Categoria: cronicario

I dieci giorni che cambieranno l’Europa (e la Germania)

Non è il 2014 l’anno in cui capiremo come andrà a finire l’Europa, come dice il nostro premier Letta.

Il nostro destino lo capiremo prima di Natale.

Il countdown è già cominciato con l’Ecofin di ieri, dove era attesa la decisione dei 28 ministri sui due pilastri mancanti dell’Unione Bancaria. I ministri si sono ritrovati a dover dipanare una matassa intricatissima, ossia quale fosse l’autorità deputata a decidere sul fallimento di una banca, e insieme chi dovesse pagare il conto a partire dal ottobre del 2014, quando inizierà la sorveglianza della Bce sui principali istituti di credito europeo.

Dopo la solita maratona notturna, si è deciso di prendersi qualche altro giorno. L’accordo per grandi linee è stato definito, ma bisogna mettere a punto i dettagli, mei quali com’è è noto si annida sempre il diavolo.

Nel caso in ispecie, anche il quadro generale è un po’ confuso. Ancora non è ben chiaro se e come sarà costituità l’autorità sovranazionale di risoluzione, nè come e chi pagherà il conto. I documenti circolati in queste ore lasciano aperte più domande di quante risposte diano. Quindi toccherà attendere per capire meglio.

Rimane il fatto che queste decisioni, assolutamente tecniche, hanno pesanti ripercussioni politiche che impattano in maniera rilevante sul futuro dell’eurozona, innanzitutto, ma di tutta l’Unione europea.

Ciò spiega perché siano aumentate le pressioni sui governi europei affinché la smettano di cincischiare e decidano il da farsi.

E’ stata fissata anche una scadenza: l’accordo dell’Ecofin deve arrivare entro la metà della prossima settimana, prima quindi del vertice fra i capi di stato e di governo, che si incontreranno fra il 19 e il 20 dicembre che dovrebbe asseverare tali decisioni e quindi aprire di fatto l’iter parlamentare, che dovrebbe procedere a tappe forzate fino all’aprile del 2014, quando l’europarlamento chiuderà per elezioni.

Insomma: ora o chissà quando. Per non dire mai più.

Anche perché, e qui ha ragione Letta, è difficile fare previsione sul prossimo europarlamento, che magari verrà fuori dalle urne assai piùù euroscettico di quanto non sia oggi, e quindi assai meno disposto a recepire una roba sistemica come un’Unione bancaria.

Per capire il nostro destino, e più precisamente quello dell’Unione bancaria dal quale dipende quello della buona salute dell’Unione monetaria, basterà quindi aspettare una decina di giorni.

La prima questione, quella di identificare la fisionomia del Risolutore, dicono i beneinformati, vedeva due inediti schieramenti. Da una parte coloro che vorrebbero che tale struttura coincidesse con il gruppone dell’Ecofin, con tanto di diritto di veto, che dovrebbe esser chiamato a decidere sui fallimenti bancari. Qui troviamo la Germania, la Finlandia e la Slovacchia. Dall’altra parte, ossia fra coloro che vorrebbero che il risolutore fosse un’entità sovranazionale, troviamo il resto dei paesi dell’Ue, oltre alla Bce e la Commissione europea, che ha già presentato una proposta di risoluzione in tal senso.

Si può questionare a lungo sul perché la Germania non voglia che sul fallimento della sue banche decida uno “straniero”. Ma è chiaro che se nascerà l’autorità sovranazionale di risoluzione, come è molto probabile che sia, allora la Germania dovrà incassare un pesante ridimensionamento politico che cambierà, anche a livello di percezione pubblica, il suo ruolo nel lungo processo di costruzione europea. Si capirebbe, vale a dire, che le dispute europee non sono autenticamente fra i singoli stati, come gran parte della pubblicistica contemporanea induce a credere, ma fra le entità sovranazionali (compreso il Fmi) e gli stati nazionali.

Sulla seconda questione, quella del finanziamento del fondo sui salvataggi bancari, bisogna capire se i soldi arriveranno dagli stati, come dice la Bce, o se si potrà attingere ai fondi dell’ESM, come propongono alcuni ministri dell’Ue, almeno fino a quando il fondo unico di risoluzione (Single Resolution Fund), che sarà alimentato dalle stesse banche europee, non avrà sufficiente capienza finanziaria.

Anche qui, la Germania si oppone all’idea di usare l’Esm, adducendo a cagione il fatto che sarebbe un modo indiretto per socializzare le perdite fa tutti gli Stati. Dal punto di vista tedesco è molto più opportuno che siano gli azionisti e gli obbligazionisti a pagare, e anche i depositanti non assicurati (bail-in). Opinione che peraltro è diventata patrimonio della legislazione europea, ma a partire dal 2018. Quindi è probabile che pur di spuntarla su questo punto, elettoralmente assai più sensibile, ottenendo magari l’anticipazione dell’entrata in vigore delle regole del bail-in la Germania ceda sul primo, che però è assai più intrusivo nel perimetro della sovranità finanziaria. Sarebbe una vittoria di Pirro.

Anche qui la decisione finale, se mai arriverà, ci dirà molto sul peso politico reale della Germania.

Molti osservatori in queste settimane hanno messo sull’avviso di un accordo al ribasso che, dicono, minerebbe la fiducia nella reale capacità dell’Ue, e dell’eurozona in particolare, di fare quanto è necessario, per usare un’espressione resa celebra da Draghi, per uscire in maniera strutturale dalla crisi.

E proprio ieri Mario Draghi, parlando a un convegno in Banca d’Italia in memoria di Curzio Giannini, ha insistito sulla necessità di arrivare al più presto all’approvazione dell’Unione bancaria. E guarda il caso, la stessa cosa ha detto la presidente del Fmi Lagarde che, sempre ieri, ha rilasciato un discorso con un outlook sull’eurozona.

Insomma, il grande mondo della finanza si aspetta che i governi europei approvino presto e bene l’Unione bancaria.

L’alternativa, assai rischiosa, non sembra contemplata.

Almeno per i prossimi dieci giorni.

Le regole sui bond sovrani spaccano in due l’Europa

Con discrezione davvero svizzera, la Bri ha acceso una miccetta capace di far deflagrare la bomba accesa sul tavolo dei regolatori sul futuro trattamento dei bond sovrani.

Nell’ultimo Quaterly Bulletin a un certo punto, dopo un lungo studio sull’andamento del rischio nel mondo, la Bri ha infilato un box di due paginette appena che di sicuro solo pochi maniaci hanno letto con attenzione più di una volta. Si intitola “Il trattamento del rischio sovrano nello schema di regolamentazione patrimoniale di Basilea”.

Comincia così: “E’ stato talvolta affermato che lo schema di regolamentazione patrimoniale di Basilea prescrive una ponderazione di rischio pari a zero per le esposizioni delle banche nei confronti dei soggetti sovrani. Tale affermazione non è corretta”.

Bum.

Perché bum? Poco più di due mesi fa sul Financial Times è apparso un articolo del boss della Bundesbank, Jens Weidmann nel quale il banchiere esortava a spezzare il legame perverso fra titoli di stato e banche. Fra i tanti argomenti citati a sostegno della sua tesi, anche il riferimento alla circostanza che “la corrente assunzione regolamentare (Basilea II e III, ndr) che i bond governativi siano risk free è stata sconfessata dalla recente esperienza. I tempi sono maturi – conclude – per affrontare il trattamento normativo dei bond sovrani. Senza tale revisione non vedo possibilità di spezzare il legame fra banche e debito sovrano”.

Anche di recente, in una lunga intervista al Sole 24 Ore, lo stesso Weidmann ha sottolineato che “il trattamento regolamentare attuale dell’esposizione delle banche al debito sovrano crea uno svantaggio per il credito alle imprese rispetto a quello ai governi. Abolire tale privilegi avrebbe un effetto positivo sull’erogazione del credito”.

Senonché, Weidmann non dice esattamente la verità. Non sono le regole di Basilea ad aver assegnato ai titoli di stato la qualifica di risk free, ma l’interpretazione che a tali regole hanno dato le autorità europee, chiamate a recepirle.

Perciò le due pagine che “sbugiardano” il potente banchiere centrale tedesco.

Ma non è mica finita qui. Dulcis in fundo, in una piccola nota a margine, i banchieri della Bri ricordano un’altra chicca che finirà col mettere fuorigioco i bond sovrani di mezza Europa, ossia di quei paesi che non aderiscono all’euro.

Vediamo perché.

Le regola di Basilea, fra le tante altre cose, disciplinano esattamente come debba essere trattato il rischio derivante dai titoli di stato, ossia capire quanto capitale di vigilanza (concetto espresso da Basilea I) debbano avere le banche a fronte dell’esposizione in questa classe di prestiti. Lo scopo del capitale di vigilanza, che sostanzialmente è una riserva, è quello di conferire una maggiore stabilità alla banca. Come tutti i tipi di riserve, anche la quota di risorse impegnata nel capitale di vigilanza deve rimanere immobilizzata. Ergo: sono soldi che non possono essere prestati. Quindi più il capitale di vigilanza è alto, meno soldi possono essere prestati, meno sarà redditizia l’impresa bancaria.

Con Basilea I si arrivò a quantificare tale capitale con l’equivalente di un coefficiente patrimoniale dell’8%. In sostanza una semplice frazione con, al numeratore il capitale da vigilanza da accantonare, e al denominatore il totale degli impieghi. Il risultato di tale frazione doveva fare 0,08, ossia 8%.

Con Basilea II si decise di precisare meglio la quantificazione degli impieghi per associare a loro i rischi ad essi inerenti, svolgendo, a secondo della classe di asset, una certa ponderazione. La frazione, tuttavia, doveva sempre fare 0,08. Ossia il coefficienta patrimoniale doveva arrivare all’8%.

Queste regole comprendevano anche i bond sovrani. “Basilea II e Basilea III – scrive la Bri – prescrivono requisiti patrimoniali minimi commensurati al rischio di credito sottostante, in linea con l’obiettivo di assicurare sensibilità al rischio”. Quanto ai bond sovrani, “in gran parte delle giurisdizioni (ossia i paesi ai quali si applicano le regole, ndr) il trattamento verso tali esposizioni si conforma alle disposizioni contenute nello schema di Basilea II”.

Ma allora di che parla Weidmann?

La questione riguarda proprio la ponderazione dei rischi di credito, uno delle tre tipologie di rischio (insieme al rischio di mercato e al rischio operativo) che Basilea II impone alle banche di calcoare per avere più stabilità e sicurezza.

Le regole prevedono che tale rischio di credito si possa misurare in due modi. Secondo un approccio standard, che richiama le regole di Basilea I, e un approccio interno, (Internal rating based) fondato su rating interni elaborati dagli istituti di credito.

Qualunque sia il metodo usato, lo scopo è ottenere un coefficiente per ponderare gli impieghi di tutti gli asset, compresi quindi anche i bond sovrani.

Un esempio (approccio standard) aiuterà a capire. Se una banca ha un’esposizione di mille euro in titoli di stato, per sapere qual è il requisito patrimoniale che mi serve per aggiungere una somma al capitale di vigilanza devo moltiplicare l’esposizione per il coefficiente di ponderazione, che nel caso di approccio standard dipende dal rating, per 0,08 (ossia il coefficiente patrimoniale fissato da Basilea per per banche).

