Categoria: cronicario

La disinflazione petrolifera fra esplodere i debiti cinesi

Sicché in Cina devono vedersela con un calo dell’inflazione che minaccia di rendere insostenibile la montagna di debiti, in particolare del settore immobiliare che complessivamente ha superato i 25 trilioni di yuan, cresciuta di oltre 15 dal 2010, 12 se si escludono i debiti collegati ai mutui.

Questa situazione si inserisce in un contesto dove i prezzi sono in deciso calo – circostanza giudicata necessaria dal Fmi nel suo ultimo Global financial stability report – pure se a tale necessità si aggiunge la complicazione che la disinflazione rischia di far finire in fibrillazione il sistema finanziario, visto che il tasso effettivo reale dei prestiti è di poco inferiore al 6%.

Non che il Fmi dica nulla di nuovo. Che sul capo della Cina pendesse un Mattone di Damocle era noto da tempo. La novità è che il filo che ancora tiene sospeso il rischio di un disordinato deleveraging si sta assottigliando, in un momento peraltro in cui la Cina dà segnali di rallentamento, cui certo contribuisce la montagna di debiti accumulata nella fase successiva alla crisi, quando i governanti cinesi decisero di rimediare al crollo della domanda globale che teneva in piedi il loro Pil con un volume inusitato di investimenti pubblici, pompando fino allo sfinimento l’industria delle costruzioni e quella ad essa collegate.

Ciò ha indotto la banca centrale cinese a allentare la politica monetaria replicando in sedicesimo quanto fatto dalle altre. Per dire: è stato aumentato il loan to value, ossia l’ammontare delle risorse che si possono prendere in prestito sul totale del valore dell’immobile, scaricando di fatto sul bilancio della banca centrale i rischi del settore privato. Lo scopo evidente è incoraggiare la domanda di abitazione da parte delle famiglie e provare a sostenere i prezzi, in deciso calo.

Il rapporto del Fmi ha l’utilità di aggiornare lo stato dei rischi della Cina, soprattutto in relazione alla sua capacità di contagio, veicolata dagli oltre 130 miliardi di debito estero emesso a partire dal 2010.

Il Fmi ricorda le difficoltà nelle quali, nel gennaio scorso, si è trovato uno sviluppatore, Kaisa, che mancò un pagamento creando un certo disordine negli spread del mercato asiatico delle obbligazioni high-yeld. Il Fmi ne deduce che “l’incertezza collegata alla seniority dei creditori esteri e il loro accesso ai collaterali può aumentare bruscamente”. Con tutto ciò che ne potrebbe conseguire.

Tanto più in un contesto di mercato dove i prezzi declinanti  – i prezzi delle case nuove sono visti in calo e previsti in decrescita – sta erodendo i flussi di cassa delle imprese e la loro capacità di ripagare i debiti.

Ciò a fronte di un aumento dell’indebitamento dei settori pubblico e privato che fra il 2007 e il 2014 è cresciuto dell’81% del Pil, 58 punti del quale nel settore corporate.

I settori a rischio, che includono oltre alle costruzioni, il chimico e le miniere, sono gli stessi che più pesantemente si sono indebitati dal 2009 in poi. E se da un lato il Fmi definisce “benvenuto” il ritracciare dai prezzi, dall’altro non può non notare come ciò comporti rischi sostanziali per i creditori.

Per le banche il rischio sembra gestibile, nota il Fmi. “Ma le loro esposizioni fuori bilancio, alcune delle quali sono servite a eludere le politiche macroprudenziali, possono essere molto più alte”. Il che potrebbe erodere rapidamente i loro ancora ampi buffer di capitale.

In questa situazione sono intervenuti i ribassi petroliferi, a complicare la situazione dell’inflazione, da un lato, e della gestione dei loro debiti, dall’altro. E non solo: “Il declino dei prezzi petroliferi ha tagliato la profittabilità delle compagnie energetiche, particolarmente in Cina”, anche se le prime difficoltà di ripagare i debiti per il momento si sono manifestate in Argentina, Nigeria, Brasile e Sud Africa.

A difendere la Cina per ora basta l’mponente muro rappresentato dall’ingente stock di riserve finora accumulate.

Ma la storia ci ricorda che le grandi muraglie, sottoposte alle pressioni, a un certo punto crollano.

Non c’è nessun motivo per il quale la Cina dovrebbe fare eccezione.

 

I venti gelidi che spirano da Mosca

Nel peggiore dei suoi inverni, la Russia continua a bruciare riserve valutarie pur di tenersi al caldo, mentre i freddi della gelida perturbazione che spira da Mosca iniziano a soffiare sull’Europa.

L’ultima volta avevo incontrato la Russia prima dell’insorgere del conflitto ucraino, che ha generato le sanzioni economiche, e del crollo del petrolio, che ha provocato un notevole dimagrimento dell’Orso russo, ormai definitivamente in letargo.

Di fronte a un tale combinato disposto, non dovrei stupirmi, eppure mi succede, quando leggo della Russia nell’ultimo Global financial stability review del Fmi e scopro a che a fine marzo di quest’anno le riserve sono arrivate a 325 miliardi di dollari, quando erano 486 alla fine del primo trimestre 2014.

In pratica in un anno sono diminuite quasi del 50%.

Nel peggiore dei suoi inverni, l’Orso Russo sta consumando il grasso che aveva accumulato nei tempi buoni, quando il greggio costava caro e tutti ormai salutavano il suo ingresso a passo di carica nei Bric nell’economia internazionale. Adesso invece si trova a dover far fronte al clima rigido che la comunità internazionale gli ha costruito attorno, con poco riguardo degli esiti che sulla stessa comunità può provocare una ulteriore consunzione del gigantesco organismo che vive vicino a noi.

Gentilmente, il Fmi ce le ricorda, ma chi lo ascolterà?

Mi faccio obbligo perciò di farvene menzione, anche perché sento dire con allegra faciloneria che la Russia potrebbe soccorrere i nostri cugini greci, presi d’assedio dai loro debiti con l’Europa. Che sarebbe come dire, usando i proverbi, il cieco che guida l’orbo, stando almeno a quanto ci dicono i numeri.

Ve ne dico alcuni, e mi scuserete per la pedanteria.

Nei primi nove mesi del 2014 i deflussi di portafoglio dalla Russia sono stati di 21 miliardi, 13 dei quali dall’equity. Ciò ha ridotto a 225 miliardi lo stock di investimenti di portafoglio esteri in Russia, mentre al contempo i russi aumentavano di 10 miliardi, arrivando a 63 miliardi, lo stock di investimenti russi all’estero.

Insomma: anche fra i residenti, chi può investe altrove.

