esempio, e solo un’attenta lettura delle definizioni permetterebbe di scegliere quella adatta a rappresentare qualcosa.
E qui veniamo al punto: le definizioni.
Mentre tutti sanno che la contabilità nazionale è un sistema di conti che misura diversi aggregati monetari, pochi si soffermano a considerare che tali aggregati sono definiti da precise convenzioni. Considerare le quantità senza comprendere tali definizioni equivale a parlare una lingua straniera di cui si ignora il significato delle parole, fidandosi delle assonanze con la propria lingua. Per dire: l’idea di reddito o di produzione che abbiamo nella nostra testa può essere assolutamente diversa da quella contemplata dalla contabilità nazionale.
Dopodiché, prima di avventurarsi in qualunque disamina, bisognerebbe farsi un’altra domanda (almeno io me la sono fatta e qui ve ne do conto): ma queste regole, chi le ha decise?
In un’epoca maledettamente economicizzata come la nostra, dove tutto ruota attorno alle percentuali, questa domanda ha un evidente nesso col senso politico di tutto. Basti ricordare, come esempio, la celeberrima regola del deficit/pil al 3% che inquadra e decide la nostra vita. Chi ha definito il deficit e il Pil ha, di fatto, determinato la regola nel suo significato politico, e quindi reale, assai più che il limite del 3% in sé.
Mi sono risposto scovando una nota che l’Istat ha diffuso lo scorso 28 gennaio. L’Istat ci informa che a partire da settembre prossimo verrà aggiornata la contabilità nazionale secondo gli standard Sec 2010 che aggiornano i vecchi standard Sec 95, in omaggio al regolamento Ue 549/2013, frutto della silente e laboriosa opera dell’Eurostat e delle varie burocrazie statistiche nazionali.
Il nuovo Sec “fissa in maniera sistematica e dettagliata il modo in cui si misurano le grandezze che descrivono il funzionamento di una economia, in accordo con le linee guida internazionali stabilite nel Sistema dei conti nazionali 2008″. Con l’adozione della nuova classificazione ” in tutti i paesi dell’Ue si procede a una revisione straordinaria dei conti nazionali. In tale occasione, in Italia come in molti altri paesi, vengono anche introdotte modifiche dovute all’aggiornamento e al miglioramento delle fonti informative e delle metodologie di stima”.
Vale la pena ricordare che il Sec, che sta per sistema europeo dei conti, la cui prima versione risale al 1970, riprende in forma comunitaria il sistema dei conti nazionali fissato dalle Nazioni Unite, fino a quel momento utilizzato dagli stati per dare ordine alla propria contabilità. Nel tempo nell’Unione europea ci sono stati vari aggiornamenti, sempre per dar conto dei progressi nella rilevazioni degli aggregati monetari, fino all’attuale revisione che entrerà in esercizio in autunno. Ma quel che vale rilevare è che la forma della contabilità nazionale è stata di fatto adattata a un sistema contabile deciso a livello di organismo sovranazionale addirittura mondiale.
Il Sec, di conseguenza, è stato periodicamente rivisto “in maniera tale da assicurare la comparabilità dei dati dell’Unione con quelli elaborati dai suoi principali partner internazionali”, come leggo nella premessa del Parlamento europeo propedeutica all’approvazione del nuovo regolamento pubblicata il 13 marzo scorso.
Ed eccola qui l’esigenza: avere aggregati monetari comparabili, senza i quali mancherebbe la base di un qualunque discorso comune. In questo modo la statistica, fonte di ogni omologazione, diventa il lievito dell’economia e di ogni politica economica, incoraggiandone le ovvie derive tecnocratiche in virtù delle quali regole di bilancio, elaborate sulla base di definizioni statistiche decise in silenzio da organismi sovranazionali, determinano il futuro dei popoli.
Questo è quello che si dovrebbe sapere, tanto per cominciare, della contabilità nazionale.
Il resto lo vedremo poco alla volta.
Vuoi conoscere le bugie dei grandi numeri o ti interessa la genealogia del Pil?
La Bce celebra il divorzio fra banche e stati
Ma quant’è grigio e miserabile il nostro tempo, se un evento storico come il divorzio fra le banche e i loro stati finisce nelle brevi di economia e viene declinato in un astruso comunicato della Banca centrale europea senza neanche la fatica di un atto normativo? Almeno il divorzio fra banche centrali e stati europei ha avuto un briciolo di dignità storica. Di questo invece non rimarrà nessuna traccia.
Ma quanto siamo diventati piccoli se neanche capiamo quello che di grande succede e lo confiniamo nella piatta prospettiva del presente?
Mi faccio queste domande inutili e anche vagamente depressive mentre leggo i giornali e tutto quello che riesco a trovare sul web sulla questione della prima release dell’asset quality review pubblicata lunedì 3 febbraio dalla Bce, dopo che l’Eba aveva spianato il terreno la settimana prima. E l’unica cose che hanno in comune, queste cronache copiaeincolla, è un malcelato senso di scampato pericolo che potremmo sintetizzare più o meno così: gli stress test saranno una cosa seria, e verranno stressati anche i bond sovrani, come peraltro era stato ampiamente annunciato. Qualche piccola banca nostrana avrà dei problemi, magari ci sarà qualche fusione o una ricapitalizzazione, ma i grandi campioni nazionali possono stare tranquilli. Il sistema bancario nazionale, insomma, è salvo. E giù sospiri di sollievo.
Poi vedremo se è così. Ma intanto mi chiedo, spero non da solo: possibile che nessuno si interroghi su quello che faranno le banche dal 2015 in poi?
Mi spiego meglio. Come abbiamo visto, l’AQR si svolgerà sui bilanci bancari europei chiusi al 31 dicembre 2013. Su di essi si faranno gli esercizi immaginati dagli stress test i cui risultati saranno pubblicati a fine ottobre 2014. Potete immaginare da soli con quanti patemi d’animo la finanza bancaria europea aspetterà che cadano le foglie quest’anno.
Poi magari non succederà chissà che. Già si brinda allo scampato pericolo. Ma non è questo il punto. Fatevi una semplice domanda: se voi foste Banca Intesa o Unicredit, comprereste ancora bond sovrani italiani dopo aver scampato gli stress test, ben sapendo che sono solo il prologo della supervisione bancaria vera e proprio che andrà in scena nel 2015?
Se si arriverà, come ormai sembra assai probabile, a quotare il rischio dei bond sovrani (come peraltro sembra preludere lo stress test), nessuna banca avrà più interesse a detenere bond nostrani. Dovrebbe accantonare nuovo capitale. E pure se, grazie alla generosità del governo, i campioni nazionali hanno potuto incassare una ricca plusvalenza da Bankitalia, che di sicuro compenserà gli eventuali deficit di capitalizzazione che dovessero trovarsi con gli stress test, ciò non vuol dire che potranno continuare a largheggiare comprando a go go titoli di stato. Sarebbero perfetti incoscienti in un mondo dove vigilano l’occhiuta Bce e agisce la temibile market discipline.
