Categoria: cronicario
L’unica stagnazione secolare è quella demografica
Nel gran chiasso che si fa, ove ogni parola somiglia alle altre, rimane sottotraccia l’esito davvero notevole e più autentico della modernità, che ognuno di noi venera trattandosi sostanzialmente di una reliquia, e che sta terremotando le nostre società: il regresso della fertilità in molti paesi ricchi. Esito neanche sorprendente, a ben vedere, se già quasi cent’anni fa ne discorreva Oswald Spengler nel suo Tramonto dell’Occidente, e poi di nuovo, nel più tardo (1933) Anni della decisione, ove il declino delle nascite veniva interpretato come il segnale dell’incipiente indebolimento della nostra costituzione sociale, prodromo per il suo definitivo superamento, in ciò replicandosi un’evoluzione già osservata nell’antica società romana, che più si urbanizzava e più diventava infertile. Ma pure questo era un semplice ripetersi. Già intorno al 150 a.C. lo storico Polibio scriveva: “Nella nostra epoca tutta la Grecia è stata caratterizzata da una riduzione nel tasso di natalità e da una generale diminuzione della popolazione, a causa della quale le città sono diventate deserte e le campagne hanno smesso di dare raccolti”.
Oggi, che tutto è economia, fa specie osservare che i nostri moderni vate cerchino le ragioni di questi isterilirsi nel calo del reddito o delle opportunità, quando basterebbe leggere qualche vecchio libro per notare che il calo demografico è l’unico fenomeno visibile, insieme forse al declino dei tassi di interesse, che abbia dignità di essere definito secolare. Tanto che non è così specioso domandarsi se non sia questa, in fin dei conti, una delle ragioni della nostra inedia economica, che i teorici della stagnazione secolare propriamente detta giudicano difficilmente eludibile.
Sicché diventa interessante leggere un rapporto pubblicato di recente dalla World Bank, Golden Aging: Prospects for Healthy, Active and Prosperous Aging in Europe and Central Asia, che pur avendo vocazione regionale, contiene diverse indicazioni e analisi che restituiscono un po’ di chiarezza a un tema parecchio dibattuto fra gli organismi internazionali, e altrettanto poco nelle nostre conversazioni quotidiane. L’argomento della vulgata è che non si fanno figli perché non ce li si può permettere, quindi sostanzialmente per ragioni economiche. Il che, se ci pensate, è perfettamente coerente col meccanicismo mentale del nostro tempo. Prova ne sia il fatto che questo pensiero, sostanzialmente materialista, incarni la filosofia del saggio della Banca mondiale, che pure se non è espressa è evidente nella costruzione della ricerca. L’opinione popolare e quella istituzionale concordano sul fatto che la scelta di fare figli sia essenzialmente un fatto di possibilità materiali. Il che, pur nella sua verosimiglianza, contraddice buona parte della nostra storia, e persino alcune risultanze dello studio, dove si evince, ad esempio, che la fertilità è inversamente proporzionale al censo in molte delle realtà osservate.
Rimane il fatto, questo poco soggetto a dibattiti, che l’Europa e buona parte dell’Asia, Giappone in testa, hanno un grosso problema demografico destinato ad aggravare le difficoltà fiscali, per il tramite della spesa sanitaria e pensionistica. E non solo. L’invecchiamento della popolazione provoca conseguenze sul meccanismo della produzione e quindi del consumo e incrementa la tensione sociale per il canale dell’aumento delle diseguaglianze.
Vale la pena perciò leggere e approfondire lo studio della WB, se non altro per farsi un’idea chiara di quale sia lo stato dell’arte e da lì trarne alcune indicazioni di policy. Di scelte future che andranno fatte.
Come premessa giova sottolineare che le regioni considerate, ossia Europa e Asia centrale (ECA) ospitano popolazioni fra le più vecchie del mondo, con un pattern di invecchiamento differente da quello esibito dall’Europa occidentale e dall’Oriente estremo. In particolare, nell’ECA, l’invecchiamento della popolazione non è correlato con l’aumento dell’età media, come avviene in altre zone del mondo, ma proprio con il calo della fertilità. L’età media dell’ECA, infatti, è di 73 anni, tre meno dell’Asia orientale e addirittura dieci meno dell’Europa Occidentale. E questo vuol dire una cosa molto semplice: se i paesi dell’ECA hanno difficoltà, le economie più avanzate stanno molto peggio.
(1/segue)
La politica monetaria Usa spiegata dalla Yellen
Poiché quest’autunno torneremo più volte a parlare dei tassi della Fed, ho pensato fosse opportuno svolgere un piccolo approfondimento sugli strumenti che la banca centrale americana ha a sua disposizione, profittando una istruttiva lezione svolta dalla governatrice Janet Yellen qualche tempo fa a Jackson Hole, dove la banchiera ha fatto capire che il momento di un rialzo rialzo dei tassi si avvicina, senza come al solito sbilanciarsi sul quando e il quanto. Ma questo appartiene allo spirito del tempo, e non dovremmo stupircene più di tanto.
Per comprendere le parole della Yellen ci verrà in aiuto il piccolo approfondimento sul funzionamento delle banche centrali che abbiamo svolto prima della pausa estiva e che è utile ricordare per non ripetere cose già dette.
La Yellen distingue il prima e dopo la crisi, per spiegare gli strumenti (toolkit) che la Fed ha utilizzato per attuare la sua politica monetaria. “Prima della crisi – spiega – gli strumenti della Fed erano semplici ma efficaci. Il nostro strumento principale consisteva nelle operazioni di mercato aperto per manovrare l’ammontare delle riserve detenute presso le banche centrali”. Semplificando, la Fed comprando e vendendo titoli di stato poteva aumentare e diminuire tali riserve. Così facendo poteva influenzare il tasso di interesse, visto che le banche in debito di riserve potevano chiederle in prestito a quelle con riserve in eccesso. Va ricordato che prima della crisi, le riserve in pancia alla Fed erano abbastanza sottili, circa 45 miliardi di dollari. E questo bastava comunque a orientare i tassi di interesse federali (federal funds rate) che poi venivano trasmessi ai tassi a breve e via via su tutta la curva dei tassi e a cascata sull’inflazione e l’attività economica. Questo almeno è il modello teorico che ha guidato le decisioni di politica monetaria della Fed (e non solo) prima del caos del 2007-8. Questa prassi consentiva alla Fed di svolgere il suo compito con un bilancio risicato di meno di un trilione di dollari (poco più di 900 miliardi) quasi completamente composto da titoli di stato, e il resto dalla moneta in circolazione e le riserve bancarie.