Sul versante estero, è utile ricordare che il totale del debito è arrivato a 599 miliardi a fine 2014, 74 miliardi dei quali a breve termine che andranno in scadenza fra aprile e dicembre di quest’anno, dei quali il 61% a carico del settore corporate e il resto delle banche. E’ vero come nota il Fmi, che tale cifra impegna solo un quinto del totale delle riserve esistenti. Così come è vero che il settore pubblico hanno ancora diverse risorse all’estero che possono essere liquidate. Ma basterà a calmare gli spiriti animali degli investitori internazionali?

In dettaglio, la Russia ha all’estero 61 miliardi di asset di portafoglio, 184 miliardi in valuta e depositi e 32 miliardi in prestiti a breve termine.

E tuttavia, tutti noi conosciamo bene, per averla vissuta per anni, quanto sia urticante la graticola degli spread. E immaginatevi i russi allora, che hanno le sanzioni e i ricavi del petrolio in calo. Non a caso, nota il Fmi “gli spread sui titoli sovrani e corporate sono aumentati bruscamente”.

Ma più di tutto sono le banche a preoccupare il Fmi.

Un grafico illustra meglio di ogni ragionamento l’andamento del ROE (return on equity) del sistema bancario russo, che è passato dal 18% del dicembre 2012 all’8% di due anni dopo, con i non performing loans (NPLs) cresciuti al 6,7% alla fine del dicembre scorso.

Ciò a fronte di un Loan-to-deposit ratio, ossia di copertura dei prestiti con i depositi, del 150%, che rende le banche russe disperatamente bisognose di cercare finanziamenti sul mercato dei capitali – che abbiamo visto a prezzi e con quale riluttanza glieli concedono – per funzionare. Con la complicazione, per sovrammercato, che sette banche russe, che pesano il 75% del settore, sono state sanzionate e quindi non potranno neanche provarci, ad avere soldi dall’estero.

Perciò è facile prevedere, che continuando così, le banche russe dovranno sempre più poter contare su settore pubblico per tenersi in piedi, mentre quest’ultimo potrà sempre meno contare sulla fonte principale delle sue entrate, ossia i ricavi energetici.

L’Orso russo, insomma, è destinato a dimagrire ancora.

E potremmo anche disinteressarcene, se non fosse che è così vicino a noi, e così tanto ci allieta con le sue importazioni cui corrispondono sovente nostre esportazioni di merci e capitali.

Perché le banche europee, ancora fresche di stress test Bce, sono alle prese da più di un anno con lo stress test russo, e non è che le cose siano cambiate granché.

Al contrario. L’esposizione delle banche estero verso la Russia è diminuita, nel frattempo, ma “la stabilità del sistema bancario europeo puà essere notevolmente stressata se le preoccupazioni geopolitiche spingeranno l’avversione al rischio degli investitori, che condurrebbero a tassi più alti e a un dollaro più forte”.

Ma vale anche il contrario: tassi più alti e un dollaro più forte, ossia ciò che appartiene alla logica dell’exit strategy della Fed, ormai imminente, e a QE della Bce, possono avere sui russi lo stesso effetto dell’aumentata avversione al rischio provocata dalle tensioni geopolitiche.

E allora le banche austriache, che hanno il 29,4% del totale dell’esposizione bancaria russa all’estero, quella italiane, con il 5,3 e quelle francesi, ridotte ormai appena all’1%, patirebbero per prime i freddi del peggiore inverno della Russia.

Noi per secondi.

Comprare casa con i prezzi del 2005 e i redditi del ’91

Sento dire, e anzi ripetere, che la domanda di mutui cresce, e leggo sulla stampa di aumenti a due cifre delle compravendite. Mi chiama persino il mio bancario, chiedendomi se davvero non voglia approfittare dei tassi straordinariamente bassi, “come mai ho visto in venti anni che lavoro in banca”, e magari fare un debituccio per comprare una casa più grande.

Magari, mi dico. Ma per fortuna mi è rimasto un po’ di buon senso.

Capisco perciò che l’industria del mattone sta provando a far ripartire il suo motore arrugginito dalla speculazione dissennata dei primi anni 2000, spargendo qua e là semi di fiducia che si spera fioriscano con i soldi delle banche centrali.

Ma il velo di Maya dell’illusione monetaria, sapientemente tessuto dalla Bce, non può celare a lungo la mia ragionevolezza esercitata al lume dell’economia domestica.

Sicché, una volta strappato questo velo, appare nuda e cruda una semplice verità che le statistiche farlocche sui presunti rimbalzi immobiliari non possono celare: per comprare casa ci vogliono i soldi. E anche tanti.

Il denaro preso a prestito a basso costo non serve a niente se poi non dispongo di redditi sufficienti a onorare i mie debiti (a parte che nessuna banca mi darebbe un mutuo) e inoltre il denaro a basso costo non ha nessuna influenza diretta su quella che è poi la variabile più importante: il prezzo delle abitazioni.

Eh, ma dai, i prezzi sono calati dopo il 2008, direte voi. Certo, come no. L’Istat ce lo dice ad ogni rilevazione.

Però suggerisco di dare un’occhiata a un grafico che la Banca d’Italia ha pubblicato nell’ultimo bollettino economico di aprile, dove si raffigura in una curva l’andamento del prezzo delle abitazioni dal 2000 al 2014.

Ebbene, fatto 100 l’indice nel 2005, oggi siamo appena sotto, dopo aver toccato un picco vicino a 115 nel 2008.

Quindi è vero che i prezzi sono calati. Ma è vero altresì che siamo ai livelli del 2005, quando i prezzi erano in pieno boom. E se pensate che esagero, allora sappiate che nel 2000 l’indice quotava meno di 70.

Ciò significa che siamo ancora nella fascia alta della curva dei prezzi. E questo non c’è QE che possa cambiarlo. Anzi, semmai può solo incoraggiare ulteriori aumenti.

Se i prezzi sono questi (e le compravendite sono ancora intorno a un indice 55), bisogna chiedersi quali redditi dovrebbero sostenerli.

Bene, per avere una visione storica dell’andamento dei nostri redditi mi servo di una rilevazione pubblicata nel dicembre scorso sempre dalla Banca d’Italia, quella sui bilanci delle famiglie italiane, che per quanto recente è stata costruita sui dati del 2012. Ma tanto non mi pare ci siano stati significativi aumenti di reddito da allora. Al contrario: il prodotto è sceso.

Bankitalia nota che fra il 2010 e il 2012 il reddito familiare ha subito un calo del 7,3%. Che non sarebbe un gran problema se non si inserisse in un trend alquanto depressivo.

Per apprezzarlo, Bankitalia usa la definizione di reddito equivalente, che ha lo scopo di ricavare una misura che approssimi il livello di benessere economico.

Il reddito equivalente corrisponde in pratica al “reddito di cui ciascun individuo dovrebbe disporre se vivesse da solo per raggiungere lo stesso tenore di vita che ha nella famiglia in cui vive”.

Quindi, ad esempio, il reddito di cui dovrebbe disporre una persona che vive da single. Per la cronaca, tale reddito equivalente nel 2012 era 17.814 euro, come dato di media generale (indice 100/Italia)

La cosa interessante è che i dati presentati da Bankitalia mostrano l’andamento del reddito equivalente dal 1991 al 2012.