Questo spiega bene perché parlo di divorzio fra banche e stati dove risiedono, specie se Piigs. Ma tutti sono talmente preoccupati di eventuali ricapitalizzazioni delle banche che neanche ci pensano. Tantomeno ci pensa il governo, che magari crede di incoraggiare altri investitori a comprare il nostro debito pubblico. Gli arabi, magari: i famosi 500 milioni appena spuntati agli Emirati dal primo ministro italiano. O i cinesi. Le banche italiane sicuramente no: si metteranno a dieta.
Questo nella migliore delle ipotesi.
Nella peggiore, l’autunno del 2014 potrebbe riservare un brutto regalo alle banche italiane. Potrebbero essere chiamate a raggranellare qualche miliardo per raggiungere i livelli di capitale richiesto dalla Bce. Vediamo perché.
La Bce ha fissato un livello del CET1 (Common equity tier 1) all’8% che può arrivare al 5,5% nel caso di scenario avverso degli stress test. Fra gli asset potranno essere ricompresi “gli strumenti patrimoniali aggiuntivi che obbligatoriamente si convertono in CET1, purché il coefficiente di attivazione della conversione sia pari o superiore al 5,5%. Saranno ammissibili soltanto strumenti con clausole contrattuali incondizionate in relazione a tale conversione”. In pratica potranno servire a integrare il CET1 anche eventuali obbligazioni subordinate convertibili.
Dulcis in fundo, ecco le regole che si applicheranno ai bond sovrani: “Le esposizioni al debito sovrano nei portafogli detenuti fino a scadenza saranno trattate alla stregua di altre esposizioni creditizie incluse nel medesimo portafoglio, ossia si calcolerà l’impatto degli scenari sui parametri di perdita e insolvenza, che darà luogo a un aumento degli accantonamenti. Nel contempo, le stesse tipologie di titoli nei portafogli disponibili per la vendita e detenuti a fini di negoziazione saranno valutate ai prezzi di mercato, in linea con lo scenario considerato”.
Traduco. Abbiamo già incontrato, guardacaso parlando del caso Bankitalia, le regole di classificazione che valgono per AfS, ossia attività detenute fino a scadenza, e HtF, attività detenute per negoziazione, quindi non mi ripeto. Ricordo solo che le prime, per decisione di Bankitalia, sono escluse dal capitale di vigilanza, sul quale si esercita l’AQR della Bce, al contrario degli attivi HfT che compongono tale capitale.
Con la decisione della Bce adesso sappiamo che i bond sovrani classificati fra gli AfS verranno trattati come un qualunque altro asset. Ergo, si richiederà per loro un accantonamento di capitale. Ciò vuol dire sostanzialmente che l’obbligazione di uno stato sovrano, per la Bce, ai fini dello stress test ha lo stesso peso di una qualunque obbligazione privata: anche per gli stati vale il rischio di controparte. Quindi possono fallire.
La vulgata dice, ma lo vedremo solo quando la Bce renderà noto il risultato dei test, che le banche italiane tengono gran parte dei loro titoli di Stato nel comparto AfS.
Quanto ai bond sovrani classificati fra gli attivi HtF, essi verranno valutati al mark to market. Un improssivo aumento dei tassi d’interesse, drammaticamente probabile in periodo di tapering, provocherebbe quindi robuste perdite in conto capitale che potrebbero essere scontate al momento in cui verrà pubblicato l’esito degli stress test. In questo caso si metterebbe all’opera la market discipline. Se gli onnipotenti mercati sapessero che una certa banca è gonfia di attivi sovrani, che ai tassi del momento implicano una perdita mark to market, si può facilmente immaginare come reagirebbero.
Insomma, malgrado i buoni auspici del governatore Visco, che anche di recente ha dichiarato di non essere particolarmente preoccupato per le banche italiane, la verità è che nessuno ha la palla di vetro. E anche le protezioni messe in campo dal sistema nel suo complesso per difendere le nostre banche (dalle quote di Bankitalia alle norme di vigilanza che consentono di sterilizzare gli effetti delle minusvalenze sugli AfS) non è detto che funzionino.
Una cosa è certa però: dal 2015 le banche ci pensaranno due volte prima di comprare il “famigerato” debito italiano.
Per allora il divorzio sarà consumato.
I nuovi mostri: l’economia di guerra della Fed e i suoi danni (ai) collaterali
Prendiamo fiato un attimo e mettiamoci qualcosa di pesante. Qui, a quota 6 trilioni di euro, dove finisce il mercato europeo dei repo, l’aria inizia a farsi frizzantina e magari pulsano le orecchie per l’altura e i polmoni, ormai in debito d’ossigeno, bruciano. Ma non spaventatevi, siamo a buon punto. Rimane l’ultima vetta, quella più ostica. Dobbiamo arrivare lassù, dove tutto è cominciato quasi cent’anni fa e dove tutto, necessariamente, finirà: il mercato americano: quota 10 trilioni di dollari.
Mentre la guerra infuria nella vecchia Europa, nel 1917, la Fed, che un nugolo assai ristretto di banchieri americani, fra i quali importanti attaché del mitico J.P Morgan, avevano disegnato sette anni prima nell’ormai celebre vertice svolto a Jeckyl Island, celebra il suo quarto compleanno.
Gli storici si compiaceranno di notare, anni dopo, l’incredibile rassomiglianza fra il progetto di Jeckyl Island e lo statuto della Fed. Ma a noi europei, ormai rotti alla consuetudine che siano i banchieri a scrivere le leggi che li riguardano, tale singolarità parrà ingenua.
Nel 1917, quindi, la Fed, celebra il suo quarto compleanno e insieme inaugura una nuova tecnica bancaria, al fine, scrive pudica la Bundesbank nel suo studio sul mercato dei repo, “di far arrivare prestiti alle banche”. Il repo, come abbiamo visto, è uno degli strumenti della politica monetaria. Serve a far arrivare liquidità a breve ai mercati e, indirettamente, influenzare i tassi. Perché mai allora dovremmo stupirci?
Perché nel 1917 anche l’America era in guerra, non soltanto l’Europa. Se inventare i repo doveva servire solo a far arrivare prestiti alle banche perché allora non pensarci prima?
Gli eventi storici ci danno una chiara spiegazione. Il 4 aprile 1917 presidente americano Wilson presentò al Congresso la proposta di entrare in guerra; il 6 aprile gli Stati Uniti dichiararono guerra alla Germania. E cosa fa la Fed?
Fra l’aprile e il giugno del 1917 i Bills, cioé i titoli del Tesoro Usa a breve termine, scontati dalla Fed aumentarono del 526%. Quelli acquistati direttamente del 192%. Per converso gli acquisti di titoli di Stato diminuirono del 44%. In pratica la banca centrale inizio ad accettare titoli a breve come collaterale scambiandoli con liquidità. Ecco l’atto di nascita del mercato dei repo. Che tutt’oggi, non a caso, si fonda in larghissima parte proprio sui Treasury. Un’altra conferma della vocazione delle banche centrali a fare economia di guerra.
