Categoria: Annali
Cosa ci racconta il bilancio di Bankitalia
Al termine della nostra ricognizione sulla logica che guida il bilancio di una banca centrale, è sicuramente utile presentare un caso reale che consenta di apprezzare in pratica ciò di cui abbiamo discusso in teoria. Le puntate precedenti spero siano servite a fornire la cornice di riferimento, adesso proviamo a osservare il quadro prendendo spunto dall’ultimo bilancio della Banca d’Italia pubblicato l’aprile scorso.
L’attivo e il passivo della nostra banca centrale sono riepilogati da questo grafico. Il totale del bilancio quota 587,8 miliardi, in crescita di 57,2 miliardi rispetto al 2014, come è logico che sia atteso che le scelte recenti di politica monetaria della Bce incorporano un notevole aumento delle attività dell’Eurosistema, ossia del complesso che raggruppa la Bce e le singole banche centrali nazionali (BCN). Tale evoluzione è chiaramente visibile: nel 2008 il bilancio di Bankitalia era praticamente la metà di quello di fine 2015.
Come vedete, lo schema del bilancio di Bankitalia ricalca quello semplificato che abbiamo utilizzato nella nostra analisi preliminare, pure se al netto di alcune peculiarità che derivano dalle specificità istituzionali della nostra BC. Quindi dell’attivo fanno parte l’oro (valutato circa 76 miliardi) e le attività in valuta estera, 21 miliardi delle quali in dollari Usa, quindi le riserve ufficiali del paese, che nel bilancio 2015 pesavano il 21% del totale, gli attivi che derivano da operazioni di politica monetaria, che pesano il 48%. Questi ultimi consistono sostanzialmente nelle operazioni di rifinanziamento alle banche e nei titoli usati per fini di politica monetaria. Un’altra classe di asset importante è quella del portafoglio titoli da investimento, che comprende azioni, obbligazioni e partecipazioni, fra le quali quella nel capitale della Bce. Nell’attivo di Bankitalia questi asset pesano il 23% circa del totale, per un valore di 136 miliardi, 123 dei quali erano titoli di stato acquistati sul mercato secondario.
Sul lato del passivo il grosso dei debiti è rappresentato dalle banconote, che pesano il 30% (174 miliardi a fronte dei 164 del 2014), i più corposi debiti verso l’Eurosistema, ossia il saldo negativo misurato da Target 2, anch’esso in crescita rispetto al 2014 (248 miliardi, +40 miliardi), poi ovviamente i depositi del governo e delle banche, che svolgono la funzione di riserva obbligatoria. Questi ultimi sono aumentati di circa nove miliardi nel 2015, arrivando a oltre 24 miliardi. Infine Bankitalia ha aggregato nella voce fondi patrimoniali (vedi grafico) alcune poste del passivo. Fra queste, i conti di rivalutazione, che cumulano le plusvalenze non realizzate su oro, valute e titoli che non vengono utilizzate nel calcolo del risultato economico ma accantonate a scopo prudenziale. Poi ci sono le riserve, i fondi rischi e il capitale, che come si vede dal grafico è diventato significativo a partire dal 2013, dopo l’avvenuta rivalutazione decisa dal governo.
Se si guardano i grafici che dettagliano in maniera più analitica l’attivo e il passivo della BC fra il 2014 e il 2015, si può vedere all’opera l’effetto delle decisioni di politica monetaria della Bce. Fra gli asset il movimento più osservabile è il calo delle operazioni di rifinanziamento – in sostanza dei prestiti alle banche tramite aste di liquidità – dovuto in gran parte ai rimborsi delle operazioni fatte tre anni fa e scadute, e il corposo aumento del portafoglio titoli di politica monetaria, che fotografa sostanzialmente l’evoluzione della strategia della Bce e l’inizio del QE ossia dell’acquisto di attività finanziarie (Expanded Asset Purchase Programme, APP).
Gli effetti della politica monetaria si sono riflessi anche sull’altro capitolo del bilancio: il conto economico. Sicché è mutato sostanzialmente anche il risultato lordo d’esercizio della Banca, come si può osservare in questo grafico che lo riepiloga dal 2008. Nel 2015 la Banca ha avuto costi per due miliardi, 1,795 dei quali sono costi operativi e altre spese, il resto svalutazioni, e ricavi per poco più di otto, sicché il risultato lordo è stato di poco più di sei miliardi. Nel 2008, prima del caos, era appena di 822 milioni. Dal risultato lordo bisogna detrarre le imposte e gli accantonamenti per arrivare all’utile netto, che nel nostro caso è stato di 2,7 miliardi. Come si vede dal grafico, la voce più importante di crescita dei ricavi è stato il margine di interesse, che ha sfiorato i 6,5 miliardi. Ovviamente avere più titoli in portafoglio genera più rendite. Sappiamo già a come sia stato distribuito l’utile 2015.
Tutto qua. Come vedete non è così difficile capire come funzioni una banca centrale. Al contrario è assai complesso determinare le conseguenze della sue azioni. Per questo non se ne parla.
(5/fine)
La guerra fredda dello shale oil
Poiché discorrere del petrolio, in tempi di Brexit e catastrofi varie, è ormai fuorimoda, sarà bene riportare l’attenzione sulla rivoluzione più inosservata dell’ultimo lustro, le cui conseguenze geopolitiche, e quindi implicitamente economiche, solo di tanto in tanto vengono rivelate dagli analisti: quella dello shale oil.
L’ultimo tassello che vale la pena raccontarvi ce lo ha regalato il Fmi, nel suo recente staff report dedicato agli Usa, in una paginetta appena titolata “Us shale oil and global spillover”. Perché mai la rivoluzione Usa dello Shale – che ricordiamo tutti ha già avuto pesanti conseguenze finanziarie – dovrebbe generare effetti disturbanti a livello globale? Risposta facile, una volta tanto: perché una tecnologia che consente al paese più ricco e potente del mondo di raddoppiare la sua produzione di greggio in un quinquennio è di per sé fonte di infinite perturbazioni, specie perché va a toccare interessi assai consolidati come quelli di Russia e Arabia Saudita, che sul petrolio fondano buona parte del loro successo.
Per comprendere quanto la rivoluzione dello shale sia sostanziale per l’equilibrio geopolitico, basta osservare questo grafico. La linea rossa, che mostra la produzione Usa per impianto si è pressoché quintuplicata dal 2010 in poi, flettendo dal 2015 a causa sostanzialmente del crollo delle quotazioni petrolifere, che molto deve (anche se non tutto) alle scelte dell’Opec e degli altri paesi produttori di non diminuire l’offerta di petrolio malgrado il collasso delle quotazioni.
Una scelta che diventa comprensibile se si osserva il prosieguo del ragionamento del Fmi. Il Fondo, infatti, elabora tre scenari, uno base, uno al ribasso e uno al rialzo, riferiti questi andamento alla produttività per impianto. Quest’ultima è ovviamente collegata alle quotazioni del greggio, nel senso che un aumento tende a stimolarla e un calo a deprimerla.
