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Alle origini della globalizzazione. Boom creditizi e crisi finanziarie

L’ultimo tassello che ci aiuta a comprendere la fisionomia finanziaria del nostro mondo si compone combinando due grandi tendenze che si sono sviluppate insieme all’internazionalizzazione dei prestiti bancari: l’innovazione finanziaria e la competizione. Le due cose sono intimamente collegate e connesse alla ricerca del profitto, che da un lato innova le pratiche e dall’altro spinge le banche a competere fra loro. La conseguenza di queste due tendenze è evidente: da un lato l’aumento dei rischi – e quindi dei rendimenti – e dall’altro il favorire boom creditizi che spesso si risolvono in crisi.

Due strumenti di notevole importanza per l’innovazione finanziaria furono i prestiti sindacati e i derivati. I primi, sviluppati già all’inizio degli anni ’60, consentirono alle banche più piccole di partecipare ai prestiti internazionali e di sviluppare il trading di prestiti sul mercato secondario. A tempo stesso, aumentando la partecipazione dei prestatori, grazie a questa tecnologia è stato possibile aumentare le dimensioni delle somme concesse, attraendo nell’orbita anche gli stati.

I tassi di questi prestiti, a medio termine, di solito erano collegati a quelli di breve termine dei depositi bancari. Per questo il mercato di Londra, che godeva di una supremazia nei mercati offshore, poté primeggiare con il suo Libor (London Interbank offered rate), che divenne il tasso di riferimento per gli interessi sui syndacate loans.

L’arrivo dei derivati produsse un’ulteriore evoluzione nella fisionomia dei mercati finanziari. “Prima del 1980 – spiega la Bis – le banche gestivano il rischio aprendo posizioni nel mercato interbancario a differenti maturità e diverse valute”. Ciò gonfiava notevolmente i bilanci bancari di posizioni sull’interbancario, rivelandosi alla fine poco efficiente. L’introduzione dei derivati cambiò le carte in tavola, consentendo alle banche di togliere dai bilanci il risk management. La conseguenza fu che a livello globale gli asset in derivati passarono da circa un trilione di dollari, nei tardi anni ’90, agli 8 trilioni di fine 2020, con grandi oscillazioni collegate alle varie perturbazioni che affliggono i mercati.

Una volta che l’innovazione finanziaria si sposò con la pratica degli arbitraggi bastò la naturale competizione fra banche per trasformare l’attività di prestiti internazionali in un lucroso (e rischioso) business. Quando poi intervenne anche la liberalizzazione dei capitali a facilitare le cose, si generò un effetto di accelerazione che semplicemente allargò lo spettro di attività già ampiamente diffuse. Con interessanti evoluzioni dal punto di vista della geografia finanziaria.

Negli anni ’70, infatti, erano le banche statunitensi le grandi protagoniste di questa internazionalizzazione. Negli anni ’80 toccò invece alle banche giapponesi giocare da protagonisti. Almeno fino a quando l’economia giapponese non collassò alla fine degli anni ’80. Gli anni ’90 e i primi anni del 2000 hanno visto invece le banche europee guadagnare gradualmente quote di mercato, fino a quando la Grande crisi finanziaria del 2008 non le ha messe al tappeto.

Questi cambiamenti “geografici” non mutarono però la sostanza: ossia che il credito internazionale per tutti questi anni è cresciuto più del credito interno, favorendo quindi la costruzione di squilibri finanziari che di tanto intanto erompono in crisi di diversa gravità. “In effetti, – scrive la Bis – le crisi finanziarie sono diventate più frequenti dopo gli anni ’70, anche a causa degli eccessi di credito consentiti dalle banche internazionali. Tre picchi nella crescita dei crediti internazionali dopo il 1980 hanno coinciso con le crisi del dopoguerra: la crisi del debito latino-americano nel 1982, la crisi finanziaria asiatica nel 1997 e il GFC nel 2007-09”.

L’aspetto interessante è che “dalla fine degli anni ’60 la competizione fra le banche ha abbassato i margini sui prestiti internazionali alle economia avanzate. Cercando maggiori profitti, la banche hanno espanso la loro attività di prestiti ai paesi emergenti”. A partire dal 1973, poi, quando le crisi petrolifere gonfiarono di petrodollari i paesi produttori, questa attività di prestiti trovò ancor di più di che alimentarsi: la banche dei paesi avanzati prestavano i petrodollari ai paesi emergenti.

Fra il 1974 e il 1982 i crediti transfrontalieri verso l’America Latina passarono da 43 miliardi a 197. E questo aiuta a capire perché nel 1982 il Messico fece sapere al mondo che non avrebbe pagato le sue obbligazioni.

Un copione simile si osserverà in Asia dieci anni dopo. La banche dei paesi ricchi, stavolta giapponesi, prestarono massicciamente ai paesi poveri dell’Asia, fino a quando non ci fu la crisi. Il Giappone dovette vedersela con l’esplosione della bolla di fine anni ’80, ma intanto le sue banche avevano prestato all’Asia emergente 124 miliardi di dollari nel 1997, in pratica raddoppiati dai 60 miliardi del 1990. Anche le banche europee avevano fatto la loro parte. L’esposizione bancaria europea in Asia era passato dal 35 al 51% negli stessi anni.

