Il QE europeo, ovvero il trionfo dell’egemonia monetaria

Mi ritrovo a navigare, come voi sperduto, nel vasto mare dell’informazione economica con le correnti che mi spingono a volte verso fiumi impetuosi che mi sovrastano, lasciandomi spossato, tal’altre lungo angusti rigagnoli che però nascondono tesori, piccole perle che hanno il potere di illuminare la mia vista da naufrago, onnubilata dall’acqua.

Mentre nuoto, ancora incerto sulla ragione e soprattutto la destinazione, mi piovono addosso notizie di spread europei che collassano insieme alla quotazione della moneta unica, ormai vicina alla parità col dollaro, mentre dalla terra greca si paventano sconquassi come più o meno accade ormai da un lustro. All’orizzonte vedo sorgere un timido arcobaleno, però, che la decisa azione della Bce ha reso persino più colorato di com’è solitamente in natura, con i telegiornali e gli istituti di statistica a spargere ottimismo, che male non fa, pure se non è detto che faccia bene.

Mi convinco per simpatia che non solo va tutto bene, a parte le bizze dei greci che qualcuno raddrizzerà, ma che soprattutto andrà tutto bene. Il QE di Supermario ha già raggiunto il suo obiettivo evidente: ristabilire la fiducia e svalutare l’euro, che comunque male non fa, come ci ricordano i giornali confindustriali, anche se non è detto che faccia bene.

Decido persino di non scriverne più di QE, atteso che tutto quello che c’era da dire e ricordare credo di averlo già fatto.

Ma poi mi capita sotto gli occhi uno speech di Peter Praet, componente del board della Bce, (“Public sector security purchases and monetary dominance in a monetary union without a fiscal union“) e capisco di essere finito in uno di quei rigagnoli di cui vi dicevo prima. Uno di quei posti angusti da dove però puoi guardare l’insieme, solitamente trascurato dalle cronache.

Le riflessioni di Praet mi fanno tornare in mente un post che avevo scritto tanto tempo fa, nel quale senza saperlo avevo invocato un concetto a che a quanto pare esiste davvero nella teoria del central banking, quello di monetary dominance. Nella mia ignoranza (mai sentito prima) avevo parlato invece di egemonia monetaria, riferendola alla logica dell’agire della nostra banca centrale che, proprio perché priva di uno stato alle spalle, deve far leva sul rispetto di alcuni principi essenzialmente monetari per la sua politica. La logica dell’egemonia monetaria si confronta con quella della moneta egemone che caratterizza ad esempio gli Stati Uniti, dove c’è una perfetta saldatura fra stato e banca centrale pur nella diversità dei ruoli.

Figuratevi la sorpresa quando, leggendo Praet, mi sono accorto che il miglior risultato che il QE ha ottenuto, aldilà degli spread declinanti e della fiducia crescente e al netto della Grecia, è stato sui principi: la Bce di fatto con la sua decisione ha segnato il trionfo del principio della monetary dominance. Quindi il suo personale.

Tale principio si basa sull’assunto che una banca centrale debba prendere le sue decisioni in totale indipendenza senza altro riguardo che al suo mandato, quindi nel caso della Bce legato all’obbiettivo di un’inflazione al 2%, senza curarsi né della financial dominance, ossia delle conseguenze che ciò avrà sulle banche e il sistema finanziario, né tantomeno della fiscal dominance, ossia l’esigenza che può avere uno stato di rivolgersi alla sua banca centrale per finanziarsi, per la semplice ragione che uno stato alle spalle la Bce non ce l’ha.

Il trionfo dell’egemonia monetaria, che è un modo totalmente nuovo (anche se ricorda il vecchio gold standard ottocentesco) di concepire il central banking, conferma che l’eurozona è il luogo dove l’internazionalismo monetario si sta facendo i muscoli, e perciò è assai utile seguire il ragionamento di Praet, pur nella consapevolezza che mai e poi mai la moneta egemone cederà la sua supremazia senza combattere.

Vi riassumo qui i tratti salienti.

L’unione monetaria europea senza unione fiscale è possibile in teoria, dice il banchiere, “ma richiede requisiti che assicurino una monetary dominance più stringente”.

Ciò in quanto in una unione monetaria la politica monetaria, che è a sua volta unica, genera dei link con i budget fiscali dei diversi stati. Il perché è evidente: guadagni o perdite dell’attività della banca centrale vengono distribuiti a tutti governi, pure se in quota parte. Quindi se la Bce comprasse titoli di stato di un paese membro ne condividerebbe il rischio con gli altri paesi, il che è semplicemente vietato dai trattati. Ecco: la monetary dominance implica l’indifferenza dell’autorità monetaria nei confronti dei paesi le cui banche centrali (a loro volta teoricamente indipendenti) sono a loro volta azioniste della Bce. La difesa della moneta è lo scopo principale del gioco.

Perché tale monetary dominance sia effettiva occorre ovviamente che la Bce sia credibile anche e soprattutto nei confronti delle autorità fiscali. E infatti per evitare tentazioni di fiscal dominance, l’Ue ha costruito il suoi vari fiscal compact che di fatto imbrigliano i governi nazionali in una matrice di parametri alla quale non possono sfuggire a pena di sanzioni.

Ma monetary dominance significa anche un’altra cose: significa che la banca centrale può farsi carico della politica monetaria ma non di quella creditizia.

Nella distinzione che ne ha fatto Marvin Goodfriend in uno scritto del 2011 “una autentica politica monetaria esiste solo quando la banca centrale acquista e vende bond governativi. Quando invece la banca centrale si impegna in operazioni che implicano rischi di credito, e quindi coinvolge il settore privato, sta facendo politica creditizia a in ultima analisi fiscale”.

Ma “la nozione che un bond governativo non porti con sé rischio può esistere solo in un contesto in cui ci sia pieno consolidamento fra il bilancio della banca centrale e quello dell’autorità fiscale”. Detto in parole comprensibili, una banca centrale può monetizzare un Treasury, e in questo senso è sicuro.

Il problema è che in una unione monetaria senza unione fiscale, un asset del genere non esiste. Nessun titolo degli stati è risk free perché la Bce non può monetizzarlo e perché, nella logica della monetary dominance, uno stato può tranquillamente fallire. L’unico titolo risk free dell’unione europea sono i debiti della Bce, perché emessi da se stessa e quindi infinitamente monetizzabili. Il che dovrebbe farci capire chi comandi davvero in Europa.

Tali considerazioni, che a molti parranno filosofiche, hanno condotto a decisioni molto concrete sia per l’ideazione che la realizzazione del QE della Bce.

Se vi verrà voglia di leggere Praet scoprirete che la decisione presa dal board è assolutamente coerente con questa visione, dove una banca senza stato, che adesso può anche contare su una unione bancaria e su un sistema coordinato di regole fiscali per gli stati, di fatto surroga l’autorità politica pur dicendo il contrario. Nel senso che la politica dell’Ue è la monetary dominance, innanzitutto.

Vi risparmio i dettagli e salto direttamente alle conclusioni: “La decisione del consiglio dei governatori ha dimostrato che siamo (la Bce, ndr) senza vincoli nella nostra capacità di ottemperare al nostro mandato, potendo far pieno uso di tutti gli strumenti di politica monetaria legali ed efficaci di cui disponiamo”.

“Questa – sottolinea – è un’asserzione di monetary dominance, coerente con i principi del Trattato di Maastricht”.

Ma attenzione, avverte: il successo dell’euroarea dipende dal fatto che tutti gli stakeholder facciano la loro parte.

Ripenso ai politici greci mentre Praet recita le sue ultime parole famose: “La Bce non esiste nel vuoto”.

E sento improvvisamente il vuoto dentro di me.

I dinosauri del mercato: le banche d’investimento

Il problema è che i dinosauri sono di nuovo fra noi, ma pochi se ne sono accorti. L’uso di questo sostantivo, ormai divenuto un aggettivo, ormai viene relegato alle cronache di colore, riferendolo magari a pratiche desuete o entità paleolitiche – vecchi organismi burocratici magari. Uno pensa ai dinosauri e gli viene in mente Jurassic park, un museo di scienze naturali, scavi di ossa nel Gobi, le partecipazioni statali. Roba remotissima, insomma, o estremamente fantascientifica.

E invece i dinosauri esistono, eccome. Come i loro progenitori sono organismi giganteschi e voraci, preferibilmente carnivori. Ogni loro passo lascia impronte profonde nell’ecosistema in cui vivono, e sono capaci, cadendo, di provocare crolli a cascata e terremoti a distanza. A differenza dei loro progenitori, però, sono estremamente intelligenti.

