Categoria: Annali
Malinconie d’autunno per le banche arabe
Ora che il prezzo del petrolio sembra essersi incagliato intorno ai 40-50 dollari al barile (vedi grafico) è il momento giusto per cominciare a chiedersi in che modo i paesi del Golfo, Arabia Saudita in testa, riusciranno a gestire le crescenti complessità del loro sistema fiscale e finanziario, che dai corsi del petrolio dipende sostanzialmente. Una dipendenza che non solo non è diminuita ma che, al contrario, è significativamente aumentata (vedi grafico) dall’inizio del XXI secolo, con buona pace per i governi che in questo quindicennio avevano assicurato che i loro paesi avrebbero iniziato a diversificare la loro economia. Facile a dirsi, ma difficilissimo a farsi.
Sicché è assai istruttivo leggere un paper del Fmi pubblicato nell’agosto scorso che si propone di esaminare in che modo l’andamento del prezzo del petrolio impatti sulla macroeconomia di questa regione. Serve anche a capire perché la crisi petrolifera abbia condotto all’apertura di un tavolo fra l’Arabia Saudita e la Russia che si propone di favorire il processo di stabilizzazione dei corsi petroliferi. Il calo del petrolio fa male a tutti – pensate ad esempio a quanto ha danneggiato il settore dello shale Usa – almeno quanto si ritiene benigno per il rilancio delle domande dei paesi importatori, trascurando gli effetti perniciosi che provoca sul versante dell’inflazione. La nostra economia dipende sostanzialmente dal petrolio, insomma. Non solo perché muove le macchine e i trasporti, ma perché influenza la stabilità finanziaria e i prezzi.
In tal senso, le vicende dei paesi del Golfo dovrebbero trovarci meno distratti. I sistemi finanziari di questa regione si sono ampliati notevolmente in questi anni e sarebbe imprudente sottovalutarne i possibili esiti, una volta che dovessero conclamarsi le vulnerabilità che le banche arabe stanno silenziosamente cumulando. In tempi di crisi bancarie striscianti, non giova alla fiducia globale sapere che esistono nuove linee di faglia capaci di ampliare il sisma finora sotterraneo della finanza internazionale.
Eppure è così. L’autunno delle banche arabe si manifesta innanzitutto nel boom del credito che questi paesi hanno conosciuto prima della crisi, con annesso aumento significativo del debito privato, che ha condotto, all’indomani, a rumorosi bust in alcuni mercati immobiliari – ricordo quello degli Emirati Arabia nel 2009 – o di alcune compagnie di investimento, e segnatamente in Kuwait nel 2008, mentre nel 2010 il Fmi dovette discutere col Qatar una ricapitalizzazione preventiva delle banche.
Sulla correlazione fra prezzi del petrolio e stabililità finanziari nella regione, il Fmi ha pochi dubbi. “Le contrazioni nel credito e nell’equity – scrive – riflettono i movimento del prezzo del petrolio, insieme con gli sviluppi dei mercati finanziari globali e le vulnerabilità interne sottostanti”. Tale collegamento si riflette anche sul versante fiscale: “Le contrazioni della spesa pubblica reale si sono verificate più spesso in corrispondenza della flessione dei prezzi del petrolio negli anni ’90, meno a partire dal 2000, probabilmente sostenuti da maggiori riserve fiscali”.
In questo scenario, le banche hanno svolto un importante ruolo di stabilizzatori. I crediti in sofferenza sono rimasti bassi e la capitalizzazione abbondante pure se di recente la liquidità ha iniziato ad essere tesa. La crescita del credito è ancora robusta, ma quella dei depositi ha iniziato a rallentare, per lo più a causa del drenaggio di risorse effettuati dai depositi del governo e delle entità ad esso riconducibili. Il che ha provocato un aumento dei tassi iniziato già nell’estate del 2015. La linea del Piave rappresentata dalle banche, insomma, inizia a sgretolarsi.
Ciò spiega perché diventa strategico per questi paesi stabilizzare i proventi petroliferi. L’analisi econometrica del FMI, conferma che “i prezzi del petrolio e l’attività economica impattano significativamente sulla qualità degli asset bancari e identifica inoltre i feedback fra i movimenti del prezzo del petrolio, i bilanci bancari e il prezzo degli asset”. La linea di resistenza delle banche, che finora hanno agito in senso contro-ciclico, non ha risorse infinite, come d’altronde non li hanno neanche i governi. Ricordo che poche settimane fa l’Arabia Saudita ha annunciato la sua prima emissioni internazionale di bond, che dovrebbe svolgersi in ottobre, dovendo fare i conti con una situazione fiscale sempre più complessa, con un deficit previsto quest’anno al 13% del pil.
In tal senso, l’autunno delle banche arabe, annuncia l’inverno della loro economia. Che rischia di essere molto freddo. Addirittura gelido.
Assedio globale alle porte di Berlino
Il lungo processo di accerchiamento del fortino tedesco, iniziato tempo fa ad opera della Commissione Europea e della Bce, ha raggiunto il culmine alcuni giorni fa. Gli euroburocrati della Commissione hanno rilasciato un paper molto eloquente a metà agosto, dove senza mezze parole si affermava che un più deciso stimolo fiscale da parte dei paesi che se lo potevano permettere, Germania e Olanda in testa, avrebbero aiuto l’eurozona e loro a recuperare decimali di crescita, in un momento in cui l’economia globale minaccia di rallentare ancor di più. Dal canto suo la Bce ha approfittato dell’ultimo meeting dell’8 settembre per ripetere la stessa cosa, stavolta facendo i nomi. “I paesi che hanno spazio fiscale dovrebbero usarlo – ha detto Mario Draghi -. La Germania ha spazio fiscale”. E chi ha orecchi intenda.
