Categoria: cronicario

Esercizi di retorica sul futuro: i pregiudizi delle previsioni

Non ci sarebbe davvero bisogno di scriverlo, questo post. Anzi si potrebbe racchiuderlo in una riga, citando non so quale cervellone che disse una grande verità: fare previsioni è difficile, specie quando riguardano il futuro.

Dovremmo ripetercelo sempre quando leggiamo, come in questi giorni, delle ennesime previsioni che servono solo a regalare facili titoli ai giornali e a deprimere (o esaltare, ma di questi tempi è difficile) gli umori dei mercati.

E invece non ce lo ricordiamo. Anzi spendiamo fiumi di parole per commentare dati che, in pratica, non lo sono: dati che non esistono.

Si tratta semmai di ipotesi sul futuro, svelandosi con ciò la natura più autentica e lo scopo finale di tanto pre-vedere: scatenare il retorico dibattere su ciò che ci aspetta che, incerto com’è giusto che sia, deve abbeverarsi ad astruse congetture statistiche, o meglio stocastiche, per provare a sbirciare nella nebbia del di là da venire, ma sempre e solo allo scopo di giustificare decisioni attualissime.

Il futuro, perciò, è un pregevole esercizio di retorica.

Senoché retorica e pregiudizio sono la costituente stessa del discorso economico e non sarebbe di per sé un male, se non fosse per il fatto che sulla base di tali caratteristiche si vuole conformare la nostra società, dicendo però il contrario: ossia che l’economia in quanto scienza si propone di essere oggettiva e libera dai pregiudizi.

Tale inganno viene costantemente celato nel dibattere quotidiano, che si impegola su numeri e algoritmi e su quelli fonda il ragionare, che in tal modo esercita una potente attrazione magnetica sulle masse sociali, che vengono sedotte soprattutto dalla promessa di prosperità che tale discorso economico porta con sé.

Dobbiamo essere grati perciò quando qualche anima pia ci ricorda che di tale inganno siamo vittima, anche se magari lo fa senza volerlo, come deve essere accaduto alla Bundesbank nel suo ultimo bollettino di aprile, dove ha pubblicato un interessante articolo intitolato “On the reliability of international organisations’ estimates of the output gap”.

E già dall’esordio, l’articolo della Buba dice le cose chiaramente come stanno: “Le analisi macroeconomiche sono spesso basate sulla decomposizione delle attività aggregate in potenziali ( o trend) output e componenti cicliche che misurano l’output gap. E così come è sconosciuta la produzione potenziale, la stima di questo gap di produzione è in pratics associato a un alto grado di incertezza”. Che è come dire l’orbo che guida il cieco.

Potremmo concluderla qui, a questo punto, la narrazione. Ma vale la pena continuare a leggere perché la realtà è sempre più incredibile della fantasia.

“Nel passato, le procedure statistiche, semplici o complesse che fossero, si sono dimostrate poco affidabili per derivare il trend del prodotto. Le revisioni successive sono state spesso grandi quanto i gap stessi”.

Se poi il povero ricercatore volesse affidarsi alle analisi e ai dati sull’output gap elaborate ormai a far data dal 1999 dal Fmi e dall’Ocse “diventa evidente che le stime fornite dalle istituzioni internazionali non sono affatto più affidabili”.

Per apprezzare le conseguenze di tale inaffidabilità, bisogna costringersi a imparare cosa sia l’output gap, una di quelle variabili che le persone di buon senso come me e voi imparano dai libri di economia, visto che nella realtà dell’economia non esistono.

Ebbene l’output gap misura la differenza fra la performance reale di un’economia e quella potenziale. Poiché il misuratore universalmente riconosciuto di tale performance è il prodotto interno lordo, quest’ultimo viene comunemente ripartito in due componenti, ossia il nostro output potenziale e la sua componente ciclica. Non chiedetemi come fanno, perché chiunque abbia un minimo di conoscenza della statistica sa benissimo come tali prassi siano insensate.

Quello che è interessante comprendere è il seguito del ragionamento. La componente ciclica viene misurata perché nella vulgata economica corrente si pensa serva a quantificare (e quindi isolare dal prodotto) i saliscendi periodici del ciclo economico, per arrivare alla sua parte depurata. La logica è la stessa che abbiamo incontrato discutendo del deficit strutturale, ed è altrettanto campata in aria.

Sia come sia, la componente ciclica misura il gap fra la produzione attuale e quella potenziale. Quest’ultima viene definita come quel livello di attività che si raggiunge quando la capacità di utilizzazione dell’economia è “normale”. Tale capacità dipende dai fattori produttivi osservati, quindi l’offerta di lavoro e la dotazione di capitale, senza dimenticare la tecnologia, e il contesto istituzionale.

In sostanza gli economisti usano l’output gap per misurare lo spread fra il massimo possibile di prodotto che l’economia potrebbe esprimere e il prodotto attualmente erogato. Quindi tale indicatore serve a congetturare se l’economia stia sperimentando pressioni sul lato della domanda o sui prezzi.

Detto ciò, rimane il problema: “L’output potenziale e l’output gap non possono essere osservati direttamente. Nelle statistiche dei conti nazionali viene stimato solo il prodotto attuale e non quello potenziale”. La conseguenza è che vengono utilizzate svariate tecniche statistico-econometriche che generano un risultato differente a secondo del metodo usato.

“Questo risulta chiaramente comparando i dati sull’output gap dell’autunno 2013 formulate dal Fmi e dall’Ocse”, i cui dati “differiscono notevolmente”.

Per esempio, il Fmi riportò o scorso autunno che le più grandi economie avanzate stavano sperimentando una sottoutilizzazione dell’economia del 3% nel 2012, mentre l’Ocse parlò del 2%. E le discrepanze non erano solo sull’insieme delle economie aggregate, ma anche rispettivamente alle singole economie.

Tutto ciò non è esente da conseguenze sulle previsioni, specie quelle sull’inflazione, visto che un livello di output gap più o meno elevato influenza la sensibilità del tasso di inflazione. Se un’economia è vicino alla piena capacità, e quindi l’output gap è basso, è chiaro che le spinte inflazionistiche saranno maggiori rispetto a un’economia sottoutilizzata.

Abbiamo perciò la circostanza che un dato non osservabile (l’output gap) e non univoco (Fmi/OCSE) influenzi le stime dell’inflazione futura, sulla base della quale le banche centrali impostano la loro politica monetaria.E non solo. La Buba sottolinea che la stima dell’output gap ha un peso rilevante anche sulla politica fiscale. “Negli ultimi 15 anni, il gap di output per molti paesi, infatti, mostra un pregiudizio (bias) negativo secondo le stime delle organizzazioni internazionali.

Notate come il pregiudizio, bias in inglese, sia una costituente del discorso economico contemporaneo.

“Le simulazione – scrive la Buba – illustrano il rischio che le regole fiscali, collegate alla stime del deficit collegato al ciclo economico, possano fallire l’obiettivo di abbattere il debito perché l’output potenziale è regolarmente sovrastimato”.

Un bel danno perciò

E siccome “il ‘vero’ output gap non può essere conosciuto”, come sottolinea la Buba, finisce che il nostro brancolar nel buio del futuro si illumina di una luce ingannatrice che però ha conseguenze nettissime sul nostro presente. Talché il pregiudizio (bias) diventa la costituente stessa della previsione.

Perciò diventa un altro esercizio di retorica, quello che si consuma ogni volta all’indomani di una previsione, quando si fanno i conti e si sottolinea quanto fosse sbagliata. Ma anche qui, senza dirla tutta.

La Buba ci ricorda che sovente tali revisioni dell’output gap dipendono anche dal fatto che viene rivista la variabile principale, ossia il Pil reale, che sappiamo già essere variabile controversa.

Quindi abbiamo che una variabile di per sé soggetta a revisioni (il Pil) ne generi un’altra impossibile da osservare (l’output gap) sulla quale non c’è identità di vedute circa le sue modalità di calcolo, essendocene diverse, che sovente viene rivista con la conseguenza che devono esser riviste anche le politiche monetarie e fiscali (scoprendosi sbagliate) che su questa variabile si sono fondate.

Il fatto che molti autori concordino sul fatto che tali stime dell’output gap non siano affidabili (a volte le revisoni sono più grandi del dato prodotto) non sembra preoccupare nessuno.

Eppure dovremmo preoccuparci. “Il vantaggio informativo di includere varibiali aggiuntive dovrebbe essere pesato con la considerazione che una maggiore complessità del dato porta con sé una maggiore probabilità che tale dato sia soggetto a revisione”, ricorda la Buba. Ossia che sia sbagliato.

Ma è proprio questo il punto. La maggiore complessità dei dati serve ad alimentare il pregiudizio che ciò giovi alla loro accuratezza, quando è chiaramente vero il contrario. Ma ciò viene ignorato. Il discorso retorico si nutre di complessità per rendersi credibile, visto che pochi avranno la competenza per mettere in discussione le astruserie della statistica, specie quando l’emittente è un’istituzione internazionale come il Fmi.

In questo modo il gioco si scopre.

Il pregiudizio alimenta la previsione. Che così diventa essa stessa il pregiudizio (bias) sulla base della quale si costruisce la previsione.

Il miglior modo per conoscere il futuro, insomma, è schiacciarlo sul presente.

E così il presente non passa.

L’Europa bancaria si allarga verso Est

Assai più degli economisti, che si perdono nelle astruserie dei loro modellini econometrici, i banchieri centrali hanno il raro dono della sintesi e della chiarezza. E soprattutto sono alquanto spudorati.

A differenza dei politici, che hanno il fastidioso contrappasso di doversi fare eleggere, i banchieri centrali hanno il raro dono dell’indipendenza, che consente loro (in teoria) di dire e fare ciò che ritengono opportuno. Più dire che fare, in realtà, atteso che nessuno che abbia un minimo di buon senso può davvero pensare che la Fed, per fare un esempio, se ne infischi di quello che dice Obama.

Epperò la libertà di dire è già un bell’asset. Tanto più adesso che va di moda la forward guidance, che significa dire al mercato ciò che farò in modo che lui, poverino, non si spaventi.

E poiché i banchieri centrali non hanno peli sulla lingua, finisce che leggere i loro numerosissimi interventi che tengono in giro per il globo è assai più istruttivo che frequentare politici ed economisti, che poi in fondo sono figli dello stesso padre: l’esercizio retorico.

Non che i banchieri centrali non usino la retorica. Au contraire: sono zuppi di retorica, a cominciare da quella delle buone maniere. E tuttavia alla fine hanno il pregio di farsi capire e di farci capire, cosa più importante.

Essendo avido lettore di banchieri centrali (povero me), mi è capitato perciò di imbattermi nell’intervento di Mugur Isărescu, governatore della National Bank of Romania tenuto in occasione del 15esimo international advisory board di Unicredit, alla presenza del nostro ex premier Romano Prodi.

Ma non è stato il parterre a convincermi che dovevo leggere il pensiero del governatore rumeno: è stato l’oggetto del suo discorso: “Relations between euro and non-euro countries within the Banking Union”, ossia la relazione che si andrà a determinare fra i paesi dell’eurozona, iscritti d’ufficio nella nuova Unione bancaria, e quelli della Ue fuori dall’euro ai quali la normativa dà la facoltà di aderire.