Infatti per proliferare e ingrandirsi hanno scelto il migliore degli habitat possibili: tanto concreto quanto aereo: il mercato finanziario. Questi organismi, la BoE ne ha censiti 15 nel suo ultimo quaterly bulletin (“Investment banking: linkages to the real economy and the financial system”) muovono asset stimati per oltre 5 trilioni di dollari, ma soprattutto sono ovunque. A dispetto del loro numero esiguo, la loro influenza è pervasiva e ramificata. Sono pressoché onnipresenti in tutte le cronache dei mercati finanziari, visto che hanno a che fare con i governi, le banche commerciali, le imprese, le borse, e, in generale, tutti i vari tipi di intermediari.

Essere dinosauri, nel nostro tempo economico, significa perciò essere sistemici. E le banche di investimento sono fra i principali pilastri del sistema finanziario insieme alle banche centrali, e alle controparti centrali.

Qualcuno penserà a questo punto che sono prevenuto, ma posso assicurarvi che così non è. Patisco, come tutto ciò che è piccolo, il timore verso ciò che è grande, che mi appare per sua natura minaccioso. Mi dico che dev’essere una difetto della mia percezione, ma poi leggendo l’articolo della Boe mi scopro in buona compagnia.

Proprio in virtù del denaro che muovono e della quantità e qualità degli affari che gestiscono, le banche d’investimento sono un veicolo ideale di contagio. E basta ricordare cosa è successo al mondo quando è fallita Lehman Brothers, che fra questi dinosauri non era neanche uno dei più grossi. “E queste banche – ci ricorda la BoE – rimangono rilevanti per la stabilità finanziaria in Uk, poiché tutte le più grandi banche d’investimento hanno filiali a Londra“. E ciò spiega perché la banca centrale inglese abbia reputato utile dedicar loro un approfondimento.

Per poter apprezzare il lavoro che fanno, le banche di investimento, bisogna innanzitutto ricordare chi siano. La più grossa di tutte, il Tirannosauro rex, potremmo definirla, è la JP Morgan, che a dicembre 2013 risultava avere asset in trading per 895 miliardi di dollari, un bel po’ sopra Goldman Sachs, al secondo poso con 683. Il quartetto delle americane si chiude con Bank of America Merril Linch (665 mld) e Citigroup (625 mld). Poi abbiamo la tedesca Deutsche bank (595 mld), un’altra americana, la Morgan Stanley (564 mld), quindi un po’ di europee: Credit Suisse (511 mld), Barclays (481 mld), BNP Paribas (386 mld), Société Générale (369 mld), HSBC (351 mld), Royal Bank of Scotland (347 mld), UBS (256 mld),  Crédit Agricole (163). Dulcis in fundo l’asiatica Mitsubishi (144 mld). Il che dà l’esatta misura di quanto pesi l’Oriente nel mercato finanziario globale.

Una volta che li abbiamo censiti, e ne abbiamo riconosciuto la pericolosità, è utile sapere, come ci ricorda la BoE, che proprio in ragione di ciò questi dinosauri sono soggetti alla regolazione finanziaria. Quindi sono vigilate dalla stessa BoE e dalla Financial conduct Authority (FCA). Ciò ovviamente viene reso complesso dalla vocazione globale di questi soggetti, e anche dal fatto che si tratta in molti casi di banche universali, che sommano alle attività tipiche delle banche di investimento (trading, assistenza per i collocamenti, emissioni obbligazioni, eccetera) anche quelle tipiche delle banche commerciali (accensione di depositi, concessione di prestiti e facilitazione dei pagamenti).

Vale la pena anche ricordare che hanno accesso alla Bank of England’s liquidity facilities tramite lo Sterling Monetary Framework. Insomma: sono clienti privilegiati della BoE e anche il FSB (financia stability board) li ha classificati come Global systemically important banks (G-SIBs). Insomma: i dinosauri, giustamente temuti e coccolati, sono la insieme la bestia nera dei regolatori e i loro pupilli, atteso che la stessa BoE riconosce loro un ruolo assai importante nei processi di efficienza degli scambi finanziari. Argomento assai simile a quello che viene utilizzato per i derivati, lo shadow banking e altre amenità del nostro incomprensibile mondo economicizzato.

L’articolo ci ricorda poi che questi dinosauri agiscono in tre differenti aree di servizi finanziari: sono operatori nel primary capital markets, e quindi assistono le imprese e le agenzie governative che hanno bisogno di raccogliere finanziamenti emettendo azioni o obbligazioni, agiscono nel settore del trading e nel secondary market, anche scrivendo contratti derivati, e infine agiscono come battitori liberi nel mercato finanziario assistendo gli altri operatori che prestano o prendono a prestito, in maniera più o meno collateralizzato, utilizzando tutte le diavolerie che le moderne tecniche finanziarie hanno inventato alla bisogna. Insomma: per farvela breve non si muove foglia che il dinosauro non voglia.

E’ utile sapere che buona parte dei guadagni queste entità li realizzano col trading proprietario (fixed income currency and commodities, FICC), che, sempre nel 2013, ha contribuito a più della metà dei loro incassi globali. Ciò malgrado le pesanti perdite subite con la crisi. La BoE ha calcolato che le banche inglesi hanno subito perdite da trading per 30 miliardi di sterline nel 2008.

Per darvi un’idea di tali profitti, basta ricordare che nel 2013 le prime dieci banche d’investimento hanno avuto guadagni per circa 140 miliardi di dollari, tre quarti dei quali per operazioni svolte nei confronti del mercato finanziario e per un quarto appena per servizi resi alla cosiddetta economia reale.

Se volgiamo lo sguardo al mercato secondario, possiamo notare due cose: la prima è che il portafoglio degli asset gestiti è diminuito significativamente fra il 2008 e il 2013, passando da circa 3.500 miliardi di dollari a meno di 3.000. Ma al contempo che sono aumentati i valori nozionali dei contratti derivati che hanno sottoscritto, passato da circa 400 trilioni a quasi 500.

Altresì è aumentata la quantità di emissioni cui queste entità hanno partecipato a vario titolo. Parliamo di 5,2 trilioni, un livello simile a quello del periodo 2003-07, anche se è mutata la composizione dei titoli emessi. Sono aumentate le amissione corporate e governative, mentre sono diminuite quelle di strumenti come gli Abs.

A questo livello di operatività, sia per volumi che per aree di intervento, non serve essere banchieri centrali per comprendere quanto questi dinosauri siano rischiosi per l’ambiente. E questo spiega perché vari regolatori internazionali, dalla BIS, al FMI passando per il FSB, si siano dedicati a elaborare una qualche forma di cornice normativa capace di contenere la loro esuberanza sovente irrazionale, per ricordare un celeberrima espressione di un ex guru della Fed. E soprattutto perché se ne occupi anche la BoE: “Quote sostanziali dei mercati sono basate in Gran Bretagna: il 70% delle transazioni globali di bond, per esempio, e quasi le metà di tutti i derivati sui tassi di interesse tratti over the counter”.

Insomma: i dinosauri parlano tutti inglese e abitano in gran parte alla City.

Stando così le cose riveste un mero interesse compilativo ricordare le varie riforme della regolazione che, dopo il 2008, sono state messe in campo per provare a mettere la museruola a questa bestia affamata. Solo la cieca fiducia dei banchieri centrali nel principio di razionalità può  far credere di riuscire convincere un dinosauro a non far danni. L’esperienza difatti mostra con chiarezza che i finanzieri globali sono sempre molto creativi quando si tratta di inventare un inganno per aggirare una legge.

Perciò mi rassicura assai poco la conclusione della BoE, quando dice che vigilerà insieme con gli altri regolatori per assicurare che “le attività delle banche di investimento siano condotte in maniera sicura ed efficace”. Anche perché, sempre l’esperienza, ha mostrato che sono proprio le banche centrali a correre in soccorso dei dinosauri quando rovinano su main street dai grattacieli di Wall street.

Ma forse dipende dal fatto che amano gli animali.

 

 

 

Mister Dudley nel Paese delle meraviglie

Leggo un’allocuzione di William Dudley, deliziato già dal suono del suo cognome, che mi evoca memorie dickensiane, e scopro di non esser l’unico ad aver notato con un certo stupore come i debiti degli studenti americani siano assurti al rango di autentico problema economico per gli Usa, e quindi anche per noi.

