Etichettato: maurizio sgroi

Il girotondo del commercio estero italiano

A caccia di buone notizia capaci di dissipare la fosca coltre di presentimenti di quest’inizio d’anno, m’imbatto nella stima flash sul commercio estero di novembre che Istat ha diffuso pochi giorni fa.

Sorvolo sui dati congiunturali, che dicono tanto ma non abbastanza, e mi concentro su un dato tendenziale aggregato, ossia quello relativo ai primi 11 mesi dell’anno, durante i quali il saldo commerciale ha raggiunto un attivo di 37,1 miliardi, quasi dodici in più rispetto ai primi undici mesi del 2013 (25,8 miliardi), che vuol dire quasi il 50% in più.

Siamo forti, mi dico. E per un attimo smetto di preoccuparmi.

Dura poco però. Osservo il grafico con le curve di import ed export nel periodo considerato e mi accorgo che, con l’eccezione di settembre, quando le importazioni sono calate di qualche punto percentuale, il trend è in ascesa, mentre relativamente all’export, con l’eccezione di agosto, il trend è in discesa.

Mi ricordo poi che nell’autunno 2014 è successo di tutto: l’euro si è indebolito del 6%, secondo le stime del Fmi, e il petrolio è crollato del 55%, sempre secondo le stime del Fmi. Perciò i dati del nostro commercio estero vanno presi con le pinze. Quantomeno pesati.

Purtroppo l’Istat si limita a raccogliere dati, misurati in valore o volumi. Perciò decido di accontentarmi e me li vado a leggere.

Scopro che i valori medi unitari, ossia il rapporto tra valore delle merci scambiate e la loro quantità, sono in crescita dalla primavera, sia per l’export che per l’import, salvo un’eccezione per le importazioni di agosto. Al contrario i dati sui volumi, ossia relativi alle quantità, divergono sostanzialmente a partire da ottobre 2014: il volume delle importazioni aumenta, quello delle esportazioni diminuisce. A tal proposito l’Istat sottolinea che “la diminuzione dei volumi esportati interessa tutti i principali raggruppamenti di beni, a eccezione dei beni strumentali (+2,2%) e dei beni di consumo durevoli (+1,8%)”.

Su guardiamo al dato tendenziale gennaio-novembre 2014 sullo stesso periodo del 2013, osserviamo che il volume delle esportazioni è aumentato di un risicato 0,1%, mentre quello delle importazioni del 2,4%, mentre il valore medio dell’export è cresciuto dell’1,5% e quello dell’import è calato del 2,6%.

Mi viene da pensare che non è che vendiamo più cose, semplicemente le vendiamo a miglior prezzo. Così come non è che compriamo meno cose dall’estero, anzi, ne compriamo di più: le paghiamo di meno.

Quindi il nostro super saldo commerciale ha molto a che fare con il prezzo delle commodity e gli andamenti monetari, che sono fattori esterni, ossia fuori dal nostro controllo, più che fattori interni. All’interno anzi abbiamo richiesto più beni dall’estero. Sarà merito degli 80 euro, forse.

Noto ammirato che il grosso delle nostre importazioni in volume, sempre nel periodo considerato, si colloca fra i beni di consumi durevoli (+5,8%) cui corrisponde un incremento in valore dello 0,6%. E chissà perché mi ricordo che il 2014 è stato un anno record per le vendite di Bmw, Mercedes, Audi eccetera.

Non è che sono prevenuto. Osservo solo che nel mese di novembre, il maggiore contributo all’import italiano, 0,39 punti percentuali, è arrivato dagli autoveicoli dalla Germania.

Per un attimo ho la sensazione di fare un girotondo. Alla fine comunque si cade giù per terra.

Assai utile, per immaginare per quanto possibile il futuro, si rivela tuttavia una grafico che sommarizza i saldi, attivi e passivi, con i principali partner del nostro commercio.

Scopro così che i nostri migliori clienti sono stati gli americani, che hanno importato merci per oltre 16 miliardi dall’Italia nei primi undici mesi del 2014. Segue il Regno Unito, che ha speso da noi circa nove miliardi, un po’ meno della Francia. Poi i paesi EDA (Singapore, Corea del Sud, Taiwan, Hong Kong, Malesia e Thailandia), intorno agli otto miliardi e dulcis in fundo la Svizzera con poco meno.

Quanto alle nostre spese all’estero, la Cina batte tutti, con importazioni italiane per circa 15 miliardi, più o meno al livello dell’export in Usa. Poi ci sono i Paesi Bassi, con una decina, la Russia, con poco più di sei, la Germania con poco meno, e l’India con circa due miliardi.

Da questa esposizione sommaria possiamo dedurre alcune considerazioni. Intanto che il nostro export è molto più sensibile al cambio del nostro import.

Voglio dire che la rivalutazione del dollaro e del franco svizzero sarà di sicuro uno stimolo per l’export in quei paesi che, guardacaso, sono fra i nostri migliori clienti.

Il calo dei prezzi energetici, inoltre, farà dimagrire il valore unitario medio dell’import dalla Russia, che mostra già grandi segnali negativi. Mentre l’import che facciamo da Germania e Paesi Bassi, da un punto di vista della bilancia commerciale sarà neutro rispetto alla moneta. Salvo ovviamente l’andamento dei cambi reali e dei prezzi relativi.

Tutto ciò per dire che dovremmo tifare per la buona salute economica dell’America e della Svizzera se vogliamo continuare a macinare saldi attivi sulle merci.

Questo non vuol dire che basterà.

Esercizi di retorica sull’Istat: l’aumento del reddito degli italiani

Sinceramente mi chiedo, e vorrei tanto saperlo, quanti di coloro che si sono affrettati a sputar sentenze sugli ultimi dati dei redditi italiani rilasciati da Istat conoscano la semplice definizione di reddito disponibile. Perché di questo parla l’Istat.

Son persuaso, perchè rotto alla consuetudine della superficialità nazionale, che molti leggano l’aumento del reddito disponibile come un sinomino dell’aver più soldi in tasca. E certo è facile pensarlo.

Sicché parte la sarabanda. Grandi protagonisti, ovviamente, gli 80 euro del governo, che qualsiasi dilettante come me associa, per deduzione, al risultato certificato da Istat in un’equazione logica tipo: il governo ha dato gli 80 euro, e quindi è aumentato il reddito disponibile.

Sicuramente lo sapete già perché vi avranno bombardato con questa notizia, ma ve lo ricordo: nel terzo trimestre 2014 il reddito disponibile è aumentato, in valori correnti (non quindi costanti) dell’1,8% rispetto al trimestre scorso, e dell’1,4% rispetto al terzo trimestre 2013.

Poiché siamo affamati di buone notizie, immersi come siamo in un tempo buio e terrificante, ecco che ci basta sapere questo. Solo pochissimi sfuggiranno alla retorica incoraggiata dalla statistica, che poi a questo serve la statistica, per chiedersi magari: ma ammesso pure che io abbia più soldi in tasca, cosa ci ho fatto?

La risposta, anche questa accreditata dai numeri dell’Istat è: niente.

La spesa delle famiglie, infatti, è rimasta inchiodata, rispetto al trimestre precedente, malgrado il reddito disponibile sia aumentato nello stesso periodo dell’1,8%, col risultato che è aumentato il risparmio dell’1,6%, sempre rispetto al trimestre scorso.

E poiché nella contabilità nazionale nulla si crea e nulla si distrugge, ma tutto si trasforma, ecco che troviamo il contraltare di questo aumento di risparmio privato nella diminuzione dello 0,2% dell’avanzo primario delle amministrazioni pubbliche, che sempre venerdì scorso l’Istat ha accertato nel terzo trimestre del 2014, rispetto al terzo trimestre 2013.

Per farvela breve: il governo ha aumentato la sua spesa pubblica per dare più soldi ad alcune famiglie italiane e queste li hanno messi da parte. Così magari potranno pagare con più tranquillità il conto, che prima o poi arriverà, che il governo presenterà. Almeno così sembrano pensarla le famiglie, visto che non hanno speso nulla di più del solito.

Ma qui vorrei parlarvi d’altro, anche perché rifuggo qualsiasi tentazione retorica, che sarebbe facile sperimentare, visto che siamo circondati da quella altrui, e discorrere invece proprio della definizione di reddito disponibile che è l’unica che dovremmo conoscere per apprezzare nel mondo giusto il dato Istat, lasciando magari da parte le nostre convinzioni da bar e avendo l’umiltà di leggere cosa intenda l’istituto di statistica con questa definizione.

Poiché mi reputo ignorante, corro a leggere cosa dice il glossario alla fine della nota Istat e leggo la seguente definizione alla voce reddito lordo disponibile:  “Rappresenta l’ammontare di risorse correnti degli operatori destinato agli impieghi finali (consumo e risparmio)”.

La prima cosa che mi incuriosisce è che la nota parla di reddito disponibile. La definizione invece di reddito lordo disponibile. Mi chiedo se significhi qualcosa.

Corro sul sito dell’Istat e, in uno dei tanti rapporti sul reddito delle famiglie consumatrici, del febbraio 2011, trovo quest’altra definizione di Reddito lordo disponibile: “L’aggregato che esprime i risultati economici conseguiti dalle Famiglie residenti. Si calcola sommando ai redditi primari le operazioni di redistribuzione secondaria del reddito (imposte, contributi e prestazioni sociali, altri trasferimenti netti)”.