L’Unione bancaria ormai da un po’ è sparita dalle cronache. Di recente è accaduto soltanto che è stato completato l’iter normativo che ha dato vita al corpus di norme che vi riepilogo per sommicapi. Tutti e tre i pilastri dell’Unione bancaria, quindi supervisione, risoluzione e fondo di risoluzione, sono stati approvati e andranno in vigore molto presto. A fine ottobre di quest’anno partirà la supervisione unificata, successiva alla presentazione degli stress test, che faranno patire e non poco le banche europee. Quindi entrerà in vigore la normativa sull’autorità di risoluzione e da quel momento in poi inizierà ad alimentarsi il fondo di risoluzione con i denari delle banche, al quale potranno attingere i creditori di una banca che si deciderà di far fallire. Nel frattempo scatteranno procedure di bail in. Qualora una banca dovesse fallire i primi a pagare il conto saranno azionisti, obbligazionisti subordinati e via via fino ai depositi non assicurati.

L’Unione bancaria quindi è per adesso sparita dalle cronache, ma i suoi effetti saranno più che evidenti già dall’autunno.

Ma leggendo il nostro banchiere rumeno ho avuto la conferma del pensiero che in questi mesi ha alimentato una semplice convinzione: l’Unione bancaria sarà un’ottimo viatico per l’Unione fiscale.

Figuratevi la mia sorpresa quando ho avuto la conferma che il mio sospetto fosse sensato. “Ho sempre parlato a favore del progetto di unione bancaria – dice il governatore -. Io vedo l’unione bancaria come un sostituto di una controparte fiscale dell’unione monetaria, necessaria affiché quest’ultima funzioni propriamente”. E poiché “è difficilmente immaginabile che si possa avere consenso di un’unione fiscale, particolarmente nell’Europa di oggi , porsi l’obiettivo dell’unione bancaria ha il vantaggio di essere raggiungibile”. Di conseguenza, “sono a favore di un ingresso della Romania nell’Unione bancaria”.

Detto in altri termini, ai fini degli effetti pratici, l’Unione bancaria è un ottimo succedaneo dell’Unione fiscale, atteso che spezzando il legame fra debito sovrano e stati raggiunge l’obiettivo di centralizzare, al livello della Bce, il controllo sulla politica fiscale degli stati. E poiché tale obiettivo coincide di fatto con quello dell’unione fiscale “che è difficile raggiungere”, è sufficiente per un paese aderire all’unione bancaria per raggiungere lo scopo che tutti i banchieri centrali condividono: tenere sotto il controllo di un’entità sovranazionale i bilanci degli stati membri. Dell’unione europea, non della semplice eurozona.

Gli argomenti che il banchiere porta a sostegno dell’ingresso della Romania nell’unione bancaria, sottolinea, “valgono anche per i paesi fuori dall’euro, come la Polonia, l’Ungheria, la Repubblica Ceca o la Bulgaria”. Insomma, il nostro banchiere mi ha rafforzato la convinzione che l’eurozona, a dispetto delle dichiarazioni ufficiali secondo le quali non ci saranno ulteriori ingressi nei prossimi anni, si allargherà eccome, ma per via bancaria.

Per apprezzare il contributo del nostro banchiere è utile esplorare a volo d’uccello le condizioni macroeconomiche della Romania che negli anni fra il 2009 e il 2012 ha effettuato una sostanziale correzione degli squilibri accumulati al tempo della bonanza. Sicché nel 2013 il paese ha raggiunto una crescita del 3,5%, ha riportato il conto corrente a un livello più sostenibile, passando dal deficit a doppia cifra raggiunto nel 2008, all’attuale -1,1%, così come ha ridotto il deficit fiscale sotto la soglia del 3%. Che l’inflazione sia scesa all’1,55%, in qualche modo è anche una conseguenza di queste politiche.

Questi miglioramenti, sottolinea, sono la ragione per la quale la Romania ha sofferto meno delle altre economie emergenti, segnatamente il paragone è con la Turchia, le conseguene del richiamo di capitali che si è scatenato nella primavera del 2013, quando parve al momento che la Fed tirasse i remi in barca.

Ma ciò che è accaduto, nei paesi citati, è che in tutti è emersa la considerazione che i costi di adozione della moneta unica, che comunque faceva parte dei loro piani, sono apparsi, in conseguenza della crisi, maggiori dei benefici che tale adozione avrebbe portato. In particolare, spiega, il beneficio principale “ossia il costo di finanziamento più basso non è apparso più come scontato”.

Ciò in quanto “il setup istituzionale incompleto del progetto europeo in generale e dell’unione monetaria in particolare aveva fatto emergere una serie di vulnerabilità che la crisi ha messo in evidenza”. Insomma, i nostri parenti dell’est si sono accorti che non era tutto oro quello che l’euro faceva luccicare. E si sono fatti prudenti.

Come se non bastasse, le soluzioni individuate dall’eurozona per rimediare ai guasti della crisi, ossia la creazione del fondo Esm e la realizzazione dell’Unione bancaria, ha fatto risaltare, a fronte della sparizione del beneficio dell’euro (i bassi costi dei prestiti) gli enormi costi che ciò porta con sé.

“Il problema – sottolinea – non è soltanto lo sforzo finanziario che ciò comporta, ma anche la difficoltà, sul versante politico, di spiegare al pubblico che bisogna contribuire a un meccanismo che per il momento porta beneficio a paesi più ricchi del nostro”.

Difficile, insomma, spiegare a un rumeno che deve pagare le tasse per aiutare la Spagna.

Ebbene, atteso che “l’adozione dell’euro è nel lungo periodo interesse degli stati dell’Ue”, dice bisogna comunque tenere conto di alcune circostanze perché tali benefici diventino reali. Il primo dei quali è la consapevolezza che “la convergenza verso i criteri contabili definiti a Bruxelles è diventata assai meno importante della convergenza della ricchezza pro capite”.

Insomma, il percorso di integrazione monetaria con questi paesi dell’est si è fatto più complesso, da un punto di vista economico, istituzione e politico.

Tuttavia, spiega, la Romania è intenzionata a entrare nell’euro e poiché l’adozione nella moneta unica implica quella all’unione bancaria “aderire a tale unione è solo una questione di tempo”. “Questo è un argomento solido a favore di una rapida adesione all’Unione bancaria”.

Ma ce n’è anche un altro, assai più cogente delle semplici questioni di calendario. “Il sistema bancario domestico di molti componenti della Ue fuori dall’euro è dominato da banche che hanno il quartier generale in paesi dell’euro”.

Nel caso della Romania, per dire,  le banche della zona euro pesano l’80% del totale degli asset bancari, e lo stesso vale per la repubblica Ceca e l’Ungheria, mentre il Bulgaria e Polonia la percentuale diminuisce leggermente al 70 e 60% rispettivamente.

Le sussidiarie di queste eurobanche sono talvolta sistemiche per i paesi ospiti, anche se magari i loro bilanci sono piccoli rispetto alle case madri.

Detta il altre parole, l’unione bancaria già c’è, in gran parte della Ue, a prescindere dalle regole approvate a Bruxelles. E al tempo stesso questi paesi dell’est “sono fortemente integrati nei mercati finanziari”.

“In tal senso non soprende che la Romania abbia abbracciato l’idea dell’Unione bancaria”. E infatti si poteva immaginare che sarebbe finita così. Entrare nell’euro 2.0, ossia nell’unione bancaria, prima che nell’euro 1.0, ossia quella monetaria, ha il gradevole pregio di poter essere deciso senza che si debba cambiar moneta.

Anche perché l’Unione bancaria dà il giusto incentivo alle banche per attuare un disindebitamento graduale, rafforzando il capitale e riconoscendo le perdite eliminando anche i rischi che possono provocarsi per il sistema a causa degli arbitraggi regolamenti fra una giurisdizione e u’altra. Ad esempio utilizzare le maglie più larghe della regolametazione finanziaria di un paese per lucrare rendimenti, attività impossibile in un contesto di regole condivise. E poi ci sono altri vantaggi che si possono ottenere, come l’accesso delle banche non euro ai fondi della Bce, che al momento viene mediata dalla banca centrale nazionale.

Date le premesse non stupisce che il nostro banchiere concluda in crescendo citando il nostro compianto Tommaso Padoa Schioppa, secondo il quale “la crisi genererà possibilmente gli strumenti di cui siamo carenti e ci porterà più vicino a una più compiuta Unione”.

La crisi come mezzo di governo della realtà.

L’unione bancaria come anticipazione dell’unione fiscale.

Tutto torna.

 

 

 

 

 

Il nuovo comandamento della Bce: crescete e indebitatevi (ma alla tedesca)

Sicché, e questo è il succo, la Bce vuo’ fa’ l’americana. Datele torto: non ripetono altro, i grandi esperti del giorno dopo, che la Banca centrale europea debba rilasciare le briglie e dare ossigeno all’economia asfittica del nostro tempo.

Metteteci pure che soffia un fastidioso vento deflazionario sulla verde eurozona, che la disoccupazione è ben oltre il tollerabile e che anche la produzione industriale vivacchia in attesa di non si sa quali tempi migliori, mettendo a dura prova la crescita del prodotto. Con la conseguenza che i debiti crescono anziché diminuire.

Si profila, per l’eurozona, il timore di una “stagnazione secolare” della quale ha parlato non soltanto la Bis nella sua ultima relazione annuale, ma anche di recente Christian Noyer, governatore della Banca di Francia in un recente intervento al Paris Europlace International Financial Forum  (“Challenging times for finance and banking in Europe”).

Fra le altre cose, Noyer ricorda che la possibilità di una “stagnazione secolare” si basa sull’assunzione “che i tassi di interesse naturali siano negativi”, che poi è lo stato nel quale si trova la zona euro, che deve vedersela con un’inflazione ferma allo 0,5-06% e un tasso ufficiale ormai portato allo 0,15%.

Perciò non resta che copiare la Fed, anche se con tutte le specificità del caso. Gli americani, dice il mainstream, sono riusciti a far ripartire la crescita e a far scendere la disoccupazione, come daltronde è accaduto agli inglesi. Anche se basterebbe un sovrappiù di analisi per capire che non è oro tutto ciò che luccica.

Ma tant’è: il mercato si nutre di annunci, prima ancora che di ragionamenti.

La Bce perciò, nel giugno scorso ha varato la sua nuova politica monetaria che si basa su tre pilastri: portare il tasso di sconto allo 0,15%, tassi negativi sui depositi presso la Bce, al fine di stimolare l’interbancario a funzionare meglio, e rendere possibili se necessario acquisti di asset, sostanzialmente Abs che hanno sotto prestiti a piccole e media imprese al fine di pilotare il credito bancario verso queste entità, che poi sono quelle che più hanno patito la stretta del credito degli ultimi anni. Il tutto accompagnato dallo stop della sterilizzazione settimanale della liquidità creata con il Securities Markets Programme, ossia l’acquisto di bond.

Lo scopo del gioco è evidente: fare girare più soldi spingendo le banche a concedere più credito. Che poi significa spingere i debitori a indebitarsi di più. La qualcosa è un simpatico azzardo, atteso che l’alto debito privato è stata la causa scatenante della crisi che si trascina ormai da sette anni.

Anche perché, come nota sempre Noyer, l’eurozona sta facendo i conti con un notevole afflusso di capitali dall’estero, incoraggiati anche dall’inflazione bassa che tiene in piedi i rendimenti, che sta rafforzando il cambio dell’euro. La qualcosa non aiuta certo ad avere buone prospettive di ripresa.

Se questo è il quadro, diventa interessante capire come la vedano i banchieri centrali tedeschi che, vuoi o non vuoi, sono sempre gli azionisti di maggioranza della Bce, per capire se questo accomodamento monetario sarà persistente, come dicono le cronache, e se sì a quale prezzo.

