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Usa al bivio: La demonetizzazione del dollaro

L’osservatore distratto che si avventuri lungo la storia monetaria degli Stati Uniti arriverebbe agevolmente  a un paio di conclusioni.

La prima è che le autorità Usa non si fanno alcuno scrupolo a far pagare il costo delle loro decisioni a larghi strati della loro popolazione e, in subordine, al resto del mondo. Quest’ultimo gli Usa lo vivono come un fastidioso altro da sé con cui doversi regolare e, di volta in volta, convincere, con le buone se possono, o sennò con le cattive.

La seconda conclusione è che le autorità americane si sono dimostrate sempre assai creative e altrettanto spregiudicate. Il famoso pragmatismo americano non si perita di distruggere consuetudini ultradecennali se ciò giova all’America e al suo principale feticcio: la sicurezza nazionale.

La sensazione, perciò, è che gli Usa si percepiscano principalmente come un’isola, e non a caso il dibattito sulle loro tentazioni autarchiche, che oggi trovano la migliore declinazione nell’autosufficienza energetica che gli Usa si apprestano a ritrovare, non tramonta mai, pur avendo piena contezza gli americani, ma in subordine, del loro peso globale. Ciò che va bene all’Amaerica va bene pure al resto del mondo, sembrano pensare. Ma anche se così non fosse, peggio per lui.

Tali considerazioni diventano quantomai attuali in un momento in cui è chiaro a tutti che la soluzione alla crisi che sta ancora tormentando l’economia globale non potrà essere trovata senza mettere mano all’infrastruttura finanziaria, da un parte, e al sistema monetario, dall’altra. Senonché parlare di sistema monetario senza tenere conto di ciò che decideranno gli Usa è come parlare di conto senza interpellar l’oste. E l’oste non è la Federal reserve, che pure in questi anni ha fornito pasti abbondanti a casa propria e all’estero.

L’oste è il Tesoro americano che, come la storia ci insegna, non si fa il minimo scrupolo a mettere fuori gioco la banca centrale quando serve. Ricordo che solo nel 1951, dopo la messa in panchina decisa negli anni ’30 da Roosevelt, la Fed tornò a svolgere in piena autonomia il suo ruolo di banca centrale. Il Tesoro infatti aveva affidato a un suo organismo tecnico, l’Exchange Stabilization Fund (ESF) creato col Gold reserve act del ’34, la gestione delle operazioni di mercato aperto su oro e valute.

Il fondo, capitalizzato con i due miliardi di dollari che il Tesoro ricavò dall’aumento del prezzo dell’oro decso dal presidente (dai 20,67 ai 35 dollari l’oncia), agiva in totale autonomia dalla Fed, alla quale rimase il compito di eseguire le transazioni alla stregua di un qualunque agente di cambio. Tanto è vero che il governatore Eugene Black si era già dimesso nel ’33, una volta fiutata l’aria che tirava.

A chi creda che tali informazioni appartengano all’archeologia, basterà ricordare che l’ESF americano è tuttora un organismo funzionante e che da ultimo è stato utilizzato nel 2008 dal governo per stabilizzare alcuni segmenti del mercato monetario. Così come d’altronde è ancora in vigore il Gold reserve act del ’34 che, lo ricordo, cambiò per decreto presidenziale il valore del dell’oro tramite una forte svalutazione del dollaro, il cui valore su più che dimezzato.

Fu l’inizio di un processo che condusse, quarant’anni dopo, a un altro momento di importanza storica: la demonetizzazione dell’oro. Ciò segnò l’avvento del vigente dollar standard, che peraltro gli Usa perseguivano silenziosamente già dagli anni Venti, rifiutandosi di trasformare le notevoli riserve d’oro che andavano accumulando in inflazione, come pure avrebbero richiesto le regole del gioco del Gold exchange standard, e costringendo l’Inghilterra a farsi carico di pesanti deflazioni monetarie per sostenere la parità d’anteguerra con l’oro fino a quando, nel 1931, dopo le crisi bancarie austro-tedesche, la sterlina diede forfait.

Vale la pena fare un altro rapido passo indietro per ricordare che la demonetizzazione dell’oro, ossia togliere all’oro il suo ruolo di mezzo di pagamento e di riserva, lasciandogli solo quello di riserva di valore, non è stata la prima demonetizzazione decisa dagli Usa.

Gli storici ricordano la demonetizzazione dell’argento decisa con il Coinage Act del 1873, che tanta parte degli americani bollò con l’epiteto “crimine del ’73”. La legge fece entrare di fatto (di diritto entrerà solo nel 1900) gli Usa nel Gold Standard classico.

All’epoca a pagare il conto furono innanzitutti i proprietari di miniere d’argento, che però furono salvati per il ventennio successivo grazie alla decisione del govero di comprare argento a prezzi assai superiori a quelli di mercato, visto che l’argento iniziò a soffrire di pesanti svalutazioni verso l’oro. Il prezzo più alto lo pagarono ampie fasce di popolazioni. L’ingresso nello standard aureo provocò una notevole ondata deflazionaria che distrusse il reddito di milioni di contadini, i debitori che speravano nel potere inflazionario dell’argento, a vantaggio dei creditori, le banche, che invece avevano tutto da guadagnare acché i loro crediti conservassero il loro valore agganciandoli all’oro.

Anche questa storia parrà a molti remota. Ma il fatto che sia passato tanto tempo, non vuol dire che le cose siano cambiate. La storia è sempre la stessa: creditori contro debitori, con il governo a fare l’arbitro e decidere chi debba vincere la partita. Solo che stavolta i debitori sono gli Usa, il cui debito denominato in dollari gira come un forsennato per il mondo. E, gli Usa sono, come si usa dire, “armati e pericolosi”.

Volete una prova? Quando il problema degli Usa fu l’argento, si risolse di demonetizzarlo, sostituendolo con l’oro. Quando il problema fu l’oro, si risolse di demonetizzarlo sostituendolo con il dollaro. Adesso è il problema è il dollaro, la cui gestione ordinata richiederebbe sacrifici e responsabilità che gli Usa non sembrano volersi caricare sulle spalle.

Cosa rimane da fare allora se la ripresa continuasse ad essere inconcludente? Facile: “demonetizzare” il dollaro. Ossia “annacquarlo” in un nuova moneta di riserva, magari agganciata all’oro, dopo averlo decisamente svalutato. In tal modo si “distruggerebbe” il debito americano a spese di chi lo detiene, americani compresi. In sostanza ciò farebbe il lavoro dell’inflazione, che però non si decide a partire, e ribaltare gli indicatori di sostenibilità fiscale agendo non più sul denominatore, ossia il Pil, che scarseggia, ma sul valore reale del numeratore.

Tra l’altro la moneta di riserva già c’è: i diritti speciali di prelievo del Fmi (SDR), creati dopo il caos monetario di fine anni ’60-anni ’70, ed emessi dal Fmi, dove gli Usa, è bene ricordalo, sono ancora gli azionisti di maggioranza. Solo che ancora sono emessi in regime di fiat money, e non esiste un mercato liquido e diffuso abbastanza da prendere il posto dei verdoni. Ma è solo questione di tempo e di volontà. Sempre che, ovviamente, si trovi il consenso internazionale.

A questo serve il Fmi. Solo che gli Usa non sono tanto generosi da cedere il passo senza una corposa buonuscita. Non a caso la riforma del Fmi del 2010, che avrebbe redistribuito i pesi decisionali fra i paesi tenendo conto della crescita degli emergenti è stata stoppata dal Congresso Usa, lasciando il Fmi indispettito, ma non rassegnato.

Nell’ultimo staff report del Fmi dedicato proprio agli Usa, i tecnici dedicano giusto un paio di righe alla questione della riforma delle quote del Fondo, proprio al termine dell’analisi sulla sostenibilità fiscale americana, notando soltanto come “l’implementazione della riforma del 2010 rimane un’alta priorità e che gli Usa devono con urgenza ratificarla alla prima occasione utile”. Le autorità Usa hanno replicato all’osservazioni evidenziando che le quote Fmi devono effettivamente riflettere il peso dei paesi nell’economia globale, sottolineando di aver attivamente lavorato col Congresso per arrivare a una legge che recepisca la riforma proposta dal Fmi nel 2010″. Il problema è capire di che peso stiamo parlando.

Tale atteggiamento interlocutorio non deve tranquillizzare. Gli americani ci mettono anni a fare la propria mossa, ma poi, quando si trovano davanti a un bivio con alternative difficili, la fanno. E la fanno sempre in splendida solutudine, come è accaduto negli anni ’30 e negli anni ’70.

In uno scenario siffatto, molti scommettono sulla circostanza che l’oro tornerà a giocare un nuovo ruolo, anche se non è chiaro quale. Ricordo però che gli Usa detengono ancora le più ampie riserve d’oro del mondo, a parte l’eurozona considerata nel suo complesso, e questo, in un eventuale ripensamento del sistema monetario gold-based è di sicuro un punto di forza.

Fra gli anni ’50 e i ’70 del XX secolo, a causa delle richieste di conversione di dollari in oro effettuate dagli europei, gli americani hanno ceduto 11.000 tonnellate d’oro, ma ne hanno ancora 8.133, retaggio della politica degli anni ’30, che, peraltro, sono ancora valutate a 42,22 dollari l’oncia, ossia al prezzo dell’oro fissato nel ’74 dopo la fine di Bretton Woods e le successive svalutazioni pilotate dopo la fine della parità a 35 dollari, decisa sempre negli anni ’30, e abolita da Nixon. Tale tesoro nasconde perciò una plusvalenza potenziale di centinaia di miliardi di dollari, che crescerà in ragione dell’andamento del dollaro sull’oro.

La domanda è: gli Usa possono influenzare da soli la quotazione dell’oro, usandola per svalutare il dollaro quel tanto che giudicheranno necessario per effettuare il loro riequilibrio?

Abbiamo già visto che gli strumenti messi in piedi dal New Deal sono ancora attivi. Gli Usa potrebbero semplicemente rivalutare le riserve d’oro al prezzo che ritengono più opportuno per i loro interessi. E poiché il prezzo è donominato in dollari, l’operazione avrebbe conseguenze internazionali facilmente immaginabili. Il Tesoro, fra le altre cose, può disporre di un fondo di stabilizzazione, capitalizzato abbastanza dalle plusvalenze auree, da poter intervenire con operazioni di mercato aperto sulle quotazioni auree. E inoltre i paesi del futuro blocco monetario, Eurozona e Cina, sono abbastanza piene d’oro da assorbire lo shock di un aumento improvviso del costo dell’oro semplicemente valutandolo ai prezzi correnti che saranno.

La Cina, in particolare, grande creditrice Usa, ha accumulato in questi anni notevoli riserve il cui ammontare ancora non si conosce con precisione, visto che la banca centrale non ha ancora aggiornato le sue statistiche, anche se alcune stime le collocano  intorno alle 4.000 tonnellate. Lasciare che la Cina accumuli oro a sufficienza per sopportare senza sconquassi il riprezzamento del dollaro rispetto all’oro potrebbe essere di sicuro un gesto di cortesia, da parte degli Usa. Ma non è detto che vada così.

Ovviamente nessuno sa se questo scenario sottintenda un piano, o se si tratti di ipotesi di scuola. Quel che sembra certo è che gli Usa devono dare importanti segnali di risanamento al sistema finanziario globale e non è chiaro se vorranno o sapranno darli.