Quando nel 2007 iniziarono a manifestarsi i primi scossoni nel sistema finanziario, la Fed si preoccupò di creare programmi per fare arrivare il credito a famiglie e imprese, garantendo sostanzialmente prestiti. Questi programmi gonfiarono le riserve bancarie – generando sostanziali aumenti di liquidità a disposizione delle banche – col rischio di condurre a un calo del federal fund rate maggiore di quello che i componenti del FOMC (organismo di gestione della Fed) desideravano. Sicché la Fed si è preoccupata di sterilizzare gli effetti di questo aumento di riserve. Quando nel 2008 la crisi si aggravò, anche questi processi di sterilizzazione si mostrarono insufficienti, fino al punto che la banca centrale rischiava di perdere il controllo sul livello effettivo dei fed funds rate.
Perciò la Fed assecondò la discesa di tassi, fissandoli vicino a zero – anche perché sarebbe stato molto difficile tenerli sopra – ossia circa cinque punti in meno di quanto non fossero appena un anno e mezzo prima. In quel momento persino il quasi zero fissato dalla Fed era un obiettivo complicato. Alcuni benchmark e policy rule, strumenti usualmente utilizzati dalla Banca per stimare il tasso a cui tendere, vedevano in quel momento un tasso negativo del 9% come ottimale, e persino la Taylor Rule lo collocava intorno al -3%. Questo giova meglio di ogni discorso a capire come i modelli della Banca fossero semplicemente andati in tilt.
Stando così le cose, apparve chiaro che il vecchio apparato di strumenti pre crisi non era più adatto. Si decise perciò di espandere il toolkit e venne in auto una disposizione approvata dal Congresso Usa nel 2006 secondo la quale nel 2011 la Fed avrebbe dovuto iniziare a pagare interessi sulle riserve bancarie. Misura che fu anticipata a ottobre 2008 per consentire alla Fed di rompere il link fra la quantità di riserve e il livello dei federal funds rate. Facile capire perché. Se prima la Fed non pagava interessi sulle riserve, una banca che fosse in eccesso di riserve trovava conveniente prestare a un’altra a un certo tasso, piuttosto che tenerle infruttuose sul suo conto presso la banca centrale. Nel momento in cui tali riserve vengono remunerate, la banca valuterà se prendere l’interesse pagato dalla Fed o quello garantito dal mercato interbancario. In tal modo la Fed, fissando un tasso più o meno alto sulle riserve può orientare il tasso a breve sull’interbancario e così facendo riprendere il controllo della curva dei tassi di interesse. Potere assai utile in un momento di eccesso di riserve bancarie come quello che si andava a configurare nel 2008.
Un esempio aiuterà a comprendere: se le condizioni economiche richiedono un tasso di mercato più alto, la Fed può aumentare il tasso pagato sulle riserve (interest rate paid on excess reserves IOER rate) e così una banca, che si veda chiedere in prestito fondi da un’altra, accetterà di concedere il prestito solo a un tasso superiore. In tal modo l’aumento dell’IOER rate si trasmette all’interbancario e agli altri tassi a breve.
Per aumentare la propria capacità di intervento sul mercato monetario (strumenti finanziari a breve termine) la Fed creò anche gli overnight reverse repurchase agreement (ON RRP), uno sportello a cui potevano rivolgersi non solo le banche del sistema federale, ma anche controparti, come i fondi monetari le imprese sponsorizzate dal governo, alcuni broker-dealer, e altre entità esotiche, che come l’IOER scoraggia le istituzioni finanziarie a prestare a tassi più bassi di quelli garantiti dalla Fed. “Il nostro toolkit si è dimostrato efficace lo scorso dicembre – spiega la Yellen – . In un ambiente di riserve sovrabbondanti, il FOMC ha innalzato il fed funds rate effettivo, che il tasso medio al quale i partecipanti (del sistema federale, ndr) svolgono le transazioni e da allora abbiamo mantenuto il fed fund rate nel range desiderato”. Ciò per dire che la strategia del controllo dei tassi a breve termine in qualche modo è effettiva. Ossia è nel controllo della banca.
Ma questo ovviamente non bastava. Gli altri due tool messi in campo dalla Fed sono stati il notevole acquisto di asset e la forward guidance, entrambi usati per fornire accomodamento monetario in un ambiente di tassi già ridotti a zero o quasi. Ciò al fine si favorire il ribasso dei tassi a lungo termine, già innescato dal ribasso di quelli a breve, utilizzando anche lo strumento delle aspettative. Il combinato dell’IOER con l’acquisto di asset (che viene finanziato espandendo le riserve bancarie) ha consentito (o dovrebbe consentire) alla Fed di delineare la sua politica monetaria avendo anche a disposizione gli strumenti per invertirla.
Un domani che sarà necessario alzare i tassi, basterà manovrare il tasso sulle riserve per innescare l’exit strategy. Evento mitico, a ben vedere. Il passato non è trascorso invano, e ormai la Fed si è svezzata a tal punto con le politiche anticonvenzionali, che queste ultime sono diventate parte integrante del suo toolkit. Ieri, come oggi.
E anche come domani.
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Il cupio dissolvi del commercio internazionale
Chi crede che il commercio internazionale sia un indicatore delle buone relazioni economiche fra i paesi del mondo non potrà che leggere con inquietudine l’analisi svolta dal Fmi contenuta nella surveillance note rilasciata in occasione del vertice cinese del G20. Gli analisti rilevano che il notevole rallentamento degli scambi internazionali può essere spiegato con la bassa crescita e il ritmo indebolito degli investimenti, ma un ruolo importante lo svolge anche il processo di riforma del commercio globale, frenato visibilmente dall’ondata di protezionismo che ormai è impossibile ignorare.
Queste concause hanno condotto all’effetto che il volume degli scambi di beni e servizi è cresciuto di circa il 3% l’anno dal 2012, meno della metà del ritmo che ha contraddistinto il ventennio precedente. “Vista diversamente – scrive il Fmi – dalla metà degli anni ’80 fino agli anni 2000 il commercio è cresciuto a un passo doppio rispetto alla crescita del Pil”, cosa che non è successa negli ultimi quattro anni. Un rallentamento così prolungato è una circostanza che “ha pochi precendenti”.