Tanta liquidità servì al governo americano a finanziare la guerra pure al prezzo della prevedibile inflazione, e pure a vincerla, evidentemente. E siccome lo strumento si dimostrò efficace, le Fed e le banche continuarono ad usarlo per tutto il decennio successivo, i ruggenti anni Venti del credito a go go. Grazie ai repo, si poterono originare i prestiti che condussero alla straordinaria crescita di Wall Street prima del ’29.
Perché, vedete, alla fine questo straordinario strumento di politica monetaria e, conseguentemente di circolazione finanziaria, porta con sé la solita spiacevole controindicazione: alimenta l’appetito. Essendo il modo più semplice e veloce per far girare i soldi, anche perché assicurato dal collaterale, è anche, inevitabilmente il più pericoloso perché induce la convinzione che i propri collaterali troveranno sempre un qualche fornitore di liquidità. Mentre, e lo abbiamo visto anche di recente, la liquidità a volta, quasi magicamente, scompare. E perciò un mercato costruito per essere liquido rischia di essere distrutto, da un evento del genere. L’essiccarsi della liquidità, infatti, distrugge gravamente il valore dei collaterali che, non trovando acquirenti, si deprezzano, richiedendo aumento dei margini di deposito, quindi altri collaterali, fino ad un avvitarsi distruttivo che abbiamo visto all’opera nel 2008, quando venne giù quasi tutto.
Il danno collaterale dei repo, insomma, sono i danni ai collaterali. Quando dopo il crollo di Lehman del 2008, che era molto attivo nel mercato dei repo, si perse la fiducia nei collaterali che non fossero ad alto rating, successe che, non essendovene a sufficienza, le transazioni repo si congelarono, distruggendo altro collaterale e contribuendo alla distruzione di asset di quegli anni.
Ma facciamo un altro passo indietro. L’ondata di moralismo che colpì gli Stati Uniti durante la Grande depressione, fece finire fuori moda i repo per tutti gli anni ’30 e persino durante la Seconda Guerra mondiale. La Fed li tirò fuori di nuovo solo nel 1949. Ma fu solo nel 1951, dopo che il Congresso approvò il Treasury Federal Reserve Accord, che sanciva l’indipendenza della Banca centrale assegnandole la responsabilità della politica monetaria, che “i repo divennero nuovamente attrattivi”, come nota la Buba.
Il resto del mondo arrivò ai repo solo molto più tardi. Nel 1970 alcuni paesi iniziarono a fare transazioni repo per fare politica monetaria. Nella Gran Bretagna i primi repo che usavano come collaterale obbligazioni del governo avvenero nel 1997, proprio come in Giappone, e un anno dopo ci arrivò anche la Svizzera. L’Eurosistema iniziò a farne uso sin dal 1999, quindi dal primo istante di vita dell’Unione monetaria. E ciò spiega perché il mercato europeo dei repo sia così fiorente. E quindi fonte di grandi rischi.
Oggi i repo sono uno strumento fondamentale della politica monetaria, tramite il quale le banche centrali gestiscono la liquidità e orientano il tasso a breve. Il perché è evidente. Essendo la banca central la prima fornitrice di liquidità del mercato, se fa un repo con un soggetto finanziario a un certo tasso x, tutti gli altri operatori dovranno avvicinarsi a questo tasso per le loro operazioni simili. Inoltre, molte banche centrali usano i repo per gestire le loro riserve. Insomma: sono il passato, il presente e il futuro.
Dovremmo inquietarci per questo?
Non so voi, ma quando leggo nello studio della Buba che “durante la crisi questo processo (di trasmissione monetaria, ndr) si è quasi interrotto, costringendo il consiglio della Bce ad adottare misure straordinarie” un po’ m’inquieto. Mi prende quel capogiro che ogni tanto viene ad alta quota, e mi vorrei disteso sulla spiaggia a prender sole, piuttosto che vagare a certe altitudini.
Comunque sia, queste misure decise dalla Bce, ossia la fissazione di tassi fissi per i rifinanziamenti e l’allargamento dei collaterali ammessi per i repo, hanno avuto come controindicazione che si è ridotto il turnover nel mercato dei repo. Ossia che si sono fatti meno contratti. Ed è facile capire perché: se posso attingere direttamente alle Bce a prezzo fisso e con collaterale meno pregiato, non mi metto certo a cercare una controparte commerciale per trovare la mia liquidità. Ecco un altro caso di “glaciazione”, prodotto dall’azione della banca centrale.
Ma eccoci quasi arrivati: s’intravede quota 1o trilioni, circa il 70% del Pil americano. Quassù, ci dice la Buba, il mercato dei repo è pressoché predominato dai Treasury Usa, ma c’è spazio anche per gli Mbs. Asset verso i quali la Fed non fa mai mancare la sua amorevole assistenza, conscia che una turbolenza sui Treasury o sugli Mbs avrebbe effetti peggiori di quella vissuta dalla carta commerciale nel 2007. Potrebbe distruggere una quantità inusitata di collaterale.
La dipendenza del mercato americano dei repo dai titoli di stato americani è fonte di grande preoccupazione per i regolatori. Ed è facile capire perché: una fibrillazione dei Treasury, come quando c’è stato lo shut down, ha effetti immediati su queste transazioni.
Il mercato repo americano si distingue da quello europeo perché si basa in larga parte sul tri-party repo (circa due terzi) con, quindi sull’interposizione di un mediatore fra le due parti che contrattano l’operazione. In Europa tale ruolo viene svolto da Controparti centrali.
In America dalle banche. Il tri-party repo, scrive la Buba, “è la più importante fonte di finanziamento per le banche d’investimento e i broker, tramite il quale ottengono la liquidità a breve per finanziarie le loro obbligazioni di portafoglio”. Le particolarità di funzionamento del repo americano ha come conseguenza “l’emergere di rischi notevoli di contagio fra operatori, come si è visto nel caso Bear Stears”, scrive la Buba. E tanto basta per caire che stiamo ballando, anche noi europei, sulla solita soglia del vulcano. D’altronde perché stupirsi: a quota 1o trilioni non si può essere al sicuro.
Rilevo una curiosità Nel try-party repo solo due banche sono autorizzate a fare da clearing house. Fra queste c’è l’onnipresente J.P Morgan, che è sempre quella di Jeckyl Island.
E così il cerchio si chiude. L’arma da guerra, il repo, diventa strumento principe della guerra del nostro tempo: quella contro la paura dell’illiquidità e la difesa dei collaterali.
Una volta le armi servivano a difendersi dal nemico.
Oggi quel nemico siamo noi.
I nuovi mostri: stupori e tremori nel mercato dei repo
Gli alpinisti finanziari, quelli che amano l’aria rarefatta che si respira sulle cime più elevate del capitale fittizio, gli scalatori – perciò – delle montagne di denaro virtuale che il nostro sistema finanziario ama cumulare, si troveranno a loro agio passeggiando lungo i sentieri tortuosi e a strapiombo del mercato dei repo.