Morale della favola: la globalizzazione finanziaria è cominciata molto prima di quanto ripeta ossessivamente la vulgata. Portata avanti dalle banche Usa, è stata gradualmente metabolizzata da quelle giapponesi ed europee, che hanno sfruttato diversi espedienti per aumentare i margini di guadagno. E quando i paesi avanzati ormai non ne garantivano più abbastanza, hanno allentato gli standard dei prestiti per prestare alle economia emergenti, anche approfittando delle risorse che alcune di loro avevano ricavato dalle varie crisi petrolifere.

I ricchi hanno prestato ai poveri. E così facendo, più o meno coscientemente, li hanno spediti nell’abisso dell’insolvenza, bruciandosi a loro volta le penne. La storia si ripete anche oggi, ma con una notevole differenza: adesso sono entrate nel gioco le banche centrali che anestetizzano le ansie dei prestatori con abbondanti dosi di liquidità a buon mercato. Ma fino a quando? Pensare di poter rispondere a questa domanda è già un problema.

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Puntata precedente. La spinta degli arbitraggi

Cartolina. Brexin

Chissà cosa direbbero gli exiter britannici se sapessero – ed è improbabile – che l’uscita dell’Ue non li ha separati dal resto del mondo, e neanche dall’Ue, a dirla tutta. Se sapessero che non basta un referendum, e tantomeno una pasticciata dichiarazione di divorzio, per isolarli dalle correnti della storia. Già un loro notevole connazionale, Arnold J. Toynbee ricordava quasi un secolo fa che ogni momento topico della storia britannica era profondamente interconnesso con quello che accadeva intorno all’Isola. Purtroppo gli exiter lo hanno dimenticato, ma i banchieri centrali, per fortuna no. Come una moderna Penelope, la Banca centrale britannica tesse la tela delle relazioni internazionali usando l’unico strumento che possiede, il suo bilancio, che somiglia sempre più non solo a quello della cugina europea, ma anche a quello delle altre grandi del mondo. Si può anche votare per la Brexit e crederci. Ma poi la storia fa all-in.

L’economia che non tramonta: quella ricreativa

Toglieteci tutto, ma non la ricreazione. Il nostro tempo libero è la conquista più rilevante dei tempi moderni, e figuriamoci se uno non se lo gode. Ci sarà pure la crisi, ma c’è una gran voglia di godersi i propri passatempi. Se guardiamo i dati raccolti dalla Fed di S.Louis che riepilogano l’andamento della spesa in questo settore degli statunitensi questa sensazione viene ampiamente suffragata.

In sostanza la spesa complessiva, che ha superato gli otto trilioni nel 2019, è cresciuta del 57% dal 2002, conoscendo un breve flessione giusto negli anni terribili della grande crisi finanziaria.

Si potrebbe pensare che, per analogia, il calo si sia osservato anche durante la crisi Covid. Senonché sembra proprio il contrario. Sempre la Fed, infatti, ha notato che alcuni sottosettori della spesa ricreativa – attrezzi sportivi, materiali da hobby, strumenti musicali, libri – hanno visto crescere del 18,7% le vendite dal luglio 2019 a luglio 2020. Sarà una conseguenza del maggior tempo libero generato dal lockdown?

Può darsi. Se guardiamo più in dettaglio, tuttavia, scopriamo nuove cose. In particolare che il grande protagonista, nell’ultimo decennio della spesa ricreativa è stato il settore fitness e sport center, che ha visto il suo prodotto crescere di oltre il 50%.

Gli americani son sempre più interessati allo sport, e sempre meno ai parchi di divertimento, in calo del 23%. Come se dall’infanzia si fossero avviati finalmente verso l’adolescenza. Speriamo vengano su bene.

Cina e aziende hi tech cambiano il gioco di Undernet

Mentre ci affanniamo seguendo le cronache della superficie, che alimentano vasti ed effimeri circuiti emozionali, la realtà procede silenziosamente negli abissi della nostra inconsapevolezza. Fortunatamente di tanto in tanto qualche palombaro si avventura in questi recessi ed estrae informazioni che ci aiutano a riemergere dal circuito del chiacchiericcio per regalarci uno squarcio di conoscenza che duri più dello spazio di una tendenza social.

Nell’ampio catalogo di queste immersioni abbiamo ripescato uno studio dell’Atlantic Council che ci fornisce una fotografia aggiornata di uno dei grandi settori che ci ci segue ormai conosce bene da anni: quello del cavi sottomarini. Alla storia e le cronache di Undernet abbiamo dedicato numerosi approfondimenti, ai quali rimandiamo. Qui ci limitiamo a un aggiornamento, profittando dell’ottimo lavoro di ricognizione e analisi svolto dall’autore che si conclude con un campanello di allarme che ormai siamo abituati a sentir risuonare: i nuovi poteri emergenti, quindi la Cina e tutto l’ampio mondo che alla Cina fa riferimento, e i campioni di Internet stanno cambiando il gioco di Undernet e quindi, considerando che dai cavi passa il 95% del traffico dati globale, di Internet. Lo sapevamo già, ma è sempre meglio ripeterlo.