Il calo degli scambi, peraltro, è stato generalizzato. Ha riguardato la maggior parte dei paesi e ha colpito in particolare il commercio dei beni, caduto assai più di quello dei servizi. E l’analisi del Fmi ha mostrato che tale calo è stato assai più pronunciato di quanto il semplice rallentare degli investimenti avrebbe giustificato. Sicché sono all’opera forze più profonde, che hanno a che fare con l’infrastruttura regolatoria e soprattutto spirituale che regge le relazioni fra le nazioni.
In tal senso l’appello del Fmi a rivitalizzare “il circolo virtuoso di ridurre i costi del commercio per stimolarne la crescita” suona vagamente retorico e soprattutto ignaro del momento che il mondo sta attraversando. Così come anche ricordare che gli ultimi vent’anni, nei quali si sono compiuti notevoli processi di integrazione istituzionale e vere e proprio rivoluzioni commerciali – si pensi all’ingresso della Cina nel WTO – hanno contribuito a “un forte periodo di crescita”. In un momento dove prevalgono la disillusione e la diffidenza, non dovremmo stupirci che abbiamo prevalso “le nuove restrizioni al commercio imposte dall’inizio della crisi”. Perché sarà pure vero che “il commercio non è un obbiettivo ma uno strumento per migliorare la vita”, come afferma il Fmi. Ma è vero pure cresce il numero di coloro che, più o meno consciamente, non condividono questo pensiero.
Basta ricordare le voci recenti che si sono levate in occasione dell’annunciato stop delle trattative per il TTIP. E sarà il prevalere di queste voci a determinare l’autentico cupio dissolvi del commercio internazionale. E il Fmi potrà farci ben poco.
Cosa ci racconta il bilancio di Bankitalia
Al termine della nostra ricognizione sulla logica che guida il bilancio di una banca centrale, è sicuramente utile presentare un caso reale che consenta di apprezzare in pratica ciò di cui abbiamo discusso in teoria. Le puntate precedenti spero siano servite a fornire la cornice di riferimento, adesso proviamo a osservare il quadro prendendo spunto dall’ultimo bilancio della Banca d’Italia pubblicato l’aprile scorso.
L’attivo e il passivo della nostra banca centrale sono riepilogati da questo grafico. Il totale del bilancio quota 587,8 miliardi, in crescita di 57,2 miliardi rispetto al 2014, come è logico che sia atteso che le scelte recenti di politica monetaria della Bce incorporano un notevole aumento delle attività dell’Eurosistema, ossia del complesso che raggruppa la Bce e le singole banche centrali nazionali (BCN). Tale evoluzione è chiaramente visibile: nel 2008 il bilancio di Bankitalia era praticamente la metà di quello di fine 2015.
Come vedete, lo schema del bilancio di Bankitalia ricalca quello semplificato che abbiamo utilizzato nella nostra analisi preliminare, pure se al netto di alcune peculiarità che derivano dalle specificità istituzionali della nostra BC. Quindi dell’attivo fanno parte l’oro (valutato circa 76 miliardi) e le attività in valuta estera, 21 miliardi delle quali in dollari Usa, quindi le riserve ufficiali del paese, che nel bilancio 2015 pesavano il 21% del totale, gli attivi che derivano da operazioni di politica monetaria, che pesano il 48%. Questi ultimi consistono sostanzialmente nelle operazioni di rifinanziamento alle banche e nei titoli usati per fini di politica monetaria. Un’altra classe di asset importante è quella del portafoglio titoli da investimento, che comprende azioni, obbligazioni e partecipazioni, fra le quali quella nel capitale della Bce. Nell’attivo di Bankitalia questi asset pesano il 23% circa del totale, per un valore di 136 miliardi, 123 dei quali erano titoli di stato acquistati sul mercato secondario.
Sul lato del passivo il grosso dei debiti è rappresentato dalle banconote, che pesano il 30% (174 miliardi a fronte dei 164 del 2014), i più corposi debiti verso l’Eurosistema, ossia il saldo negativo misurato da Target 2, anch’esso in crescita rispetto al 2014 (248 miliardi, +40 miliardi), poi ovviamente i depositi del governo e delle banche, che svolgono la funzione di riserva obbligatoria. Questi ultimi sono aumentati di circa nove miliardi nel 2015, arrivando a oltre 24 miliardi. Infine Bankitalia ha aggregato nella voce fondi patrimoniali (vedi grafico) alcune poste del passivo. Fra queste, i conti di rivalutazione, che cumulano le plusvalenze non realizzate su oro, valute e titoli che non vengono utilizzate nel calcolo del risultato economico ma accantonate a scopo prudenziale. Poi ci sono le riserve, i fondi rischi e il capitale, che come si vede dal grafico è diventato significativo a partire dal 2013, dopo l’avvenuta rivalutazione decisa dal governo.
Se si guardano i grafici che dettagliano in maniera più analitica l’attivo e il passivo della BC fra il 2014 e il 2015, si può vedere all’opera l’effetto delle decisioni di politica monetaria della Bce. Fra gli asset il movimento più osservabile è il calo delle operazioni di rifinanziamento – in sostanza dei prestiti alle banche tramite aste di liquidità – dovuto in gran parte ai rimborsi delle operazioni fatte tre anni fa e scadute, e il corposo aumento del portafoglio titoli di politica monetaria, che fotografa sostanzialmente l’evoluzione della strategia della Bce e l’inizio del QE ossia dell’acquisto di attività finanziarie (Expanded Asset Purchase Programme, APP).
Gli effetti della politica monetaria si sono riflessi anche sull’altro capitolo del bilancio: il conto economico. Sicché è mutato sostanzialmente anche il risultato lordo d’esercizio della Banca, come si può osservare in questo grafico che lo riepiloga dal 2008. Nel 2015 la Banca ha avuto costi per due miliardi, 1,795 dei quali sono costi operativi e altre spese, il resto svalutazioni, e ricavi per poco più di otto, sicché il risultato lordo è stato di poco più di sei miliardi. Nel 2008, prima del caos, era appena di 822 milioni. Dal risultato lordo bisogna detrarre le imposte e gli accantonamenti per arrivare all’utile netto, che nel nostro caso è stato di 2,7 miliardi. Come si vede dal grafico, la voce più importante di crescita dei ricavi è stato il margine di interesse, che ha sfiorato i 6,5 miliardi. Ovviamente avere più titoli in portafoglio genera più rendite. Sappiamo già a come sia stato distribuito l’utile 2015.
Tutto qua. Come vedete non è così difficile capire come funzioni una banca centrale. Al contrario è assai complesso determinare le conseguenze della sue azioni. Per questo non se ne parla.