Dal canto suo il governo tedesco ha parlato per bocca del suo ministro dell’economia, Wolfgang Schäuble, che ha promesso un taglio delle tasse mantenendo al contempo l’obiettivo, peraltro previsto dalle regole europee, di arrivare al 60% del debito/pil entro il 2020. Un risultato storico che riveste anche un importante significato politico nel momento in cui tutti i grandi paesi dell’eurozona, per tacere del resto del mondo, sono alle prese con grandi difficoltà nella tenuta dei conti pubblici.
In tal senso, l’esortazione “tecnica” di Bruxelles e quella accorata di Draghi nascondono assai più di quello che dicono. E’ il segnale di una radicalizzazione nei rapporti fra la Germania e il resto dell’eurozona, per non dire del mondo. La Germania, come ha detto il ministro tedesco davanti al parlamento è convinta di “rappresentare l’affidabilità e la stabilità”. Il resto del mondo vede l’innegabile successo economico tedesco come il serbatoio di risorse necessario ad alimentare la politica di spese che, secondo quanto prescritto dalla modellistica comunemente usata, dovrebbe contribuire a far uscire dalle secche l’economia europea. Il mondo, sembra di capire, potrebbe pure perdonare ai tedeschi il loro successo, ma solo a patto che lo condividano.
Questa tenzone fra l’egoismo tedesco e l’altruismo con i soldi degli altri rivela il limite della (ir)reale volontà cooperativa degli stati, e, sul versante più squisitamente teorico il conflitto fra due diverse visioni del mondo: la “stabilità e affidabilità” rivendicata da Schäuble e la politica deficit&inflazione, con la collaborazione delle banche centrali, che vede negli Usa il campione riconosciuto.
Alla fine dei giochi l’economia è solo un pretesto. L’assedio alla cassaforte tedesca in nome del bene comune è motivato da ragioni politiche e squisitamente culturali. E la Germania non è soltanto assediata. E’ anche sola.
Il QE ormai spara a salve
“La domanda mondiale è cresciuta a un ritmo solo moderato e l’inflazione è rimasta
persistentemente bassa nelle economie avanzate e in alcune economie emergenti
nonostante un lungo periodo di politiche monetarie eccezionalmente accomodanti”. Così scrive la Bis in uno dei capitoli della sua ultima relazione annuale dove si analizza l’efficacia delle decisioni di politica monetaria sull’economia. La questione non è tanto se siano servite negli anni passati – circostanza assai discussa ma sulla quale c’è un relativo consenso circa la loro necessità – ma se siano utili ancora adesso. E soprattutto se non stiano generando una covata di problemi futuri che è ancora difficile individuare.
In generale, aggiunge, “vi è la sensazione che la politica monetaria post-crisi si sia trovata di fronte a ostacoli difficili da sormontare e abbia forse perduto parte della sua efficacia”. E in un contesto in cui le sensazioni determinano i fatti, questa è una ragione più che sufficiente per tentare di capire.
Alle origini di questo scoramento, chiamiamolo così, vengono indicate diverse motivazioni: il notevole eccesso di debito, i bilanci deteriorati del sistema bancario, la cattiva allocazioni di risorse avvenuta prima del 2008 e che le politiche accomodanti hanno in qualche modo prolungato. Ma comunque sia, la sensazione diventa più concreta se si guarda al caso degli Stati Uniti, dove “vi sono segnali del fatto che l’impatto della politica monetaria sul prodotto tramite i tassi di interesse sarebbe diminuito”. Questo grafico lo mostra con chiarezza. E non solo. “L’impatto della politica monetaria sull’inflazione sembra parimenti più contenuto, date le indicazioni di un ulteriore indebolimento dell’evidente legame tra le misure di sottoutilizzo della capacità produttiva e l’inflazione, un fenomeno ben noto”. Ben noto, ma altresì poco discusso. Ancora oggi la vulgata giustifica le politiche monetarie accomodanti per il loro presunto effetto su tassi e inflazione. Ed è proprio questo effetto che sembra esserci indebolito fino quasi a sparire. Su questo fenomeno anche la psicologia gioca un ruolo importante: “Per avere un impatto significativo sui
rendimenti e sui prezzi, gli interventi espansivi devono generalmente sorprendere i
mercati. Ma sorprenderli diventa sempre più difficile quando questi ultimi si abituano
ad ampie dosi di accomodamento: ogni misura adottata sposta la barra più in alto”.
Ciò che rileva, tuttavia, non è solo il fatto che “i canali nazionali tramite cui le politiche monetarie non convenzionali si trasmettono sono forse divenuti meno efficaci con l’intensificarsi di queste misure”, ma la circostanza che a tale indebolimento abbia corrisposto un rafforzamento: quello del canale estero. In sostanza il grande protagonista del presente è il tasso di cambio, che infatti “ha acquisito maggiore rilevanza nel dibattito di policy” creando “una serie di problematiche che meritano particolare attenzione”.
Il ragionamento è semplice. “A parità di altre condizioni, l’allentamento della politica monetaria provoca in genere un deprezzamento della moneta, anche solo come effetto
collaterale”. Tali movimenti, da un punto di vista nazionale, presentano alcuni vantaggi per quelle economie che crescono poco e hanno inflazione bassa. “In presenza di un eccesso di debito e di un sistema bancario con bilanci deteriorati, il deprezzamento della valuta fa aumentare la domanda e permette al tempo stesso di risparmiare di più (accrescendo ad esempio gli utili delle imprese). Ciò può contribuire a risanare i bilanci più rapidamente. Storicamente, i deprezzamenti valutari hanno aiutato i paesi a riprendersi dalle crisi”.