Quello che scopro, guardano i grafici, è alquanto deprimente. La categoria dei lavoratori dipendenti ha visto diminuire il suo indice dai 115 punti del 1991 a poco sotto 110 nel 2012. Quindi il loro reddito equivalente è diminuito di circa il 4% nel frattempo.

Gli autonomi, che partivano da 135 nel 1991, stanno poco sopra 140. Quindi per loro il reddito equivalente è cresciuto di quasi il 4%.

Il reddito equivalente delle persone d’incerta condizione professionale è rimasto piatto.

L’unico reddito cresciuto è quello dei pensionati, passato da 95 a 115: +21%.

Ne deduco che gli unici che forse si possono permettere di comprare una casa siano i pensionati, che hanno di sicuro risparmi da parte e una possibilità di sostenere la rata del mutuo con il proprio reddito. Peccato che di solito un anziano la casa ce l’ha già. Potrà comprarla per i figli allora, sempre che la banca accetti di fargli un mutuo ventennale alla sua età.

Per il resto di noi, che vive del proprio lavoro, l’enigma economico rimane: come dovremmo fare a comprare una casa coi prezzi del 2005 e i redditi del 1991?

Accetto suggerimenti.

 

Il DEF non è roba da Signorini

Quando finalmente arrivo alla 28esima e ultima pagina della lunga audizione in commissione parlamentare sul DEF di Luigi Signorini, vice direttore generale della Banca d’Italia, scovo nei recessi della memoria un pensiero atavico che riemerge come un fungo velenoso dalla nebbia: si stava meglio quando si stava peggio.

E non sono tanto le argomentazioni di Signorini, che sono cortesi e documentate come si conviene a un banchiere centrale, a farmi rifugiare nel passato. Piuttosto alcune tavole aggiunte in appendice che monitorano la nostra contabilità pubblica dal 2005 al 2014.

Mi rendo conto che, rispetto ad oggi, il 2005, che pure non è che fosse ‘sto granché, era una anno meraviglioso.

Per dire: avevamo un debito/pil del 101,9%, a fronte del 132,1 del 2014, la spesa pubblica era al 47,1% a fronte del corrente 51,1%. La pressione fiscale, compresi i contributi, era al 39,1, e ora siamo al 43,5 e pagavamo interessi sul debito per il 4,5% del Pil a fronte del 4,7 del 2014.

E mi accorgo, guardando queste cifre e poi rileggendo Signorini che tornare da dove siamo partiti, fosse anche il 2005, agli albori della peggiore crisi della nostra storia recente, richiederà ben altro sforzo che quello delineato nei documenti del governo che Signorini commenta con tono trattenuto, spinto dall’evidente dovere d’ufficio e insieme dal desiderio di seminare qualche elemento di ragionevolezza nel fantastico mondo delle previsioni governative.

Ma sarebbe ingeneroso dire che il DEF è un libro dei sogni. I tanti che lo dicono dimenticano quale sia la sua funzione precipua. Il DEF non è un documento di economia. E’ un documento politico, che usa retoricamente l’economia per sostenere decisioni politiche.

In tale contesto ha gioco facile chi individui battibecchi fra governo e Bankitalia, come quello sul presunto tesoretto che ha campeggiato sulla stampa in questi giorni. E’ del tutto evidente che Bankitalia faccia Bankitalia, ricordando la necessità di mantenere l’equilibrio dei conti pubblici, utilizzando eventuali risorse a consolidare il percorso di rientro fiscale. Così come è evidente che il governo faccia il governo facendo credere al popolo che sono in arrivo risorse aggiuntive per saziare la sua fame atavica.

Poiché questo gioco, che pure ho giocato anch’io, mi ha stancato, decido di leggere il DEF, e le valutazioni di Signorini provando a coglierne le qualità, invece delle quantità.

Ne viene fuori, oltre al pensiero che già vi ho detto, una fastidiosa sensazione, che il dettato del DEF e il commento di Signorini rafforzano: stiamo facendo una scommessa collettiva, peraltro con i soldi della Bce (ma soprattutto di Bankitalia).

Parlo di scommessa non a caso.

La premessa che il ciclo dell’economia mostri segni di miglioramento non basta a celare la sostanza della questione in gioco. “Lo scenario descritto nel DEF per il biennio 2015-16 – sottolinea Signorini – è plausibile, anche se non esente da rischi a breve termine: i miglioramenti della fiducia devono consolidarsi; l’incertezza sull’esito delle trattative sul programma di aggiustamento del governo greco resta elevata e può indurre
volatilità nelle condizioni finanziarie”.

Ma “questo scenario è reso possibile dal pieno dispiegarsi degli effetti del programma di acquisto di
titoli dell’Eurosistema”. Ossia dalla Bce, che con il suo QE ha rivitalizzato innanzitutto i mercati finanziari e valutari, incoraggiando la propensione al rischio e svalutando l’euro quel tanto che si spera basti per dare ossigeno alle esportazioni, ossia la voce principale che sostiene la crescita del nostro prodotto.

Le misure interne, infatti, dal credito d’imposta per i dipendenti agli sgravi Irap, “fornirebbero un contributo positivo di circa un terzo di punto percentuale alla crescita del prodotto nel biennio 2015-16”.

Se si nota che il grosso del nostro sviluppo dipenderà come pare dal contesto internazionale, si può apprezzare compiutamente il senso della scommessa del governo.

Ancor di più se si nota come il DEF, per il triennio 2017-2019 preveda un’espansione ancora più robusta, ma sempre basandosi sull’ipotesi che permangano “condizioni estremamente favorevoli sui mercati finanziari e l’ipotesi di quotazioni del greggio stabili, ai livelli minimi osservati negli ultimi mesi”.

Tutte variabili al di fuori del nostro controllo.

Da parte nostra, nota Signorini, dovremmo provvedere ad attuare le riforme – i politici – e riprendere a consumare e a investire, le famiglie e le imprese. Circostanze alquanto aleatorie.

E poi c’è la questione della finanza pubblica. E’ stato fatto qualche progresso nel contenimento della spesa, osserva Signorini, ma lungi dall’essere sufficiente. E il grosso del miglioramento dei nostri conti pubblici si deve sostanzialmente al calo della spesa per interessi, (variabile ancora una volta fuori dal controllo del governo) diminuita di o,3 punti di Pil, che però è stata compensata da un minore avanzo primario dello 0,2%.

E anche il rispetto delle regole europee sul deficit e sul debito è appesa all’andamento di quest’anno e del prossimo, quando le regole verranno violate, e siamo ancora in attesa di sapere cose ne dirà la Commissione europea.