Il punto di osservazione del paper è centrato sugli aspetti di sicurezza che derivano sostanzialmente dalla proprietà di queste infrastrutture. I governi autoritari, scrive l’autore, stanno ridisegnando il gioco della rete anche intervenendo sui binari di Internet. Poi ci sono i proprietari e gestori “che gestiscono i cavi sottomarini utilizzando sistemi di gestione della rete per centralizzare il controllo sui componenti”. Infine, “la crescita esplosiva del cloud computing ha aumentato il volume e la sensibilità dei dati che attraversano questi cavi”. L’insieme di queste tre caratteristiche disegna il nostro presente a accende una luce poco rassicurante sul nostro futuro.

Da qui l’invito al governo americano, che “ha nuove opportunità e responsabilità” ad agire “in coordinamento col settore privato e i suoi alleati all’estero” per contenere queste criticità e “proteggere la sicurezza e la resilienza dei cavi sottomarini”. In sostanza gli Usa dovrebbero difendere il loro ruolo di incumbent di Internet, che come abbiamo visto è stato messo a dura prova negli ultimi anni.

Queste conclusioni sono suffragate dai dati e le osservazioni raccolte nel paper, aggiornate alla fine del 2020. Quindi una buona occasione per avere le ultime dal mondo di Undernet. Complessivamente sono stati censiti 475 cavi sottomarini che appartengono a 383 entità diverse: la ragnatela di Undernet è sempre più ramificata e diffusa e dai primi stentati tentativi del XIX secolo, ormai avvolge il globo come una confortante cintura di sicurezza.

In gran parte questi cavi sono posseduti da compagnie private, spesso in partnership con altre. A volte sono di proprietà di aziende statali. In ogni caso, “le aziende che dirigono la distribuzione di cavi sottomarini producono effetti geopolitici sulla connettività Internet e su tutto ciò che ne deriva, compresa la ricerca scientifica, il commercio digitale e le comunicazioni governative e personali. Rimodellano anche la topologia fisica di Internet”. Questo spiega perché la produzione e distribuzione di cavi sia in costante crescita.

I cavi sono spesso posseduti in consorzio, ma la gran parte ha singoli proprietari.

In questi ultimi anni, hanno acquistato una certa rilevanza i singoli proprietari emanazione di “stati autoritari”, come vengono definiti dal paper. Ma in generale la presenza pubblica nel settore era notevole anche prima.

In ogni caso, la presenza cinese nel settore ha guadagnato una certa rilevanza in questi ultimi anni. Non a caso si parla di digital silk road.

Nel 2021 i colossi cinesi sono impegnati in diversi investimenti nel settore dei cavi. China Mobile è attiva in investimenti come proprietaria in ventuno progetti, China Telecom in dodici e China Unicom in undici. Quanto a Huawei, la società accusata di spionaggio dagli americani, la sua controllata Huawei Marine non risulta coinvolta nella proprietà di cavi, ma da un suo report si legge che ha “costruito e riparato un quarto dei cavi mondiali”.

L’influenza crescente della Cina, tuttavia, non è paragonabile a quella degli Usa, che ancora oggi primeggiano in questo settore.

Ciò non vuol dire che siano rose e fiori. All’interno degli Usa, infatti, sono nate le grandi compagnie di internet che hanno finito con l’originare interessi che non sono naturalmente coincidenti con quelli del governo o dei vecchi proprietari di cavi.

Ed ecco lo stato dell’arte: vecchi e nuovi poteri gareggiano sul fondo degli oceani per rosicchiare quote di traffico dati, ossia influenza. Il gioco si fa sempre più duro. Quindi a giocare rimarranno in pochi.

Alle origini della globalizzazione. La spinta degli arbitraggi

Fatta la legge, trovato l’arbitraggio, si potrebbe dire adattando il vecchio detto al mondo effimero – e tuttavia dannatamente concreto – della finanza. Proprio il desiderio di lucrare sulle differenze fra i vari regimi regolatori infatti – quindi fare arbitraggi – si è rivelato nei sette decenni di storia censita dalla Bis un potente incentivo per la crescita dei prestiti bancari internazionali.

Non è difficile capirne la ragione. La sete di profitto è un movente mercuriale che come tale si adatta in tempo reale alle costrizioni ambientali che i governi impongono pensando di poterlo canalizzare in percorsi controllabili e prevedibili. Una tendenza che alla prova dei fatti si rivela una pia illusione. Meglio ancora: il governo può sicuramente provare a regolarla, ma non riuscirà mai a impedire che la sete di profitto sfoghi in maniera imprevista le sue necessità.