Da lassù, da quota 10 trilioni di dollari – tanto cubano le transazioni americane di repo – si gode la vista invidiabile di un mondo frenetico e avido, dove le persone sono talmente piccole che non esistono. E anche se esistessero, sarebbero solo puntini luminosi su uno schermo, variabili calcolabili, e, in fin dei conti, ininfluenti. O, di sicuro, assai meno interessanti del liquido circolare di tanta ricchezza, che non ha senso alcuno se non per il suo stesso esserci. Perfetta autocontemplazione di potenza che non diventa, né può diventare, autentico atto economico.
Se poi i nostri alpinisti fossero europei dovrebbero contentarsi di una montagna appena meno irta, un 6.000 miliardi di euro o giù di lì, ma comunque ormai pullulante di vita geroglifica, puramente numeraria, che però tiene in piedi il vostro bancomat e il mio. Perciò gli dei ci scansino dal rischio che prima o poi questa montagna si decumuli, perché rovineremmo con essa, giù in fondo, fino a valle.
Così almeno ci dicono i nostri banchieri centrali, novelli ghostbuster, alla costante caccia dello spettro dispettoso che genera le crisi, inesperienti abbastanza dal capire quanto contribuiscano essi stessi all’evocazione, epperò saccenti dispensatori di allarmi e suggerimenti, sebbene mai una volta abbiano impedito agli alpinisti di provocar valanghe.
Curioso, mi sono inerpicato anch’io, con l’abbigliamento occasionale del turista di spiaggia, lungo i sentieri che conducono lassù dove vive questo nuovo mostro del nostro tempo. Tutt’altro che leggendario peraltro. Vive e lotta insieme a noi. Coi nostri soldi ridotti a carburante per scorrerie da corsari.
M’è venuto in aiuto un pregevole studio della Bundesbank, pubblicato nel montly report di dicembre scorso che mi indica la strada e mi guida e al quale mi affido con dantesca fiducia, iniziando il mio viaggio all’interno del repo-mondo.
Sappiamo già che il repo è una transazione nella quale due parti danno l’una alltra un titolo in cambio di denaro, impegnandosi, la cedente il titolo, a riacquistarlo a scadenza (cd “reverse-repo”). Questa pratica finanziaria, l’italiano “pronti contro termine”, la Buba la considera “la più importante e la più rilevante forma di transazione monetaria assicurata”, ossia basata sull’uso di un collaterale, vale a dire una qualunque obbligazione giudicata solida abbastanza da sostenere una transazione di solito operante nel breve termine. Come ad esempio , titoli di stato americani o gli Mbs, che abbiamo già visto reggono il mercato Usa dei repo, con tutte le controindicazioni del caso.
Di solito questa transazione si svolgono bilateralmente. Ma se interviene una terza parte, ad esempio una clearing house o una banca di clearing, si parla di triparty-repo. Questa pratica, negli Stati Uniti occupa la maggior parte del mercato repo. Va sottolineato che la parte che ha preso il titolo in cambio di denaro può, fino a quando non deve restituirlo, utilizzarlo a sua volta per fare altre transazioni repo. Ciò provoca che la catena del credito/debito, possa allungarsi indefinitivamente fino alla scadenza, coinvolgendo altri soggetti.
Si parla, in questi casi, di “re-hypothecation”. L’allungamento della catena aumenta, proporzionalmente, il rischio di controparte (ossia che qualcuno non paghi). Per questo la Buba sottolinea che “può essere problematica per la stabilità finanziaria”. E’ in questa lunga catena che nascono e si consolidano i rapporti fra le banche e le banche-ombra, ossia il peggior incubo dei regolatori.
Le transazioni repo vengono utilizzate dalle istituzioni finanziarie, quindi innanzitutto le banche, dai commercianti di obbligazioni, come i broker, e in generale da tutti i partecipanti al mercato dei capitali, per gestire in maniera efficiente la liquidità. Che poi significa che chi si trova in eccesso di fondi li presta a chi ne è a corto, coprendo il rischio del prestito col collaterale.
Peraltro, essendo il monitoraggio dello stato globale della liquidità essenzialmente una questione di politica monetaria, il mercato dei repo riguarda direttamente l’attività delle banche centrali, che di tale politica sono le depositarie. E ciò spiega perché la Buba ci abbia regalato un approfondimento.
L’aumento dell’importanza relativa del mercato dei repo è una delle conseguenza della grande crisi del 2008. Prima i commercianti di liquidità si affidavano all”unsecured money per i loro fabbisogni, ossia ai prestiti non garantit da collaterali, ma poi il panico del 2008, seguito al fallimento di Lehman, che era una delle controparti di questo mercato, prosciugò letteralmente questo mercato, spingendo i partecipanti verso la secured money, ossia i repo.
Le nuove regole che spinsero verso l’uso delle Controparti centrali hanno travasato dal settore OTC a quello regolamentato su piattaforma elettronica gran parte di queste transazioni. Ciò anche in quanto “il volume dei repo OTC è significativo e il processo non è molto trasparente”. Questo, unito al crescente utilizzo di questo strumento, ha aumentato l’attenzione sulla sua evoluzione, anche in ragione della possibilità che subisca gli effetti dell’annunciata tassazione sulle transazioni finanziarie.
“In Europa – scrive la Buba – il mercato dei repo è cresciuto rapidamente in termini di valore”. Un grafico mostra che fino al 2001 le transazioni repo europee non arrivavano a cumulare neanche 2 trilioni di euro. Ma poi accade qualcosa: il mercato letteralmente esplode. La curva si impenna toccando l’apice dei 7 trilioni fra il 2007 e il 2008.
Sulle ragioni di tale esplosione si può solo congetturare e affidarsi ai dati della Buba, che nota come “per le banche multinazionali tedesche i repo sono considerabilmente più importanti che rispetto all’industria bancaria tedesca nel suo complesso”. Quindi di sicuro hanno contribuito non poco alla crescita del mercato. Dai dati emerge che prima della crisi questa multinazionali bancarie gestivano il 60% del totale delle transazioni repo tedesche, per poi crollare al 35%.
La crisi riduce il volume delle transazioni sotto i 5 trilioni nel 2009. Quindi la ripresa, fra il 2010 e il 2011, quando torna a 7 trilioni, e il ritracciamento, provocato dalla crisi degli spread nel 2011, che lo riporta al livello attuale, di circa 6 trilioni.
“Il business dei repo europei – sottolinea la Buba – è molto concentrato, con 20 istituzioni che trattano circa l’80% dell’intera attività”. Il problema, spiega, è che “l’infrastruttura di mercato è profondamente frammentata”, anche perché le infrastrutture di mercato operano sia a livello nazionale che internazionale.
Alle controparti centrali (CCps), infatti, ossia le principali ckearing house europee, si affiancano i sistemi di deposito accentrato, ossia i Central securities depositories (CSDs), che continuano a svolgere un ruolo rilevante nel mercato dei repo, in quanto custodiscono i titoli che collateralizzano queste transazioni. Queste ultime entità, che come anche i CCPs sono entità private, agiscono su un doppio livello, sia nazionale che internazionale (ICSDs). A quest’ultima categoria appartengono la belga Euroclear e la lussemburghese Clearstream. A entrambe l’unificazione monetaria ha fatto un gran bene, visto che hanno potuto rivolgere le loro gentili cure a tutti i titoli denominati nella valuta unica.