Questa variabile è quella destinata a fare la differenza. A seconda dello scenario che prevarrà, infatti, entro il 2020 la produzione totale statunitense potrebbe oscillare in un range compreso fra i 3,5 e 8,4 milioni di barili al giorno. Lo scenario base, che si colloca all’incirca a metà, osserva il Fmi, è coerente con le previsioni dell’EIA, l’agenzia energetica degli Usa.
Cosa significa tutto questo nel Grande Gioco petrolifero? Il Fmi, utilizzando il modello econometrico del G20, ha stimato alcuni effetti. Nel caso si verifichi lo scenario al ribasso al rialzo della produzione, gli effetti sul pil mondiale sarebbero simmetrici per circa lo 0,4%. Quindi un aumento della produzione, facendo diminuire i prezzi, avrebbe questo effetto positivo e viceversa.
Più interessante osservare quest’altro grafico, dove si vede chi vince e chi perde in caso di uno scenario di crescita della produzione. Fra i vincitori ci sono l’India e la Corea del Sud, che sono grandi importatori e quindi hanno tutto da guadagnare da un calo delle quotazioni, per i quali il Pil potrebbe crescere fino a circa l’1% in più. Ma andrebbe bene anche per gli Usa, l’Argentina, il Brasile, la Cina, la Germania e il Giappone, che spunterebbero un tasso di crescita in linea con quello dell’economia globale. A conferma del vecchio detto che ciò che va bene per gli Usa va bene anche per il mondo. O almeno quasi tutto.
Già, perché l’exploit del petrolio shale made in Usa provoca anche parecchi danni, i maggiori dei quali all’Arabia Saudita, che potrebbe perdere quasi 3 punti di prodotto, seguita dalla Russia con circa due. In generale gli altri esportatori si stima possano soffrire il calo di circa un punto percentuale.
Letta così la rivoluzione dello shale oil ci dice un’altra cosa: che sul petrolio si sta combattendo una guerra silenziosa. La Russia, come ai tempi della guerra fredda, è il contendente degli Usa. Ma, a differenza del passato, si trova l’Arabia come partner. Chissà se è un bene o un male.
Il sinistro scricchiolio del mattone inglese
Che ne sarà nel mercato immobiliare britannico, mi chiedo, mentre le cronache raccontano del tormenti sofferti da alcuni REIT (real estate investment trust) che già all’indomani di Brexit hanno iniziato a cedere. E la domanda diventa persistente quando leggo, nell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria rilasciato dalla Bank of England, che il mercato immobiliare inglese negli ultimi anni ha sperimentato “forti afflussi di capitale dall’estero”. Addirittura, “gli investitori esteri hanno pesato circa il 45% del valore totale delle transazioni fin dal 2009”. Questi afflussi sono diminuiti di quasi il 50% nel primo quarto del 2016, ed “è probabile che alcuni di questi deflussi riflettano le incertezze all’avvicinarsi del referendum su Brexit”, ma altri possono dipendere da “aggiustamenti dopo le valutazioni in alcuni segmenti del mercato, notabilmente quello di Londra”. Dal momento del referendum, nota la BoE, i prezzi delle azioni di alcuni REIT sono caduti bruscamente, manifestando il rischio di futuri aggiustamenti nel CRE (commercial real estate)”, ossia il mercato dove girano i soldi veri. Con l’aggravante che “ogni aggiustamento nel mercato CRE potrebbe amplificare i comportamenti degli investitori più a leva”, ossia coloro che hanno usato maggiormente degli altri lo strumento del debito, oltre a diminuire la possibilità per le aziende che usano il mattone come collaterale di avere accesso ai finanziamenti.
Se questo è lo stato dell’arte, vale la pena guardare un po’ più in profondità. Due grafici giovano allo scopo. Il primo riguarda l’andamento delle transazioni del mercato CRE dal 2003 in poi, nel quale si nota la caduta nel primo trimestre 2016, quando le transazioni sono diminuite di 6 miliardi di sterline, pari al 34% rispetto al trimestre precedente. Il grosso di questo calo si è registrato a Londra, dove il calo è arrivato persino al 53%, guidato, secondo l’opinione di alcuni partecipanti raccolte dalla BoE, proprio ai timori del referendum su Brexit. E il fatto che le transazioni CRE provenienti dall’estero siano diminuite di 5,1 miliardi di sterline, ossia del 48%, rispetto al trimestre precedente sembra avvalorare tale ipotesi.
Il secondo riguarda i rendimenti di questo mercato, anch’essi in calo costante. I prezzi sono rimasti piatti, nel primo trimestre, dopo essere cresciuti di circa il 40% dal massimo punto di ribasso nel 2009. Ma, al contrario, i rendimento dalle locazioni sono diminuiti ancora, raggiungendo il livello più basso dai tempi della crisi (il 5,8%). I rendimento per il settore prime nel mercato londinese sono arrivati addirittura al 3,8%.
In questo scenario si è verificato il Brexit, che per il mercato CRE è stato uno shock assai rispettabile. Un altro grafico, che disegna l’andamento dei REIT dal 23 giugno – data del referendum – al primo luglio, confrontandolo con quello dell’FTSE All share, mostra che al termine del periodo le quotazioni dei REIT erano ancora a livello 87, ossia il 13% in meno della base 100 ante referendum, dopo aver toccato un picco minimo sotto gli 80 il 28 giugno.
Il problema diventa ancora più complesso se si considera che nel mercato CRE opera un numero assai rispettabile di fondi aperti (open endend funds investment) – si calcola che gestiscano 35 miliardi di asset pari al 7% degli investimenti totali nel settore CRE – che hanno la scomoda caratteristica di offrire praticamente a vista la restituzione dei fondi ai propri sottoscrittori. Il che, in momenti come quelli vissuti dal mercato dopo il referendum, può costringere i gestori a liquidare asset frettolosamente, aumentando la pressione sui prezzi. Se considerate che questi operatori lavorano spesso con un elevato indice di leva finanziaria – che vuol dire che sono molto indebitate – avrete il quadro completo della complessità nel quale si agita il mercato CRE e delle ragioni per le quali la BoE lo tiene d’occhio così da vicino.
E’ facile capire perché le piaccia poco ciò che vede.
La sparizione secolare della classe media
In tempi in cui si discute con seria apprensione di stagnazione secolare, volendo con ciò sottolineare il costante calo di domanda aggregata provocata dagli sfavori demografici, dal progresso tecnico e dalla globalizzazione, diventa interessante tornare a sottolineare l’unico processo, questo sì davvero secolare, che sta lentamente mutando la fisionomia delle nostre economie cosiddette avanzate: la sparizione del ceto medio.
Mentre la stagnazione secolare sembra uno di quegli eventi che una volta si chiamavano atti di Dio, a voler significare che si tratta di cose al di fuori del nostro controllo, la sparizione della classe media somiglia più a una conseguenza diretta del mondo che abbiamo creato. Quindi delle nostre consuetudini e del contesto istituzionale nel quale le società occidentali si sono trovate ad operare negli ultimi quarant’anni. Questione nota, peraltro, e anche assai discussa. Sicché questo post non avrebbe ragione di esser scritto se non fosse che il Fmi, nel suo ultimo staff report dedicato agli Usa, ci regala uno spaccato istruttivo di questo fenomeno, e segnatamente analizzando la sparizione secolare del ceto medio americano, ossia dell’avanguardia di tutti i ceti medi d’Occidente, in particolare quelli europei. Nessun paese meglio degli Usa, almeno dal secondo dopoguerra in poi, mostra una parabola più esemplare di come si sia sviluppata questa fascia sociale e di come ormai si in via d’estinzione, a vantaggio dei più poveri, che sono diventati assai di più, e dei più ricchi, che sono diventati sempre meno.