Noto, grazie a Signorini, che l’introito previsto dal governo per le privatizzazioni, altro sacro graal governativo insieme con le spendig review e le riforme, è stato rivisto al ribasso, dallo 0,7 per cento del Pil ogni anno per i prossimi tre del DEF scorso, allo 0,4% del DEf attuale fra il 2015 e il 2018. Ma, nota il banchiere, bisogna spingere sul pedale dell’attuazione, esattamente come occorebbe fare per le riforme.

Insomma: siamo infilati in una scommessa che si gioca, letteralmente sulla fiducia. Questo capisco. E le persone ragionevoli che guardano ai numeri coltivano ampi dubbi circa l’esito di tale scommessa.

Ma d’altronde, come dicevo prima, il Def è un documento politico, roba per gente con parecchio pelo sullo stomaco e senza peli sulla lingua, non certo roba da signorine.

Tantomeno da Signorini.

 

 

 

L’origine estera della crescita italiana

Mentre sfoglio curioso il volume dell’ultimo DEF del governo, dalla Banca d’Italia arriva l’ultimo bollettino economico che fotografa l’andamento dell’economia e tira le somme del 2014.

Poiché i consuntivi dicono sempre di più dei preventivi, mi affretto a cambiare argomento e inizio a leggere quello che dice Bankitalia, nel cui bollettino il riferimento al Def occupa poche righe dell’ampio sommario che precede il resoconto.

Qui leggo che, anche grazie al QE della BCE, “in uno scenario di piena attuazione del piano, la crescita del prodotto in Italia potrebbe essere superiore allo 0,5 per cento quest’anno e attorno all’1,5 il prossimo”.

Tutti d’accordo insomma: il 2015 sarà l’anno del ritorno alla crescita. Che sia dello 0,5, come si prevede, o di qualche decimale in più dal mio punto di vista cambia poco. Quel che conta è invertire una tendenza che dura ormai da anni. E anche su questo c’è piena sintonia fra gli osservatori.

Poi però trovo una tabella che riepiloga l’andamento del Pil l’anno scorso, suddivisa fra le varie componenti, col suo triste -0,4% finale, che ci racconta di un anno, quello trascorso, dove la domanda nazionale ha contribuito negativamente per -0,7%, e gli investimenti ancora peggio, con il -3,3%.

A fronte di ciò appare una crescita dell’import, in aumento dell’1,8% rispetto all’anno precedente, e soprattutto dell’export, +2,7%. Il saldo indica che l’export netto ha contribuito alla crescita solo per lo 0,3%, non sufficiente quindi a controbilanciare gli altri contributi negativi che sono arrivati dal resto delle componenti del Pil.

Mi chiedo perciò da dove dovrebbe arrivare la crescita quest’anno.

Bankitalia riconosce che permane una debolezza di fondo dell’attività economica, con l’indicatore Ita-coin ancora in territorio negativo. Ricordo che tale indicatore misura l’andamento della congiuntura.

“Segnali più favorevoli provengono dalle inchieste qualitative, che delineano un quadro di maggior fiducia nei giudizi di imprese e famiglie, soprattutto in termini prospettici”, aggiunge.

In pratica, la crescita dovrebbe dipendere dalla nostra capacità di farci tornare la voglia di produrre e lavorare di più, oltre che di spendere i soldi che teniamo fermi in banca.

In sostanza è una scommessa sul futuro.

A ciò si aggiunga che un “impulso alla crescita potrà scaturire dall’ampliamento del programma di acquisto di titoli recentemente varato dal Consiglio direttivo della Banca centrale europea” e che “l’attività economica beneficerebbe inoltre delle basse quotazioni del greggio: la riduzione della spesa energetica libera risorse che famiglie e imprese possono destinare a consumi e investimenti e potrebbe contribuire a un effetto sul prodotto nell’ordine di mezzo punto percentuale in due anni”.

Se questo è il quadro, l’unica cosa certa è che la crescita è incerta, per il semplice fatto che si basa su ipotesi molto incerte.

L’unica cosa sicura, al momento, è il QE, i cui effetti macroeconomici sono altrettanto incerti, basati come sono su stime della banca centrale italiana effettuate sulla base del proprio modello econometrico.

Tali stime ipotizzano che il Pil italiano potrebbe aumentare cumulativamente dell’1,4% nel biennio 2015-16 grazie al QE di Draghi.

Attenzione però: tale assunzione porta con sé alcune ipotesi macro, che è interessante conoscere per capire su cosa sia fondata questa previsione.

In particolare Bankitalia ipotizza che “i rendimenti dei titoli di Stato scendano di circa 85 punti base, favorendo una ricomposizione dei portafogli verso strumenti più redditizi; i tassi bancari si riducano di 35 punti base per le famiglie e di 20 per le imprese, contribuendo a stimolare la domanda di prestiti; il tasso di cambio si deprezzi nei confronti del dollaro dell’11,4 per cento (del 6,5 tenendo anche conto della quota di scambi commerciali dell’Italia con il resto dell’area dell’euro e con gli altri paesi); la domanda estera potenziale dell’Italia cresca di quasi lo 0,5 per cento, grazie alla più sostenuta attività economica negli altri paesi dell’area”.

Se tutte questi condizioni si verificheranno, il QE potrebbe favorire una crescita del prodotto “superiore allo 0,5 per cento quest’anno e attorno all’1,5 il prossimo”.

A fronte di queste previsioni, il DEF del governo stima “per il 2015 un incremento del PIL pari allo 0,7 per cento, che si porterebbe all’1,4 e all’1,5 per cento nel 2016 e 2017”.

Quindi secondo il governo, nel biennio 2015-16 il Pil dovrebbe crescere cumulativamente del 2,1%, secondo Bankitalia almeno del 2%, l’1,4% del quale grazie al QE.

In sostanza, la crescita dipenderà dall’assunzione di maggiori rischi e più debiti, da parte degli operatori interni, e dalla domanda estera.

Soprattutto da quella.

Il QE non frena la galoppata del debito privato

Anche i più estenuati corifei dei vari quantitative easing dovranno farsi piacere un’antipatica evidenza che il Fmi sottolinea nel suo ultimo Global financial stability report: l’allentamento monetario non ha fatto diminuire la montagna di debito che grava sul nostro futuro. L’ha erosa qua e là, ma solo per spostarne il peso relativo da un punto all’altro del globo, e per certi versi l’ha incoraggiata. Ma il macigno è ancora fra noi, pesante e sempre più difficilmente gestibile.

Quel che è peggio, “guardando avanti, la crescita prevista sotto le attuali condizioni monetarie, sarà probabilmente insufficiente a ridurre il livello del debito significativamente”.

E quindi?

Semplice: il debito del nostro tempo rimane eterno. Ci costringe a rischiare sempre più il collo, come individui e come società, per riuscire a sostenerlo, e genera un costo che va ben al di là di quello rappresentato dagli interessi che matura ogni anno: è un costo che grava sulle potenzialità di crescita, sulla programmazione delle politiche economiche, sul welfare.