A luglio del 2013 le due ICSDs e le due CCPs più rilevante della zona euro, ossia Clearstream Banking Ag e Eurex Clearing AG, si sono accordate per far funzionare meglio le varie procedure. Vi risparmio il dettaglio tecnico. Lo scopo, ovviamente, è sempre lo stesso: far girare meglio i soldi per poterne fare di più.
L’integrazione europea del mercato dei repo, spinta dall’Unione monetaria da un parte, e dalla stretta cooperazione in fieri fra i colossi del clearing e del depository, ha alzato il livello di attenzione della Bce su tale mercato. anche perché la Banca centrale usa i repo a sua volta per la sua analisi sulla strategie da seguire nella politica monetaria. E fra gli strumenti che la Bce usa ci sono anche le operazioni di rifinanziamento, ossia la fornitura di liquidità alle banche commerciali in cambio di collaterale.
La Bce, insomma, è prima attrice nel mercato del repo, e questo potrebbe spiegare il grande sviluppo di questo strumento a far data dall’inizio dell’Unione monetaria. Sostanzialmente, quando una banca commerciale fa un repo con un’altra banca, non fa altro che replicare quello che, in origine, fa una banca centrale: immette liquidità nel mercato. Si può dire, anzi, che il mercato dei repo è un’invenzione delle banche centrali.
E in effetti è proprio così. La prima banca centrale che inventò i repo fu la solita Fed, nel 1917.
Non a caso in quel tempo l’America era in guerra.
(1/segue)
I nuovi mostri: l’alba delle controparti centrali
Una delle conseguenza meno esplorate dell’esplosione della crisi finanziaria del 2008 è stata il sorgere prepotente delle Controparti centrali. Prepotente perché imposto da uno dei tanti G20 andati in scena dopo il grande crollo per cercare di salvare il mondo. E in questa hybris regolatoria i pezzi grossi hanno determinato di affidare a queste entità, che c’erano anche prima ma facevano (e fanno) dell’altro, di entrare a gamba tesa nel florido mercato dei derivati Otc, che, come abbiamo visto, muove appetiti corposi e correlati rischi.
Dal 2009 in poi tanta strada è stata fatta e tanta carta riempita di buone intenzioni. Col risultato che ormai le controparti centrali, che sono normali clearing house, hanno finito col connotarsi come il costituendo pilastro della stabilità finanziaria presente e, soprattutto futura.
Senonché, siccome, com’è noto, il diavolo fa le pentole ma non i coperchi, ecco che i nostri regolatori notano con malcelato disappunto che centralizzare le operazione di compensazione (clearing) finanziaria di tutto il mondo in pochi soggetti, come di fatto sta succedendo in ossequio alle disposizione del G20, crea un rischio sistemico che prima non c’era (nel senso che ce n’era un altro).
Ossia: siccome le controparti centrali ora faranno assai più di quanto facevano prima, proprio per ridurre i rischi che abbiamo visto all’opera nella Grande Crisi, è venuto a determinarsi un rischio nuovo, che prima non c’era, che è “senza precedenti e altamente distruttivo”, almeno secondo quanto dice Benoit Couré, banchiere centrale della Bce, che all’emergere prepotente – sempre perché imposto – delle controparti centrali – ha dedicato un pregevole discorso qualche giorno fa (“Risks in Central counterparties (CCPs)”, 23 gennaio 2014).
Per dirla in altre parole: siamo condannati a passare costantemente dalla padella alla brace. Prima o poi finiremo con lo bruciarci sul serio, quindi.
Essendo, a quanto pare, impossibile sfuggire al destino amaro dell’instabilità, vale la pena almeno cercare di capire di cosa stiamo parlando.
Le controparti centrali (CCPs) svolgono un ruolo molto importante nel sistema finanziario internazionale, segnatamente all’interno dell’Ue. I dati forniti da Couré ci dicono che nel 2012 le clearing house europee hanno compensato, in valore nozionale, circa 200 trilioni di euro (200 mila miliardi) di derivati quotati e altrettanti trilioni di transazioni repo. Il grosso del lavoro sui derivati sta in capo a Eurex, mentre la maggior parte delle operazioni su repo è appannaggio di LCH Clearnet Lt, società rispettivamente tedesca e inglese, così come è inglese la ICE clear Europe, mentre è francese la LCH Clearnet SA. C’è anche un clearing house italiana, la CC&G.
Le CCPs agivano anche sul mercato dei derivati OTC, quindi non regolamentati, ma affidati a meccanismi bilaterali. In questi contratti, come abbiamo visto, una terza parte si interpone fra le due controparti. Opera quindi un meccanismo di compensazione bilaterale, mentre le clearing house si distinguono per essere camere di compensazioni multilaterali.
Non è un semplice dettaglio tecnico. “Le CCPs – spiega Couré – consentono di “nettizzarre” multilateralmente le esposizioni, così che un certo livello di protezione dal rischio viene raggiunto con un minor ammontare di collaterale, o, viceversa, un certo livello di collaterale può consentire un più alto livello di protezione dal rischio”.
Il principio è molto semplice: la compensazione multilaterale, proprio perché interviene fra più soggetti che possono essere contemporaneamente sia debitori che creditori diminuisce l’esposizione globale del credito del sistema, e di conseguenza, il rischio, che perciò genera una minor richiesta di capitale a garanzia (il collaterale). In sostanza consente di giocare la guerra della finanza con meno munizioni, ma con un volume di fuoco crescente.
Chiaro perciò che le CCPs abbiano incontrato il favore dei regolatori, da sempre crucciati dalle mancanze di capitale delle nostre istituzioni finanziarie.
Si stima, dice sempre Couré, che dopo la migrazione nella loro piattaforma delle transazioni sui derivati OTC, la loro operatività crescerà di almeno il 25% globale. Ciò strapperà alle banche d’affari, finora dominus incontrastate di questo mercato, una fetta notevole delle loro commissioni.
Considerate che prima delle migrazioni le CCPs, a livello globale, hanno mediato 142 trilioni di derivati, a fronte dei 362 trilioni delle banche. Dopo la migrazione si stima che le CCPs compenseranno 268 trilioni di derivati a fronte dei 237 delle banche. Figuratevi quanto saranno contente.
Le buone notizia finiscono qui.
Couré individua con chiarezza le criticità alle quali ci espone questa svolta sistemica.
La prima è la concentrazione di questi soggetti, che diventano sempre più grossi, “di importanza sistemica senza precedenti”. Il default di una clearing house, perciò, “potrebbe condurre a un distruzione sistemica molto seria”. Come se finora avessimo scherzato.