Non pensiate che questa ricognizione nasconda chissà quali sentimenti d’invidia o peggio. Ho ben chiaro a cosa sia funzionale il totem della disuguaglianza. Esibisce invece l’occhio stupito dell’osservatore, classe media anch’egli, che perciò sente di somigliare a certe specie preziose che gli zoologi sociali di domani racconteranno aver dominato le nostre società per un trentennio e poi essersi estinto, per il peso stesso della sua complessione. Come una specie di dinosauro che ha esaurito le risorse naturali. Il caso americano, perciò, valga come mappa di un futuro probabile, non semplicemente possibile.
Poiché la storia è nota e ampiamente discussa, non vale spenderci tante parole. Bastano un paio di grafici. Il primo che misura l’evoluzione della ricchezza mediana delle famiglie, ove si osserva una crescita notevole, ma solo negli scaglioni più alti, il 90 e il 95esimo percentile. L’altro, ancora più eloquente, fotografa quella che il Fmi chiama polarizzazione della ricchezza. In pratica i ricchi hanno più ricchezza di prima. Per darvi un’idea della portata di questo fenomeno, basti un dato: la ricchezza netta del gruppo di famiglie che guadagna meno dei due terzi della ricchezza mediana è diminuita del 20% rispetto al 1983. Per converso, nel frattempo è raddoppiata la ricchezza netta di quelli che detengono il doppio della ricchezza mediana. C’è poco altro da aggiungere: la sparizione del ceto medio è l’unica tendenza secolare, insieme a quella demografica, che abbia dignità di fenomeno sociale.
E’ interessante tuttavia, prima di concludere, citare una glossa del Fmi relativamente alle conseguenze di tale situazione. “Lo staff stima che questa crescente polarizzazione abbia condotto a un consumo aggregato più basso negli ultimi 15 anni. Studi empirici mostrano che in consumi di quelli che sono scivolati nella fascia di reddito non sono aumentati e lo staff stima che tali minor consumi abbiano abbassato il consumo aggregato di circa il 3,5%, equivalente a un anno di consumo, sin dal 1998.
Tutto si tiene, sembra di capire. La sparizione secolare del ceto medio impatta sul calo della domanda aggregata, uno dei presupposti della stagnazione secolare. E così analizzando l’una si dà fondamento all’altra. Probabilmente la realtà è assai più complessa. Ma non ditelo al Fmi.
La socializzazione dei profitti delle banche centrali
Per completare la nostra analisi semplificata dei bilanci di una banca centrale, alla quale seguirà poi l’esame di un caso reale, manca solo l’ultimo tassello: la questione del risultato economico. Come ogni bilancio, infatti, anche quello della BC esibisce un profitto o una perdita, ma anche in questo caso con alcune peculiarità. La principale, che poi connota la funzione pubblica della BC, è che i suoi profitti vengono in buona parte girati al governo. Altrove abbiamo osservato che la Fed, per fare un esempio concreto, ha girato al Tesoro Usa centinaia di miliardi in questi anni, in conseguenza del fatto che il notevole incremento dei suoi asset, dovuto alle politiche di quantitative easing, ha generato un corposo aumento dei suoi ricavi da investimenti.
Proprio come una qualunque banca, infatti, la BC genera i suoi ricavi principalmente dal frutto dei propri investimenti, ma a differenza di una qualunque banca, proprio in ragione della sua natura ancipite, non li tiene per sé ma li gira al governo. Quello della BC è l’unico caso di socializzazione del profitto che esiste nei nostri sistemi economici.
Tale circostanza, tuttavia, necessita di alcuni approfondimenti per essere apprezzata nel suo significato e nelle sue conseguenze. E questo ci riporta necessariamente alla composizione dei debiti e dei crediti del bilancio della BC. Abbiamo visto che una delle voci importanti delle passività è rappresentata dalle banconote, mentre una delle voci che compone l’attivo include i titoli che la BC compra per i suoi fini di politica monetaria. Le banconote hanno la peculiarità di essere passività interest free, ossia sono titoli al portatore che non incorporano alcune forma di remunerazione per il suo possessore. La BC, quindi, le emette sostanzialmente a costo zero e non deve pagare nulla per garantirne la circolazione. Al tempo stesso però, la BC, in quanto emittente di moneta, può acquistare asset, che al contrario delle banconote producono un frutto. Nella differenza fra questo frutto e il costo dell’emissione di denaro, la BC individua una delle fonti principali dei suoi ricavi, quello che viene chiamato signoraggio e che alimenta tante leggende metropolitane che vi sarà capitato di leggere. E’ importante comprendere che il signoraggio non deriva dalla semplice emissione delle banconote, ma dal frutto degli asset nei quali vengono investite queste banconote.
Abbiamo visto che quando una BC compra titoli del governo non fa altro che aumentare il deposito del governo che tiene sul lato del passivo del suo bilancio. A fronte di questa operazione, iscrive sul lato dell’attivo il corrispettivo dei titoli comprati. L’interesse su questi bond pubblici rappresenta l’utile della banca centrale e una forma di signoraggio, anche se la definizione più precisa collega questo fenomeno all’acquisto di asset finanziato grazie alla circolazione delle note della banca. Chi pensa che il signoraggio dipenda dalla differenza fra il costo di produzione della banconota e il suo valore facciale ignora che le BC non usano questa definizione. Quando in bilancio vengono iscritti i proventi del signoraggio si riferiscono al frutto degli asset acquistati grazie alla circolazione delle loro note. La Banca d’Inghilterra, ad esempio, proprio per separare il frutto del signoraggio dagli altri, ha creato un’altra entità al suo interno, chiamata Issue department, che trasferisce regolarmente al Tesoro il frutto delle sue operazioni.
Ovviamente il profitto viene dalla differenza fra i ricavi, come il signoraggio, e i costi, che nel caso delle BC non sono meno rilevanti di una qualunque banca. Tuttavia, anche in in questo caso si osservano alcune differenze. Mentre una banca normale tende a tagliare i costi del personale quando c’è una crisi, la BC tende ad aumentarli perché uno staff più nutrito può servirle a gestire meglio i compiti complessi cui deve attendere. Le BC, inoltre, investono molto in studi e ricerche, e non c’è bisogno di spiegare perché. Attività che una banca normale può anche trascurare. In comune, con una banca normale, la BC ha il fatto che è un entità cosiddetta leveraged, ossia che usa il debito più che il capitale per finanziarsi. Ma poiché il debito di una banca centrale è un attivo per l’economia reale, come abbiamo visto, ciò rende l’indebitamento di una banca centrale tendenzialmente benigno, almeno finché la moneta rimane stabile e il sistema finanziario pure.
