Il crollo del risparmio europeo

L’epopea delle famiglie europee, non più formiche ma neanche cicale, si può leggerla in filigrana osservando un grafico contenuto nell’ultimo bollettino economico della Bce, dove una curva descrive l’andamento del tasso di risparmio dal 2000 al 2014.

Non più formiche, ma neanche cicale, le famiglie esibiscono un tasso di risparmio schiacciato a quota 13% ormai da quattro anni, che rappresenta bene lo strano paradosso in virtù del quale le famiglie risparmiano meno, ma non per questo consumano di più. Paradosso che racconta bene la storia di questi ultimi anni europei, dove la crescita ha rallentato fino quasi a fermarsi, insieme con i prezzi, che sono piombati in territorio negativo malgrado le generosità monetarie della Bce.

Per capire come i tassi di risparmio si correlino all’andamento economico, è opportuno ricordare come fa la Bce che “il rapporto tra risparmio e reddito è un indicatore importante del comportamento delle famiglie che incide sulla dinamica dei consumi privati reali e, più in generale, sul ritmo della crescita economica”.

In teoria la dinamica dei risparmi viene influenzata da diversi fattori: “In periodi di elevata incertezza le famiglie di norma aumentano la quota di reddito disponibile che viene risparmiata a fini precauzionali. Per contro, gli effetti sui consumi degli shock avversi ma temporanei al reddito disponibile sono mitigati di norma da un calo del tasso di risparmio”.

Ebbene, negli ultimi anni il tasso di risparmio delle famiglie dell’area euro si è stabilizzato su livelli “relativamente bassi rispetto alla media storica”. Basti ricordare che ancora nel 2008, come d’altronde nel 2002, il tasso di risparmio viaggiava intorno al 15%.

La Bce nota che “nella prima fase della recessione e nel periodo immediatamente successivo, ossia tra il 2008 e il 2010, il tasso di risparmio delle famiglie è salito temporaneamente, sospinto soprattutto dalla fragilità della
fiducia dei consumatori, per poi tornare a scendere”.

Il motivo precauzionale, quindi, ha spinto il tasso di risparmio fino al 14,9% nel primo trimestre 2009, probabilmente potendosi giovare, i risparmi, delle politiche espansive che gli stati hanno attuato nell’immediato del bust per far fronte al panico che stava congelando i mercati.

Ma proprio come una rondine non fa primavera, un aumento del risparmio precauzionale non è mai un buon presagio per l’economia, visto che nasconde un timore che non attende altro che essere esternato appena la situazione si normalizzi.

Cosa che nell’eurozona è accaduta  lungo il corso del 2009. La Bce interpreta il crollo del tasso di risparmio intervenuto quell’anno, al termine del quale il risparmio era tornato al 13% da dove non si è più mosso, come il contraltare dell’aumento di fiducia registratosi nel frattempo. L’equazione è semplice:la gente ha di nuovo fiducia e quindi smette di risparmiare per timore del futuro.

Ma potremmo anche spiegarlo diversamente. Il clima di fiducia, che la Bce misura con un indicatore rappresentato con una curva, sembra migliori drasticamente anche nel corso del 2012, quando esplode la crisi degli spread, senza che ciò sposti in maniera significativa la curva del risparmio. A significare che, in quel periodo non è stata più la componente emotiva a spiegare le decisioni di risparmio delle famiglie ma quella, assai più prosaica, della contabilità.

L’esplodere della crisi degli spread, infatti, coincide con una dinamica assai debole del reddito disponibile, specie nei paesi sotto stress, cui si aggiungono anche le scelte di politica fiscale restrittive che tale dinamica hanno aggravato e le scelte di politica monetaria, che hanno senza dubbio scoraggiato il risparmio e lo scoraggeranno ancor di più in futuro.