Per chi non lo sapesse, i redditi primari si ottengono sommando il risultato lordo di gestione, al reddito misto, ai redditi da lavoro dipendente e ai redditi da capitale. Ovviamente ognuna di queste voci corrisponde a una definizione più o meno astrusa che vi risparmio perché vi annoierei troppo, ma che trovate in un qualunque manuale (ricordate che ormai è in vigore il SEC 2010) di contabilità nazionale.

Ottenuti tali redditi primari, bisogna detrarre le imposte correnti e i contributi sociali, aggiungere le prestazioni sociali e eventuali altri trasferimenti netti, ed ecco che otteniamo il nostro mitico reddito disponibile lordo che, semplicisticamente, la prima definizione tratta come l’insieme delle risorse disponibili per consumi e risparmi. La qualcosa è sicuramente vera, ma come vedete dietro c’è tutto un mondo che bisogna ricordare per poterla comprendere.

Un aumento del reddito, proprio per come è stato definito, può dipendere infatti da svariate cose: può aumentare uno dei redditi che compongono il reddito primario, oppure possono diminuire imposte e contributi, o magari aumentare i trasferimenti. Oppure, come è stato il caso del terzo trimestre 2014, può diminuire l’inflazione è così aumentando il valore relativo del reddito.

Se teniamo conto dell’andamento dei prezzi, infatti, il potere d’acquisto, sempre nel trimestre considerato, è aumentato dell’1,9%, ossia più del reddito disponibile.

Essendo così definito, perciò, un aumento del reddito non corrisponde necessariamente a maggiori entrate, ma può essere provocato anche da minori uscite. E spero sia chiara, a questo punto, la differenza.

Uno poi può anche dire: cosa vuoi che m’importi, quel che conta è che ho più risorse a mia disposizione per i consumi o i risparmi, come dice la prima definizione.

E qui torniamo al punto di partenza. Cosa mi serve un aumento di reddito se poi non lo utilizzo? Da un punto di vista macroeconomico a niente.

Se non aumentano i consumi, che pesano circa il 60% del nostro Pil, non aumenta il prodotto, se anche gli investimenti delle famiglie rallentano, dello 0,2 secondo la nota Istat nel terzo trimestre rispetto al precedente e dello 0,4% rispetto al 2013 e se gli investimenti fissi delle imprese calano (-0,6 terzo trimestre su secondo e -3,7 sul 2013), la quota di profitto delle imprese cala (-0,2 sul secondo trimestre e -2,1 sul 2013) allora l’aumento di reddito disponibile non ha migliorato la nostra economia. L’ha resa solo più guardinga.

E a ragione.

Ne vedremo delle belle nel 2015.

La doppia crisi italiana che prepara la terza

Gli storici delle crisi offrono sempre ottime occasione per guardarsi dentro in cerca di presagi.  Personalmente, pur non amando il genere, mi son trovato a pensarci leggendo un corposo volume diffuso a dicembre scorso dalla Banca d’Italia intitolato “Gli effetti della crisi sul potenziale produttivo e sulla spesa delle famiglie in Italia” ove, fra i vari interventi ne ho trovato uno che sembra racconti il futuro, pur parlando del passato.

L’autore infatti compie una disamina delle due crisi che hanno sconvolto il mondo e in particolare il nostro Paese: quella del biennio 2008-2009 e poi quella del 2012-13, individuando similarità e difformità che oggi, quando si torna a parlare di crisi della Grecia, di paura per la tenuta dell’euro, di azioni straordinarie della Bce, suonano come un tremendo avvertimento circa gli esiti imprevedibili, per quanto si tenti ogni volta di anticiparli, di uno scossone economico.

Ma l’aspetto autenticamente interessante è un altro. La prima crisi, infatti, ha avuto conseguenze, cause ed effetti assolutamente diversi rispetto alla seconda sulla nostra povera economia, ormai da anni alle prese con una combinazione micidiale di prodotto declinante insieme all’occupazione, ai redditi e ai prezzi, per non parlare della fiducia, con gli investimenti crollati del 27% e un livello del Pil a fine 2013, inferiore dell’8% rispetto al 2007. E nel 2014 è diminuito ancora.

Soprattutto salta all’occhio una differenza che i semplici indicatori non consentono mai di apprezzare nella giusta maniera. Nella crisi post Leham, quando tutto il mondo fu avvolto dalla spirale della paura dell’armageddon, e il Pil perse 6,5 punti in due anni, l’Italia reagì. Lo sfacelo, totalmente importato dall’estero, fu controbilanciato dal bilancio pubblico e dalla politica monetaria della Bce, che già si preparava ai futuri allentamenti che arriveranno dopo.

Nella crisi eurocentrica del 2012-13, l’Italia ha altresì reagito, ma senza riuscire a invertire il trend. La timida ripresa registrata fra il 2010 e il 2011 fu gelata dalle varie crisi greche, che oggi tornano ad agitare il loro spettro minaccioso sopra il nostro capo, e le politiche di bilancio aggravarono il ciclo, senza che la politica monetaria sia riuscita ad arginare la frana della fiducia – cos’altro è una crisi degli spread se non una mancanza di fiducia? – e quindi del credito, e a seguire degli investimenti, dell’occupazione e dei consumi.

Tale specificità, per la quale la crisi dell’eurozona ha fatto più danni all’Italia di quella di Lehman Brothers, è una di quelle cose che dovremmo sempre tenere a mente, specie oggi che tutti i presagi lasciano temere che, come dicono i proverbi, non c’è due senza tre: le due crisi, per dirla in altro modo, stanno preparando la terza. E se il passato ci insegna qualcosa è che le crisi concentriche trovano sempre un epicentro. Che stavolta potrebbe essere più vicino di quanto si pensi. Altro che Grecia.

A merito di Bankitalia va l’aver costruito un grafico che pesa l’influsso delle varie componenti sulla nostra infelice decrescita, che ci consente di apprezzare in che modo, e soprattutto quanto, la nostra fragilità abbia a che spartire col resto del mondo.

Ebbene, fatto 100 il contributo percentuale alla recessione, nella crisi 2008-9, l’Italia subì il suo crollo al 100% a causa degli eventi esterni. Le politiche di bilancio e le condizioni finanziarie allentate controbilanciarono le pesanti esternalità, assai superiori a 100, e alla perdita di fiducia, che aggiunse un altro 25% di contributo al crollo della nostra economia.

Nella crisi del 2012-13, lo scenario internazionale pesò sulla recessione circa il 30%, collegandosi per lo più al calo della domanda estera, mentre le politiche di finanza pubblica, notevolmente restrittive, furono responsabili per quasi il 40% della recessione. Le condizioni finanziarie avverse, con lo spread impazzito che rendeva il credito costosissimo per banche e imprese, contribuirono per un altro 25%, mentre il calo della fiducia per poco più del 20%.

Poco o nulla poterono le politiche monetarie, malgrado i policy maker abbiano “reagito con forza”. “Nel complesso – osserva Bankitalia –  tra il 2011 e 2013 la discesa dell’attività economica è stata prevalentemente attribuibile a fattori di origine interna, che hanno compresso la domanda delle famiglie e le prospettive di investimento delle imprese, anche se il rallentamento dello scenario internazionale ha in ogni caso fornito un contributo non trascurabile, pari a circa il 30% del totale”.

Dal che è facile trarre le impietose e paradossali conclusioni: “Il deterioramento dell’attività produttiva verificatosi nel corso della crisi del debito sovrano è stato aggravato dalle debolezze strutturali dell’economia italiana: un basso potenziale di crescita mina la sostenibilità del debito pubblico e aumenta la percezione del rischio da parte dei mercati finanziari; squilibri di finanza pubblica aumentano i costi di approvvigionamento delle banche e riducono la quantità di credito a disposizione dell’economia; livelli eccessivi di pressione fiscale diminuiscono la competitività delle imprese e la capacità di spesa delle famiglie”.

Ciò vuol dire, in pratica, che non abbiamo molte vie d’uscita. Non possiamo usare il bilancio pubblico, come abbiamo fatto dopo la crisi del 2008-9, né possiamo continuare a usare la pressione fiscale, come abbiamo fatto fra il 2012-13.

La terza crisi, per noi, se mai arriverà sarà quella che chiuderà i giochi.

 

 

L’ottimismo della volontà: la puntualità degli svizzeri

Con precisione davvero svizzera, la Banca centrale elvetica ha fatto tutto ciò che era necessario per sfilarsi dal cul de sac nel quale s’era infilata alcuni anni or sono fissando il cambio con l’euro a 1,20 franchi svizzeri.

Molti, sorpresi dall’annuncio, hanno notato come ancora nell’ultimo bollettino trimestrale, rilasciato lo scorso 11 dicembre, la Banca avesse assicurato d’essere intenzionata a proseguire nella sua politica di cambio fisso con l’euro, malgrado i grandi costi che ciò comportava. Salvo poi, poco più di un mese dopo, annunciare di aver cambiato idea.

La domanda da farsi, perciò, è molto semplice: cosa è cambiato in quest’ultimo mese?