Fino ad allora varrà la massima di John Connally, segretario al Tesoro dell’epoca in cui Nixon chiuse la finestra aurea, che ammoniva gli alleati europei sul fatto che “il dollaro è la nostra moneta, ma un vostro problema”.

Sono passati più di quarant’anni ed è ancora così.

(5/fine)

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Usa al bivio: In Go(l)d we trust

I malanni americani, ormai ultradecennali, ammalano il mondo da altrettanto tempo, e oggi, che si sono aggravati, è saggio chiedersi fino a che punto l’organismo economico che ancora ci nutre sarà in grado di funzionare senza che il deperimento si muti in consunzione e quindi morte.

Gli anni Dieci del XXI secolo rischiano di somigliare sempre più ai terribili anni ’30 del XX, dove furono gettate le basi della nostra società – ieri come oggi negli Stati Uniti, con il New Deal di Roosevelt – e dove pare il pendolo della storia voglia riportarci. Quindi verso un tempo di crisi bancarie, deflazionario, protezionistico, di disordini valutari, con degna conclusione mercantilista che finì col trasformare la guerra economica in guerra tout court.

Ciò non vuol dire che la storia si ripeta, ma che dobbiamo ricordarla, questa storia, rileggendola fra le righe del presente, senza l’illusione che possa servire a evitare di ripetere gli stessi errori. C’è, nel comportamento dell’uomo e delle società, una prassi le cui motivazioni sfuggono alla ragionevolezza, guidata piuttosto da istinti ferini e pulsioni insensate. E il fatto stesso che la storia non si ripeta, ma sempre si somigli, dimostra come la nostra specie non sia riuscita a uscire dal cono d’ombra di se stessa.

Uno spunto molto interessante ce lo fornisce la Banca d’Italia, che a luglio scorso ha presentato uno studio (“Foreign exchange reserve diversification and the “exorbitant privilege”) che elabora un dato inedito. Ossia quantifica il peso che l’esorbitante privilegio di degaulliana memoria, rappresentato dall’avere gli Usa la moneta internazionale di riserva e di scambio, ha sull’economia americana in termini di prodotto. Il ragionamento è assai semplice: poiché le riserve globali negli ultimi anni sono quintuplicate, e dato che il dollaro pesa, secondo le stime più accreditate intorno al 60-65% del totale delle riserve, la domanda di asset in dollari finisce con l’abbassare i tassi per gli americani e ha quindi un effetto espansivo sull’economia. Bankitalia stima che se il 10% di questa domanda di riserve si spostasse verso l’euro, l’eurozona potrebbe godere di parte di questo esorbitante privilegio, quindi tassi più bassi, che si tradurrebbe in un aumento dei consumi nell’area, e quindi del Pil, di almeno l’1%, riducendo dello 0,3% il Pil degli Usa, dove prevarrebbe l’effetto inverso. Il che certo non giova a migliorare l’economia Usa né la sua sostenibilità fiscale.

Lo spostamento di riserve, inoltre, avrebbe influenza sui tassi e, indirettamente su un altro aspetto della sostenibilità fiscale degli Usa, atteso che il servizio del debito, ossia gli interessi pagati sulla montagna di debito pubblico americano, è una delle voci critiche, perché crescenti, della contabilità nazionale americana. Se le riserve si spostassero altrove i tassi per finanziare il debito americano si innalzerebbero più di quanto non accada adesso, e quindi la spesa per interessi aumenterebbe. Peggiorare la situazione fiscale Usa non è un buon viatico per il dollaro, alimentando i timori dei creditori, cinesi e giapponesi in testa, nonché degli esportatori di petrolio, che potrebbero innescare un capovolgimento degli equilibri economici solo spostando ulteriori quote di riserve da una valuta all’altra in un gioco di paure che autolimentano.

In sostanza, l’esorbitante privilegio contiene implicitamente un esorbitante rischio.

Senonché la storia ci ricorda che ogni qualvolta gli Usa si son trovati in difficoltà con la loro economia hanno sempre trovato il modo, certo anche grazie all’uso grazioso della loro military suasion, di far pagare il conto ad altri, e segnatamente agli europei e agli asiatici, infettando anche le loro economie e l’intero sistema monetario quando e quanto necessario.

Senza bisogno di andar troppo lontano, ma approfondirò un’altra volta, è sempre nei primi cento giorni del New Deal di Roosevelt che troviamo di che riflettere per rivedere, come in uno specchio, il nostro presente.

L’informazione mainstream tende a trascurare, fissata com’è sul principio della spesa pubblica in deficit, quale sia stata la politica monetaria che Roosevelt costruì già all’indomani del suo insediamento.

Pressato dalle crisi bancarie che arrivavano dall’Europa, e che avevano provocato un’emorragia di oro dalla banca centrale, la sua amministrazione varò un bank holiday nel 1933, chiudendo le banche per alcuni giorni per frenare la fuga dai depositi. Poi, poiché il deflusso d’oro non si fermava, promulgò lo stesso mese – era il marzo del ’33 – l’Emergency Banking Act, che dava all’amministrazione il potere di controllare i movimenti d’oro all’interno e all’esterno del paese. Neanche questo fermò i deflussi d’oro. Si arrivò perciò al 20 aprile del ’33, quando l’amministrazione sospese l’adesione al gold standard. Ciò portò con sé la proibizione di convertire dollari in oro e l’esportazione di metallo. E solo questo fermò i deflussi.

Di fatto, il governo esautorò la banca centrale. E questo è utilo ricordarlo, visto che si tende a pensare che le banche centrali siano entità indipendenti. E lo sono: finché il governo glielo consente.

Poiché il problema era l’oro, a quel tempo, Roosevelt fece tutto quanto era necessario (“Whatever it takes” direbbe Draghi) per separare il destino dell’America dall’oro che all’epoca, giova ricordarlo, era la moneta internazionale formalmente riconosciuta pure se nella versione affievolita del gold exchange standard. In pratica iniziò quel processo di demonetizzazione dell’oro che si concluderà alla fine degli anni ’60: gli Usa taglieranno ogni ulteriore legame con il metallo giallo, fino ad arrivare alla distruzione del sistema di Bretton Woods, che pure gli americani e lo stesso Roosevelt avevano imposto al mondo nel ’44, nell’agosto del ’71, quando il dollaro fu sganciato definitivamente dall’oro.

La quotazione dell’oro in dollari che Nixon nel ’71 abbandonò al suo destino, ossia 35 dollari l’oncia, era un’altra eredità dell’epoca di Roosevelt, come anche d’altronde lo stesso Bretton Woods.

A maggio del ’33, infatti, un emendamento all’Agricoltural relief act diede al presidente il potere – assoluto – di ridurre la quantità di oro necessaria a comprare un dollaro di almeno il 50%. Ma un mese prima, il 5 aprile del ’33, con l’ordine esecutivo 6102 il presidente aveva vietato agli americani di possedere oro, in monete o lingotti, ordinando al popolo di consegnare entro il 1 maggio del ’33 tutto l’oro in loro possesso alla Fed e al sistema delle banche federali.

Anche gli americani hanno dato l’oro alla patria, vedete. Persino due anni prima di quanto fece l’Italia fascista. E quella americana non fu una richiesta di donazione, ma una confisca. La legge prevedeva 10.000 dollari di multa e fino a 10 anni di carcere per i trasgressori.

Una volta requisito tutto l’oro della Patria e averne vietato l’esportazione – per farlo Roosevelt si servì dei poteri conferiti al presidente dal Trading With the Enemy Act, legge promulgata nel ’17, quindi in piena guerra, per limitare gli scambi commerciali con i paesi ostili alla guerra (quindi gli Usa si sentivano in guerra col mondo, a quel tempo) – partì la seconda fase dell’operazione: la svalutazione del dollaro.

Il dollaro quotava ancora 20,67 per un’oncia troy, così come era stato fissato nel 1900, quando gli Usa formalmente aderirono al Gold standard dopo un ventennio di torbidi provocati dalla circolazione dell’argento. Vale la pena sottolineare che a questo prezzo fu ripagato ai cittadini il fiume d’oro che gli americani portarono nelle casse della Fed.

Il presidente subì la seduzione delle teorie di George Warren, economista agrario, che era convinto che i prezzi agricoli sarebbero saliti semplicemente diminuendo il valore del dollaro. Non era quindi la sovrapproduzione agricola mondiale a far crollare i prezzi del cotone e del grano – diceva Warren – , né il recidersi delle catene globali a causa della crisi internazionale che stava distruggendo il commerci di beni e capitali, a causare la depressione, ma una semplice questione monetaria, di valore dell’oro. Warren era un gold believer, evidentemente.

Il presidente autorizzò la Reconstruction Finance Corporation, agenzia messa in piedi da Hoover dopo il panico bancario del 1931, sulla base della normativa di guerra del ’17, ad acquistare oro a prezzi crescenti per iniziare a “scaldare” il clima. Il prezzo dell’oro iniziò lentamente a salire finché, alla fine del ’33, il presidente ruppe il ghiaccio e decise di servirsi del potere di fissare il prezzo dell’oro ottenuto pochi mesi prima dal Congresso.

Si arrivò così al Gold Reserve Act, firmato il 30 gennaio del 1934, ossia alla rivoluzione monetaria che contrassegnò quella economica degli anni ’30 e affossò definitivamente le economie globali.

La sezione 2 dell’Act trasferì al Tesoro Usa la proprietà dell’oro che gli americani erano stati costretti a depositare presso la Fed, che dovette a sua volta versare il suo oro al Tesoro. In cambio furono emessi dal Tesoro dei gold certificates, una sorta di ricevuta che certificava il credito aureo della Fed nei confronti del Tesoro, ma sempre valutati a 20,67$ l’oncia. Questi certificati potevano essere usati come riserva per i depositi, al livello del 35%, e delle emissioni di banconote, al 40%. La conversione di dollari in oro era proibita. Alla sezione 12 si diede facoltà al presidente di fissare il prezzo dell’oro, specificando che “il peso del dollaro in oro” non potesse essere fissato “in ogni caso a più del 60% di quello attuale”.

Immediatamente dopo l’approvazione della legge Roosevelt, fissò d’autorità il prezzo dell’oro a 35$ l’oncia. Obbendendo alle prescrizioni del Congresso, il presidente aveva diminuito del 59,06% la quantità di oro necessaria a comprare un dollaro.

Ricordo che un’oncia pesa circa 31 grammi. Quindi valutarla 20,67$, com’era sin dal 1900, significa che un dollaro compra 1,50 grammi d’oro circa. O, che è lo stesso, che servono 1,50 grammi d’oro per comprare un dollaro-oro. Diminuire del 59,06% la quantità d’oro necessaria per comprare un dollaro, significa che, con i nuovi prezzi non servivano più 1,50 grammi, ma ne bastavano 0,888 grammi, ossia che un dollaro compra solo 0,888 grammi d’oro e quindi che servono più dollari  per comprare la stessa quantità di oro di una volta. Se prima si scambiava un’oncia con 20,67 dollari, ora bisognava metterne sul piatto 35, il 69% in più, per averla, e comunque non l’avrebbero data, perché la conversione era vietata e il possesso d’oro pure.