Sempre ai fini del calcolo del risultato d’esercizio, la BC deve tenere conto di svalutazioni e accantonamenti, proprio come una normale banca. Le prime emergono quando il valore di un asset si pensa in diminuzione, e impattano sul valore dell’attivo diminuendolo. Gli accantonamenti, di conseguenza, aumentando il passivo in quanto costo. Alcune BC creano fondi di accantonamento a scopo prudenziale per tutelarsi contro eventuali rischi, ma poiché i principi IFRS non consentono questi accantonamenti, le BC che usano questi criteri contabili devono creare riserve aggiuntive cui attingere in caso di perdite su crediti.
Una volta calcolati ricavi e costi si determina l’eventuale profitto che, come abbiamo detto, a differenza delle compagnie private che possono disporne come meglio credono, nel caso delle BC è soggetto alla legge. Sulla distribuzione dei profitti, il dogma dell’indipendenza delle BC funziona meno. Alla fine, il Tesoro chiede il conto, non soltanto per ricordare chi comanda, ma anche perché non si tratta di bruscolini.
La distribuzione di utili però, specie se corposi, ha impatti economici, sia monetari, visto che aumenta lo stock di moneta, che fiscali, visto che il governo può spenderli. E ciò spiega la relativa prudenza con la quale le BC calcolano l’utile, dovendo almeno provare ad evitare che alla sua formazione concorrano elementi puramente contabili, come la rivalutazione di alcune proprietà. L’utile si deve fare con i soldi veri, insomma. Sennò si rischia di fare corto circuiti.
Se riprendiamo l’esempio di prima – una BC che compra bond pubblici – il frutto dovuto dal governo può concorrere alla formazione dell’utile ancor prima che il governo lo abbia pagato, creando di fatto il paradosso che il governo incassa dai suoi debiti (cosa che comunque fa) prima ancora di averli onorati. La qualcosa può essere un vantaggio niente male nel breve termine ma non necessariamente un bene per la BC. Sempre che uno pensi che davvero le BC vivano sulla luna e che debbano servire l’interesse pubblico senza curarsi del governo.
La realtà suggerisce il contrario. Così come la politica monetaria è l’altra faccia della politica fiscale, anche le BC sono l’altra faccia del governo quando si rapportano nel mondo bancario e finanziario, e al tempo stesso sono l’altra faccia del mondo bancario e finanziario quando si rapportano col governo. Un pratico alter ego per tutti e per nessuno. E’ in questa mistica, che viene opportunamente rivestita di aura sacrale, che le BC trovano il senso e la ragione della loro credibilità.
E, incredibilmente, ci credono tutti.
(4/segue)
I controlli sui capitali tornano di moda
Man mano che si chiarisce quale sia stata la fonte autentica dei problemi che l’economia internazionale vive da alcuni decenni, e che ha generato l’eruzione del 2008, osservo con curiosità compiaciuta alcune riflessioni che sembrano destinate a incrinare la muraglia di certezze dentro la quale i nostri policy maker hanno imbrigliato la nostra triste attualità.
Una fra le tante, che ho trovato rimarchevole, la dobbiamo a Oliver Blanchard, noto al grande (si fa per dire) pubblico per i suoi incarichi al Fmi, che ha pubblicato di recente un agile paper per il NBER che già dal titolo dice tutto quanto c’è da sapere: Currency Wars, Coordination, and Capital Controls. Dice tutto perché racconta in poche parole quali siano i timori, e insieme le soluzioni, delle intelligenze economiche più in vista del pianeta e quindi quelle che, ci piaccia o no, incardinano il nostro dibattere d’economia.
Il succo è semplice: alle economie emergenti, che negli anni più recenti hanno lamentato di essere vittima degli effetti delle politiche monetarie decise altrove, e che hanno chiesto di migliorare il coordinamento internazionale, Blanchard manda a dire che su quest’ultimo c’è poco da contarci. “C’è poco spazio per un coordinamento”, scrive. E che, di conseguenza non rimane che l’alternativa: “Restrizioni sui flussi di capitale sono stati e sono uno strumento più naturale per fare avanzare gli obiettivi della stabilità macroeconomica e finanziaria”. La qualcosa mi ricorda i vecchi tempi, quelli del secondo dopoguerra, quando i capitali erano chiusi nelle casseforti degli stati e pure per pagare un esportatore dovevi chiedere l’autorizzazione.
I controlli, almeno per i paesi occidentali, si allentarono poco a poco, e già negli anni ’50 erano assai diminuiti. Il passaggio alla convertibilità delle monete europee, avvenuto alla fine di quel decennio, facilitò notevolmente la circolazione dei capitali, ma al tempo stesso mise in crisi il sistema di Bretton Woods, che già dall’inizio dei Sessanta iniziò a mostrare la corda per suicidarsi un decennio dopo. Poi venne il disordine dei Settanta che si concluse con la riesumazione di un pensiero vecchio di un secolo: la libera circolazione dei capitali fa bene all’economia. E arriviamo ad oggi.
Per questo è interessante leggere il paper di Blanchard. Viviamo in un tempo denso di nostalgie, questo ormai è evidente, ma che tale sentimento ormai investa anche i controlli sui capitali, è una notevole sorpresa. La ricetta, prescritta ai paesi emergenti, rimane peraltro tuttora valida “anche per i paesi avanzati”. Mi turba giusto un po’ pensare che la principessa degli Emergenti, ossia la Cina, dove i controlli sui capitali sono ancora sostanziali, abbia detto da tempo che piano piano li farà sparire, esponendosi senza protezione alcuna al marosi della mobilità internazionale dei capitali. La qualcosa, sembra di capire, incorpora qualche rischio, che sempre la lettura di Blanchard ci consente di apprezzare meglio.
Il paper infatti esordisce spiegando gli effetti internazionali delle politiche monetarie svolte dalle economia avanzate, che operano attraverso il mercato dei beni, dei cambi e della finanza. Dappertutto insomma: d’altronde si chiama globalizzazione. Ci siamo già passati: era il mondo antecedente la prima guerra mondiale. Ieri come oggi, merci, persone e capitali circolavano liberamente, sotto l’occhio attento dell’impero finanziario britannico. Quel mondo terminò bruscamente nell’agosto del 1914. E i tentativi di riesumarlo condussero al disastro degli anni Trenta.
Ora, che la politica monetaria dei paesi più ricchi abbia avuto notevoli effetti su quelli meno fortunati ormai nessuno ne dubita più. Il paper sommarizza dati e riflessioni che in questi anni hanno riportato in molti. Inutile quindi ripeterli qui. Basta ricordare i tre canali individuati da Blanchard attraverso i quali questi effetti si sono manifestati: le politiche monetarie espansive nei paesi avanzati hanno provocato una maggiore domanda di beni esportati dagli emergenti, con la sottolineatura che queste esportazioni pesano fra il 5 e il 10% del Pil per gli esportatori; poi ha generato un apprezzamento del tasso di cambio per i paesi emergenti, almeno dopo la pesante fase di deflussi (che si è ripetuta in forma più modesta di recente) seguita al crollo del 2008. Ma non appena la Fed iniziò a distendere la sua politica monetaria, le valute degli Emergenti iniziarono a rivalutarsi; infine ha provocato notevoli effetti sui sistemi finanziari degli emergenti, quello che è stato chiamato “tsunami della liquidità”, che non ha bisogno di essere spiegato, basta ricordare gli effetti più visibili: più debito e asset gonfiati.
