Sarà pure una coincidenza, o il sommarsi di una serie di sfortune, però l’analisi dell’andamento della curva dei tassi Usa alimenta il sospetto che il timido rialzo di dicembre deciso dalla Fed abbia generato parecchia turbolenza nei mercati finanziari che spiegherebbe molto bene i tormenti borsistici d’inizio anno.

L’evoluzione non è passata inosservata, ma anzi è sta analizzata da un economista della Fed di S.Louis che ha prodotto un grafico molto interessante sul quale è utile spendere qualche riflessione.

Come premessa è utile ricordare che il federal fund rate, che la Fed ha innalzato dal livello 0-0,25 a 0,25-050, è il tasso di interesse overnight pagato sulle riserve prese a prestito dalle banche. Quindi è un tasso a brevissimo termine i cui effetti solitamente sono osservabili sui titoli del mercato monetario, quindi con scadenze inferiori all’anno, come ad esempio il tasso sui titoli di stato (Treasury) a tre mesi.

Da un punto di vista teorico, quindi, un rialzo dei tassi a breve non influenza, se non nel lungo termine e proseguendo la crescita dei tassi a breve, la curva dei tassi sul mercato dei capitali, quindi per le scadenze superiori all’anno.

In uno dei cicli trascorsi di restrizione monetaria, quello dei primi e dei tardi anni ’90, in effetti i tassi si comportarono così. Man mano che salivano i tassi sul mercato monetario, aumentavano quelli sul mercato dei capitali. Ciò era coerente col senso comune: i prestiti a breve devono costare meno di quelli a lungo termine per evidenti ragioni, visto che questi ultimi impegnano il denaro più a lungo e quindi sono anche più rischiosi.

Ciò che è accaduto da gennaio 2016, invece, ricorda quello che accadde durante un altro ciclo di stretta monetaria, quello della metà degli anni 2000. “In quell’episodio – ricorda l’autore dell’analisi – i tassi a breve termine hanno continuato a crescere insieme al tasso della Fed, mentre i tassi a lungo termine erano stagnanti. L’episodio è comunemente indicato come “enigma Greenspan,” dal momento che l’allora presidente della Fed Alan Greenspan definiva apertamente sconcertante il comportamento esibito dai tassi di interesse a breve e lungo termine”.

Bene, l’enigma Greespan rischia di diventare quello della Yellen, con la novità che mentre ai tempi di Greenspan i tassi a lungo stagnavano, ai tempi della Yellen hanno iniziato a scendere  e anche visibilmente. Adesso siamo arrivati al punto che i tassi (parliamo di tassi nominali) sul Treasury annuale sta convergendo quello del biennale, configurandosi quella “inversione della curva dello yield”, quando i rendimenti a breve sono più alti di quelli a lungo, che è il peggiore incubo dei banchieri centrali. Ciò infatti viene sempre interpretato come segnale di una imminente recessione. Se ci pensate è anche ovvio: se un prestito a breve costa più di uno a lungo vuol dire che il rischio percepito nel breve termine è più elevato di quello nel lungo termine. E quindi preferisco prestare a lungo termine, pure se guadagno meno, in cambio della sicurezza di avere indietro il mio denaro.

“Se le prospettive economiche depresse persisteranno nel 2016 – scrive ancora – continui rialzi dei tassi Fed sono suscettibili di condurre a un’inversione della curva dei rendimenti. Se la debolezza persiste, tuttavia, è più probabile che i futuri aumenti dei tassi siano rinviati a tempo indeterminato, almeno fintanto che l’inflazione rimane ben al di sotto dell’obiettivo del 2 per cento del FOMC”.

In questa dichiarazione, che è già un programma politico, troviamo anche la seconda fonte del problema. L’inflazione bassa fa pesare di più il tasso nominale, visto che il prenditore paga il  servizio del suo debito senza poter neanche contare sul sollievo di un po’ d’inflazione. Tutto ciò accade nel mercato dove la liquidità è sempre in tensione, ossia quello monetario, che per dimensioni e importanza è quello più sensibile alle minime variazioni di costo. Per darvi un’idea, il mercato monetario è come un serbatoio pieno di liquidità altamente infiammabile, e un rialzo dei tassi, pure se annunciato, intervenendo in un contesto di scarsa fiducia è come una miccia corta accesa sotto. E se il mercato monetario diventa instabile le borse sono le prime a subirne gli scossoni.

Qualcuno dirà che era prevedibile. Infatti lo era. Solo che le previsioni sono difficili. Specie, come diceva qualcuno, quando riguardano il futuro.