Peraltro mister Dudley è presidente e CEO della Fed di New York, riveste quindi un ruolo principe, visto che la Fed di New York è la regina del sistema delle banche federali, in quella sorta di Circolo Pickwick che è diventato il mondo dei banchieri centrali, stretti come sono fra le esigenze dell’economia, che vuol esser drogata dal credito, e il loro atavico buon senso, che vorrebbe frenarlo. Immaginifici giramondo, perciò, fra le storte traversie globali che, chissà perché (ma ho i miei sospetti), costoro sono costantemente chiamati a raddrizzare.

Sicché mister Dudley, che fra i suoi molti e sicuri talenti esibisce in pompa magna soprattutto quello del banchiere centrale, si dice a sua volta “contentissimo di vedere un tanto diffuso e crescente interesse su questo importante argomento”. Che poi sarebbe quello del debito studentesco, appunto, e soprattutto di come sia divenuto, da semplice ammennicolo degli usi statunitensi, una questione centrale che riguarda gli individui, le loro famiglie e l’economia tutta. Della qualcosa anche un modesto narratore come me aveva avuto sentore.

Capirete perciò con che gioia ho scoperto che la Fed di New York ha deciso di dedicare al tema un incontro, nel quale l’intervento di Dudley ha rappresentato l’introduzione “Student loans and household finance”.

Bene. Qui leggo che “ci sono diverse ragioni per le quali la Fed di New York ha focalizzato la sua attenzione sullo stato finanziario delle famiglie”. Intanto perché “la crisi ha reso ovvio che l’abilità di capire e anticipare quello che accade nel settore delle famiglie è essenziale per valutare la forza e la resilienza dell’economia Usa”, Inoltre, spiega, “le nostre decisioni sono destinate a cambiare quelle delle famiglie, quindi è importante essere in grado di misurare in che modo”. “Buone informazioni sui prestiti delle famiglie – esemplifica – ci consentono di capire come le politiche monetarie producono effetti sul settore che origina i prestiti per acquisto di auto”. Infine, la ricerca sulla finanza delle famiglie “supporta la nostra sensibilità nei confronti della collettività e la nostra missione di perseguire lo sviluppo”.

Viene da chiedersi se servisse una crisi sistemica come quella che ci siamo (quasi) lasciati alle spalle per scoprirlo, ma tant’è.

Rimane il fatto che la base statistica per costruire teoremi economici sulle finanze familiari è assai più povera di quella disponibile per le aziende. La Fed si è attrezzata con un database che raccoglie informazioni sui mutui o sulle carte di credito e così, come Alice nel Paese delle meraviglie, ha scoperto che dietro lo specchio del benessere americano c’è il il Bianconiglio del debito privato di questo settore.

Figuratevi che spavento.

Così la nostra Regina newyorkese ha iniziato a redigere agili report sullo stato delle finanze familiari dove si possono scoprire tantissime cose, fra le quali, di recente, è spuntato il bubbone dei prestiti studenteschi.

Dudley ci ricorda amabilmente che “il debito degli studenti è una forma di credito di crescente importanza per le famiglie e l’economia. Nel 2010 il valore aggregato di questi debiti in essere ha superato quello delle carte di credito e nel 2013 ha superato il trilione di dollari. Durante lo storico deleveraging avvenuto fra il 2008 e il 2013, il debito degli studenti è andato in controtendenza: è stata la sola forma di indebitamento cresciuta ogni anno”.

Sulle ragioni di tale crescita Dudley ha le idee molto chiare. Da una parte c’è la circostanza che molti individui hanno deciso di investire pù massicciamente sull’educazione superiore. Ma soprattutto la Fed si è accorta che la crescita spropositata di tale montagna di debiti è dovuta innanzitutto al basso livello di estinzioni di tali debiti, cui ha corrisposto un’altrettanto notevole crescita delle inadempienze. “Molti debitori sono diventati inampienti”, nota sconfortato Dudley. In sostanza, gli studenti sono diventati i nuovi subprime americani.

Il perché è presto detto. Questi prestiti, spiega Dudley, “vengono frequentemente offerti a giovani prenditori che hanno una piccola o una inesistente storia creditizia e non hanno reddito corrente”. Peraltro tali debiti non portano con sé usualmente alcun collaterale.

Il problema nasce dal fatto che molto spesso tali debiti rimangono appesi una sorta di limbo creditizio. Esistono infatti alcuni programi che consentono ai debitori di posporre i pagamenti e i dati mostrano con chiarezza che tale facoltà viene ampiamente utilizzata dagli studenti.

Gli economisti della Fed, ad esempio, hanno accertato che della coorte studentesca che nel 2009 ha terminato gli studi solo il 17% ha pagato i suoi debiti entro cinque anni. Se guardiamo ai dati della coorte del 2005, tale percentuale arriva al 38%. Ciò significa che a dieci anni dalla laurea, il restante 62% deve ancora pagare i suoi debiti. Capite bene la conseguenza che ciò provoca sul totale dei debiti esistenti, che non può che essere devastante.

Sicché siamo arrivati al punto che si sono oltre un trilione di debiti studenteschi non pagati che riguardano 43 milioni di giovani individui con un alto tasso di inadempienza, che le attuali regole non consentono neanche di trattare al pari di altre tipologie di prestiti. Gli studenti, per esempio non possono finire in bancarotta per i loro debiti.

Tutto ciò ha evidenti conseguenza sulla crescita economica e la disuguaglianza, nota Dudley.

Ma c’è ancora una domanda che rimane senza risposta, osserva ancora: qual è il rapporto fra l’importo che gli individui investono sulla propria educazione e il risultato che ne traggono?

La Fed sta cercando, raccogliendo dati e analisi, di dare una risposta.

Personalmente ne ho trovato una. Nel paese delle meraviglie, dove mister Dudley vive e prospera, l’età nella quale i cittadini sono chiamati a doversi indebitare per vivere si è abbassata drammaticamente. Gli studenti somigliano sempre più alla povera Alice, proiettata nel terribile mondo dietro lo specchio.

La Regina di New York, che con le sue politiche ha contribuito attivamente a tale deriva, somiglia sempre più alla Regina di Cuori.

Memorie d’Albione: il tradimento delle banche

E così il Regno Unito, più o meno faticosamente, sta recuperando la via della crescita, dicono gli osservatori. E ci sta riuscendo malgrado le sue banche, viene da pensare analizzando i dati contenuti nell’ultima survey che l’Ocse dedica all’UK.

Già. Le banche inglesi hanno patito forse più delle altre lo sboom seguito alla crisi del 2008. E soprattutto hanno generato un costo sociale enorme, atteso che lo Stato si è dovuto far carico dei loro problemi finanziari.

Come se ciò non bastasse, le banche inglesi sono riuscite nel miracolo di tagliare il credito alle imprese non finanziarie, aumentando al contrario quello alle famiglie. Ciò ha favorito il crollo del tasso di risparmio familiare, facendo schizzare l’indebitamento privato di questo settore, e al contempo ha sostenuto il boom dei corsi immobiliari, che così tante preoccupazioni ha sollevato e solleva fra i regolatori.

Insomma, le banche inglesi hanno in qualche modo tradito la loro vocazione di volano dell’economia nazionale, finendo col somigliare semmai a un fardello di cui la comunità si è dovuta far carico per evitare un crollo ancora più rovinoso.

Certo, non è tutta colpa loro. Il problema è che molte banche inglesi rivestono tuttora una rilevante importanza sistemica derivante, oltre che da una certa consuetudine storica, dalla rilevanza degli asset di cui dispongono. Parliamo di valori che oscillano intorno al 400% del Pil inglese e che, riporta Ocse, è previsto raddoppino da qui al 2050.

A fronte di ciò le banche inglesi mostrano debiti esteri per circa il 70% del Pil, collocandosi al terzo posto nella relativa classifica Ocse, che vede al primo posto l’Irlanda e al secondo l’Olanda.

Tutto ciò a significare che le banche inglesi sono estremamente sensibili all’andamento del contesto esterno. E l’economia nazionale di conseguenza.

Un dato usualmente poco osservato mostra come ormai da diversi anni il lato dei redditi della bilancia dei pagamenti abbia iniziato a contribuire negativamente al saldo del  current account, già aggravato dall’andamento declinante delle esportazioni, lasciando ipotizzare che il crack del 2008 abbia innescato una sorta di bank run sulla sterlina, con le conseguenza che abbiamo visto sul cambio.

E in effetti, nota Ocse, il deficit delle partite correnti sta ancora intorno al 6%, e questo non è certo un buon viatico per lo stato di salute dei conti nazionali.

Lato fiscale, il contributo negativo è stato anche peggiore. L’Ocse sintetizza in un box i numerosi interventi che il governo ha dovuto mettere in gioco per salvare le sue banche. Una panoplia di decisioni che vanno dalla ricapitalizzazione, ai prestiti, dalla fornitura di garanzie alle nazionalizzazioni. Come sempre, la patria del libero mercato si scopre sempre molto interventista, quando si tratta di salvare la pelle.