In pratica il dollaro fu svalutato rispetto all’oro, e di conseguenza rispetto alle altre valute che all’oro si richiamavano. Questo, accoppiato a un’aggressiva politica di dazi, avrebbe dovuto servire a rilanciare le esportazioni e, insieme far salire i prezzi all’interno, oltre che ad aumentare il credito bancario.

La Fed infatti si ritrovò gold certificates pagati dal Tesoro al prezzo di 20,67$ l’oncia e che però adesso, dopo la rivalutazione dell’oro, valevano 35 l’oncia. E poiché sulla base di quei certificati la Fed poteva emettere depositi e banconote, l’espediente servì anche allo scopo di aumentare la liquidità nel sistema globale. A spese degli americani, è giusto sottolinearlo.

La politica mercantilistica di Roosevelt diede i suoi risultati: i deflussi d’oro si trasformarono in afflussi, che superarono persino il record degli anni Venti, grazie al rilancio delle esportazioni e al richiamo di una grande liquidità speculativa in cerca di rendimenti, e quest’oro arrivò dal resto del mondo, e in particolare dalle nazioni una volta creditrici dell’Europa, quindi Regno Unito, Francia, Olanda e Svizzera. Fra il 1934 e il 1938 il conto capitale degli Usa cumulò 4,456 miliardi di dollari. Alla fine del 1938 gli Usa si erano già impossessati del 58% delle riserve auree del mondo.

La corsa all’oro fu sicuramente il miglior successo del primo Roosevelt, assai più di quanto abbia fatto l’economia reale che, sempre nel ’38, raggiunse un reddito nazionale inferiore del 23% rispetto a prima del ’29, con i prezzi ancora deflazionati, alla faccia di Warren, del 16,7%. Quando invece la Germania nazista aveva già un reddito superiore del 5% rispetto al ’29 malgrado i prezzi fossero inferiori del 18,4% e la Gran Bretagna un reddito superiore del 14,5% a fronte di prezzi solo del 4,9% più bassi di quelli ante ’29.

La corsa all’oro di Roosevelt, tuttavia, ha avuto un’importanza strategica e ne avrà ancor più, come vedremo, nel seguito dell’avventura aurifera degli Stati Uniti che oggi minaccia di ricominciare. Fra le altre cose, le leggi usate da Roosevelt, quella del ’17 e quella del ’34, fanno ancora parte dell’armamentario giuridico americano, qualora debbano servire. Esattamene come le gigantesche riserve d’oro degli Usa, ancora enormi malgrado i deflussi provocati dagli europei fra gli anni ’50-’60.

Già, l’oro. Ripenso alle epopee americane delle corse all’oro, che noi europei abbiamo imparato da piccoli leggendo Topolino. E poi mi torna in mente la cartamoneta americana, il verdone, che come tutti ho maneggiato non so quante volte senza mai accorgermi che contiene un vero e proprio manifesto politico denso di simboli nella sua filigrana. E soprattutto mi ricordo dell’inno, stampigliato su tutti i dollari e una volta anche sulle monete: In God we trust. E capisco che, come nella Lettera scarlatta, la verità era rivelata davanti ai miei occhi, ma dissimulata.

Non God, but Gold.

(4/segue)

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Usa al bivio: la ripresa inconcludente

Negli anni ’30 del secolo scorso gli Usa inventarono il New Deal per uscire dalla Grande Depressione. Negli anni ’10 del nostro secolo, quale sarà la risposta degli Usa alla Grande Recessione iniziata nel 2008? La risposta a questa domanda, attesa da tutto il mondo, servirà a comprendere sul quali strade si incamminerà la resa dei conti ormai imminente fra i grandi creditori e i grandi debitori, appartenendo gi Usa a quest’ultimi.

Finora l’unica voce che ha parlato chiaro è stata quella della Fed, che ha quadruplicato il suo bilancio comprando titoli pubblici Usa e obbligazioni basate su mutui immobiliari per abbassare il tasso di interesse, da un lato, e tornare a dare ossigeno al mercato della finanza immobiliare, che poi è stato quello che ha provocato la crisi, dall’altro. Il governo, di suo, ha contribuito mettendo sul piatto una quantità inusitata di fondi per salvare le banche e il sistema finanziario, oltre ad offrire una generosa garanzia pubblica su parte sostanziosa dei mutui concessi e poi sostanzialmente ha lasciato alla Fed il compito di riparare i danni. La speranza era che l’economia, drogata dal credito facile, si rimettesse in piedi da sola.

Sei anni dopo, tuttavia, il risultato è peggio che deludente: è non conclusivo. Inconcludente. Gli Stati Uniti, e con loro l’Occidente, si trovano davanti a un bivio e si mostrano ancora indecisi sulla strada da prendere, dove l’alternativa è fra una sostanziale correzione, inevitabilmente deflazionaria, e il proseguimento di politiche, innanziatutti fiscali, non più sostenibili.

La ripresa americana si sostanzia in un aumento dei valori di borsa e in una ripresa dei corsi immobiliari, che hanno abbassato il livello dei debito delle famiglie, mentre in compenso è aumentato del doppio quello degli studenti, ormai arrivato a oltre 1,3 trilioni di dollari. Il mercato del lavoro mostra un tasso di disoccupazione di poco più del 6% a fronte però di un tasso di partecipazione ai minimi storici, intorno al 62%. Il deficit di conto corrente è migliorato, ma la posizione netta degli investimenti è peggiorata, passando da un -23,8% nel 2012 a un -28,7 stimato per quest’anno fino a un -32,8% del Pil previsto per il 2019. In pratica il dollaro sta in piedi solo perché è moneta di riserva, tanto è vero che nella stime del Fmi, che agli Usa ha dedicato uno staff report a luglio, la moneta americana appare sopravvalutata nell’ordine di un 8%.

Ma quel che è peggio, è che la ripresa, quella vera, non arriva. Il Pil cresce, ma non quanto servirebbe. Quest’anno, stima il Fmi, dovrebbe attestarsi nell’ordine dell’1,7% dopo il tremendo inizio d’anno, quando la crescita fu negativa per il 2,1%, poi compensato dalla stima preliminare del secondo (+4,2%). E quel che è ancora peggio le condizioni generali del gigante americano esibiscono diverse fragilità: di natura infrastrutturale, demografica, industriale, con la produttività del lavoro ancora in declino, e, soprattutto, sociale. I poveri sono più di 50 milioni. E poi c’è la Fed, che prima o poi dovrà finirla di tenere i tassi a zero.

Quale sarà, perciò, la risposta della politica Usa, finora balbettante, di fronte alla Grande Recessione?

Il Fmi non risparmia il solito peana sulle riforme strutturali, di cui pure gli Usa abbisognano. Ma leggendo l’analisi del Fmi emerge una questione ormai ineludibile: gli Usa dovranno fare i conti con l’eredità del New Deal roosveltiano, che ancora oggi, lo abbiamo visto più volte, è alla base del sistema americano, e dovranno scegliere cosa farne. Che poi significa come finanziarlo.

Uno dei campi privilegiati per l’osservazione delle tendenza politiche americane è senza dubbio la Social security, ossia il complesso costrutto di norme previdenziali, che Roosvelt approvò con una legge omonima nel 1935 fornendo all’America, che prima non l’aveva, un sistema di welfare sul modello di quello tedesco di Bismarck e inglese di Loyd George.

Ebbene, la social security americana è uno dei punti dolenti dell’analisi del Fmi, e non certo a caso. Nel rapporto 2013 dell’organo di gestione si legge che le riserve dei fondi fiduciari che alimentano le risorse della social security inizieranno a declinare dal 2021 arrivando ad azzerarsi per il 2033. A quel punto le risorse in entrata saranno sufficienti a pagare solo il 77% dei benefit erogati dall’ente.

Per chi non lo sapesse, la Social security amministra sostanzialmente due gestioni, la Old-Age survivors insurance (OASI) e la Disability Insurance (DI), ognuna delle quali fa riferimento a un trust fund, un po’ come succede nelle gestioni del nostro Inps. Il dato estrapolato dal Fmi fa riferimento all’Old-age, survivors and disability insurance (OASDI), cioé al combinato delle due gestioni.

Se le guardiamo separatamente, il dato è ancora più drammatico. Il trust fund dedicato alla Disability insurance, infatti, sarebbe a rischio esaurimento già dal 2016. “Affrontare l’esaurimento previsto dei trust fund del Social Security richiederà prime e fondamentali riforme”, avvisa il Fmi. Fra queste vengono suggerite un innalzamento graduale dell’età di pensionamento, la modifica della progressività dei benefici, un aumento della soglia tassabile ai fini della social security, per aumentare la platea di chi versa i contributi, al momento l’aliquota è al 12,4% pagata a metà dai lavoratori e dai datori di lavoro, fino ad arrivare a una diversa indicizzazione dei benefit, sganciandola dalla definizione classica di inflazione (CPI) e agganciandola a quella, assai controversa, di chained CPI, ossia un nuovo indice che, di fatto, abbassa il valore dell’inflazione e quindi quello dell’indicizzazione.

Come si vede, la strada suggerita porta comunque a un calo di benefici per gli assicurati. E proprio questo è il punto. Gli Usa dovranno scegliere, per sostenere la propria previdenza, di favorire il processo di Grande Redistribuzione che sembra essere diventato la panacea dei mali della nostra economia. O sennò condurre una politica fiscalmente irresponsabile, con tutte le conseguenze che ciò può avere a livello globale.

Che urgano decisioni si capisce leggendo anche la versione aggiornata del documento del Fmi, che il board della Social Security ha rilasciato alla fine del luglio scorso. Leggerlo è anche utile per avere un’idea di quanto sia sfidante il contesto nel quale si trova ad operare il welfare targato Usa.

E di conseguenza il nostro

(1/segue)

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Si prepara la quaresima per il capitale fittizio

E’ tutto molto semplice in realtà: le banche centrali, ieri la Fed, la Boe e  la BoJ, oggi anche la Bce, hanno fatto una scommessa secondo la quale l’allentamento monetario avrebbe stimolato la crescita e hanno generato enormi quantità di capitale fittizio, ossia obbligazioni sostanzialmente irredimibili in quanto basate sul loro bilancio, per favorire, abbassandone anche il costo, la circolazione di denaro. Ciò nella logica neoclassica per la quale, per dirla con Say, l’offerta crea la domanda. Quindi innanzitutto di moneta.

Al contempo, per mondarsi la coscienza, le banche centrali hanno detto e ripetuto che la creazione di liquidità non sarebbe stata eterna, ma che sarebbe servita solo a guadagnar tempo, per consentire ai governi di fare le sempre più evocate riforme strutturali, iniziando dalle necessarie correzioni fiscali, avvisando pure che politiche monetarie troppo rilassate e mantenute a lungo generano più problemi di quanto si pensa ne risolvano.

Ora il tempo è scaduto.

Siamo entrati nell’era della normalizzazione monetaria che, non a caso, rima con distruzione. Distruzione di capitale fittizio, quindi, che dopo il godurioso carnevale che ha eccitato gli asset e le borse di mezzo mondo, deve ora prepararsi per una quaresima che sarà tanto lunga quanto imprevedibile.

Questo non lo dico io, che mi  limito ad osservare, ma gli economisti del Fondo monetario che si scervellano da anni – l’ultimo frutto di cotante riflessioni è stato lo spillover report di luglio – per cercare di quantificare gli effetti che tale normalizzazione avrà sull’economia globale, e quindi su ognuno di noi.