Ma poiché non è tutto oro ciò che riluce, bisogna pure ricordarsi che “il ruolo di fatto più rilevante dei tassi di cambio non è tuttavia privo di problemi. Il deprezzamento della valuta di un paese corrisponde all’apprezzamento di quella di un altro, e tale apprezzamento può essere indesiderato”. Una delle conseguenze è chele banche centrali hanno sempre più spostato l’attenzione sugli interventi sul mercato valutario, usando le riserve, per contrastare i movimenti del cambio che venivano giudicati avversi al proprio quadro macroeconomico. Il caso della Turchia, che fra gennaio 2015 e marzo 2016 ha bruciato quasi il 10% delle proprie riserve è icastico. “L’alternativa o il complemento di tali interventi è stato lo stesso allentamento della politica monetaria. Pertanto, l’espansione monetaria nelle grandi economie, patria delle valute internazionali, ha spinto all’adozione di misure espansive altrove”. Un perfetto esempio di contagio.
La conseguenza è stata che “il tasso di cambio non ha soltanto ridistribuito la domanda mondiale, ma ha anche influenzato l’orientamento di politica monetaria a livello internazionale”, contribuendo ad alimentare quegli squilibri finanziari globali ai quali il QE si proponeva di rimediare. “Tutto ciò suggerisce che vi sono limiti all’efficacia del canale estero, soprattutto in una prospettiva mondiale. Parte di questi limiti riflette il fatto che, come indicato in precedenza, le misure nazionali che danno luogo a un deprezzamento valutario possono essere spinte solo fino a un certo punto e hanno effetti collaterali ben noti”. Ben noti anche questi, ma altrettanto poco discussi.
Ma se il QE ormai spara a salve, e i mutamente del cambio servono a poco, cosa rimane da fare? Probabilmente non lo sa nessuno.
Miti del nostro tempo: l’exit strategy della Fed
Viviamo un tempo economico denso di mitologie, che vengono declinate in slogan facili da ricordare e assai meno da capire, che però giovano alla bisogna. Servono a generare quel mucchio di sottintesi che un’opinione pubblica distratta e un mondo di operatori ancor di più, mettono alla base del loro agire economico senza neanche sapere esattamente di cosa stanno parlando.
All’ombra di questa inconsapevolezza ingenua, i manovratori del nostro destino tessono fitte ragnatele di decisioni tecniche che vengono nascoste in piena luce sotto la coltre rassicurante di parole che nessuno (o quasi) leggerà mai, che hanno solo la funzione di valere a futura memoria, perché nessuno possa dire di non essere stato informato.
Fra i miti del nostro tempo, almeno sul versante della politica monetaria, quello dell’exit strategy della Fed, ossia della costruzione di una politica monetaria di normalizzazione, è probabilmente uno dei più resistenti, per la semplice ragione che pochi si sono presi la briga di capire come lavorava la Fed prima del 2008 e come lavori adesso, viatico faticoso eppure necessario per capire come lavorerà in futuro.
Per questa ragione lo speech della Yellen recitato nelle settimane scorse a Jackson hole ci viene in aiuto. Abbiamo già visto come ha lavorato la Fed in passato e come sta lavorando. E sull’efficacia di queste misure la Yellen non ha dubbi. Chi critica la Fed, dice sostanzialmente, sottovaluta le avversità del momento e il vantaggio che ha tratto l’economia dal ribasso dei tassi, sia perché ha favorito il deleveraging, sia perché ha impedito all’inflazione di scendere troppo sotto il 2%. Ma chi segue queste faccende, sa già che questo è solo una parte della verità. E non è neanche giusto aspettarsi che l’oste questioni la bontà del suo vino.
Più interessante provare a immaginare il futuro, visto che la strategia inizia a delinearsi. “Il FOMC – dice la Yellen – ha considerato di rimuovere l’accomodamento monetario riducendo per primo il nostro possesso di asset, compresa la possibilità di venderli, e iniziare a alzare i Fed funds rate solo dopo che il nostro bilancio si fosse contratto sostanzialmente”. Ma poi si considerò che sarebbe stato assai difficile prevedere gli effetti che sull’economia avrebbe avuto una vendita massiccia di titoli, mentre era più facile ipotizzare quello che sarebbe accaduto alzando i tassi. Il che la dice lunga sul modo in cui si prendono le decisioni.
In futuro quindi lo strumento del tasso sulle riserve, che abbiamo visto cosa sia, si candida a recitare un ruolo da protagonista, avendo le caratteristiche per essere un attore straordinario. E’ abbastanza esotico da essere frainteso, lavora in piena luce, eppure nell’ombra. Una volta che il Fed funds rate verrà innalzato a un livello giudicato sufficiente, la Fed smetterà di reinvestire i rimborsi di capitali originati dall’acquisto di asset iniziato nel 2008. Ci vorrà qualche anno prima che il bilancio della Fed, e di conseguenza le riserve bancarie che hanno consentito la sua espansione, torni a livello più normale.
“Una volta che il volume delle riserve sarà diminuito sostanzialmente – spiega la Yellen -, l’IOER sarà un tool importante perché potremmo utilizzarlo qualora si manifestasse la necessità di acquistare nuovamente asset in futuro”. Le previsioni, spiega, vedono il Fed funds rate a circa il 3% nel lungo periodo, mentre la media di questo tasso è stata di più del 7% fra il 1965 e il 2000. “Quindi noi abbiamo meno capacità di tagliare i tassi di quanto ne avessimo in passato”, dice la Yellen. Il che ci dice due cose: la prima è che la vera stagnazione che ci aspetta è quella dei tassi di interesse, segno per i teorici della stagnazione secolare ai quali la Yellen in qualche modo s’ispira, della debolezza strisciante dell’economia.
L’altra è che il QE e i suoi derivati sono qui per restare. Non sono stati un incidente della storia, ma il nuovo New Normal della politica monetaria. “Mi aspetto – conclude – che la forward guidance a l’acquisto di asset rimarranno componenti importanti delle policy della Fed”, e magari “i futuri policymaker potranno scegliere tool addizionali, come acquistare varie categorie di asset”.