Come risultato, la capitalizzazione delle banche è migliorata e gli istituti hanno ridotto alcuni palesi fragilità. Per dirvene una, gli asset fuori bilancio delle banche inglesi (ricordate come funzionava lo splendido mondo pre-2008?) si sono ridotti dai quasi mille miliardi del 2009 a poco più di 400. Noto che la quota di prestiti cartolarizzati è passata da oltre 400 miliadi e meno di 200, la quota di covered bond è rimasta pressoché costante, mentre sono crollati gli investimenti negli special purpose vehicles (SPVs), che sfiorano i 350 miliardi di sterline ormai ridotti a poche decine.

Quella che non è migliorata è stata l’erogazione di credito all’economia produttiva. “Il credito netto alle imprese è stato declinante sin dal 2009, più per le grandi imprese che per le piccole”. Ciò ha costretto le imprese più grandi a rivolgersi al mercato di capitali per i loro fabbisogni, senza però che ciò abbia impedito “una drammatica caduta nei prestiti bancari”.

Al tempo stesso le piccole e medie imprese non hanno avuto la possibilità di rivolgersi ai mercati per avere finanziamenti, quindi sono loro ad aver patito più di ogni altra impresa le conseguenza del crediti crunch.

“Al contrario, i prestiti alle famiglie sono ripresi, seppure a un moderato passo, sin dal 2010”, nota Ocse.

Per darvi un’idea di quello che è successo, osservo solo che i prestiti alle imprese medio piccole inglesi fra il 2010 e il 2012 sono sprofondati. In Italia questo non è successo. Il credito è diminuito, ma non è scomparso.

In questa scelta di prestare alle famiglie, magari mettendo a garanzia un bel mattone, invece che alle imprese scorgo un’altra sottile sfumatura del tradimento delle banche inglesi. Che tuttavia, come ogni tradimento porta con sé le conseguenze.

La prima è che il governo, ancora una volta, ha dovuto metterci una toppa, istituendo diverse iniziative a supporto dei prestiti alle SMEs, mettendo anche dei fondi sul tavolo. Sempre perché Albione è la patria del libero mercato.

La seconda è che le politiche di prestito alle famiglie hanno contribuito a far risalire il mattone, che così tanto ha contribuito al rilancio della domanda interna, ma al tempo stesso hanno aumentato il rischio a carico delle banche derivante da un possibile rialzo dei tassi, visto che questi debiti sono assai sensibili.

Ma non solo: è aumentato anche il rischio a carico delle famiglie. Gli indici dei prezzi delle case, nota l’Ocse, risultano elevati, sia il price-to-rent ratio, sia il price-to income. E ciò vuol dire che i debitori, i cui tassi di risparmio sono già al lumicino, si sono dovuti far carico di spingere il pil assumendone il rischio sulle loro spalle. Tanto più in un paese dove sono così diffusi gli interest-only-mortgages, ossia quei mutui dove paghi gli interessi fino a quando non devi restituire interamente il prestito. “Un problema, secondo l’Ocse”.

Sicché al tradimento dei banchieri bisogna sommare anche quelle consumato dalle famiglie, che adesso hanno accumulato 1.187 miliardi di sterline di debiti che prima o poi dovranno essere ripagati.

D’altronde per tradire, bisogna sempre essere (almeno) in due.

(4/fine)

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Memorie d’Albione: La dieta pane e mattone degli inglesi

Volgo lo sguardo a Nord, oltre la stretta Manica che bagna Calais, perché sento dire un po’ dappertutto che la stanchezza del continente europeo, stretto fra moti deflazionari e demografie avverse, trovi ostello nella terra d’Albione, gloriosa madrepatria di avventurosi corsari e Isola del Tesoro capitalistico, sin dagli albori della sua epopea economica nel mondo.

Le virtuose memorie d’Albione, a ben vedere, trovano il posto d’onore nelle storie e nelle cronache economiche globali. Pochi dubiteranno che il Regno Unito abbia rappresentato la migliore e più riuscita forma di dominio imperiale basata sull’economico assai più che sulle armi, pure se di piombo erano fatti i pennini che gli scrivani della City intingevano nei loro calami. Tanto è vero che quando si trattò di passare il testimone, cambiò il titolare dell’impero, ormai oltre Atlantico, ma non il suo declinarsi, che nella pandemia economicistica del nostro tempo ha trovato un perfezionamento pressoché assoluto.

Volgo lo sguardo incuriosito perché ansioso di comprendere, ora che anche l’Ocse ha certificato il gran progresso dell’economia inglese, dove abbiano indovinato loro e dove abbiamo sbagliato noi, addestrato anche dall’esperienza che mi ha istruito su quanto il rilucere non faccia oro, se non agli occhi degli stolti.

Nel survey di Ocse leggo che “la crescita in Uk è iniziata sin dal primo quarto del 2013, fino al 2,6% nel 2014, la migliore performance fra i paesi del G7”. Leggo ancora che “il quantitative easing e le misure per rendere disponibile credito hanno esaltato la trasmissione della politica monetaria all’economia. In parallelo gli stabilizzatori fiscali hanno continuato ad operare, sicché le restrizioni fiscali sin dal 2012 hanno smesso di avere effetti visibili, aggiungendosi come elemento di crescita del paese”.

Leggo ancora che “il consumo privato è stato supportato da una considerevole creazione di posti di lavoro, dal basso costo dei prestiti e da una notevole fiducia, che ha giocato un ruolo nella riduzione del tasso di risparmio delle famiglie”.

Ma leggo anche che “l’export ha contribuito poco alla ripresa. Il Regno Unito ha continuamente perduto quote di mercato dal 1990, in linea con quanto accaduto nei paesi del G7 fin dai tardi anni ’90”. Ciò aggravandosi anche a causa del diminuito peso specifico dei settori tradable nel valore aggiunto nazionale. Il che secondo Ocse spiega anche perché la svalutazione della sterlina non sia servita a rilanciare le esportazioni.

La leggera foschia che intravedo s’infittisce quando scopro che “la crescita è previsto continui, guidata dal consumo privato e dagli investimenti privati”, ma che al tempo stesso molto di questo consumo privato è debitore del boom immobiliare che ha investito l’UK, a partire ovviamente da Londra. Il crescere dei valori immobiliari, a ben vedere, porta con sé luci e ombre: se da un lato giova alla fiducia e spinge gli investimenti, dall’altro ha prosciugato i risparmi degli inglesi e ha reso molto difficile comprar casa a chi già non ne possedeva una. Se ha contribuito a sostenere i consumi, ha fatto lo stesso per l’indebitamento inglese, già elevato.

La foschia diventa un nebbione, davvero londinese, quando leggo l’Ocse che sottolinea come fra i rischi domestici primeggi quello del recupero della produttività, il vero puzzle dell’economia inglese, che le pressioni al rialzo sui salari, in mancanza di un allineamento dei livelli produttivi, potrebbe far sfociare in inflazione.

E poi, ovviamente, c’è la questione delle banche che è correlata con la posizione esterna del Regno Unito, che esibisce ancora un deficiti di conto corrente del 6% del Pil, aggravato anche dai rientri non soddisfacenti degli investimenti dall’estero e dal calo dell’export, a sua volta connesso con la produttività.

Se il lato esterno mostra crepe, sarebbe ingenuo pensare che ciò non dipenda in qualche modo dall’interno.

Oltre alla ben nota questione della produttività, infatti, è anche il settore finanziario che espone alcune problematicità che potrebbero diventare critiche in un contesto internazionale che vede all’orizzonte politiche monetarie più restrittive.

Giusto per ricordarvelo, fra il 2009 e il 2012 la BoE ha comprato 375 miliardi di sterline di titoli, essenzialmente pubblici, pari a circa il 25% del Pil. Alcuni studi empirici stimano che ciò abbia contribuito a far scendere di 90 punti base il rendimento del decennale inglese, imprimendo una accelerazione al Pil di circa il 2%. Ma non solo: si ipotizza addirittura che il QE sia servito a indebolire la sterlina e aumentare la ricchezza delle famiglie. Capirete perché noi europei alla fine ci siamo convinti.

Ma, vedete, c’è sempre un ma. La dieta pane e mattone degli inglesi, ossia boom dei consumi interni e degli investimenti immobiliari, porta con sé quasi sempre un lato oscuro finanziario, oltre al fatto che la bonanza rappresentata dalla politica monetaria a basso costo ormai stia per terminare.