Questi effetti, e soprattutto le sue conseguenze, hanno provocato parecchie lamentele fra chi è stato costretto a subirli. Il paper ricorda le proteste del Brasile, e poi dell’India, che hanno proposto di arrivare a un maggiore coordinamento delle politiche monetarie, istanza quest’ultima che dalla fine del Gold Standard dopo la prima guerra, è stata costantemente evocata negli ultimi cento anni. Cosa significhi coordinamento, ce lo spiega l’autore: “Il coordinamento non ha nulla a che vedere con una maggiore comunicazione”. Va bene scambiarsi informazioni sulle proprie condizioni macroeconomiche, vanno benissimo i vari G20, ma il coordinamento è un’altra cosa. Non è neanche, nella spiegazione di Blanchard, la possibilità di chiedere a un paese di modificare le propria policy per aiutarne un altro (non funziona nell’Ue, figuriamoci nel mondo). “Sarebbe troppo ambizioso e poco realizzabile”, osserva. Altresì ambizioso sarebbe un coordinamento che si proponga di far considerare a un paese che le sue policy, sul momento per lui utili, finiscono col danneggiare un altro paese e che di conseguenza anche il paese originante subirà un danno. Il loop avanzati/emergenti nel quale siamo intrappolati ne è la dimostrazione più evidente. Tantomeno viene definito coordinamento il chiedere ai policy maker di seguire politiche decise in altra sede (che è quello che succede nell’Ue), “che è la versione G20 del coordinamento”, sottolinea. Questa visione del coordinamento si estrinseca col suggerire ai paesi che devono fare riforme strutturali e modificare le proprie politiche monetarie e fiscali. “Possono essere anche consigli giusti – osserva – ma se è così i paesi dovrebbero seguirli di loro iniziativa, sia che altri paesi glielo consiglino oppure no”. La qualcosa mi fa sorridere.
Ma allora come dobbiamo intenderlo questo coordinamento? Blanchard lo definisce come “un set di politiche che consentono a tutti i paesi di stare meglio”. In sostanza quando si verifica quella che in teoria dei giochi si chiama equilibrio di Nash: nessuno ha interesse a fare la prima mossa per cambiare uno stato che si è consolidato. A seguire l’autore sviluppa il solito modellino matematico del quale è utile riportare qui solo la morale: “Il coordinamento non migliora il risultato”. “Se a causa di limiti delle politiche fiscali l’equilibrio di Nash è inefficiente e lo spazio per il coordinamento è limitato, c’è qualcosa che possono fare i decisori per migliorare il risultato?”. La risposta è sì, utilizzando lo strumento del controllo dei capitali.
Vediamo perché. “Le economia avanzate soffrono di una carenza di domanda (cd stagnazione secolare, ndr) Se potessero usare liberamente la politica fiscale, potrebbero usare l’espansione fiscale per contrastare questa carenza, questo riporterebbe al livello pre shock il prodotto e il tasso di cambio. Se la politica fiscale non è utilizzabile, devono usare la politica monetaria, che però non solo aumenta la domanda domestica, ma modifica anche il tasso di cambio attraverso il meccanismo dei differenziali di interesse. I controlli di capitale possono all’interno della logica del modello, eliminare gli effetti dei differenziali di interesse sui tassi di cambio”. In breve, osserva, “i controlli sui capitali sono lo strumento macroeconomico logico da utilizzare quando la politica fiscale è impedita”.
Vi fischiano le orecchie? A me pure. Mi risuona la melodia di vecchi pensieri (e pratiche) che tornano di moda grazie a una vernice matematica che meglio di ogni altro argomento fanno capire che aria tira ai piani alti.
La ricetta di Blanchard prevede che i paesi emergenti adottino controlli di capitale cosicché i paesi avanzati possano espandere a loro piacimento la loro politica monetaria (e la domanda carente). Con tali controlli gli Emergenti possono difendersi dagli effetti indesiderati sui loro tassi di cambio. In sostanza dovrebbero uscire dalla globalizzazione finanziaria (quella cattiva) per rimanere in quella commerciale (quella buona). Come se davvero le due cose si possano separare.
Blanchard conclude sottolineando che il suo endorsment per i controlli sui capitali “non è senza condizioni”, ma è solo “un’esplorazione e un punto di partenza per una discussione”. Il tabù è ancora forte, evidentemente.
Ma ci stanno lavorando.
Un tesoro da sette trilioni nascosto nei paradisi fiscali
Servono gli scandali – quello più recente è stato quello svelato dai Panama papers – per ricordarci che in giro per il mondo, nella pancia dei cosiddetti paradisi fiscali, prosperano migliaia di miliardi di proprietà di chissà chi. Questo tesoro, proprio come accadeva per quelli leggendari dei pirati, possiamo solo immaginarcelo, provando faticosamente a stimarne tipologia e consistenza, visto che neanche oggi, pur con i mezzi e le tecnologie di cui disponiamo, siamo stati in grado di censirlo con precisione, o di far pagare il giusto dazio a questi moderni bucanieri in grisaglie.
Potremmo consolarci pensando che le istituzioni internazionali già da tempo sono impegnate in progetti che si propongono di ricondurre alla giusta tassazione queste risorse. Ma l’impresa, oltre che complessa, sembra di difficile riuscita. I capitali, come le ombre, svaniscono non appena qualcuno provi a puntare su di loro la luce. Tanto più in un mondo dove la tecnologia è capace di generare migrazioni istantanee di risorse che facilmente si mimetizzano nella foschia di infiniti cloud.
Vale la pena però, a scopo puramente informativo, riportare un’analisi recente che la Banca d’Italia ha svolto nella sua ultima relazione annuale proprio sulle attività all’estero non dichiarate e l’evasione fiscale internazionale. Se non altro perché molti dei nostri concittadini partecipano allegramente a questa pratica anti sociale, e magari sono gli stessi che lamentano le vessazioni del fisco, sapendo di avere le risorse per potergli sfuggire. Perché questo dev’esser chiaro: l’evasione fiscale è roba da ricchi. I poveri cristi che combattono per l’integrità della loro misera pagnotta al più riescono a sbocconcellare qualche briciola salvandola dalle fauci insaziabili della tassazione.
Come premesse all’analisi, Bankitalia ricorda che “in mancanza di evidenze dirette, indicazioni sull’entità della ricchezza detenuta all’estero dai residenti e non dichiarata possono essere derivate dalle statistiche sull’estero”. I dati, seppure aggregati e per lo più frutto di interpolazioni “mostrano la rilevanza dei trasferimenti e della detenzione di capitali non dichiarati all’estero, in particolare nei paradisi fiscali”. A tale conclusione si arriva notando l’elevata incidenza dei centri offshore negli investimenti diretti esteri e dello scambio internazionale di servizi. Al tempo stesso le statistiche bancarie diffusa dalla Bis di Basilea sui depositi bancari cross border della clientela non bancaria “riportano ingenti consistenze di capitali intestati a soggetti residenti in paesi offshore oppure detenuti in tali centri”. E poi un altro indizio: “Le statistiche relative alla detenzione di titoli di portafoglio da parte di non residenti mostrano una sistematica preponderanza delle passività sulle attività, mentre i due aggregati dovrebbero teoricamente bilanciarsi”. Quindi è come se ci fossero debiti a cui non corrispondono crediti. Dal che è lecito dedurre che questi crediti siano nascosti.