All’uopo mi giovo di un altro intervento recente, stavolta di di Sabine Lautenschläger (“Low inflation as a challenge for monetary policy and financial stability?”), già pezzo grosso della Bundesbank, e ora in forza al board della Bce.

Leggere le esternazioni della Lautenschläger, è vieppiù illuminante se le si associano a un’intervista che la banchiera ha rilasciato negli stessi giorni alla Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, dal titolo assai esplicativo: “I risparmiatori non sono espropriati”, risposta secca della signora alla domanda del giornalista tedesco, secondo il quale la politica di tassi bassi della Bce sta danneggiando i risparmiatori tedeschi, alle prese col notorio tormento dei creditori.

Incrociando le due letture ne ho tratto la sensazione che dev’esser difficile fare il banchiere centrale in Germania, dove l’opinione pubblica ti chiede cose assai diverse di quelle che la politica europea ti “costringe” a fare.

Sicché anche la Lautenschläger, di cui tutto si può dire tranne che sia una morbidona, si è trovata a difendere la politica espansiva della Bce rassicurando il preoccupato giornalista tedesco. Ma poi, nel suo intervento ufficiale, sono emerse alcune sottolineature che rendono chiaro un punto fondamentale: la Bce farà l’americana, sì, ma alla tedesca.

“La Bce potrà assumersi il rischio liquidità derivante dall’acquisto di Abs. Ma assumersi il rischio di credito, per esempio incoraggiando il prestito alle piccole e media imprese, è una responsabilità dei governi nazionali”. Che si potrebbe anche tradurre grossomodo così: la Bce ci mette i soldi, ma solo se i governi ci mettono la faccia (e le garanzie).

Qui la questione si fa astrusa, quindi necessita di un piccolo approfondimento.

L’inizio del ragionamento è il solito: le condizioni generali, e in particolare quelle dell’inflazione, stanno mettendo a rischio l’obiettivo di stabilità dei prezzi che la Bce è chiamata a onorare e perseguire, questo sì, a qualunque costo. E poiché la Bce fa le sue politiche “per l’eurozona come un tutt’uno”, come più volte ripete la banchiera (anche nell’intervista al giornale), ecco che i banchieri tedeschi sono costretti a farsi piacere una politica che rischia di far esplodere la già abbondante liquidità sui mercati euristi con tutte le controindicazioni del caso.

Il problema è che malgrado tutti gli sforzi messi in atto dalla Bce prima di giugno, le erogazioni di credito sono rimaste deboli: “Le recenti osservazioni svolte dall’Eurosistema – spiega – riportano che i termini correnti delle condizioni dei prestiti offerti dalle banche sono più restrittive di quelle che ‘erano in media nel 2003. E se le imprese e i consumatori sanno che devono pagare di più adesso che in futuro per avere credito, essi non ne chiederanno“.

Per questo la Bce ha tirato fuori l’artiglieria. I nuovi LTRO annunciati per settembre e dicembre prossimi consentirano alle banche di  prendere a prestito, per un periodo da un a quattro anni, un ammontare di risorse equivalente al 7% del totale dei prestiti concessi al settore privato non finanziario contabilizzati al mese di aprile scorso. E poiché sono stati esclusi da questo pacchetto di crediti quelli concessi per muti, lo scopo evidente è stimolare la concessione di crediti alle imprese e di credito al consumo.

Insomma: il nuovo comandamento della Bce per crescere è: indebitatevi.

Senonché di buone intenzioni è lastricato l’inferno. E quello dell’eurozona è rappresentato plasticamente dall’andamento degli spread, che provoca insostenibili differenza fra il costo del debito per un’impresa di un paese core e quello pagato dai Pigs.

Ed è qui che entra in gioco il rischio di credito. “Circa il 25% di tutti i prestiti alle piccole e media imprese nei paesi in crisi – ricorda – sono al momento considerati non performing. E ci sarebbe solo un beneficio di breve termine se le banche estendessero il credito senza un’analisi dei rischi di default associati”.

Ed è precisamente per questo che la banchiera collega l’efficacia di tale politica espansiva a un’adeguatda conduzione del comprehensive assessmente che proprio la Bce sta conducendo sui bilanci bancari. “Solo che banche che hanno propriamente svalutato le loro perdite e che sono adeguatamente capitalizzate saranno in grado di erogare credito in termini e condizioi ragionevoli”.

In sostanza la Bce potrà rifiutare di accollarsi crediti da una banca che non sia giudicata in regola. E poiché da novembre inizia la supervisione centralizzata, è chiaro a tutti a chi rimarrà il mano il borsellino di ultima istanza.

Ciò non vuol dire che finirà qui. La banchiera ricorda che già alla conferenza stampa di giugno molti si chiedevano se fosse tutto qua. E’ evidente che prima di fare passi ulteriori la Bce vorrà osservare le conseguenze delle decisioni prese. E poiché “la pazienza è una virtù”, come ci ricorda la signora, bisognerà aspettare prima di decidere ulteriori misure non convenzionali.

L’ultima notazione è dedicata alla “rivitalizzazione degli Abs” i cui requisiti, ci ricorda la banchiera sono stati allentati per renderli scontabili presso la Bce nell’ambito delle operazioni di rifinanziamento. Ma è evidente che tale mercato conoscerebbe la sua primavera solo qualora la Bce decidesse di comprare direttamente questi asset. “Ho una mente aperta circa l’assunzione del rischio di liquidità che tali misure generano”. Ma (c’è sempre un ma) dipende da come questi asset vengono costruiti. “La Bce potrebbe anche caricarsi il rischio di credito”. Ma su questo punto la banchiera è dubbiosa.

Anzi ha la idee chiarissime: “I governi nazionali non dovrebbero essere esentati dalla responsabilità. Ad esempio, un programma di garanzie governative attuato tramite banche di sviluppo statali per le tranche ABS più rischiosi potrebbe essere un contributo decisivo al successo”.

Ricapitolo: la Bce darà più soldi alle banche se le banche si comportano come dice la Bce. e potrebbe comprare anche Abs rischiosi se gli stati forniscono un’adeguata garanzia.

Vorrano pure fare gli americani, quelli della Bce.

Ma sempre tedeschi sono.

 

Pro-memoria: gli eurodanni provocati dai vice-tedeschi

Dobbiamo ricordare cos’è successo nell’eurozona, magari per evitare che accada ancora. Ma prima ancora dobbiamo comprenderlo, anche se molto ormai abbiamo capito, e soprattutto la cosa principale: l’eurozona, che nasce come progetto cooperativo, è diventato il luogo di un frettolosa e spaventata resa dei conti dove i creditori hanno messo sulla graticola i debitori e continuano a farlo.

E questo è già un fallimento, assai più doloroso di quello delle contabilità, pubbliche o private che siano.

L’eurozona non ha mantenuto la promessa che ne aveva motivato l’origine, ossia costituire un tutto di popoli (almeno economico) dove alcuni principi (almeno quelli) che si dicevano comuni avrebbero avuto piena cittadinanza e applicazione. Fra questi c’era, appunto, la cooperazione, con il suo sottotitolo della solidarietà.

Ma di buone intenzioni è lastricato l’inferno, dice il proverbio. E il popolo europeo, ammesso che esista, non si è mai fatto mancare occasione per fomentare l’inimicizia al suo interno.

Perciò ripercorrere vecchie statistiche che raccontano l’eurozona ha ancora un senso.

Peraltro molte cose di allora erano sfuggite all’attenzione, almeno alla mia, e altre ancora sono state dimenticate, sepolte dallo scadente livello del nostro mainstream informativo, che contribuisce a consolidare idee comode come una pantofola vecchia e per di più sbagliate, provocando, con ciò, che pensiamo di ricordare il passato, ma ricordiamo male. E questo è il miglior modo per favorire che si ripeta.

Per questa rivisitazione del nostro passato recente, mi sono servito di un recente studio della Commissione europea (“External Imbalances and Bilateral Financial Flows in the Euro Area”) che, utilizzando un nuovo metodo di aggregazione dei dati dei flussi finanziari fra i paesi dell’eurozona, ha costruito un database che arricchisce la già corposa mole di dati messa a disposizione da varie istituzioni.

La nostra storia comincia nei primi anni Duemila. L’espansione dei flussi finanziari trans-frontalieri, ricorda la Commissione, fu un fenomeno di scala globale, “ma nell’area euro fu ancora maggiore”. Un grafico mostra che i flussi finanziari lordi all’interno dell’eurozona raddoppiarono quasi fra il 2003 e il 2007, passando dagli 800 ai 1.600 miliardi, mentre quelli fra l’eurozona e gli altri paesi Ue passavano dai 300 ai 600 e quelli fra l’eurozona e il resto dei paesi Ocse altrettanto.

L’arrivo dell’euro “riducendo i costi di transazione e incrementando la sostituibilità degli asset finanziari” fu uno dei driver principali di tale fenomeno, dice la Commissione. La moneta unica, insomma, funzionò veramente come fattore unificante, per i paesi dell’area, che trovavano assai più conventente prestarsi i soldi fra loro.

Mi piace pensare che in quel periodo davvero qualcuno ci abbia creduto che la grande famiglia eurista sarebbe stata capace di superare qualunque avversità senza lacerare lo spirito che dovrebbe essere di ogni famiglia.

I flussi finanziari, e in particolare quelli indirizzati verso i paesi periferici, quelli che a crisi consumata sarebbero stati chiamati i PIGS, erano dominati da strumenti di debito, quindi erano investimenti di portafoglio. Questi flussi di debito obbligazionario pesavano i tre quarti del totale dei flussi finanziari. Il resto era legato a investimenti diretti, evidentemente.

“Una parte significativa di questi flussi erano prestiti interbancari a breve termine e investimenti di banche e altre istituzioni finanziarie sul debito sovrano dei paesi periferici che hanno finito con l’aumentare la fragilità di questi paesi”. Temo i banchieri e i loro prestiti, si potrebbe dire parafrasando un celebre detto.

Questa parte della storia la conosciamo bene. Sappiamo che i paesi core dell’euroarea “sono stati i principali finanziatori dei paesi in deficit, sia in termini di flussi lordi che netti”. In dettaglio la Commissione sottolinea che i flussi netti dei paesi core verso i futuri PIGS sono stati nell’ordine degli 80 miliardi l’anno.

Conosciamo meno la storia che ci racconta dei flussi bilaterali di tali finanziamenti, la sottila trama di relazioni inter-statali che disegna una sorta di diplomazia parallela.

“La più importante relazione finanziaria bilaterale nell’area, prima della crisi, era fra la Germania e la Spagna, i due paesi coi più ampi surplus e deficit rispettivamente”. Ma in generale i  deficit nella periferia erano interamente finanziati dal resto dell’euroarea. Dal resto dell’Ue arrivavano dei soldi, pochi, alla periferia euro la quale però a sua volta era finanziatrice netta di alcuni paesi fuori dall’Ue.

Ad alcuni parrà curioso che i paesi debitori finanzino i debiti di altri paesi, sostanzialmente con i debiti propri. Ma così va nel mondo globale, dove il più debole cerca sempre uno più debole di lui per spuntare qualche decimale di interessi in più col quale pagare i suoi debiti e guadagnarci pure. E ancora una volta il caso della Spagna è icastico: la Spagna è tuttora molto indebitata nei confronti della Germania, mentre è a sua volta molto esposta sui paesi dell’America Latina.