Il secondo rischio deriva dal fatto che le banche, uscite dalla porta, stanno rientrando dalla finestra. “Un numero crescente di banche – dice – sta partecipando alle CCPs in tutto il mondo”. Comprensibile, vista la quantità di soldi che gira. E questo collegamento può causare serie criticità che ognuno può immaginare.
Terzo rischio: l’interrelazione profonda fra le CCPs. “A causa della mutualizzazione, perdite o carenze di liquidità, nel caso di default di un componente, possono diffondersi agli altri partecipanti”, spiega Couré. E, come se non bastasse tale interrelazione non si limita alle CCPs, visto che a loro volta, sono collegate con altre istituzioni finanziarie”.
Tanti interrogativi generano una risposta che non può che essere ulteriormente regolatoria. Quindi un livello di risk management più elevato da chiedere alle CCPs, una più profonda attività di due diligence da richiedere alle banche che partecipano al loro capitale. E poi “un robusto regime di recovery o risoluzione”, in modo che se devessero fallire potrebbero farlo ordinatamente.
Detto in parole semplici: stiamo creando nuovi mostri che potrebbero fare danni planetari, e pensiamo di imbrigliarli con delle sane regole di comportamento.
Con la buona educazione.
Come se non avessimo fatto altro negli ultimi anni. Inutilmente, peraltro, visto che l’entità delle crisi che abbiamo originato è stata sempre direttamente proporzionale all’incremento della regolazione.
Detto in parole ancora più semplici: stiamo creando le premesse per il prossimo disastro.
Il governo dei giudici che regola l’economia europea da sessant’anni
L’economia, ridotta a esser tecnica, ormai si fonda sul diritto. Il capitale, come ha scritto qualcuno, sovrappone il giuridico all’economico. E così facendo lo struttura in un regime che si espone al dispotismo dei giudici. Tanto più in un organismo Ogm com’è l’attuale costruzione europea.
Sono le varie norme – i trattati nel caso europeo – a dare sostanza alle elucubrazioni quasi mai disinteressate degli economisti. Non si dà, né può darsi, atto economico nelle società di oggi, se a monte non c’è una costruzione giuridica che lo legittimi.
Questa evidenza si tende sempre a trascurarla, sedotti come siamo dalle astrazioni matematiche della tecnica che ci illudono di padroneggiare la realtà del fatto economico ignorandone il sostrato giuridico, quindi politico, quindi culturale, del quale il fatto economico è poco più di una risultante di natura combinatoria.
I più avveduti sanno che è sempre stato così. Almeno da quando le società hanno iniziato a strutturare in atti scritti, prima notarili, quindi giudiziari, i fatti economici.
All’epoca in cui gli accordi di scambio si concludevano con la mitica stretta di mano, ne è succeduta un’altra, basata sul cavillo, che ha dato gran lavoro prima al legislatore, che in ciò ha estrinsecato la sua volontà di dominio sull’economia, ma soprattutto ai giudici e agli avvocati, che di tale volontà sono gli ermeneuti accreditati per pubblico consenso o concorso. Questo nel continente europeo.
Nei paesi di common law, i giudici hanno addirittura sostanziato l’atto economico. Non è certo un caso che il diritto commerciale inizi la sua epopea nel XIII secolo, all’epoca del boom mercantile delle società europee, segnatamente in Italia, e si sviluppi nel XVIII nel diritto commerciale inglese, che originerà de facto le tecniche del capitalismo.
Alcuni esempi aiuteranno a capire.
Siamo in Inghilterra, nel 1666. Un cittadino si rifiuta di pagare una cambiale con la scusa che, non essendo lui un mercante ed essendo la cambiale uno strumento squisitamente mercantile, non è obbligato a farlo. Ed ecco allora che un giudice, chiamato a decidere della causa, nel condannare il debitore statuì che “la legge dei mercanti è legge del Paese, e la prassi è sufficientemente buona da essere applicata ad ogni uomo, che si tratti o meno di mercante”.
Nel 1704, dopo grande dibattere nelle aule di tribunale e fuori, il Parlamento inglese approva una legge che equipara le promesse di pagamento, antesignane delle note di banco (poi divenute banconote) e le lettere di cambio alla circolazione locale. La legge spiana la strada alla circolazione delle banconote.
Ma sarà un’altra sentenza del 1758 emessa da Lord Mansfield, sorta di ministro di giustizia dell’epoca, a fare la storia. Il caso fu provocato dal furto di una banconota della Banca d’Inghilterra. La Banca avvisata dal proprietario del furto, si rifiutò di pagare il corrispondente in oro scritto sulla nota al portatore, che intanto ne era venuto in possesso in buona fede essendo all’oscuro del fatto criminale. Ne scaturì una causa. Il Lord scrisse parole che cambiarono la storia dell’economia. Fissò il senso e il significato delle note di banco, creando di fatto le attuali banconote: “Le banconote – disse – non sono merci, né obbligazioni o titoli di credito; sono piuttosto moneta, circolante, ed è necessario che la circolazione di tale forma di moneta sia ben definita e protetta dall’ordinamento”. L’assimilazione della banconota a moneta segnò l’avvio della circolazione cartacea che lentamente condusse alla creazione di un’altra moneta, quella scritturale, ossia dei depositi bancari. Da lì partì la grande marcia del credito bancario. Non fu certo un caso, di conseguenza, che l’Inghilterra si avviasse a diventare il centro finanziario del mondo moderno.
Se veniamo ai casi nostri e al presente, vale la pena andare alla radice della costruzione europea. Vi scopriremo che l’espressione “governo dei giudici”, che l’incultura del nostro tempo assimila ai penosi dibattiti giornalistici fra politici e magistratura, risale invece agli anni d’oro della costruzione europea, gli anni ’50 e ’60 del secolo scorso. Con la differenza, rispetto ad oggi, che all’epoca si declinava in inglese.
Il 18 aprile 1951 Francia, Germania, Italia, Belgio, Lussemburgo e Paesi Bassi siglarono a Parigi il trattato che statuiva la nascita della Ceca, comunità europea del carbone e dell’acciaio. Ci volle un anno perché i vari parlamenti arrivassero alle ratifiche, ma il 23 luglio del ’52 il trattato entrò formalmente in vigore. Come scelta provvisoria, si fissò la sede nel Granducato del Lussemburgo.
Il trattato statuì anche la nascita delle quattro entità sovranazionali che avrebbero dovuto attuarlo, quindi l’Assemblea, l’Alta Autorità, il Consiglio speciale dei ministri e, dulcis in fundo, la Corte di Giustizia. L’Alta autorità era l’organo esecutivo della Ceca, il Consiglio dei ministri una sorta di collegamento fra la Ceca e i singoli governi nazionali, l’Assemblea, ancora priva di poteri legislativi, aveva solo poteri di controllo e di censura. Alla Corte di Giustizia toccò il compito più rilevante, da un punto di vista sostanziale, ossia controllare la legittimità degli atti decisi dall’Alta autorità, assicurando anche il rispetto, da parte degli stati, del nascente diritto comunitario.