Sorvolo sui dati fiscali, di cui avrete piene le orecchie, salvo evidenziare che il consolidamento dei conti pubblici inglesi, che dovrebbe portare il bilancio pubblico, al netto degli investimenti, in avanzo strutturale fra il 2017-18, è stato pagato dal 20% più ricco, che ha visto aumentare le tasse, e dal 20% più povero, che si è visto diminuire agevolazioni e vantaggi fiscali.

Mi sembra assai più utile parlarvi delle banche.

Molti saranno sorpresi nello scoprire che il rapporto fra prestiti e pil delle banche inglesi è molto al di sotto della media Ocse. Nella classifica generale compilata dall’organizzazione stanno vicine al livello italiano, sotto quelle tedesche, americane e giapponesi. In più, i prestiti alle aziende non finanziarie si stanno ancora contraendo ancora. Una probabile conseguenza dello sboom creditizio post 2008, che ha costretto il governo a farsi carico della stabilità delle banche impegnando corpose risorse.

La conseguenza è stata che il regolatore inglese ha ristretto le regole per la concessione di crediti alle imprese. Ma si è dimenticato delle famiglie.

Già: una delle stranezze del settore bancario inglese è che i prestiti alle imprese sono bassi, mentre quelli alle famiglie sono alti. Sono arrivati quasi al 70% a fronte di poco più del 20% per le imprese. In Italia, per fare un paragone, viviamo una situazione opposta: i prestiti alle imprese sono intorno al  70% del pil, quelli alle famiglie stanno sotto al 40%.

Ciò spiega perché il mattone sia esploso e perché le piccole e medie imprese soffrano E infatti adesso i regolatori si sono messi al lavoro per restringere i requisiti di accesso ai prestiti immobiliari. Ma non è detto che basti. E in più non è detto che la coingiuntura del mattone non si inverta di nuovo, come è successo anche di recente.

L’esposizione al rischio di liquidità per le banche inglesi, infatti rimane alta (ricordatevi che siamo in tempi di exit strategy) e i debiti esterni delle banche inglese sono al terzo posto per importanza nella classifica Ocse, che vede al primo l’Irlanda e al secondo l’Olanda. A ciò si aggiunga che il settore bancario inglese rimane uno dei più grandi al mondo, con asset pari al 400% del pil, con la previsione che raddoppino da oggi al 2050.

“Ciò implica una grande esposizione dell’economia agli shock, che può creare grandi danni”, nota l’Ocse.

Dalla dieta pane e mattone a quella pane e acqua il passo può essere terribilmente breve.

(segue/3)

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Memorie d’Albione: Il puzzle della produttività

Comincio a credere sul serio che qualcosa di profondo si sia rotto, nel meraviglioso mondo del processo economico globale, mentre sfoglio l’ultimo survey dell’Ocse sul Regno Unito pubblicato qualche giorno fa.

Se anche la patria del capitalismo si trova a essere finita nelle parti basse della classifica del Doing business, e deve pure fare i conti con una produttività declinante che necessita delle solite riforme strutturali, allora mi viene da pensare che il nodo, che tanti ipotizzano sia alla base di una stagnazione secolare, sia assai più complicato da dipanare di quanto una qualsiasi report sullo stato dell’economia tenda a semplificare.

Ancor di più mi stupisco quando leggo l’Ocse esortare il Regno Unito ad aprire le sue frontiere agli immigrati. Ma non immigrati qualsiasi, sia chiaro, ma di qualità. Sembra proprio che il futuro dei lavoratori europei passi per una perfetta padronanza di almeno due lingue, meglio tre, a cominciare dall’inglese, e da alte specializzazioni capaci, queste sì, di aumentare la produttività, che poi è il feticcio più di moda del nostro tempo.

Nel caso inglese, poi, la questione è veramente secolare.

Il declino della produttività inglese è cominciato assai prima che l’erompere della crisi finanziaria lo abbia conclamato.

Un grafico sommarizza l’andamento degli investimenti inglesi, che poi dovrebbero essere un volano della produttività, a partire dal 1971. Qui osservo come la curva degli investimenti sul Pil sia rimasta pressoché stagnante intorno al 20% del Pil, fino al termine degli anni ’80, quando il livello arrivò a superare di poco il 25%.

Da allora il declino è stato sostanziale. Già nella seconda metà degli anni ’90 il rapporto investimenti/pil era sceso sotto il 20%. La curva ha proseguito il suo declino fino alla seconda metà degli anni 2000, quando gli investimenti si sono contratti bruscamente a causa della crisi senza risalire significativamente. Ora siamo intorno al 15%.

Se leggiamo questo grafico in parallelo con l’andamento della produttività del lavoro scopriamo anche altre cose.

Dal 1998 in poi la crescita della produttività è stata declinante, da meno del 3% annuo a poco più dell’1%, guidata al ribasso dall’andamento incerto dei TFP, ossia i fattori totali della produzione.

La produttività si impenna fra il 2002 e il 2003, guidata sempre dai TFP, per poi tornare bruscamente al suo trend, fino a quando non diventa negativa fra il 2008 e il 2009 con l’esplodere della crisi.

La ripresa della produttività arriva già nel 2010. si riporta al livello del 2007, salvo tornare a diminuire fino a tonrare negativa nel 2012 e solo leggermente positiva l’anno successivo.

Che tale andamento si sia accoppiato a una significativa crescita dell’occupazione è quello che gli esperti chiamano il puzzle della produttività inglese, e che viene usualmente spiegato con la circostanza che l’aumento dell’occupazione si sia registrato in attività a basso valore aggiunto, o tramite meccanismi di impiego flessibili che rendono poco dal punto di vista della produttività.

In sostanza: si lavora di più ma si produce meno di prima.

Infatti l’Ocse nota che “le riforme strutturali hanno rinforzato l’offerta di lavoro”, circostanza che un profano come me interpreta come una chiara perdita per il fattore lavoro. “Le riforme del welfare, delle pensioni e dell’immigrazione hanno abbassato la quota salari – sottolinea l’Ocse – e il declino della sindacalizzazione ha ridotto il potere contrattuale del lavoro”. Che è come dire che poiché i lavoratori sono più flessibili, e quindi più economici, è stato più semplice aumentare l’occupazione.

C’è sempre il lato oscuro della forza. E nel caso inglese ciò ha coinciso con la stagnazione della produttività. “La recente crescita del lavoro – sottolinea – è stata parzialmente concentrata fra gli individui che hanno una produttività minore della media o che hanno accettato lavori che richiedono meno skill o che si son auto-impiegati”.

Insomma: gli inglesi lavorano (per) meno ma lavorano (quasi) tutti. Tanto è vero che la produttività è rimasta sottotono anche se l’occupazione ha pressoché recuperato il livello pre-crisi e il totale delle ore lavorate pure, pur con rilevanti differenze fra i vari settori.

Che questo fosse l’esito delle economie occidentali post-crisi qualcuno lo aveva già sospettato.

Ma quel che qui conta osservare è quale sia la risposta che l’economia inglese dovrebbe mettere in campo per invertire questa tendenza “secolare”.

La risposta è semplice (a dirsi): il primo punto è sviluppare l’economia basata sulla conoscenza. Insomma: puntare su un lavoro di qualità, quindi per sua natura estremamente produttivo.

“Sono necessarie riforme per sviluppare l’offerta e liberare la produttività”, osserva l’Ocse. Che nel caso dell’UK significa migliorare il sistema educativo, ma anche la qualità dell’accesso finanziario alle start up. “Politiche a favore di un’economia della conoscenza potrebbero incoraggiare gli immigrati altamente qualificati a lavorare e vivere in UK. E ciò potrebbe compensare la mancanza di competenze aumentare la produttività”.

Un discorso che ho sentito ripetere più volte, non solo in UK. L’import di cervelli come soluzione per la crisi dell’Occidente, senza neanche pensare a una qualche forma di contropartita per gli esportatori, ossia quei paesi dove quei cervelli sono nati, cresciuti e hanno studiato, che hanno solo da perderci.

Mi chiedo che futuro abbiano i lavori non skillati, se mi passate il termine, che almeno una volta potevano emigrare.

Ma ancor di più mi colpisce scoprire come nella classifica Doing business mentre in generale il Regno Unito conquista un ottimo ottavo posto sui 189 disponibili, si trova 45esimo in quella che misura la facilità di iniziare un’impresa, 68esimo il quello che misura la facilità di registrare una proprietà e 70esimo in quella che misura la facilità di avere l’elettricità.

Insomma, gli inglesi hanno tanto lavoro da fare per diventare produttivi.

Ma al momento sembrano distratti.