Ed ecco svelato il mito. Non esiste nessuna exit strategy. Semmai uscirà dalla porta, il QE o come si chiamerà, rientrerà dalla finestra. Nel 2008 la storia della politica monetaria è cambiata.
Per sempre.
(2/fine)
L’unica stagnazione secolare è quella demografica
Nel gran chiasso che si fa, ove ogni parola somiglia alle altre, rimane sottotraccia l’esito davvero notevole e più autentico della modernità, che ognuno di noi venera trattandosi sostanzialmente di una reliquia, e che sta terremotando le nostre società: il regresso della fertilità in molti paesi ricchi. Esito neanche sorprendente, a ben vedere, se già quasi cent’anni fa ne discorreva Oswald Spengler nel suo Tramonto dell’Occidente, e poi di nuovo, nel più tardo (1933) Anni della decisione, ove il declino delle nascite veniva interpretato come il segnale dell’incipiente indebolimento della nostra costituzione sociale, prodromo per il suo definitivo superamento, in ciò replicandosi un’evoluzione già osservata nell’antica società romana, che più si urbanizzava e più diventava infertile. Ma pure questo era un semplice ripetersi. Già intorno al 150 a.C. lo storico Polibio scriveva: “Nella nostra epoca tutta la Grecia è stata caratterizzata da una riduzione nel tasso di natalità e da una generale diminuzione della popolazione, a causa della quale le città sono diventate deserte e le campagne hanno smesso di dare raccolti”.
Oggi, che tutto è economia, fa specie osservare che i nostri moderni vate cerchino le ragioni di questi isterilirsi nel calo del reddito o delle opportunità, quando basterebbe leggere qualche vecchio libro per notare che il calo demografico è l’unico fenomeno visibile, insieme forse al declino dei tassi di interesse, che abbia dignità di essere definito secolare. Tanto che non è così specioso domandarsi se non sia questa, in fin dei conti, una delle ragioni della nostra inedia economica, che i teorici della stagnazione secolare propriamente detta giudicano difficilmente eludibile.
Sicché diventa interessante leggere un rapporto pubblicato di recente dalla World Bank, Golden Aging: Prospects for Healthy, Active and Prosperous Aging in Europe and Central Asia, che pur avendo vocazione regionale, contiene diverse indicazioni e analisi che restituiscono un po’ di chiarezza a un tema parecchio dibattuto fra gli organismi internazionali, e altrettanto poco nelle nostre conversazioni quotidiane. L’argomento della vulgata è che non si fanno figli perché non ce li si può permettere, quindi sostanzialmente per ragioni economiche. Il che, se ci pensate, è perfettamente coerente col meccanicismo mentale del nostro tempo. Prova ne sia il fatto che questo pensiero, sostanzialmente materialista, incarni la filosofia del saggio della Banca mondiale, che pure se non è espressa è evidente nella costruzione della ricerca. L’opinione popolare e quella istituzionale concordano sul fatto che la scelta di fare figli sia essenzialmente un fatto di possibilità materiali. Il che, pur nella sua verosimiglianza, contraddice buona parte della nostra storia, e persino alcune risultanze dello studio, dove si evince, ad esempio, che la fertilità è inversamente proporzionale al censo in molte delle realtà osservate.
Rimane il fatto, questo poco soggetto a dibattiti, che l’Europa e buona parte dell’Asia, Giappone in testa, hanno un grosso problema demografico destinato ad aggravare le difficoltà fiscali, per il tramite della spesa sanitaria e pensionistica. E non solo. L’invecchiamento della popolazione provoca conseguenze sul meccanismo della produzione e quindi del consumo e incrementa la tensione sociale per il canale dell’aumento delle diseguaglianze.
Vale la pena perciò leggere e approfondire lo studio della WB, se non altro per farsi un’idea chiara di quale sia lo stato dell’arte e da lì trarne alcune indicazioni di policy. Di scelte future che andranno fatte.
Come premessa giova sottolineare che le regioni considerate, ossia Europa e Asia centrale (ECA) ospitano popolazioni fra le più vecchie del mondo, con un pattern di invecchiamento differente da quello esibito dall’Europa occidentale e dall’Oriente estremo. In particolare, nell’ECA, l’invecchiamento della popolazione non è correlato con l’aumento dell’età media, come avviene in altre zone del mondo, ma proprio con il calo della fertilità. L’età media dell’ECA, infatti, è di 73 anni, tre meno dell’Asia orientale e addirittura dieci meno dell’Europa Occidentale. E questo vuol dire una cosa molto semplice: se i paesi dell’ECA hanno difficoltà, le economie più avanzate stanno molto peggio.
(1/segue)
La politica monetaria Usa spiegata dalla Yellen
Poiché quest’autunno torneremo più volte a parlare dei tassi della Fed, ho pensato fosse opportuno svolgere un piccolo approfondimento sugli strumenti che la banca centrale americana ha a sua disposizione, profittando una istruttiva lezione svolta dalla governatrice Janet Yellen qualche tempo fa a Jackson Hole, dove la banchiera ha fatto capire che il momento di un rialzo rialzo dei tassi si avvicina, senza come al solito sbilanciarsi sul quando e il quanto. Ma questo appartiene allo spirito del tempo, e non dovremmo stupircene più di tanto.
Per comprendere le parole della Yellen ci verrà in aiuto il piccolo approfondimento sul funzionamento delle banche centrali che abbiamo svolto prima della pausa estiva e che è utile ricordare per non ripetere cose già dette.