Apparentemente nulla. Si è fatta più pregnante, questo sì, l’ipotesi del quantitative easing in salsa Bce, con i giornali a diffondere cifre e modalità più o meno credibili. Ma non è molto convincente l’ipotesi che la banca centrale svizzera si faccia influenzare dai boatos per decidere le sue politiche monetarie. O forse sì, chissà.

Personalmente sono persuaso che i banchieri guardino ai numeri più che alle opinioni. Sicché mi sono andato a rileggere l’intervento di Thomas Jordan, governatore della SNB, che così tanto ha dato lavoro alle penne in questi ultimi giorni. Peraltro conta una paginetta appena, però assai densa.

Dopo aver spiegato che la SNB abbandonava il cambio fisso, Jordan ha ricordato che la decisione era stata presa in un periodo “di eccezionale sopravvalutazione del franco svizzero e un livello estremamente alto di incertezza sui mercati finanziari”. Sicché la soglia, afferma “ha protetto l’economia svizzera”.

La sopravvalutazione c’è ancora, sottolinea, ma è diminuita. La novità è che sono mutati i cambi fra le altre monete: “l’euro si è deprezzato significativamente, e questo trend è probabile diverrà ancora più pronunciato”.

In particolare, l’euro si è deprezzato sostanzialmente nei confronti del dollaro “e questo ha causato che il franco svizzero, collegato a cambio fisso con l’euro, “si sia indebolito verso il dollaro”. “In queste circostanze l’SNB ha concluso che mantenere il cambio minimo del franco svizzero verso l’euro non sia più giustificato”.

A seguire il ragionamento, sembra che la Svizzera non abbia nessun interesse a svalutarsi rispetto al dollaro seguendo l’euro, dando per scontato il fatto che, sganciandosi dal cambio fisso, si rivaluterà sostanzialmente verso l’euro mentre non è detto che accadrà nel tempo lo stesso verso il dollaro.

Il resto della comunicazione è dedicata ai tassi di interesse, che vengono decisamente portati in territorio negativo: -0,75% per i depositi degli intermediari bancari, visto che “abbassare ulteriormente il tasso di interesse rende gli investimenti in franchi svizzeri molto meno attraenti e mitigherà gli effetti della decisione di sospendere il tasso minimo di cambio”. Il tasso Libor a tre mesi, infatti, viene abbassato dello 0,5%, collocandosi così in una forchetta fra -1,25% e -0,25%. Sembra proprio, insomma, che la Svizzera non voglia più ospitare soldi esteri. La qualcosa è pure comprensibile: questi capitali in cerca di rendimenti e sicurezza hanno messo sotto pressione l’economia, a cominciare dal settore immobiliare, che continua a crescere.

Infine, l’inflazione. La previsione per il 2014 è per una moderata deflazione, con il tasso a -0,1%, senza tener conto del ribassarsi dei corsi petroliferi che tuttavia, “stimolando la crescita, avrà effetti positivi sull’economia della Svizzera”. La chiosa finale è da manuale: la SNB presidierà il mercato dei cambi, pronta a intervenire anche nei mercati valutari se necessario.

Ora, è sempre difficile comprendere la regioni di una scelta, ma state pur certi che prima di comunicarla al mercato la SNB avrà fatto i suoi conti. E sono conti salati.

La difesa del cambio fisso, infatti, ha condotto a un’eccezionale espansione del bilancio della banca centrale, che si è riempita di asset denominati in euro. Aver abbandonato la soglia provocherà una minusvalenza nei bilanci della banca, visto che l’euro varrà meno rispetto al franco, che qualcuno ha conteggiato in 75 miliardi di franchi svizzeri con un tasso di cambio vicino alla parità.

E poi ci sono gli effetti sulle esportazioni e, indirettamente, sul mercato borsistico, sui quali non aggiungo nulla perché ci hanno già riempito di chiacchiere in questi giorni.

Quello che vorrei qui osservare è altro: da una parte la composizione del prodotto interno svizzero. Dall’altra l’effetto di un indebolimento del franco svizzero rispetto al dollaro, che sembra sia quello che la SNB voglia innanzitutto evitare. Solo ingenuamente si può credere che la SNB avesse in animo di sfidare la BCE quando ha fissato il cambio.

Cominciamo dal prodotto. La fonte più aggiornata che ho trovato è sempre il bollettino trimestrale di dicembre 2014, lo stesso che diceva nella prima riga che il cambio fisso non sarebbe stato abbandonato.

Nel terzo trimestre 2014, nota la SNB, la crescita è stata superiore al 2%. E’ interessante notare il contributo dei singoli settori alla crescita. Guardando gli istogrammi relativi al 2004, ciò che emerge con chiarezza è che i settori che più di tutti hanno contribuito sono stati il manifatturiero, la pubblica amministrazione e quelli generalmente definiti “altri”, dove non rientrano né il settore bancario, nè i servizi business related o delle costruzioni, pressoché piatti. Il bancario è sparito.

Quanto alle componenti, si segnala un robusto aumento della domanda interna, sia pubblica che privata, e dell’export netto, guidato dal settore farmaceutico e chimico, nonché dagli strumenti di precisione e dagli orologi. “La stimolo della domanda – sottolinea il documento – è arrivato primariamente dagli Stati Uniti, l’Asia e il Medio Oriente”. Quindi nel terzo quarto 2014 è lì che le merci svizzere sono state più di altrove acquistate.

Per avere un quadro più chiaro del commercio estero svizzero, giova conoscere un altro paio di informazioni. La prima è che l’export globale, fatto 100 l’indice della prima metà del 2012, ha superato 110 per le economie emergenti e sta poco sopra 100 per quelle avanzate. La seconda è che il tasso di cambio ponderato su base commerciale, ossia pesato sul commercio, mostra che dall’inizio del 2014 l’indice è cresciuto nei confronti degli Usa, il che implica un rafforzamento del dollaro di quasi il 10% fatto 100 la base del 2010. Euro e yen, invece, risultano essersi indeboliti, quotando l’indice 90 per l’euro e quasi 80 per lo yen.

Il quadro macro si completa se guardiamo al cambio nominale, in particolare fra franco svizzero e dollaro, che esibisce una curiosità. A partire dal 21 dicembre, quindi pochi giorni dopo la pubblicazione del bollettino della SNB, il franco svizzero comincia a indebolirsi costantemente verso il dollaro che addirittura, con l’anno nuovo, scende sotto la parità. Il 3 gennaio 2015, per dire, 1.000 dollari americani compravano 1.001,70 franchi e il 15 gennaio, giorno del discorso di Jordan sempre mille dollari compravano 1.020,9 franchi. Ecco perché il governatore ne fa menzione nel suo discorso.

Il 16 il franco si rivaluta bruscamente: mille dollari comprano appena 865,1 franchi e da lì ci siamo spostati poco. Siamo tornati più o meno al livello di marzo 2014. Dove evidentemente la SBN voleva ritornare. Pure a costo di sacrificare la bilancia delle merci, che comunque non è così automatico come gli esportatori vogliono far credere, e appesantire di minusvalenze il bilancio della SNB. Perché?

Prima di rispondere a questa domanda mi pare logico trarre una conclusione: checché ne dica il mainstream, a far premere il grilletto di Jordan non è stato ( o almeno non solo) l’euro, o il QE della Bce. Un robusto contributo è arrivato dallo stato del cambio con la valuta americana, pur nella considerazione “che il valore esterno del franco svizzero è ancora alto”. Il che non è assolutamente un male. Abbiamo visto che molta della crescita svizzera si basa sulla domanda interna, sulla quale una rivalutazione del cambio ha potenziale effetti espansivi, utili sia al prodotto che all’inflazione,

Ma cosa importa alla Svizzera del cambio col dollaro Usa?

La risposta potrebbe trovarsi osservando l’alto grado di esposizione delle grandi banche svizzere verso gli Stati Uniti. Anche nell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria la SNB osserva come un andamento declinante dell’economia statunitense metta in serio pericolo le grande banche elvetiche.

Se a ciò aggiungete che le attese sui tassi americani sono al rialzo, e che il dollaro è previsto si rafforzi a livello globale, se ne può dedurre che la banca centrale, che si deve preoccupare dell’inflazione e della stabilità finanziaria, sia stata assai risoluta nell’affrontare il rischio crescente, quello importato dagli Usa, a fronte, di quello declinante, rappresentato dall’euro. E ciò spiega anche la chiosa finale di Jordan, quella in cui dice che la SNB interverrà sul mercato dei cambi quando necessario. Difficilmente lo farà comprando euro, stavolta.

Insomma: sfoggiando un notevole ottimismo della volontà i banchieri centrali elvetici hanno premuto il grilletto prima che lo premessero altri. E lo hanno fatto con grande puntualità.

D’altronde, sono svizzeri.

(4/fine)

Leggi la prima puntata  Leggi la seconda puntata  Leggi la terza puntata

 

L’ottimismo della volontà: la teologia pastorale della Fed

Come nella parabola del buon pastore, che conosce le sue pecore e da queste è assai ben conosciuto, la Federal Reserve è ben consapevole del gregge e di quanto la sua buona salute dipenda da lei.

Per questo bisogna leggere con l’occhio affinato dalla teologia pastorale l’allocuzione che nel dicembre scorso William C. Dudley, presidente della Fed di New York, ha dedicato all’outlook economico per il 2015 (“The 2015 economic outlook and the implications for
monetary policy”).