Quindi se il mio titolo di stato ha un rating da AAA a AA-, il coefficiente di ponderazione è zero. Significa che la mia moltiplicazione finale da zero (1000*0*0,08). Ossia che non devo accantonare niente nel capitale di vigilanza per la mia esposizione in titoli sovrani con questo rating. Se invece il mio bond sovrano ha un rating da A+ a A-, il coefficiente di ponderazione vale il 20% (0,2). Quindi la mia moltiplicazione vale sedici euro (1.000*0,2*0,08). Quindi devo accantonare 16 euro per ogni mille euro di bond sovrani con quel rating. Nel caso la mia esposizione sia verso titoli senza rating, il coefficiente vale 100% (1), e quindi il mio accantonamento vale 80 euro (1.000*1*0,08). La logica è chiara: più il titolo è rischioso, più capitale bisogna accantonare.

Se invece dell’approccio standard usiamo l’IRB, la logica non cambia, cambiano solo i risultati. In entrambi i casi i bond sovrani sono soggetti ad accantonamenti. Sempre che le giurisdizioni decidano di farlo.

E qui viene fuori il punto. “Esistono differenza sostanziali nell’applicazione delle regole di Basilea – scirive la Bri – nella varie giurisdizioni. Nell’Unione europea le autorità hanno accordato agli organi di vigilanza la facoltà di consentire alle banche che seguono il metodo IRB di continuare ad applicare in via permanente il metodo standardizzato alle esposizioni verso soggetti sovrani”. Quindi le banche dell’Ue possoo applicare il metodo standard (basato sui rating) per prezzare il rischio sui bond sovrani.

Ma non finisce qui: “Inoltre – aggiunge – le autorità della Ue hanno posto pari a zero la ponderazione di rischio da applicare non soltanto alle esposizioni sovrane verso soggetti sovrani denominati e finanziati nella moneta dello stato membro corrispondente, ma anche alle esposizioni di questo tipo denominate e finanziate nella moneta di qualunque stato membro”.

Quindi non erano le regole di Basilea l’oggetto degli strali di Weidmann, ma le “autorità europee” richiamate dalla Bri. Come dire, parlare a nuora perché suocera intenda.

La sottolineatura della Bri merita un approfondimento. Se l’Ue non avesse messo un coefficiente zero per tutti i bond sovrani dell’Unione, le banche sarebbero state incoraggiate a finanziare solo il debito più sicuro, per non avere ricadute sul proprio capitale di vigilanza. La clausola del risk free sarebbe valsa solo per i paesi più forti, non per gli altri.

La scelta di applicarla a tutti però, non soltanto a quelli dell’eurozona, ma a tutti gli stati dell’Unione, ha provocato l’effetto opposto: ha azzerato il rischio per qualunque titolo di stato dell’Ue. Todos caballeros.

Non valendo per i bond degli altri statiextra Ue, questa regola ha favorito una sorta di dumping finanziario: le banche europee erano incoraggiate a comprare debito sovrano europeo, sostanzialmente.

Ciò ha sicuramente fornito un notevole incentivo ai prestiti transfrontalieri da parte delle banche dei paesi core a quelle dei Piigs, tanto per cominciare, mettendo ottime radici alle futura crisi degli spread.

Tale regime vige tuttora, essendo stato confermato anche da Basilea III e, soprattutto dalla quarta direttiva sui requisiti patrimoniali (CRD IV), approvata nel giugno scorso, che entrerà in vigore nel gennaio 2014.

Quest’ultima ha cambiato però un elemento molto importante.

L’articolo 114 del regolamento, infatti, conferma un coefficiente di ponderazione pari a zero per le esposizioni verso la Bce (comma 3) e verso le banche centrali e i bond delle ammnistrazioni centrali emessi in valuta nazionale (comma 4). Quindi se una banca rumena è esposta verso titoli di stato rumeni, questi titoli saranno considerati risk free. Il comma 5, però, cambia le regole del gioco per gli altri bond.

Quest’ultimo, infatti, dispone che fino al 2017 valeva la vecchia regola di un coefficiente zero per qualunque bond sovrano dell’Ue, quindi anche diverso da quello emesso in valuta nazionale. Nel nostro esempio, una banca rumena aveva rischio zero anche per un titolo cipriota o tedesco. Ma nei successivi tre anni questa regola cambierà. Per i titoli di un altro stato europeo, emessi in valuta diversa da quella nazionale, le banche acquirenti dovranno iniziare a ponderare i rischi. Quidi, tornando al nostro esempio, se una banca rumena comprerà un titolo tedesco o cipriota, dal 2018 in poi dovrà aumentare il capitale di vigilanza.

Una rivoluzione.

Nel 2018 (comma 6 lettera a) il coefficiente di ponderazione sarà pari al 20% del fattore di ponderazione assegnato a quel titolo. Se io ad esempio ho un titolo di stato con un rating da BBB+ a BBB-, che prevede un fattore di ponderazione del 50%, nel 2018, il mio coefficiente di ponderazione sarà il 20% del 50%, quindi il 10%. Nel 2019 (comma 6 lettera b) il coefficiente di ponderazione sarà il 50% del fattore di ponderazione (nel mio esempio il 50% del 50%, ossia il 25%); nel 2020 (comma 6 lettera c) il coefficiente di ponderazione sarà il 100% del fattore di ponderazione. Quindi nel mio esempio sarà il 100% di 50%, ossia il 50%.

Questa rivoluzione silenziosa renderà sostanzialmente più caro per le banche dell’eurozona detenere titoli di altri extra euro e viceversa. I bond sovrani denominati in euro, infatti, rimarranno a rischio zero (per la sicura infelicità di Weidmann), mentre quelli extra-euro verranno di fatto assimilati a bond sovrani esteri.

In pratica l’Europa si spacca in due.

Un potente incentivo a entrare nell’unione monetaria, o almeno in quella bancaria.

E di sicuro a non uscirne.

Un futuro “luminoso” per lo shadow banking

A conclusione di questa miniserie sullo shadow banking si può dire che abbiamo acquisito alcune informazioni tecniche, ma soprattutto sistemiche. Che poi sono quelle che ritengo più interessanti.

Abbiamo scoperto, ad esempio, che le banche ombra hanno prosperato negli ultimi decenni contrabbandando l’illusione di essere riuscite a creare dei titoli totalmente privi di rischio (risk free). E non tanto perché ciò fosse la realtà, ma perché veniva percepita come tale. Ma tutto ciò che hanno ottenuto è stato di aver spostato il rischio dal singolo titolo a tutto il sistema. La logica del risk free ha condotto a quella del systemic risk.

Bell’affare.

Abbiamo scoperto che gli strumenti di questo spostamento planetario del rischio sono stati la pratica della cartolarizzazione e l’esistenza di mercati finanziari sempre più liquidi e profondi, frutto di un trentennio di liberalizzazioni dei movimenti di capitale, che hanno incoraggiato le banche (prima) e altre entità finanziarie (poi), a spingere il pedale sullo shadow banking per fare intermediazione creditizia in maniera sempre più profittevole. Sempre spostando il rischio a livello sistemico (in finanza avere più rendimenti implica correre più rischi).

La catena del credito, allungandosi, generava altro credito (quindi debito) arrivando a diluire tutti i titoli in una sorta di piscina finanziaria (wholesale funding) dove questa cartaccia veniva percepita come cash (liquidità) e da dove tutti attingevano per alimentare le proprie transazioni e fare soldi con gli spread.

Così siamo arrivati alla crisi.

Quando tutti si sono svegliati dal bel sogno di un mondo senza più rischio finanziario, hanno capito che al contrario il mondo rischiava il collasso finanziario. Gli stati, a cominciare dagli Stati Uniti, hanno dovuto stendere una rete di protezione senza precedenti nella storia per evitare il crollo dei mercati dei capitali che, dai vertici della catena, le banche, si sarebbe trasferito alla base (la fonte della liquidità) creando un’ecatombe.

Nella storia americana, ha ricordato Daniel K.Tarullo, componente del board della Fed in un discorso a Washington del novembre scorso (“Shadow banking and systemic risk regulation”), il crollo sperimentato dallo shadow banking fra il 2007 e il 2008 “ha ricordato simile fughe disordinate dai depositi bancari non assicurati nelle crisi di panico finanziario che hanno afflitto le nazioni fra la fine del XIX e i primi anni del XX secolo”.

All’epoca i depositi bancari non erano assicurati, e quindi le corse agli sportelli (deposit runs) erano frequenti.

“I più drammatici – ricorda Tarullo – furono i bank runs dei primi anni ’30, che culminarono nel bank holiday del 1933”, quando le banche furono chiuse per tre giorni alla fine dei quali fu varato l’Emergency banking act, un insieme di norme che si proponeva di mettere al sicuro le banche, prevedendo fra le altre cosa la fondazione della Federal Deposit insurance corporation (FDIC), che assicurò tutti i depositi bancari fino a un certo importo.

Il paragone di Tarullo ci dice una cosa molto semplice: per salvare le banche, negli anni ’30, servirono leggi straordinarie e una garanzia di sistema. Poiché la crisi dello shadow banking ricalca quelle vicende, servono rimedi simili, se si vuole mettere in sicurezza un sistema che, volenti o nolenti, dovremo tenerci per i prossimi 80 anni almeno.

La parolina magica stavolta è: regolazione.

Il problema invece è: servono tante regole diverse quanto sono i soggetti che operano nello shadow banking.

Perché è chiaro: una cosa è avere a che fare con un broker, un’altra con una SPEs (special purpose entity), un’altra ancora con un mutual fund, o magari con una controparte centrale.

Le banche invece si somingliano tutte. E peraltro sono già ben regolate (fin quando non trovano l’inganno che fa fessa la legge, come è stato grazie anche allo shadow banking).

I partecipanti allo shadow banking, invece, sono numerosi e assai diversi per missione, strumenti utilizzati e fisionomia. Un vero rompicapo per il regolatori.

Rimane il problema che questo universo muove tuttora un sacco di soldi. “Le banche e i broker-dealer al momento prendono in prestito circa 1.600 miliardi di dollari, molti dei quali dai fondi monetari (money market fund) attraverso il tri-party repos. In cambio le banche e i broker-dealers usano i reverse repo per recuperare più di 1.000 miliardi per finanziare i loro prime broker e altri clienti”. E “malgrado il volume di queste attività sia diminuito considerabilmente fin dalla crisi – sottolinea – c’è ogni ragione per credere che tale volume di attività potrà crescere non appena le condizioni economiche miglioreranno”.

Insomma, il futuro dello shadow banking è alquanto “luminoso”.

Senonché, i precedenti hanno insegnato che è anche alquanto pericoloso. Tarullo insiste perciò sui progressi effettuati sul versante della regolazione dal 2008 in poi. Ad esempio alzando i requilisiti di capitali o fissando indici di liquidità, in applicazione ai principi di Basilea III.

Vi risparmio i tecnicismi, perché penso ne abbiate abbastanza dopo questi tre post. Quello che conta è capire il principio: più regolazione significa rendere più difficile prendere a prestito o dare prestiti. Significa strozzare la catena dell’intermediazione creditizia. Un po’ l’effetto che provoca la crisi, ma stavolta in condizioni di salute.