(5/fine)
La guerra fredda dello shale oil
Poiché discorrere del petrolio, in tempi di Brexit e catastrofi varie, è ormai fuorimoda, sarà bene riportare l’attenzione sulla rivoluzione più inosservata dell’ultimo lustro, le cui conseguenze geopolitiche, e quindi implicitamente economiche, solo di tanto in tanto vengono rivelate dagli analisti: quella dello shale oil.
L’ultimo tassello che vale la pena raccontarvi ce lo ha regalato il Fmi, nel suo recente staff report dedicato agli Usa, in una paginetta appena titolata “Us shale oil and global spillover”. Perché mai la rivoluzione Usa dello Shale – che ricordiamo tutti ha già avuto pesanti conseguenze finanziarie – dovrebbe generare effetti disturbanti a livello globale? Risposta facile, una volta tanto: perché una tecnologia che consente al paese più ricco e potente del mondo di raddoppiare la sua produzione di greggio in un quinquennio è di per sé fonte di infinite perturbazioni, specie perché va a toccare interessi assai consolidati come quelli di Russia e Arabia Saudita, che sul petrolio fondano buona parte del loro successo.
Per comprendere quanto la rivoluzione dello shale sia sostanziale per l’equilibrio geopolitico, basta osservare questo grafico. La linea rossa, che mostra la produzione Usa per impianto si è pressoché quintuplicata dal 2010 in poi, flettendo dal 2015 a causa sostanzialmente del crollo delle quotazioni petrolifere, che molto deve (anche se non tutto) alle scelte dell’Opec e degli altri paesi produttori di non diminuire l’offerta di petrolio malgrado il collasso delle quotazioni.
Una scelta che diventa comprensibile se si osserva il prosieguo del ragionamento del Fmi. Il Fondo, infatti, elabora tre scenari, uno base, uno al ribasso e uno al rialzo, riferiti questi andamento alla produttività per impianto. Quest’ultima è ovviamente collegata alle quotazioni del greggio, nel senso che un aumento tende a stimolarla e un calo a deprimerla.
Questa variabile è quella destinata a fare la differenza. A seconda dello scenario che prevarrà, infatti, entro il 2020 la produzione totale statunitense potrebbe oscillare in un range compreso fra i 3,5 e 8,4 milioni di barili al giorno. Lo scenario base, che si colloca all’incirca a metà, osserva il Fmi, è coerente con le previsioni dell’EIA, l’agenzia energetica degli Usa.
Cosa significa tutto questo nel Grande Gioco petrolifero? Il Fmi, utilizzando il modello econometrico del G20, ha stimato alcuni effetti. Nel caso si verifichi lo scenario al ribasso al rialzo della produzione, gli effetti sul pil mondiale sarebbero simmetrici per circa lo 0,4%. Quindi un aumento della produzione, facendo diminuire i prezzi, avrebbe questo effetto positivo e viceversa.
Più interessante osservare quest’altro grafico, dove si vede chi vince e chi perde in caso di uno scenario di crescita della produzione. Fra i vincitori ci sono l’India e la Corea del Sud, che sono grandi importatori e quindi hanno tutto da guadagnare da un calo delle quotazioni, per i quali il Pil potrebbe crescere fino a circa l’1% in più. Ma andrebbe bene anche per gli Usa, l’Argentina, il Brasile, la Cina, la Germania e il Giappone, che spunterebbero un tasso di crescita in linea con quello dell’economia globale. A conferma del vecchio detto che ciò che va bene per gli Usa va bene anche per il mondo. O almeno quasi tutto.
Già, perché l’exploit del petrolio shale made in Usa provoca anche parecchi danni, i maggiori dei quali all’Arabia Saudita, che potrebbe perdere quasi 3 punti di prodotto, seguita dalla Russia con circa due. In generale gli altri esportatori si stima possano soffrire il calo di circa un punto percentuale.
Letta così la rivoluzione dello shale oil ci dice un’altra cosa: che sul petrolio si sta combattendo una guerra silenziosa. La Russia, come ai tempi della guerra fredda, è il contendente degli Usa. Ma, a differenza del passato, si trova l’Arabia come partner. Chissà se è un bene o un male.
Il sinistro scricchiolio del mattone inglese
Che ne sarà nel mercato immobiliare britannico, mi chiedo, mentre le cronache raccontano del tormenti sofferti da alcuni REIT (real estate investment trust) che già all’indomani di Brexit hanno iniziato a cedere. E la domanda diventa persistente quando leggo, nell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria rilasciato dalla Bank of England, che il mercato immobiliare inglese negli ultimi anni ha sperimentato “forti afflussi di capitale dall’estero”. Addirittura, “gli investitori esteri hanno pesato circa il 45% del valore totale delle transazioni fin dal 2009”. Questi afflussi sono diminuiti di quasi il 50% nel primo quarto del 2016, ed “è probabile che alcuni di questi deflussi riflettano le incertezze all’avvicinarsi del referendum su Brexit”, ma altri possono dipendere da “aggiustamenti dopo le valutazioni in alcuni segmenti del mercato, notabilmente quello di Londra”. Dal momento del referendum, nota la BoE, i prezzi delle azioni di alcuni REIT sono caduti bruscamente, manifestando il rischio di futuri aggiustamenti nel CRE (commercial real estate)”, ossia il mercato dove girano i soldi veri. Con l’aggravante che “ogni aggiustamento nel mercato CRE potrebbe amplificare i comportamenti degli investitori più a leva”, ossia coloro che hanno usato maggiormente degli altri lo strumento del debito, oltre a diminuire la possibilità per le aziende che usano il mattone come collaterale di avere accesso ai finanziamenti.
Se questo è lo stato dell’arte, vale la pena guardare un po’ più in profondità. Due grafici giovano allo scopo. Il primo riguarda l’andamento delle transazioni del mercato CRE dal 2003 in poi, nel quale si nota la caduta nel primo trimestre 2016, quando le transazioni sono diminuite di 6 miliardi di sterline, pari al 34% rispetto al trimestre precedente. Il grosso di questo calo si è registrato a Londra, dove il calo è arrivato persino al 53%, guidato, secondo l’opinione di alcuni partecipanti raccolte dalla BoE, proprio ai timori del referendum su Brexit. E il fatto che le transazioni CRE provenienti dall’estero siano diminuite di 5,1 miliardi di sterline, ossia del 48%, rispetto al trimestre precedente sembra avvalorare tale ipotesi.