Questo balletto, che ritma la storia, dovrebbe ricordare ai fautori dell’onnipotenza statale che non esiste regolazione che non si possa aggirare. E questo, lungi dal voler essere un incentivo ad abbandonare il concetto di regolazione, è semmai la prova di quanto sia necessario, pur nella consapevolezza che mai sarà sufficiente. Il capitalismo internazionale prospera esattamente perché è regolato e proprio perché tenta di sfuggire a queste regole.

Questa conclusione stupirà le tribù stataliste così come quelle liberali, ma non certo chi osserva da vicino i processi finanziari. E’ del tutto ovvio che il mondo si disegni contemperando esigenze spesso contrapposte, come quella dei governi di frenare e quella dei capitalisti di accelerare. Perciò è sicuramente istruttivo dare un’occhiata alla storia per vedere come nel corso degli anni questi movimenti e contro-movimenti abbiamo costruito quella globalizzazione finanziaria che è il presupposto della nostra contemporaneità.

“Fin dall’inizio – scrive la Bis -, l’attività bancaria offshore ha attratto business consentendo di evitare alcune normative applicate alle banche nazionali”. E non ci sarebbe altro da aggiungere.

Vale la pena, però, approfondire. Quando parliamo di regolazione di solito ci riferiamo a normative come quella sui massimali sui tassi di deposito, sui requisiti di riserva per le banche oppure sui premi assicurativi sui depositi. Fare arbitraggio significa comportarsi come quella banca britannica che nel lontano 1955 garantì ai depositi in dollari un premio rispetto ai massimali all’epoca presenti negli Usa. In tal modo fu incoraggiata la costituzione di depositi in dollari a Londra. Sicché quando undici anni dopo gli Usa fissarono il tasso di deposito, “le grandi banche statunitensi si sono rivolte ai loro uffici di Londra per sostituire i depositi nazionali persi”. Fatta la legge, trovato l’arbitraggio, appunto.

Queste opportunità consentirono in breve tempo la creazione dei depositi offshore in dollari a cui si rivolsero non solo le banche centrali, ma anche le multinazionali. A partire dagli anni ’70 questa opportunità si estese anche ai fondi monetari statunitensi, che raccoglievano risparmio dalle famiglie e dalle imprese. Insomma: la globalizzazione finanziaria era iniziata molto prima che i flussi di capitale venissero liberalizzati.

Anzi, la liberalizzazione, paradossalmente, ha ridotto le opportunità di arbitraggio. Ma una volta intervenuta ha stimolato direttamente quello che la regolazione provocava per vie traverse, ossia il movimento dei capitali internazionali. Per dirla con le parole della Bis, “la liberalizzazione finanziaria ha comportato un graduale spostamento della composizione del sistema bancario internazionale lontano dal mercato offshore”.

I dati infatti mostrano che il segmento offshore di questo mercato è passato dal 70% degli anni ’70 al 40% del 2021, con ciò dimostrando la fallacia della narrazione che va per la maggiore. Ossia quella per la quale la liberalizzazione dei capitali degli anni ’80 ha provocato il trionfo del turbo-liberismo pagato dalle classi medie con la notevole erosione del potere d’acquisto, la diseguaglianza, eccetera eccetera, nonché l’instabilità cronica del nostro sistema finanziario. I capitali circolavano abbondantemente anche prima degli anni ’80. Solo che non si poteva dire.

(2/segue)

Puntata precedente: Alle origini della globalizzazione: Il boom dei prestiti internazionali

Nella mente (confusa) del central banking

Maestro della semplicità, che, come insegnava Karl Jaspers, è tutt’altro che la semplificazione, Claudio Borio, nella sua recente allocuzione sul futuro della politica monetaria, ci aiuta a entrare nella mente del central banking mettendo a fuoco tre ipotesi fondanti della modellistica che ne animano i ragionamenti. Li abbiamo intravisti tante volte, ma vale la pena approfittare della lezione di Borio per riepilogare. Serve a comprendere la visione del mondo di questi economisti, e soprattutto la logica sottintesa nelle loro scelte di policy.

La prima di queste convinzioni – Borio le chiama belief – è che “le fluttuazioni economiche riflettono shock esogeni piuttosto che intrinsecamente dinamiche instabili”. Questi shock, nella quale anche i fattori finanziari svolgono un ruolo, vengono assorbiti dall’economia, che tende a tornare verso il suo stato originario. Questa ipotesi, presa letteralmente, “mette fuorigioco il ciclo congiunturale nel quale l’espansione pianta i semi delle future contrazioni, e per estensione mette fuorigioco anche l’ipotesi che le politiche accomodative possano generare le condizioni per le contrazioni future”.

Secondo questo approccio, le politiche monetarie possono favorire le recessioni solo se consentono all’inflazione di crescere. Quindi “la stabilità dei prezzi è una condizione sufficiente per la stabilità macroeconomica”.

La seconda di queste convinzioni è che la politica monetaria abbia un impatto solo transitorio sull’economia reale. Che, di conseguenza, la moneta sia neutra. Una ipotesi che affonda le sue radici nella storia economica e che oggi è stabilmente insediata nel cuore dei modelli neo-keynesiani, che descrivono gli equilibri di lungo periodo “una volta che le rigidità nominali siano dissipate”.