La cura delle anime, di cui tale teologia si preoccupa, che nel pensiero economicizzato del nostro tempo sono invasate dallo spirito animale del capitalismo finanziario, è il sostrato psicologico di tale intervento, e Dudley lo sa bene. E’ perfettamente avveduto circa ciò che serve ai nostri credenti, e sa bene come assicurarglielo. Il mercato chiede buone prospettive e fiducia. E il nostro pastore ne elargisce a piene mani, parlando degli Stati Uniti come succursale del mondo, quando è ovviamente vero il contrario.

Sicché l’anno nuovo diventa il palcoscenico su cui esercitare l’arte americana della pastorale, con tutti i numerosi significati che tale pratica sussume.

“In generale – esordisce – disegnerò un ragionevole quadro positivo (…) infatti, se le mie previsioni saranno realizzate, mi aspetto un rialzo dei tassi, nel 2015. Sarebbe uno sviluppo positivo, perché significherebbe che l’economia è migliorata tanto da sopportare una politica monetaria meno accomodante“.

Quindi il rialzo dei tassi diventa la buona notizia, non lo spauracchio. Il che è retoricamente impeccabile, visto che l’attenzione globale è sullo spauracchio.

Ovviamente non mancano i numeri. Il banchiere ricorda che dall’inizio dalla crisi l’economia americana è cresciuta a un tasso, definito deludente del 2,3% (e che dovremo dire noi?) annualizzato. “In certi periodi sembrava che la crescita stesse rafforzandosi, ma ogni volta le speranze venivano deluse”.

Insomma: una ripresa inconcludente, ossia non conclusiva. Ma negli ultimi trimestri le speranze si sono rafforzate e ora le stime parlano di “un tasso di crescita del 2,5-3% per i prossimi anni”. Ce n’è abbastanza per credere, come incita a fare Dudley, che stavolta le speranze non saranno deluse. D’altronde ogni teologia pastorale non trascura mai di ricordare l’inevitabilità dell’avvento. La crescita arriverà: abbiate fede.

Ma le ragioni della fiducia si basano su alcune considerazione assai prosaiche. Il settore immobiliare, osserva, “è molto meglio bilanciato”: Il burst, seguito al boom insensato dei primi anni 2000, “è stato quasi del tutto assorbito” e i consumatori sono meno indebitati. Per la precisione, la montagna di debito privato delle famiglie si è erosa per circa 500 miliardi, dal picco del 2008. Molti, approfittando dei tassi bassi, hanno ricontrattato i mutui e quindi abbassato l’indice di indebitamento a un livello visto negli anni ’80-’90, che comunque non era certo basso. Il rialzo dei corsi immobiliari (e finanziari) ha fatto il resto.

Per giunta anche la situazione fiscale, dice, è in via di miglioramento, sia a livello statale che locale, e lo dimostra il fatto, sottolinea, che i posti di lavoro nel pubblico impiego stanno crescendo al ritmo di 5-10.000 al mese, dopo una generazione contrazione nel periodo 2009-12.

Tutto ciò, ammette, deve molto alle scelte di politica monetaria, visto che il rapporto fra la ricchezza netta e il reddito delle famiglie risulta elevato rispetto al livello di risparmio. ciò equivale a dire che la Fed ha regalato un’enorme plusvalenza alle famiglie, sostanzialmente non giustificata dall’economia reale. Si sa: il buon pastore ha cura del gregge, a cominciare da quello a lui più prossimo.

Poi c’è la vicenda energetica che, miracolosamente, sta regalando potere d’acquisto alle famiglie visto che, “malgrado i recenti impressionanti sviluppi della produzione, gli Usa sono ancora un importante importatore netto di energia”. Beneficio sicuro per la bilancia commerciale, il calo dei prezzi energetici, ma non per per l’inflazione, giova ricordarlo.

Ma il lato oscuro del calo dei prezzi non è la preoccupazione del nostro banchiere. Gli basta stimare che un calo di 20 dollari sul prezzo del barile corrisponde a un trasferimento di ricchezza da 670 miliardi dai paesi produttori ai consumatori. E questo dovrebbe farci riflettere parecchio.

Poi, certo, un ribasso eccessivo dei prezzi del petrolio potrebbe danneggiare la produzione americana. Ma questo rischio, dice Dudley, non deve essere sovrastimato. Sempre perché il pastore conosce le sue pecore.

Per la stessa ragione il nostro banchiere esorta a non commettere il rischio opposto: ossia sovrastimare le possibilità di crescita dell’economia americana. I punti di forza, a partire dall’immobiliare in ripresa al boom delle vendite di autoveicoli, celano al suo interno ragioni di debolezza, derivanti per lo più dalla circostanza che il grosso dello sprint di questi mercati è stato già consumato per arrivare a questo punto. Tanto è vero che il banchiere giudica che “il settore del commercio è improbabile possa in futuro supportare la crescita quest’anno o il prossimo”. Malgrado tutto, aggiungo. Anche e soprattutto per i prevedibili andamenti valutari.

La questione inflazione, di sicuro all’attenzione dei massimi esperti, visto che anche la Fed è sotto il suo target del 2%, viene liquidata in poche battute. Il banchiere si aspetta che già nel 2015 la Fed si muoverà verso il suo obiettivo. La qualcosa se non è un atto di fede, poco ci manca, visto che l’argomento a sostegno si basa sulla considerazione che le aspettative inflazionistiche “sono ben ancorate”.

Rimane perciò solo l’argomento principe da affrontare: le politiche monetarie. Dulcis in fundo.

C’è da rispondere a quattro domande: quando iniziare a normalizzarle, come iniziare, quanto velocemente portarle avanti e per arrivare dove.

Relativamente al quando, Dudley ripete a pappagallo la dichiarazione più recente del FOMc, il comitato che gestisce la Fed, secondo la quale “sarebbe appropriato mantenere l’attuale livello dei tassi fra 0 e 0,25% per un considerevole tempo dopo la fine del programma di acquisto asset”, che è terminato a ottobre scorso. Con l’avvertenza che si tratta di un’indicazione elastica.

L’azione della Fed, infatti, sarà condizionata dall’outlook dell’economia americana, con l’avvertenza che “bisognerà essere pazienti”. Sempre perché la pazienza è una delle virtù teologali. La temutissima sindrome giapponese ha lasciato tracce di sé in tutto il mondo, evidentemente.

Ma se proprio dovesse esprimere un’opinione, Dudley citerebbe quella dei mercati, che si aspettano un rialzo dei tassi nella metà di quest’anno. Sempre se le cose vanno bene.

Quanto al come, sempre il FOMC ha spiegato che il primo strumento che inizierà ad essere normalizzato è il federal fund rate e il tasso a breve termine. Dopo averne valutato gli esiti, il FOMC smetterà di reinvestire i fondi generati dalla maturazione dei bond acquistati. Ciò consentirà la graduale normalizzazione del bilancio della Fed, cresciuto di quasi cinque volte, senza passare per la vendita di asset, ma lasciandoli “morire” di morte naturale. Una forma di sterilizzazione passiva.

Relativamente alla velocità del processo di aggiustamento, dipenderà intanto dalla reazione dell’economia a questi primi passi e soprattutto dalla reazione dei mercati finanziari, che “influenzano la crescita economica attraverso vari canali di trasmissione”. Con buona pace di chi pensa che la finanza sia neutra rispetto alla macroeconomia. Pensate ad esempio alla Taylor Rule, tool macroeconomico per eccellenza per le politiche monetarie, eppure del tutto indifferente alla situazione finanziaria dei mercati.

Ecco perché “il passo della normalizzazione monetaria dipende, in parte, da come i mercati finanziari reagiranno”, con ciò facendosi finalmente giustizia del pregiudizio più illogico, e ancor più ribadito, della filosofia del central banking: l’indipendenza. Le banche centrali sono formalmente indipendenti, perché così viene concesso negli statuti, ma sostanzialmente vincolate al loro governo e a quello dei mercati, come il recente caso svizzero, con la Bc costretta a rinunciare al suo cambio fisso con l’euro, ha dimostrato.

E poi la Fed lo sa benissimo. Nel maggio 2013 dovette esibirsi in una penosa retromarcia, non appena si avvide del caos provocato dall’ex governatore Bernanke con le sue improvvide, quanto probabilmente calcolate, dichiarazione sull’imminente avvio del tapering.

Il riconoscimento dell’importanza, e insieme dell’insufficienza degli strumenti classi dell’analisi monetaria, a causa dell’esistenza del mercato finanziario è sicuramente il punto saliente della pastorale americana. A noi, che siamo persone semplici, tale collegamento risulta evidente, ma questa percezione ignora il dibattito accademico ultradecennale fra la visione macroeconomica classica, dove il denaro è del tutto neutro, essendo considerato una merce come le altre, e le visioni eterodosse, che risalgono almeno a Bagehot, che dicono esattamente il contrario. Ossia che, se torniamo alla nostra pastorale, il pastore deve tener conto degli umori del gregge, e non il contrario.

O forse la questione è più sottile. Il buon pastore made in Usa guida le pecore esattamente dove loro vogliono che lui vada. Questa è la grande innovazione rappresentata dalla pastorale americana.

E si capisce bene, tale innovazione, leggendo la risposta all’ultima domanda: fin dove devono essere portati i tassi? Ossia: qual è il target dei tassi che sia coerente con gli obiettivi inflazionistici e occupazionali della Fed?