Gli occhi, per ragioni evidenti, sono principalmente puntati sulla Fed ma, mutatis mutandis, lo stesso ordine di problemi dovranno affrontarlo anche le altre banche centrali.

Per la banca centrale americana la “normalizzazione” avverrà lungo i due canali lungo i quali è stata sviluppata la politica di quantitative easing degli ultimi anni: il bilancio della banca, gonfiato di asset, e la gestione dei tassi di riferimento. Bisognerà, da un lato, alleggerire il bilancio della banca, pressoché quadruplicato dal 2008 a oggi, e poi riportare i tassi dallo zero al quale attualmente si trovano verso un livello giudicato “normale”.

Per scoraggiare sarabande speculative e frenare i timori dei mercati, la Fed ha spiegato per grandi linee come intende muoversi. Il FOMC, ossia il comitato che gestisce la banca, già dal giugno 2011 ha spiegato che alleggerire il bilancio della banca è parte integrante del processo di normalizzazione. E non potrebbe essere diversamente, se ci pensate. Solo che si pone il problema di cosa farne degli oltre tremila miliardi di dollari iin portafoglio, fra obbligazioni basate su mutui immobiliari e titoli del Tesoro, che ha Fed ha collezionato in questi anni senza provocare i prevedibili sconquassi che deriverebbero dal metterli sic et simpliciter sul mercato.

Insomma: bisogna distruggere sì il capitale fittizio, ma dolcemente: killing it softly.

Ciò spiega perché il FOMC abbia annunciato che non intende mettere sul mercato gli MBS, ossia le obbligazioni immobiliari, ma probabilmente pensa, questa almeno è la deduzione del Fmi, di smettere semplicemente di acquistarne – ormai gli acquisti mensili della Fed sono ridotti al lumicino – e magari portarli a scadenza. Senonché le scadenze di questi titoli sono mediamente lunghe e si stima che la “normalizzazione” del livello di MBS non arriverà prima della metà degli anni Venti.

Il Fmi glissa sulla sorte della montagna di debito pubblico comprato dalla Fed e affronta poi la questione dei tassi. La forward guidance della Fed indica che si procederà a un graduale innalzamento dei tassi a partire dalla seconda metà del 2015. Le aspettative della Fed, coerenti con quelle del mercato, disegnano una curva mediana dei tassi nominali innalzarsi dal livello attuale fino a quasi il 4% intorno al 2018-19, quindi almeno 300 punti base superiore al livello odierno.

Vale la pena osservare che tale livello di tassi  nominali è coerente con quello della Taylor Rule, ossia la regola che fissa il livello di tassi che una banca centrale dovrebbe adottare in risposta all’andamento dell’inflazione. Ciò implica che la Fed, come anche il mercato, stima un aumento di inflazione coerente con un andamento dei tassi crescenti. Ossia crede che la Fed riuscirà a generare inflazione entro i prossimi anni, tanto da bilanciare e rendere almeno neutro il livello dei tassi reali.

E’ chiaro a tutti che si tratta di una scommessa. L’ennesima.

Tutto ciò con l’avvertenza che “data la natura senza precedenti dell’uscita dalle politiche non convenzionali, il processo di normalizzazione è improbabile sarà lineare, quanto piuttosto assai volatile, oltre che dover gestire alcuni fattori che possono provocare deviazioni dallo scenario base”. In primis dipenderà dall’esito finale della scommessa iniziale del 2008: l’andamento della crescita.

E qui diventa interessante leggere un’altro scenario del Fmi che analizza gli effetti della normalizzazione monetaria angloamericana su 40 economie.

La prima ipotesi presa in esame è che l’impulso verso la normalizzazione derivi da un’espansione della domanda domestica, per consumi e investimenti, capace di provocare un innalzamento del tasso base in Uk e Usa di 100 punti base nominali a partire dal terzo quarto 2014 e fino al 2016. In questo scenario “una moderata crescita dell’inflazione e del prodotto in Uk e Usa è associata con un piccolo incremento nel resto del mondo, visto che altre economie avanzate sperimenterebbero afflussi di capitali e apprezzamento del cambio”. Ne risulterebbe un aumento del prodotto dello 0,8% per Usa e Uk, e dello 0,2% del resto del mondo entro il 2015.

Tutto bene quel che finisce bene, insomma. Ma rimane la domanda: da dove dovrebbe arrivare questo impulso alla domanda domestica?

Il Fmi non lo dice. Osserva per converso che le economie di Usa e Uk hanno una grande influenza su quelle del resto del mondo. E chiunque abbia un po’ di dimestichezza con questa roba non se ne stupirà. Il Fmi ha condotto un’analisi nel periodo 2003 e 2014 e ne ha tratto l’evidenza empirica che una crescita di 100 punti base del tasso a lungo termine sui bond americani provoca la crescita dei tassi delle altre economie, seppure a livelli diversi in ragione dello stato generale dei loro conti. Quindi riduzione di prezzi delle azioni e svalutazione della moneta rispetto sia al dollaro che alla sterlina.

E poiché il Fmi non ci fa mai mancare i numeri, eccovene altri. Nell’ipotesi in cui la normalizzazione avvenisse non per slancio della domanda, ma per per le preoccupazioni dei mercati capaci di fare alzare i tassi sul mercato monetario di 50 punti base, sempre in coerenza con l’ipotesi che i tassi a lunga crescano di 100 punti, ciò potrebbe provocare un calo del 10% dei valori azionari, svalutazioni delle altre monete nell’ordine dell’8-10% e aumento dei tassi sui decennali fino a 150 punti base per le economie emergenti, ossia il grande vaso di coccio fra Usa e Eurozona. In tal scenario la crescita per il 2015 diminuirebbe dell’1,2% nel Regno Unito e negli Usa, dello 0,7% nelle altre economie avanzate e dell’1% nelle economie emergenti più vulnerabili.

In entrambi gli scenari, uno buono e l’altro meno, una cosa non cambia: il capitale fittizio diminuirà.

Redde Rationem: l’anno della resa dei conti

S’inizia così, sotto auspici foschi, l’autunno del 2014 che prelude a un inverno in cui il nostro scontento minaccia di trasformarsi in pura infelicità.

L’estate trascorsa, pigra e deflazionaria come s’intravedeva già da primavera, ci consegna un mondo incerto, in bilico sul crinale di una depressione incipiente che gli artifizi delle banche centrali, Fed in testa, hanno travestito nutrendo un boom insensato dei valori mobiliari e timidi rimbalzi di alcuni mercati immobiliari, che hanno restituito alle corrispondenti popolazioni l’illusione di un rinnovato benessere che, essendo di natura puramente monetaria, è illusorio anch’esso, come la moneta di cui si alimenta.

Senonché ogni bel gioco dura poco, e quello della fantafinanza, ossia del denaro virtuale che alimenta ricchezze virtuali, è destinato a soccombere alla logica, questa si stringente, del decumulo cui è destinato tanto affastellarsi numerario di titoli e obbligazioni per i quali il redde rationem, e quindi la resa dei conti, per quanto dilazionato e anzi opportunamente allontanato, verrà prima o poi a conclamarsi, allorquando i tanti creditori degli ancor maggiori debitori inizieranno a convincersi sul serio che la loro ricchezza è scritta sull’acqua limacciosa di un debito incerto.

Tale stato dell’anima, che il mondo ha già sperimentato non più tardi di sei anni fa, si erige e si fortifica ogni qual volta leggiamo di un dato scoraggiante, è evidente, ma al tempo stesso e a differenza del passato, fra quest’anno e il prossimo ci sono alcuni appuntamenti salienti nei quali la campanella della fine ricreazione suonerà più squillante e spaventosa del solito, chiamando gli svogliati scolari che devono governare a decidere e a metterci la faccia, dopo essersi nascosti per un settennio dietro quella del governatore della Bce e degli altri banchieri centrali.

Ciò spiega perché la terza stagione di TheWalkingDebt, che inizia oggi, sarà dedicata al Redde Rationem, dopo che la prima è stata dedicata all’analisi degli squilibri, e la seconda al tentativo di riequilibrio, riuscito solo in parte, delle innumerevoli partite debitorie/creditorie che circolano per il mondo. Si tratterà di capire se la pulsione deflazionaria nella quale si sono infilate le economia dell’Occidente, riuscirà ad essere invertita dalle politiche monetarie espansive della banche centrali, divenendo così inflazionaria quel tanto che serve a trasformare finanze pubbliche ormai avviate verso l’insostenibilità, con grave nocumento per la credibilità degli stati, verso percorsi di risanamento cui certo gran parte della responsabilità è assegnata al Grande Miraggio di quest’epoca economicizzata fino allo sfinimento: la crescita.

Tutti dicono, e con buona ragione, che solo la crescita può salvare le nostre economie. Ma non specificano che ciò dipende dal fatto che abbiamo creato un’economia che, dipendendo dal debito, abbisogna di un reddito crescente per poterlo ripagare. E poiché la crescita dei debiti è ormai fuori controllo, essendo di fatto impagabili, logica vorrebbe che fosse altrettanto fuori controllo anche la crescita, ossia potenzialmente infinita. Ma è chiaro a tutti che così non è e perciò ci si accontenta della versione affievolite di tale utopia, ossia una crescita capace di rendere sostenibili i debiti, intendendosi con ciò il pedissequo soddisfacimento di questa o quella formuletta scritta dagli economisti.

Purtroppo la realtà non sempre obbedisce alla fantasia, per quanto quest’ultima ci s’intigni. E così la pigrizia della nostra società, ben disposte a indebitarsi ma poco vogliose di ripagare questi debiti, oggi ha generato l’ansia di riforme strutturali che ormai coinvolge tutto il mondo, disegnando così una nuova mitologia dove i vecchi non invecchiano, le persone non si ammalano e i giovani nascono già istruiti, visto che soldi pubblici per soddisfare queste pretese ormai non ce n’è più. A patto di fare le riforme, il sol dell’avvenire tornerà a splendere su di noi.

Aldilà del mito, tuttavia, la realtà sempre in agguato ci ricorda tre appuntamenti della stagione che comincia oggi che sarebbe poco saggio ignorare e che qui riepilogo, segnando ognuno un momento topico del nostro redde rationem, personale o sociale che sia.

Il primo, peraltro imminente, è l’avvio della supervisione Bce sulle banche europee che partirà dal primo novembre, dopo che, in ottobre, verranno svelati gli esiti dei temutissimi stress test che Francoforte ha svolto negli ultimi mesi sui pezzi grossi del credito europeo. Ad ottobre, quindi, sapremo quali e quante banche dovrebbero essere ricapitalizzate, e soprattutto da chi, visto che sul tema la confusione in cielo è assai grande.

Gli ultimi due appuntamenti riguardano gli Stati Uniti, che piaccia o no, sono i signori dell’economia contemporanea. Il primo si consumerà alla metà di marzo 2015, quando scadrà la proroga del tetto sul debito deciso dai politici americani a fine 2013, dopo che il mondo ha patito, e non poco, gli esiti dello shut down e le paure di un possibile default, per quanto tecnico, degli Usa.