Il dogma dell’efficienza dei mercati, e quindi della necessità delle loro onnipresenza, è sicuramente uno fra i più riusciti della religione secolarizzata che contraddistingue la modernità. Pensare al mercato come un’entità perfetta auto regolante, peraltro, ha avuto il vantaggio di risparmiare un sacco di scocciature analitiche ai pensatori d’economia, che, evitandole, si sono divertiti, e lo fanno tuttora, coi loro modellini matematici svolgendo un’apoteosi di “come se” per spiegare con teorie impossibili il funzionamento possibile di cose che non funzionano. Con ciò dimostrando di ignorare, per dolo o colpa grave, la sostanziale differenza fra il calcolo economico e quello matematico che obbediscono a logiche e linguaggi differenti, un po’ come il ritratto pittorico e quello fotografico. L’economia parla matematica perché lo ha dimenticato.

Nel tempo ovviamente l’ideologia del mercato perfetto ha conosciuto alti e bassi, specie da quando, negli anni ’30, la teologia del laissez faire fu seriamente danneggiata dall’ironia corrosiva di Keynes e dalla sua osservazione che i mercati potevano pure raggiungere l’equilibrio, ma nella sotto occupazione, che certo non era un mostro di efficienza. Oggi le opinioni sono le più disparate, ma sostanzialmente sempre le stesse. Da una parte i mercatisti, che odiano lo stato perché interviene nello splendido gioco del mercato, e dall’altra gli interventisti, che odiano il mercato perché lo considerano veicolo di ingiustizie distributive e varie bassezze.

Poiché si tratta dell’ennesima guerra di religione, è poco utile partecipare al dibattito, mentre può esserlo notare come la dicotomia fra stato e mercati sia profondamente ingannevole. Mercatisti e statalisti, infatti, condividono la stessa convinzione: l’economia in fondo abita nel mercato, discutendosi semmai di strategie di contenimento. Ciò dimostra che la seduzione dei mercati è una delle meglio riuscite, in quanto a persistenza, degli ultimi secoli.

Ne discende che nessuno, in questo inizio di XXI secolo, direbbe mai che la produzione può essere più efficiente se realizzata fuori dalla logica del mercato. L’ingrediente della storia, d’altronde, si è incaricato di rendere indigeribile qualunque ricetta economica diversa da questa. Sicché la mitologia del mercato si è incistata dentro di noi come una malattia che ci rende a malapena capaci di immaginare altro.

Che sia un malanno dello spirito, questa seduzione mercatista, è evidente a chiunque si soffermi a pensarci sopra, cominciando col porsi una semplice domanda: ma il mercato cos’è?

Poiché ho grande rispetto per le enciclopedie, che considero i magazzini della nostra memoria, mi servo di una definizione che mette gentilmente a disposizione la Treccani on line. Alla parola mercato scrive: “In senso concreto il mercato è il luogo dove avvengono le contrattazioni per la vendita e l’acquisto di determinati prodotti e dove normalmente si incontrano, tutti i giorni, o in giornate stabilite, compratori, venditori e intermediari per effettuare transazioni commerciali relative a merci varie o anche a una sola merce. Per estensione, mercato è anche l’insieme degli operatori legati tra loro in determinati rapporti d’affari o, sotto altro aspetto, l’insieme delle operazioni relative a un determinato bene o gruppo di beni”. Quindi i mercati sono luoghi, più o meno virtuali, dove venditori e compratori si incontrano e si scambiano qualcosa utilizzando di solito la moneta come intermediario. Se un chilo di pane costa un euro, un euro rappresenta un chilo di pane e se qualcuno ha voglia di pane, può scambiare qualcosa di cui dispone, a cui il mercato riconosce il valore di un euro, e comprarsi il pane di cui ha bisogno.

Questa semplificazione ci dice una cosa: mi rivolgo ai mercati quando ho bisogno di qualcosa e posso dare qualcos’altro in cambio, usualmente moneta. Se è così identificare, come molti fanno, l’economia col mercato vuol dire trasformare l’economia in business, come scrive acutamente Silvano Petrosino nel suo Elogio dell’uomo economico. Il che è una grossolana e purtroppo ormai per noi intuitiva – semplificazione.  E’ evidente che, a meno di considerarmi costantemente alla ricerca di qualcosa, – che poi è la tanto deprecata deriva consumistica cui tende il sistema – non è possibile esaurire l’attività economica nello scambio. Pensateci un attimo: quanto tempo nel corso della vostra giornata passate al mercato, un qualunque mercato? E quando non siete al mercato vuol dire che la vostra mente economica è spenta?