Interessante notare che i paesi core dell’euro finanziavano quelli in deficit non soltando con i risparmi delle loro economie, ma anche intermediando i flussi finanziari che arrivavano a loro dal resto del mondo.

“Questo è particolarmente evidente per la Francia – nota la Commissione – che riceveva flussi netti dal resto del mondo e dai paesi non euro indirizzandoli verso i paesi euro in deficit.

Il flusso netto di tali fondi transitati dalla Francia verso la periferia “ammontava circa a 40 miliardi l’anno”. Ossia: il resto del mondo prestava ai francesi che poi li giravano ai Pigs. Probabilmente perché mentre all’interno dell’eurozona i paesi non guardavano troppo per il sottile quando si trattava di prestarsi i soldi, dall’estero preferivano prestare ai francesi, che notoriamente piacciono alla gente che piace, anche se ora molti guardano alla Francia come un terribile detonatore potenziale.

Quindi la Francia da sola intermediava flussi netti pari alla metà del totale medio di quelli dell’intera zona euro.

Erano i francesi i banchieri dell’eurozona, assai più dei tedeschi, anche se pure loro facevano la stessa cosa.

Alcuni ipotizzano che dall’estero convenisse investire sui nostri Pigs tramite le banche francesi “per questioni di vantaggi comparativi e regolamentari ” e “anche le regole sui collaterali della Bce possono aver giocato un ruolo”. Ma il gioco, come vedete è sempre lo stesso: capitali affamati di rendimenti in cerca di opportunità in una spregiudicata caccia al tesoro.

Lo stesso gioco, stavolta verso l’estero, lo replicavano i paesi core dell’eurozona che, non paghi di prestare a casa nostra, usavano i paesi extra euro per indirizzare flussi di capitale laddove conveniva.

“Dentro l’Ue – nota la Commissione – questi flussi erano chiaramente dominati dagli investimenti netti che andavano in UK, per lo più con strumenti di debito. I flussi verso i paesi dell’Europa dell’Est, membri dell’Ue, erano altrettanto abboandanti, ma in larga misura si trattava di investimenti diretti. Questo era in particolare il caso della Germania”.

Quindi le banche inglesi replicavano il gioco di quelle francesi per gli investimenti di portafoglio dei paesi core fuori dall’eurozona, mentre i tedeschi aprivano fabbriche in Polonia. Il bello è che le banche inglesi, poi, prestavano i soldi a quelle francesi che poi le prestavano ai Pigs. Che intanto prosperavano, spendendo i soldi altrui, e si credevano ricchi.

“Nel periodo 2004-06 ci furono grossi afflussi, provenienti dalla Germania e il Benelux, diretti verso l’euro area e la Gran Bretagna. La Francia fu il più grande affluente, all’interno dell’eurozona, di afflussi provenienti dall’UK, dal Benelux e dal resto del mondo”. Al contempo la Francia “fu una delle maggiori finanziatrici dei paesi del Sud Europa”.

Tutti quelli che dicono che i tedeschi hanno fatto danni ai PIGS con la loro politica forsennata di prestiti, dovrebbero innanzitutto riconoscere i danni che hanno fatto i francesi, per via inglese, che quantomeno dovrebbero assurgere al ruolo di vice-tedeschi, nella specialissima classifica dell’antipatia che ogni PIGS tiene ben stretta nelle parti vili del suo corpo sociale.

Specie noi italiani, poi.

Già perché questa storia ha un seguito.

“La crisi ha cambiato radicalmente lo schema dei flussi finanziari bilaterali, sia riguardo alla loro intensità, sia riguardo alla loro direzione. Ha condotto a un drammatico collasso dei finanziamenti transfrontalieri, in particola fra il 2008-09”.

I più colpiti furono i paesi con un sistema finanziario altamente integrato. In sostanza i flussi si invertirono. Si verificò quello che la letteratura chiama un sudden stop. I paesi che avevano prestato iniziarono a vendere asset dei paesi che avevano preso a prestito, affamati com’erano di liquidità, sicché i paesi periferici si trovarono improvvisamente a secco. Ciò in quanto “anche i paesi in surplus sperimentarono un significante ritracciamento dei flussi internazionali di capitali”, sottolinea la Commissione.

All’inizio, tuttavia, i flussi netti ai paesi in deficit rimasero stabili, ma cambiò sostanzialmente l’origine di tali flussi. “I flussi netti arrivarono in gran parte tramite la Francia, particolarmente dal 2009 in poi, che compensò la caduta dei finanziamenti dai paesi in surplus, segnatamente dalla Germania”.

Quest’ultima esposta com’era sul mercato dei subprime americani soffrì delle perdite sostanziose fra il 2007 e il 2008, mentre la Francia, che era sostanzialmente esposta verso i Pigs, continuò a mantenere la sua esposizione per prevenire il collasso dei suoi debitori e quindi dei suoi investimenti. Un come come succede quando si continua a comprare in borsa un titolo in perdita sperando di mediare.

Un esempio chiarirà: “La Francia aveva la più alta esposizione in Italia, Spagna e Grecia, e la seconda più alta in Portogallo. Col peggiorare della crisi le banche francesi finirono sotto pressione, in particolare a causa della loro esposizione verso il debito sovrano italiano”. Per ridurre tale pressione, dovettero ridurre tale esposizione. E poiché dall’estero (Uk e altri) i soldi non arrivavano più, non le restò altro da fare che prederne atto.

Qualche numero servirà a dimensionare il problema. Nel 2003 la Francia era creditrice lorda dell’Italia per 154 miliardi e la Germania per 107. Nel 2006 la Francia aumenta la sua esposizione a 247 e la Germania a 176. Dopo l’esplosione della crisi, nel 2009, la Francia era arrivata a 301 e la Germania scesa a 162. A fine 2012 la Francia era scesa a 300 e la Germania risalita a 382.

Nel mezzo c’è stato il 2011, con la nostra crisi dello spread. Ed è proprio nel biennio 201-2012 che il flusso lordo di finanziamenti dalla Francia verso l’Italia si riduce drammaticamente. Dai 30 miliardi medi del periodo 2007-09, a fronte del -4 tedesco, crolla ad appena 4 miliardi nel periodo 2010-12, mentre la Germania risale a 72. Il 2011 per noi è stato l’apice della crisi perché ai deflussi francesi non hanno corrisposto contestualmente afflussi tedeschi, almeno fino al 2012, quando cambiò il governo.

Eccola qua la diplomazia dei prestiti all’opera.

Ecco perché i tedeschi e i vice-tedeschi ancora ridono.

 

Il paradigma spagnolo e la Grande Redistribuzione

In un tempo in cui gli stati sono diventati laboratori dove sperimentare le astruserie dell’economia applicata, vale la pena soffermarsi sul caso spagnolo, che ormai somiglia sempre più al paradigma di una nuova teoria che individua nella Grande Redistribuzione la soluzione finale per evitare le secca della Grande Stagnazione che minaccia la società globale.

Nessuno stato meglio della Spagna, per le sue dimensioni e la sua storia recente, poteva giovare alla bisogna.

E’ facile capire perché. La Spagna, già dai tempi buoni, è stata sempre additata come l’esempio da seguire per uno sviluppo rigoglioso e sostenibile. Quelli che si deliziano di cronache socio-economiche ricorderanno i primi anni duemila, quando la Spagna sui giornali veniva dipinta come una sorta di paradiso terrestre, dove lo sviluppo galoppava, la disoccupazione scendeva, i consumi erano alle stelle e tutti i giovani europei studiavano spagnolo (come ora studiano tedesco) sognando di trasferirsi a Barcellona per godersi la movida.

La meravigliosa narrazione del maistream celava una realtà dove il debito privato di famiglie e imprese – e vi faccio grazia di quello delle banche – saliva alle stelle, logico contraltare di un debito pubblico fra i più bassi dell’area e dove le imprese di costruzioni, artefici principali di tale boom, cementificavano le coste dove oggi campeggiano i cartelli di invenduto.

Sicché il conto corrente della Spagna si inabissava. Ma erano tempi in cui la bilancia dei pagamenti era poco nota alle cronache economiche (anche adesso, ma meno di prima). E inoltre era molto trendy parlare bene della Spagna, innalzata a epitome della riscossa dei paesi latini, storicamente poveri e inefficienti, sull’onda trionfante della globalizzazione.

Lo stesso gioco si sta tentando di farlo adesso. La Spagna si tende a raccontarla come un altro caso di successo: stavolta di uscita dalla crisi.

Nei mesi scorsi sulla stampa avrete letto del caso spagnolo. Del suo miracoloso risanamento che, pure se a costo di grandi sacrifici, traccia il solco di un risanamento globale. Gli stati perciò iniziano a guardare verso il paese dei toreri, cercando di capire come e a che prezzo siano riusciti a uscire fuori dal baratro che lo stava inghiottendo.

Ma è davvero così? E soprattutto chi ha pagato il prezzo?

Per rispondere a questa domanda mi servo dell’ultimo staff report del Fondo Monetario sulla Spagna uscito pochi giorni fa. E mi accorgo, sin dall’epigrafe, che ci sono sempre due modi per raccontare una storia: quello di chi guarda il bicchiere mezzo pieno e quello di chi lo guarda mezzo vuoto. Scegliere a quale dare priorità, nell’esposizione, è una precisa scelta politica, atteso che l’attenzione di solito supera raramente la prima pagina.

Se volessimo raccontarla dal lato dell’ottimista, allora potremmo dire che la Spagna dopo nove trimestri di crescita negativa la crescita è tornata positiva nella seconda metà del 2013. L’export sta performando bene, nota il Fmi, “conquistando quote di mercato”, mentre il conto corrente “è in surplus per la prima volta dal 1986”. “Il turismo è in boom e gli indicatori di competitività sono in crescita”.

Che bravi ‘sti spagnoli.

Lato finanziario, gli spread sono bassi a livello record, alimentati “dalla ritrovata fiducia negli asset spagnoli”, la domanda domestica sta crescendo notevolmente, anche quella privata, grazie alle migliori prospettive del mercato del lavoro. Dulcis in fundo, il consolidamente fiscale continua. Il saldo primario strutturale di bilancio è migliorato dell’1,5% del Pil nel 2013, nonostante il calo del pil, e il saldo fiscale generale è vicino al target.

Ce n’è abbastanza per alimentare una decina di talk show.

Anche perché tutto questo è stato reso possibile da “forti riforme”, che sono state insieme fiscali, finanziarie e del mercato dei prodotti e del lavoro.

Se volessimo raccontarla dal lato del pessimista, tuttavia, non mancherebbero gli argomenti.

Potremmo notare ad esempio che la disoccupazione, tuttora al 26%, è cambiata poco rispetto a un anno fa. La maggioranza dei disoccupati è senza lavoro da più di un anno. Parliamo di 3,5 milioni di persone, pari al 15% della forza lavoro, e “c’è il rischio di una permanente distruzione di skill professionali”. Inoltre “il mercato del lavoro rimane altamente frammentato, con una grande parte di lavoratori dipendenti collocata temporaneamente e non volontariamente su lavori part time”. Sicché la forza lavoro sta declinando notevolmente, “in parte tramite emigrazione netta”.

Tutto ciò ha avuto un chiaro impatto sulla società spagnola, dove “gli standard di vita sono caduti significativamente dall’inizio della crisi”. E non potrebbe essere diversamente, atteso che quattro milioni di persone che sono rimaste senza lavoro “hanno sofferto grandi perdite di ricchezza”. Anche a causa dei debiti che avevano sul groppone, aggiungo io.