Il secondo momento americano è quello di metà 2015, quando secondo gran parte degli osservatori la Fed dovrebbe iniziare a rialzare i tassi di interesse. Che ciò possa scatenare una resa dei conti dolorosa è chiaro a tutti, basta vedere cosa è successo con la prova generale di un anno fa.

Questo è il quadro che ci attende, e che naturalmente verrà arricchito dalla cronache, sempre imprevedibili. Come si comporrà lo scopriremo insieme.

Buona lettura e grazie per l’attenzione.

Il nuovo comandamento della Bce: crescete e indebitatevi (ma alla tedesca)

Sicché, e questo è il succo, la Bce vuo’ fa’ l’americana. Datele torto: non ripetono altro, i grandi esperti del giorno dopo, che la Banca centrale europea debba rilasciare le briglie e dare ossigeno all’economia asfittica del nostro tempo.

Metteteci pure che soffia un fastidioso vento deflazionario sulla verde eurozona, che la disoccupazione è ben oltre il tollerabile e che anche la produzione industriale vivacchia in attesa di non si sa quali tempi migliori, mettendo a dura prova la crescita del prodotto. Con la conseguenza che i debiti crescono anziché diminuire.

Si profila, per l’eurozona, il timore di una “stagnazione secolare” della quale ha parlato non soltanto la Bis nella sua ultima relazione annuale, ma anche di recente Christian Noyer, governatore della Banca di Francia in un recente intervento al Paris Europlace International Financial Forum  (“Challenging times for finance and banking in Europe”).

Fra le altre cose, Noyer ricorda che la possibilità di una “stagnazione secolare” si basa sull’assunzione “che i tassi di interesse naturali siano negativi”, che poi è lo stato nel quale si trova la zona euro, che deve vedersela con un’inflazione ferma allo 0,5-06% e un tasso ufficiale ormai portato allo 0,15%.

Perciò non resta che copiare la Fed, anche se con tutte le specificità del caso. Gli americani, dice il mainstream, sono riusciti a far ripartire la crescita e a far scendere la disoccupazione, come daltronde è accaduto agli inglesi. Anche se basterebbe un sovrappiù di analisi per capire che non è oro tutto ciò che luccica.

Ma tant’è: il mercato si nutre di annunci, prima ancora che di ragionamenti.

La Bce perciò, nel giugno scorso ha varato la sua nuova politica monetaria che si basa su tre pilastri: portare il tasso di sconto allo 0,15%, tassi negativi sui depositi presso la Bce, al fine di stimolare l’interbancario a funzionare meglio, e rendere possibili se necessario acquisti di asset, sostanzialmente Abs che hanno sotto prestiti a piccole e media imprese al fine di pilotare il credito bancario verso queste entità, che poi sono quelle che più hanno patito la stretta del credito degli ultimi anni. Il tutto accompagnato dallo stop della sterilizzazione settimanale della liquidità creata con il Securities Markets Programme, ossia l’acquisto di bond.

Lo scopo del gioco è evidente: fare girare più soldi spingendo le banche a concedere più credito. Che poi significa spingere i debitori a indebitarsi di più. La qualcosa è un simpatico azzardo, atteso che l’alto debito privato è stata la causa scatenante della crisi che si trascina ormai da sette anni.

Anche perché, come nota sempre Noyer, l’eurozona sta facendo i conti con un notevole afflusso di capitali dall’estero, incoraggiati anche dall’inflazione bassa che tiene in piedi i rendimenti, che sta rafforzando il cambio dell’euro. La qualcosa non aiuta certo ad avere buone prospettive di ripresa.

Se questo è il quadro, diventa interessante capire come la vedano i banchieri centrali tedeschi che, vuoi o non vuoi, sono sempre gli azionisti di maggioranza della Bce, per capire se questo accomodamento monetario sarà persistente, come dicono le cronache, e se sì a quale prezzo.

All’uopo mi giovo di un altro intervento recente, stavolta di di Sabine Lautenschläger (“Low inflation as a challenge for monetary policy and financial stability?”), già pezzo grosso della Bundesbank, e ora in forza al board della Bce.

Leggere le esternazioni della Lautenschläger, è vieppiù illuminante se le si associano a un’intervista che la banchiera ha rilasciato negli stessi giorni alla Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, dal titolo assai esplicativo: “I risparmiatori non sono espropriati”, risposta secca della signora alla domanda del giornalista tedesco, secondo il quale la politica di tassi bassi della Bce sta danneggiando i risparmiatori tedeschi, alle prese col notorio tormento dei creditori.

Incrociando le due letture ne ho tratto la sensazione che dev’esser difficile fare il banchiere centrale in Germania, dove l’opinione pubblica ti chiede cose assai diverse di quelle che la politica europea ti “costringe” a fare.

Sicché anche la Lautenschläger, di cui tutto si può dire tranne che sia una morbidona, si è trovata a difendere la politica espansiva della Bce rassicurando il preoccupato giornalista tedesco. Ma poi, nel suo intervento ufficiale, sono emerse alcune sottolineature che rendono chiaro un punto fondamentale: la Bce farà l’americana, sì, ma alla tedesca.

“La Bce potrà assumersi il rischio liquidità derivante dall’acquisto di Abs. Ma assumersi il rischio di credito, per esempio incoraggiando il prestito alle piccole e media imprese, è una responsabilità dei governi nazionali”. Che si potrebbe anche tradurre grossomodo così: la Bce ci mette i soldi, ma solo se i governi ci mettono la faccia (e le garanzie).

Qui la questione si fa astrusa, quindi necessita di un piccolo approfondimento.

L’inizio del ragionamento è il solito: le condizioni generali, e in particolare quelle dell’inflazione, stanno mettendo a rischio l’obiettivo di stabilità dei prezzi che la Bce è chiamata a onorare e perseguire, questo sì, a qualunque costo. E poiché la Bce fa le sue politiche “per l’eurozona come un tutt’uno”, come più volte ripete la banchiera (anche nell’intervista al giornale), ecco che i banchieri tedeschi sono costretti a farsi piacere una politica che rischia di far esplodere la già abbondante liquidità sui mercati euristi con tutte le controindicazioni del caso.

Il problema è che malgrado tutti gli sforzi messi in atto dalla Bce prima di giugno, le erogazioni di credito sono rimaste deboli: “Le recenti osservazioni svolte dall’Eurosistema – spiega – riportano che i termini correnti delle condizioni dei prestiti offerti dalle banche sono più restrittive di quelle che ‘erano in media nel 2003. E se le imprese e i consumatori sanno che devono pagare di più adesso che in futuro per avere credito, essi non ne chiederanno“.

Per questo la Bce ha tirato fuori l’artiglieria. I nuovi LTRO annunciati per settembre e dicembre prossimi consentirano alle banche di  prendere a prestito, per un periodo da un a quattro anni, un ammontare di risorse equivalente al 7% del totale dei prestiti concessi al settore privato non finanziario contabilizzati al mese di aprile scorso. E poiché sono stati esclusi da questo pacchetto di crediti quelli concessi per muti, lo scopo evidente è stimolare la concessione di crediti alle imprese e di credito al consumo.

Insomma: il nuovo comandamento della Bce per crescere è: indebitatevi.

Senonché di buone intenzioni è lastricato l’inferno. E quello dell’eurozona è rappresentato plasticamente dall’andamento degli spread, che provoca insostenibili differenza fra il costo del debito per un’impresa di un paese core e quello pagato dai Pigs.

Ed è qui che entra in gioco il rischio di credito. “Circa il 25% di tutti i prestiti alle piccole e media imprese nei paesi in crisi – ricorda – sono al momento considerati non performing. E ci sarebbe solo un beneficio di breve termine se le banche estendessero il credito senza un’analisi dei rischi di default associati”.

Ed è precisamente per questo che la banchiera collega l’efficacia di tale politica espansiva a un’adeguatda conduzione del comprehensive assessmente che proprio la Bce sta conducendo sui bilanci bancari. “Solo che banche che hanno propriamente svalutato le loro perdite e che sono adeguatamente capitalizzate saranno in grado di erogare credito in termini e condizioi ragionevoli”.

In sostanza la Bce potrà rifiutare di accollarsi crediti da una banca che non sia giudicata in regola. E poiché da novembre inizia la supervisione centralizzata, è chiaro a tutti a chi rimarrà il mano il borsellino di ultima istanza.

Ciò non vuol dire che finirà qui. La banchiera ricorda che già alla conferenza stampa di giugno molti si chiedevano se fosse tutto qua. E’ evidente che prima di fare passi ulteriori la Bce vorrà osservare le conseguenze delle decisioni prese. E poiché “la pazienza è una virtù”, come ci ricorda la signora, bisognerà aspettare prima di decidere ulteriori misure non convenzionali.

L’ultima notazione è dedicata alla “rivitalizzazione degli Abs” i cui requisiti, ci ricorda la banchiera sono stati allentati per renderli scontabili presso la Bce nell’ambito delle operazioni di rifinanziamento. Ma è evidente che tale mercato conoscerebbe la sua primavera solo qualora la Bce decidesse di comprare direttamente questi asset. “Ho una mente aperta circa l’assunzione del rischio di liquidità che tali misure generano”. Ma (c’è sempre un ma) dipende da come questi asset vengono costruiti. “La Bce potrebbe anche caricarsi il rischio di credito”. Ma su questo punto la banchiera è dubbiosa.

Anzi ha la idee chiarissime: “I governi nazionali non dovrebbero essere esentati dalla responsabilità. Ad esempio, un programma di garanzie governative attuato tramite banche di sviluppo statali per le tranche ABS più rischiosi potrebbe essere un contributo decisivo al successo”.

Ricapitolo: la Bce darà più soldi alle banche se le banche si comportano come dice la Bce. e potrebbe comprare anche Abs rischiosi se gli stati forniscono un’adeguata garanzia.

Vorrano pure fare gli americani, quelli della Bce.

Ma sempre tedeschi sono.

 

L’odissea dei lavoratori anglo-americani

Poiché, piaccia o no, il mondo angloamericano detta la linea del discorso economico globale, vale la pena sforzarsi di capire cosa succede laggiù nel mondo del lavoro, atteso che prima o poi succederà anche qui dopo che i corifei nostrani di tale mainstream ci avranno talmente stordito di chiacchiere che saremo pure contenti di vederlo accadere.

Pochi giorni fa il dipartimento del Commercio americano ha comunicato dati sulla disoccupazione migliori del previsto (il 6,1% contro il 6,3 previsto) che si collocano ben al di sotto della mitica soglia del 6,5 che la Fed, nel lontano dicembre 2012, fissò allorquando si trattò di comunicare al mondo il segnale che avrebbe scatenato il tapering.

La stessa cosa l’avrebbe fatta la Banca d’Inghilterra, ma quasi un anno dopo. Nell’agosto 2013 aveva detto che una volta ridotta sotto il 7% la disoccupazione, avrebbe riconsiderato la sua politica monetaria.

Quello che pochi ricordano, ma che la Bundesbank molto opportunamente sottolinea in un approfondimento sul tema pubblicato nel bollettino di maggio, è che sia le Fed che la BoE prevedevano che tali soglie non sarebbero state raggiunte prima del 2015, la Fed, e del 2016, la BoE.

Senonché, la realtà, come quasi sempre accade, ha smentito tali previsioni. Dell’America ho già detto, mentre la Gran Bretagna è scesa sotto la soglia nel primo quarto del 2014, con grande sconcerto dei banchieri centrali, che sono stati costretti a modificare la loro forward guidance per evitare che i mercati si spaventassero troppo.