Reddito al rallentatore e scarso incentivo al risparmio non sono bastati tuttavia a trasformare la ex formica in una cicala. I consumi privati reali delle famiglie, infatti, seppure in lieve ripresa dai minimi del 2008 e del 2012 sono ancora ben lontani dai livelli pre crisi, con un tasso di crescita registrato, nel 2014, di appena l’1% sull’anno precedente a fronte del 2-3% di prima del 2008.

Sembra di capire che le famiglie risparmierebbero di più se potessero, ma gli incrementi di reddito sembrano appena sufficienti a coprire le esigenze dei consumi.

Ovviamente le cose cambiano parecchio se andiamo a vedere i singoli paesi.

La media del 13% della zona nasconde profonde differenza fra i singoli paesi, con la Spagna notevolmente al di sotto della media (circa il 9%) e la Germania intorno al 16% esibendo dinamiche assolutamente differenti.

In Spagna, prima della crisi, il risparmio era inferiore all’8%, poi si porta quasi al 16 nel 2009, grazie al sostegno fiscale del governo, ma da quel momento in poi comincia a declinare e adesso è al livello del 2005. Segno che gli stimoli fiscali sono sempre temporanei e le dinamiche sottostanti all’economia tendenzialmente inerziali.

In Germania, al contrario, il tasso di risparmio si è mantenuto costante dal 2000 in poi sempre intorno al 16%.

In Italia il crollo del risparmio è stato vistoso. Ancora intorno al 14% nel 2008, è arrivato poco sopra il 10% nel 2010 e adesso è risalito al 12%, comunque al suo minimo nella serie considerata, a fronte di un andamento del reddito disponibile declinante o, nel migliore dei casi, debole e di consumi ancora assai incerti.

Adesso la Bce conta sui ribassi petroliferi, che potrebbero spingere di nuovo in alto i risparmi europei e auspica che gli aumenti di reddito finiscano con trasferirsi finalmente sui consumi, ancora globalmente anemici.

Insomma: la Bce spera che la formica si decida a diventar cicala.

Peccato che l’estate stia finendo.

I mercati iniziano a rimanere a secco

Ancora col fiatone, dopo il lungo viaggio sotto il mare della liquidità, mi trovo di fronte all’ultima quaterly review della Bis che esibisce un articolo dal titolo irresistibile: “Cambia la marea – liquidità di mercato e market-making sugli strumenti a reddito fisso“, firmato da Ingo Fender e Ulf Lewrick.

Lo so che suona esotico, ma il riferimento al cambiamento della marea è perfettamente calzante. Stiamo navigando, più o meno a vista, sull’acqua limacciosa di un credito drogato e i più avveduti non lesinano gli allarmi. Il fragile vascello dell’economia internazionale prosegue la sua traversata lungo il territorio incognito dei tassi negativi, senza mappe utili a evitarne i rischi, guidata dal miraggio di una crescita che prima o poi dovrà arrivare, dicono tutti, sperando nel frattempo che non accada nulla di brutto.

In questa marea montante di incertezza che alimenta la volatilità, sappiamo di certo solo che sotto la marea cangiante si nascondono pericolose secche capaci di farci incagliare, e se ne iniziano a sospettare la fisionomia scrutando nei recessi dei mercati a reddito fisso, come fanno anche gli autori della Bis.

Lavoro meritorio, quindi, utile se non altro a capire cosa accada nei fondali del nostro vivere economico.

Leggendo scopro che è ormai palese “una crescente fragilità e divergenza delle condizioni di liquidità nei diversi mercati del reddito fisso”. Ciò è determinato dal fatto che “l’attività di market-making si sta concentrando sui titoli più liquidi, a scapito di quelli meno liquidi”.

“Questo cambiamento – sottolineano – riflette forze congiunturali (come mutamenti nella propensione al rischio) e strutturali (quali una gestione dei rischi o una regolamentazione più stringenti) che incidono sia sull’offerta sia sulla domanda dei servizi di market-making”.