Bankitalia ha presentato una tavola che mette insieme tutte queste discrepanze, ricavate intrecciando diversi database (Fmi, Bis) dalla quale si evince che “a livello globale la sottodichiarazione delle attività di portafoglio raggiungerebbe un importo di quasi 5.000 miliardi di dollari alla fine del 2013, circa il 7 per cento del PIL mondiale;
sarebbe relativa soprattutto a quote di fondi comuni investiti in centri finanziari (in particolare il Lussemburgo) e paesi offshore (soprattutto le isole Cayman)”. A questa somma va aggiunta inoltre la stima dei depositi bancari esteri non dichiarati e così facendo si arriva a uno stock che varia fra i 6,1 e i 7,2 trilioni di dollari.
Se questo è il tesoro, si può anche provare a ipotizzare quale sia il flusso di evasione sui redditi da capitale e sulle imposte personali che lo stock genera ogni anno. Bankitalia stima fra i 16 e i 33 miliardi di euro l’evasione annua sui redditi da capitale, mentre “per quanto riguarda le imposte personali sul reddito – ipotizzando che l’intero ammontare dello stock di attività non dichiarate di fine 2013 sia il frutto di redditi precedentemente sfuggiti all’imposizione a livello nazionale – l’evasione globale potrebbe invece essere compresa fra i 1.500 e i 2.100 miliardi di euro” che “definisce il livello della potenziale perdita fiscale, accumulatasi nel tempo,
legata ai capitali non dichiarati detenuti all’estero”.
Un’altra tabella ci fornisce un supplemento di approfondimento. In particolare, pur nella complessità di isolare geograficamente i protagonisti dell’evasione, ci dice quanto il nostro paese contribuisca a tale pratica. “Si valuta – sottolinea – che la quota dell’Italia (delle attività non dichiarate, ndr) potesse essere compresa tra i 150 e i 200 miliardi di euro a fine 2013, con un’evasione fiscale di quasi un miliardo l’anno per i redditi da capitale e di circa 70 per l’imposta personale sul reddito”. Se quindi questi redditi fossero stati dichiarati, anziché avere un deficit sul pil pari al 2,6% avremmo all’incirca un surplus sul pil equivalente con grande beneficio per la nostra finanza pubblica e quindi per ognuno di noi, che magari potremmo pagare meno tasse. E questo basta a capire perché l’evasione sia un fenomeno anti sociale.
Rimane la domanda su quanto siano attendibili queste stime. Bankitalia ricorda che con la procedura di collaborazione volontaria istituita con la legge 186 del 2014 sono emerse attività non dichiarate per quasi 62 miliardi che hanno prodotto un maggior gettito per quattro miliardi. “Poiché si valuta che poco più di 51 miliardi riguarderebbero titoli di portafoglio e depositi bancari, tali attività ammonterebbero a circa il 30 per cento della stima media degli stock sfuggiti alla rilevazione”. Insomma: le stime hanno una parvenza di verosimiglianza. E anche questo è utile promemoria.
Infine, una notazione tecnica che sembra un cavillo ma è sostanziale. Bankitalia ci ricorda che il dato relativo alla posizione patrimoniale sull’estero dell’Italia non riporta di prassi stime sulle attività detenute sull’estero dai residenti e non segnalate. Tale statistica viene aggiornata solo quando, come nel caso della voluntary disclosure, queste attività vengono regolarizzate. Per la cronaca, le recenti revisioni, conseguenti alla collaborazione volontaria, hanno condotto a un miglioramento della posizione netta dell’Italia sull’estero pari a tre punti di Pil. Quindi non solo l’evasione va male a nostro bilancio pubblico, ma danneggia anche la nostra posizione estera, che è un importante punto di riferimento per molti analisti e investitori esteri. E anche questo è bene ricordarselo.
Il bail in rischia di costare 30 miliardi ai risparmiatori italiani
Il problema degli italiani, mi dico fra serio e faceto, è che hanno troppi soldi in banca. Per cui adesso rischiano di perderli. Questo pensiero tragicomico ha l’aggravante di essere supportato da una ricognizione svolta nell’ultimo staff report del Fmi dedicato all’Italia dove vengono presentati alcuni grafici, fra i quali uno che confronta l’esposizione delle famiglie italiane verso le banche nei principali paesi europei. Quasi il 40% degli investitori domestici in obbligazioni bancaria, racconta questo grafico, sono famiglie, praticamente il triplo che in Germania, seconda classificata, con le famiglie spagnole e olandese in coda con percentuali inferiori al 5%. Dovremmo dire che le famiglie spagnole o olandesi sono state più scaltre delle nostre? Più probabilmente, veniamo da storie molto diverse che spiegano queste profonde differenze.
Comunque sia rimane il fatto che questa caratterista porta con sé le sue conseguenze. Nel nostro caso queste conseguenze pesano circa 230 miliardi di euro investiti in obbligazioni bancarie, 30 dei quali in subordinate, la bestia nera del bail in. I numeri sono estratti da quest’altro grafico. Qui si legge che il totale dei bond bancari subordinati pesa 67,2 miliardi, 31 dei quali sono in mano a investitori retail, ai quali si sommano altri 200,2 miliardi di bond senior.
La normativa, entrata in vigore nel nostro paese dal gennaio di quest’anno, prevede che sia soggetto al bail in almeno l’8% del totale dei debiti bancari, come pre condizione per avere accesso al fondo di risoluzione. “I debiti soggetti al bail in – ricorda il Fmi – sono gli strumenti di capitale, poi il debito subordinato e come risorse finali i bond non assicurati e altri debiti senior. I depositi possono essere soggetti a bail in solo per la parte eccedente i 100 mila euro”. La legge italiana che ha recepito la direttiva europea del bail in è andata oltre il dettato, stabilendo la preferenza nel salvataggio dal bail in dei depositanti rispetto agli obbligazionisti senior non assicurati, ma a partire dal gennaio 2019. Nell’arco di tempo fra il gennaio 2016 e il dicembre 2018, quindi, i depositi non assicurati e gli obbligazionisti senior non assicurati sono assimilati, a meno che l’autorità di risoluzione non decidano diversamente.
Questo quadro normativo assume sostanza nel caso delle famiglie italiane che, come abbiamo visto, sono imbottite di debito bancario. “Le famiglie detengono quasi un terzo del debito bancario senior e quasi la metà del debito subordinato”. La buona notizia è che secondo le rilevazioni di Bankitalia circa il 50% del debito senior andrà in scadenza nel 2017, e solo una piccola quota rimarrà fino al 2020, sempre che le banche italiane trovino il modo di finanziarsi altrove.