La Yellen distingue il prima e dopo la crisi, per spiegare gli strumenti (toolkit) che la Fed ha utilizzato per attuare la sua politica monetaria. “Prima della crisi – spiega – gli strumenti della Fed erano semplici ma efficaci. Il nostro strumento principale consisteva nelle operazioni di mercato aperto per manovrare l’ammontare delle riserve detenute presso le banche centrali”. Semplificando, la Fed comprando e vendendo titoli di stato poteva aumentare e diminuire tali riserve. Così facendo poteva influenzare il tasso di interesse, visto che le banche in debito di riserve potevano chiederle in prestito a quelle con riserve in eccesso. Va ricordato che prima della crisi, le riserve in pancia alla Fed erano abbastanza sottili, circa 45 miliardi di dollari. E questo bastava comunque a orientare i tassi di interesse federali (federal funds rate) che poi venivano trasmessi ai tassi a breve e via via su tutta la curva dei tassi e a cascata sull’inflazione e l’attività economica. Questo almeno è il modello teorico che ha guidato le decisioni di politica monetaria della Fed (e non solo) prima del caos del 2007-8. Questa prassi consentiva alla Fed di svolgere il suo compito con un bilancio risicato di meno di un trilione di dollari (poco più di 900 miliardi) quasi completamente composto da titoli di stato, e il resto dalla moneta in circolazione e le riserve bancarie.
Quando nel 2007 iniziarono a manifestarsi i primi scossoni nel sistema finanziario, la Fed si preoccupò di creare programmi per fare arrivare il credito a famiglie e imprese, garantendo sostanzialmente prestiti. Questi programmi gonfiarono le riserve bancarie – generando sostanziali aumenti di liquidità a disposizione delle banche – col rischio di condurre a un calo del federal fund rate maggiore di quello che i componenti del FOMC (organismo di gestione della Fed) desideravano. Sicché la Fed si è preoccupata di sterilizzare gli effetti di questo aumento di riserve. Quando nel 2008 la crisi si aggravò, anche questi processi di sterilizzazione si mostrarono insufficienti, fino al punto che la banca centrale rischiava di perdere il controllo sul livello effettivo dei fed funds rate.
Perciò la Fed assecondò la discesa di tassi, fissandoli vicino a zero – anche perché sarebbe stato molto difficile tenerli sopra – ossia circa cinque punti in meno di quanto non fossero appena un anno e mezzo prima. In quel momento persino il quasi zero fissato dalla Fed era un obiettivo complicato. Alcuni benchmark e policy rule, strumenti usualmente utilizzati dalla Banca per stimare il tasso a cui tendere, vedevano in quel momento un tasso negativo del 9% come ottimale, e persino la Taylor Rule lo collocava intorno al -3%. Questo giova meglio di ogni discorso a capire come i modelli della Banca fossero semplicemente andati in tilt.
Stando così le cose, apparve chiaro che il vecchio apparato di strumenti pre crisi non era più adatto. Si decise perciò di espandere il toolkit e venne in auto una disposizione approvata dal Congresso Usa nel 2006 secondo la quale nel 2011 la Fed avrebbe dovuto iniziare a pagare interessi sulle riserve bancarie. Misura che fu anticipata a ottobre 2008 per consentire alla Fed di rompere il link fra la quantità di riserve e il livello dei federal funds rate. Facile capire perché. Se prima la Fed non pagava interessi sulle riserve, una banca che fosse in eccesso di riserve trovava conveniente prestare a un’altra a un certo tasso, piuttosto che tenerle infruttuose sul suo conto presso la banca centrale. Nel momento in cui tali riserve vengono remunerate, la banca valuterà se prendere l’interesse pagato dalla Fed o quello garantito dal mercato interbancario. In tal modo la Fed, fissando un tasso più o meno alto sulle riserve può orientare il tasso a breve sull’interbancario e così facendo riprendere il controllo della curva dei tassi di interesse. Potere assai utile in un momento di eccesso di riserve bancarie come quello che si andava a configurare nel 2008.
Un esempio aiuterà a comprendere: se le condizioni economiche richiedono un tasso di mercato più alto, la Fed può aumentare il tasso pagato sulle riserve (interest rate paid on excess reserves IOER rate) e così una banca, che si veda chiedere in prestito fondi da un’altra, accetterà di concedere il prestito solo a un tasso superiore. In tal modo l’aumento dell’IOER rate si trasmette all’interbancario e agli altri tassi a breve.
Per aumentare la propria capacità di intervento sul mercato monetario (strumenti finanziari a breve termine) la Fed creò anche gli overnight reverse repurchase agreement (ON RRP), uno sportello a cui potevano rivolgersi non solo le banche del sistema federale, ma anche controparti, come i fondi monetari le imprese sponsorizzate dal governo, alcuni broker-dealer, e altre entità esotiche, che come l’IOER scoraggia le istituzioni finanziarie a prestare a tassi più bassi di quelli garantiti dalla Fed. “Il nostro toolkit si è dimostrato efficace lo scorso dicembre – spiega la Yellen – . In un ambiente di riserve sovrabbondanti, il FOMC ha innalzato il fed funds rate effettivo, che il tasso medio al quale i partecipanti (del sistema federale, ndr) svolgono le transazioni e da allora abbiamo mantenuto il fed fund rate nel range desiderato”. Ciò per dire che la strategia del controllo dei tassi a breve termine in qualche modo è effettiva. Ossia è nel controllo della banca.
Ma questo ovviamente non bastava. Gli altri due tool messi in campo dalla Fed sono stati il notevole acquisto di asset e la forward guidance, entrambi usati per fornire accomodamento monetario in un ambiente di tassi già ridotti a zero o quasi. Ciò al fine si favorire il ribasso dei tassi a lungo termine, già innescato dal ribasso di quelli a breve, utilizzando anche lo strumento delle aspettative. Il combinato dell’IOER con l’acquisto di asset (che viene finanziato espandendo le riserve bancarie) ha consentito (o dovrebbe consentire) alla Fed di delineare la sua politica monetaria avendo anche a disposizione gli strumenti per invertirla.
Un domani che sarà necessario alzare i tassi, basterà manovrare il tasso sulle riserve per innescare l’exit strategy. Evento mitico, a ben vedere. Il passato non è trascorso invano, e ormai la Fed si è svezzata a tal punto con le politiche anticonvenzionali, che queste ultime sono diventate parte integrante del suo toolkit. Ieri, come oggi.