Per darvi un’idea, prima della crisi le banche di clearing, che si interpongono fra i contraenti nel tri-party repo, fornivano il 100 per cento del credito intraday. Oggi appena il 30% e si va verso il 10%. “Il tri-party repo – spiega Tarullo – avrebbe sofferto un crollo su larga scala se non fosse intervenuto il settore pubblico”.

Progressi, perciò, ce ne sono stati. Ma non a sufficienza. “Prima della crisi queste entità (dello Shadow Banking, ndr) erano fuori dalla regolamentazione – conclude Tarullo -. I processi stabiliti grazie alla Dodd-Frank Wall Street reform e al Consumer protection act hanno provveduto a assicurare che il perimetro della regolazione fosse esteso anche a tali istituzioni. Ma noto che il rischio sistemico associato ai finanzamenti a breve nel Wholesale funding non è ancora stato contemplato nelle norme adottate finora. Per questo serve un piano più comprensivo di riforme”.

Fin qui Tarullo, del quale bisogna apprezzare la buona volontà e l’ingenuità. L’eterno dilemma fra regolazione e sregolatezza, infatti, è una delle costanti del sistema capitalistico (inteso come mercato dei capitali) e la saggezza popolare insegna che fatta una legge si trova sempre un inganno.

Ma come tutti i dilemmi anche questo è figlio di un inganno.

L’esigenza della regolazione, infatti, nasce da due circostanze: prima di tutto che ci sia libertà di movimenti del capitale. Poi che ci sia abbondante capitale.

Sul primo punto non troverete nessun banchiere centrale (ossia un regolatore) che oggi vi dica che i movimenti di capitale devono essere controllati. Al contrario.

Quanto al secondo punto, basta leggere l’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria del Fmi (ottobre 2013) che dedica un box proprio al wholesale funding. Alla fine della sua disamina il Fondo dice una cosa precisa: “Il WF può essere spiegato come una risposta all’innovazione finanziaria (che di solito è il frutto della reazione alla regolazione, ndr) e alla creazione di un eccesso di risparmio nel settore corporate di alcuni paesi e nell’aumento delle riserve di alcuni paesi emergenti”.

E’ l’abbondanza di risparmio, quindi del credito, quindi della liquidità, a generare la domanda di un suo impiego remunerativo.

Se pensate che siamo anche società che invecchiano, e che quindi vedono crescere sempre più la propria quota di risparmio a vantaggio dei cosiddetti investitori istituzionali, a cominciare dai fondi pensione, avrete chiaro perché questa mole di risparmio, alla costante ricerca di rendimenti, sarà la vera benzina dello shadow banking. 

Tutto questo mentre le banche centrali continuano a pompare soldi nel sistema finanziario per non farlo crollare.

Come vedete, è tutt’altro che un dilemma. Regolatori e liberalizzatori vogliono esattamente la stessa cosa: fare soldi coi soldi.

Non usciremo dallo Shadow banking finché non capiremo questo.

(3/fine)

Shadow Banking: 80 anni vissuti pericolosamente

Vale la pena continuare l’analisi dello shadow banking perché ci permette di capire bene quanto in profondità il nostro presente affondi le sue radici nella storia. E la storia delle banche ombra, che molti credono siano un prodotto dell’attualità, risale addirittura agli anni ’30, agli anni del New Deal e della nascita del sogno americano che prevedeva, fra le altre cose, che tutti i cittadini avessero la possibilità di comprarsi una casa, come poi in effetti iniziò a succedere nel tempo di guerra.

Anche qui, ci aiuta a ripercorrere questa storia lo staff report “Shadow banking” che la Fed di New York pubblicò nel 2010.

La banca centrale distingue tre sottogruppi di soggetti che operano nella finanza ombra: c’è il sistema dei soggetti sponsorizzati dal governo (government sponsored enterprises, GSE), il sistema dello shadow banking “interno”, ossia che fa riferimento alle banche tradizionali, e infine lo shadow banking “esterno”, ossia praticato da soggetti separati dalle banche. Ognuno di loro racconta una storia.

La radice più antica, come dicevo, risale agli anni ’30. “Il seme dello shadow banking – scrive la Fed è stato piantato 80 anni fa, con la creazione delle GSE” che furono inserite nel Federal Home loans banks. Il FHLB fu una conseguenza del Federal Home loan bank act varato nel 1932 per far fronte alla pesante depressione seguita alla crisi del ’29. Lo scopo di questa normativa era creare istituzioni pubbliche capaci di far arrivare liquidità (quindi prestiti) a basso costo ai cittadini, in particolare per i loro mutui. I partecipanti al FHLB potevano intrattenere rapporti solo con le banche partecipanti al sistema, non quindi direttamente con i privati.

Un ruolo di spicco, relativamente al mercato dei mutui, fu assegnato a Fannie Mae, una società pubblica fondata nel ’38, a cui si affiancarono più tardi (1970) una società simile, Freddie Mac e Ginnie Mae (1968). Ma in generale, spiega la Fed, tutte le GSE “hanno avuto un impatto notevole sul modo in cui le banche hanno iniziato a finanziarsi e hanno condotto la credit transformation“.

Quindi per uscire da una crisi (la grande depressione) si mettono in piedi meccanismi capaci di stimolare l’erogazione del credito. Si pianta un seme che, più tardi, provocherà un’altra crisi. Questa lezione della storia proprio non riusciamo a impararla.

In cosa consisté questa “rivoluzione”? Principalmente nel fatto che le FHLB sono state i primi “immagazzinatori” di prestiti che poi venivano impacchettati e smerciati. Per dirla con le parole della Fed, “Fannie Mae e Freddie Mac sono state la culla del modello di intermediazione originate-to-distribute del credito cartolarizzato”.

Se ricordate la catena sottostante al modello dello shadow banking, l’intervento delle FHLB si situa al secondo anello della catena, ossia nella fase successiva alla concessione del credito da parte della banca commerciale. I partecipanti al FHLB immagazzinano i crediti concessi dalle banche ripagandole con l’emissione di obbligazioni (agency debt, discount notes) che contenevano la garanzia dello Stato, e quindi con un alto merito di credito.

Fannie Mae e Freddie Mac intervenivano nel terzo anello della catena, ossia l’emissione di ABS, attraverso il mercato del TBA, finanziati con l’emissione di agency MBS, ossia di obbligazioni con sottostante mutui immobiliari. In tal modo le obbligazioni contenute in questi titoli cartolarizzati venivano trasferiti (pass) dalla banca originaria (primo anello della catena) attraverso (trough) l’agenzia governativa (GSE) al mercato degli investitori. Ciò spiega perché queste obbligazioni vengano assimilate fra le cosiddette pass-trough security. Per chi non lo sapesse, TBA sta per To Be Announced, ossia una classi di titoli che vengono “annunciati” 48 prima la loro emissione e commerciati, su lotti di minimo un milione di dollari, sulla base di una semplice promessa. Un altro miracolo del concetto di credibilità che regge la finanza.

Gli acquirenti di questi Abs (per lo più agency debt) sono brokers o investitori come gli Mreit che abbiamo conosciuto di recente. Costoro (quarto anello della catena) immagazzinano questi titoli finanziandone l’acquisto con ABCP (asset back commercial paper) o attingendo al mercato dei repo. Dopodiché questi strumenti vengono di nuovo impachettati (resecuritizatrions) in CMOs (collateralized mortgage obligation) da altri operatori (quinto anello della catena) che, dulcis in fundo, li rivendono alle GSE, cioé alle agenzie statali (fra le quali ci possono essere le stesse Fannie Mae e Freddie Mac) che hanno originato il primo ABS.

Il corto circuito perfetto che, di fatto, socializza le perdite quando ci sono (come infatti è successo nel 2008) e privatizza i guadagni.

Queste agenzie, per finanziarsi emettono altro debito (agency debt) che viene piazzato sul mercato dei capitali (wholesale funding), forte com’è di una doppia garanzia statale, quella originaria e quella “ricomprata”. Il guadagno di queste GSE arriva dalla maturity transformation (ossia dal fatto che giocano sulle diverse scadenze). Ma “a differena delle banche – scrive la Fed – le GSE non si finanziano con i depositi dei risparmiatori ma sul mercato dei capitali, dove emettono debito a lungo e a breve termine”.

Vi è più chiaro adesso perché nel 2008 Fannie Mae e Freddie Mac hanno fatto crash?

Con l’aggravante, sottolinea la FEd, che “le funzioni di funding esercitate dalle GSE sono diventate il modello del wholesale funding market”. La lezione, insomma, l’hanno imparata tutti.

Talmente bene che la prova generale del crash del 2007, ossia la crisi delle Casse di risparmio americane degli anni ’80, partì proprio dal FHLB, cui appartengono le GSE e dalle pratiche messe in piedi da questo sistema “ombra” governativo.

La nostra storia però non finisce qui.

“Negli ultimi trent’anni – scrive la Fed – queste tecniche sono state ampiamente adottate anche dalle banche e da operatori finanziari non bancari”.

Ma la cosa divertente è che Fannie Mae fu privatizzata nel 1968 con la solita scusa che bisognava ridurre il debito pubblico. Solo che la privatizzazione, pur facendo sparire l’agenzia dal bilancio dello stato, mantenne “una relazione stretta” con il governo “godendo di una garanzia implicita”, sempre per socializzare le perdite. Ma non solo. La garanzie implicita compie il miracolo della credit transformation, consentendo alle GSE di indebitarsi a un costo ridotto. In pratica si creò quello schema, poi replicato dalle banche con i loso SIVs, per il quale si creano entità fuori bilancio che lavorano grazie alla garanzia dello sponsor (nel caso di Fannie Mae il governo americano).

Le banche, come dicevo, impararono in fretta la lezione delle GSE e presero a fare shadow banking per conto loro. E’ quel sub sistema chiamato “internal shadow banking”. Questa rivoluzione del mondo bancario americano è avvenuto negli ultimi trent’anni, contemporaneamente alla liberalizzazione dei movimenti di capitali. Non a caso. Lo scopo della liberalizzazione era avere mercati dei capitali sempre più liquidi. Quegli stessi mercati a cui chiedere le risorse per tenere a galla le cartolarizzazioni.

La conseguenza dello sviluppo dei questo subsistema fu che le banche più grandi, prima caratterizzate da un basso RoE (return on equity), divennero entità dall’alto RoE. Rivendere il credito (originate-to-distribute) si è rivelato assai più remunerativo che tenerselo fino alla scadenza (originate-to-hold). Spezzare la relazione fra creditore e debitore può essere molto più conveniente, ma alla lunga si paga un prezzo alto. Che poi è il prezzo che stiamo pagando tutti noi ancora oggi.

Le banche sono cambiate, quindi. La lunga transizione duranta trent’anni le ha rese sempre più dipendenti dai mercati del capitale e sempre meno dai depositi. La loro funzione di intermediazione creditizia viene svolta in gran parte da veicoli fuori bilancio grazie alle tecniche imparate dai “padrini” governativi. Gli schemi del sistema ombra “interno” sono gli stessi di quello che abbiamo visto con le GSe. Cambiano solo i protagonisti. Quindi non vi annoiero con i dettagli.