E’ evidente che rispondere a questa domanda implica avere le idee chiare su cosa sia l’economia, ossia una di quelle cose che, erroneamente diamo per scontate. Per adesso contentiamoci di ricordare che usualmente coltiviamo dei bisogni e che la nostra mente economica elabora – calcola – costantemente delle soluzioni. Poi, a un certo punto, ci rivolgiamo ai mercati (ma non solo) per soddisfarli. Ed è in questo rivolgerci che entriamo nell’economia dei mercati, che ha le sue regole – sulle quali peraltro non c’è neanche grandissima intesa – e la sua mitologia.

La mitologia fondante l’economia dei mercati è l’epopea dei prezzi. I prezzi sono i segnali che emergono dal magma delle contrattazioni e hanno il ruolo di remunerare i vari partecipanti al gioco. Perciò capire la formazione dei prezzi è stato sempre il Santo Graal dell’economia di mercato. Per riuscirci gli antichi, così come i moderni, si sono serviti di una delle astrazioni meglio riuscite alla nostra mente economica: il gioco della domanda e dell’offerta.

Si dubita di tutto, nella teoria economica, tranne che della legge della domanda e dell’offerta. Il dogma dei mercati, a ben vedere, si basa su questa relazione. La domanda e l’offerta stanno all’economia come i principi di Euclide alla geometria. Con la differenza che mentre esiste una geometria non euclidea non riusciamo neanche a pensare un’economia senza una domanda e un’offerta, ossia le categorie che incarnano lo scambio. Come se fosse quest’ultimo il fine dell’economia, quando è evidente che così non è: lo scambio è uno strumento dell’economia. Il fine dell’economia è l’economia stessa.

Chi ha letto la Politica di Aristotele, che fu probabilmente il primo a discorrere di economia, ricorda che letteralmente economia significa “governo della casa” e soprattutto la distinzione fra economia e crematistica, ossia l’arte di acquistare e di scambiare anche tramite denaro col fine di arricchirsi. In pratica ciò che oggi chiamiamo economia. Comprendere questa differenza dovrebbe aiutarci a capire che non c’è scambio senza che prima ci sia stata economia, mentre può esserci economia senza scambio. Ed ecco la prima seduzione dei mercati. Ci fanno credere di essere l’economia. Tale seduzione, ormai pandemica, ha determinato il predominio del principio della domanda e dell’offerta nel discorso economico, ossia la pulsione elementare di scambiare beni, con squisite dissertazioni circa l’ipotesi che l’offerta crei la domanda o il contrario senza che ci sfiori neanche il dubbio che entrambe le proposizioni siano vere. Un difetto del nostro intelletto, che esclude siano entrambi vere due proposizioni opposte, ci ha condotto a una concezione difettosa della realtà.

Ma la cosa più soprendente è che, pure se pensiamo il contrario, questa fantomatica legge non la vediamo mai all’opera. Non almeno come ce l’hanno raccontata. Non esiste alcun automatismo nella formazione dei prezzi che miracolosamente mette d’accordo domanda e offerta, né domanda e offerta, sempre automaticamente, si incontrano a un certo livello di prezzo. I prezzi vengono fissati e si muovono sopra e sotto in maniera erratica, esprimendo tutt’al più delle tendenze. Domanda e offerta sono distinguibili in teoria, come la luce dal buio. Ma nell’agire economico tali opposti si confondono. Analizzare separatamente la domanda e l’offerta è come provare ad ascoltare il rumore di una mano sola quando due mani applaudono, per ricordare un vecchio detto.

Questa meraviglioso equivoco, che ha l’enorme vantaggio di somigliare alla realtà, purtroppo ne nasconde un’altro che investe la conformazione che i mercati hanno preso nel tempo.

Ed è in questa conformazione che il mercato svela un’altra delle sue seduzioni. Forse la più ingannevole.

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Più che il rimbalzo del mattone irlandese, o la persistente deflazione spagnola, quello che mi salta all’occhio è lo zero virgola italiano che spunta come un inizio di sole primaverile sull’inverno immobiliare che ancora vive il nostro paese. E’ un occhio interessato, ovviamente, da ragioni di bottega, essendo un residente di questo paese e peraltro conscio che finché il mattone non riparte l’economia rimarrà stagnante e pigra, come anche certificano le recenti previsioni al ribasso della Commissione Ue, dalle quali ho estratto il grafico di quelle immobiliari.