La risposta è duplice. Intanto dipende da come reagiranno i mercati finanziari, appunto.  E poi dipende dal pil reale potenziale, che a sua volta dipende dalla crescita dell’occupazione e della produttività. Dipende, tutto dipende, cantava quel tale.

Altro che indipendenza.

Il nostro pastore americano dovrà contare sulla buona salute e il buon umore delle sue pecorelle, se vorrà arrivare dove costoro pensano di spedirlo.

A proposito: dove vogliono spedirlo?

“Al momento penso che l’equilibrio dei tassi consistente con un’inflazione del 2% sarà di qualcosa più basso in futuro di quanto sia stato in passato. Ma la mia conclusione può cambiare sulla base dell’evidenza empirica, visto che sospetto che la mia opinione muterà a seconda delle reazioni dell’economia a tassi più alti e mercati finanziari più serrati”.

Che è come dire, penso di sapere dove voglio andare, ma potrei cambiare idea a seconda di dove vanno le cose.

Non ci sono più i pastori di una volta.

(3/segue)

Leggi la prima puntata   Leggi la seconda puntata  Leggi la quarta e ultima puntata

 

 

 

 

L’ottimismo della volontà: l’unione politica di Supermario

Mentre lucida il suo bazooka, pronto a riporlo se del caso, il presidente della Bce, Mario Draghi, fa sfoggio del suo migliore ottimismo della volontà circa gli esiti della guerra alla deflazione che la banca centrale europea ha iniziato ormai da mesi.

I mercati attendono il prossimo 22 gennaio, quando il consiglio della Bce annuncerà i suoi prossimi passi operativi, come il D-day del quantitative easing in salsa europea, pur consapevoli che quanto farà la banca servirà al più a dare una scossa, ma non sarà certo risolutivo.

Ma il punto non è tanto sapere se e quanti titoli pubblici la Bce comprerà sul mercato primario, opzione peraltro controversa e invisa ai paesi nordeuropei. La questione saliente è squisitamente politica. In gioco non c’è soltanto un pacchetto di miliardi che la Bce, magari per il tramite delle banche centrali nazionali, inietterà sul mercato. Ciò di cui discute è l’assetto dell’unione monetaria, la sua precisa costituente.

A tal proposito il nostro Supermario ha le idee chiarissime e chiunque abbia letto i suoi tanti interventi negli ultimi anni lo sa bene.

Ai più distratti vale la pena segnalarne uno che Draghi ha rilasciato lo scorso 2 gennaio nell’ambito del Projcet Syndicate, dal titolo eloquente: “Stability and prosperity in Monetary Union”.

Un paio di paginette appena, ma pregne, come si dice. Già dall’inizio.

“C’è un comune malinteso sul fatto che l’euro area sia un’unione monetaria senza un’unione politica – osserva – . Ma questo riflette un profondo fraintendimento su ciò che un’unione monetaria sia. Un’unione monetaria è possibile solo in virtù di una sostanziale integrazione già acquisita fra i paesi europei, e condividere una moneta unica approfondisce questa integrazione”.

Il punto di vista, insomma, è esattamente l’opposto di quello contrabbandato in questi anni da tanta stampa. L’unione monetaria è stata possibile solo perché c’era già una sostanziale unità d’intenti sull’unione politica.

D’altronde chi frequenti la storia europea questo lo sapeva già. Guardando in casa nostra, basta ricordare un celebre saggio di Luigi Einaudi, intitolato “Per una federazione economica europea”, dove già si delineava la necessità di una moneta comune, manifestandosi con ciò la volontà di superare i vecchi stati nazionali, delegando la sovranità economica e militare a un’entità sovranazionale.  Ricordo a tal proposito il fallimento, determinato dai francesi, della Comunità europea di difesa del 1953, che avrebbe dato sostanza a questa visione assai prima dell’euro.

Il tema, quindi, non è tanto quello del più Europa, come incita la pubblicista mainstream, ma quello della presa d’atto che il più Europa c’è già. Manca solo di essere statuito.

A tal proposito Draghi ha gioco facile a ricordare che gli osservatori hanno sottostimato l’investimento politico che l’Europa ha fatto sulla moneta unica, segnale evidente dell’intento, che data ormai più di sessant’anni, di arrivare a una sostanziale unione politica,passando magari per succedanei di un bilancio fiscale unico.

Ciò non vuol dire che i giochi siano fatti. Lo stesso Draghi riconosce che “l’unione monetaria è ancora incompleta”. E all’uopo ricorda la lettera dei quattro presidenti che un paio di anni fa le principali autorità europee, compreso lui, rilasciarono all’opinione pubblica per illustrare il percorso di integrazione dell’Unione, rispetto al quale “importanti progressi sono stati fatti”.

Ma cosa significa esattamente unione incompleta? La risposta è molto pragmatica: “Significa disporre di condizioni grazie alle quali i paesi membri sono più stabili e prosperi di quanto non sarebbero se fossero fuori dall’Unione”. Risposta ovvia, ma incompleta a sua volta. La domanda è come creare queste condizioni.

“In altre unioni politiche – sottolinea Draghi – la coesione è mantenuta attraverso una forte identità comune, ma spesso anche tramite trasferimenti fiscali permanenti dalle regioni ricche a quelle più povere. Nell’euro area questi trasferimenti non sono previsti. Questo significa che abbiamo bisogno di un approccio differente per creare le condizioni che assicurino che ogni paese tragga vantaggio dall’Unione”.

Ciò ci permette di capire quale sia, nella visione di Draghi, la via europea all’Unione politica. Il primo passo è che le regole europee devono mettere ogni paese nella condizione di prosperare autonomamente: “Tutti i paesi membri devono essere in grado di sfruttare i vantaggi comparativi all’interno del mercato unico, attrarre capitali e generare posti di lavoro. E hanno bisogno di avere sufficiente flessibilità per rispondere rapidamente a shock a breve termine. Questo deriva dall’adozione di riforme strutturali che stimolino la concorrenza, riducano la burocrazia superflua, e rendano i mercati del lavoro più flessibili”.

Le riforme, dunque.

Il problema è che finora la decisione di adottare o meno tali riforme è stata “largamente una prerogativa nazionale”, mentre “in un’Unione sono un chiaro interesse comune”. Come dire: se l’Italia non fa le riforme, che sono anche interesse della Germania, l’entità sovranazionale dovrebbe disporre degli strumenti per “costringere” l’Italia a farle. Ciò significa “passare da un coordinamento a un processo decisionale comune, dalle regole alle istituzioni”.

La seconda implicazione dell’assenza di trasferimenti fiscali è che “i paesi devono investire di più in altri meccanismi per condividere il costo degli shock”. “Anche nelle economie più flessibili – sottolinea – gli aggiustamenti interni saranno sempre più lenti di quanto sarebbero se i paesi avessero la libertà di disporre del loro tasso di cambio”. Quindi? La soluzione è creare un meccanismo di condivisione del rischio “per evitare che le recessioni lascino cicatrici permanenti e rafforzino le divergenze economiche”.

La strada indicata per sviluppare meccanismi di risk-sharing è quella di approfondire l’integrazione finanziaria: “Meno condivisione pubblica del rischio vogliamo, più serve condivisione privata del rischio”. Ed ecco spiegata la logica dell’unione bancaria e degli altri profondi quanto poco osservati cambiamenti intrapresi dall’infrastruttura finanziaria europea. Condividere il rischio privato, infatti, significa responsabilizzare tutte le banche, ma anche i mercati dei capitali, per arrivare a una rapida unione finanziaria.

E ciò malgrado la variabile fiscale riveste e rivestirà sempre un’importanza vitale. Uno shock fiscale in un paese ha conseguenza chiare su tutti gli altri, quindi “è fondamentale che le politiche fiscali nazionali siano in grado di interpretare un ruolo di stabilizzazione”. E questo spiega i vari fiscal compact che affliggono le nostre contabilità pubbliche.

Ma c’è un caveat: “Per consentire alle  fiscalità nazionali di funzionare, un governo deve potersi finanziare a un costo sostenibile in periodi di stress. Un forte framework fiscale è indispensabile, ma l’esperienza della crisi suggerisce che in tempi di tensione estrema anche un paese con una posizione fiscale soddisfacente può essere soggetto a contagio”. E questo ci riporta alla riunione del 22 gennaio prossimo, quando il principio teorico dovrebbe tramutarsi in pratica, come anche ha ribadito in un’intervista all’Irish Time Benoit Couré, componente del direttorio Bce, sottolineando che perché tale politica funzioni  “deve essere grande”.

Per questo serve l’unione economica, che ristabilisce fiducia nei momenti di crisi: “Con l’impegno dei governi a attuare le riforme strutturali, l’unione economica rafforza la credibilità circa la capacità dei paesi dell’unione di crescere senza fare debiti”.

Sicché, “per completare l’unione monetaria dobbiamo approfondire ulteriormente la nostra unione politica: definire i diritti e doveri in un ordine istituzionale rinnovato”. E state pur certi che la Bce farà la sua parte, nella costruzione della nuova costituzione materiale dell’eurozona, visto che quella formale è stata bocciata (sempre dai francesi). Cominciando proprio dal suo personalissimo QE.

Ma attenzione: approfondire ulteriormente l’Unione politica. Non cominciare a farla.