Nel frattempo però questo debito non è esente da rischi. Un altro grafico preparato dal Fmi mostra gli effetti potenziali del bail in sulle passività delle banche italiane. I dati sono estratti assemblando i bilanci delle 15 banche più rappresentative. Emerge che, per la maggioranza, un eventuale bail in dell’9% delle loro passività implicherebbe il coinvolgimento degli investitori retail che hanno in pancia debito subordinato. “Per circa i due terzi delle banche considerate, le perdite potrebbero anche essere imposte ad alcuni debitori senior”. Resta da capire se in questa categoria rientrino a meno anche i depositi non assicurati, almeno nel periodo fino al dicembre 2018.
Da tutto ciò emerge che la bomba del bail in è potenzialmente assai più esplosiva di quanto si pensi. “In un caso di risoluzione – sottolinea il Fmi – i fondi propri di una banca è presumibile che si sarebbero ridotti ulteriormente, il che potrebbe implicare una maggiore penetrazione nel debito senior”. In questa crescente incertezza, una cosa sembra sicura: le famiglie italiane che hanno in pancia oltre 30 miliardi di bond subordinati saranno le seconde (dopo gli azionisti) nella malaugurata ipotesi di un serio shock del sistema bancario italiano.
Capite bene perché non si parli d’altro.
Più degli shock, sono gli stock che dovrebbero spaventarci
L’espansione mondiale prosegue, scrive la Bis in apertura della sua ultima relazione annuale, che sarebbe una buona notizia se non fosse chiosata dalla constatazione che “l’economia continua a trasmettere la sensazione di un aggiustamento disomogeneo e incompleto”. Come se la turbolenza del moto ondoso dei mercati celasse appena i sommovimenti degli abissi, dove forze potenti e ancora poco comprese stanno lentamente scavando la fossa al meraviglioso castello di certezze che abbiamo edificato in questi lunghi anni di benessere.
Sicché viviamo il paradosso di andamenti macroeconomici “non così negativi come la retorica a volte sembra indicare” che maturano al tempo stesso in un contesto dove “è meno confortante il modo in cui questi indicatori economici si evolvono e le prospettive future che potrebbero segnalare”. La triade del rischio – bassa produttività, livelli inusitati di indebitamento pubblico e privato e ridotti margini di manovra – agita la sua catena come uno spettro dispettoso, provocando timori e tremori che si sostanziano in improvvisi shock. L’ultimo è stato quello di Brexit, ma ce ne sono stati altri due altrettanto dirompenti nell’estate del 2015 e a gennaio del 2016. Gli shock, come i terremoti, si propagano per onde sismiche e il fatto che le scosse siano sempre più vicine dovrebbe farci interrogare circa l’eventualità che stiano preannunciando l’evento più temibile: il Big One finanziario che ogni cosa congiura ad evocare.
Ma poiché gli shock non arrivano dal nulla, dobbiamo scendere a fondo e provare a immaginarne la causa originaria, se non vogliamo disperderci in defatiganti analisi circostanziali. E al fondo degli shock, notano gli economisti della Bis, ci stanno gli stock. Anzi: lo stock. La montagna di debito: l’unità alla quale, come nelle migliori tradizioni, si riduce la trinità del rischio. Il Grande Debito, che molte prove empiriche sospettano all’origine del calo di produttività, per il canale del ciclo finanziario e della cattiva allocazione delle risorse che questo indebitarsi ha favorito. Il Grande Debito, che è pure la ragione per la quale i margini di manovra dei policy maker si sono così ridotte, sia a livello fiscale, che a livello della politica monetaria. Il Grande Debito, infine, che è la risorsa sulla quale le nostre comunità hanno contato per garantirsi quella crescita che siamo stati incapaci di trovare altrove. “Il debito può aiutare a spiegare meglio quelli che altrimenti sembrerebbero fulmini a ciel sereno”, sottolinea la Bis.
E poi aggiunge che “da troppo tempo il debito svolge la funzione di surrogato politico e sociale per la crescita del reddito”, ricordando al tempo stesso che “il rischio ha una miccia lunga: il danno è meno evidente nell’immediato e cresce gradualmente con il tempo” e poi che “in ultima analisi, non c’è nulla che si possa sostituire a una solida posizione dei conti pubblici”. Senonché, dimagrire dal debito è affare complicato, specie quando ci sono creditori in giro affamati da tassi rasoterra – pensate che quasi 10 trilioni di dollari sono remunerati a tassi negativi – e speranzosi circa l’esito di promesse che oggi nessuno può garantire saranno onorate a scadenza, come quelle pensionistiche o assicurative, mentre il sistema bancario, anche a causa dei bassi tassi di interesse, fatica a trovare nuovi modelli sostenibili di business, dovendo pure fare i conti con un cumulo straordinario di sofferenze, come abbiamo imparato noi italiani.
E se è questo Grande Debito il problema – ormai oltre il 250% del Pil mondiale – sarebbe saggio interrogarsi sul da farsi, pur nella consapevolezza che l’analisi è complessa, forse anche in ragione degli strumenti che utilizziamo, e che non esistono rimedi che sia facile esportare da un paese all’altro. La globalizzazione, che ha tanti pregi, ha pure difetti esorbitanti, a cominciare da quello che in fondo ogni economia nazionale è un’isola, che però interagisce sempre più con le altre attraverso le correnti del ciclo finanziario. L’economia internazionale, più che un continente, è uno sterminato arcipelago circondato dalle maree dei mercati, dove le isole più grosse – pensate alla Cina ma soprattutto agli Usa, che emettono una moneta praticamente internazionale – generano potenti forze attrattive, che possono essere creatrici o distruttrici, a seconda del ciclo delle maree.
L’analisi della Bis su ciò che è stato fatto racconta di decisioni che col senno di poi si rivelano quantomeno poco avvedute: “La risposta delle autorità è riuscita a stabilizzare l’economia durante la crisi, ma quando gli eventi si sono dispiegati e la ripresa si è dimostrata più debole del previsto, non è stata sufficientemente equilibrata”. I governi hanno “dedicato troppa poca attenzione al risanamento dei bilanci e agli interventi strutturali rispetto alle misure tradizionali per stimolare la domanda aggregata. In particolare, la politica monetaria ha dovuto farsi carico della gran parte dell’onere, perfino in un momento in cui la sua efficacia era seriamente messa in discussione”. Col risultato che “man mano che le autorità premevano con più forza sull’acceleratore, i margini di manovra si restringevano progressivamente”.
Sicché il grande bust del 2008 si è trasformato in un ciclo di boom e bust sparsi per tutto l’arcipelago, che ogni volta aveva come esito quello di turbare le correnti finanziarie e provocare inondazioni qua e là. Le economie emergenti, prime vittime di questi tsunami finanziari – si pensi a quello che è accaduto nel 2013 quando la Fed accennò all’intenzione di alzare i tassi – hanno capitalizzato ulteriori debiti e rischi. E poi il calo del petrolio, sul quale sempre il debito gioca un notevole ruolo, che ha esacerbato le tensioni, le paure cinesi, e adesso l’episodio britannico che sbaglieremmo a giudicare sostanziale quando non è altro che l’ennesima circostanza. “Quello a cui abbiamo assistito nell’anno passato potrebbe essere l’inizio di un importante, inevitabile e necessario riallineamento”, avverte la Bis. Quindi prima ancora di Brexit, che è l’ennesimo shock, sono gli stock ciò di cui dovremmo discorrere, occuparci e preoccuparci.