Sappiamo già che i market makers sono degli intermediari specializzati che agiscono di volta in volta come piazzisti di asset o come compratori/venditori per equilibrare i prezzi delle contrattazioni e che, così facendo, contribuiscono a mantenere la liquidità dei titoli che vengono scambiati sui mercati.

Abbiamo anche visto che tali entità, dopo la crisi del 2008, hanno iniziato a cambiare il loro modo di lavorare. “Questi cambiamenti – spiega l’articolo – i loro driver e l’impatto potenziale che possono avere sui mercati a reddito fisso sono particolarmente interessanti per i policymakers, vista la rilevanza che questi mercati hanno per la stabilità finanziaria”.

Ricordo che i mercati a reddito fisso sono quelli dove si scambiano, fra le altre cose, le obbligazioni sovrane.

Una breve premessa permetterà di apprezzare meglio il senso dell’analisi.

I mercati sono liquidi “quando gli investitori possono vendere o comprare un asset in breve tempo, al costo minore e a un prezzo vicino a quello corrente di mercato”. In sostanza un titolo che abbiamo in mano può essere considerato liquido quando in ogni momento può essere trasformato in denaro contante.

La liquidità, quindi, è ciò che rende i mercati finanziari ciò che sono: ossia casseforti di denaro in potenza che può diventare atto, come direbbero i filosofi, in qualsiasi momento.

Tale miracolo dipende da diversi fattori, che includono la struttura del mercato e la natura dell’asset oggetto delle transazioni. Ma dipende soprattutto dall’aria che tira.

Gli autori distinguono, e non a caso, fra tempi normali e tempi in cui i mercati sono sotto stress. Lo stress può essere determinato da tanti fattori: una brutta notizia o in generale tutto ciò che può provocare una crisi di fiducia. Ma in ogni caso ciò che ne risulta è che la gestione della liquidità tende a complicarsi.

D’altronde non potrebbe essere diversamente: i market makers non vivono sulla luna. Lo stress riguarda, al contrario, innanzitutto loro, che sono i più esposti più degli altri alle intemperie del mercato.

Il mercato dei bond, infatti, è relativamente eterogeneo e ciò riduce le possibilità che i venditori e i compratori si incontrino. Per tale ragione, e in particolare nel mercato dei bond corporate, il ruolo dei market maker è particolarmente rilevante.

Costoro favoriscono l’incontro fra le controparti, o lavorando come agenti dei titoli in vendita o pperando direttamente come compratori e venditori. In tal modo assicurano la liquidità del titolo facilitandone la formazione del prezzo.

Così facendo queste entità si assumono evidentemente dei rischi, a fronte dei quali lucrano profitti che derivano da due canali: quello derivante dall’attività di facilitazione del trading, ossia gli spread che l’intermediario spunta fra domanda e offerta dei partecipanti al mercato, e quello derivante dal profitto di rivalutazione degli asset detenuti direttamente.

Ma ciò implica che la tolleranza al rischio dei market maker sia capace di determinare la liquidità dei titoli. Per dirla in altre parole se un market maker giudica troppo rischioso trattare o immagazzinare un titolo, quest’ultimo resta illiquido, ossia il venditore rimane a secco, con un pezzo di carta in mano che non vuole nessuno.

Questo enorme potere spiega perché i regolatori osservino con crescente attenzione il comportamento dei market maker.

Non che sia facile capirlo. Non ci sono strumenti o dati disponibili capaci di elaborare una risposta chiara. Bisogna affidarsi alla market intelligence, che è una modalità di ricerca poco più accurata dei rumors.

Bene, da ciò che hanno orecchiato gli autori dell’articolo, la sensazione  è che i market maker si stiano concentrando sulle obbligazioni più liquide e nei mercati che le scambiano, lasciando sempre più a secco quelli meno liquidi. Insomma: sono sempre meno disposti a correre rischi che non siano adeguatamente remunerati.

In particolare, la liquidità è migliorata notevolmente nel mercato dei bond sovrani, ossia quelli governativi.