E anche come domani.
(1/segue)
Il cupio dissolvi del commercio internazionale
Chi crede che il commercio internazionale sia un indicatore delle buone relazioni economiche fra i paesi del mondo non potrà che leggere con inquietudine l’analisi svolta dal Fmi contenuta nella surveillance note rilasciata in occasione del vertice cinese del G20. Gli analisti rilevano che il notevole rallentamento degli scambi internazionali può essere spiegato con la bassa crescita e il ritmo indebolito degli investimenti, ma un ruolo importante lo svolge anche il processo di riforma del commercio globale, frenato visibilmente dall’ondata di protezionismo che ormai è impossibile ignorare.
Queste concause hanno condotto all’effetto che il volume degli scambi di beni e servizi è cresciuto di circa il 3% l’anno dal 2012, meno della metà del ritmo che ha contraddistinto il ventennio precedente. “Vista diversamente – scrive il Fmi – dalla metà degli anni ’80 fino agli anni 2000 il commercio è cresciuto a un passo doppio rispetto alla crescita del Pil”, cosa che non è successa negli ultimi quattro anni. Un rallentamento così prolungato è una circostanza che “ha pochi precendenti”.
Il calo degli scambi, peraltro, è stato generalizzato. Ha riguardato la maggior parte dei paesi e ha colpito in particolare il commercio dei beni, caduto assai più di quello dei servizi. E l’analisi del Fmi ha mostrato che tale calo è stato assai più pronunciato di quanto il semplice rallentare degli investimenti avrebbe giustificato. Sicché sono all’opera forze più profonde, che hanno a che fare con l’infrastruttura regolatoria e soprattutto spirituale che regge le relazioni fra le nazioni.
In tal senso l’appello del Fmi a rivitalizzare “il circolo virtuoso di ridurre i costi del commercio per stimolarne la crescita” suona vagamente retorico e soprattutto ignaro del momento che il mondo sta attraversando. Così come anche ricordare che gli ultimi vent’anni, nei quali si sono compiuti notevoli processi di integrazione istituzionale e vere e proprio rivoluzioni commerciali – si pensi all’ingresso della Cina nel WTO – hanno contribuito a “un forte periodo di crescita”. In un momento dove prevalgono la disillusione e la diffidenza, non dovremmo stupirci che abbiamo prevalso “le nuove restrizioni al commercio imposte dall’inizio della crisi”. Perché sarà pure vero che “il commercio non è un obbiettivo ma uno strumento per migliorare la vita”, come afferma il Fmi. Ma è vero pure cresce il numero di coloro che, più o meno consciamente, non condividono questo pensiero.
Basta ricordare le voci recenti che si sono levate in occasione dell’annunciato stop delle trattative per il TTIP. E sarà il prevalere di queste voci a determinare l’autentico cupio dissolvi del commercio internazionale. E il Fmi potrà farci ben poco.
L’estate laterale che prepara un autunno obliquo
L’epilogo di quest’estate somiglia alla curva degli indici di borsa che s’agitano convulsi per non muoversi affatto, risolvendosi infine in una linea piatta, ossia la migliore manifestazione possibile dell’incertezza, che, complice il tempo delle vacanze, è divenuta indifferenza. L’estate laterale, come si è connotata quella del 2016, smentisce persino il timore dei rivolgimenti che ancora a luglio scuotevano gli inchiostri dei commentatori e degli analisti. Chi si aspettava il peggio, ha dovuto rassegnarsi alla noia, che forse è peggio del peggio.
E tuttavia sbaglieremmo a distrarci. L’irrisolto si è annidato e già s’avvedono le coordinate lungo le quali andrà a rivolgersi l’inquietudine di fine settembre, quando tutti si sveglieranno del tutto dal sogno zuccheroso delle vacanze. Intanto la grande paura delle banche, che a luglio ci tormentava, oggi pare svanita e anzi si gode dei rialzi effimeri delle borse, che pure l’indomani si trasformano in ribassi, come se gli squilibri profondi dei bilanci pubblici e privati anch’essi fossero in vacanza. Cosa che ovviamente non è. L’estate laterale prepara un autunno obliquo, ed è saggio ricordarlo in questo post che inaugura la quinta stagione del blog. Rimane solo da vedere quale sarà l’angolo di questa obliquità, ma a ben vedere è solo un dettaglio.
Gli unici fatti che hanno una qualche dignità d’osservazione sono le decisioni della Fed, in odore di rialzo dei tassi, e il probabile aborto dei negoziati sul TTIP, dopo che un paio di ministri tedeschi e francesi anno detto che la trattativa di fatto è interrotta. Un altro segnale del disentaglement strisciante che i fatti britannici hanno inaugurato e che dorme in attesa delle elezioni americane.
Di tutto ciò hanno discusso i leader del G20, riuniti in Cina ai primi di settembre, in uno di quei vertici che servono soltanto a mostrare lo iato fra quello che si dovrebbe e quello che si può fare. Ossia poco o nulla. Sollevata all’attenzione internazionale la questione dell’acciaio, che adesso andrà a riempire le cartelle degli sherpa in attesa di una qualche forma di accordo, i cosiddetti grandi sono riusciti solo a ricordarci che l’economia rallenta, concludendo la constatazione che servirà uno sforzo rinnovato, come si ripete da alcuni vertici a questa parte.