La nascita della Ceca doveva condurre a una profonda integrazione politica che doveva iniziare con la costruzione della CED, comunità europea di difesa, fallita nel 1953 per l’opposizione del parlamento francese. Iniziò allora la via economica all’Europa, ossia edificare l”Europa a partire dall’economia. La Ceca, in questo senso, è il nostro peccato originale.
Ad essa infatti succederà, nel 1957, il Trattato di Roma che istituirà la CEE e la CEEA. Fu il Trattato di Roma a statuire gli organi, in sostanza derivati dalla CeCa, che conosciamo oggi: quindi il Consiglio dei ministri, la Commissione, il Parlamento e sempre la Corte di Giustizia.
Quest’ultima, nel silenzio che ben si addice a un organo giurisdizionale, si caricò un compito di capitale importanza per la costruzione europea: la creazione della giurisprudenza comune. Un’arma formidabile per sindacare, intanto lato economico, sulla coerenza dei comportamenti degli stati membri con la legislazione comunitaria.
In tal senso la Corte di Giustizia europea, in quanto organo della Ceca, fu costruttrice occulta dell’ordine europeo. Molti costituzionalisti dell’epoca (come quelli odierni) si allarmarono. Il belga Paul di Vischer scrisse nel 1951 di essere fortemente preoccupato per la possibile diminuizione di sovranità che il Belgio avrebbe potuto patire dall’adesione alla CeCa e sollecitava adattamenti costituzionali, visto che la neonata comunità poteva godere di poteri legislativi, regolamentari e giurisdizionali diretti sui cittadini.
Fu un’epoca d’oro per i giuristi europei e di conseguenza per la Corte di giustizia. Furono i giuristi europei, tedeschi e francesi in testa, a dare corpo e anima alla costruzione europea laddove la politica si era dimostrata impotente. Quindi allargare sempre più i confini delle competenze delle tre comunità europee fino a inglobare materie sempre più vaste e articolate.
La inevitabile vaghezza dei trattati, infatti, lasciò ampio spazio all’interpretazione e le varie cause che si decisero in seno alla Corte crearono uno straordinario arsenale giurisprudenziale che ha finito col diventare norma comune.
Fu nel corso degli anni ’50 e dei primi anni ’60 che la Corte costruì l’ossatura del diritto comunitario, svolgendo un’analitica ed erudita disamina degli ordinamenti nazionali per assimilarli e amalgamarli in un comune diritto europeo, avendo nel Trattato la loro legittimazione e nella successiva produzione normativa la sua evoluzione.
La Corte di Giustizia venne inaugurata in pompa magna il 12 dicembre 1952. Vale la pena ricordare che fra i primi giudici della Corte i magistrati veri e propri erano solo due su sette. C’era un celebre economista, il francese Jacques Rueff, che più tardi firmerà la riforma monetaria dei nuovi franchi, e poi l’olandese Adrianus Van Kleffen, che aveva legato il suo nome alla creazione del Benelux, nel 1948.
Ai suoi giudici e agli avvocati generali spettò il compito immane di creare la giurisprudenza europea, ossia le norme consuetudinaria di un’Europa senza stato. I primi avvocati generali, figure topiche di questa Corte in quanto organi terzi, puramente tecnici, addirittura rispetto ai magistrati stessi, chiamati a interpretare le norme nell’esclusivo interesse del diritto, furono il francese Maurice Lagrange e il tedesco Karl Roemer. Fu in quel tempo che si iniziò a parlare di “Governement of the judges”, anche se l’espressione apparirà solo più tardi in un saggio del 1976 di un ex giudice della Corte stessa.
Nel 1958, col Trattato di Roma, le funzioni ordinarie della Corte si estesero anche alla funzione interpretativa basata sui rinvio dei giudici nazionali dei paesi membri. E fu proprio un’interpretazione dell’articolo 177 di tale Trattato a far decidere alla Corte un principio che avrebbe definitivamente incardinato tale “governo dei giudici”.
In particolare fu affermato il principio che il diritto comunitario aveva effetto diretto non soltanto sugli stati membri, come faceva credere la logica delle varie comunità, ma anche sui singoli cittadini di tali stati. La Corte divenne una specie di corte suprema, in pratica, anche se ancora limitata alle questioni economiche regolate dai trattati.
Il lavoro degli avvocati generali di paziente analisi e tessitura dei diritti nazionale nella nuova tela del diritto comunitario fu lungo e analitico. Si parlò all’epoca della rinascita dello ius commune latino i cui principi fondamentali regolarono la vita nello spazio del Sacro Romano impero per tutto il Medioevo, fino a quando gli stati nazionali non iniziarono a farsi i loro codici. Da questo punto di vista, ha scritto qualcuno, la Corte di giustizia dei primi anni non lavorò diversamente dalle grandi giurisdizioni europee tardo-medievali. In quegli anni, insomma, l’Europa riscoprì la sua radice culturale imperiale, talché il diritto comunitario in qualche modo ne è il diretto erede.
Il “fondo comune” europeo generò l’unità giuridica dell’Europa, antecedente sia a quella politica e ancor di più a quella monetaria. Il passato imperiale sarebbe diventato un futuro sovranazionale.
Il diritto comunitario doveva diventare, proprio in quanto un diritto in formazione, simile al legislatore, come ebbe a dire un presidente di sezione alla fine degli anni ’60. E proprio in quegli anni, nel 1967, Maurice Lagrange pubblicava un saggio intitolato “La Corte di giustizia come fattore di integrazione europea” su una rivista di diritto americana.
Grazie ai giudici della Corte “costituzionale” europea, “descritti da alcune fonti – scrisse l’ex avvocato generale Giuseppe Federico Mancini – come gli eroi non celebrati dell’integrazione europea” si compì uno straordinario processo di omologazione giuridica, precondizione dell’omologazione economica, che, proprio in virtù della sua natura costituente, fece sospettare che prima o poi questo diritto avrebbe finito col confliggere con quello delle corti costituzionali dei singoli paesi. Timore che abbiamo visto verificarsi in tempi recenti.
Tanto è vero che già nel 1969, sempre Lagrange si sperimentò in un’analisi comparativa per vedere se e in quale maniera il diritto comunitario potesse cozzare con quello delle diverse Corti costituzionali. Già da allora la Corte tedesca e quella italiana avevano espresso forti resistenze, anche se poi quella italiana, incoraggiata dalla dottrina finì con lo sfumare la sua opposizione.
Ma lo sforzo di Lagrange ormai apparteneva solo alla pubblicistica. Le fondamenta, assai robuste, del diritto comunitario erano già state gettate. Tanto è vero che nel 1963, la Corte affermò che il giovane diritto comunitario era “un ordinamento giuridico di nuovo genere nel campo del diritto internazionale, a favore del quale gli stati membri hanno rinunciato, se pure in settori limitati, ai loro poteri sovrani ed al quale sono soggetti non soltanti gli stati membri ma pure i loro cittadini”.
Il tema della cessione della sovranità, quindi, partì dal diritto e si articolò nel diritto, prima di diventare una questione economica. Il diritto comunitario, per stessa affermazione della Corte che lo gestiva, era superiore a quello degli stati.