Le analisi metriche svolti su questi asset denominati in dollari o euro mostrano che gli spread fra domanda e offerta, quindi una misura efficace del grado di liquidità, sono tornati ai livelli pre crisi. Lo stesso è accaduto con i volumi delle transazione e il loro valore medio.

Più difficile ottenere dati simili per altri tipi di bond, come quelli corporate, solitamente meno liquidi di quelli governativi.

Le analisi lasciano sospettare, tuttavia, che la posizione di debolezza di questi asset sia ulteriormente peggiorata. Bisogna capire perché. “Se i bond corporate – spiegano – sono diventati meno liquidi non è dipeso dai volumi di trading più bassi. Piuttosto, i volumi di scambio non hanno tenuto il passo con l’aumento delle emissioni di debito, riflettendo in particolare le condizioni di finanziamento favorevoli molte economie avanzate ed emergenti“.

Provo a dirlo con parole mie: i corporate bond sono diventati meno liquidi perché ne sono stati emessi troppi, più di quanto la domanda, che pure era guidata dalla fame di rendimento, fosse disposta ad assorbirne. Ancora una volta allentare la politica monetaria ha avuto contemporaneamente l’effetto di facilitare l’emissione di debito rendendo al contempo più appetibile quello più rischioso, e insieme di raffreddare gli entusiasmi dei compratori, che hanno finito, complici i market maker, con l’orientarsi verso il debito sovrano.

I grafici mostrano che dal 2006 al 2015 il debito totale corporate è crescito da circa cinque trilioni di dollari a più di otto, con una larga parte, oltre il 15% di provenienza dai paesi emergenti. Ma non sappiamo quanto sia liquido, questo debito.

La market intelligence ha confermato tuttavia che tale “biforcazione” nel mercato dei bond si sta approfondendo. Molti partecipanti al mercato hanno evidenziato come trattare ampi quantitativi di bond corporate sta diventando via via più difficile. Come esempio viene citato quello del costante declinare della vendita dei cosiddetti Block trades, ossia grossi quantitativi di obbligazioni corporate americane con investment grade.

Come se non bastasse, anche al suo interno il mercato dei corporate bond si sta segmentando. Le contrattazioni si concentrano su pochi titoli liquidi.

“L’aumento della biforcazione – osserva l’articolo – riflette i cambiamenti nel comportamento dei market-maker
e dei loro clienti, sia nell’offerta che nella domanda di servizi di market making. Dal lato dell’offerta, una tendenza evidente è che i market makers stanno concentrandosi su attività che richiedono meno capitale e meno propensione al rischio. In linea con questa tendenza, in molte giurisdizioni le banche dicono che stanno assegnando meno capitale per le attività di market-making e stanno limando i loro inventari, in particolare tagliando le attività meno liquide”.

A complicare il quadro, la considerazione che i comportamenti variano da paese a paese. “Negli Stati Uniti, la quota netta di debito corporate detenuto dagli intermediari, tra cui le cartolarizzazioni supportate da attività come il debito delle carta di credito, è diminuita drasticamente dal 2008. Per contro, le posizioni nette di titoli del Tesoro sono aumentate durante la crisi finanziaria e ora sono diventate positive, in quanto gli intermediari hanno chiuso le posizioni corte (che salgono di valore quando il prezzo di un’attività scende) e hanno aumentato il possesso di obbligazioni”.

Le ragioni di questi comportamenti sono molteplici, e non sto qui ad elencarvele. Quello che interessa sono le conseguenze. E basta un po’ di buonsenso per immaginarle. Ci sono quelle microeconomiche, legate all’aumento dei costi che il concentrarsi delle transazioni provoca per chi emette debito nei segmenti più difficili. E poi ci sono quelle macro, ossia capire “come si comporteranno questi mercati sotto stress”.