A molti tutto ciò sembrerà esotico, ma il corollario di questo teorema è che la politica monetaria non abbia influenza sui tassi reali di interesse nel lungo periodo. Questi ultimi – i mitici tassi naturali di interesse – vengono fissati nel mercato dei beni, indipendentemente dalle politiche monetarie. E questo spiega perché le banche centrali manovrino con tanta disinvoltura i tassi nominali e perché abbiano preso piede teorie suggestive come quella della stagnazione secolare. E soprattutto perché le banche centrali operino seguendo il principio che “l’unico modo per la politica monetaria di guadagnare margine è aumentare l’inflazione, in modo che i tassi di interesse nominali possano aumentare insieme ad essa”.

La terza convinzione completa questo quadretto idilliaco e consiste nel ritenere molto rilevante il costo di una caduta persistente del livello dei prezzi: la deflazione. La paura della deflazione ha chiare origini storiche, evidentemente, e i modelli neo-keynesiani, che di questa paura secolare sono la risultante, incorporano questo timore ipotizzando un mondo che trovi un equilibrio di sotto-occupazione. Stile giapponese, per intenderci, dove ogni stimolo monetario finisce con l’essere intrappolato nella stessa liquidità che produce.

Ovviamente, dice Borio, queste convinzioni affondano le loro radici nei fatti. Ma è vero altresì che i fatti cambiano e almeno dai tempi della grande crisi finanziaria del 2008 i dubbi sulla fondatezza di queste convinzioni, o almeno sulla loro esaustività, sono cresciuti significativamente.

Il modello, tuttavia, non è cambiato. Servono tempo, analisi, e magari una nuova generazione di economisti che guardi al mondo con occhi differenti. Un processo lungo e complesso. Per capirlo basta ricordare che i modelli attuali solo il risultato di una ricerca teorica iniziata con l’opera di Keynes e raffinata nel corso di alcuni decenni, prima di diventare uno strumento operativo di uso comune. E nel frattempo, come dobbiamo cavarcela?

Allo stato attuale, se la prima di queste convinzioni inizia ad essere messa in dubbio, la seconda e la terza sono ancora graniticamente piantate nella testa dei banchieri centrali e dell’economia mainstream. Anzi, “per certi aspetti queste due credenze si sono anche rafforzate”. “Forse la Grande Depressione – suggerisce Borio – ha lasciato una profonda impronta nella mente delle persone”. E qui la sfida intellettuale si fa maggiormente cogente: cosa dovremmo fare qualora fossimo ragionevolmente certi che gli occhiali tramite i quali abbiamo osservato fino ad oggi il mondo, traendone immagini rassicuranti per quanto distorte, si dimostrassero alla prova dei fatti difettosi?

Quanto a questo, Borio mostra di nutrire diversi dubbi sulla correttezza di queste ipotesi fondanti e scorrendo le sue argomentazioni è molto difficile dargli torto. Facciamo un esempio: il costo deflazione. “Quanto è giustificato questo stretto legame tra deflazione e debolezza della produzione? La risposta è “meno di quanto si possa pensare”, spiega. E per illustrare questa conclusione cita uno degli effetti della globalizzazione: “Un aumento della forza lavoro o miglioramenti tecnologici spostano la curva di offerta aggregata verso l’esterno: i prezzi scendono e la produzione aumenta”. Per fare un esempio più vicino alla nostra comprensione dei fatti, pensate a quanto siano diminuiti i prezzi degli smartphone e dei computer e chiedetevi se questo abbia diminuito o piuttosto favorito la loro produzione. “Non bisogna neanche andare troppo lontano nella storia per trovare episodi di deflazione “benigna” – conclude -. Negli anni recenti Cina, Norvegia e Svizzera, fra gli altri, sono casi calzanti”.

Ed ecco perciò il problema: abbiamo un modello che ci dice cosa è giusto e cosa è sbagliato, che però si rivela sempre meno adatto a comprendere il presente, e figuriamoci il futuro. Cambiarlo è molto difficile, e quantomeno serviranno anni, ammesso che altri come Borio inizino a questionarlo.

Nel frattempo le banche centrali devono ritrovare spazi di manovra per avere munizioni da utilizzare nella lunga fase di transizione verso la normalità, ammesso che se ne possa parlare. E questo, aldilà delle questioni teoriche che pure sono seducenti, è il cuore della questione sollevata dal nostro economista. E questo richiederà decisioni difficili, non solo da attuare, ma soprattutto da spiegare.

Ma, “per fare progressi”, conclude Borio citando il fisico Richard Feynman, “bisogna lasciare socchiusa la porta dell’ignoto”. Il problema è spiegarlo correttamente ai mercati, che ormai sono central-banking-dipendenti. E che di ignoto non vogliono neanche sentir parlare.