L’Europa OGM non aveva più motivo di nascondersi.
La Corte si accomodò nel suo bel palazzo lussemburghese sull’altipiano del Kirchberg e da lì cominciò a “legiferare”.
Non ha mai smesso.
Ultima chiamata per le Banche centrali
In quanto punta avanzata dell’intervento pubblico in economia, le banche centrali si trovano davanti al guado più impegnativo della loro lunga storia. La loro stessa sopravvivenza è diventata oggetto di discussione.
Il fatto che tale circostanza sia confinata nel dibattito accademico, come mostra un recente paper della Bis (“Monetary policy and financial stability: what role in prevention and recovery?”) non muta la sostanza del problema: le banche centrale sono sorvegliate speciali.
Chiamate a dar conto delle loro politiche dagli stessi (gli stati) che le hanno volute e lasciate libere di creare, innanzitutto moneta, oggi si trovano a dover gestire aspettative crescenti che, qualora disilluse, possono creare le condizioni per la loro definitiva irrilevanza. O, peggio ancora, per la definitiva percezione della loro nocività.
Il paper della bis racconta in breve la storia del central banking nelle diverse epoche della nostra storia economica recente: durante il gold standard (1870-1914), negli anni intercorsi fra le due guerre, nel periodo di Bretton Woods (1944-1971) e nel periodo successivo, che dura fino ad oggi, notando come l’evoluzione delle banche centrali sia andata di pari passo con il peggiorare dell’instabilità finanziaria, conseguenza non intenzionale provocata dallo sforzo di assicurare una politica monetaria stabile.
La grande crisi del 2008 segna il definitivo punto di svolta. Da allora le banche centrali, “guidate” dalla Fed, che per il peso specifico che rappresenta e per le responsabilità che ricopre, stante la sua natura di emittente della valuta internazionale, hanno dilatato allo sfinimento i propri bilanci “salvando” il sistema finanziario, senza che però l’economia abbia ripreso lo slancio che tutti speravano che ne derivasse. In alcuni casi, anzi, l’azione delle banche centrali è stata percepita come prodromica ad ulteriori scompensi, quando non direttamente la causa dei problemi attuali.
Da ciò ne derivano alcuni rischi, per queste entità, che riguardano più che la loro effettiva esistenza (non siamo ancora culturalmente attrezzati per fare a meno del central banking), la loro reale rilevanza. Il monte di debiti accumulato in questi anni dagli Stati, e indirettamente dalle stesse banche centrali, può essere il detonante di una situazione che, come scrive la Bis, “può riportarci indietro nel passato”. A un’epoca di repressione finanziaria accompagnata da un’esplosione dell’inflazione.
La qualcosa vanificherebbe la funzione stessa delle banche centrali quali guardiane della stabilità dei prezzi.
I banchieri centrali sono consci di tale situazione. Non a caso, in ogni dove, ricordano che la politica monetaria non può fare da sola. Che servono le riforme strutturali. Che gli stati devono farsi carico delle necessarie correzioni fiscali per sanare i bilanci pubblici, mentre le Banche centrali sono chiamate a difendere con le unghie e con i denti la loro sacra indipendenza. E tutte le cose che sappiamo già.
Ciò non toglie che saranno proprio le banche centrali le prime vittime della “rabbia” dei cittadini qualora le cose non vadano per il verso desiderato. Tale questione in Europa è particolarente sentita, vista la crescente disaffezioni dei popoli europei verso la Banca centrale europea che, al momento, è la più potente e la più fragile delle banche centrali, non avendo alle spalle uno stato ma un “semplice” trattato che la legittimi.
Quali sono allora i rischi cui si trovano a dover far fronte i nostri banchieri centrali?
Il primo, il più devastante a livello sistemico, è la perdita della loro credibilità. Una banca centrale poco credibile, in regime di fiat money (ossia di moneta puramente fiduciaria), implica la perdita della credibilità della moneta che la banca rappresenta. Tale perdita di credibilità, scrive la Bis, può scaturire da “un gap fra quello che si aspetta le banche realizzino e quello che possono realizzare sul serio”. Ne può scaturire un circolo vizioso, aggiunge la Bis. “Il rischio è reale. Ci si può chiedere se tali forze stiano operando in Giappone, dove la banca centrale non è ancora riuscita a normalizzare i tassi, costringendola a politiche sempre più audaci“. Ma in generale, l’aumentato livello di aspettative che si è concentrato sulle banche centrali da parte di politici, operatori di mercato e grande pubblico “è una ricetta per una sicura delusione”.
Il secondo rischio, non meno rilevante, è che si sviluppi la percezione che l’opera delle banche centrali abbia come conseguenza quella di “radicare l’instabilità”. Ossia “una nuova forma di inconsistenza”. “Indicazioni che questo rischio può materializzarsi non sono difficili da trovare. Le banche centrali stanno esplorando il limite estremo delle misure monetarie, le posizioni fiscali in alcuni giurisdizioni sono insostenibili, nel lungo periodo, e le resistenze affinché si implementassero requisiti più stringenti di capitale e di liquidità per le banche sono state feroci”.
Allo stesso tempo la politica di tassi praticamente nulli (per non dire negativi) portate avanti dalla Fed (che lo studio, timidamente non nomina ma tratteggia) possono essere la causa degli squilibri globali futuri, aumentando la percezione, appunto, della loro vocazione (indiretta) all’instabilità. “Il rischio – spiega – è che l’economia globale si possa trovare in un ingannevolmente stabile disequilibrio“.
La somma dei due rischi, ci conduce al terzo: un cambio di regime epocale: quello del “ritorno al futuro”. Ossia della fine dell’utopia di una crescita globale integrata accompagnata da una stabilità di lungo periodo dei prezzi. “Finora l’assetto istituzionale si è dimostrato resiliente agli shock della Grande Crisi Finanziaria – nota la Bis – Ma potrà reggerne un altro?”
La domanda non è peregrina. Le misure messe in campo da stati e banche centrali dal 2008 in poi sono necessariamente irripetibili. Né gli stati né le banche centrali hanno la possibilità di allargare ulteriormente i cordoni della borsa. Anzi, li devono serrare, e neanche poco, dovendo anche fare i conti con gli effetti distruttivi che può generare la risacca.
“Ci sono segni che la globalizzazione sia minacciata – osserva – segnali di crescenti protezionismi, nel commercio e nella finanza, mentre gli stati lottano per fare i conti con la loro perdita di sovranità. Nel frattempo il consenso sul merito della stabilità dei prezzi si sta sfilacciando”.
Ed ecco sorgere la grande tentazione, che ormai appare a molti l’unica soluzione: “Mentre la memoria del costo dell’inflazione impallidisce, cresce la tentazione di sbarazzarsi degli enormi oneri del debito attraverso una combinazione di inflazione e repressione finanziaria. Questo sarebbe un mondo particolarmente ostile per l’istituzione del central banking”.
Insomma: le banche centrali rischiano grosso.
Ammesso che a qualcuno importi.
The Walking Debt 