Il secondo riguarda i rendimenti di questo mercato, anch’essi in calo costante. I prezzi sono rimasti piatti, nel primo trimestre, dopo essere cresciuti di circa il 40% dal massimo punto di ribasso nel 2009. Ma, al contrario, i rendimento dalle locazioni sono diminuiti ancora, raggiungendo il livello più basso dai tempi della crisi (il 5,8%). I rendimento per il settore prime nel mercato londinese sono arrivati addirittura al 3,8%.
In questo scenario si è verificato il Brexit, che per il mercato CRE è stato uno shock assai rispettabile. Un altro grafico, che disegna l’andamento dei REIT dal 23 giugno – data del referendum – al primo luglio, confrontandolo con quello dell’FTSE All share, mostra che al termine del periodo le quotazioni dei REIT erano ancora a livello 87, ossia il 13% in meno della base 100 ante referendum, dopo aver toccato un picco minimo sotto gli 80 il 28 giugno.
Il problema diventa ancora più complesso se si considera che nel mercato CRE opera un numero assai rispettabile di fondi aperti (open endend funds investment) – si calcola che gestiscano 35 miliardi di asset pari al 7% degli investimenti totali nel settore CRE – che hanno la scomoda caratteristica di offrire praticamente a vista la restituzione dei fondi ai propri sottoscrittori. Il che, in momenti come quelli vissuti dal mercato dopo il referendum, può costringere i gestori a liquidare asset frettolosamente, aumentando la pressione sui prezzi. Se considerate che questi operatori lavorano spesso con un elevato indice di leva finanziaria – che vuol dire che sono molto indebitate – avrete il quadro completo della complessità nel quale si agita il mercato CRE e delle ragioni per le quali la BoE lo tiene d’occhio così da vicino.
E’ facile capire perché le piaccia poco ciò che vede.
La sparizione secolare della classe media
In tempi in cui si discute con seria apprensione di stagnazione secolare, volendo con ciò sottolineare il costante calo di domanda aggregata provocata dagli sfavori demografici, dal progresso tecnico e dalla globalizzazione, diventa interessante tornare a sottolineare l’unico processo, questo sì davvero secolare, che sta lentamente mutando la fisionomia delle nostre economie cosiddette avanzate: la sparizione del ceto medio.
Mentre la stagnazione secolare sembra uno di quegli eventi che una volta si chiamavano atti di Dio, a voler significare che si tratta di cose al di fuori del nostro controllo, la sparizione della classe media somiglia più a una conseguenza diretta del mondo che abbiamo creato. Quindi delle nostre consuetudini e del contesto istituzionale nel quale le società occidentali si sono trovate ad operare negli ultimi quarant’anni. Questione nota, peraltro, e anche assai discussa. Sicché questo post non avrebbe ragione di esser scritto se non fosse che il Fmi, nel suo ultimo staff report dedicato agli Usa, ci regala uno spaccato istruttivo di questo fenomeno, e segnatamente analizzando la sparizione secolare del ceto medio americano, ossia dell’avanguardia di tutti i ceti medi d’Occidente, in particolare quelli europei. Nessun paese meglio degli Usa, almeno dal secondo dopoguerra in poi, mostra una parabola più esemplare di come si sia sviluppata questa fascia sociale e di come ormai si in via d’estinzione, a vantaggio dei più poveri, che sono diventati assai di più, e dei più ricchi, che sono diventati sempre meno.
Non pensiate che questa ricognizione nasconda chissà quali sentimenti d’invidia o peggio. Ho ben chiaro a cosa sia funzionale il totem della disuguaglianza. Esibisce invece l’occhio stupito dell’osservatore, classe media anch’egli, che perciò sente di somigliare a certe specie preziose che gli zoologi sociali di domani racconteranno aver dominato le nostre società per un trentennio e poi essersi estinto, per il peso stesso della sua complessione. Come una specie di dinosauro che ha esaurito le risorse naturali. Il caso americano, perciò, valga come mappa di un futuro probabile, non semplicemente possibile.
Poiché la storia è nota e ampiamente discussa, non vale spenderci tante parole. Bastano un paio di grafici. Il primo che misura l’evoluzione della ricchezza mediana delle famiglie, ove si osserva una crescita notevole, ma solo negli scaglioni più alti, il 90 e il 95esimo percentile. L’altro, ancora più eloquente, fotografa quella che il Fmi chiama polarizzazione della ricchezza. In pratica i ricchi hanno più ricchezza di prima. Per darvi un’idea della portata di questo fenomeno, basti un dato: la ricchezza netta del gruppo di famiglie che guadagna meno dei due terzi della ricchezza mediana è diminuita del 20% rispetto al 1983. Per converso, nel frattempo è raddoppiata la ricchezza netta di quelli che detengono il doppio della ricchezza mediana. C’è poco altro da aggiungere: la sparizione del ceto medio è l’unica tendenza secolare, insieme a quella demografica, che abbia dignità di fenomeno sociale.
E’ interessante tuttavia, prima di concludere, citare una glossa del Fmi relativamente alle conseguenze di tale situazione. “Lo staff stima che questa crescente polarizzazione abbia condotto a un consumo aggregato più basso negli ultimi 15 anni. Studi empirici mostrano che in consumi di quelli che sono scivolati nella fascia di reddito non sono aumentati e lo staff stima che tali minor consumi abbiano abbassato il consumo aggregato di circa il 3,5%, equivalente a un anno di consumo, sin dal 1998.
Tutto si tiene, sembra di capire. La sparizione secolare del ceto medio impatta sul calo della domanda aggregata, uno dei presupposti della stagnazione secolare. E così analizzando l’una si dà fondamento all’altra. Probabilmente la realtà è assai più complessa. Ma non ditelo al Fmi.
I controlli sui capitali tornano di moda
Man mano che si chiarisce quale sia stata la fonte autentica dei problemi che l’economia internazionale vive da alcuni decenni, e che ha generato l’eruzione del 2008, osservo con curiosità compiaciuta alcune riflessioni che sembrano destinate a incrinare la muraglia di certezze dentro la quale i nostri policy maker hanno imbrigliato la nostra triste attualità.
Una fra le tante, che ho trovato rimarchevole, la dobbiamo a Oliver Blanchard, noto al grande (si fa per dire) pubblico per i suoi incarichi al Fmi, che ha pubblicato di recente un agile paper per il NBER che già dal titolo dice tutto quanto c’è da sapere: Currency Wars, Coordination, and Capital Controls. Dice tutto perché racconta in poche parole quali siano i timori, e insieme le soluzioni, delle intelligenze economiche più in vista del pianeta e quindi quelle che, ci piaccia o no, incardinano il nostro dibattere d’economia.