(2/fine)

Puntata precedente: Ritorno al futuro per il central banking

Cartolina. La liberazione del debito

Per un refuso della Storia, in questo primo scorcio di XXI secolo invece che la liberazione dal debito, abbiamo raggiunto la liberazione del debito. Quest’ultimo cresce senza più alcun pudore da quando gli uomini di stato hanno capito che non deve essere necessariamente restituito, e ormai ha raggiunto livelli che sono uguali e contrari a quelli dei tassi di interesse, che pure avrebbero dovuto remunerarlo. Il combinato disposto ha generato una confortevole gabbia, dentro la quale prosperiamo, fino a prova contraria, in cambio di una leggera costrizione. Il debito libero, noi in trappola. Il seguito dopo la pubblicità.

Il timore dell’inflazione fa accelerare il mattone

L’accelerazione globale dei prezzi sta provocando una robusta impennata dei corsi immobiliari, già parecchio esuberanti in larga parte delle economie avanzate e in diversi economie emergenti. Gli osservatori continuano a sottolineare la transitorietà di questa fiammata inflazionistica, ma le conseguenze sul settore immobiliare sono evidenti: i prezzi aumentano.

Forse i risparmiatori, o almeno la parte di coloro che con la crisi Covid ha visto crescere i propri risparmi, iniziano a temere che l’inflazione inizi a mordere e riscoprono la seduzione del mattone, che come ogni asset aumenta anche in ragione delle politiche espansive, fiscali e monetarie. Oppure siamo entrati in un nuovo ciclo di espansione settoriale. Rimane il dato: in termini reali i prezzi globali delle abitazioni non solo hanno recuperato il livello anteriore alla grande crisi del 2008, ma sono cresciuti del 22,4% in media, secondo i dati raccolti dalla Bis di Basilea. E le economie avanzate assai più di quelle emergenti.

A livello trimestrale la Banca osserva che nel primo quarto del 2021 a livello globale i prezzi sono aumentati del 4,6% su base annua a fronte del 4,1% dell’ultimo quarto del 2020. Si tratta dell’accelerazione più rilevante dai tempo della Grande Crisi finanziaria del 2007-2009. Nelle economie avanzate la crescita è stata del 7,3%, sempre in media, mentre negli Emergenti “solo” del 2,5%.

Se guardiamo il dato aggregato in termini reali (grafico sopra), permane la grande differenza fra economie avanzate ed emergenti, con le prime cresciute del 29,2% rispetto al livello pre-crisi e le secondo del 17,1%. Anche all’interno delle economie avanzate ci sono grandi differenze. Fra le economie del G20 ce ne sono alcune dove i prezzi reali dal 2010 sono aumentati di oltre il 40%. Fra questi, l’India, il Canada, la Germania e gli Stati Uniti.

Solo due paesi, Italia e Russia, stanno sotto il livello del 2008. Ma si tratta di robuste eccezioni. Se guardiamo i dati riferito alle principali economie dell’Unione Europea, infatti, si osserva che su base annua i prezzi reali sono tutti in salita, anche se meno ripida di altre economie (+5%), con profonde variazioni fra i paesi: dal +9% e +8% di Olanda e Germania, al +1% italiano a alla crescita zero in Spagna.

Se paragoniamo gli andamenti dell’Eurozona con quelli degli altri paesi avanzati, in confronto è ancora più visibile.

Ci sono stati paesi come la Nuova Zelanda e la Danimarca, dove il primo quarto del 2021 ha visto i prezzi reali su base annua crescere rispettivamente del 19 e del 14%. Negli Usa sono aumentati “solo” del 10%. I malpensanti diranno che esiste il rischio di una nuova bolla. Forse hanno ragione. Ma se è così non riguarda solo il mattone.

Alle origini della globalizzazione. Il boom dei prestiti bancari internazionali

L’ultima quarterly review della Bis, pubblicata di recente, contiene un capitolo molto interessante sui settant’anni di prestiti bancari internazionali che hanno consentito all’economia internazionale di arrivare alla fisionomia che esibisce oggi, dove una montagna di credito girovaga alla ricerca di opportunità alimentando, in egual misura, speranze e crisi, al prezzo di una montagna di debiti. Nessuna globalizzazione sarebbe possibile senza credito internazionale, e questo dovrebbe essere chiaro a tutti. E tuttavia è meglio ribadirlo, visto che l’infrastruttura finanziaria che regge gli scambi internazionali è solitamente poco osservata.

Poiché un’immagine racconta meglio di mille parole cosa sia accaduto negli ultimi sette decenni, meglio partire dai dati raccolti dal Bis sin dal lontano 1963, quando iniziarono le serie delle statistiche bancarie. Non a caso. Già dagli anni ’50, infatti, si era iniziato ad osservare il risorgere dei prestiti internazionali dopo il disastro degli anni ’30 e della guerra. I ’50 del secolo scorso, in tal senso, somigliavano ai ruggenti anni ’20 prima della crisi del ’29. E questo non deve stupire. E’ nella natura di questo mercato, che si basa sulla competizione fra le banche, alimentare i prestiti internazionali e amplificare di conseguenza i boom creditizi che di solito finiscono col precedere le crisi finanziarie. Il ’29, da questo punto di vista, fu solo l’ennesimo episodio di una lunga serie che dura fino ai giorni nostri.