Lo stesso vale per il subsistema “esterno”, ossia non bancario. Stavolta i protagonisti sono i broker-dealer, speciali intermediari non bancari, e altri soggetti come le compagnie assicurative, compagnie di hedge fund o compagnie che commerciano in prodotti derivati. La logica è sempre la stessa: cartolarizzazione e ricorso al wholesale funding per trovare i soldi. Aumentano solo i soggetti che giocano questo gioco pericoloso.

E più aumentano i soggetti, più il gioco diventa rischioso. Non solo perché aumenta la domanda di fondi sul mercato dei capitali. Ma anche perché questi soggetti sono sempre più fragili dal punto di vista finanziario. I SiV, tanto per essere chiari, hanno alle spalle una grande banca, che può sempre rivolgersi alla Fed come prestatore di ultima istanza, così come le GSE hanno alle spalle il governo il governo americano. I broker, al contrario, per fare un esempio, non hanno alcuna forma di “aiuto” pubblico. Possono fallire (ricordate Lehman Brothers?).

In questo modo tutte queste entità, a cominciare dalle agenzie governative (poi privatizzate) hanno creato negli ultimi trent’anni un sistema bancario parallelo che ha doppiato il totale delle passività del sistema bancario. Nel momento del picco lo shadow banking aveva 22 trilioni di passività a fronte alla decina circa delle banche ufficiali. Una parte di questo sistema ombra l’abbiamo visto, faceva riferimento alle stesse banche, che quindi operavano sia nel circuito ufficiale che in quello ombra, guadagnando in tutt’e due i posti, con un grazioso gioco della parti.  

Poi è arrivata la Crisi.

Sono dovuti intervenire la Fed e il governo americano per tenere in piedi tutti gli anelli della catena creditizia, di cui ormai più nessuno sapeva quale fosse la coda e quale il capo. Furono creati una serie di salvagenti (backstops) per garantire le varie emissioni di carta straccia che si erano accumulate nel tempo. Per garantire la carta commerciale (CP) e le obbligazioni su questa emesse (ABCP) fu creato il Commercial paper funding facility (CPFF), che copriva i primi due anelli della catena. Per garantire il terzo anello, quello degi ABS, fu creato il Term Asset Backed loan facility (TALF); per garantire il quarto anello della catena, ossia quelli che immagazzinavano ABS, fu varato il il Term securities lending facility (TSLF) e anzi uno specifico fu dedicato a Bear Stearn (Maiden Lane LLC). Il quinto anello della catena, quello dei CDOs, fu garantito da un altro backstop chiamato Maiden Lane III LC, dedicato ai prodotti finanziari emessi dalla AIG, un altra grande protagonista del disastro. Quindi il sesto anello della catena, che provvide fondi grazie al Term auction facility (TAF) ai soggetti che si erano imbottiti di cartaccia.

L’ultimo gradino era quello più rilevante, perché le tensioni provocate dall’essiccamento della liquidità sul mercato dei capitali aveva messo a rischio il tri-party repo system, ossia il mercato dei pronti contro termine mediato da soggetti di peso come JP  Morgan. Per evitare catastrofi, si aprì un’altra facility, la Primary dealer credit facility, mentre la Money Market investor funding facility avrebbe garantito tutto il mercato degli intermediari monetari.

Allo stesso tempo la FDIC, ossia la Federal deposit insurance corporation, aprì la Temporary liquisity guarantee program per coprire il debito senior (quind a cominciare dai depositi bancari).

In sostanza, dice la Fed, “il sistema dello Shadow banking fu competamente ‘abbracciato’ dal credito e dalla liquidità pubblica e divenne completamente garantito come il sistema bancario tradizionale. In questo modo il crollo è stato controllato”.

E io pago, direbbe Totò.

Abbiamo imparato finalmente la lezione?

La conclusione della Fed dice questo: “Ci aspettiamo che lo shadow banking avrà una parte significativa nel sistema finanziario, in una forma differente, in un prevedibile futuro”.

Evidentemente no.

(2/segue)

Ecco cos’è e come funziona lo Shadow Banking

Lo shadow banking fa paura, a cominciare dal nome. Spaventa i regolatori, scottati dai danni inflitti al sistema finanziario globale dalle banche-ombra nel 2008. Spaventa gli osservatori, che poco si raccapezzano nel ginepraio di soggetti, regole e tecniche che costituiscono la ragnatela di questo delicato e potente strumento di intermediazione creditizia. Spaventa i cittadini, che ci si raccapezzano ancor meno e percepiscono le banche ombra come l’ennesima minaccia alla loro tranquillità.

Può essere utile, perciò, provare a fare un po’ di chiarezza.

Portare un po’ di luce nell’ombra.

Per farlo è assai istruttivo leggere uno staff report della Fed di New York del 2010 (rivisto a febbraio del 2012) che si intitola proprio “Shadow Banking”, che di fatto è il primo che introduce questo termine nel dibattito e sommarizza il problema.

Leggerlo è innanzitutto un viaggio nella storia. E la conferma, qualora fosse necessaria, di quanto sia pernicioso ed errato il luogo comune secondo il quale lo Stato e il mercato siano entità separate e dialetticamente contrapposte. Al contrario, lo Shadow banking è nato sotto l’egida dello Stato (americano), e ha prosperato grazie alle garanzie pubbliche, fino a diventare una prassi di mercato che ha consentito agli operatori finanziari privati e alle banche di cambiare la logica e soprattutto la redditività dell’intermediazione creditizia. Al prezzo però di una sostanziale instabilità.

In cosa consista la sostanza dello Shadow banking è presto detto: in pratica grazie a questo sistema è cambiata la fonte principale del funding (ossia della fonte di finanziamento) degli operatori finanziari. Invece di limitarsi ad attingere alle fonti “classiche”, tipo i depositi dei risparmiatori o l’emissione di bond, costoro hanno iniziato a trovare risorse in maniera crescente nel mercato dei capitali, esponendosi, di conseguenza, ai suoi capricci e alla sua sostanziale ciclotomia. Ciò ha condotto a grandi guadagni nei tempi di euforia e a grandi perdite in quelle di depressione che hanno costretto gli stati a mettere mano al portafogli rendendo esplicita quella garanzia implicita nell struttura stessa del sistema.

Cominciamo da alcune nozioni che molti conoscono, ma che giova sempre ricordare. Nel sistema bancario tradizionale l’intermediazione fra i risparmiatori e chi prende a prestito si svolge in un’unica entità, ossia la banca. I risparmiatori affidano, sotto forma di depositi, le proprie risorse alle banche che le usano per finanziare i prestiti ad altri. I risparmiatori possono finanziare la banca anche comprando i suoi bond oppure le sue azioni.

Una volta che le banche entrano in possesso delle risorse, che per loro equivalgono a debiti, entra in gioco l’intermediazione creditizia che si articola attraverso la credit transformation, la maturity transformation e la liquidity transformation.

La credit trasformation ha a che fare col merito del credito emesso. Ricordo che il lavoro di una banca commerciale consiste nel caricarsi un debito liquido e a breve termine, che proviene da un suo cliente creditore, come ad esempio un deposito, e trasformarlo un un credito a lungo termine nei confronti di un  suo cliente debitore. Il guadagno sta nella differenza fra il costo del debito contratto nei confronti del cliente/creditore e del credito concesso al cliente/debitore. In questo processo il merito di credito ha un suo peso. Per semplificare: la banca accende un suo debito a tripla A, visto che fondato sui depositi, e vende un credito a un compratore a doppia A. La A di differenza coincide con lo spread fra i due tassi applicati. Esempio classico: la banca investe i suoi depositi in un titolo di stato a doppia A.

La maturity transformation ha a che fare con la pratica, che abbiamo già visto, di indebitarsi a breve per prestare a lungo. Ciò genera liquidità per il risparmiatore, ma espone la banca al rischio di avere difficoltà a rifinanziarsi (rollover e duration risk). In compenso la banca guadagna perchè i tassi a breve sono più bassi di quelli a lungo.

La liquidity transformation ha a che fare con la capacità di procacciarsi risorse liquide tramite asset illiquidi. Se io ad esempio aggrego in un contenitore finanziario un insieme di mutui che hanno un valore X, posso venderlo a un valore X-Y in cambio di liquidità. Y è tanto più basso quanto più il contenitore è commerciabile (quindi a sua volta liquido) e ha un buon rating.

A cosa ci serve sapere tutto cio? A capire quali sono le regole generali del gioco dello shadow banking.

Proprio come le banche, infatti, i soggetti convolti nei processi utilizzano le tecniche bancarie, pur senza essere banche, per far girare i soldi.

In comune con le banche, le banche ombra hanno pure una qualche forma di garanzie ufficiali. Diverse, certo, dalle assicurazioni sui depositi di cui godono le banche commerciali. Ma comunque pubbliche.

L’elenco dei soggetti che fanno Shadow Banking è lungo e ve lo risparmio. Vi basti sapere che dal 1990 in poi, quando lo Shadow banking ha iniziato a prendere piede, questo sistema parallelo ha generato una montagna crescente di debiti.

Il grafico elaborato dalla Fed mostra con chiarezza che nel 1990 le passività dello shadow banking erano alle stesso livello delle passività bancarie, meno di 5 trilioni di dollari. Dieci anni dopo, a fronte di passività bancarie che superavano di poco i 5 trilioni, quelle dello shadow banking avevano già superato i 10, arrivando a superare i 20 trilioni nel momento di picco del 2007 (22 trilioni a giugno), mentre le passività bancarie erano circa 14 trilioni.

Il crollo del 2008 ha provocato un pesante de-leveraging dello shadow banking, grazie sostanzialmente alle garanzie e alle risorse pubbliche, che a fine 2011 quotava “appena” 15 trilioni, un po’ sopra il livello raggiunto dalle passività bancarie, intanto cresciute.

Capite bene perché questo shadow banking desti così tante preoccupazioni, visto che alla prova dei fatti ha dimostrato “la sua inerente fragilità dovuta all’ esposizione nei confronti fornitori di wholesale funding”.

Per capire come abbiamo potuto formarsi questa montagna di debiti, però è necessario fare un’altra incursione nella noiosissima tecnica finanziaria. In parole povere dobbiamo capire come funzioni praticamente lo shadow banking.

Le paroline magiche dello shadow banking sono due: cartolarizzazioni e wholesale funding, che potremmo tradurre grossolanamente “finanziamento sul mercato”. In questo sistema i debiti vengono cartolarizzati diventando così strumenti finanziari commerciabili. Il finanziamento sul mercato avviene tramite strumenti anch’essi commerciabili, come la carta commerciale (commercial paper) e i repo.

“Come il sistema bancario tradizione – spiega la Fed – lo shadow banking fa intermediazione creditizia”. La differenza è che mentre la banca conduce tutte le sue operazioni all’interno del suo perimetro (“under one roof”) lo shadow banking è una specie di catena di sant’Antonio che si articola lungo sette passaggi ognuno dei quali implica soggetti e strumenti differenti. L’unica cosa che hanno in comune questi soggetti è che non sono banche.

Vediamo questi passaggi insieme. Poi cerchiamo di capirli.

1) generazione del prestito; 2) stoccaggio del prestito; 3) emissione di un Abs (asset backed security); 4) stoccaggio degli Abs; 5) emissione di un CdO (collatelarized debt obligation) sugli Abs emessi; 6) intermediazione su Abs; 7) wholesale funding.