Ma aldilà delle dichiarazioni d’intenti, una cosa sembra ormai chiara. La politica, sia essa nazionale o sovranazionale, è semplicemente impotente rispetto alle sfide del nostro tempo. Otto anni e passa di crisi sono troppi per concedere ai policy makers persino il beneficio del dubbio. Sicché l’unica acquisizione che ormai le popolazioni hanno maturato nella parte nascosta della loro coscienza, è che chi comanda non ha la forza di trasformare l’irrisolto in soluzione. Si prende tempo, lubrificando il sistema con la liquidità – le ultime decisioni della Bce sono lì a confermarlo – e si aspetta che questa soluzione arrivi chissà da dove. In questa perdita di fiducia, che poi si riverbera sugli indicatori macroeconomici e finanziari, si individua il vero problema che ne genera un altro, che stavolta è politico: non si cercano più le soluzioni, ma i risolutori.
Chiunque sarà in grado di ristabilirla, questa fiducia, potrà far tesoro del consenso che il popolo, finalmente rassicurato, vorrà tributargli, pure se a costo di chissà quale prezzo. La richiesta di un’economia forte, in una società disgregata come la nostra, finisce sempre col generare la domanda di una politica forte. Pure a costo di sacrificare la libertà al benessere. La domanda di sicurezza economica, proprio come quella di sicurezza tout court, ha poco riguardo per i modi con i quali tale bisogno verrà assicurato.
Buon inizio di stagione.
On line Bad equilibrium, il freebook con tutta la quarta stagione
Anche la quarta stagione di TheWalkingDebt è terminata, e come consuetudine, grazie all’impagabile lavoro di Leonardo Braghetto (@leobpd), che ha raccolto i post e confezionato il libro e la copertina, tutta la stagione e’ stata raccolta in un freebook che potete scaricare qui in tutte le versione possibili. Come l’anno scorso, il libro è completamente navigabile, sia al suo interno che all’esterno, laddove i link fanno riferimento a collegamenti al blog. Quindi per una piena fruibilità, è consigliabile sfogliarlo mentre siete on line.
Lavoro impagabile quello del gentilissimo Leonardo non solo perché è prezioso, in quanto deriva dal suo buon cuore e dal suo impegno professionale, ma anche perché, letteralmente, non lo pago. Leonardo, come molti altri di voi che in questi quattro lunghi anni mi hanno dato una mano, contribuisce con il suo tempo alla ricchezza informativa di questo blog. Chi ha seguito le lunghe dissertazioni che ci hanno impegnato mentre raccontavamo Le Metamorfosi dell’economia sa già a cosa faccio riferimento. E chi ha letto il post col quale annunciavo l’imminente trasformazione del blog in qualcos’altro, pure. Per gli altri farò una piccola sintesi: dall’autunno sarò impegnato insieme ad altre persone nella trasformazione del blog da strumento gratuito a strumento a pagamento. La scommessa è che la qualità dell’offerta genererà la sua domanda, come peraltro è successo in questi anni durante i quali sono stati letti gratuitamente quasi 250 mila articoli. Solo che stavolta sarà (o dovrebbe essere) una domanda disposta a pagare, con tempo o denaro, per fruire dei vari servizi che questo blog andrà ad offrire.
Anche questo, in fondo, è un esperimento. Non si scrive di economia per anni senza maturare un pensiero economico e non si trasforma un pensiero economico se non si prova a mutarlo in prassi. In tal senso, la quarta stagione del blog è stata un momento saliente. Le Metamorfosi dell’economia, che neanche sapevo di voler scrivere quando ho iniziato a settembre 2015, hanno delineato una visione che adesso chiede di essere trasformata grazie a una pratica. E siccome ciò che faccio è scrivere, è del tutto naturale che usi gli strumenti di cui dispongo per provarci. Che provi, insomma, a ricavare un reddito da questa attività servendo al/la mia comunità, ossia voi lettori che mi onorate della vostra fiducia. Un reddito non solo per me, ma anche per quelli che, con me, impegnano il loro tempo in questo blog.
Questa storia è tutta da vedere, ovviamente. E la vedremo insieme, visto che non ho la minima idea di cosa succederà. Vi terrò informati mano a mano che gli eventi si svolgeranno in una direzione o nell’altra.
Altre due parole sul libro che potete scaricare qui. In realtà il libro ne contiene almeno altri due. Oltre a quello sulle Metamorfosi, c’è la guida Bitcoin for dummies, che ci ha impegnato per diverse settimane e che spero sia servita a molti a comprendere le astruserie del fintech. Per la quinta stagione sto pensando a un altro libro, stavolta di taglio storico per il quale ho già scritto un paio di centinaia di pagine. Ma come tutte le creature è in costante evoluzione e ve lo presenterò a tempo debito.
Infine, i ringraziamenti. Anche quest’anno, l’elenco sarebbe troppo lungo per essere declinato qui. Quindi la faccio semplice: vi ringrazio tutti. Voi siete i miei lettori, siete la mia comunità, e potreste diventare i miei datori di lavoro. Ringraziarvi per esserci è davvero il minimo che si possa fare.
Per il massimo ci stiamo attrezzando.
Ci rivediamo a metà settembre.
Buone vacanze.
La fine (illusoria) della globalizzazione
Legami profondi si stanno allentando nel tessuto delicato dell’economia e della politica internazionale. La Crisi, che si declina in continue crisi locali, ha indebolito la cerniera che in questi decenni ha unito gli stati sotto la narrativa incessante della globalizzazione. E se ne vedono le conseguenze. Brexit, per dirne una. Ma poi le varie elezioni europee, che ormai si connotano come un costante referendum pro o contro l’Europa istituzionale. O le elezioni americane, con i loro echi isolazionisti. Poi c’è la Turchia, che mette sul piatto le sue relazioni economiche con l’Europa, mentre decide nel suo modo essenzialmente asiatico di reprimere la sua dissidenza interna. E infine ci sono gli altri paesi emergenti, cui qualcuno di recente ha persino consigliato di usare i controlli sui capitali per limitare le influenze nefaste delle politiche monetarie occidentali.