(2/segue)

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Memorie d’Albione: L’inutile svalutazione della sterlina

Mi torna in mente che è buona prassi diffidare delle speculazioni della teoria economica mentre guardo alcuni grafici dell’ultimo survey dell’Ocse dedicato al Regno Unito che illustrano l’andamento delle esportazioni di questo paese che più di tanti, in questi anni tormentati ha svalutato la moneta.

Emerge con chiarezza che il deprezzamento del cambio non ha per nulla migliorato la performance dell’export inglese, che anzi è peggiorata.

L’indice 100, che misurava la performance delle esportazioni inglesi nel 1977, oggi quota meno di 80, a voler significare che il commercio internazionale, che certamente ha a che fare con il cambio, è un filo più complesso nel suo determinarsi di quanto si possa credere pensando che il cambio è capace di determinarne gli esiti.

Detto in altre parole, è vero, perché è logico, che il tasso di cambio può influenzare il commercio estero. Ma ciò non vuol dire che sia necessariamente reale.

Non è così semplice imprigionare la realtà nella logica. E la realtà del Regno Unito ce lo conferma.

Alcuni dati sul cambio della sterlina con le principali valute gioveranno all’analisi.

Cominciamo dal cambio euro/sterlina. Fino alla metà del 2008 servivano circa 0,675 sterline per un euro. L’esplodere della crisi porta a una sostanziale svalutazione della sterlina, che il 29 dicembre 2008 arriva a sfiorare la parità, raggiungendo il suo minimo storico di 0,979 pound per un euro. Parliamo di una perdita di valore di circa il 45%.

Da allora il trend si è invertito e la sterlina si è molto ripresa, ma non poteva essere diversamente visto dov’era arrivata. Ma ancora nel 2010-11 viaggiava fra 0,8 e 0,9 e solo a metà del 2011 ha iniziato a rivalutarsi fino a 0,77, da dove è tornata a perder valore fino a circa 0.875 di inizio 2013. Ora siamo intorno a 0,73-75, quindi sempre un 7-10% meno rispetto al livello del 2008.  E solo perché la Bce ha di molto rilassato la sua politica monetaria, QE incluso.

Se guardiamo al cambio sterlina/dollaro lo schema è simile. ancora nel luglio del 2008 ci volevano quasi due dollari per una sterlina. A gennaio del 2009 ne bastavano 1,4. Oggi siamo nell’ordine di 1,55 dollari per una sterlina, che significa oltre il 20% in meno rispetto al livello pre crisi.

Guardiamo anche al cambio sterlina/yen, comunque istruttivo, visto che la BoJ non è una mammoletta quanto a capacità di svalutazioni.

Bene. A fine luglio 2007 servivano 210 yen per una sterlina. A gennaio 2009 ne bastavano 120. La sterlina ha ricominciato ad apprezzarsi sul serio solo nel 2013, non appena la BoJ ha annunciato il suo QQE. Ora ci vogliono circa 180-85 yen. siamo comunque circa al 10% in meno del picco pre crisi.

Noto infine che la sterlina ha subito una sostanziale svalutazione anche nei confronti del renmimbi cinese di circa il 28% dai 13,5 yuan di luglio 2008 ai poco più di 9 del febbraio 2015.

Questo dato è interessante sottolinearlo. E non ci avrei pensato se non avessi notato un grafico della Survey dove si vede con chiarezza il divaricarsi della performance fra l’export inglese, in costante calo, e quello dei Brics, piatto dal 2008 in poi, malgrado la forte svalutazione della valuta inglese.

Degno altresì di nota è che il declino dell’export britannico vada di pari passo con quello dei paesi del G7, Uk escluso.

Ma se osserviamo più da vicino notiamo un’altra cosa: la Gran Bretagna ha fatto assai peggio di Austria, Svezia, Germania e Olanda. La Germania, peraltro, è l’unico paese che ha un indice in crescita da livello del 1977.

Constatare che la svalutazione non abbia aiutato per nulla l’export inglese ci direbbe poco se ciò si limitasse al fatto che non bisogna farsi suggestionare dalle seduzioni logiche dell’economia. In ogni caso è buona cosa chiedersi perché l’assioma “svaluto quindi esporto” non abbia funzionato per gli inglesi.

La risposta la trovo in due grafici, messi a disposizione da Ocse, dove si misura l’andamento del valore aggiunto dei settori cosiddetti “tradable”, ossia orientati allo scambio a distanza, e i flussi di export netti che essi hanno originato.

Degna d’attenzione, in particolare, l’andamento della curva del settore manifatturiero, che nel 1992 viaggiava sopra il 14% del valore aggiunto globale lordo e nel 2013 è arrivata sotto il 10%. Andamento declinante anche per il settore Oil&gas, che stava intorno al 6% e ormai viaggia sotto il 2%. In controtendenza, il settore dei servizi finanziari, poco sopra il 6% nel 1992, è arrivato a sfiorare il 10% nel 2009 per poi anch’esso declinare fino a circa l’8%.

Se dal grafico del valore aggiunto andiamo a vedere quello dell’export netto, notiamo un’altra singolarità. Il reer (real effective exchange rate) fatto 100 il livello del 1992, ora quota intorno a 85, a significare una svalutazione reale della moneta di circa il 15%. A fronte di ciò il settore manifatturiero ha perso circa il 40% del suo valore aggiunto globale, in termini di export netto, così come anche quello Oil&gas. Al contrario, il settore finanziario ha visto crescere il suo peso specifico fino a circa il 30%.

Ciò mi lascia sospettare due cose, ossia che gli effetti della svalutazione sull’export netto dipendano dalla composizione dei settori dell’economia nazionale. Nel caso inglese, ad esempio, il calo generale dei prezzi energetici può aver impattato sull’export netto assai più della svalutazione. Poi che la svalutazione sembra abbia giovato a banche e broker, più che ai produttori di beni o materie prime. Poiché però il manifatturiero ha ancora un peso rilevante sull’economia inglese, il saldo per l’export è stato comunque negativo.

Insomma: se qualcuno pensava che svalutando la sterlina le esportazioni sarebbero migliorate ha sbagliato i suoi conti.

Forse non conosceva l’economia inglese.

(1/segue)

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La vita spericolata del banchiere internazionale

Ripenso a Vasco Rossi e alla sua vita spericolata mentre leggo  un recente intervento di Már Guðmundsson, governatore della banca centrale islandese (“Cross-border banking – where do we stand?”) e ovviamente mi stupisco nel rilevare assonanze fra due modelli di vita che sembrano agli antipodi: la vita di un rocker e quella di un banchiere che lavori su scala internazionale.

Eppure, proprio come Vasco, il banchiere globale, non dorme mai e ha una vita piena di guai che prima o poi è chiamato a risolvere. O che magari risolverà qualcun altro. Esattamente come un rocker, il banchiere convive con l’ala della disgrazia al suo fianco, vicino ai facili e inebrianti guadagni che la sua professione può procurargli, perfetta conseguenza dei rischi morali, se non addirittura mortali, che continuamente corre.

Penserete che esagero. Che è tipico di un mio certo divagare associare un cantante spericolato a un banchiere compassato. Eppure, vedete: aldilà della forma e dell’abbigliamento, del pantalone di pelle griffato del primo a di quello di alta sartoria del secondo, quello che accomuna questi due personaggi della nostra attuale commedia umana è il rischio. Rischiano grosso.

Il mestiere di banchiere, infatti, è per sua natura estremamente rischioso. E le nostre società ci hanno messo secoli per imparare a contenerlo. Pensate solo a cosa significhi, in un modello di banca che prevede la riserva frazionale, dover far fronte ogni volta con il problema che i banchieri chiamano della maturity e della transformation che implicano un costante rischio di liquidità.

Esemplifico per quelli che, come me, non fanno di mestiere il banchiere. Una banca prende a prestito una certa somma, che per lei rappresenta un debito a breve termine, a volte addirittura a vista, e lo investe in prestiti, che per lei sono crediti, a medio-lungo termine. Un bravo banchiere riesce sempre a sincronizzare i suoi pagamenti. Che significa che è in grado di far corrispondere gli incassi dei prestiti che ha concesso con i le uscite dei prestiti che deve restituire, riuscendo persino a farci dei profitti. Per riuscire nell’impresa deve essere quindi in grado di gestire opportunamente la maturity e la transformation delle sue obbligazioni.

Lo aiuta il fatto che non deve accantonare una somma pari a quella che ha preso a prestito, prima di prestare a sua volta, ma solo una frazione di essa a mo’ di riserva (riserva frazionale). Ciò implica che in ogni momento, vuoi per una crisi di fiducia, vuoi per un problema nella tempistica dei pagamenti che la banca fa e riceve, la banca si possa trovare letteralmente a secco. Mancare di liquidità.