Come al solito tanta complicazione nasconde un principio molto semplice. Il debito originario viene messo a garanzia di un altro debito che viene trasformato in un altro debito ancora. Ogni passaggio genera nuovo debito che, alla fine della catena, viene venduto al mercato dei capitali, dove lavorano grandi operatori come i fondi monetari. Costoro, di conseguenza, non hanno la minima idea di cosa comprino. E questo spiega perché al minimo stormir di fronde scappino a gambe levate mandando in crash la catena di sant’Antonio.

Scendiamo nel dettaglio. E non tanto per amore della tecnica, ma per sincera ammirazione nei confronti di tanta fantasia.

Cerco di raccontarlo a modo mio, quindi mi scuserete per il pressappochismo.

Un bel giorno decidete di comprare una macchina nuova. La vostra società finanziaria vi fa un bel prestito e voi, tutti contenti, andate a spenderlo, del tutto ignari (e in fondo indifferenti) a quello che succederà al vostro debito. Per trovare i soldi da prestarvi, la società finanziaria si finanzia emettendo commercial paper (CP) o titoli a medio termine (medium term note, MTNs).

La società finanziaria, che non vuole avere nulla a che fare con voi, e che deve pure pensare a come ripagare i propri debiti, cede il vostro debito ad un veicolo finanziario specializzato (conduit) che, forte dello sponsor di qualcuno (magari una banca) raccoglie questi prestiti e li immagazzina. Per trovare i soldi da dare alla finanziaria emette altro debito, che prende la forma di asset backed commercial paper (ABCP), ossia obbligazioni che hanno come sottostante carta commerciale (magari la stessa emessa dalla finanziaria).

A questo punto si pone il problema di cosa fare con questa montagna di prestiti. A svuotare il magazzino ci pensa un broker che li raccoglie li struttura in un Abs, che sta per asset backed securities. In pratica li cartolarizza, impacchettandoli in un contenitore finanziario che, in quanto tale avrà un rating e un certo grado di liquidità. E soprattutto diventa cedibile. Il rischio inerente al prestito originario viene mischiato con altri rischi nell’ipotesi che così facendo diventi statisticamente meno rilevante. Il pensiero sottostante a tale pratica è si possa eliminare il rischio. Ma è chiaramente un’illusione statistica.

Anche gli Abs, essendo commerciabili e redditizi, finisce che vengono immagazzinati nei trading book dei broker o delle banche che li usano, fra le altre cose, sul mercato dei repo.

Ma siccome non basta mai, ecco che ogni tanto bisogna anche svuotare il magazzino degli Abs, che finiscono anche loro raccolti e strutturati in un altro contenitore, i Collateralized debt obligation (CDOs), anche questa minestra viene cucinata da broker-dealer specializzati.

A commerciare in Abs sono precise società finanziarie di scopo (Limited purpose finance companies, LPFCs). Fra queste troviamo i Structured investment vehicles (SIVs) resi celebri dal crash subprime (si scoprì che erano semplici travestimenti di molte banche), arbitraggisti, hedge fund specializzati nel credito e altre amenità più o meno incomprensibili.

E arriviamo al punto sette della nostra catena. Tutte queste simpatiche entità, che fanno attività di intermediazione creditizia lavorando con la credit, la maturity e la liquidity transformation, attingono tutte alla stessa fonte le risorse necessarie affinché la catena continui a scorrere senza strozzare nessuno: il famoso finanziamento sul mercato dei capitali (wholesale funding) nel quale agiscono intermediari più o meno regolati come i fondi monetari, che forniscono risorse liquide abbondanti che cercano parcheggi sicuri per breve tempo. E siccome almeno fino alla crisi del 2007 la carta delle banche ombra veniva considerata sicura, nella convizione che spacchettando il rischio quello magicamente scomparisse (ma poi vedremo perché), ecco che i nostri fornitori di liquidità sembravano la perfetta quadratura del cerchio per gli apprendisti stregoni dello shadow banking.

E non solo loro. A questi fornitori di risorse cash (tali vengono considerate anche i repo e la carta commerciale) si sono aggiunti nel tempo anche i pezzi grossi come i fondi pensione e le compagnie di assicurazioni. Se considerate la quantità di risorse di cui dispongono queste entità, capite bene perché la montagna di passività dello shadow banking sia cresciuta così tanto e così allegramente.

La cosa divertente di tutta questa faccenda è che lo shadow banking è diventato di dominio pubblico soltanto dal 2007 in poi, grazie ai disastri che ha provocato.

Ma le cartolarizzazione, gli Abs e tutto l’armamentario sono roba vecchia. Almeno di ottant’anni.

Ma questa è un’altra storia.

(1/segue)

La finanza alternativa c’è già. In Islam

Quelli che auspicano una finanza alternativa dovrebbero impiegare un po’ di tempo a leggere qualcosina sulla finanza islamica. Io ogni tanto mi ci avventuro perché noto la crescente attenzione nei confronti di questo modello di organizzazione che, al di là del sostrato religioso che sussume, si differenzia in maniera determinante dal nostro.

Nella finanza islamica, infatti, l’attenzione è concentrata sulla relazione fra debitore e creditore. La sottolinea in ogni passaggio e la mette in rilevo, collegando ad essa, ad esempio, il principio della condivisione del rischio, e quindi dei profitti o delle perdite, degli investimenti.

Al contrario, noi abbiamo lavorato nel corso degli anni per allentare sempre più, fino ad annullarla, questa relazione. Cos’altro è il modello originate-to-distribute?

Noi occidentali abbiamo cercato in tutti i modi di eliminare il rischio insito nella relazione debitore-creditore, impacchettandolo in strumenti derivati smerciati all’ingrosso, per provare a dimenticare quella che è la realtà: ossia che il credito è rischioso.

Un tenue travestimento, peraltro molto remunerativo per chi lo mette in opera, della paura che tale rischio comporta.

Al contrario, i finanzieri islamici tengono talmente presente la realtà della relazione fra debitore e creditore che ne hanno fatto il pilastro portante dei loro strumenti finanziari.

Vi sembrerà filosofia. Ma il pensiero sta a monte della tecnica economica e la determina.

Per rendersene conto basta leggere il discorso di Zeti Akhtar Aziz, governatore della Banca centrale malese, tenuto a Jedda lo scorso 27 novembre, intitolato“Islamic finance –financial stability, economic growth and development”.

Capirete, leggendolo, che la filosofia intrinseca nella finanza islamica ha condotto questi paesi a costruire un sistema che, di anno in anno, si propone sempre più come interlocutore del sistema finanziario globale, arrivando persino a delineare una soluzione al dilemma fra squilibrio e depressione che affligge le nostre economie.

E’ proprio questo dilemma che il banchiere malese affronta all’inizio del suo intervento. “Cinque anni dopo la crisi – osserva – la sfida più pressante dell’economia globale è su come assicurare la stabilità finanziaria e insieme generare crescita e sviluppo”. Sono state fatti progressi sul versante della regolazione, spiega, ma la crescita stenta ancora a ripartire.

Ma ci sono alcune lezioni che la crisi dovrebbe avere insegnato.

La prima è che “l’espansione esponenziale dei sistemi finanziari non è commisurata a quella dell’attività economica. C’è una profonda disconnessione fra il settore finanziario e il suo ruolo di servire all’economia. La deregolamentazione ha aperto nuove opportunità alle istituzioni finanziarie, ma il link con le attività economiche è rimasto debole”. Per giunta “un prolungato periodo di tassi bassi in un ambiente di bassa inflazione può far assumere grandi rischi e contribuire a crescite significative degli squilibri finanziari”.

Insomma: stiamo ricreando le condizioni per il default prossimo venturo.

La seconda constatazione è che il ruolo dell’indebitamento è stato determinante per l’esplosione della crisi. “Alcuni report calcolano nel 300% del Pil il livello di debito delle economie avanzate”. E “le misure eccezionali e straordinarie intraprese dalle banche centrali fanno crescere le distorsioni nei mercati e hanno un costo per i risparmiatori, tanto più elevato quanto più rimarranno in campo”.

A fronte di questa situazione, la finanza islamica si propone innanzitutto di riancorare la finanza all’economia reale, al fine di creare un ambiente finanziario sostenibile e insieme le condizioni per una crescita equilibrata.

Ed ecco che il principio della condivisione del rischio fa capolino. “Uno dei requisiti della finanza islamica è che la transazioni devono supportare una genuina attività economica. Inoltre è un regime finanziario che mette l’enfasi sulla condivisione del rischio e questo rinforza il legame con l’economia reale”.

Il principio della condivisione del rischio non è nuovo, sottolinea, citando il caso del venture capital. Il principio della finanza islamica è lo stesso: l’investitore viene remunerato sulla base dei profitti che riesce a realizzare l’mpresa, o subisce una perdita se tali profitti non arrivano. “Questo principio – sottolinea – riduce il rischio di fare troppo affidamento sul finanziamento del debito, evitando insieme il debito eccessivo e la speculazione”.

“I contratti fra il finanziatore e l’imprenditore – spiega – mettono grande enfasi sulla creazione di valore e la capacità di creare profitto dell’impresa”, in tal modo si crea un link stretto fra finanza ed economia dove la prima non può (e non deve) crescere più della seconda.

Il principio della condivisione del rischio obbiga i prestatori a effetturare al contempo assennate due diligence prima di concedere credito, visto che non è possibile cartolarizzarlo e spedirlo altrove, “in modo da assicurare che i profitti siano commisurati con i rischi”.

Tutto ciò, sottolinea, conduce anche a una più equa distribuzione della ricchezza e alla possibilità di dare credito alle piccole realtà “aumentando il potenziale di una crescita economica bilanciata”.

Se ancora pensate che si tratti di belle teorie, date un’occhiata a questi numeri.

Il mercato dei sukuk, che potremmo definire semplificando i bond islamici, è cresciuto esponenzialmente in questi ultimi anni.  Dai circa 33 miliadi di dollari di sukuk presenti nel 2006, si è arrivati a un valore di 292 miliardi a dicembre 2012. E il futuro è quantomai incoraggiante.

Nel 2013, leggo nel Global sukuk report riferito al secondo quarto 2013, le emissioni di bond islamici sono cresciute ancora, spinte – strano ma neanche tanto – dalla paura del tapering americano, portandosi a un totale di 61,2 miliardi.

“Le future prospettive di crescita dei paesi del golfo e di quelli asiatici – osserva – supportano le previsione di uno sviluppo dei mercato dei sukuk, specie in ragione del crescente fabbisogno di investimenti in infrastrutture”, che il nostro banchiere quota il almeno 8.300 miliardi di dollari da qui al 2020.

Sempre a patto, ovviamente, che la finanza islamica continui ad evolversi prendendo il buono che c’è nella nostra finanza, a cominciare dalle istanze regolatorie.

Che il futuro arrida a questi strumenti finanziari alternativi, lo conferma anche un report del 28 novembre scorso di Standard&Poor’s, dal titolo icastico: “Islamic Finance 2014: We expect continued double-digit growth, and a push for regulation and standards”.

S&P calcola che gli asset totali denominati secondo i principi della Sharia siano arrivati a 1.400 miliardi di dollari, malgrado “tale industria sia ancora nella sua fase formativa”. “Ma noi crediamo – sottolineano gli autori – che sia solo una questione di tempo prima che raggiunga una massa critica”. Sempre che, ovviamente, i finanziarieri islamici riescano a definire un ambiente regolatorio di livello.