Ma di ciò di cui non si può parlare si deve tacere, avvertiva un filosofo tanti anni fa. E del debito non si parla, per la semplice ragione che le nostre società covano il pensiero che in fondo non sia importante. Convivere col debito, anche eccessivo, è il nostro nuovo imperativo categorico. E il fatto che sia tale imperativo alla radice della nostra instabilità, che dall’economia si trasmette a tutto il tessuto sociale, non turba più nessuno. Almeno fino alla prossima Brexit.
I crediti “invisibili” della Banca centrale
Se i debiti di una banca centrale sono i crediti dell’economia reale, pubblica e privata, cosa sono i suoi crediti? La risposta più semplice, che in fondo non è così distante dalla realtà, è che i crediti di una banca centrale sono i debiti dell’economia reale. Questo innanzitutto per un principio di identità contabile, visto che il bilancio di una banca centrale non è diverso, almeno nella logica di costruzione, da quello di una qualsiasi azienda. Ma poi anche di sostanza. Se l’economia ha bisogno dei debiti della banca centrale (BC) per poter funzionare, almeno nello schema semplificato che abbiamo estratto da uno studio della BoE, al tempo stesso la BC ha bisogno dei debiti dell’economia reale per bilanciare i suoi. In sostanza, come un qualunque azienda, deve avere degli asset.
La differenza fra un BC e una qualunque azienda risiede nella peculiarità dei suoi asset (vedi schema). Converrà quindi esaminarli uno ad uno. Il primo, probabilmente noto a tutti, è l’oro, retaggio per le banche centrali più antiche, del vecchio gold standard, quando le riserve auree erano la base della circolazione delle banconote. L’oro è stato demonetizzato alla fin degli anni ’70 del secolo scorso, al termine di una lunga fase di instabilità innescata dalla fine del sistema di Bretton Woods decisa dagli Usa il 15 agosto 1971. Ma l’oro è rimasto, e in alcuni casi – tipo la Fed, ma anche la nostra Bankitalia – in quantità rilevanti.
Pure se non svolge alcuna funzione monetaria – nel senso che l’emissione di moneta non dipende più dalla quantità di riserve auree – l’oro rimane comunque un asset che deve essere in qualche modo contabilizzato. Il sistema contabile IFRS, cui diverse BC fano riferimento, sottolinea che l’oro deve essere considerato come una commodity e non come uno strumento finanziario. E in mancanza di determinazioni più precise, le BC hanno adottato diversi metodi per quantificarne il valore. A tal fine molte distinguono fra oro monetario, che ha un grado di purezza del 99,9% – che viene inserito fra le riserve monetarie, e oro non monetario. Alcune valutano l’oro monetario al costo, altre al prezzo di mercato. L’oro non monetario è più comunemente valutato al costo. Questa pratica di valutare l’oro al costo genera problemi di vario genere quando si decide di rivalutarlo. In particolare su come considerarne i profitti ai fini della distribuzione dell’utile.
La seconda voce importante, che insieme all’oro alimenta le riserve della BC sono le valute estere. Anche ai tempi del Gold standard c’erano le riserve in valuta, e ancor di più quando negli anni Venti del XX secolo si affermò il Gold exchange standard. Ancora oggi, molte BC inseriscono nel bilancio le loro riserve in valuta estera che, fra le altre cose, giovano ai loro scopi di politica monetaria – ad esempio quando intervengono sul mercato dei cambi – e quindi generano potenziali guadagni e perdite per i conti dell’istituto.
Anche per questi guadagni e perdite, funziona però la regola del sottosopra che, come abbiamo visto, caratterizza la BC. “Gli effetti di questi movimento possono essere controintuitivi”, scrive la BoE e un esempio chiarirà subito il perché. Se una BC è brava a fare il suo lavoro, e quindi magari impedisce all’inflazione di superare i target, è facile che la valuta nazionale rimanga stabile o tenda pure a rafforzarsi. Questo significa che la BC perde sulle proprie riserve estere, che si svalutano rispetto alla valuta nazionale. E’ ciò che la teoria chiama una “good loss”, visto che è un segnale di forza dell’economia. Al contrario, se la valuta nazionale si svaluta, la BC guadagna sulle riserve estere. In questo caso si parla di “bad profits”. Ciò rende alquanto complesso dare a queste perdite o guadagni il giusto senso contabile. Se una banca centrale guadagna sulle riserve estere – e quindi la moneta va male – l’applicazione dei principi IFRS vorrebbe che questi guadagni fossero inseriti nel calcolo degli utili da distribuire. Così facendo si rischia di diminuire gli asset reali della banca proprio quando l’economia reale ne avrebbe più bisogno. Anche qui le varie BC hanno adottato soluzioni diverse al problema. L’Eurosistema, ad esempio, non conta le perdite o guadagni sulle transazioni valutarie a meno che non cambi il valore dell’intera posizione valutaria.
La terza classe di asset che dobbiamo considerare sono gli strumenti finanziari che le BC accumulano nei loro bilanci sul lato dell’attivo quando acquistano titoli sul mercato aperto. Questa pratica, che con l’inizio massiccio dei vari QE ha fatto esplodere i bilanci delle BC (vedi grafico) diventa sempre più strategica ai fini delle valutazioni dei bilanci delle BC. Come una qualunque banca, ma per fini assai differenti, la BC compra strumenti finanziari che deve valutare al costo o al fair value, e poi ne accumula altri, ad esempio quando effettua dei repo con le controparti finanziarie. A differenza di una banca normale, però, una BC deve tenere conto di alcune criticità. Fra queste la circostanza che una BC, proprio in virtù del ruolo che gioca sui mercati, può influenzarli sensibilmente. Se il mercato si accorgesse che una BC sta vendendo un certo asset, questo potrebbe indebolirlo, magari realizzando l’obiettivo opposto rispetto a quello che la BC voleva raggiungere.
Questo ci riporta alla vera caratteristica saliente degli asset della BC: questi ultimi devono essere invisibili. Devono esserci – e funzionare – come fantasmi all’interno dei mercati perché il loro scopo è esattamente all’opposto di quello dei mercati. Questi ultimi mirano al profitto, le BC alla stabilità finanziaria, pure a costo del profitto.
Il corollario di questo teorema ci conduce all’ultimo asset di una BC, che poi è quello che conta veramente: la credibilità, ossia l’asset intangibile (e invisibile) per eccellenza. Come ogni istituzione finanziaria, a cominciare dalle banche, anche le BC basano la loro capacità di lavorare sulla credibilità. Con la differenza che se una banca commerciale perde credibilità rischia di fallire. Se una BC perde credibilità non fallisce – le BC non possono fallire -: fallisce la moneta. Il che è come dire che tutti i debiti che in questa moneta sono espressi, a cominciare dalle banconote, perdono il loro valore. Ecco perché i crediti della BC equivalgono sostanzialmente oltre che contabilmente ai debiti dell’economia reale. Se fallisce la moneta, fallisce l’economia.
Il Paese di conseguenza.
(3/segue)
The Walking Debt 