Le banche centrali sono nate apposta per svolgere il ruolo di prestatori di ultima istanza, ossia di fornitori di liquidità, proprio per evitare che una banca magari sana ma incappata in un brutto momento fallisca. E neanche questo è bastato.

L’esperienza degli anni ’30 del XX secolo ha mostrato come basti poco per innescare un bank run, ossia una corsa agli sportelli. Sicché gli stati, che sono i prestatori di fiducia di ultima istanza delle banche centrali, ossia dei prestatori di liquidità di ultima istanza, hanno ritenuto di elaborare la normativa di assicurazione dei depositi per garantire a certe categorie di risparmiatori il rimborso dei loro depositi in caso di problemi finanziari di una banca.

Questi processi hanno impegnato secoli. Ma adesso siamo tornati sostanzialmente al punto di partenza. Le banche internazionali, il cosiddetto cross-border banking, ricordano per certi versi le vecchie banche ottocentesche, tanto redditizie quanto pericolose e fragili. E ciò spiega bene perché i regolatori di mezzo mondo siano al lavoro per capire in che modo replicare per via internazionale ciò che è stato fatto a livello nazionale.

La domanda del banchiere islandese, perciò, a che punto siamo con il cross border banking, riveste un indiscutibile interesse.

Un paio di esempi aiutano a focalizzare il problema.

All’inizio della crisi finanziaria del 2008 l’eurozona mostrava un current account pressoché in equilibrio, tuttavia pochi avevano notato che le banche europee avevano costruito grosse posizioni denominate in dollari che hanno provocato scompensi in termini di maturity dopo il crack Lehman, quando ci fu una fuga dal dollaro che diminuì notevolmente il valore di questi asset. In sostanza le banche europee si trovarono spiazzate in conseguenza della perdita di valore degli asset denominati in dollari, che misero a rischio la loro capacità di ripagare le loro uscite.

Circostanza simile si verificò per le banche islandesi, i cui asset quintuplicarono fra il 2003 a la metà del 2008, portandosi a dieci volte il Pil. Gran parte di questa esplosione fu possibile proprio in virtù dei prestiti cross border. “Ciò fu facilitato – spiega – dalla membership dell’Islanda con l’area economica europea, quindi Ue, Lichtenstein e Norvegia, che rese possibile l’acquartieramento di banche islandesi in tutta la regione, e poi anche in virtù delle condizioni globali del credito, abbondante ed economico“.

Tanto è vero che, prima del crollo, le banche islandesi avevano asset in valuta straniera per quasi 7,5 volte il Pil, “con un significato disallineamento della maturity fra asset e debiti”, mentre la banca centrale islandese aveva riserve complessive pari al 21% del Pil.

Dopo il crack Lehman, nell’autunno 2008, il panico provocò una fuga generalizzata dai debiti denominati in valuta estera, che non degenerò in un crack generalizzato del sistema solo perché la banca centrale islandese poté contare su diversi accordi di swap in dollari che impedirono l’essiccarsi della liquidità. In sostanza, furono condotte una pluralità di quelle che si chiamano LOLR operation, dove l’acronimo sta per Land of last resort, ossia restatori di ultima istanza. Per chi non lo ricordasse, gli swap sono sostanzialmente prestiti a breve termine.

In sostanza, i disallineamenti di maturity hanno generato un rischio di liquidity, che è stato gestito con operazioni di LOLR a livello nazionale e globale, con la Fed nel ruolo di grande fornitrice di liquidità. In un certo senso, la banca centrale americana è diventata la prestatrice globale di ultima istanza.

Basta ricordare che a dicembre 2008 gli swap in dollari avevano raggiunto il picco di 580 miliardi.

Tale esperienza non implica, nota il banchiere, che abbiamo risolto il problema delle operazioni di finanziamento cross border. “Intanto – spiega – perché ci sono varie perplessità sull’utilizzo degli swap quale strumento permanente di gestione e prevenzione degli crisi”. Secondo punto dirimente è che la crisi ha dimostrato il sostanziale fallimento del “safety net”, ossia di quella complessa ragnatela di meccanismi che avrebbe dovuto, da un parte, prevenire l’azzardo morale nelle operazioni cross border, e al contempo assicurare protezione, potendo contare su istanze regolatori e i famosi swap d’emergenza.

A proposito di swap, il banchiere ragiona anche di come si potrebbe/dovrebbe arrivare a una sorta di loro istituzionalizzazione che, almeno in teoria, dovrebbe passare dal Fmi che al momento dispone di circa un trilione di dollari di capacità di prestito, di solito però orientato a medio lungo termini, ma non della rapidità ed elasticità di una qualunque altra banca centrale nella gestione di questi fondi. Quindi occorrerebbero delle modifiche sostanziali per fare del Fmi l’autentica banca centrale mondiale che tanti preconizzano debba diventare. “Ma questo non è molto probabile, in futuro”, ammette il nostro banchiere.

Che fare dunque? In punta di principio la risposta è semplice: l’azione del mercato e il contesto pubblico di riferimento devono essere meglio allineati. “Ciò può avvenire attraverso due canali – spiega – o attraverso una riduzione delle operazioni bancarie transfrontaliere in modo che le reti nazionali di sicurezza dei grandi paesi siano sufficienti, o attraverso l’espansione internazionale di reti di sicurezza”.

Il solito vecchio dilemma fra squilibrio o depressione, insomma. Atteso che minor prestiti transfrontalieri implicano meno opportunità di business e più prestiti più rischi.

Ovviamente il nostro banchiere, che ben conosce i vantaggi di una vita spericolata, ha le sue preferenze. “Dobbiamo sperare – dice – che l’estensione del contesto pubblico, attraverso una cooperazione internazionale e regionale, sia una parte della storia”. Ma quel che è certo è che i progressi devono essere fatti a tutti i livelli: nazionali, regionali, internazionali.

Insomma, par di capire che l’unica ricetta sia la cooperazione, anche se molti vorrebbero semplicemente tornare indietro (ma è difficile in un mondo dove i capitali circolano liberamente), altri procedere per conto proprio e altri ancora stringere a livello globale le maglie della regolazione.

E i passi avanti che si sono compiuti finora – si pensi all’Unione bancaria nella zona euro, o i piani di integrazione bancaria nella regione Asean – lasciano credere che i banchieri centrali abbiano ben chiaro il percorso, ricordando che “una unione monetaria senza una unione bancaria è potenzialmente molto rischiosa”.

Ed ecco che il rischio torna a far capolino e con esso la “maledizione” della vita del banchiere, che deve correre i rischi, ma non riesce a farseli piacere.

I rocker, da questo punto di vista, sono un filo meno ipocriti.

 

Gli studenti fanno decollare il debito privato americano

Ormai mancano solo un pugno di miliardi di dollari e poi il debito privato delle famiglie americane sarà tornato ai gloriosi livelli del 2008, quando vale a dire è cominciato il furioso de-leveraging dell’economia.

All’epoca, era il terzo trimestre del 2008 il totale del debito raggiunto dalle famiglie era arrivato a 12,68 trilioni di dollari. A fine 2014 il report redatto dalla Fed (quaterly report on household debt and credit) lo collocava a 11,83 trilioni, in aumento, come ormai accade da diversi trimestri, rispetto a quello precedente dell’1% (+117 miliardi in tre mesi), ma comunque al di sotto del 6,7% dal picco.

Come se ciò fosse rassicurante. Di questo passo il picco le famiglie americane lo supereranno molto presto.

Ma in questo eterno ritorno dell’economia Usa, dove i debiti delle famiglie, come le mucche, ingrassano o dimagriscono secondo l’andamento della carestia, c’è una simpatica differenza rispetto al passato: il tasso di delinquency, ossia di inadempienza in una qualche forma, è in aumento in tutti i settori dei prestiti, ma in particolare in quello dei prestiti studenteschi, dove la delinquency è schizzata alle stelle.

Per darvi un’idea di quanto pesi questa sotto-montagna dei debiti nell’economia americana, basti rilevare che al 31 dicembre 2014 i prestiti agli studenti erano arrivati a 1,16 trilioni, circa il 10% del totale quindi, in crescita di 77 miliardi rispetto a un anno prima.