Il 2014 potrebbe essere proprio l’anno della svolta, nota S&P.

Alfieri di questo sviluppo potrebbero essere paesi come l’Oman, la Nigeria e soprattutto la Turchia e l’Indonesia.

In Turchia, paese islamico moderato, l’Islamic banking è cresciuto notevomente negli ultimi anni, grazie anche alle legislazione favorevole voluta dal governo. E il mese scorso la Turchia ha emesso il suo secondo sukuk sui mercati internazionali.

E la Turchia è a due passi dall’Europa.

Il default americano, ovvero la fine del mondo

Per capire perché mai il mondo tremi ogni volta che gli americani giocano col loro debito pubblico basta leggere tre paginette dell’ultima Financial stability review della BoE.

La banca centrale inglese prende talmente sul serio la possibilità che gli americani, fra uno shutdown e l’altro, finiscano col mandare in default il loro debito che hanno analizzato in profondità il ruolo degli Us treasury (i titoli di stato) nel sistema finanziario globale.

Una lettura molto edificante, dalla quale ho tratto una conclusione molto semplice e altrattanto nota: il mondo è una gigantesca bomba finanziaria e la miccia sta a Washington.

Quello che scopro in più leggendo l’analisi della BoE è che già la minaccia di un default è pericolosa per la stabilità finanziaria, trattandosi di un territorio in gran parte inesplorato. “E’ difficile – scrive la BoE – giudicare l’impatto preciso di uno shock sui Treasury”.

La BoE ricorda che i bond americani non hanno clausole di cross-default, ossia quel particolare meccanismo giuridico per il quale un default su una classe di obbligazioni si estende a tutte le classi di obbligazioni di quell’emittente. Ad esempio se io ho un debito per l’acquisto di un automobile e non pago la rata, il mio default sul debito dell’automobile non si estende al debito che ho per il mutuo.

La mancanza di una cross-default provision implica che un default settoriale su una classe di bond americani non si estenda a tutti gli altri. Di conseguenza la magnitudo della crisi dipenderà dal numero e dall’ammontare delle obbligazioni il cui pagamento verrà ritardato.

Nelle ultime cronache da shutdown e debt ceiling dell’ottobre scorso ballavano circa 3.000 miliardi di debito americano, di cui un po’ meno di 500 erano T-bills, e il resto erano notes e bond. In totale parliamo di circa un quarto della montagna di obbigazioni americane in giro per il mondo. Più che sufficienti per far dire alla BoE che “quest’esperienza  ha messo in evidenza che l’impatto di uno stress sui titoli americani può rapidamente diventare grande”.

La BoE individue due canali attraverso i quali il contagio può diffondersi per il mondo. Uno chiamato “fast burn”, quindi rapido e drammatico, e l’altro “slow burn”, lento ma sistemico.

Il primo terremoto, il più violento, sia per la rapidità che per la magnitudo, è quello che si provocherebbe sul mercato dei Repo, ossia quelle transazioni (come i pronti contro termine) in cui una parte cede un’obbligazione a un’altra in cambio di contanti, impegnandosi a ricomprarla al termine di una scadenza, restituendo la cifra presa a prestito.

Il mercato dei Repo è fonte di grandi preoccupazione per i regolatori. Di recente perché in questo mercato sono esplosi come collaterali gli MBS. Ma anche perché, ed è il nostro caso, perché i titoli di stati americani pesano circa un terzo dei collaterali depositati a garanzia.

I primary dealers americani, ossia le banche autorizzate dal Tesoro a comprare Treasury direttamente dal governo, sono grandi partecipanti del mercato Usa dei Repo “e usano circa 1.500 miliardi di treasury”.

Un sottoinsieme dell’ampio mercato dei Repo è quello costituito dalle transazioni tri-party repo. La logica del processo non cambia, solo che in questi scambi fra le due parti, ossia chi chiede cash in cambio di collaterale e chi dà il cash prendendo a tempo i titoli, si interpone una terza parte, ossia un agente che svolge il ruolo di “arbitro” fra le due, custodendo i titoli, garantendo l’esecutività delle transazioni. Agisce, insomma, come un soggetto di clearing.

Negli Stati Uniti questo ruolo viene svolto da due soli soggetti: la Bank of New York Mellon e la JP Morgan.

Il solo mercato americano tri-party repo, ossia quella parte delle transazione Repo intermediate dalle banche di clearing, quota circa 500 miliardi di treasury usati come collaterali in media nel mese di settembre.

All’epoca dello shutdown, scrive la BoE, “il mercato dei Repo si deteriorò. Ci fu un un brusco aumento nel costo dei prestiti Repo che si appoggiavano su collaterali Treasury, che raggiunse il picco di 26 punti base il 16 ottobre, 18 punti in più rispetto all’inizio dello stesso mese”. Un segnale – spiega – del timore che le tensioni sul bilancio pubblico americano finissero con lo scaricarsi sul mercato dei Repo. E in quei giorni si notò anche una certa disaffezione nei confronti di questo collaterale.

Da ciò la Boe ne deduce che “in caso di default si può prevedere che il mercato repo basato sui Treasury si essiccherebbe rapidamente”. Un mercato che pesa, lo ricordo di nuovo, un terzo del totale.

Peggio ancora andrebbe se se i prestatori finissero con “l’aumentare gli haircuts sugli altri collaterali, come risposta allo stress sui Treasury”. Il famoso effetto contagio che si traduce in straordinarie perdite a causa dei timori di soffrirne.

Della serie: mi sparo in testa per evitare l’emicrania.

Non bastassero i danni sul mercato dei repo, un default americano avrebbe effetti terribili anche sul mercato monetario, che pesa una cosetta da 2.400 miliardi di dollari di asset. In questo mercato operano fondi che investono il denaro dei loro sottoscrittori in strumenti di breve termine come la carta commerciale o, appunto, i T bill, ossia la  i treasury a breve termine.

Sul totale degli asset in circolazione, i T bill pesano circa 450 miliardi di dollari, ai quali si aggiungono altri 200 miliardi di dollari investiti in reverse repo, ossia in transazioni pronti contro termini in cui i fondi monetari sono controparte venditrice nella fase di ritorno (quindi rivendono il titolo che avevano comprato dal promotore in cerca di liquidità).

Così quando leggete che i mercati sono profondamente interrelati avete un’idea di che vuol dire.

Un default Usa avrebbe nel mercato monetario l’effetto di uno tsunami, atteso che tale mercato viene percepito come uno dei più sicuri (infatti offre rendimenti molto bassi). Anche stavolta, i fondi monetari dovrebbero vendere pezzi di altri asset per compensare il crash dei titoli americani, e questo avrebbe un effetto diretto sulle banche che sponsorizzano questi fondi. “Anche le banche europee potrebbero trovarsi in difficoltà ad ottenere fonti di funding alternative al dollaro in caso di condizioni di mercato stressato”.

Non vi basta?

Allora sappiate che una perdita di fiducia nel dollaro, anche senza arrivare a un default, potrebbe creare una mancanza di collaterale disponibile da contrapporre alle operazioni repo e sui derivati. In pratica, le controparti centrali si troverebbero senza strumenti per fare il loro lavoro, con la conseguenza che “ci sarebbe un ulteriore peggioramento delle condizioni di mercato”.

Il contagio si estenderebbe fino alle borse. Sempre ad ottobre, infatti, la semplice prospettiva di un default convinse il Chicago mercantile exchange ad aumentare del 12% il margine richiesto agli investitori (ossia la quota di deposito richiesta a fronte della transazione), per operare sugli swap sui tassi d’interesse americani, mentre il mercato di Hong Kong aumentava lo sconto sui titoli americani. “Questo comportamento pro-ciclico delle controparti centrali e delle borse ha il potenziale di peggiorare il collateral shortage”, ossia la mancanza di collaterale.

Gli ultimi due canali grazie ai quali il contagio si diffonderebbe sono quello della perdita mark to market sui bond americani, che sono in grande quantità nelle pance delle banche di tutto il mondo, a cominciare da quelle giapponesi “esponendo le istituzioni giapponesi a notevoli perdite potenziali”, e dulcis in fundo, quello delle riserve valutarie.

Quest’ultimo merita un breve approfondimento. Per quanto iscritto dai tecnici della BoE fra gli “slower burne”, ossia uno di quei canali che produce effetti lentamente, la perdita una fiducia del dollaro (cos’altro è un default?) metterebbe a serio rischio il ruolo del dollaro come valuta di riserva per stati e banche centrali.

Si calcola che dei 6.000 miliardi di dollari di riserve note, circa il 62% sia composto da dollari, mentre l’euro arriva al 24%. Un calo di fiducia, lo si è visto sempre ad ottobre, quando i rendimenti sui titoli a breve americani aumentarono significativamente (30 punti base), potrebbe spingere i gestori di queste riserve a orientarsi altrove.

Provo a ricapitolare. Un default americano “brucerebbe” prima l’interbancario, lasciando a corto di collaterale il mercato repo e quello monetario, quindi salirebbe di livello fino a terremotare le controparti centrali e le borse, sempre a causa del collateral shortage, ossia la mancanza di un collaterale alternativo credibile al treasury.

Sottolineo che su tale mancanza di alternativa l’America ci ha costruito la sua fortuna.

Quindi il contagio andrebbe a bussare direttamente ai bilanci delle banche, che stanno dietro questi mercati, prima infliggendo perdite in conto capitale e poi essiccando la loro possibilità di concedere credito, per la gioia dell’economia reale.

Infine, la devastazione arriverebbe fino ai piani alti, ossia gli stati e le le loro banche centrali.

Sarebbe una cataclisma senza precedenti nella storia.  

La fine del mondo.

Ecco perché il dollaro viene considerato un investimento sicuro.

Il boom del mattone spaventa gli inglesi

Nelle cronache da eterno ritorno che caratterizzano le nostra economia contemporanea, vale la pena leggere l’ultimo Financial stability review della Banca d’Inghilterra che dedica un ampio capitolo ai rischi domestici provocati dall’impennata dei corsi immobiliari nel paese.

Lo dedichiamo a tutti quelli che, ancora oggi, applaudono ogni volta che si registra una crescita dei valori immobiliari. Che è di sicuro una bella cosa, ma contiene in sé i germi del disastro. E basterebbe ricordare quello che è successo nel mondo, a partire dal 2007, proprio a causa del booom immobiliare pompato a credito degli anni precedenti.

Ma poiché tali lezioni finiscono nel dimenticatoio, seppellite dai sedicenti successi dell’economia, ecco che vale la pena tornarci sopra, notando però che la BoE non si occupa del passato, ormai morto e sepolto, ma del presente.

“La media nazionale dei prezzi, nei dodici mesi conclusi a ottobre 2013 – scrive la BoE – segna un aumento del 6,8% e una serie di indicatori indicano che ci sarà un’accelerazione nel breve termine. Le previsioni suggeriscono un ulteriore aumento fino al 10% nel 2014”.

Tale trend viene da lontano. “Nel passato i prezzi delle case sono cresciuti in molte regioni dell’UK e, sin dal 2009, la crescita è stata più rapida in alcune aree, come Londra, dove la crescita dei prezzi medi è stata relativamente alta”.