Il succo è semplice: alle economie emergenti, che negli anni più recenti hanno lamentato di essere vittima degli effetti delle politiche monetarie decise altrove, e che hanno chiesto di migliorare il coordinamento internazionale, Blanchard manda a dire che su quest’ultimo c’è poco da contarci. “C’è poco spazio per un coordinamento”, scrive. E che, di conseguenza non rimane che l’alternativa: “Restrizioni sui flussi di capitale sono stati e sono uno strumento più naturale per fare avanzare gli obiettivi della stabilità macroeconomica e finanziaria”. La qualcosa mi ricorda i vecchi tempi, quelli del secondo dopoguerra, quando i capitali erano chiusi nelle casseforti degli stati e pure per pagare un esportatore dovevi chiedere l’autorizzazione.
I controlli, almeno per i paesi occidentali, si allentarono poco a poco, e già negli anni ’50 erano assai diminuiti. Il passaggio alla convertibilità delle monete europee, avvenuto alla fine di quel decennio, facilitò notevolmente la circolazione dei capitali, ma al tempo stesso mise in crisi il sistema di Bretton Woods, che già dall’inizio dei Sessanta iniziò a mostrare la corda per suicidarsi un decennio dopo. Poi venne il disordine dei Settanta che si concluse con la riesumazione di un pensiero vecchio di un secolo: la libera circolazione dei capitali fa bene all’economia. E arriviamo ad oggi.
Per questo è interessante leggere il paper di Blanchard. Viviamo in un tempo denso di nostalgie, questo ormai è evidente, ma che tale sentimento ormai investa anche i controlli sui capitali, è una notevole sorpresa. La ricetta, prescritta ai paesi emergenti, rimane peraltro tuttora valida “anche per i paesi avanzati”. Mi turba giusto un po’ pensare che la principessa degli Emergenti, ossia la Cina, dove i controlli sui capitali sono ancora sostanziali, abbia detto da tempo che piano piano li farà sparire, esponendosi senza protezione alcuna al marosi della mobilità internazionale dei capitali. La qualcosa, sembra di capire, incorpora qualche rischio, che sempre la lettura di Blanchard ci consente di apprezzare meglio.
Il paper infatti esordisce spiegando gli effetti internazionali delle politiche monetarie svolte dalle economia avanzate, che operano attraverso il mercato dei beni, dei cambi e della finanza. Dappertutto insomma: d’altronde si chiama globalizzazione. Ci siamo già passati: era il mondo antecedente la prima guerra mondiale. Ieri come oggi, merci, persone e capitali circolavano liberamente, sotto l’occhio attento dell’impero finanziario britannico. Quel mondo terminò bruscamente nell’agosto del 1914. E i tentativi di riesumarlo condussero al disastro degli anni Trenta.
Ora, che la politica monetaria dei paesi più ricchi abbia avuto notevoli effetti su quelli meno fortunati ormai nessuno ne dubita più. Il paper sommarizza dati e riflessioni che in questi anni hanno riportato in molti. Inutile quindi ripeterli qui. Basta ricordare i tre canali individuati da Blanchard attraverso i quali questi effetti si sono manifestati: le politiche monetarie espansive nei paesi avanzati hanno provocato una maggiore domanda di beni esportati dagli emergenti, con la sottolineatura che queste esportazioni pesano fra il 5 e il 10% del Pil per gli esportatori; poi ha generato un apprezzamento del tasso di cambio per i paesi emergenti, almeno dopo la pesante fase di deflussi (che si è ripetuta in forma più modesta di recente) seguita al crollo del 2008. Ma non appena la Fed iniziò a distendere la sua politica monetaria, le valute degli Emergenti iniziarono a rivalutarsi; infine ha provocato notevoli effetti sui sistemi finanziari degli emergenti, quello che è stato chiamato “tsunami della liquidità”, che non ha bisogno di essere spiegato, basta ricordare gli effetti più visibili: più debito e asset gonfiati.
Questi effetti, e soprattutto le sue conseguenze, hanno provocato parecchie lamentele fra chi è stato costretto a subirli. Il paper ricorda le proteste del Brasile, e poi dell’India, che hanno proposto di arrivare a un maggiore coordinamento delle politiche monetarie, istanza quest’ultima che dalla fine del Gold Standard dopo la prima guerra, è stata costantemente evocata negli ultimi cento anni. Cosa significhi coordinamento, ce lo spiega l’autore: “Il coordinamento non ha nulla a che vedere con una maggiore comunicazione”. Va bene scambiarsi informazioni sulle proprie condizioni macroeconomiche, vanno benissimo i vari G20, ma il coordinamento è un’altra cosa. Non è neanche, nella spiegazione di Blanchard, la possibilità di chiedere a un paese di modificare le propria policy per aiutarne un altro (non funziona nell’Ue, figuriamoci nel mondo). “Sarebbe troppo ambizioso e poco realizzabile”, osserva. Altresì ambizioso sarebbe un coordinamento che si proponga di far considerare a un paese che le sue policy, sul momento per lui utili, finiscono col danneggiare un altro paese e che di conseguenza anche il paese originante subirà un danno. Il loop avanzati/emergenti nel quale siamo intrappolati ne è la dimostrazione più evidente. Tantomeno viene definito coordinamento il chiedere ai policy maker di seguire politiche decise in altra sede (che è quello che succede nell’Ue), “che è la versione G20 del coordinamento”, sottolinea. Questa visione del coordinamento si estrinseca col suggerire ai paesi che devono fare riforme strutturali e modificare le proprie politiche monetarie e fiscali. “Possono essere anche consigli giusti – osserva – ma se è così i paesi dovrebbero seguirli di loro iniziativa, sia che altri paesi glielo consiglino oppure no”. La qualcosa mi fa sorridere.
Ma allora come dobbiamo intenderlo questo coordinamento? Blanchard lo definisce come “un set di politiche che consentono a tutti i paesi di stare meglio”. In sostanza quando si verifica quella che in teoria dei giochi si chiama equilibrio di Nash: nessuno ha interesse a fare la prima mossa per cambiare uno stato che si è consolidato. A seguire l’autore sviluppa il solito modellino matematico del quale è utile riportare qui solo la morale: “Il coordinamento non migliora il risultato”. “Se a causa di limiti delle politiche fiscali l’equilibrio di Nash è inefficiente e lo spazio per il coordinamento è limitato, c’è qualcosa che possono fare i decisori per migliorare il risultato?”. La risposta è sì, utilizzando lo strumento del controllo dei capitali.