Il dato si fa interessante se si osserva che che il tasso di delinquency degli studenti è drasticamente peggiorato negli ultimi trimestri. Circa l’11,3% dell’aggregato (1,16 trilioni in totale) è in ritardo di 90 o più giorni o è andato in default. Tale quota è aumentata dell’11,1% rispetto al terzo trimestre ed è ben al di sopra del delinquency rate degli altri settori, ad esempio l’automobilistico, dove si colloca intorno al 3%, più o meno come accade per i mutui, dove, seppure in lieve diminuzione, il delinquency rate si colloca al 3,1% nel quarto trimestre.

In più la Fed sottolinea che è probabile che il delnquency studentesco sia parecchio sottostimato, visto che la metà dell’ammontare è ancora non incluso nel ciclo di pagamento. Ciò implica che il tasso di inadempienza potrebbe essere il doppio.

Viene da pensare che gli studenti stiano in qualche modo compensando con i loro debiti non pagati quelli dei capifamiglia. E mi chiedo come faranno questi ragazzi a iniziare la loro vita autonoma con una fardello così pesante sulle spalle, che renderà loro molto difficile lasciare la casa dei genitori.

Detto ciò, credo sia utile sapere che il tasso di inadempienza globale è passato dal 6 al 6,3% dal terzo al quarto trimestre. Ciò vuol dire che circa 710 miliardi di dollari sono a rischio, dei quali 507 in serio rischio di inadempienza.

Come è facile immaginare, la parte del leone in questo indebitamento la fanno i mutui, circa il 69% del totale dei debiti, che rappresentano un valore pari a 8,17 trilioni, in crescita di 39 miliardi fra il terzo e il quarto trimestre. Ma sono altresì aumentate tutte le altre voci di prestiti: dalle auto alle carte di credito.

E in effetti la novità più interessante, oltre al fatto che gli studenti si indebitano più dei padri, sta nell’andamento divergente fra il debito collegato alle abitazioni e quello non collegato.

Un grafico che riepiloga la montagna del debito delle famiglie da primo quarto del 2004 all’ultimo del 2014 ci mostra come, oltre ad essere cresciuta in valore assoluto (da 8 trilioni agli oltre 11 di fine 2014) è cresciuta anche la quota di debito non collegato alle case, intorno ai due trilioni nel 2004 e più vicino ai tre a fine 2014.

Un altro grafico, che misura la montagna suddividendola nei vari settori dei prestiti, mostra con chiarezza l’incredibile crescita degli prestiti agli studenti, pochi punti percentuali nel 2003 e ormai stabilmente intorno al 10% nel 2014, in assoluto la crescita più significativa del decennio. Così come anche il tasso di delinquency degli studenti, pressoché raddoppiato dal 2003 (dal 6% a quasi il 12%) in poi e in costante crescita, a differenza degli altri. Interessante notare come, dal 2012, ha addirittura superato quello delle carte di credito.

Sfogliando ancora il report della Fed, noto un’altra caratteristica curiosa. Il picco di consumatori in bancarotta (nell’ultimo quarto del 2014 sono risultate in calo del 19%) si è avuto nell’ultimo quarto del 2005, quando si sfiorò il milione di persone. Strano a vedersi, perché quel trimestre segnò un’impennata rispetto ai precedenti e poi ci fu una drastica diminuzione. Già nel primo trimestre 2006 i consumatori in bancarotta erano crollati intorno ai 200 mila e non supereranno i 500 mila nemmeno nei giorni terribili fra il 2008 e il 2009, quando al contrario aumentarono i casi di foreclosure, quindi di problemi legati agli immobili.

Mi chiedo come mai le bancarotte private siano state così numerose nei primi anni Duemila, quando l’economia andava bene, e siano state così poche nella seconda metà dei Duemila, quando è andata così male.

E soprattutto mi chiedo cosa succederà quando la Fed alzerà i tassi a questa montagna di debiti.

Se fossi uno studente americano sarei molto preoccupato.

 

 

 

La creativa distruzione dei boom creditizi

Poiché non si finisce mai di imparare, ho scoperto leggendo un paper della Bis (“Bank Competition and Credit Booms”) che i boom creditizi possono essere la conseguenza di “un fenomeno di equilibrio”.

Che detta così sembra una beffa, ma invece è la logica deduzione che deriva da un’analisi dei comportamenti degli intermediari bancari, costretti a confrontarsi con un ambiente dove la guerra per la competizione porta con sé alcune conseguenze non intenzionali sulla stabilità finanziaria.

Per cogliere pienamente il senso dell’analisi, bisogna illustrare la divergenza fra l’opinione che ha di tali boom la teoria macroeconomia e le risultanze della realtà. Dove la prima vede nelle facilitazioni creditizie uno strumento capace di generare benefici per l’attività economica, mentre la seconda ci mostra “una crescente consapevolezza che la relazione fra finanza e crescita può essere in pratica instabile”.

“Le passate crisi finanziarie – ricorda l’autore – servono come dolorosi pro memoria che un eccessivo e troppo veloce incremento della finanza può condurre a ritorni declinanti, nella migliore delle ipotesi, e anche a severe perdite di prodotto, quando il settore finanziario è allo sbando”.

Ciò malgrado, è utile comprendere perché “una finanza eccessiva, che è dannosa per la stabilità, possa emergere come un fenomeno di equilibrio”. “Similmente – sottolinea – il ruolo della politica nella navigazione del trade-off  tra crescita e stabilità finanziaria, a differenza di quella tra crescita e inflazione, rimane un territorio relativamente inesplorato”.

In sostanza, pare di capire, non abbiamo ancora maturato la consapevolezza, pur avendoli sofferti sulla nostra pelle, degli effetti distruttivi dei boom creditizi, anche se la teoria macroeconomica ha imparato ad apprezzarne la creatività.

Lascio volentieri ai professori di sciogliere il dilemma fra squilibrio e depressione che agita il nostro tempo economicizzato, perché trovo più interessante approfondire la questione centrale del paper, ossia il fatto che i boom creditizi possano emergere come “condizione di equilibrio”, ossia come la naturale conseguenza dei mercati, in questo caso quello dei prestiti, a trovare il punto di maggiore efficienza.

L’idea la trovo assai interessante perché svela un altro aspetto del nostro pensare economico: il suo giocare a somma zero. La circostanza, vale a dire, che l’equilibrio di un settore finisca sempre col doverlo pagare un altro, in una logica di massimizzazione dell’efficienza.

Alla fine, gratta gratta, rimane questo il problema.

Smetto di tediarvi con le mie considerazioni, e cedo a parola all’autore, certo più titolato di me a dire la sua.

Due forze tendono a determinare lo stato di equilibrio di cui parla il paper. Da una parte l’attitudine delle banche a lesinare prestiti ai clienti “cattivi”, che finiscono così col richiederne di importo sempre più rilevante man mano che le probabilità di ottenerne diminuiscono. Ciò ha un effetto sulla politiche dei costi delle banche e sui clienti “buoni”, che la dottrina chiama “credit rationing result”. In sostanza, il credito diventa più difficile.

La seconda tendenza si innesca quando una banca, che gode di una qualche forma di monopolio sui prestiti, decide di attrarre clienti da un’altra offrendo contratti a condizioni più vantaggiose. La meravigliosa concorrenza, insomma.

Ebbene, abbassare i prezzi dei prestiti fa aumentare i costi di screening dei prenditori, aumentando quindi il credit rationing, per evitare di dare credito a un cattivo debitore.

Senonché, quando “il grado di competizione bancaria è sufficientemente intenso, diviene ottimale per le banche fermare gli screening e provare a dominare il mercato offrendo contratti con grossi prestiti a tutti i debitori”, quindi in maniera indifferenziata. In tal modo l’equilibrio viene determinato a un livello più basso del tasso di interesse e a un più ampio di debito erogato. E una conseguenza più elevata probabilità di default, come ci ricorda l’autore.

“Questi risultati  – osserva – mettono in luce le interazioni fra la stabilità finanziaria, la competizione nell’attività di prestito e la politica monetaria”.

In sostanza il tasso di interesse fissato dalla banca centrale interagisce con il grado di competizione dell’attività di prestito e così facendo determina l’output finale del mercato del debito.

“I credit boom è sempre probabile che accadano quando le banche sono in competizione aggressivamente o quando il tasso della banca centrale è basso”. Al tempo stesso, sottolinea, “un’intensa competitività fra le banche può limitare la capacità della politica monetaria di contenere i boom creditizi e garantire la stabilità finanziaria”.

Insomma: il punto di equilibrio rappresentato dal credit boom, macroeconomicamente efficiente, genera la crisi finanziaria.

La competitività, che dovrebbe garantire il bene, finisce con l’operare il male.

Come Mefistofele nel Faust, ma al contrario.

Ciò dovrebbe dirci molto della natura del nostro pensare economico.