Nel frattempo, trascurando quanto sia inquietante la scarsa capacità previsionale delle banche centrali, il mondo applaudiva. Il successo americano e quello inglese sul fronte della disoccupazione ha generato il solito coro di voci all’unisono che ci hanno convinto che le politiche espansive angloamericane hanno fatto diminuire la disoccupazione – il Grande Mostro – ergo: hanno funzionato.

Il caso inglese, in particolare, è diventato icastico di come una severa politica fiscale, che passa per licenziamenti di massa nel pubblico impiego, sia un ottimo viatico per la crescita occupazionale. Di sicuro l’avrete sentito ripetere in qualche talk show.

Senonché, la realtà, oltre a smentire le previsioni, sovente è anche assai diversa da come ce la raccontano, confermando l’amaro paradosso del nostro tempo economicizzato, dove un’affermazione vera (il tasso di disoccupazione che cala) non sempre corrisponde alla realtà che uno si immagina ciò sottintenda (sono aumentati quelli che lavorano). Succede quando si crede che le statistiche descrivano la realtà, quando invece descrivono soltanto i dati che le loro definizioni sottintendono.

Perché ciò non vi appaia filosofico, leggiamoci tutto l’articolo della Buba, che riprende in parte un altro studio rilasciato qualche tempo fa dalla Bce, anch’esso dedicato al mercato del lavoro Usa.

Dopo aver osservato quanto sia difficile fare previsioni sull’andamento del tasso di disoccupazione, specie basandole sulla presunta crescita del Pi, la Buba nota che comunque tale indicatore – il tasso di disoccupazione – non fornisce indicazioni sufficienti sullo stato di salute del mercato del lavoro perché può accadere che pure se il livello di occupazione rimane lo stesso il tasso di disoccupazione scenda perché  senza lavoro smettono di cercarne uno.

Per comprendere questa affermazione bisogna ricordare che il tasso di disoccupazione viene definito come un rapporto dopo al numeratore ci sta il numero dei disoccupati e al denominatore la somma di occupati e disoccupati, ossia la forza lavoro. Quindi se i disoccupati diminuiscono, diminuisce il tasso.

Il che è perfettamente logico. Ma ricordatevi che i disoccupati non diminuiscono solo perché trovano lavoro, ma anche perché smettono di cercarlo. Se l’anagrafica statistica non censisce più il disoccupato all’interno della forza lavoro (disoccupati+occupati) perché magari il lavoratore non è più iscritto all’ufficio di collocamento, ciò farà scendere il tasso di disoccupazione esattamente come sarebbe successo se il nostro avesse trovato un lavoro.

Per questo viene calcolato il tasso di partecipazione, che è il rapporto fra la popolazione attiva, di solito  i 15-64enni, e la forza lavoro (disoccupati più occupati). Vedete come la rappresentazione statistica differisce dalla realtà di tutti i giorni?

Eppure, con fine espediente retorico, si usa il dato statitistico come se fosse il linguaggio di tutti i giorni e così facendo si confondono i ragionamenti. E se uno dice che è vero che il tasso di disoccupazione è diminuito negli Usa, ma che questo non vuol dire necessariamente che ci sono più persone al lavoro, deve scrivere un post noioso come questo per farsi capire.

I dati d’altronde servono a fare politica, solo che nascondo la loro vocazione dietro la vernice ideologica dell’obiettività scientifica.

Se andiamo a vedere i dati (completi però) relativi al mercato del lavoro americano, che la Buba gentilmente ci mette a disposizione, scopriamo una cosa che sapevamo già: la disoccupazione è calata, per giunta più in fretta di quanto la Fed avesse immaginato, ma il tasso di partecipazione al mercato del lavoro altrettanto.

Su base 100 (anno 2000), l’indice dell’occupazione americana, nei primi del 2014, è ancora sotto al livello del 2007, intorno al 106, nonostante la Fed e la retorica da talk show (televisivo o parlamentare che sia).  Vale la pena sottolineare che il tasso di partecipazione al lavoro degli americani è crollato dal 67% del 2000 a meno del 63% del 2014.

Quindi delle due l’una: o la crescita tanto decantata del Pil di questi ultimi anni ha prodotto una gran quantità di milionari che non ha bisogno di lavorare per vivere, o ha prodotto una gran quanttà di lavoratori che non sono più neanche disoccupati: sono scomparsi e basta. Proprio come il vecchio Odisseo, sono partiti per la loro personale Troia e non si sa se e quando torneranno a Itaca. Il tutto, ovviamente, al lordo della varibile demografica.

Se andiamo a vedere il caso inglese, altro pezzo forte dei talk show nostrani, scopriamo che a differenza di quanto accaduto negli Usa il tasso di partecipazione è aumentato, arrivando a sfiorare il 64%. Quindi effettivamente c’è più forza lavoro. E poiché è diminuito il tasso di disoccupazione, è logico dedurne che siano aumentati effettivamente gli occupati.

E infatti è così, ma con un paio di cavet da non sottovalutare.

Il primo, che la Buba molto malignamente ricorda, è che tale aumento “è molto probabilmente dovuto alla persistente debolezza nella crescita della produttività”. Quest’ultima, secondo le previsioni della BoE avrebbe dovuto cominciare a riprendersi, ma rimane ancora al di sotto del livello pre crisi. Tanto è vero che la crescita del prodotto aggregato, che pure è stata rigogliosa in UK negli ultimi trimestri, ha prodotto un equivalente aumento dell’occupazione, provocando un andamento stagnante del prodotto pro-capite, e quindi, appunto, della produttività.

Per dirla con le parole della Buba “la persistente crescita dell’occupazione in UK è il lato macroeconomico nascosto della debole performance della produttività”. Tanto è vero che l’occupazione ha segnato il suo picco a fine 2013 eppure il prodotto è rimasto all’1,5% sotto il livello pre-crisi.

Anche qui, sembra di sfidare il senso comune, ma se vediamo il secondo caveat tutto si chiarisce.

“Bisogna ricordare – sottolinea sempre più malignamente la Buba – che gran parte della crescita dell’occupazione in UK è dovuta all’aumento del numero dei self-employed, che recentemente quotano circa il 15% del totale della forza lavoro, il 2,5% in più della media degli anni 2000-07”.

L’auto-impiegato, magari un ex dipendente pubblico finalmente costretto a confrontarsi col duro mondo del lavoro produttivo, fa crescere le statistiche dell’occupazione, ma magari produce poco e male.

E non finisce qua: ci sono pure i part time, che ormai sono arrivati al 27% (in crescita dell’1,5%), dai quali non ci si può certo attendere una produzione assimilabile a un full time, ma che comunque fanno statistica occupazionale.

A proposito di full time: il numero di coloro che cercano, senza trovarlo, un lavoro a tempo pieno è quasi raddoppiata, negli anni del “miracolo” inglese.

Il lavoratore inglese, insomma, anche lui novello Ulisse, ha iniziato la sua personale odissea verso la sua Itaca: un posto di lavoro a tempo pieno e, non trovandone, si auto-impiega o si rassegna al part time.

Però l’occupazione cresce. Ai talk show i politici fanno faville. Gi economisti teorizzano, i giornalisti scopiazzano, e tutti sono contenti.

Tranne quelli che lavorano.

Le banche centrali fanno esplodere i debiti delle famiglie

Nella forsennata crescita del credito, che ha finito col rinchiudere il mondo nella trappola del debito, le banche centrali del mondo giocano un ruolo rilevante, per non dire che ne sono direttamente responsabili.

Queste entità, che dall’esplodere della Grande Crisi hanno assurto al ruolo di demiurghi delle nostre società, hanno insieme il merito di aver evitato il tracollo – il redde rationem – e dall’altro di aver creato le premesse per il prossimo, che quando si presenterà sarà assai più problematico (e costoso) da gestire.

A ciò si aggiunganol’effetto disastroso che ha sugli animal spirit dei capitalisti l’idea che il denaro sia gratis – anzi a tassi negativi – e che le banche centrali siano diventati contenitori inesauribili di asset, laddove bilanci ormai tesi all’inverosimile non si sa più bene come né quando potranno tornare alla normalità.

La Bis ha gioco facile, nella sua ultima relazione annuale, a rilevare come dal 2007 al 2013 i bilanci delle banche centrali siano più che raddoppiati, superando quota 20 trilioni di euro a furia di riempirsi di obbligazioni, necessarie sostenere alcuni bilanci pubblici, e riserve. E ha gioco altrettanto facile nel notare che tanta fatica, che pure tutti dicono necessaria a fronteggiare il crack post Leham, ci abbia oggi condotti a vivere in un mondo assai più pericoloso di prima, dove il minimo timore di un aumento dei tassi fa esplodere la paura.

Ma ancor peggio, il gioco del credito facile ha sortito l’effetto opposto a quello che sarebbe stato utile per fronteggiare la drammatica crisi da debito privato che ha distrutto i bilanci pubblici di mezzo mondo: il debito privato, infatti, rimane intollerabilmente alto, quando non sia aumentato proprio in conseguenza dell’azione delle banche centrali, che hanno fatto sprofondare i tassi in territorio negativo in tutte le principali economie.

La normalizzazione, perciò, nessuno sa più bene cosa significhi. Cosa farne di questi 20 trilioni e oltre che gli stati hanno accumulato, e che ormai assomigliano a un gigantesco debito fuori bilancio, è mistero gioioso. E ancor più misterioso è capire come faranno a uscire dalla secca dei tassi a zero, che ormai fa scricchiolare la loro presunta indipendenza e, di conseguenza, la loro credibilità.

Sappiamo però alcune cose, che la Bis molto graziosamente ci comunica: “Un basso livello dei tassi di interesse non risolve il problema di un debito elevato. Può contenere i costi per il servizio del debito per qualche tempo, ma poiché incoraggia, anziché scoraggiare, l’accumulo di debito, amplifica l’effetto dell’eventuale normalizzazione”.

In pratica, quando e se le BC aumenteranno i tassi, poiché nel frattempo i privati si saranno riempiti di debiti a basso costo, l’effetto sulla sostenibilità di questi debiti sarà drammatico. E stavolta gli stati non potranno più metterci una pezza, atteso che devono già fare i conti con la sostenibilità fiscale dei loro bilanci.

Come se non bastasse, complice l’economia asfittica nella quale ci arrabbattiamo tutti, sono spuntate pure “pressioni disinflazionistiche impreviste, che rappresentano una sorpresa negativa per i soggetti indebitati ed evocano lo spettro della deflazione”. Il che costringe i banchieri centrali, BCE in testa, ad inventarsi nuovi strumenti per dare ossigeno ai prezzi, quindi espandendo ulteriormente il credito, ammesso che qualcuno lo voglia.

Quo usque tandem abutere, patientia nostra? direbbe Cicerone.

“Per tutto il tempo che sarà necessario”, potrebbe rispondere un banchiere centrale parafrasando il celebre detto di Mario Draghi.

E infatti le varie forward guidance dicono tutte la stessa cosa: la politica monetaria accomodante durerà finché serve.

Peccato che la Bis non abbia dubbi quando afferma che “l’efficacia della forward guidance in presenza di tassi ufficiali alla soglia zero appare limitata”. Si fa per dire, insomma, piuttosto che dire per fare.