Vediamo perché. “Le economia avanzate soffrono di una carenza di domanda (cd stagnazione secolare, ndr) Se potessero usare liberamente la politica fiscale, potrebbero usare l’espansione fiscale per contrastare questa carenza, questo riporterebbe al livello pre shock il prodotto e il tasso di cambio. Se la politica fiscale non è utilizzabile, devono usare la politica monetaria, che però non solo aumenta la domanda domestica, ma modifica anche il tasso di cambio attraverso il meccanismo dei differenziali di interesse. I controlli di capitale possono all’interno della logica del modello, eliminare gli effetti dei differenziali di interesse sui tassi di cambio”. In breve, osserva, “i controlli sui capitali sono lo strumento macroeconomico logico da utilizzare quando la politica fiscale è impedita”.
Vi fischiano le orecchie? A me pure. Mi risuona la melodia di vecchi pensieri (e pratiche) che tornano di moda grazie a una vernice matematica che meglio di ogni altro argomento fanno capire che aria tira ai piani alti.
La ricetta di Blanchard prevede che i paesi emergenti adottino controlli di capitale cosicché i paesi avanzati possano espandere a loro piacimento la loro politica monetaria (e la domanda carente). Con tali controlli gli Emergenti possono difendersi dagli effetti indesiderati sui loro tassi di cambio. In sostanza dovrebbero uscire dalla globalizzazione finanziaria (quella cattiva) per rimanere in quella commerciale (quella buona). Come se davvero le due cose si possano separare.
Blanchard conclude sottolineando che il suo endorsment per i controlli sui capitali “non è senza condizioni”, ma è solo “un’esplorazione e un punto di partenza per una discussione”. Il tabù è ancora forte, evidentemente.
Ma ci stanno lavorando.
Un tesoro da sette trilioni nascosto nei paradisi fiscali
Servono gli scandali – quello più recente è stato quello svelato dai Panama papers – per ricordarci che in giro per il mondo, nella pancia dei cosiddetti paradisi fiscali, prosperano migliaia di miliardi di proprietà di chissà chi. Questo tesoro, proprio come accadeva per quelli leggendari dei pirati, possiamo solo immaginarcelo, provando faticosamente a stimarne tipologia e consistenza, visto che neanche oggi, pur con i mezzi e le tecnologie di cui disponiamo, siamo stati in grado di censirlo con precisione, o di far pagare il giusto dazio a questi moderni bucanieri in grisaglie.
Potremmo consolarci pensando che le istituzioni internazionali già da tempo sono impegnate in progetti che si propongono di ricondurre alla giusta tassazione queste risorse. Ma l’impresa, oltre che complessa, sembra di difficile riuscita. I capitali, come le ombre, svaniscono non appena qualcuno provi a puntare su di loro la luce. Tanto più in un mondo dove la tecnologia è capace di generare migrazioni istantanee di risorse che facilmente si mimetizzano nella foschia di infiniti cloud.
Vale la pena però, a scopo puramente informativo, riportare un’analisi recente che la Banca d’Italia ha svolto nella sua ultima relazione annuale proprio sulle attività all’estero non dichiarate e l’evasione fiscale internazionale. Se non altro perché molti dei nostri concittadini partecipano allegramente a questa pratica anti sociale, e magari sono gli stessi che lamentano le vessazioni del fisco, sapendo di avere le risorse per potergli sfuggire. Perché questo dev’esser chiaro: l’evasione fiscale è roba da ricchi. I poveri cristi che combattono per l’integrità della loro misera pagnotta al più riescono a sbocconcellare qualche briciola salvandola dalle fauci insaziabili della tassazione.
Come premesse all’analisi, Bankitalia ricorda che “in mancanza di evidenze dirette, indicazioni sull’entità della ricchezza detenuta all’estero dai residenti e non dichiarata possono essere derivate dalle statistiche sull’estero”. I dati, seppure aggregati e per lo più frutto di interpolazioni “mostrano la rilevanza dei trasferimenti e della detenzione di capitali non dichiarati all’estero, in particolare nei paradisi fiscali”. A tale conclusione si arriva notando l’elevata incidenza dei centri offshore negli investimenti diretti esteri e dello scambio internazionale di servizi. Al tempo stesso le statistiche bancarie diffusa dalla Bis di Basilea sui depositi bancari cross border della clientela non bancaria “riportano ingenti consistenze di capitali intestati a soggetti residenti in paesi offshore oppure detenuti in tali centri”. E poi un altro indizio: “Le statistiche relative alla detenzione di titoli di portafoglio da parte di non residenti mostrano una sistematica preponderanza delle passività sulle attività, mentre i due aggregati dovrebbero teoricamente bilanciarsi”. Quindi è come se ci fossero debiti a cui non corrispondono crediti. Dal che è lecito dedurre che questi crediti siano nascosti.
Bankitalia ha presentato una tavola che mette insieme tutte queste discrepanze, ricavate intrecciando diversi database (Fmi, Bis) dalla quale si evince che “a livello globale la sottodichiarazione delle attività di portafoglio raggiungerebbe un importo di quasi 5.000 miliardi di dollari alla fine del 2013, circa il 7 per cento del PIL mondiale;
sarebbe relativa soprattutto a quote di fondi comuni investiti in centri finanziari (in particolare il Lussemburgo) e paesi offshore (soprattutto le isole Cayman)”. A questa somma va aggiunta inoltre la stima dei depositi bancari esteri non dichiarati e così facendo si arriva a uno stock che varia fra i 6,1 e i 7,2 trilioni di dollari.
Se questo è il tesoro, si può anche provare a ipotizzare quale sia il flusso di evasione sui redditi da capitale e sulle imposte personali che lo stock genera ogni anno. Bankitalia stima fra i 16 e i 33 miliardi di euro l’evasione annua sui redditi da capitale, mentre “per quanto riguarda le imposte personali sul reddito – ipotizzando che l’intero ammontare dello stock di attività non dichiarate di fine 2013 sia il frutto di redditi precedentemente sfuggiti all’imposizione a livello nazionale – l’evasione globale potrebbe invece essere compresa fra i 1.500 e i 2.100 miliardi di euro” che “definisce il livello della potenziale perdita fiscale, accumulatasi nel tempo,
legata ai capitali non dichiarati detenuti all’estero”.