La ricchezza mediana, infatti, è crollata, provocando di conseguenza una notevole crescita della disuguaglianza, misurata dall’indice di Gini, a fronte del fatto che comunque l’economia rimane pesantmente indebitata.

Il debito pubblico infatti, altro ex miracolo spagnolo, è in crescita costante, ormai vicino al 100% del Pil, e il deficit fiscale, malgrado i progressi, era ancora al 6,5% del Pil nel 2013.

Lato debito privato stanno pure peggio. Quello corporate è ben al di sopra della media storica e quella internazionale, mentre quello delle famiglie rimane vicino ai massimi storici. E sarebbe strano il contrario. La somma dei due quota il 200% del Pil, persino più alta degli inglesi.

“Come risultato – nota il Fmi – la Spagna è pesantemente indebitata con il resto del mondo”.

La Niip, ossia la posizione netta degli investimenti esteri, è addirittura peggiorata nel 2013 e ora sfiora il 100% del Pil, mentre nel 2007 era all’80. E, aggiungo io, le banche spagnole, fresche di salvataggio internazionale, sono notevolmente esposte verso i paesi emergenti dell’America Latina, e quindi sono assai vulnerabili a eventi esterni.

Anche qui, c’è da riempire un altro talk show.

Indeciso se guardare al bicchiere mezzo pieno o mezzo vuoto mi soffermo su un’altra glossa del FMI, laddove, notando il notevole miglioramento del saldo di conto corrente, passato da un deficiti del 10% nel 2007 a un surplus dell’1% nel 2013, osserva che a differenza della Corea del Sud, dove l’aggiustamento (dopo la crisi delle Tigri asiatiche) fu favorito da una corposa svalutazione valutaria, in Spagna il miglioramento del saldo è avvenuto senza una svalutazione nominale dei prezzi.

Vi dirò di più: il caso spagnolo è l’unico registrato fra le cronache di 276 episodi di paesi che hanno avuto deficit di conto corrente superiori al 10% fra il 1980 e il 2013 che abbia subito un aggiustamento senza deprezzamenti nominali.

Più o meno.

“In Spagna – scrive infatti il Fmi – il real effective exchange rate (REER) che si è deprezzato significativamente è quello basato sul costo unitario del lavoro (ULC/REER), riflettendo largamente la perdita di posti di lavoro”.

Traduco: i prezzi sono cambiati poco, ma svalutando il ULC/REER perché sono diminuiti i costi del lavoro, la Spagna ha guadagnato competitività e conquistato quote di export.

E allora vedo emergere dalla nebbia dei resoconti ufficiali e dalle favolette del mainstream il nuovo paradigma che, piaccia o no, sta orientando le scelte di politiche economiche dei paesi debitori: la Grande Redistribuzione.

Spostare quote di ricchezza dal lavoro al capitale. Processo storico ormai avviato da un trentennio, a dirla tutta, ma la crisi ormai lo ha eletto al rango di unica risposta possibile alla crisi a patto di non scegliere una secolare stagnazione.

Questo nuovo paradigma promette a popolazioni eternamente indebitate di continuare a vivere fingendo che tutto sia come prima, al prezzo di una vita lavorativa che sarà sempre più lunga, meno pagata e meno stabile. I creditori degli spagnoli continueranno a prestare i soldi alla poverissima Spagna, se e nella misura in cui rispetterà i suoi impegni internazionali, e la popolazione – o meglio la parte maggiore della popolazione – dovrà pagarne il prezzo.

Gli stati, dal canto loro, saranno troppo impegnati a pagare le loro obbligazioni per poter stendere reti di protezione. E anzi, dovranno pure fare gli sceriffi di Nottingham per saziare l’inesauribile fame dei creditori ed evitare la frusta dello spread.

Il retropensiero, neanche troppo celato di questo nuovo paradigma, è che i soldi è meglio concentrarli su chi già ne ha tanti. I ricchi sono bravi a gestirli.

I poveri no.

 

La fredda primavera del commercio tedesco

Come in uno specchio, la timida ripresa d’inizio anno trova la sua immagine riflessa nell’andamento del conto corrente tedesco, ancora in crescita grazie al decisivo apporto della bilancia dei beni.

I dati, ancora troppo limitati per suggerire la possibilità di un trend, consentono tuttavia di fare alcune valutazioni.

La prima è che la crescita dell’export, aggiustata per il calendario, ha totalizzato un volume di 465 miliardi di euro nel periodo gennaio-maggio 2014, a fronte dei quasi 455 dello stesso periodo del 2013.

La seconda è che i dieci miliardi di crescita dell’export corrispondono esattamente ai dieci miliardi di incrementi dell’import, passsato dai 372 miliardi del periodo gennaio aprile 2013 ai 382 del 2014.

La conseguenza è stata che, al lordo di alcuni aggiustamenti di valutazione che l’istituto di statistica tedesco compie, la bilancia commerciale nel periodo consudierato fra i due anni è rimasta sostanzialmente costante, registrando un surplus di oltre 80 miliardi.

La terza circostanza ce la illustra la composizione di questo attivo. Le esportazioni verso i paesi dell’area Ue, infatti, totalizzano il 58,4% del totale, in crescita, rispetto al periodo gennaio-maggio del 2013, del 5,1%. Se andiamo a vedere all’interno dell’Ue, le esportazioni verso l”eurozona pesano il 37% del totale, e sono cresciute del 2,7%. Quelle verso i paesi Ue non euro pesano il 21%, e sono cresciute del 9,6%.

Al contrario le esportazioni verso i paesi extra Ue, che pesano circa il 41%, sono in calo rispetto al rispetto al 2013 dello 0,6%. Una percentuale contenuta, che non incoraggia speculazioni e che tuttavia non può essere ignorata, atteso che il rallentamento è avvenuto nei riguardi dei paesi dove più si è registrata crescita della domanda nel 2014.

Il combinato disposto autorizza una prima conclusione (provvisoria): la Germania sta bene se sta bene l’Ue, e quindi i tedeschi hanno tutto l’interesse a favorire la ripresa dei propri partner europei se vogliono evitare quello che è già successo: ossia che l’austerità dei vicini danneggi gli interessi commerciali tedeschi.

Ad avvalorare questa analisi anche l’esame dei flussi di import, che risultano in crescita del 4% dall’area Ue nel suo complesso, e del 2,6% in particolare dall’eurozona, mentre le importazioni dai paesi terzi crescono appena dello 0,3%.

L’insolita e un po’ freddina primavera del commercio tedesco, perciò, è un di cui dello stato di salute dell’intera Ue. I tedeschi stanno consumando di più, attingendo alle merci dei partner, e allo stesso tempo i partner stanno consumando più merci tedesche. La cosiddetta locomotiva tedesca, insomma, cammina anche grazie alla trazione posteriore dei paesi dell’eurozona.

L’ultima circostanza interessante si rileva dall’analisi degli altri saldi del conto corrente. Sul lato dei servizi, la Germania ha ridotto il deficit, arrivato nel periodo gennaio-aprile 2014 a 11,5 miliardi (era 18,5), mentre sul lato dei redditi si è ridotto il surplus del reddito primario (primary income), ossia il frutto degli investimenti esteri tedeschi, arrivato a 20 miliardi a fronte dei 23,8 del gennaio-aprile 2013. La Germania, insomma, continua a vivere di rendita, ma un po’ meno di prima.

Anche perché il secondary income, ossia i trasferimenti (tipicamente le rimesse degli immigrati) sono rimasti stabili, segnando un deficit di 19,5 miliardi che in pratica azzera l’attivo dei redditi da investimento. “Importare” immigrati costa caro, evidentemente, anche se fa bene all’economia tedesca, stremata da una situazione demografica peggiore della nostra.

La conclusione è che il saldo di conto corrente è persino aumentato, nel periodo del 2014 considerato.

Chi pensava che la Germania fosse troppo “attiva” sull’estero pare dovrà rassegnarsi.

L’odissea dei lavoratori anglo-americani

Poiché, piaccia o no, il mondo angloamericano detta la linea del discorso economico globale, vale la pena sforzarsi di capire cosa succede laggiù nel mondo del lavoro, atteso che prima o poi succederà anche qui dopo che i corifei nostrani di tale mainstream ci avranno talmente stordito di chiacchiere che saremo pure contenti di vederlo accadere.

Pochi giorni fa il dipartimento del Commercio americano ha comunicato dati sulla disoccupazione migliori del previsto (il 6,1% contro il 6,3 previsto) che si collocano ben al di sotto della mitica soglia del 6,5 che la Fed, nel lontano dicembre 2012, fissò allorquando si trattò di comunicare al mondo il segnale che avrebbe scatenato il tapering.

La stessa cosa l’avrebbe fatta la Banca d’Inghilterra, ma quasi un anno dopo. Nell’agosto 2013 aveva detto che una volta ridotta sotto il 7% la disoccupazione, avrebbe riconsiderato la sua politica monetaria.

Quello che pochi ricordano, ma che la Bundesbank molto opportunamente sottolinea in un approfondimento sul tema pubblicato nel bollettino di maggio, è che sia le Fed che la BoE prevedevano che tali soglie non sarebbero state raggiunte prima del 2015, la Fed, e del 2016, la BoE.

Senonché, la realtà, come quasi sempre accade, ha smentito tali previsioni. Dell’America ho già detto, mentre la Gran Bretagna è scesa sotto la soglia nel primo quarto del 2014, con grande sconcerto dei banchieri centrali, che sono stati costretti a modificare la loro forward guidance per evitare che i mercati si spaventassero troppo.

Nel frattempo, trascurando quanto sia inquietante la scarsa capacità previsionale delle banche centrali, il mondo applaudiva. Il successo americano e quello inglese sul fronte della disoccupazione ha generato il solito coro di voci all’unisono che ci hanno convinto che le politiche espansive angloamericane hanno fatto diminuire la disoccupazione – il Grande Mostro – ergo: hanno funzionato.

Il caso inglese, in particolare, è diventato icastico di come una severa politica fiscale, che passa per licenziamenti di massa nel pubblico impiego, sia un ottimo viatico per la crescita occupazionale. Di sicuro l’avrete sentito ripetere in qualche talk show.

Senonché, la realtà, oltre a smentire le previsioni, sovente è anche assai diversa da come ce la raccontano, confermando l’amaro paradosso del nostro tempo economicizzato, dove un’affermazione vera (il tasso di disoccupazione che cala) non sempre corrisponde alla realtà che uno si immagina ciò sottintenda (sono aumentati quelli che lavorano). Succede quando si crede che le statistiche descrivano la realtà, quando invece descrivono soltanto i dati che le loro definizioni sottintendono.

Perché ciò non vi appaia filosofico, leggiamoci tutto l’articolo della Buba, che riprende in parte un altro studio rilasciato qualche tempo fa dalla Bce, anch’esso dedicato al mercato del lavoro Usa.

Dopo aver osservato quanto sia difficile fare previsioni sull’andamento del tasso di disoccupazione, specie basandole sulla presunta crescita del Pi, la Buba nota che comunque tale indicatore – il tasso di disoccupazione – non fornisce indicazioni sufficienti sullo stato di salute del mercato del lavoro perché può accadere che pure se il livello di occupazione rimane lo stesso il tasso di disoccupazione scenda perché  senza lavoro smettono di cercarne uno.

Per comprendere questa affermazione bisogna ricordare che il tasso di disoccupazione viene definito come un rapporto dopo al numeratore ci sta il numero dei disoccupati e al denominatore la somma di occupati e disoccupati, ossia la forza lavoro. Quindi se i disoccupati diminuiscono, diminuisce il tasso.