Per il semplice fatto che c’è già.

(2/segue)

 Leggi la prima puntata   Leggi la terza puntata  Leggi l’ultima puntata

 

L’ottimismo della volontà: il mistero del target d’inflazione al 2%

Sarà l’anno nuovo, che come sempre nutre speranze e alimenta fraintendimenti. Però mi è capitato di leggere in queste vacanze alcuni interventi  dei principali governatori delle banche centrali e ne ho tratto una illuminante rivelazione: l’aria è cambiata ai piani alti della finanza: nel 2015 andrà tutto bene.

Poi, certo, potete anche non crederci. Però i governatori fanno di tutto per convincerci che il 2015 sarà l’anno della riscossa. Che dopo un settennio di vacche magre, ne comincerà un altro in cui le vacche magari non arriveranno ad ingrassare, ma di sicuro torneranno in forma.

Il primo governatore di cui vorrei raccontarvi è il nostro beneamato Haruhiko Kuroda, a capo della BoJ, ossia della banca centrale  giapponese che più di tutti ha spinto sul pedale dell’allentamento monetario nell’ambizione di far ripartire se non la crescita almeno l’inflazione.

In un suo intervento del 25 dicembre, quindi al lordo del crescente buonismo del periodo festivo, Kuroda ha fatto sfoggio della sua migliore retorica, già dal titolo: “Welcome to the “2 Percent” Club”.

Capirete che mi sono drizzate le orecchie. Da tempo mi sforzo di capire senza alcun costrutto perché mai le principali banche centrali siano così ostinate nel perseguire questo target d’inflazione. Perché proprio il 2%? Sicché mi son bevuto Kuroda tutto d’un fiato.

Il governatore ha esordito ricordando che nel 2014 il Giappone ha portato a casa una crescita significativa dei profitti delle imprese, un tasso di disoccupazione al 3,5% e un tasso di inflazione, al netto degli effetti dell’aumento delle tasse sul consumo, cresciuto dell’1,25% rispetto alla fine del 2013 che motiva la convinzione secondo la quale le aspettative inflazionistiche in Giappone sono ancorate al rialzo. Che poi è quello che il Giappone cerca da un ventennio di ottenere.

Senonché in questo carosello di successi si sono infilate un paio di scocciature. L’aumento delle tasse sui consumi, intanto, e poi la repentina caduta dei corsi petroliferi, col risultato che nell’ottobre scorso l’inflazione ha rallentato allo 0,9, spingendo la Banca centrale a concedere ulteriori allentamenti monetari, il famoso qualitative and quantitative easing (QQE).

Ciò basta a Kuroda per affermare che “l’economia giapponese è sulla strada giusta per superare la prolungata deflazione e raggiungere il target di inflazione del 2%”.

Certo, ammette, “molti hanno detto che gli unici che hanno beneficiato del QQE sono le grandi imprese e le famiglie più ricche” e che ” i benefici non si sono estesi all’intera economia e che, anche se la deflazione è stata superata, per molti vivere diventerà più difficoltoso finché i salari non cresceranno in accordo con i prezzi”.

E tuttavia, osserva “credo che tutti coloro che oggi si lamentano non stessero meglio quando l’economia era in deflazione”. Che è come dire che il meno peggio non coincide necessariamente con il meglio. O almeno, non per tutti.

Rimane la convinzione che una volta raggiunto il target del 2% i benefici del QQE inizieranno a diffondersi più capillarmente. E per convincere gli uditori Kuroda sommarizza i guasti che un prolungato stato deflazionario provoca in un’economia, sui tassi, sui consumi e sugli investimenti. Situazione che ormai conosciamo bene.

Per questa ragione raggiungere l’obiettivo inflazionistico del 2%, sottolinea Kuroda, trasformerà l’economia giapponese. L’avvento del QQE, sottolinea, ha avuto effetti positivi sui tassi reali, non solo quelli nominali, ha stimolato la domanda e migliorato l’output gap, ossia la differenza fra Pil reale e Pil potenziale. E ovviamente ha fatto salire i prezzi. L’inflazione è una panacea per i debiti, fra le altre cose.

Circostanza più importante, ha orientato al rialzo le aspettative di inflazione, ossia quella miscela impalpabile di sentimenti che la cosiddetta scienza economica pretende di misurare con la statistica.

Se i cittadini si convincono che l’inflazione salirà, saranno più disposti a spendere, quindi le imprese investiranno di più, quindi tutti si indebiteranno più allegramente perché il valore reale del debito andrà a diminuire nel corso del tempo. “In un’economia che raggiunga il target inflazionistico del 2%, il comportamento razionale delle imprese e dei consumatori non sarà di accumulare contanti e depositi, ma di investire e consumare”.

Nulla di nuovo, insomma.

Quello che vale la lettura dell’intervento è altro. In particolare quando il governatore nota che molti si chiedono perché l’obiettivo inflazionistico debba essere proprio il 2%. Non sono solo io il curioso, insomma.

Ebbene, la risposta è disarmante: molte economie avanzate considerano un’inflazione del 2% in media una situazione di stabilità dei prezzi.

Che significa? Che in pratica, spiega il nostro banchiere, secondo questo modo di vedere avere un’inflazione al 2% equivale, nella percezione dei soggetti economici, a non avere inflazione, ossia che i prezzi mutano assai poco, senza che ciò impedisca, ai fini della contabilità nazionale e dei debiti di godere dei benefici dell’inflazione. In sostanza, l’inflazione al 2% c’è, ma non si vede. Così almeno dicono, forti della loro credibilità, le principali delle banche centrali.

Sottolineo che il target non è stato fissato in virtù di una qualche scienza, per quanto discutibile, che lo determini, ma perché le principali economie avanzate si son trovate d’accordo. Nulla di più politico.

Ed è qui, nella zona grigia in cui l’opinione incontra la matematica che l’economia rivela il suo volto più autentico di espediente retorico, ma politicamente assai concreto.

“Contrariamente a quanto si pensi – spiega Kuroda – una situazione in cui il CPI (indice dei prezzi, ndr) raggiunge una crescita del 2% l’anno in maniera stabile non è una situazione in cui i prezzi stanno aumentando sostanzialmente. Al contrario, in questa situazione le persone noteranno che i prezzi sono più o meno piatti e che nell’insieme crescono molto moderatamente”.

A fronte di questa percezione sociale, fondata su null’altro che un’opinione condivisa da un manipolo di banchieri centrali, ossia il nostro “Club del 2%”, la matematica ci dice che un’inflazione del 2% dopo vent’anni, utilizzando la formula dell’interesse composto, porta a un aumento dell’inflazione del 48,5%. Il che ha un effetto assai concreto sui debiti, pubblici e privati, che sulla formula dell’interesse composto sono basati.

Per non parlare del cambio. “Se l’inflazione annuale del 2% viene raggiunta dagli altri paesi, ma non dal Giappone – spiega – lo yen si apprezzerà in termini nominali”. Il che altera la parità dei poteri d’acquisto, che misura la differenza di costi fra un paese e un altro e quindi interferisce sui cambi reali. Se tutti i paesi hanno un’inflazione del 2%, tale parità rimane costante, e quindi anche i cambi rimangono stabili. Il trionfo dell’ottimismo della volontà.

D’altronde l’economia ha sempre postulato meravigliosi equilibri generali tanto perfetti quanto irrealizzabili. Ma intanto politicamente molto cogenti. Per vostra memoria, ricordo che il club del 2% comprende il Giappone, gli Stati Uniti, l’eurozona, il Regno Unito, il Canada, l’Australia, la Nuova Zelanda, la Svezia e la Svizzera.

Dobbiamo esser grati, quindi a Kuroda San che ci ha illuminato circa uno dei misteri più incomprensibili dell’epoca attuale: il target inflazionistico, ossia l’ennesimo dogma del nostro evo economicizzato, indebitato e squilibrato che si propone di usare l’inflazione per abbattere  i debiti, stabilizzare le valute, e in sostanza la crescita, senza che i cittadini abbiano a farci caso. Senza che abbiano a pagar pegno. Quasi a dire che si può espiare il peccato senza alcuna penitenza.

Come ogni club che si rispetti, come quello del 3% del deficit/pil, anche il club  del 2% promette il paradiso.

Basta crederci

(1/segue)

Leggi la seconda puntata  Leggi la terza puntata  Leggi l’ultima puntata

La crisi costa 700 miliardi alle famiglie italiane

L’appuntamento dicembrino con il supplemento del bollettino statistico di Bankitalia che fotografa la ricchezza delle famiglie italiane dell’anno prima è una di quelle occasioni gloriose per il mainstream. Il pezzo, per i giornali, è praticamente scritto nella prima pagina del bollettino, che dà subito i numeri di come e quanto, soprattutto quanto, è cambiata la ricchezza degli italiani e regala dei titoli facili. Tipo come quando scrivono che “alla fine del 2013 il valore della ricchezza netta complessiva è diminuito dell’1,4%”. Oppure quando sottolineano che “secondo stime preliminari, nel primo semestre 2014 la ricchezza netta delle famiglie sarebbe ulteriormente diminuita in termini nominali dell’1,2% rispetto a dicembre 2013”.