Un’altra tabella ci fornisce un supplemento di approfondimento. In particolare, pur nella complessità di isolare geograficamente i protagonisti dell’evasione, ci dice quanto il nostro paese contribuisca a tale pratica. “Si valuta – sottolinea – che la quota dell’Italia (delle attività non dichiarate, ndr) potesse essere compresa tra i 150 e i 200 miliardi di euro a fine 2013, con un’evasione fiscale di quasi un miliardo l’anno per i redditi da capitale e di circa 70 per l’imposta personale sul reddito”. Se quindi questi redditi fossero stati dichiarati, anziché avere un deficit sul pil pari al 2,6% avremmo all’incirca un surplus sul pil equivalente con grande beneficio per la nostra finanza pubblica e quindi per ognuno di noi, che magari potremmo pagare meno tasse. E questo basta a capire perché l’evasione sia un fenomeno anti sociale.
Rimane la domanda su quanto siano attendibili queste stime. Bankitalia ricorda che con la procedura di collaborazione volontaria istituita con la legge 186 del 2014 sono emerse attività non dichiarate per quasi 62 miliardi che hanno prodotto un maggior gettito per quattro miliardi. “Poiché si valuta che poco più di 51 miliardi riguarderebbero titoli di portafoglio e depositi bancari, tali attività ammonterebbero a circa il 30 per cento della stima media degli stock sfuggiti alla rilevazione”. Insomma: le stime hanno una parvenza di verosimiglianza. E anche questo è utile promemoria.
Infine, una notazione tecnica che sembra un cavillo ma è sostanziale. Bankitalia ci ricorda che il dato relativo alla posizione patrimoniale sull’estero dell’Italia non riporta di prassi stime sulle attività detenute sull’estero dai residenti e non segnalate. Tale statistica viene aggiornata solo quando, come nel caso della voluntary disclosure, queste attività vengono regolarizzate. Per la cronaca, le recenti revisioni, conseguenti alla collaborazione volontaria, hanno condotto a un miglioramento della posizione netta dell’Italia sull’estero pari a tre punti di Pil. Quindi non solo l’evasione va male a nostro bilancio pubblico, ma danneggia anche la nostra posizione estera, che è un importante punto di riferimento per molti analisti e investitori esteri. E anche questo è bene ricordarselo.
Il bail in rischia di costare 30 miliardi ai risparmiatori italiani
Il problema degli italiani, mi dico fra serio e faceto, è che hanno troppi soldi in banca. Per cui adesso rischiano di perderli. Questo pensiero tragicomico ha l’aggravante di essere supportato da una ricognizione svolta nell’ultimo staff report del Fmi dedicato all’Italia dove vengono presentati alcuni grafici, fra i quali uno che confronta l’esposizione delle famiglie italiane verso le banche nei principali paesi europei. Quasi il 40% degli investitori domestici in obbligazioni bancaria, racconta questo grafico, sono famiglie, praticamente il triplo che in Germania, seconda classificata, con le famiglie spagnole e olandese in coda con percentuali inferiori al 5%. Dovremmo dire che le famiglie spagnole o olandesi sono state più scaltre delle nostre? Più probabilmente, veniamo da storie molto diverse che spiegano queste profonde differenze.
Comunque sia rimane il fatto che questa caratterista porta con sé le sue conseguenze. Nel nostro caso queste conseguenze pesano circa 230 miliardi di euro investiti in obbligazioni bancarie, 30 dei quali in subordinate, la bestia nera del bail in. I numeri sono estratti da quest’altro grafico. Qui si legge che il totale dei bond bancari subordinati pesa 67,2 miliardi, 31 dei quali sono in mano a investitori retail, ai quali si sommano altri 200,2 miliardi di bond senior.
La normativa, entrata in vigore nel nostro paese dal gennaio di quest’anno, prevede che sia soggetto al bail in almeno l’8% del totale dei debiti bancari, come pre condizione per avere accesso al fondo di risoluzione. “I debiti soggetti al bail in – ricorda il Fmi – sono gli strumenti di capitale, poi il debito subordinato e come risorse finali i bond non assicurati e altri debiti senior. I depositi possono essere soggetti a bail in solo per la parte eccedente i 100 mila euro”. La legge italiana che ha recepito la direttiva europea del bail in è andata oltre il dettato, stabilendo la preferenza nel salvataggio dal bail in dei depositanti rispetto agli obbligazionisti senior non assicurati, ma a partire dal gennaio 2019. Nell’arco di tempo fra il gennaio 2016 e il dicembre 2018, quindi, i depositi non assicurati e gli obbligazionisti senior non assicurati sono assimilati, a meno che l’autorità di risoluzione non decidano diversamente.
Questo quadro normativo assume sostanza nel caso delle famiglie italiane che, come abbiamo visto, sono imbottite di debito bancario. “Le famiglie detengono quasi un terzo del debito bancario senior e quasi la metà del debito subordinato”. La buona notizia è che secondo le rilevazioni di Bankitalia circa il 50% del debito senior andrà in scadenza nel 2017, e solo una piccola quota rimarrà fino al 2020, sempre che le banche italiane trovino il modo di finanziarsi altrove.
Nel frattempo però questo debito non è esente da rischi. Un altro grafico preparato dal Fmi mostra gli effetti potenziali del bail in sulle passività delle banche italiane. I dati sono estratti assemblando i bilanci delle 15 banche più rappresentative. Emerge che, per la maggioranza, un eventuale bail in dell’9% delle loro passività implicherebbe il coinvolgimento degli investitori retail che hanno in pancia debito subordinato. “Per circa i due terzi delle banche considerate, le perdite potrebbero anche essere imposte ad alcuni debitori senior”. Resta da capire se in questa categoria rientrino a meno anche i depositi non assicurati, almeno nel periodo fino al dicembre 2018.
Da tutto ciò emerge che la bomba del bail in è potenzialmente assai più esplosiva di quanto si pensi. “In un caso di risoluzione – sottolinea il Fmi – i fondi propri di una banca è presumibile che si sarebbero ridotti ulteriormente, il che potrebbe implicare una maggiore penetrazione nel debito senior”. In questa crescente incertezza, una cosa sembra sicura: le famiglie italiane che hanno in pancia oltre 30 miliardi di bond subordinati saranno le seconde (dopo gli azionisti) nella malaugurata ipotesi di un serio shock del sistema bancario italiano.
Capite bene perché non si parli d’altro.
The Walking Debt 