La verità, però, che la Bis teme anche se non lo dice, è che neppure i banchieri sanno come uscire dal cul de sac nel quale si sono infilati. “La transizione sarà probabilmente un percorso complicato e accidentato, indipendentemente da come verrà comunicata; in parte per questi motivi, non va sottostimato il rischio di una normalizzazione troppo tardiva e troppo graduale”.

Come prima e peggio di prima, insomma: questo è il rischio che sta montando sotto i nostri piedi e i cui segnali s’intravedono ormai troppo numerosi per ignorarli. E i paesi anglosassoni, che prima e più degli altri hanno iniziato questa contraddanza, sono i primi che dovranno farci i conti.

Prendete gli Usa. Gli ultimi dati sulla disoccupazione dicono che è diminuita al 6,1%, a fronte di un 6,3%, ben al di sotto del 6,5 che l’ex boss Bernanke aveva indicato come soglia per iniziare il tapering. Ricordiamo tutti il caos che scoppiò a maggio 2013 sui mercati internazionali. Tanto che la Fed si premurò di spiegare che avrebbe tenuto conto di altre variabili, preferibilmente fumose, e lo stesso ha fatto la Banca d’Inghilterra, che ormai parla genericamente di quadro macroeconomico.

Fatto sta che ormai i mercati si aspettano che la Fed inizi a far salire i tassi nel 2015. Ma una cosa è aspettarselo, un’altra è vederlo accadere.

Anche perché nel frattempo la Banca del Giappone ha lanciato la sua personalissima riscossa contro la ventennale deflazione, promettendo urbi et orbi che inonderà il mondo di yen. La conseguenza è stata che la BoJ ha già accumulato asset nel suo bilancio equivalenti al 50% del Pil giapponese, di fronte ai quali il “misero” 20% di Fed, BoE e Bce sembra persino poca cosa.

E parliamo solo delle banche centrali principali, ossai di quelle che dettano la linea.

Se andiamo a vedere in alcuni paesi meno rilevanti, ma non per questo meno sistemici, scopriamo nei numeri l’effetto che queste politiche hanno avuto nei bilanci delle famiglie. Vale a dire coloro che con questi disastri dovranno farci i conti, qualora gli dèi della finanza dovessero nuovamente cadere nel baratro di una crisi di fiducia.

Anche in quest’analisi ci soccorre la Bis. La Banca ha preso in esame alcune economie avanzate, anche se di stazza minore rispetto ai colossi. In particolare: Australia, Canada, Nuova Zelanda, Norvegia, Svezia e Svizzera.

Tutte costoro condividono la circostanza di avere un elevato debito privato e un’inflazione più bassa dell’obiettivo, malgrado tassi nominali che in alcuni casi, come la Svizzera, sono praticamente a zero.

Ebbene, dal 2007 al 2014, il debito delle famiglie, in percentuale del reddito disponibile, è passato dal 155% a oltre il 175%, incoraggiato dai tassi negativi e dal costante aumento del mattone.

Cosa succederà a questi debiti quando i tassi americani cominceranno a salire?

Tutti conoscono la risposta.

Ma nessuno la dice.

 

 

La fine dell’indipendenza delle banche centrali

Al culmine dell’età delle banche centrali, come ebbe a definirla un bel libro di Curzio Giannini del 2004, scopriamo che è iniziato il loro inesorabile declino.

Dieci anni dopo un paper della Bis (“The exit from non-conventional monetary policy: what challenges?”) sommarizza tale tramonto questionando su quella che poi è la peculiarità delle banche centrali, ossia la loro capacità di essere indipendenti dai governi e dai mercati. E questo fa piazza pulita di un dogma – quello della credibilità, appunto – finora mai messo in discussione per la semplice circostanza che farlo avrebbe significato indebolire il presupposto stesso delle banche centrali e, in ultima analisi, l’intero costrutto che su di loro si basa per far circolare il credito.

La fine dell’indipendenza delle banche centrali, insomma, strette nella morsa delle esigenze fiscali dei governi e dell’insaziabilità dei mercati, fa scricchiolare la fede nella loro credibilità, che in un regime di fiat money è ciò che rende le banche centrali ciò che sono: custodi della stabilità.

Senza indipendenza non può esserci credibilità. E senza credibilità non può esserci credito, ossia ciò che le banche centrali alimentano virtualmente senza limiti.

Senza indipendenza viene strappato il velo di Maya grazie al quale queste entità venivano percepite, rivelandosi per ciò che sono: la punta avanzata dell’intervento pubblico in economia, da una parte, e i recettori di ultima istanza di tutta la spazzatura finanziaria generata dall’intervento privato nell’economia.

Sicché oggi, dopo una crisi devastante, troviamo banche centrali con i bilanci gonfi di asset, che finiscono col farle somigliare a un gigantesco debito (pubblico) fuori bilancio che gli stati hanno acceso per socializzare debiti altrettanto giganteschi del settore privato.

Questo infingimento globale viene perpetuato per dare sostanza – ossia liquidità – al circuito economico, sperando che chissà come la macchina imballata dell’economia globale si rimetta in marcia.

Il rito viene celebrato ogni volta che una banca centrale accende una speranza, inevitabilmente costosa. Il banchiere centrale parla, promette più soldi, le borse salgono, i governi si rilassano, i cittadini sperano. Ma poiché la costituente della crisi che stiamo vivendo è spirituale – ossia non materiale – tale infingimento è per sua natura destinato a perpetuarsi senza fine, pena il redde rationem: la resa dei conti.

Ossia quello che tutti vogliono evitare.

Ed è per questo che la Bis mostra di essere così preoccupata. “L’uscita (dalle politiche monetarie straordinarie, ndr) avrà successo solo se le banche centrali rimarranno libere dalla dominanza fiscale e da quella finanziaria”. Ossia se riusciranno, sostanzialmente, a infischiarsene della realtà.

Capite bene di che razza di atto di fede sto parlando.

Il fatto è che la crisi ha mostrato come falsi i tre dogmi principali che hanno retto il central banking negli ultimi trent’anni. Ossia che le operazioni di mercato aperto non cambino i prezzi relativi degli asset; che il tasso a breve sia l’unico strumento di politica monetaria a disposizione delle BC per perseguire i propri obiettivi di politica economica; che la liquidità delle banche commerciali sia un problema irrilevante, se le banche hanno i bilanci in ordine.

La realtà post-2008 ha fatto piazza pulita di queste teorizzazione astratte, rendendo chiaro un’evidenza che a me, uso a fare i conti della serva piuttosti, è evidente a naso: “Il bilancio della Banca centrale conta”, per dirla con le parole del paper. “Gli acquisti su larga scala di bond e asset hanno abbassato i tassi a lungo, la netta separazione fra le operazione di mercato aperto delle BC e la gestione del debito dei governi si è offuscata e le banche adesso fanno molta più attenzione alla liquidità dei loro bilanci”.

In sostanza, la favoletta del central banking, che vedeva le BC come entità sostanzialmente sovrannaturali – ha mostrato la sua fallacia alla prima seria prova dei fatti. Con l’aggravante che “a causa dell’allungamento della maturità degli asset delle BC le decisioni prese durante la crisi avranno conseguenze più durature e incerte nel tempo”.

La constatazione perciò che “nello scorso decennio i bilanci delle banche centrali siano cresciuti quasi dovunque più di quanto ognuno avrebbe mai pensato” diventa la questione centrale delle BC e del loro rapporto col futuro dell’economia.

Prendiamo la Bce. Francoforte ha concentrato la sua azione con prestiti a medio termine alle banche, tramite i quali le banche hanno comprato titoli di stato, “supportando un profittevole carry trade che ha aiutato le banche a ricapitalizzarsi“. La BoE, la BoJ e e Fed hanno comprato direttamente bond per far scendere i tassi nazionali, ma di fatto “riallocando tutti i portafogli internazionali di bond e quindi influenzando i tassi di cambio”.

“Altrettanto importante – spiega – come le BC abbiano alterato la dimenzione e gli scopi del loro bilancio per rispondere alle condizioni economiche e finanziarie creando aspettative nel settore privato su quello che le BC faranno in futuro”. E infatti le BC sono state costrette a elaborare la dottrina della forward guidance per tenere calma la bestia dei mercati.

Con l’aumentare dei bilanci delle BC, è aumentata anche la liquidità delle banche commerciali, che si sono imbottite di riserve. Negli Usa, ad esempio, all’eccezionale espansione di bilancio della Fed (oltre il 20% del Pil) ha corriposto un livello di riserve delle banche commerciali che ormai quota il 25% del totale dei depositi, mentre nel 2008 erano quasi a zero. Comprensibile che le banche siano diventate prudenti sul versante della liquidità, visto i disastri che si sono verificati nell’autunno del 2008.

Ma la domanda è: un livello di riserve così elevato può creare problemi allorquando la BC deciderà di normalizzare la politica monetaria?

Quanto agli acquisti di bond a lungo termine, che la Fed aveva sperimentato in precedenza solo durante la seconda guerra mondiale, questa pratica ha creato un link difficile da gestire fra gli obiettivi di politica monetaria e la gestione del debito da parte dei governi.

“Nel dopoguerra molte banche centrali erano coinvolte nella gestione del debito dei governi, ma non erano indipendenti”, nota il paper. Col che si capisce bene che, di fatto, non lo sono più neanche adesso.

La lezione degli anni ’80, quando gli stati ingolfati dalla stagflazione iniziarono formalmente a separarsi dalle loro BC, sembra sia andata definitivamente perduta. A meno che non si voglia credere davvero che la Fed non tenga conto del governo quando decide le sue operazioni di acquisto di bond.

O che, almeno, non tenga conto dei mercati.

“Abbassare i tassi a lungo termine (comprando bond pubblici, ndr) ha contribuito a ricondurre i prezzi degli asset nelle economie core a livello pre-Lehman, o ancora più in alto”. La domanda stavolta è: l’uscita dalle politiche non convenzionali sarà in grado di  evitare conseguenza negative in futuro su questi asset?

Una risposta rassicurante esiste: l’aumento di ricchezza (finanziaria) determinata dalle politiche espansive delle BC avròà effetti sulla domanda globale, senza considerare che una valutazione più elevata degli asset renderà possibile accendere debiti più elevati, se li si usano come collaterali.

L’aspetto rassicurante, perciò, porta con sé l’ipotesi che ci sia un crescita costante di domanda, ovvero di debito.

Ma il problema, con questa risposta rassicurante è che “la recente recessione è durata troppo a lungo”. “I prezzi degli asset sono cresciuti, ma gli effetti benefici sulla crescita reale che avrebbe dovuto conseguirne non si è ancora materializzata” e questa “sconnessione è preoccupante”. “Stiamo creando una bolla destinata a sgonfiarsi”, si chiede (un po’ retoricamente) l’autore.

Oltre ai rischi di bolla, che aumentano sempre più, c’è un altro rischio che si alimenta al ritmo del forsennato turbinare delle emissioni numerarie delle BC: il rischio di esposizione ai tassi di interesse.

“Al centro di questo rischio c’è il debito in Treasury detenuto al di fuori della Fed, cresciuto dai 3 trilioni del 2007, con un rendimento medio del 5%) a otto trilioni (con un rendimento medio dell’1% a metà 2013″. Un aumento dei tassi può avere effetti devastanti su questi asset.