La gran parte degli osservatori si ferma qua. I giornali, a seconda di motivazioni o inclinazioni, scrivono che le famiglie italiane sono più povere o meno ricche, dipende se prevale il bicchiere mezzo pieno o mezzo vuoto, visto che comunque continuiamo a quotare una ricchezza media pari a otto volte il reddito lordo. E poi parte il circo dei commenti che commentano senza neanche aver capito niente: così: per sport.

Poiché mi illudo che bisogna pur provare a capire, mi sono proposto di leggere questo bollettino con un occhio diverso. Facendo caso a certe sfumature e magari leggendo il rapporto in controluce con i due che lo hanno preceduto. D’altronde è noto che il diavolo si annida nei dettagli.

Il confronto è utile anche perché i valori nominali sono assai ingannatori. Per dire: nel rapporto sul 2013 leggo che la ricchezza netta era pari a 8.728 miliardi, al netto quindi del calo dell’1,4%, pari a 123 miliardi, registrato nel corso dell’anno rispetto al 2012. Senonché se mi ripesco il bollettino dell’anno scorso leggo che la ricchezza netta era pari a 8.542 miliardi, quindi assai meno del dato 2013, malgrado il calo denunciato da Bankitalia. Evidentemente è una questione statistica che ha a che vedere con la circostanza che le valutazioni sono a prezzi correnti dell’anno.

Perciò tanto vale fidarsi di Bankitalia che nota come “dalla fine del 2007 la flessione a prezzi costanti è stata complessivamente dell’8%”. Una robetta da circa 700 miliardi di euro. Il che misura l’esatto dimagrimento medio subito dalle famiglie italiane che hanno vissuto l’ennesimo anno nero, il 2013, e si apprestano a concluderne un altro, il 2014, che già dai primi sei mesi conferma il trend declinante della ricchezza media.

E sarebbe strano il contrario. Difficile che la ricchezza familiare aumenti quando il prodotto nazionale declina. Ricordo che la crisi è costata circa nove punti di Pil reale. Se lo confrontate con il calo dell’8% della ricchezza familiare, noterete che tutto torna.

La novità, ma relativa, è che il peso specifico della ricchezza reale declina da un triennio rispetto a quella finanziaria. Alla fine del 2011 il mattone pesava il 62,8%. Un anno dopo il 61,1, nel 2013 il 60. Ma neanche questo è strano: i prezzi del mattone sono calati costantemente, a differenza di quelli degli attivi finanziari. A fine 2013 questo stock valeva 4.900 miliardi, il 4,1% in meno rispetto all’anno precedente, -4,4% in termini reali. Un dimagrimento di oltre 100 miliardi di euro, a ben vedere. In un anno.

Altresì interessante notare come sia mutato il peso relativo dei debiti. Nel 2011 le famiglie avevano debiti pari al 71% del reddito disponibile. Un anno dopo erano schizzati all’82%, da lì sono scesi all’81% nel 2013, guidato dal calo dei tassi. Tale diminuzione dei debiti non è bastata a compensare, neanche sommandosi all’aumento degli attivi finanziari, il calo di ricchezza provocato dal crollo del mattone nel 2013. Rimane il fatto che i debiti delle famiglie italiane siano aumentati parecchio in tre anni e questo, sommandosi al calo del mattone, spiega molto il decrescere della ricchezza netta.

Eppure “nonostante il calo degli ultimi anni, le famiglie italiane mostrano nel confronto internazionale un’elevata ricchezza netta”, che suona un po’ come se tutto sommato non dovremmo lamentarci.

A vedere le medie sembra proprio così.

Ma poi se si volta pagina si scoprono tante altre cose. Specie guardando un grafico che riepiloga l’andamento delle varie componenti dal 1995 al 2013 a prezzi correnti. E qui c’è un altro di quei dettagli diabolici che se non ci fate caso rischia di passare inosservato.

Noto, ad esempio, che ancora nel 1999 i beni reali in pancia alle famiglie valevano circa 3.000 miliardi. dieci anni dopo, nel 2009 erano raddoppiati, passando a 6.000 miliardi, dimostrandosi con ciò che la gran parte dell’arricchimento delle famiglie italiane è stato determinato dal boom dei valori immobiliari. Il mattone è insieme la cassaforte e la zavorra delle famiglie.

A fine 2013, infatti, il totale delle attività reali era di 5.767 miliardi, l’85% delle quali abitazioni, ossia circa 4.900 miliardi, diminuita, fra fine 2012 e fine 2013 di ben 211 miliardi.

Noto pure l’incredibile aumento dei debiti delle famiglie che, ancora nel 1995 quotavano poche centinaia di miliardi. I debiti crescono insieme con la ricchezza e l’incrementarsi dei corsi immobiliari, arrivando ormai a sfiorare i 900 miliardi di euro (886 mld), dei quali 380 per mutui. E poiché i debiti si devono sottrarre alla ricchezza lorda per avere quella netta, ecco spiegato l’altra componente del dimagrimento in corso: le famiglie hanno fatto debiti per comprare mattone, evidentemente sopravvalutato, e ora si trovano con un mattone che perde valore, al contrario dei debiti. E’ come se avessero tessuto la corda che le ha impiccate. Ciò spiega anche perché “il livello di ricchezza media per famiglia nel 2013, espresso a prezzi costanti, era simile a quello della fine degli anni novanta“.

Siamo tornati indietro di quindici anni. E il timore è che non sia finita qua.

Se guardiamo ai numeri indice della ricchezza immobiliare, infatti, notiamo che dal 1995 (indice 100), tale è valore è più che raddoppiato superando 240 nel 2011, da quando ha iniziato inesorabilmente a declinare. E’ evidente che se il settore immobiliare non arresterà la sua caduta, ciò non potrà che avere conseguenze sulla ricchezza delle famiglie. Ma non si capisce come dovrebbe fermare la sua caduta, visto che i redditi, che sono quelli che dovrebbero sostenerlo, sono a loro volta retrocessi a livelli da fine anni ’90.

E infatti Bankitalia nota che per il primo semestre 2014 “si stima una contrazione del valore della ricchezza delle abitazioni dell’1,2% a prezzi correnti”. Che su un totale di 4.900 miliardi pesa circa una cinquantina di miliardi in meno.

Noto anche un’altra cosa, scrutando i dati della ricchezza finanziaria. Rispetto al 2007 la classe di depositi bancari con importi fino a 50 mila euro ha visto diminuire il suo peso relativo di oltre il 10% a vantaggio delle classi superiori, ossia fra i 50 mila e i 250 mila e oltre i 250 mila. La crisi perciò ha avvantaggiato chi aveva già di più a danno di chi aveva di meno.

Chissà perché neanche questo dato mi sorprende.

 

L’anno oscuro delle famiglie europee

Ora che la notte è davvero buia è facile scorgere, come una lucciola sperduta, l’unica notizia positiva delle contabilità familiari europee, così come la tratteggia la Bce nel suo ultimo bollettino mensile.

Che poi questa buona nuova possa esser prodromo d’un altro diluvio di disgrazie è solo un dettaglio per gli appassionati di genere. Per ora godiamoci la circostanza che l’azzeramento dei tassi, pervicacemente voluto da tutti e pedissequamente concesso dalla Bce, ha contribuito al sollievo dei bilanci familiari, e in particolare di quelli gravati da debiti che rischiavano di diventare insostenibili. anche a causa dell’inflazione declinante, che aggiunge complicazioni al quadro.

Peccato che il prezzo lo pagheranno i risparmiatori, ma la perfezione non è di questo mondo, e figuratevi di quello finanziario.

Ma a quanto pare, però, sarebbe stato difficile fare altro. Il reddito delle famiglie, infatti, cresce con lentezza, dove cresce (ricordiamo che la Bce guarda all’eurozona come un tutto), e il Pil scarseggia. Il combinato disposto provoca che il debito sul pil della famiglie europee, anziché, come molti auspicavano diminuire, si è stabilizzato a un livello che la stessa Bce non si perita a definire “troppo elevato”.

Ciò, ovviamente, ha ricadute sulla domanda di credito, che si mantiene debole, e sul tasso di crescita dei prestiti di conseguenza. Sempre perché tutto si tiene.

Il calo dei tassi quindi, che poi non è questa gran cosa, ma in un notte nera bisogna pure contentarsi. Sui mutui ormai i tassi si collocano, pur nelle “grandi differenze fra i diversi paesi”, nella forbice fra il 2 e il 3%, in calo costante dal 2012, quando quotavano circa il 3%. Sono tornati insomma al livello del 2010, da dove avevano iniziato a risalire fino a più o meno al 3,5% a inizio del 2012, quando è ripartito il ribasso.

Il trend declinante interessa anche i prestiti al consumo, in tutte le scadenze, e si associa a una riscontrata maggiore rilassatezza dei criteri bancari per la concessione di crediti. Insomma: dopo due anni le banche sono tornate a considerare la possibilità di far credito alle famiglie. Solo che, nel frattempo, le famiglie hanno iniziato a chiederne sempre meno.

Tale sensazione si estrapola dall’analisi di un altro grafico, ossia quello che misura i prestiti totali concessi dalle banche alle famiglie dal 2007 al 2014. Dai bei tempi andati, quando i prestiti crescevano dell’8% a inizio 2007, c’è stato il primo crollo verticale terminato nel terzo trimestre del 2009, quando la crescita percentuale è stata negativa dell’1% rispetto al trimestre precedente, quando era già zero.