Questa situazione è stata favorita dall’aumento dell’occupazione e della domanda estera di mattone, per lo più concentrata nell’area centrale di Londra, malgrado il suo peso relativamente contenuto (corca il 3%) sul mercato londinese.

La prima conseguenza è stata che anche il mercato del commercial real estate si è ripreso. Gli investimenti esteri nel CRE inglese, infatti sono praticamente raddoppiati dal 2011 in poi, superando persino il picco del 2007.

“Finora – scrive la Banca – i compratori hanno acquistato senza un leverage significativo e gli standard di prestito sono rimasti a livello conservativo, con un loan-to-value più basso del livello pre crisi. Ma l’esperienza suggerisce che i prestatori possano essere esposti a un rischio di rifinanziamento dei propri prestiti quando il mercato dei tassi si normalizzerà”.

Traduco: chi ha preso a prestito finanzia a breve il mutuo a lungo, contando sulla politica dei tassi bassi. Quindi quando i tassi aumenteranno, e di conseguenza anche il costo dei debiti a breve, questi soggetti potrebbero subire uno stress da rifinanziamento.

Anche qui: nulla di nuovo sotto il sole.

Ma il tema è generale. “La ripresa dei prezzi dell’immobiliare in UK – scrive – si è verificata sullo sfondo di un prolungato periodo di tassi bassi globali. La teoria e l’evidenza suggeriscono che bassi interessi a lungo termine e forti afflussi di capitali dall’estero alle economie avanzate possono provocare importanti cambiamenti nelle dinamiche dei prezzi nel breve periodo”.

In aggiunta, “bassi tassi possono incoraggiare le famiglie a caricarsi di più debito”. E “c’è qualche evidenza che questo si stia verificando nel corrente trend di mercato, con famiglie che prendono mutui di lunga durata che gli consentono di avere prestiti più alti”.

Sapere quanto sia sostenibile tale situazione “dipende da quanto sia probabile che i tassi a lungo termine rimangano al livello corrente”.

Un’altra simpatica controindicazione dell’exit strategy che verrà.

Tutto ciò si inserisce in un contesto, quello inglese, in cui “i bilanci delle famiglie e delle imprese sono altamente sensibili alle fluttuazioni dei prezzi delle proprietà immobiliari e alla capacità di questi soggetti di servire il proprio debito”.

Per le famiglie il valore delle case pesa circa la metà della ricchezza patrimoniale e il mutuo circa tre quarti del loro debito lordo. Ciò implica che basta molto poco, come d’altronde è successo nel 2007, a vedere dimagrire il valore della prima e aumentare il valore reale del secondo. Che è il miglior viatico per avere un debito insostenibile.

Nel settore corporate, il 40% di tutti i debiti sono verso il mattone commerciale e in totale il mattone pesa il 70% del valore complessivo degli asset non finanziari in UK.

Insomma: il settore è estremamente sensibile alle bufere finanziarie.

Queste dinamiche sono sostanzialmente simili a quelle pre-2007.

Il fatto che la Banca centrale, dopo averle incoraggiate con le sue politiche di Quantitative easing, si accorga che oggi costituiscono di nuovo un rischio dice tutto sulla schizofrenia del nostro tempo e sulla sostanziale impotenza “sistemica” dei nostri banchieri centrali, che turano una falla destinata a riaprirsi grazie al loro intervento.

Una situazione paradossale, che mette gli inglesei, ma sostanzialmente tutti noi, di fronte al solito dilemma fra squilibrio e depressione.

La fisionomia del disastro (finora potenziale) ricalca i vecchi schemi.

I prestatori che offrono mutui fino al 95% del valore dell’immobile, scrive la BoE, sono aumentati da 28 a 36 negli ultimi anni. E questa abitudine, ossia quella di erogare mutui per un valore sostanzialmente pari al valore dell’immobile, è unanimamente riconosciuta come una delle più pericolose per la stabilità finanziaria.

Allo stesso tempo, sottolinea il rapporto, chi si indebita ha allungato la durata del mutuo ben oltre i 25 anni, esponendosi così al rischio di rialzo dei tassi d’interesse, in un momento che i tassi sono a zero, e quindi possono solo salire.

I regolatori inglesi hanno provato a correre ai ripari, emanando alcune norme in virtù delle quali le banche dovranno attentamente monitorare i soggetti a cui erogano il mutuo prima di concederglielo. Ma queste regole andrano in vigore solo nell’aprile 2014.

Intanto si balla sul Titanic.

Per il 2014 i regolatori inglesi, spaventati dall’alto livello di indebitamento raggiunto dalle famiglie, vicino ai massimi storici, hanno proposto di svolgere stress test sulle banche simulando scenari di crisi collegati proprio all’adeguatezza del capitale in relazione ai portafogli immobiliari.

Inoltre, poichè i prezzi sono previsti in crescita, “tanto più questa crescita sarà robusta tanto più aumenta il rischio che si arrivi a una correzione”.

Lo dice il buon senso, prima ancora della BoE. Ma il buon senso non ha diritto di cittadinanza quando riparte l’esuberanza irrazionale, come ebbe a definirla l’ex boss della Fed.

A sua volta questo rischio di correzione dei corsi immobiliari “pone diretti rischi al capitale delle banche, aumentando le perdite su crediti”.

Col risultato che per le banche, pur se hanno aumentato il loro capitale dopo la crisi del 2007 (e stendiamo un velo pietoso su dove abbiano trovato i soldi), un downturn dell’immobiliare rischia di propagarsi come una peste anche agli altri asset, non solo a quelli direttamente collegati ai mutui.

Per completare la descrizione dell’effetto contagio, la BoE ricorda che molte banche, ossia quelle che hanno l’abitudine di finanziarsi a breve termine utilizzando particolari strumenti finanziari  (wholesale funding market), aumentando la leva finanziaria per poter concedere più credito, possono peggiorare la vulnerabilità dell’intero sistema bancario in caso di crisi sul mercato dei mutui.

E’ vero che dal 2007 in poi le banche hanno diminuito la loro dipendenza dal wholesale funding, spinte dai regolatori, dice la BoE. Ma “se la crescita dell’indebitamento delle famiglie iniziasse a superare quella dei depositi, si potrebbe aprire un gap nella capacità di funding del sistema bancario” che potrebbe indurre le banche a riprendere queste pratiche.

Insomma: un robusto passo indietro, alla faccia dei passi avanti fatti finora.

E se poi le banche, oltre a ricominciare a finanziarsi a breve, cominciassero anche ad attingere ai mercati esteri per trovare le risorse da dare in prestito per inseguire la bolla immobiliare, finirebbe che esploderebbe anche il loro debito estero, “aumentando la loro vulnerabilità ai cambiamenti del sentiment estero”.

Che a quel punto rischierebbe di contagiare l’intero paese.

Per chi non lo ricordasse, il saldo del conto corrente inglese ha segnato un deficit del 4% del Pil nel primo quarto del 2013, peggiorando sensibilmente dall’ultimo quarto del 2011, quando era ancora intorno al 2%, come riporta l’ultimo staff report del Fmi del 28 giugno scorso.

Faccio notare la circostanza che per la prima volta è diventato negativo anche il saldo dei redditi delle partite correnti, che nel 2009 segnava ancora un surplus del 2% del Pil.

Insomma, tutto serve agli inglesi salvo che altro debito estero nel settore privato.

Cosa ci racconta questa storia?

Che tutto cambia per tornare a fare tutto quello che si faceva prima come si faceva prima.

Business, as usual.

Il mattone di carta americano torna a far danni

Siccome di rado impariamo dai nostri errori, specie quando sono remunerativi, tendiamo a ripeterli.

Siccome abbiamo la memoria corta, neanche ce ne accorgiamo.

Finchè non è troppo tardi.

Nel mio piccolo mi sembrava giusto, di conseguenza, farvi sapere, visto che ormai l’argomento è stranoto fra regolatori e istituzioni internazionali, che la finanza immobiliare made in Usa, con tutto il suo contorno di cartolarizzazioni e derivati, è tornata ad essere un rilevante rischio sistemico per la stabilità finanziaria internazionale.

Oggi, come nel 2007, gli investimenti sul mattone di carta garantiscono rendimenti stellari, anche fino al 15%, secondo il WsJ, trascurando, allora come oggi, che un tale rendimento porta con sé un rischio equivalente.

L’unica differenza fra ieri e oggi è che all’epoca dello sboom americano, che poi contagiò il resto del mondo, erano in gran parte le banche le dirette protagoniste del ballo del mattone finanziario.

Oggi sono altre entità, società finanziarie di quello shadow banking che tanto preoccupa i regolatori, che sostanzialmente replicano (con il sussidio delle banche, a cominciare dalla Fed e a finire da quelle di investimento) quello che facevano le stesse banche prima della grande crisi. Ossia prendono in prestito a breve termine per finanziare l’acquisto di obbligazioni a lungo termine, quindi molto remunerative, che hanno come sottostante mututi immobiliari.

Over and over, again.

Di questa simpatica deriva mi sono accorto leggendo l’ultimo Financial stability review rilasciato pochi giorni fa dalla Bce.

La nostra banca centrale, dopo aver ricordato la mole di rischi addensati sul capo dell’eurozona, rileva a un certo punto che “tuttavia, al contrario dell’anno scorso, i rischi macro-finanziari che corre la stabilità dell’eurozona sono originati fuori dall’area”.

Non sto a farvi l’elenco. Magari ne riparleremo. Qui mi limito a raccontarvene uno, che mi ha molto divertito.

“Negli Stati Uniti – scrive la Bce – un rischio alla stabilità finanziaria è legato alla rapida espansione dei Mortgage real estate investment trusts (Mreits), che sono vulnerabili alla crescita dei tassi d’interesse a causa della loro dipendenza verso i prestiti a breve termine per finanziare i loro acquisti di Mortgage backed security (Mbs). Una brusca svendita di Mbs, dovuta a un rialzo dei tassi, può esporre le banche a un calo del valore degli Mbs detenuti”.

In sostanza, la stessa storia del 2007. Con l’aggravante che il rischio tassi d’interessi, ossia di un loro aumento, è qualcosa di più di una semplice probabilità, in tempi di exit strategy e di rallentamento annunciato (e subito ritrattato perché catastrofico) di rallentamento, da parte della Fed, del programma di acquisto mensile di titoli cartolarizzati. Che poi sono proprio quegli stessi Mbs sui quali si concentra l’attenzione degli Mreits.

Un corto circuito perfetto: la Fed sostiene un mercato (quello degli Mbs) che tiene in vita, grazie ai tassi bassi sempre voluti dalla Fed, queste società d’investimento che emettono debito (sotto forma di obbligazioni proprie a breve termine garantite dalle banche, spesso collegate a tali società, che le vendono) per comprare debito altrui sotto forma di mutui a lungo termine più o meno cartolarizzati (Mbs).

Il guadagno lo ricavano dalla differenza (spread) fra il rendimento dei titoli che comprano a lungo e il costo dei titoli che emettono a breve. Quelli bravi lo chiamano ROIC (return on invested capital).

Facile come fare due più due.

Tuttavia può essere utile fare un passo indietro.

Cominciamo da una definizione. Un Mreits è una società che investe in mutui residenziali. Una sorta di fondo comune di investimento.