Viviamo, per così dire, sotto ipoteca, godendo schizofrenicamente ogni qualvolta una banca centrale affossa i rendimenti, come se ce ne venisse in tasca qualcosa oltre ai maggiori rischi che tali decisioni sussumono. E malgrado ce lo dicano pure a chiare lettere, come fa peraltro anche il Fmi, che stiamo vivendo molto pericolosamente.

Detto ciò, è sempre utile capire a che punto siamo, e a questo servono i rapporti internazionali. A tal proposito il Fmi nota che “le politiche monetarie accomodanti nelle economie avanzate hanno aiutato a ridurre il debito privato non finanziario supportando l’inflazione e la crescita e aumentando il valore degli asset”.

Ma è altresì vero che il disindebitamento non è avvenuto ovunque con le stesse modalità. In Europa si è proceduto attraverso pagamenti e/o svalutazione dei debiti. Nei paesi anglosassoni, dove il QE è cominciato anni fa, tramite l’accoppiata inflazione&crescita. E tuttavia nessuno dei due metodi sembra abbia funzionato pienamente: “L’indebitamento del settore privato rimane elevato in molte economie”.

I grafici proposti dal Fmi fotografano con bene questa evidenza. Negli Usa e in UK, dove il deleveraging è stato deciso, i debiti delle famiglie sono passati, rispettivamente, da circa il 90% e il 100% del Pil del 2008 al 90% e poco meno dell’80% del 2014. Quello delle imprese non finanziarie dal 70% e 100% del 2008, al 65% e 75% del 2014.

Nella zona euro le famiglie hanno raggiunto il loro picco di debito nel 2008 a poco sopra il 60% del Pil e da quel livello i ribassi sono stati minimi, mentre le imprese, che avevano superato il 100% del Pil ora stanno poco sotto.

In Giappone le famiglie si sono mosse poco dal loro circa 70% del pil di debiti e le imprese non finanziarie, che avevano raggiunto il 110% ora viaggiano intorno al 100%.

Se vi sembra poco…

In questo sostanziale fallimento delle politiche eccezionali, celato dall’euforia finanziaria delle borse, se ne nasconde un altro: “Guardando avanti – dice il Fmi – la crescita e l’inflazione previste sotto le attuali condizioni monetarie saranno probabilmente insufficienti a ridurre i debiti significativamente”.

In particolare, “Il deleveraging macroeconomico fino al 2020 potrebbe ridurre il debito di famiglie e imprese, ma in diverse economie non sarà sufficiente a liminare il peso dell’alto debito”. Anzi “alcune economie avanzate i cui debiti sono cresciuti bruscamente, è ancora probabile avranno un livello di debiti vicino al loro livello pre crisi.

Come esempio viene citato quello del debito lordo del settore corporate di Francia, Italia, Portogallo e Spagna, che “rimarrebbe sopra o vicino al 70% del Pil nel 2020 sulla base delle correnti previsioni su crescita e inflazione”.

Benvenuti nel futuro.

 

 

Il lato oscuro del petrolio low cost

Sempre perché è utile ricordare che una medaglia ha due facce, quando vi dicono che il calo del petrolio fa bene all’economia, ricordatevi che fa male all’altra metà del cielo, ossia alla finanza.

Se questa evidenza passa pressoché inosservata è perché il mondo ha bisogno di buone notizie, capaci di incrementare il buon umore, ossia l’unico antidoto alla crescente quantità di rischio che dobbiamo caricarci sulle spalle per scrollarci la pigrizia di dosso.

Ma il fatto che non se ne parli, col pretesto che è roba da azzeccagarbugli dell’informazione, non impedisce che tali malanni stiano covando sotto le nostre preziosissime terga. Solo che per conoscerli bisogna armarsi di pazienza e leggere roba noiosa come quella che pubblica il FMI nel suo ultimo Global financial stability report, dove un box titola proprio su “The Oil Price Fallout—Spillovers and Implications for the Financial Sector”.

Qui leggo ciò che a me pareva già evidente: ossia che non esistono pasti gratis nell’economia internazionale e tantomeno nella finanza internazionale. Ciò che fa bene ai paesi avanzati, che devono sborsare meno dollari per comprare il petrolio e quindi possono contare su un inaspettato miglioramento dei propri redditi, fa male a quei paesi che producono il petrolio.

Questo sul canale economico.

Su quello finanziario le complicazioni sono ancora maggiori.

Il primo esito che impensierisce il Fmi è l’amplificazione del rischio di credito per quei paesi e quelle compagnie che basano sul petrolio gli incassi energetici. In pratica costoro, molti dei quali notevolmente indebitati, hanno subito un riprezzamento del loro merito di credito da parte degli investitori. Che detto in parole povere chiedono loro più soldi per prestargliene a loro volta.

Per darvi un’idea di cosa ciò abbia comportato in pratica, basta ricordare che dall’estate 2014 gli spread sui bond denominati in dollari emessi dai paesi emergenti che hanno a che fare col petrolio sono quasi raddoppiati, il che rende assai più problematico per questi paesi gestire i loro debiti.

Chi come noi è fresco di spread alle stelle sa bene cosa ciò voglia dire.

Le valute di questi paesi, inoltre, hanno sperimentato pressioni al ribasso, complicando anche la gestione domestica dell’inflazione le cui aspettative, in diversi paesi emergenti, “risultano non bene ancorate”.

Il quadro peggiore se dai paesi sovrani si guarda la situazione delle corporation che agiscono nel settore energia, che hanno notevolmente aumentato il loro livello di indebitamento nella fase del  boom del prezzi delle commodity. “Storicamente – nota perfido il Fmi – i default nel settore corporate nel settore energia si sono verificati nella fase dei prezzi calanti”. E sarebbe strano il contrario, aggiungo.

Agli amanti dei numeri farà piacere sapere che il valore nozionale dei debiti del settore energetico, a livello globale, pesa circa 3 trilioni di dollari, 247 miliardi dei quali sono attribuibili al mercato americano delle obbligazioni ad alto rendimento, che è il modo elegante per dire che sono ad alto rischio.

Solo nel 2014, l’emissione di prestiti sindacati nel settore dell’oil e del gas ha raggiunto i 450 miliardi di dollari, pari al doppio del precedente picco del 2007, con una percentuale di prestiti leveraged, ossia ad alto rendimento perché altamente rischiosi,  passata dal 17% del 2006 al 45% del 2014.

Risulta peraltro che la maggior parte della banche considerate sistemicamente globali (GSIs) abbia nei suoi libri una quota che oscilla dal 2 al 4% di esposizione verso il settore energetico. “Un prolungato ribasso dei prezzi petroliferi, avverte il Fmi – può rendere complicato la capacità di servire il debito” e in ultima analisi la loro operatività.

Il costo del petrolio insomma impatta su chi ha finanziato i petrolieri.

A questo canale di potenziale instabilità, se ne aggiungono altri.