Oggi si troviamo allo stesso punto. Il terzo trimestre 2014 registra una lieve inclinazione positiva rispetto al secondo ma senza uscire dal territorio della crescita negativa, dove i prestiti sono tornati a inizio anno dopo una graduale perdita  dal 3% conquistato faticosamente alle fine del 2010. In sostanza siamo tornati al 2009. E ciò spiega bene l’urgenza delle misure estreme decise dalla Bce.

Ma qui siamo già in piena notte, e la nostra piccola lucciola del ribasso dei tassi illumina ben poco. Tantomeno riesce a render meno cupo il dato che più di tutto preoccupa i regolatori: l’ammontare complessivo dei debiti delle famiglie.

Un altro grafico misura il rapporto fra il debito delle famiglie e il reddito lordo disponibile e lo individua in costante crescita dal 2002, quando quotava circa il 75%, per arrivare a sfiorare il 100% nel 2011 e da lì dolcemente declinare fino all’attuale 96,5%.

Andamento simile a quello di un altro indicatore, ossia il rapporto fra il debito delle famiglie e il Pil, che stava poco sotto il 50% nel 2002, ha raggiunto il suo picco nel 2010, intorno al 65%, e poi è dolcemente declinato fino all’attuale 61,4. “L’indebitamento delle famiglie nell’area dell’euro rimane su livelli elevati”, chiosa la Bce. Debiti resi più pesanti dalla disoccupazione, che è notevolmente cresciuta, e in generale dall’andamento debole dell’economia, che vuol dire inflazione bassa e produzione declinante.

“Al contempo però – osserva la Bce – l’onere degli interessi del settore delle famiglie ha evidenziato un’ulteriore flessione, collocandosi all’1,6% del reddito disponibile complessivo, il livello più basso mai registrato”. Come d’altronde mai si erano registrati tassi così bassi, che sappiamo già essere “innaturali” e pericolosi nel periodo lungo.

Eccola qua la nostra lucciola. La sua tenue scia illumina un sorriso di scampato pericolo, visto che i minori tassi, e perciò la spesa declinante che ne è conseguita, ha consentito alle povere famiglie europea, sempre in media e con le differenze interne all’area, di avere qualche euro in più in tasca. Magari per pagare le tasse, che intanto sono aumentate.

Però il fatto rimane. Nel 2008 gli oneri per il pagamento degli interessi sui debiti avevano superato il 4% del reddito disponibile e anche nel 2002, quando l’economia girava erano superiori al 3%, arrivando al 2,5% negli anni buoni, ossia fra il 2004 e il 2006. Noto con vago raccapriccio che l’esplosione del servizio del debito avviene fra il 2006 e il 2008. Ma il calo costante comincia a fine 2012.

Ma la luce della nostra lucciola è tenue ed effimera. Il dato degli investimenti finanziari ci racconta di un calo costante degli investimenti finanziari delle famiglie, che crescevano al ritmo del 4% nel 2004 e ora spuntano un risicato 1,5. Sarà pure in media e sempre al lordo delle notevole differenze regionali. Però un fatto è certo: le famiglie europee sono dimagrite.

E parecchio.

La fusione fredda delle borse cinesi dà una spinta allo Yuan

Zitte zitte quatte quatte, le borse di Hong Kong e di Shanghai sono diventate pressoché un tutt’uno, anche se rimangono assolutamente due. Con meravigliosa cineseria, i regolatori hanno creato le condizioni affinché fra i due mercati si originino e si sviluppino quei flussi di movimenti di capitali, rigorosamente espressi in renmimbi, che segnano il primo passo concreto della Cina verso la liberalizzazione del conto capitale, che così tante gioie promette ai mercanti di capitale di tutto il mondo.

L’innovazione, alla quale la Bis dedica un approfondimento nella sua ultima quaterly review, merita di essere raccontata perché segna un profondo cambiamento dei mercati finanziari cinesi, e, soprattutto, li rende assai più permeabili al capitale straniero.

La storia comincia il 10 aprile scorso, quando la China securities regulatory commission (CSRC) e la Securities and futures commission (SFC) di Hong Kong hanno annunciato la creazione dello Shanghai-Hong Kong Stock Connect, un programma pilota che si propone di rendere accessibili reciprocamente i mercati di borsa della Cina continentale con quello di Hong Kong. L’accordo è stato perfezionato il 17 ottobre, quando i due regolatori hanno firmato il protocollo d’intesa che ha condotto, il 17 novembre, al lancio ufficiale dello Stock connect.

Questo programma di collegamento, chiamato icasticamente “treno diretto”, consentirà la negoziazione di azioni fra le due borse. Il collegamento funziona da nord verso sud, quindi da Shanghai a Hong Kong e viceversa, però con diverse modalità.

Nel collegamento verso sud, gli investitori della Cina continentale possono negoziare fino a 266 azioni ammesse quotate a Hong Kong, fino a un contingente giornaliero di 10,5 miliardi di RMB di acquisti (netti) e a un contingente aggregato di RMB 250 miliardi. Le azioni ammesse alle contrattazioni rappresentano l’82% della capitalizzazione di borsa del SEHK.

Nel “collegamento verso nord”, quindi da Hong Kong a Shanghai, gli investitori internazionali possono negoziare fino a 568 azioni ammesse quotate a Shanghai, fino al raggiungimento di un contingente giornaliero di 13 miliardi RMB di acquisti (netti) e un contingente aggregato di RMB 300 miliardi. Le azioni ammesse alle contrattazioni rappresentano il 90% della capitalizzazione di borsa dell’SSE. I contingenti si applicano ai soli ordini di acquisto, mentre gli ordini di vendita sono sempre consentiti. Sono possibili adeguamenti delle quote in futuro.

L’intensa collaborazione fra le due autorità di regolazione è servita anche a creare un regime fiscale armonizzato per il trattamento delle plusvalenze che, nel caso degli investitori che vanno verso nord, saranno esenti dal prelievo per un periodo non specificato e per tre anni per gli investitori che vanno verso sud.

“Stock Connect rappresenta potenzialmente una pietra miliare nel processo di liberalizzazione dei movimenti di capitale da parte della Cina”, commenta la Bis. Ed è facile capire perché.

Lo Stock connect “ha la settima maggiore capitalizzazione di borsa al mondo, pari a $2 960 miliardi a fine ottobre 2014, eppure rimane un mercato relativamente chiuso”.

Prima di Stock Connect, infatti, gli investitori istituzionali esteri potevano accedere alla Cina soltanto tramite i programmi Qualified Foreign Institutional Investor (QFII) e RMB QFII (RQFII) sulla base di protocolli di intesa tra il loro paese e la Cina. Programmi assai rigidi sottoposti all’approvazione delle autorità di regolamentazione e a rigidi contingenti di negoziazione concessi su base individuale. Stock Connect invece “rappresenta un’importante integrazione rispetto ai programmi esistenti e comporta un’apertura senza precedenti dei mercati dei capitali cinesi”.

Il programma, infatti, “allenta le restrizioni sui flussi di capitali in entrambe le direzioni”.  Le contrattazioni verso nord sono aperte a tutti gli investitori, quelle verso sud agli investitori istituzionali e agli investitori privati con titoli e disponibilità liquide di almeno 500mila RMB della Cina continentale. Le negoziazioni verso nord saranno quotate in renminbi, ma regolate in renminbi offshore, mentre quelle verso sud saranno quotate in dollari di Hong Kong ma regolate in renminbi onshore. La negoziazione e il regolamento in renminbi incentiveranno un maggiore utilizzo di questa valuta, che perciò sarà la prima a giovarsi dell’internazionalizzazione del mercato azionario che, pur non essendo formalmente integrato, lo è sostanzialmente.

Inoltre la People’s Bank of China ha deciso di abolire, con decorrenza il 17 novembre, il massimale giornaliero di 20mila RMB a persona applicato alle operazioni di cambio valuta effettuate da residenti di Hong Kong. “Tale scelta dovrebbe facilitare la partecipazione di questi ultimi e incoraggiare le istituzioni finanziarie locali a offrire più prodotti di investimento in renminbi”. Il trasferimento di renminbi verso
conti bancari onshore rimane tuttavia soggetto al massimale giornaliero di 80mila RMB a persona, contenendo il probabile impatto sui flussi di capitali tra i due territori.

La Bis ha osservato le reazioni del mercato all’innovazione, che sono state entusiastiche il primo giorno per poi calare, i flussi di scambi, intorno al 25% del contingente previsto. Forse perché, ipotizza la Bis, gli investitori non hanno ancora dimestichezza col nuovo sistema e permangono alcune incertezze in maniera di tutela degli investitori.

Ma aldilà degli esiti più recenti, è evidente che la rotta è segnata. “Nella sua forma attuale – concude la Bis – Stock connect – si applica solo alle azioni scambiate sulle due borse, ma in linea di principio i contingenti di negoziazione potrebbero essere ampliati e il programma
esteso ad altre borse, nonché ad altri strumenti e classi di attività. Stock Connect potrebbe in ultima istanza favorire la convergenza delle regole di mercato e degli standard contabili e di informativa tra SEHK e borse della Cina continentale. Esso dovrebbe inoltre rendere più trasparente il mercato continentale e migliorare il governo societario delle imprese cinesi”.

Piccoli (grandi) mercanti di capitale crescono.