Per dare un’idea delle quantità, nei primi anni Sessanta, i crediti/prestiti internazionali non arrivavano al 2% del pil mondiale. Poco più di quarant’anni dopo – nel 2007 – questa quota era arrivata al 60% del pil, per ritracciare verso il 40% nei primi mesi del 2021. Vale la pena sottolineare che nel tempo all’attività bancaria ordinaria si è affiancata quella degli istituti finanziari non bancari: le banche ombra. Inoltre, buona parte di questi prestiti vengono spesso contrattati in valute diverse da quella di residenza della banca che li concede.

Questa evoluzione si deve al concorrere di diverse forze: la costante ricerca di arbitraggi, per sfruttare i vulnus della regolazione per lucrare qualcosa; la liberalizzazione dei flussi di capitale che culminò negli anni ’80 e da allora è progressivamente aumentata; l’innovazione finanziaria, che ha inventato strumenti sempre più complessi e quindi aumentato la possibilità di offerta di credito a una domanda sempre più abbondante. In una parola, l’aumento dei crediti internazionali, ha seguito la crescita della globalizzazione che a partire dal secondo dopoguerra ha caratterizzato la fisionomia del nostro mondo.

Il lato oscuro di questa forza impetuosa è stata la crescita degli squilibri globali. “I prestiti transfrontalieri hanno consentito il boom del credito al centro di diverse crisi finanziarie internazionali – scrive la Bis – in particolare la crisi del debito latinoamericano all’inizio degli anni ’80, la crisi finanziaria asiatica alla fine degli anni ’90 e la grande crisi finanziaria (GFC) del 2007-09. Prima di ogni crisi, la competizione tra le banche per la quota di mercato ha contribuito all’impennata del credito internazionale”.

Potremmo domandarci se tale caratteristica abbia a che vedere con la circostanza che a partire dal XX secolo si innovò sostanzialmente la pratica bancaria che durava da secoli. Ossia la consuetudine di raccogliere denaro in patria e poi prestarlo all’estero. Infatti già dai Settanta il mercato offshore era già una quota importante dei prestiti internazionali. Le banche, in sostanza, raccoglievano fondi fuori dal loro paese di residenza per prestarli ovunque. “Istituti di credito e debitori hanno optato in modo schiacciante per condurre le proprie attività in valuta estera nel mercato offshore”, spiega la Bis. Il perché è facile da intuire: minori controlli, più opportunità di profitto. Le banche conobbero molto prima di altri le delizie della globalizzazione.

E non solo loro. “Gli istituti non bancari al di fuori degli Stati Uniti collocano solo una piccola parte dei loro depositi in dollari Usa presso banche negli Stati Uniti. La quota dei loro depositi in dollari nelle banche al di fuori degli Stati Uniti è stata del 90% nei primi anni ’90 e in media del 77% nel periodo 2000-21”. Il capitale, insomma, è mobile e alla costante ricerca di opportunità. Il nazionalismo finanziario, ammesso che sia davvero esistito ed abbia senso economico, non abita più qui.

Questa tendenza non riguarda solo gli Usa. Anche le non banche europee e quelle giapponesi – queste ultime addirittura dagli anni Ottanta – depositano i loro fondi fuori dalla loro residenza. E questo spiega perché Londra abbia conservato una supremazia nel mercato bancario internazionale superiore a quella della sterlina in quello valutario.

Ancora oggi (marzo 2021) Londra pesa circa il 16% del mercato bancario internazionale. A dimostrazione del fatto che la storia ha il suo peso, pure quando ormai è vecchia di più di un secolo.

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Puntata successiva. La spinta degli arbitraggi

Se la fuga dalle grandi città aggrava la diseguaglianza

Poiché siamo in un momento di profonda transizione, della quale sono ancora molto incerti gli esiti, vale la pena dedicare un po’ di tempo all’osservazione di un fenomeno recente, incoraggiato dalla pandemia, che si sta rivelando ottimo vettore per una delle ossessioni del nostro tempo: la diseguaglianza.

Quest’ultima, com’è noto, affligge il nostro dibattito pubblico ormai da un oltre un decennio e dovremmo chiederci perché. Ma poiché non lo facciamo – o almeno non tutti lo fanno – possiamo continuare a popolare questo filone letterario tentando almeno un sguardo che esuli una volta tanto dal semplice livello dei redditi.

Lo spunto ce lo forniscono un paio di osservazioni molto interessanti. La prima è stata prodotta dalla Bis di Basilea nell’ambito della sua ricognizione statistica sugli andamenti dei prezzi immobiliari e fa seguito a una lunga serie di conclusioni alle quali sono arrivate diverse banche centrali e alcuni osservatori di settore: i prezzi salgono insieme alle compravendite, ma più nelle aree esterne alle grandi città che nei grandi centri. Come se fosse in corso una sorta di esodo, incoraggiato dalla pandemia e dallo smart working.