Le riserve dei paesi esportatori sono aumentate di 1,1 trilioni, quintuplicandosi, nell’ultimo decennio. Questa montagna di carta è diventata una componente rilevante della liquidità globale. Ossia una delle fonti alle quali si abbeverano per il loro funding il settore bancario globale e i mercati dei capitali.

Per darvene un’idea, i depositi bancari dei paesi esportatori, secondo i dati della BIS, sono più che raddoppiati dal 2004 al 2014, arrivando a 974 miliardi di dollari, e adesso detengono asset finanziari per oltre 2 trilioni di dollari, suddivisi fra equity (1,3 trilioni) Treasuries (580 miliardi), credito (230 miliardi) e agency debt (21 miliardi).

Bene, nel 2014 le riserve dei paesi esportatori sono diminuite di 88 miliardi e questo trend sembra confermato per il 2015. Ciò, osserva il Fmi, pure se appartiene al normale processo di riequilibrio in corso, può creare problemi. Specie considerando che il settore Oil e in generale delle commodity ha da tempo attirato per i suoi rendimenti l’attenzione dei cosiddetti investitori istituzionali, quindi ad esempio i fondi pensioni, che si stima abbiano in pancia il 45% dei future sul WTI, ossia il triplo di quanti ne detenevano nel 1990.

Quindi il costo del petrolio impatta anche su chi gestisce, per dire, i soldi dei futuri pensionati.

Sempre contenti che il petrolio cali?

La tremarella globale e la coperta corta della crescita

Come in un riassunto delle puntate precedenti, il Fondo monetario internazionale collaziona i peggiori tremori globali dovendosi occupare di redigere la nuova edizione del Global financial stability report.

Chi come me, per mestiere o per diletto, passa il tempo a leggere i resoconti preoccupati che arrivano da tutte le parti del mondo sulla situazione della finanza internazionale, della liquidità, dei mercati a reddito fisso o valutario, leggerà l’ennesimo monito del Fmi come una stanca ripetizione di circostanze note, che i compilatori del rapporto devono mettere insieme per dovere d’ufficio. E forse non ha tutti i torti.

Il fatto però è che il Fmi non fa filosofia, o almeno non ne fa più di tanto: incrocia dati statistici con modelli econometrici e ne trae previsioni e stime. Perciò quando si arriva alla conclusione che “gli sviluppi degli ultimi sei mesi hanno aumentato i rischi per la stabilità finanziaria globale”, possiamo solo fare due cose: ignorare l’allarme o toccare scaramanticamente ferro.

Qualcuno si stupirà che tale aumento di rischi coincida col migliorare delle previsione di crescita, che lo stesso Fmi ha pubblicato nel suo World Outlook più recente, persino per la povera e vecchia Eurozona. Ma in realtà non dovrebbe: le migliori previsioni di crescita sono la contropartita dell’aumentato rischio finanziario. Nessuno sfugge alla regola generale della finanza, forse l’unica che valga realmente, ossia che per aumentare i rendimenti bisogna rischiare di più. Chi non risica non rosica, dice il proverbio. Vale per ognuno di noi, ma anche per il mondo nel suo insieme.

Per avere più rendimento perciò, ossia più crescita, il mondo deve rischiare di più, sperando che la crescita non si riveli una coperta troppo corta per proteggerci dalla tremarella che tutti questi rischi provocano in ognuno di noi.

Tutto qua.

Sicché a me, che sono cresciuto a pane e allarmi, quelli del Fmi, pure se fatti per dovere d’ufficio, mi sembrano il prezzo ipocrita che il mondo economicizzato paga al suo senso di colpa, e come tali li considero: utili a comprendere ma insinceri ab imis fundamentis. Se fossero sinceri, questi almanacchi, dovrebbero confessare che l’instabilità è intrinseca nell’idea economica che essi stessi propagandano.

Se decido di parlarvene qui, è solo perché questo blog è la testimonianza del cronicario economico nel quale ognuno di noi vive. Questi rischi, quindi, ci riguardano personalmente e credo che conoscerli possa servire a salvare la pelle, o almeno a farsi meno male quando il redde rationem arriverà, come è sempre arrivato.

Tutto quello che c’è da sapere, o meglio da ricordare, sta scritto nell’excutive summary del documento che vi sommarizzo per punti, riservandomi gli approfondimenti per altri post.

La premessa dice già tutto: “Un ampio raggio di sviluppi macroeconomici, positivi e negativi, e finanziari si sono verificati nei sei mesi trascorsi. Al netto, questi sviluppi hanno aumentato i rischi per la stabilità finanziaria”.

Quindi stiamo rischiando di più per spuntare qualche decimale di crescita. Mi chiedo se avessimo alternative.

Di positivo c’è che i vari QE, non ultimo quello europeo, dovrebbero spingere il prodotto e insieme sconfiggere il baubau deflazionario che tutte le banche centrali dicono di voler debellare. Tale miracolo dovrebbe avvenire tramite una serie di canali, a cominciare da quello del credito.

Ma poiché il rapporto si occupa di stabilità finanziaria, ecco che il lato oscuro della forza (del QE) viene rappresentato con maggior nitidezza.

Un’altra affermazione rivela un dettaglio che molti trascurano: “Malgrado i benefici siano abbastanza ben distribuiti, gli impatti avversi dei recenti shock hanno avuto conseguenze su settori o economie già fragili. Nel frattempo le continue prese di rischio e i cambiamenti nei mercati del crediti hanno spostato il rischio dalle economie avanzate a quelle emergenti, dalle banche alle banche ombra, dai rischi di solvency a quelli di liquidità“.

Insomma: siamo inseriti in un gigantesco gioco delle tre carte. E conosciamo tutti chi sia il mazziere.

La questione monetaria, con i tassi ormai stabilmente in territorio negativo, ha chiare conseguenze per molti settori finanziari, a cominciare da quello assicurativo, e in particolare per quello europeo.

Solo per darvi un’idea, gli stress test assicurativi svolti dall’Eiopa (European Insurance and Occupational Pensions Authority) mostrano che il 24% degli assicuratori dell’area potrebbe non essere in grado di raggiungere i suoi requisiti di solvency in caso di prolungata durata di uno scenario di tassi bassi. Tale industria, ricorda il Fmi, gestisce 4,4 trilioni di asset nell’eurozona con crescente e profonde interconnessioni col resto del mondo.

Il QE, insomma, ci scava la fossa nel momento stesso in cui la riempie di euro.

Poi c’è la questione del debito privato, che si è sì ridotto, ma rimane alto e lo rimarrà ancora a lungo. Per dire: il Francia, Italia, Portogallo e Spagna si prevede che il debito corporate lordo rimarrà nell’ordine del 70% del Pil almeno fino al 2020, e quello delle famiglie, in UK e in Spagna, bel al di sopra.

Poi ci sono gli Stai Uniti, certo, con le loro indecisioni monetarie che rischiano di scaricare sui paesi emergenti, come è sempre successo ancora di recente, il costo dell’apprezzamento del dollaro, visto che costoro hanno emesso debito denominato in valuta estera, per lo più americana, a rotta di collo.