Il che è perfettamente logico. Ma ricordatevi che i disoccupati non diminuiscono solo perché trovano lavoro, ma anche perché smettono di cercarlo. Se l’anagrafica statistica non censisce più il disoccupato all’interno della forza lavoro (disoccupati+occupati) perché magari il lavoratore non è più iscritto all’ufficio di collocamento, ciò farà scendere il tasso di disoccupazione esattamente come sarebbe successo se il nostro avesse trovato un lavoro.

Per questo viene calcolato il tasso di partecipazione, che è il rapporto fra la popolazione attiva, di solito  i 15-64enni, e la forza lavoro (disoccupati più occupati). Vedete come la rappresentazione statistica differisce dalla realtà di tutti i giorni?

Eppure, con fine espediente retorico, si usa il dato statitistico come se fosse il linguaggio di tutti i giorni e così facendo si confondono i ragionamenti. E se uno dice che è vero che il tasso di disoccupazione è diminuito negli Usa, ma che questo non vuol dire necessariamente che ci sono più persone al lavoro, deve scrivere un post noioso come questo per farsi capire.

I dati d’altronde servono a fare politica, solo che nascondo la loro vocazione dietro la vernice ideologica dell’obiettività scientifica.

Se andiamo a vedere i dati (completi però) relativi al mercato del lavoro americano, che la Buba gentilmente ci mette a disposizione, scopriamo una cosa che sapevamo già: la disoccupazione è calata, per giunta più in fretta di quanto la Fed avesse immaginato, ma il tasso di partecipazione al mercato del lavoro altrettanto.

Su base 100 (anno 2000), l’indice dell’occupazione americana, nei primi del 2014, è ancora sotto al livello del 2007, intorno al 106, nonostante la Fed e la retorica da talk show (televisivo o parlamentare che sia).  Vale la pena sottolineare che il tasso di partecipazione al lavoro degli americani è crollato dal 67% del 2000 a meno del 63% del 2014.

Quindi delle due l’una: o la crescita tanto decantata del Pil di questi ultimi anni ha prodotto una gran quantità di milionari che non ha bisogno di lavorare per vivere, o ha prodotto una gran quanttà di lavoratori che non sono più neanche disoccupati: sono scomparsi e basta. Proprio come il vecchio Odisseo, sono partiti per la loro personale Troia e non si sa se e quando torneranno a Itaca. Il tutto, ovviamente, al lordo della varibile demografica.

Se andiamo a vedere il caso inglese, altro pezzo forte dei talk show nostrani, scopriamo che a differenza di quanto accaduto negli Usa il tasso di partecipazione è aumentato, arrivando a sfiorare il 64%. Quindi effettivamente c’è più forza lavoro. E poiché è diminuito il tasso di disoccupazione, è logico dedurne che siano aumentati effettivamente gli occupati.

E infatti è così, ma con un paio di cavet da non sottovalutare.

Il primo, che la Buba molto malignamente ricorda, è che tale aumento “è molto probabilmente dovuto alla persistente debolezza nella crescita della produttività”. Quest’ultima, secondo le previsioni della BoE avrebbe dovuto cominciare a riprendersi, ma rimane ancora al di sotto del livello pre crisi. Tanto è vero che la crescita del prodotto aggregato, che pure è stata rigogliosa in UK negli ultimi trimestri, ha prodotto un equivalente aumento dell’occupazione, provocando un andamento stagnante del prodotto pro-capite, e quindi, appunto, della produttività.

Per dirla con le parole della Buba “la persistente crescita dell’occupazione in UK è il lato macroeconomico nascosto della debole performance della produttività”. Tanto è vero che l’occupazione ha segnato il suo picco a fine 2013 eppure il prodotto è rimasto all’1,5% sotto il livello pre-crisi.

Anche qui, sembra di sfidare il senso comune, ma se vediamo il secondo caveat tutto si chiarisce.

“Bisogna ricordare – sottolinea sempre più malignamente la Buba – che gran parte della crescita dell’occupazione in UK è dovuta all’aumento del numero dei self-employed, che recentemente quotano circa il 15% del totale della forza lavoro, il 2,5% in più della media degli anni 2000-07”.

L’auto-impiegato, magari un ex dipendente pubblico finalmente costretto a confrontarsi col duro mondo del lavoro produttivo, fa crescere le statistiche dell’occupazione, ma magari produce poco e male.

E non finisce qua: ci sono pure i part time, che ormai sono arrivati al 27% (in crescita dell’1,5%), dai quali non ci si può certo attendere una produzione assimilabile a un full time, ma che comunque fanno statistica occupazionale.

A proposito di full time: il numero di coloro che cercano, senza trovarlo, un lavoro a tempo pieno è quasi raddoppiata, negli anni del “miracolo” inglese.

Il lavoratore inglese, insomma, anche lui novello Ulisse, ha iniziato la sua personale odissea verso la sua Itaca: un posto di lavoro a tempo pieno e, non trovandone, si auto-impiega o si rassegna al part time.

Però l’occupazione cresce. Ai talk show i politici fanno faville. Gi economisti teorizzano, i giornalisti scopiazzano, e tutti sono contenti.

Tranne quelli che lavorano.

L’Italia (im)possibile: aumentare le pensioni diminuendo il debito pubblico

Ad impossibilia nemo tenetur, dice il vecchio brocardo latino. Quindi “nessuno è tenuto a fare cose impossibili”.

Dovrebbe essere tenuto, aggiungo io.

L’antica saggezza latina infatti non vale per l’Italia contemporanea. Dobbiamo trovare soluzioni razionali a problemi assurdi. Tipo: aumentare i consumi, ma anche il risparmio. Diminuire i debiti ma aumentare il credito. Aumentare la spesa sociale ma tagliare il welfare.

E’ assurdo, ma è così. Lo sa chiunque si avventuri nelle politiche economiche le quali, non sapendo che pesci pescare, cercano di dilazionare il redde rationem, sperando che la Bce, la Fed o chi per lei, ci mettano una toppa e tutto torni magicamente a posto.

Io ci spero, ma non ci credo.

Sicché mi son convinto che bisogna aggiornare il brocardo. Siamo tenuti a fare l’impossibile, se vogliamo avere la possibilità di un futuro che non sia quello che immaginano banchieri ed economisti.

Futuro tristissimo, peraltro: un mondo dove regnano l’insaziabile incapienza dei debitori e l’avida aritmetica dei creditori.

Questa riflessione mi ha spinto ad affrontare una prima radicale contraddizione che rappresenta un’altrettanto radicale necessità:

Dobbiamo aumentare le pensioni diminuendo al contempo il debito pubblico.

Bum.

Il Sacro Graal. Oppure l’uovo di Colombo.

Poiché, come ho più volte detto e ripetuto non sono economista né esperto di alcunché, mi contento di tracciare una linea di ragionamento con alcuni dati di contorno. Dopodiché chiedo a voi, che siete molto più bravi di me a fare i conti e a frugare nei cavilli tecnici, di darmi una mano. Se il gioco vi appassionerà potremo insieme farne qualcosa di più di un modesto post.

Perché questo gioco di società? Perché deve essere chiaro a tutti che ne usciremo, dall’impossibilità in cui ci siamo ficcati, solo se ognuno darà un contributo. E le idee e la propria expertise sono già un ottimo inizio. Quindi, per favore, battete un colpo.

Dunque, che sia necessario aumentare il valore delle pensioni in Italia è chiaro a chiunque conosca pure per sommicapi la questione.

In Italia coltiviamo il curioso paradosso per il quale abbiamo una spesa per trattamenti pensionistica gigantesca e una gran parte di rendite miserrime. Parliamo di oltre 270 miliardi nel 2012, in costante crescita sul Pil, al 17,28%, che alimentano circa 16,6 milioni di pensionati che in media percepiscono 16.314 euro l’anno di rendite.

L’Istat ci dice  che il 42,6% dei questi pensionati percepisce un reddito da pensione inferiore a mille euro al mese, il 38,7% tra i mille e i duemila, il 13,2% tra i duemila e i tremila, il 4,2% fra i tremila e i 5mila e l’1,3% oltre i 5mila al mese. Per chi non avesse voglia di fare i conti, l’1,3% di 16,6 milioni equivale a 215.800 persone. Quelli che mezza Italia vuole super tassare (peraltro senza riuscirci).

A fronte di questi incassi abbiamo la circostanza che la pensione sia equiparata al reddito da lavoro dipendente. Di conseguenza che sia soggetta allo stesso tipo di tassazione con tanto di ritenuta alla fonte che l’Inps effettua a titolo di imposta sul reddito delle persone fisiche. Dalla ritenuta sono escluse le prestazioni assistenziali erogate dall’Inps come le pensioni sociali, gli assegni sociali, le prestazioni agli invalidi.

Le aliquote Irpef che i pensionati pagano replicano quelle dell’Irpef sul lavoro, quindi oscillano dal 23% per le pensioni fino a 15mila euro, al 43% per le pensioni superiori a 75mila.

Sappiamo altresì che sul totale di 270 miliardi di pensioni pagato nel 2012, quelle di assistenza pesano il 7,9%, quelle di invalidità il 4% e quelle indennitarie l’1,7. Quindi queste non sono soggette a ritenuta fiscale. Parliamo di circa 36 miliardi che dobbiamo togliere dal nostro monte pensioni perché esentasse.

In sostanza, pure malcontato com’è (sono grato se qualcuno farà calcoli più precisi) abbiamo un monte di spesa pensionistica pari a circa 233 miliardi che produce un gettito fiscale.

Non conosco i dati di questo gettito fiscale nel 2013, però è noto quello del 2012, così come viene riportato dal Bilancio del sistema previdenziale presentato nel giugno scorso dal sito Itinerari previdenziali.

Nel 2012 la spesa pensionistica complessiva, al netto della quota GIAS (ossia dell’assistenza) pari a 31,6 miliardi, era stata di 211,103 miliardi di euro, cresciuta del 3,3% sul 2011 e del 6,2% sul 2010, solo in parte coperte dalla massa dei contributi, pari a 190 miliardi. Su questi 211 miliardi e rotti lo Stato ha incassato di tasse 45,9 miliardi. Credo quindi che non saremmo troppo lontani dal vero se affermassimo che nel 2013 il prelievo fiscale sulle pensioni ha portato circa 50 miliardi.

A fronte di questo incasso fiscale, lo Stato trasferisce all’Inps una quota rilevante di risorse. Di fronte a tutto ciò le previsioni dei vari Def, che vedono in costante crescita la spesa per prestazioni sociali non possono che inquietare.

Questa situazione la potremmo raccontare così: lo Stato spende tanto per le sue prestazioni sociali, pensioni in testa, e al tempo stesso la grande maggioranza di queste rendite sono basse. L’ennesima contraddizione nella quale si agita questo paese.

Detto ciò proviamo il nostro gioco di società. Il miglior modo per far aumentare le pensioni è defiscalizzarle, in tutto o in parte.

Se però lo Stato volesse defiscalizzare queste pensioni, dovrebbe trovare i 50 miliardi di incassi fiscali che gli verrebbero a mancare. E l’unico modo che io vedo plausibile è favorire uno scambio virtuoso fra il patrimonio dei pensionati e il loro reddito.

Provo a delineare la fisionomia di questo scambio.