Di fronte a tutto ciò i banchieri centrali dicono ormai da anni di voler uscire dalle politiche non convenzionali, ma in realtà non riescono a smetterla di usarle. Le Fed ha ridotto gli acquisti di bond, ma in compenso la Bce ha armato il bazooka. Col risultato che non solo i bilanci aumentano, ma anche la maturità delle scadenze.

Le BC sono sempre più pesantemente coinvolte nelle politiche dei governi e dei mercati, anche se dicono convintamente il contrario. Anche perché “è impossibile quantificare come reagirebbe il mercato dei bond a vendite da parte delle banche centrali”. Anche qui non serve essere esperti per saperlo: reagirebbe come reagisce ogni mercato quando si vende massicciamente: con un calo. Quindi perdita sui corsi e aumento dei rendimenti, ossia il contrario di quello che le BC dicono di voler perseguire.

Conclusione: le BC non possono smettere di comprare bond statali (Fed) perché ormai sono troppo interconnesse con le tesorerie dei governi, né possono pensare di venderli, perché aumenterebbero i tassi. Sicché assistiamo a dichiarazioni che prevedono tassi a zero molto a lungo, e insieme a bilanci che si gonfiano sempre più per riuscirci.

“C’è una grande incertezza sul quando e quanto velocemente le BC potranno ridurre il loro possesso di bond”.

E in tale incertezza che emerge con prepotenza l’unica certezza: le BC non possono più decidere senza tenere conto del governo e dei mercati. “L’allarme dell’ex vice presidente della Fed sull’aumento delle minacce all’autonomia delle banche centrali vanno prese molto seriamente”.

Altro che indipendenti.

 

 

Le bugie dei Grandi Numeri: la rimozione dell’incertezza

Dubitare delle statistiche è atto profondamente eversivo, ed è facile capire perché. I grandi numeri sono la base del ragionare economico contemporaneo, e osservare, pure timidamente, che non c’è alcuna certezza che non sia ipotetica nelle astrussime rilevazione dei istituti che se ne occupano, è capace di far franare la costituente stessa delle nostre economie, basate sul calcolo e la congettura, visto che per calcolare e congetturare servono dati certi.

Ora parrà a molti che questo argomentare appartenga alla percezione dilettantesca di chi, come me, sfogli a volo d’uccello questioni così complesse. Eppure, vedete: non è così. Ci sono fior di studiosi che si occupano di questa roba e fra i tanti ne ho scovato uno, Charles F. Manski, che ha pubblicato un Paper per il NBER eloquente già dal titolo: “Communicating Uncertainty in Official Economic Statistics”.

Capirete la mia sorpresa quando ho scoperto che le mie intuizioni malfondate sono meritevoli di disamina “scientifica”, e addirittura di conclusioni così disarmanti: “Non sappiamo essenzialmente nulla su come il processo decisionale (quindi della politica, ndr) potrebbe cambiare se le agenzie di statistica comunicassero con trasparenza e con regolarità l’incertezza statistica”.

Già, l’incertezza.

Perché, vedete, il problema è che tutta la statistica, e la comunicazione che se ne fa, si basa su una sistematica rimozione proprio dell’incertezza di tali rilevazioni, che, al contrario, vengono vissute come stime puntuali sulle quali basare le proprie decisioni. Ciò spiega perché il nostro autore proponga alcuni metodi per rilevare tale incertezza e imparare a comunicarla, al fine di evitare errori.

Ma non è questo il punto focale. Ciò che conta rilevare è che “le agenzie governative di statistica riportano i dati come stime puntuali senza accompagnarle con misurazioni degli errori che possono contenere”.

Ne consegue che “le notizie pubblicate che comunicano le statistiche ufficiali al pubblico presentano le stime con poche o addirittura nessuna menzione sulle possibilità di errori”.

Il dibattito, perciò, spesso si costruisce su dati lanciato in pasto all’opinione pubblica senza un minimo di caveat che potrebbero ridurli a ciò che sono, ossia congetture, e quindi cambiare la natura stessa del dibattito.

Faccio un esempio. Di recente l’Istat ha rilasciato il dato sul Pil del primo trimestre 2014, registrando un calo dello 0,1%, che misurato in valore pesa circa 1,5 miliardi di euro di prodotto in meno. Per giorni non si è parlato di altro, in maniera alquanto demenziale, con le borse terremotate insieme alla salute del governo. Lo stesso copione al contrario l’abbiamo visto quando l’Istat ha rilasciato il dato del Pil del quarto trimestre 2013, quando invece l’indice segnava un aumento dello 0,1%. In quel caso furono applausi e sospiri di sollievo.

Ma cosa sarebbe successo se l’istituto avesse messo come caveat che il valore di uno 0,1% di un Pil, distribuito sull’insieme delle voci del prodotto, può facilmente equivalere proprio al margine standard dell’errore statistico di misurazione?

Come vedete, la rimozione dell’incertezza è funzionale al governo delle nostre società. Perché se dubitassimo dei numeri, non potremmo articolare alcun discorso politico sui numeri, dimostrandosi con ciò che l’economia, che si costruisce sulla statistica, è di per sé un atto politico, in barba ai tanto decantati principi di neutralità e scientificità.

Vale la pena, perciò, continuare a leggere il paper di Manski, se non altro per sentirsi meno soli, quando si pensano certe cose.

Tipo quando scrive che “riportare i dati statistici come stime puntuali è una tendenza comune a molti analisti che tendono a proiettare incredibile certezza (il corsivo NON è mio, ndr), incoraggiando i policy makers e il pubblico a credere che gli errori sono piccoli e senza conseguenza”.

Notate il verbo credere.

“In assenza di un’agency guidance – continua – le persone che capiscono che le statistiche ufficiali sono soggette ad errori devono autonomamente congetturare la magnitudine di questi errori. Così chi utilizza le statistiche ufficiali può mal interpretare le informazioni che le statistiche forniscono”. E questo, aggiungo io, nel migliore dei mondi possibili. Quello, vale a dire, dove uno che legga i dati non si accontenti del numeretto, ma si vada a leggere le definizioni che sostanziano i dati e che spesso dicono cose molto diverse da quello che uno pensa.

La conseguenza di questa situazione è che si parla con la massima certezza di questioni che sono profondamente incerte. E questo lascia ampia margini alla conduzione retorica del ragionare economico, che in tal modo diventa strumentale a quello politico.

“Le agenzie statistiche potrebbero mitigare le interpretazioni sbagliate delle statistiche ufficiali se misurassero l’incertezza e la riportassero nelle loro news release e pubblicazioni tecniche”, visto che “la qualità delle decisioni può risentirne”.

Il problema è che misurare gli errori, campionari o no, (sampling error, o non sampling error)  “è molto sfidante per le agenzie”. “Questi errori possono essere originati da molte fonti e non c’è consenso su come misurarli”. E tuttavia, “avere uno staff nelle agenzie che analizza gli errori avrebbe certo maggiore capacità informative che avere rapporti statistici che vengono considerati come verità”.

Ciò spiega perché il nostro studioso arrivi a ipotizzare addirittura tre tipi di incertezza statistica: transitoria, permanente e concettuale.

Ecco vedete: una volta rimossa la rimozione, l’incertezza mostra il suo volto di hydra dalle mille teste. Può dubitarsi di ogni cosa, pure di consuetudini mentali come il concetto di dato aggiustato per la stagione (seasonal adjustement) “che porta con sé un tipo di incertezza concettuale alquanto fastidiosa”, visto che “lo scopo della destagionalizzazione è facile da spiegare, ma assai meno da facile da realizzare”.

Nel dettaglio, nota Manski, la destagionalizzazione, nella sua definizione,  si propone di rimuovere le influenze dei eventi prevedibili sugli andamenti stagionali, “ma non si specifica come”.

Sicché tocca agli econometristi trovare il modo, elaborando supercazzole (il testo cita il metodo X-12- ARIMA method) che nessuno ormai sa più spiegare.

E anche qui incontriamo un grande vulnus della statistica: le definizioni. Sappiamo già che sono le definizioni a delimitare l’ambito della rilevazione. Ma come si fa capire il senso di tali definizioni se queste ultime sono di per sé interpretabili?

Ciò spiega perché i tecnici tengano ben chiuso questo vaso di pandora: nessuno ha voglia di parlare di questioni statistiche, materia assai difficile, quando tutti possono parlare di economia, che non è meno difficile ma assai più popolare (e soprattuto remunerativa). In tal modo tutti insieme, appassionatamente, possono parlare di politica.

La lettura del paper di Manski, da questo punto di vista, è assai utile.

In sostanza, ad ogni forma di incertezza analizzata può corrispondere una diversa revisione del valor statistico, che l’autore sperimenta analizzando, fra gli altri, i dati (e i metodi) del Bureau of economic analysis americano che riporta i dati trimestrali del Pil.

Argomento attualissimo, visto che di recente il Bureau ha riportato la stima del Pil Usa nel primo trimestre 2014 americano registrando un inquietante -1%.

Leggendo Manski scopriamo però che nella stima iniziale del pil trimestrale, circa il 25% dei dati necessari al calcolo, specie quelli realtivi al settore dei servizi, non sono disponibili. Le revisioni successive possono essere significative, ma il punto è che “il dato della stima iniziale fornisce una fotografia dell’attività economica che somiglia ai primi secondi di un’immagine Polaroid nella quale l’immagine sia confusa”.

Chiaro no?

Col risultato, nel caso preso in esame dal paper, che una stima del Pil del +2,7, diventa, una volta rivista, del 2%. Il che significa un errore statistico dello 0,7%. Altro che il nostro misero 0,1%.

Solo che mentre si spendono fiumi di parole e di inchiostro sui dati statistici, solo pochi addetti lavori sprecano tempo a parlare di della loro incertezza. E a questo punto dovrebbe essere chiaro perché.

Ciò, malgrado tali errori abbiano conseguenze importanti sull’economia. E anche questo dovrebbe esser chiaro. “Fino ad ora – nota l’autore citando Croushore – gli studiosi di macroeconomia hanno ipotizzato che le revisioni dei dati statistici fossero di piccole entità ed episodiche, e che comunque non avessero effetti sui modelli economici, le analisi e le previsioni. Ma i ricercatori hanno mostrato quanto questa assunzione sia falsa e che le revisioni dei dati possono avere influenza per diverse ragioni”.

Bello anche l’esempio: nel gennaio 2009, nel mezzo della crisi iniziata a settembre 2008, la stima iniziale sul Pil evidenziò un declino del 3,8% (a tasso annuale) nel quarto trimestre, ma un mese dopo il dato fu rivisto al ribasso del 2,4%, mostrando un declino del Pil reale del 6,2%. “La revisione di 2,4 punti fu la più ampia mai registrata sul dato trimestrale – nota – è questa larga revisione è arrivata proprio in un momento inopportuno”.

O forse no. Vi ricordo solo che due mesi dopo la Fed, già partita da fine novembre 2008 con il suo QE, aveva raggiunto quota 1,7 trilioni di acquisti di MBS, spinta certo dalle pressanti necessità di rivitalizzare l’economia.

Lungi da me voler fomentare la dietrologia. Ma – vedete – i grandi numeri offrono grandi opportunità.

Basta saperle cogliere.

(2/fine)

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