E che dire della Cina che già non si sappia? Magari che l’esposizione al settore del real estate, esclusi i mutui, è arrivata al 20% del Pil, o che magari “11 dei 21 paese emergenti monitorati settori bancari mostrano una notevole dipendenza dai crediti concessi al settore corporate”.

O magari, che il calo del petrolio ha reso i paesi esportatori, gonfi di debiti da ripagare, assai più fragili, e che tale fragilità inizia a fibrillare in Argentina, come in Brasile, con in Sudafrica o Nigeria.

Tutte queste circostanza hanno in comune rendere molto dipendenti dal funding estero questi paesi, le ex grandi speranze dell’Occidente, divenute ora la grande Minaccia Emergente.

Ma non sono solo le complicazioni dell’economia internazionale a preoccupare il Fmi. E’ l’infrastruttura stessa della finanza che è pericolosa, con i suoi sistemi ombra, le gravi crisi di liquidità alle quali si assiste di tanto in tanto, i cambiamenti profondi che abbiamo visto stanno intervento nei mercati.

Di fronte a questo scenario il Fmi consiglia prudenza, temperanza e moderazione.

Tutto il contrario della realtà

 

 

Riparte la lotteria delle pensioni

Sono cresciuto, come molti, sentendo parlare di pensioni. Quando ero piccolo era il miraggio di mio padre, che agognava, come tanti della sua generazione, di terminare la vita lavorativa prima possibile, potendo contare su una previdenza alquanto generosa che l’avrebbe accompagnato serenamente lungo la terza età.

Poi, diventato grande, ho capito che il sogno di mio padre non poteva essere il mio, per la semplice circostanza che nel frattempo erano intervenute le varie riforme, a cominciare da quella del ’95-’96, che avevano fatto coincidere la mia vita lavorativa con l’ingresso nel contributivo e quindi in un regime previdenziale che prevede rendite assai meno generose rispetto al passato, a fronte di una vita contributiva assai più lunga.

Sicché ormai mi sono rassegnato a lavorare fino a 70 anni, pregando tutti i giorni di avere la forza e un lavoro fino ad allora, contemplando insieme atterrito e sconcertato il continuo discorrere di previdenza da parte dei nostri governanti, come se ancora ci fosse da togliere a quelli come me, per non parlare dei più giovani, e non invece a quelli che prima di me, e in ben altri regimi previdenziali, hanno maturato i loro cosiddetti diritti acquisiti i cui esiti ancora oggi siamo chiamati a sostenere con i nostri contributi.

Qualche giorno fa ho letto che il neo presidente dell’Inps ha annunciato entro giugno una proposta di riforma delle pensioni orientata a una maggiore equità, con lo scopo di recuperare risorse da destinare alla corte dei 50-60enni che rimangono senza lavoro e devono essere supportati. Giustissimo, per carità. Ma l’esperienza mi ha insegnato che tanto il conto finirà con lo spostarsi su chi verrà dopo, perché nessuno vuole davvero scontentare quel 21% di sessantacinquenni e oltre che abita in Italia (dati censimento Istat 2011) che corrispondono a quattro anziani per un bambino.

Poi leggo che anche il governo ha le sue idee. La stampa riporta che il ministro Poletti dice che vuole riformare la legge Fornero per consentire una maggiore flessibilità in uscita dei pensionandi (ai quali certo non appartengo) purché ciò sia fatto in maniera economicamente sostenibile. Se ne parlerà in sede di legge di stabilità, ha spiegato, quindi non prima di settembre.

Capisco che sta per ripartire la lotteria delle pensioni, e non credo neanche per un attimo che non sarò chiamato a pagarne il conto.

Mi preparo ad assistere al desueto balletto che va in scena ormai da un ventennio, e mi propongo di farlo provando ad essere bene informato.

Perciò mi preparo leggendo un vecchio libro di Maurizio Ferrera e altri (Alle radici del welfare all’italiana, Marsilio), che ben rappresenta cosa siano state le pensioni in Italia e cosa siano tuttora. Lo faccio senza pregiudizi, convinto come sono che il modo in cui uno spende i propri soldi dica molto del suo carattere e che tale principio valga anche per gli stati e le comunità che li esprimono.

E scopro così che l’ossessione per la pensione rivela molto del nostro carattere di italiani, tanto è antica e consolidata. Noi italiani abbiamo a cuore le pensioni, che di fatto vengono vissute come una lotteria che consente, una volta vinta, di realizzare il sogno che fu di mio padre. Mentre assai meno interessati siamo stati a sviluppare un sistema di welfare che tuteli davvero chi perde il lavoro o non lo trova.

Ho la fastidiosa sensazione che il retropensiero sia: tutelare gli anziani, e che i giovani si arrangino.

E rilevo che questa ossessione per la difesa della vecchiaia non data da oggi, che gli anziani sono in maggioranza relativa, ma dall’altro ieri, quando erano una minoranza.

Mentre mi interrogo sul nostro carattere nazionale e scorro il volume di Ferrera trovo un dato che più di tutti mi fa riflettere.

Nel 1955, dopo la prima generosa riforma incrementale delle pensioni, la spesa pensionistica italiana, a valori correnti, era schizzata a 274 miliardi di lire, a fronte dei 169 di appena tre anni prima.

Ripesco a memoria i dati sulla spesa pensionistica dei nostri giorni e mi accorgo che, a valore corrente, e quindi nominale, è più o meno la stessa: circa 270-80 miliardi. Ma di euro.

Ne deduco che in 50 anni la spesa pensionistica italiana si è moltiplicata a valore nominale per quasi 2.000, circostanza che certo non si è verificata per il costo della vita.

Mi chiedo se si sia verificato un altrettanto esorbitante aumento della spesa pubblica in un qualunque altro campo di intervento.

Mi chiedo come sia stato possibile.

E capisco che devo rassegnarmi a studiare un po’ di storia.

(1/segue)

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I bilanci delle banche centrali arrivano a 22 trilioni

Quest’epoca verrà ricordata, quando scriveranno la storia, come quella in cui le banche centrali hanno di fatto scritto l’agenda della politica. Ma sarebbe poca cosa notarlo se a fronte di questa inusitata deriva finanziaria, non si mettesse in evidenza il costo che tali politiche ha accompagnato, che rimane sospeso sulle nostre teste insieme alle sue conseguenze sociali.

Vale la pena perciò leggere un recente intervento di Christian Noyer (“The size of Central Bank balance sheet – how relevant (important) is it?“, che oltre ad essere il governatore della banca centrale francese, è il chairman del board of directors della Bis. Persona quindi bene informata e dotata della vista lunga che deriva dalla pratica delle visioni d’insieme.