Bisogna recuperare queste risorse agendo su una delle voci più corpose del nostro bilancio pubblico: la spesa per interessi sul debito, che ormai veleggia intorno agli 80 miliardi di euro l’anno, che equivale a un rendimento implicito di circa il 4% sullo stock di debito che abbiamo accumulato, ossia circa 2.000 miliardi di cui più o meno un terzo all’estero.

Su quest’ultima quota, perciò, paghiamo oltre 25 miliardi l’anno di interessi che, espatriando, non producono alcun effetto positivo sulla nostra macroeconomia, senza contare che una tale esposizione estera ci rende molto sensibili alle oscillazioni dei mercati internazionali, e quindi agli spread. Reinternalizzare questo debito, insomma, ci renderebbe di sicuro più stabili, specie se contrattato a tassi molto bassi.

Servono quindi circa 700 miliardi. Ce li abbiamo?

Gli ultimi dati di Bankitalia ci dicono che la ricchezza finanziaria netta degli italiani a fine 2012 quotava circa 2.775 miliardi. Quindi i soldi ce li abbiamo. E sappiamo anche, sempre perché ce lo dice Bankitalia, che per ragioni storiche una parte consistente di queste risorse è concentrata nella fascia più attempata della popolazione. Quindi sembra del tutto logico che sia questa fascia di popolazione, che poi è la stessa che ha bisogno di vedere migliorata la propria posizione di rendita pensionistica, a partecipare a questo aggiustamento.

Sarebbe sbagliato, però, pensare a un “esproprio”. Nessuna patrimoniale, quindi. La soluzione dovrebbe essere di tipo cooperativo. Ossia bisogna collegare il vantaggio (lo sgravio fiscale) a uno svantaggio, ossia un prestito patrimoniale. Prestito: attenzione, non tassa.

Lo svantaggio sarebbe nelle condizioni del prestito. Ossia nel tasso d’interesse. Quest’ultimo dovrebbe essere collegato al tasso Bce, quindi a zero, e per una durata di almeno venti anni.

In sostanza lo Stato dovrebbe emettere dei “bond Italia”, a tasso zero riservati inizialmente alla popolazione dei pensionati, collegandoli a un beneficio fiscale progressivo, con ampi incentivi a sottoscriverli, ma con libera facoltà di aderire.

In cambio della sottoscrizione, gli anziani avrebbero diritto per tutta la durata dell’obbligazione allo sgravio fiscale corrispondente, che deve essere ponderato al fine di renderlo marginalmente più efficace sulle pensioni più basse. Chi ha di meno, insomma, ma contribuisce, deve avere un vantaggio maggiore di chi ha di più.

In tal modo, dovendo esaurire uno sgravio fiscale di 50 miliardi, pari cioé al totale delle tasse che lo Stato incassa dalle pensioni, io potrei risparmiare la stessa cifra collocando a tasso zero presso gli anziani italiani fino a 1.250 miliardi di euro di bond pubblici. Tale soluzione avrebbe anche il vantaggio di poter reinternalizzare il debito pubblico all’estero, che così tanti patimenti ci ha dato.

I bond verrebbero ripagati al termine del periodo al loro valore nominale, “tassati” quindi solo dell’inflazione del periodo che, essendo molto lungo, è presumibile verrà patita dagli eredi, ma non dal sottoscrittore. La qualcosa potrebbe essere intesa come una sorta di tassa di successione, anche se i titoli di stato ne sono esenti, a quanto mi risulta. Il che, ne converrete, è alquanto curioso. Se eredito venti milioni di euro in Btp, qualcosina dovrei pure darla allo Stato. O no?

Per completare l’opera bisognerebbe creare un mercato di queste obbligazioni, e qui entrano in  gioco le banche, che le renda quindi vendibili, in modo da poter liquidare le somme all’anziano qualora gli occorrano. Vendendoli però si vende il diritto allo sgravio fiscale ad esso connesso. Ciò implica che altre categorie potrebbero godere dell’agevolazione fiscale caricandosene però il costo. In tal modo anche altre persone fisiche o società potrebbero utilizzare i “bond Italia” per migliorare la propria posizione fiscale.

Lo scopo del gioco, come spero sia chiaro, è aumentare le entrate mensili dei pensionati, ma in generale il reddito di chi compra i bond, senza gravare sul bilancio dello Stato, ma anzi andando ad intaccare lo stock di debito che, nel lungo periodo verrà eroso “naturalmente” per la quota sottoscritta dall’inflazione. Quindi anche se nominalmente il debito rimarrà lo stesso, sarà molto diverso da adesso. E soprattutto rimarrà in casa.

Senza contare che restituirebbe ben altra flessibilità al bilancio dello Stato rispetto a quella miserella che i nostri politici tentano di contrattare con Bruxelles. Poiché l’Italia deve rifinanziare circa 250-300 miliardi di euro di debito l’anno, l’operazione potrebbe essere costruite e realizzata nell’arco di un triennio, in modo da digerirla senza troppo scosse.

Mi rendo conto che le mie sono riflessioni approssimative, o, peggio, sballate. E conto sulla vostra benevolenza per precisare, sottolineare e correggere.

Ma quello che ho provato a fare qui è delineare una linea di intervento. Una proposta fuori dalla righe per uscire finalmente dalla logica asfittica dell’avanzo primario, che conduce da nessuna parte e solo a prezzo di grandi fatiche.

L’idea di usare i nostri soldi, che abbiamo accumulato negli anni anche grazie al debito pubblico, per tirarci fuori dai guai, poi, mi sembra l’unica praticabile. Solo che dobbiamo sceglierlo, non ci può venire imposto da uno Stato che, a torto o ragione, ha pochissima credibilità. Dovremmo farlo per noi. Non per lo Stato. Per questo serve un interesse che vada oltre a quello dello Stato che, credo stia a cuori a pochissimi oggi, e anhe vada aldilà del mero interesse monetario.

Ricordarci che siamo una comunità, questo il punto. E sostituire la logica dell’agente economico razionale , che cerca di massimizzare il proprio profitto (finanziario), con quella, meno frequentata ma di sicuro più autentica, di persone che vivono sotto lo stesso cielo.

Fuori dall’econom(an)ia c’è un mondo di cui nessuno ci parla mai.

Voi che dite?

L’età della Grande Stagnazione

Euforico e insieme depresso, il mondo sta sperimentando l’inedito effetto della recessione patrimoniale che ne ha devastato le economie, interrogandosi sul punto dirimente di così tante analisi astruse. Vale a dire: da dove arriverà la crescita che tutti attendono come unico rimedio contro il male dell’indebitamento crescente?

Perché una cosa la crisi ce l’ha insegnata: è impensabile, e vagamente suicida, continuare a pensare di diminuire la massa debitoria contraendo semplicemente la spesa.

I dati mostrano con chiarezza che nei paesi in crisi laddove si è provveduto a diminuire la spesa, a livello pubblico o privato, i debiti sono ancora alti, sia in valore assoluto che in rapporto al Pil, deprimendosi quest’ultimo per via di un’austerità che ha provocato anche gravi danni al mercato del lavoro. Sicchè i vari soloni che almanaccano le masse con l’elencazione dei propri rimedi, alla fin fine concordano: bisogna tornare a crescere.

Ma è sul come che c’è poca chiarezza.

La Bis, nella sua relazione annuale, lo ripete ad ogni dove, ma poi alla fine concede che l’unico rimedio sono le mitiche riforme strutturali, e confessa che il mondo, ormai privo di una bussola efficiente, rischia una stagnazione secolare, pressato com’è dalla montagna di debiti, laddove i crediti corrispondenti sono impegnati in una costante ricerca di rendimenti, suicida anch’essa, e dalle urgenze demografiche, che prefigurano un deciso cambio di paradigma fra i cosìddetti scienziati economici.

Solo che di questo nuovo paradigma ancora non si scorge fisionomia alcuna che non sia stanca riproposizione di formule vuote. Con la conseguenza che ci sono rimaste solo le banche centrali a tenere in vita il moribondo, con massicce flebo monetarie che rischiano, laddove ripetute e insistenti, di far più danni del male alla prossima crisi del paziente.

Da dove ripartire, quindi?

“Il ripristino di una crescita mondiale sostenibile – scrive la Bis – pone sfide considerevoli. Nei paesi colpiti dalla crisi non è realistico attendersi che il livello del prodotto ritorni al trend pre-crisi”. Ciò in quanto “varie economie avanzate stanno ancora riprendendosi da una recessione patrimoniale. Le famiglie, le banche e, in misura minore, le imprese non finanziarie stanno risanando i propri bilanci e riducendo il debito eccessivo”.

Tale processo “è particolarmente avanzato negli Stati Uniti, mentre è ancora a uno stadio precoce altrove, compreso in un’ampia parte dell’area dell’euro. Le risorse devono inoltre essere destinate a nuovi impieghi più produttivi. Al contempo, molte EME (economie emergenti, ndr) si trovano nella fase finale di un boom finanziario, lasciando presagire per il futuro un possibile effetto di freno sulla crescita”.

Per avere un qualche elemento sui cui riflettere, è utile sottolineare che il divario fra prodotto pre-crisi e post-crisi è pari ad esempio al 12,5% circa negli Stati Uniti e al 18,5% nel Regno Unito, mentre è addirittura più ampio per la Spagna, al 29%.

L’esperienza insegna che tornare a vedere il prodotto crescere almeno quanto prima “accade raramente”, dopo una recessione patrimoniale, ossia dopo una crisi che accoppia una crisi finanziaria o bancaria a una crisi congiunturale. E basterebbe ricordare il caso del Giappone degli anni ’90, per averne contezza.

“Nemmeno le prospettive di ripristinare la crescita tendenziale sono brillanti”, avverte la Bis. Anche perché “la crescita della produttività nelle economie avanzate era già in calo prima della crisi e in diversi paesi le forze di lavoro si stanno già contraendo per effetto dell’invecchiamento della popolazione”.

Per capire le implicazioni delle osservazioni della Bis, dobbiamo ricordarci che il prodotto si compone di consumi, privati e pubblici, investimenti, scorte ed export netto. Atteso che la crescita dei consumi è limitata dai debiti, privati e pubblici, e dall’andamento non entusiasmante dei redditi, deflazionati dalla disoccupazione, bisognerebbe spingere sul pedale degli investimenti o delle esportazioni.

Queste ultime, a loro volta, incontrano un limite nella capacità dei consumi esteri, che non sfuggono alla generale stitichezza che affligge il mondo dei consumi, atteso che per vendere la mia merce devo pur sempre trovare qualcuno all’estero disposto a comprarla. Sicché rimangono gli investimenti, che sono veicolo di spesa, per cominciare, e, soprattutto, di occupazione, e quindi, indirettamente, di nuova domanda.

Giocoforza perciò interrogarsi sullo stato di salute degli investimenti internazionali.

A tal proposito la Bis ci ricorda che “gli investimenti sono tuttora inferiori ai livelli pre-crisi in numerose economie avanzate”, anche se ciò “non dovrebbe rappresentare un’importante zavorra per la crescita tendenziale”.

Il deficit degli investimenti è vieppiù elevato nel settore delle costruzioni, specie nei paesi che hanno registrato forti boom immobiliari “e quindi costituisce una correzione necessaria”. E tuttavia “anche la spesa per attrezzature è inferiore alla media pre-crisi”.

Tale andamento, nelle economie avanzate, è stato compensato dall’aumento tendenziale degli investimenti nelle economie emergenti che però, così investendo, si sono infilate in una situazione densa di complessità, legate come sono alla politica monetaria della Fed e ad alcune specificità locali, come quella cinese, a dir poco inquietanti. Basti ricordare che “gli investimenti in Cina” si collocano su livelli prossimi al 45% del Pil, quindi “insostenibilmente elevati”.