Sicché, mi dico, dovrei essere contento del mio zero virgola, che sarà pure qualcosa in meno dello zero virgola qualcosa in più della Finlandia, ma è sempre meglio del meno zero virgola del Belgio, che viene immediatamente dopo di noi, appena sotto l’asse delle ascisse.

Ma poi altre notizie mi guastano il buonumore. Una in particolare: il price to income italiano che seppure in calo dal picco del 2009, quando quotava 12,1 – e quindi servivano in media 12,1 anni di reddito per pagarsi una casa – quota ancora un dignitoso 10,8 a fine 2014, quando nel 2000, utilizzato come anno di riferimento, era 9,2.

Ora la questione del price to income è vagamente cervellotica per la semplice ragione che, aldilà del dato grezzo, ossia il numero di anni di reddito che servono per comprare casa, ci dà insieme informazioni sia sull’andamento dei redditi che su quello dei prezzi, quindi va letto cum grano salis. In pratica, l’indice, che è un rapporto, può aumentare se, a parità di reddito aumentano i prezzi o se, a parità di prezzi, diminuiscono i redditi. O può diminuire se a parità di reddito diminuiscono i prezzi o se, a parità di prezzi, aumentano i redditi. Di solito i due effetti si combinano, quindi non è agevole capire quale sia il driver principale che guida il suo cambiamento.

Prendiamo il caso inglese. Nel 2000 il PTI era 7,3, nel 2014 10,8. Il picco fu raggiunto nel 2007 a 11,3. Bene. L’UK, dice la Commissione, è uno di quei paesi dove il mattone continua ad apprezzarsi e le valutazioni correnti lo sospettano di una probabile sopravvalutazione. In tale contesto, una diminuzione del PTI può spiegarsi solo con una crescita dei redditi che abbia più che compensato quella dei prezzi, visto che questi ultimi sono in crescita.

Nel caso italiano l’analisi è controversa. Poiché il nostro paese è visto fra coloro dove i prezzi sono in stabile discesa, e addirittura sottovalutati, basterebbe questo a spiegare il miglioramento del PTI, anche se è probabile che un qualche miglioramento ci sia stato nel livello dei redditi. Ma rimane il fatto che il livello 10,8 PTI è lo stesso dell’UK che, in generale, esprime un’economia assai più dinamica della nostra. Ciò vuol dire che, a numeri uguali, la differenza per il mercato la fa l’effettiva capacità degli acquirenti di comprare casa. Nel Regno Unito, infatti, i prezzi salgono e da noi stagnano. Ciò lascia immaginare che i redditi inglesi siano più capaci dei nostri di sostenere un acquisto di casa, magari perché la loro dinamica di crescita è più robusta.

Altrettanto interessante è osservare la Germania. Qui il PTI nel 2014 era di 7,2 ed è notevole osservare che il picco di 8,6, raggiunto nel 2000 coincide con la data di partenza della rilevazione. Ciò significa che i redditi sono aumentati, visto che la valutazione del mercato immobiliare tedesco è quella di un paese che si sta riprendendo da una sottovalutazione dei prezzi. Questi ultimi, infatti, sono cresciuti parecchio, ma solo negli ultimi anni, e sono ancora visti in crescita in un ordine del 4% fino al 2017.

Se torniamo a guardare in casa nostra, i prezzi in calo del passato e lo zero virgola di crescita previsto per il futuro lasciano ragionevolmente supporre che l’effetto dei prezzi sul PTI sarà praticamente nullo, e che quindi l’unico modo per abbassare questo livello sarebbe una crescita dei redditi o, in subordine, un aumento della concessione dei crediti.

Purtroppo anche qui le prospettive sono freddine. Un grafico mostra che fra il 2014 e il 2015 la crescita del crediti per acquisti di case in Italia è stata sostanzialmente nulla. E vista la situazione delle nostre banche, il timore è che su questo canale di alimentazione degli acquisti si possa fare poco affidamento. L’aumento di domande di mutuo, che è usualmente al lordo delle ricontrattazioni, potrebbe essere insomma la classica rondine che non fa primavera.

Alla fine tutto si tiene. I prezzi, per quanto scesi, sono ancora alti, almeno relativamente ai redditi e il canale bancario assomiglia più a un rigagnolo. In questa situazione prevedere la crescita dei prezzi di un zero virgola è già una dimostrazione di grande ottimismo.