La domanda che Noyer si fa non è affatto peregrina. I bilanci delle banche centrali sono cresciuti come mai prima, per supportare i vari allentamenti monetari. Dal 2007 a oggi sono sostanzialmente triplicati, arrivando a fine 2014 all’incredibile cifra di 22 trilioni di dollari. “E’ interessante notare – dice – che tale aumento si è equamente suddiviso fra i paesi avanzati e quelli emergenti”, con la differenza che mentre nei paesi avanzati le bance centrali “hanno comprato asset domestici”, con una edia di espansione del 10-20% del pil, nei paesi emergenti l’espansione di bilancio è seguita all’accumulazione di riserve in divisa.

Ovviamente le media nascondono situazioni fra loro assai eterogenee. Mentre in Canada il bilancio della banca centrale pesa il 5% del Pil, in Svizzera è arrivato all’80% a causa delle politiche monetarie seguite fino al momento dello sganciamento dall’euro. La Bce, per ragioni tecniche legate al funzionamento del sistema Target 2, ha visto incrementare notevolmente il proprio bilancio quando più acuta era la frammentazione finanziaria dell’area, per arrivare a una sostanziosa riduzione che però è solo temporanea, visto che ormai è operativo il QE grazie al quale il bilancio di Francoforte tornerà sostanzialmente al livello del 2012.

Se questi sono i valori in gioco, riveste particolare interesse la domanda se tale espansione abbia una qualche rilevanza. “Generalmente parlando – dice Noyer – sia gli asset che i debiti di una banca centrale hanno importanza”.

Un’espansione dei debiti, infatti, si verifica “quando la banca centrale aumenta la fornitura di liquidità al settore bancario al fine di influenzare i comportamenti dei prestiti”. In sostanza la banca centrale cerca di spingere sulla leva del credito.

Dal lato degli asset, gli acquisti delle banche centrali abbattono il premio del rischio, appiattendo la curva dei rendimenti e, di fatto, provocando un rebalancing dei portafogli, spingendo al contempo la propensione al rischio del settore privato che deve dar la caccia ai rendimenti.

Se sommiamo i due effetti, ne deduco che ne deriva un’accelerazione del ciclo finanziario, con maggior credito a disposizione che viene usato per spuntare maggiori rendimenti nel settore finanziario, visto che al momento la situazione globale degli investimenti rimane stagnante. Il tutto a scapito dei risparmiatori, spinti a rischiare di più per avere di meno, visto che i tassi sono ormai in territorio negativo.

Ovviamente le discussioni sul tema sono numerose e le vedute assai diverse fra loro. Noyer nota ad esempio che “basandosi su come le politiche monetarie sono state condotte nei passati decenni, le banche hanno sempre avuto la capacità di espandere il credito a un livello di tasso di interesse indipendentemente dal livello dei bilanci delle banche centrali. E il fatto che i tassi siano a zero non cambia questa semplice realtà”.

Ciò significa che sostanzialmente le banche centrali possono influenzare poco il livello del credito erogato. Al contrario “dati i canali di trasmissione di un programma di acquisto di asset, la sua composizione e la durata possono importare tanto quanto le sue dimensioni”. Quindi, sembra di capire che più che l’espansione dal lato dei debiti, è quella dal lato degli asset che può avere conseguenze. Quelle che Noyer chiama “segnali”.

In particolare, gli acquisti di asset possono influenzare la forward guidance, ma ancor di più le aspettative di inflazione, che poi sono il pretesto che le banche centrali hanno usato per sfoderare il loro arsenale. Pensate al caso giapponese, o a quello più vicino a noi del QE europeo.

“Questi segnali – nota ancora – sono stati molto efficienti e conseguenti all’annuncio dell’espansione del programma di acquisto asset del 22 gennaio, con movimenti significativi dei mercati finanziari accompagnanti da un declino dei tassi di interessi lungo tutta la curva dei rendimenti e una crescita dei valori azionari”.

Insomma: quando la banca centrale diventa un attore del mercato, il mercato risponde.

Ma è davvero un pasto gratis, come sembra, o ci sono conseguenze negative che bisogna temere?

Noyer analizza tre punti dolenti. Il timore di molti analisti che tali acquisti di asset finiscano con lo scatenare l’inflazione, che però finora è assolutamente controfattuale, visto che è accaduto il contrario, almeno nell’eurozona.

Il secondo punto, riguarda le implicazioni quasi-fiscali che l’azione delle banche centrali porta con sé. “C’è la percezione che espandere i bilanci delle banche centrali crei un ambiente dove le relazioni fra banche centrali e governi diventino più complicate”. In sostanza, tale aumento espone le banche centrali e nuovi rischi, le rende più vulnerabili e quindi compromette la loro indipendenza.

Il terzo punto riguarda la solvibilità delle banche centrali. “Quasi tutti gli analisti concordano sul fatto che una banca centrale non possa tecnicamente andare in bancarotta, visto che può emettere valuta e riserve quanto le occorre per soddisfare i propri pagamenti: Infatti in passato alcune banche centrale con una grande reputazione hanno operato con un equity negativo per molto tempo”. Molti economisti, tuttavia, osservano che tale situazione può compromettere la capacità di agire della banca centrale.

Non è quindi il fallimento tecnico, la preoccupazione di Noyer, ma quello sostanziale. Una banca che perdesse il controllo della base monetaria a causa dei suoi debiti deve chiedere al governo di ricostituire il proprio capitale per poter agire. In sostanza, il debito della banca centrale diventa un enorme debito fuori bilancio del governo, che in sostanza è l’azionista occulto di tali entità, esasperando quindi il rischio che ho discusso al punto precedente.

Dopo aver premesso che la Bce è ben tutelata da tali rischi, potendo godere di un solido capitale finanziario e reputazionale, Noyer riconosce che un bilancio troppo grande può influenzare l’allocazione delle risorse e provocare trasferimenti fiscali impliciti, fra gli stati, nel caso dell’eurozona, ma anche all’interno degli stati, aggiungo io.

Rimane la domanda su cosa debba farsi per limitare gli effetti di tali politiche che, avverte Noyer “devono essere minimizzati ma non possono essere evitati”.

“Per esempio – dice – tali politiche possono avere conseguenze distributive non intenzionali, facendo crescere il prezzo degli asset e quindi beneficiando le famiglie più ricche“. D’altro canto, spingere sul pedale della crescita tramite QE fa aumentare i posti di lavoro “a vantaggio delle famiglie più fragili”. In altri casi “può crescere il moral hazard”.

Detto ciò, e ricordando che le banche centrali “dovrebbero adottare politiche quanto più possibili neutrali”, come se davvero fosse possibile, il fatto che possano essere conseguenze non intenzionali non deve impedire alle banche centrali di fare quanto reputano necessario, conclude Noyer, ricordando altresì che “le politiche non convenzionali sono necessarie ma complesse”.

Quanto agli effetti, “possono essere distribuiti in maniera tanto più efficiente quanto più il contesto rimane efficiente”. Che è come dire che le conseguenze di tale agire non sono un problema delle banche centrali.

Sono un problema nostro.