Questa società prende a prestito soldi e con questi fondi compra mutui che vengono impacchettati in Mbs, ossia un’altra obbligazione, che ha un rendimento e una durata. Più è lunga la durata, più è alto il rendimento. La sostenibilità di questa obbligazione, e quindi la sua capacità di essere ripagata alla scadenza, dipende dai mutui che ha sotto.

Vi ricordate i famosi subprime? Ricorderete allora che erano impacchettati in Mbs e Cdo (collateralized debt obligation).

A differenza dei Reits (real estate investment trust) i Mreits non hanno quindi mattone reale sotto i loro investimenti, ma carta.

Soltanto quella.

La tassonomia finanziaria distingue i Mreits in due tipi: quelle che lavorano con gli agency loans e quelle che lavorano con i non agency loan.

I primi lavorano con debito garantito da entità governative, come Fannie Mae o Freddie Mac (le stesse che hanno collassato causa subprime). Poiché hanno la garanzie implicita del Tesoro, questi debiti hanno un rating di credito assimilato a quelli dei bond americani e quindi un rendimento basso.

I secondi (non agency) lavorano con debito “privato”, ossia senza garanzia governativa. Ovviamente, essendo meno garantiti, e quindi più rischiosi, queste debiti devono offrire un tasso più alto agli investitori per incoraggiarli a comprare le loro obbligazioni.

Ciò costringe gli emittenti a spingere sul pedale della leva finanziaria per ottenere un maggior ROIC, aumentando di conseguenza a loro volta i rischi.

Ovviamente lo stesso vale per il Mreits che usa questi asset.

Dopo la crisi, che evidentemente non ha insegnato nulla, queste entità sono letteralmente esplose per numero. La maggior parte stanno negli Usa. Ma ce ne sono anche alcune tedesche.

E così, nell’aprile scorso, i Mreits finirono nel mirino del FSOC, il Financial stability oversight council, un gruppo di regolatori costituiti in seno al Tesoro americano, che se ne sono occupati nell’ultimo annual report.

I tecnici notarono con preoccupazione che queste società di investimento avevano quadruplicato i propri asset fino a più di 400 miliardi dal 2009 in poi.

Secondo Fitch, che al tema ha dedicato un approfondimento nel giugno scorso, l’esposizione di questi veicoli nei confronti degli Mbs sarebbe addirittura di oltre 460 miliardi di dollari. Ma soprattutto è cresciuta enormemente la loro rilevanza sistemica.

Tanto è vero che la Reuters ha rilanciato la notizia pubblicata da Financial Times il 27 ottobre scorso, secondo il quale i Mreit sono finiti anche nel mirino dei regolatori della Fed di New York, dopo che, un mese prima, il Fondo monetario internazionali li aveva classificati come una delle componenti crescenti dello shadow banking.

Il problema è che il debito a breve dei Mreits, sponsorizzato dalle banche rivenditrici, si inserisce nel più vasto mercato dei repo, ossia dei pronti contro termine, che muove circa 4,5 trilioni di dollari.

Un’improvvisa svendita di Mbs, seguita magari a un rialzo dei tassi, può perciò avere conseguenze devastanti proprio per questo mercato, che è vitale per il funzionamento delle grandi banche, che vi si rivolgono per il proprio funding, ponendo come pegno i propri Mbs e altri titoli.

Una turbolenza nel mercato repo avrebbe lo stesso effetto, se non peggiore, di quella registrata nel mercato della carta commerciale agli albori della crisi del 2007.

Dal canto loro, i tifosi dei Mreits sottolineano che il loro lavoro ha contribuito a rilanciare il mercato immobiliare americano, favorendo la domanda di mutui a basso prezzo e, di conseguenza, la domanda di mattone. E infatti i prezzi in America hanno ripreso a salire. 

Sempre per non dimenticare i subprime.

Tanto sarebbe bastato ai regolatori della Fed di New York per decidere di vederci chiaro.

Per la cronaca, la Fed di New York è una filiale della stessa Fed che ha contribuito (e contribuisce tuttora) a far crescere le Mreits e il mercato degli Mbs.

Fare pace col cervello no?

Si prepara la rivolta delle pantere grigie

La resa dei conti non sarà oggi e neanche domani.

Ma dopodomani sì. Eccome.

Solo che sulle barricate non saliranno, come nella migliore tradizione, torme di giovani arrabbiati, ma arrabbiatissimi anziani, alle prese con condizioni di vita difficili, per non dire misere, frutto di un trentennio abbondante di politiche dissennate e poco lungimiranti, sia sul versante del lavoro che su quello della previdenza.

Fuor di metafora, la questione di come far sopravvivere un esercito di anziani da qui a trent’anni, ossia i giovani di oggi, è uno dei problemi più evidenziati nell’ultimo Pension at glance dell’Ocse, pubblicato pochi giorni fa.

La questione riguarda tutti i paesi avanzati che, pur con le dovute differenze relativa ai diversi sistemi pensionistici, dovranno fare i conti con un invecchiamento “storico” della popolazione, da un parte, che richiederà di destinare agli anziani risorse crescenti sotto forma di welfare (pensioni e sanità in testa) e una carenza endemica di tali risorse, che la crisi del nostro tempo ha aggravato.

Il problema demografico e quello finanziario, in pratica, si intrecciano in una situazione inusitata e potenzialmente esplosiva.

Gli anziani, in teoria, dovranno lavorare sempre di più per tenere in ordine della previdenza, ma non affatto detto che questo basti.

Entro il 2050 l’età media Ocse di pensionamento sarà almeno 67 anni, ma non è affatto detto che le regole previdenziali si accordino con quelle del mercato del lavoro che verrà. Innanzitutto perché prolungare l’età pensionabile ha un effetto diretto sulla possibilità dei giovani di trovare lavoro. Poi perché non basta dire che bisogna lavorare fino a 70 anni perché effettivamente si trovi lavoro fino a quell’età.

A ciò si aggiunga, come scrive che l’Ocse, che “le riforme delle pensioni attuate nel corso degli ultimi due decenni hanno diminuito le promesse di prestazioni pensionistiche per i lavoratori che entrano oggi nel mercato del lavoro”. Con la conseguenza che oggi “il rischio povertà è più alto per i giovani”, visto che, al contrario, per gli anziani di oggi”la riduzione della povertà in età avanzata è stato uno dei maggiori successi delle politiche sociali”.

Insomma, gli anziani di oggi se la passano benino. Il loro tasso medio di povertà è diminuito dal 15,1% del 2007 al 12,8% del 2010 e “il reddito delle persone anziane oltre i 65 anni raggiunge in media l’86% del livello medio di reddito disponibile nel’insieme della popolazione”.

Al contrario, gli anziani di domani dovranno fare i conti, oltre che con il calo generalizzato delle rendite provocato dalle riforme pensionistiche (tutti e 34 i paesi Ocse hanno riformato le loro pensioni negli ultimi anni), con gli alti tassi di disoccupazione odierni e l’alto tasso di precarizzazione, che non offrono nessuna garanzia di riuscire a cumulare un montante contributivo sufficiente ad avere una pensione. E “non sarà sufficiente innalzare l’età di pensionamento per garantire che le persone rimangano effettivamente nel mercato del lavoro”.

I giovani di oggi, quindi gli anziani di domani, si troveranno di fronte a pensioni basse o addirittura inesistenti. “I disoccupati – scrive l’Ocse – le persone ammalate e i disabili rischiano di non potere maturare adeguati diritti alla pensione”.

Altre importanti differenza distinguono gli anziani di oggi da quelli di dopodomani, spiega l’Ocse: il patrimonio, immobiliare o finanziario, di cui possono disporre.

“L’alloggio di proprietà e il patrimonio finanziario integrano le prestazioni finanziarie pubbliche. Nei paesi Ocse, in media, oltre il 75% degli ultracinquantacinquenni sono proprietari di un’abitazione (l’80% in italia), che può rappresentare un notevole contributo al tenore di vita dei pensionati. L’impatto del patrimonio sulla povertà delle persone anziane è limitato poiché il patrimonio finanziario è molto concentrato nella fascia superiore della scala dei redditi”.

Questo in generale, ovviamente, sempre tenendo conto delle differenze fra i diversi paesi.

Rimane il fatto che mentre gli anziani di oggi potranno contare sul salvagente di questo patrimonio, quelli di domani rischiano seriamente di esserne del tutto privi. Chi, oggi, riesce a mettere da parte tanto quanto basta per comprare una casa e addirittura tesaurizzare dei risparmi?

Pure tenendo conto dell’effetto-eredità, ossia della circostanza che molti giovani di oggi entreranno in possesso dei patrimoni dei loro genitori, è chiaro a tutti che non basteranno i lasciti, in mancanza di un reddito, a garantire la formazione di un patrimonio-salvagente da vecchi, da una parte, e di una pensione dall’altra.

A cosa è servito, allora, questo ventennio di riforme? Sostanzialmente a rendere sostenibile la spesa pensionistica. E’ una cambiale pagata al presente, assai più che al futuro.

Se guardiamo al caso italiano, esaminato dall’Ocse, la situazioni di criticità ci investiranno in pieno.

Partiamo da un dato. La spesa pensionistica italiana, nel 2013, ha inciso per il 30% della spesa pubblica, a fronte di una media Ocse del 17% e del 3% dell’Islanda.

La riforma Fornero è servita soltanto a garantire la sostenibilità futura dell’impanto previdenziale, obbligando al passaggio al contributivo per tutti e all’innalzamento graduale dell’età pensionistica. “Dal 2021 – scrive l’Ocse – nessun lavoratore sarà in grado di andare in pensione prima dei 67 anni e dopo l’età pensionabile andrà ben oltre il limite dei 67 anni”.

Questa esigenza nasce da un dato di fatto: l’Italia è il paese che spende più di tutti, il relazione al Pil, per le pensioni. Nel 1990 le pensioni costavano il 10,1% del Pil. Nel 2009 eravamo arrivati al 15,4%, a fronte di una media Ocse del 7,8%, un aumento del 53,3%. Sul totale della spesa pubblica, si è passati dal 19,1% del 1990 al 29,8% del 2009. Un primato assoluto, determinato anche dall’alta percentuale di pensionati in relazione alla forza lavoro. In Italia, infatti, le pantere grigie di oggi pesano il 34,5% a fronte di una media Ocse del 25,5.

E secondo le proiezioni, tale quota di spesa, malgrado le varie riforme, rimarrà sostanzialmente costante fino al 2060.

Il problema, sottolinea l’Ocse, è che “il successo delle riforme pensionistiche si basa fondamentalmente sull’andamento del mercato del lavoro”.

Da qui ne deriva che “l’adeguatezza dei redditi pensionistici potrà essere un problema per le future coorti dei pensionati”. “I lavoratori con carriere intermittenti, lavori precari e mal retribuiti saranno più vulnerabili al rischio povertà durante la vecchiaia. In secondo luogo luogo, oltre alle prestazioni sociali (assegno sociale) per le persone di 65 anni e quelle più anziane l’Italia non prevede alcuna pensione sociale per attenuare il rischio di povertà per gli anziani”.

E qui torniamo alla premessa.

Oggi non succederà nulla e domani neanche.

Ma dopodomani, in assenza di fatti nuovi e in un’epoca di bilanci pubblici al lumicino, saranno le pantere grigie a finire sulle barricate.