A tal proposito, la Bis scrive che “evidenze aneddotiche suggeriscono che la domanda di abitazioni possa essersi spostata verso le aree sub-urbane e rurali, via dalle grandi città, durante la pandemia, riflettendo l’impatto di alcuni fattori. I dati preliminari suggeriscono che questo spostamento inizia a riflettersi in termini di differenze fra gli sviluppi dei prezzi in alcuni paesi”. Il grafico sotto da un’idea di questi sviluppi.

La Bis osserva che l’inflazione dei prezzi del mattone, che abbiamo già osservato, è stata meno pronunciata nelle grandi città rispetto alle aree esterne. Sui 21 paesi osservati, tale tendenza si è osservata in 11 capitali/grandi città, mentre in altre cinque si è osservata la tendenza opposta. Si tratta quindi di un’evidenza molto sfumata. Ma definita abbastanza da meritare un approfondimento.

E’ interessante osservare che queste tendenze di breve periodo sono molto diverse da quella di lungo, che si possono osservare dal grafico sotto.

In Olanda, ad esempio, dal 2019 i prezzi sono saliti più nelle aree esterne che nelle grandi città, al contrario di quanto accaduto se guardiamo il decennio iniziato nel 2010. A conferma del fatto che un ciclo è iniziato, ma non è affatto detto che duri. Come abbiamo già osservato, le forze che sostengono la congestione nella grandi città, che è uno dei vettori che favoriscono la rendita, fra le quali spicca quella immobiliare, sono all’opera e non si daranno facilmente per vinte. Basta pensare al dibattito in corso nel nostro paese sullo smart working. Chi difende il lavoro in ufficio con l’argomento che favorisce baristi e ristoratori delle zone direzionali, di fatto favorisce anche la rendita del settore immobiliare, mettendo insieme due interessi molti diversi fra loro: quello di un barista e quello di un fondo immobiliare. Ciò per dire che le analisi economiche per classi sociali o di reddito sono vagamente fuori fuoco.

La seconda osservazione interessante arriva da uno studio recente del Nber che analizza gli effetti del lavoro da remoto nelle città americane che ci riporta al discorso centrale: la questione della diseguaglianza. Gli autori hanno osservato che le città a maggiore densità abitativa sono le stesse che esibiscono una maggiore specializzazione in lavori ad alta specializzazione (high-skill), che poi sono gli stessi che hanno più probabilità di essere svolti da remoto.

E in effetti la tendenza osservata nel corso della pandemia conferma questa potenzialità. “Molti addetti ai servizi altamente qualificati hanno iniziato a lavorare da remoto – scrivono -, sottraendo la loro spesa dalle industrie dei servizi al consumo delle grandi città che dipendevano dalla loro domanda”. Un esito da non sottovalutare. Questi servizi, infatti, – classicamente la colazione al bar la mattina, o il parrucchiere – venivano in larga parte prodotti dai lavoratori low-skill impiegati nelle grandi città, che di conseguenza “hanno dovuto farsi carico del recente impatto economico prodotto dalla pandemia”.

Per dirla diversamente, il banconista di un bar del centro, che non può certo lavorare da remoto, si è trovato non solo a dover fare i conti col lockdown, che l’ha privato del reddito, ma ha dovuto fare fronte anche alle spese per continuare a vivere nella grande città, di certo ben superiori a quelle di un piccolo centro. Per questo gli autori dello studio parlano di “ampie implicazioni per le conseguenze distributive nella transizione dell’economia verso il lavoro da remoto”. Il rischio è che si amplino ancora di più le differenze fra i ceti. Da una parte i lavoratori qualificati, che possono scegliere di vivere lontano dalla congestione, godendo persino di un miglioramento della loro situazione reddituale – e basta considerare il risparmio che deriva dall’azzeramento degli spostamenti – dall’altra i meno qualificati, alle prese con redditi declinanti, nel contesto molto costoso della grande città.

Questo scenario è stato elaborato per gli Usa, ma basta scorrere le nostre cronache recenti per notare la somiglianza con le dinamiche di casa nostra. I servizi low-skilled nelle grandi città italiane hanno subito un duro colpo a causa della pandemia che ha contribuito ad allargare la forbice della diseguaglianza dei redditi.

La “dipendenza” individuata dai ricercatori americani dei lavoratori poco qualificati dai redditi di quelli molto qualificati non è certamente solo un fenomeno Usa. La grande città prospera in questa interdipendenza. Solo che la tecnologia ha creato un alternativa. Adesso gli high-skill possono lavorare da remoto, e vivere benissimo, al contrario dei low-skill. E in questo scenario se il governo vuole agire in chiave redistributiva può scegliere fra usare la leva fiscale a vantaggio dei lavoratori poco qualificati – i classici bonus – o semplicemente riportare nei loro uffici gli high-skill. Che poi è quello di cui stiamo discutendo adesso. Che lo facciano i privati è da vedersi. Ma questa è un’altra storia.