Sopra ogni cosa campeggia la paura: del terrorismo, delle migrazioni, dello straniero che non ci somiglia, delle banche mezze fallite, della finanza periclitante. In una parola: del futuro. Questi sono fenomeni che raccontano di una semplice tendenza: la disgregazione e l’isolamento. L’esito del bad equilibrium, tema narrativo della quarta stagione del blog che oggi si conclude, è tutto qui.
In gioco ormai è il destino stesso della globalizzazione, ossia l’idea che il contesto istituzionale odierno favorisca l’integrazione internazionale dei mercati e per loro tramite delle nostre società. Questa narrazione è stata declinata con un lessico tipicamente sociologico, che ha impedito di cogliere la natura più autentica del fenomeno. E’ passato il messaggio che la globalizzazione sia solo un fenomeno economico che ha ricadute sociali e politiche. Ma non è così, o almeno non solo. La globalizzazione obbedisce a una pulsione assai più profonda. Per comprenderla non serve la lingua della socio-economia ma quella della fisica. Paradossalmente l’economia contemporanea, che vuole così disperatamente somigliare alla fisica per sentirsi scienza, ha evitato accuratamente di servirsene.
Un concetto, in particolare, descrive assai meglio di altri la sostanza del nostro mondo: l’entanglement. Le relazioni fra le entità socioeconomiche, proprio come accade con le particelle, si sovrappongono implicando correlazioni a distanza illimitate tra le loro quantità fisiche. Il limite estremo di questa rappresentazione è la teoria del caos, che determina il carattere non locale, ma appunto globale, degli eventi che noi percepiamo. Questi ultimi sono rappresentazioni che il nostro intelletto ordina secondo il principio di causalità proprio per renderceli intellegibili, e quindi potenzialmente manipolabili. In tal modo a una realtà sostanziale caotica si sovrappone una verità ordinata secondo la nostra logica, proprio come la pellicola di un film ne rappresenta l’ordito senza però essere il film. E’ solo lo strumento che noi costruiamo e tramite il quale percepiamo il film. In tal senso la globalizzazione è stata la rappresentazione filmica contemporanea dell’entanglement. Ma questo non vuol dire che sia l’unica possibile.
Oggi il bad equilibrium, generando crisi, sta lacerando questa pellicola e messo perciò in discussione il film della globalizzazione, che le società e gli individui iniziano a percepire come un’evoluzione nociva di cui liberarsi, come se isolandosi possano proteggersene. Ma tale illusione, che abbiamo vissuto non più tardi di ottant’anni fa, è perniciosa. Trascura la profondità subatomica dell’entanglement sociale. E’ vero che le relazioni degli individui e delle società sono soggette a rotture traumatiche. Ma questo non vuol dire che a tale rottura corrisponda una separazione autentica. Nessun uomo è un’isola, come scriveva John Donne nel 1624, e tantomeno una società.
Le forze dell’entanglement, una volta dissolta una cornice istituzionale – come nel caso della globalizzazione economica appunto – troveranno altre vie per esprimere la loro potenza. Negli anni Trenta al tentativo autarchico, che stracciò il tessuto delle relazioni economiche fra gli stati, seguì molto presto il conflitto globale. L’entanglement riannodò la società mondiale sotto l’egida delle armi. Ciò in quanto le società evolute sono destinate ad essere interconnesse, per un canale o per un altro. Nessuno può sapere quale sarà il prossimo film che ci racconterà la realtà, ma tutti dovremmo ricordare che verrà proiettato e introiettato dentro ognuno di noi. L’illusione del disentanglement prepara un nuovo ordine istituzionale globale: una nuova manifestazione dell’entanglement.
Si potrebbe discorrere a lungo se l’alba alla quale stiamo assistendo, e che occuperà la quinta stagione del blog da metà settembre in poi, sia l’effetto del bad equilibrium, o semplicemente il suo proseguimento. Ma così facendo ricadremmo nella trappola della causalità, che così tanto ha nuociuto alla nostra intelligenza dei fatti. Sicché l’unico strumento che possiamo utilizzare per raccontare questa evoluzione, pur riconoscendone i limiti – sempre in omaggio a un altro concetto della fisica, ossia il principio di indeterminatezza – è quello dell’osservazione, ricordando però l’insegnamento di Goethe. Non ci proponiamo di perseguire l’esattezza della matematica che, come scriveva nel 1917 Oswald Spengler nel suo Tramonto dell’Occidente, disegna solo forme morte, ossia il contrario di un corpo sociale, ma quella dell’immaginazione: un’immaginazione esatta.
La metafora, l’analogia, l’allegoria, il simbolo: strumenti di conoscenza che rimangono gli unici espedienti linguistici utili a raccontare la realtà e di conseguenza i principali protagonisti della nostra narrazione. Chi conosce la letteratura economica sa bene quanto estensivamente faccia uso di parabole per spiegarsi. Per cui non stupitevi se questo blog continuerà a utilizzarle. Le cronache, che sono meri epifenomeni, saranno come sempre la nostra guida: spie sintomatiche di linee di faglia. Ma dobbiamo discorrere del sostrato spirituale dei fatti economici, pure a costo di risultare fuori tema. E si comincia ricordando che qualunque costruzione matematica – nella quale oggi in fondo si risolve il nostro ragionare economico – implica una visione del mondo, e altresì la stessa scelta della matematica come ingrediente dei nostri ragionamenti. Perciò rompere lo specchio narcisistico nel quale si rispecchia il nostro intelletto quando guarda ai fatti socioeconomici dovrebbe essere lo scopo dell’economista, che però è a sua volta imprigionato in ciò che gli hanno insegnato a pensare, e perciò cieco.
Tale rottura, quindi, arriverà da altrove. Se sarà la violenza bruta dell’illusorio disentanglement a condurre a questa liberazione, o la pazienza illuminata dei più saggi, lo dirà soltanto il tempo. Noi possiamo solo testimoniarlo.
Bon Voyage.
The Walking Debt 