Ma in generale è la prospettiva di lungo periodo degli investimenti globali che solleva parecchi interrogativi.

La crescita degli investimenti fissi lordi rimane anemica, specie nei paesi colpiti più duramente. Il gap fra prima e dopo il bust è pari a 14 punti percentuali in Irlanda, 9 in Spagna, 4 negli Stati Uniti e 3 nel Regno Unito. E poiché “è irrealistico attendersi che gli investimenti in rapporto al PIL tornino sui livelli antecedenti la crisi nelle economie avanzate”, rimane da chiedersi la solita domanda: cosa dovremmo fare?

“Poiché i finanziamenti per le imprese non rappresentano un vincolo”, grazie alla inusitata disponibilità di capitali assai ben disposti a essere concessi in prestito, “appare più appropriato ricondurre la debolezza degli investimenti alla lente ripresa della domanda aggregata”.

E quindi il cerchio si chiude. La domanda non tira, appesantita dagli eccessi del debito e dalla paura del futuro, e gli investimenti, malgrado l’abbondante liquidità messa a disposizione dai mercanti del capitale, di conseguenza. E così, girando in tondo torniamo al punto di partenza: cosa dovrebbero fare i cervelloni che governano?

La Bis osserva che la risposta, o almeno una risposta, potrebbe essere su un migliorato aumento di produttività, capace di indebolire quell'”indebolimento tendenziale” che ormai va avanti da un decennio. E quindi, di nuovo, le famose riforme strutturali.

Senonché le politiche dal lato dell’offerta, chiamiamole così, portano con loro il fastidioso dettaglio che comunque serve anche una domanda capace di incontrarla, questa offerta. E così a naso, l’unico risultato plausibile di un così deciso riformarsi strutturalmente altro non pare possa essere che una gigantesca redistribuzione del reddito a favore dei produttori. Quindi una restrizione della labor share, che peraltro sembra assolutamente coerente con lo spirito del tempo. E d’altronde ha anche un senso: in un mondo in cui aumenta la popolazione, diventa più semplice trovare lavoro a basso costo.

E’ questo quel che ci aspetta? Riportare l’orologio della storia agli anni ’50, con un’Europa che replica le politiche migratorie e retributive dell’Italia di quel tempo?

Nessuno ha la risposta, ovviamente. Eppure la domanda insiste a presentarsi, sicché è opportuno darvene conto.

Anche perché l’alternativa, quella che più di tutte molti osservatori usano a mo’ di spauracchio, è quella di una “secolare stagnazione”. Quindi prodotto al lumicino bastante appena a pagare gli interessi su debiti divenuti ormai eterni, con gli spietati ragionieri europei a sforbiciare ogni anno qualcosa per garantire ai creditori il pagamento di quanto è loro dovuto grazie all’improntitudine degli stati.

Redistribuzione o stagnazione.

Ai posteri l’ardua sentenza, diceva il poeta.

L’ascesa dei merca(n)ti dei capitali

Mentre le banche, rese ormai timorose dai rimbrotti e addomesticate dai regolatori, retrocedono, la seconda decade del XXI secolo si segnala per un’altra circostanza storica, fra le tante che contribuiscono a fare del nostro un tempo meraviglioso: l’ascesa dei mercati del capitale. O dei mercanti, sarebbe più giusto dire, visto che costoro altro non fanno che collocare denaro laddove conviene per estrarne altro.

Lo fanno anche le banche, certo, e in particolare quelle che basano sul trading la loro attività di business. Ma la banca, vocazionalmente, è un intermediario che dà credito anche alla sedicente economia reale. I mercati dei capitali, al contrario, vocazionalmente, fanno semplicemente girare i soldi e così facendo hanno ampliato, pur replicandola, la funzione bancaria dell’intermediazione creditizia. E per di più lo fanno senza esser soggetti ai sempre più stringenti controlli regolamentari e seguendo come unica bussola l’interesse dei creditori, che loro affidano le risorse chiedendo sempre più rendimenti in cambio.

E poiché i debiti sono tanti nel mondo, e quindi anche i crediti, ecco che gli asset manager, ossia i mercanti dei capitali, sono diventati una delle categorie più sistemiche delle nostre economie. Tanto che la Bis, nella sua ultima relazione annuale, li ha giudicati meritevoli di un approfondimento che trovo interessante condividere con voi quale utile stimolo di riflessione, oltre che di informazione.

La premessa è che che le banche, dopo la grande paura seguita al 2008, hanno notevolmente ridimensionato la loro attività sul mercato dei capitali. Alcune hanno deciso di tornare a concentrarsi sul settore retail. Altre, dovendosi ricapitalizzare sulla spinta dell’irrigidimento regolamentare, hanno capitalizzato gli utili e quindi ridotto i prestiti. Altre ancora hanno trovato più conveniente dedicarsi ad attività core.

La conseguenza è stata che “l’intermediazione finanziaria per il tramite dei mercati ha guadagnato terreno. La crescita del settore del risparmio gestito ne è un esempio lampante”.

Metteteci pure che molte imprese hanno trovato più conveniente chiedere soldi al mercato, tramite prestiti obbligazionari, piuttosto che alle banche, le quali, oltre ad essere alquanto restie, non riuscivano a collocare i prestiti a un prezzo conveniente per il sottoscrittore, avendo una struttura dei costi di sicuro meno efficiente rispetto ai mercanti dei capitali.

Sia come sia, il fatto è che gli asset manager sono diventati dei pezzi grossi. “Poiché sono responsabili dell’investimento di ampi portafogli mobiliari, gli asset manager possono avere un impatto significativo sul funzionamento del mercato, sulle dinamiche dei prezzi delle attività e, in definitiva, sui costi di finanziamento di amministrazioni pubbliche, imprese e famiglie”.

Sono diventati i nuovi dèi che arbitrano (nel senso di arbitraggio) le nostre sorti. Quindi dovremmo amarli e rispettarli, come insegna la libretta.

Qui ci accontentiamo di conoscerli.

“Le società di asset management (asset management companies, AMC) – spiega la Bis – gestiscono portafogli di titoli per conto degli investitori finali, sia al dettaglio sia
all’ingrosso. Esse investono il risparmio delle famiglie e le eccedenze di liquidità delle piccole imprese, ma anche somme ingenti per conto di investitori istituzionali,
come fondi pensione pubblici e privati, compagnie di assicurazione, tesorerie aziendali e fondi di ricchezza sovrani”.

Nella estrema diversità delle forme contrattuali che legano gli asset manager con i loro clienti, tutte le AMC hanno una caratteristica pressoché comune: “Nella maggior parte dei casi, le AMC non mettono a rischio il proprio bilancio nella gestione di detti patrimoni. Offrono invece, a fronte di una commissione, economie di scala e di scopo sotto forma di competenze nella selezione dei titoli, nell’esecuzione e nel timing delle transazioni, nonché nell’amministrazione dei portafogli”.

Traducendo, si potrebbe dire che non rischiano nulla. Si limitano a far girare i soldi degli altri, a guadagnarci (e a far guadagnare) quando va bene e far perdere (i clienti) quando va male, ma spuntandoci comunque le loro brave commissioni.

Vi sono tuttavia alcune eccezioni che la Bis molto opportunamente ci ricorda.

Quella più vistosa è quella degli hedge fund, che investono assai rischiosamente (promettendo rendimenti adeguati) ma rischiando anche di proprio ed ottenendo remunerazioni sulla base delle performance.

“Una forma nascosta di leva finanziaria riguarda in maniera analoga le rassicurazioni implicite fornite dai fondi monetari sulla preservazione del capitale”. I fondi monetari, per chi non lo ricordasse, sono entità dove usualmente viene parcheggiata la liquidità e una delle componenti più rilevanti del mercato dei finanziamento all’ingrosso (wholesale funding) dove attingono a piene mani i vari sistemi bancari-ombra grazie ai quali i mercanti dei capitali prosperano. Questi fondi monetari vengono percepiti come parcheggi sicuri, e infatti offrono rendimenti assai contenuti. Peccato che l’esperienza abbia insegnato il contrario.

Questo scenario ci aiuta a contestualizzare i dati, che mostrano come dal 2002 al 2012, dove si ferma la seria della Bis, gli attivi del settore (che contempla 500 gestori aggregati) sono quasi raddoppiati, collocando ormai intorno ai 70 trilioni di dollari, un po’ sotto il livello raggiunto nel 2007, prima dell’armageddon, quando crollarono poco sopra i 50 trilioni. La crisi ovviamente non poteva risparmiare questi soggetti che alimentano e nuotano nel mare della liquidità.

A differenza delle banche, però, già dal 2009 le AMC si erano riprese. Le masse gestite avevano già superato i 60 trilioni e da lì hanno continuato a crescere. E soprattutto, è cresciuta la concentrazione di questi soggetti.

La Bis ha calcolato che i primi 20 gestori gestiscono quasi il 30% di questa montagna di soldi. Parliamo quindi di oltre 20 trilioni di dollari nella disponibilità di 20 società private.

“La concentrazione è massima al vertice, dove un ristretto gruppo di operatori domina le classifiche. Molte di queste AMC sono affiliate e/od operano all’interno dello stesso gruppo di grandi istituzioni finanziarie di rilevanza sistemica”. Ossia hanno dietro grosse banche che, improvvisamente, rispuntano come funghi. Lo shadow banking ha sempre bisogno del banking per funzionare, questo è chiaro.

Capite bene che razza di potere rappresentino questi gestori, in un mondo affollato di debitori in costante ansia da roll over come il nostro. E tuttavia, tale potere è ignoto al grande pubblico, come ben si addice una divinità, che si manifesta celandosi.

La Bis sottolinea come tale ascesa presenti vantaggi e svantaggi. Fra i primi la possibilità per chi cerchi credito di disporre di un canale alternativo a quello bancario, e ciò spiega perché il peso relativo dei mercanti di capitale sia cresciuto rispetto alle banche, e poi la circostanza che gli AMC attingano da varie fonti, e non soltanto ai risparmiatori, li espone a minori rischi di rimanere a secco.

Ma lo svantaggio è altrettanto evidente: “Il nesso fra incentivi e obiettivi che influenza le scelte delle AMC può incidere negativamente sulle dinamiche del mercato e sui costi di finanziamento dell’economia reale. I gestori di portafogli sono valutati sulla base dei risultati di breve periodo, e i ricavi sono legati alle oscillazioni dei flussi di
capitali dei clienti”.

Detto in altre parole, i mercanti di capitali esacerbano e aggravano il difetto principale della finanza contemporanea: la visione focalizzata sul breve e brevissimo periodo, oltre ad essere ostaggio di se stessi, come si è visto nel 2008.

Ma sarebbe strano il contrario. Se, vale a dire, un tempo di corto respiro come quello che stiamo attraversando non avesse generato entità che sul breve periodo ritmano la loro attività.

Il risultato è che queste entità sono fortemente procicliche. Detto in italiano vuol dire che vanno bene quando tutto va bene e peggiorano le cose quando tutto va male. E l’aumento della concentrazione può rafforzare tale prociclicità, “esercitando un influsso sproporzionato sulle dinamiche di mercato” arrivando a “produrre effetti sistemici di vasta entità”.

Viviamo in un mondo ricco e pericoloso, questo lo sapevamo già.

Dovremmo ricordarci che sono due facce della stessa medaglia.