Nessuno conosce il futuro, ovvio. Ma io ricordo bene come si comportarono i mercati sotto stress non più di sette anni fa e cosa successe alla liquidità che si pensava ottima e abbondante: evaporò in un attimo.

Sarà per questo che gli autori invitano le autorità a contribuire a dissipare quella che chiamano “l’illusione della liquidità”, ossia il sovrastimare – sbagliando – la liquidità del mercato.

Ma se togliamo al mercato l’illusione, cosa rimane?

Niente: resta a secco.

 

 

 

Ventimila leghe sotto i mari: nel cuore dell’Idra finanziaria

Forse a qualcuno suonerà pretenzioso questo far letteratura di prosaiche aritmetiche. Questo ammiccare verso un comune immaginario popolato di memorie affatto afferenti al discorrere economico, che si vuole avulso dalle passioni del racconto, concentrato com’è sul freddo calcolo che esclude il cuore dai suoi esiti. Anzi dall’unico esito del calcolo economico: far montagne di denaro.

Però com’è possibile, mi chiedo, non scomodare un Arpagone, o un Re Mida, di fronte a un pensiero fisso talmente ottundente da aver invaso come una pestilenza il nostro sentire economico? Il massimo profitto, la massima utilità, la massima soddisfazione. Pure a costo di rovinare la trama della società, come di fatto sta accadendo.

Mi scuserete perciò se ho pensato all’Idra, dovendo discorrere di mercati FICC, ossia quelli che contrattano obbligazioni, valute e materie prime. Quale migliore rappresentazione di un mostro mitologico con molte teste, cattivo come solo può esserlo un mostro simile, può servire a rappresentare la realtà di questi mercati?

Qui ogni giorno cifre insensate si muovono a profondità abissali alla velocità della luce determinando in superficie le increspature sulle quali navighiamo noi, piccoli viandanti marini, del tutto ignari degli sconvolgimenti che quaggiù agitano la bestia. Per nulla edotti circa il suo cuore di tenebra.

Ormai al termine del mio viaggio, spendo le mie ultime forze per provare a tratteggiarvelo, questo cuore, che come un motore gigantesco, pompa fredde correnti di liquidità verso ogni dove, eternamente affamato e mai sazio, ormai drogato dalla generosità dei creatori di fiat money. Un cuore malato mi sembra: potente ma fragile come quello di un organismo cresciuto fuori misura.

“I mercati FICC sono il cuore di ogni aspetto dell’economia globale”, scrive la BoE (“How fair and effective are the fi xed income, foreign exchange and commodities markets? Consultant document, ottobre 2014) . E il fatto che pure la BoE parli di cuore (“FICC markets lie at the heart of every aspect…”) mi fa credere di non essere poi così lontano dal vero.

Abbiamo visto come siano cambiati i mercati in questi ultimi tempi e quali problemi ciò abbia provocato o possa provocare. Qui vorrei provare a spiegare semplicemente come funzionano.

La BoE ci ricorda molto opportunamente che i mercati sono molto diversi fra loro: il mercato valutario vende monete, quello delle commodities metalli, ad esempio, e tuttavia condividono alcune caratteristiche comuni.

La prima è che tali mercati “tendono ad essere dominati da grandi controparti professionali che spesso agiscono per conti degli utenti finali o degli investitori”. E’ facile indovinare chi siano queste controparti professionali. Meno intuitiva è la constazione che, proprio in ragione della professionalità che esprimono, costoro godono di una conoscenza sui prodotti che smerciano assai più profonda di quella dei destinatari e quindi sono in endemico conflitto di interessi.

La seconda caratteristica comune è che una parte relativamente ampia degli asset che smerciano sono disegnati sulla base delle esigenze dei prenditori o degli investitori, anche se esistono prodotti standardizzati. Pensate alla differenza fra un derivato OTC e un bond governativo, per intenderci. In sostanza “gli asset dei mercati FICC sono inusualmente eterogenei”.

Terzo: il trading sui mercati FICC è usualmente basato su intermediari conosciuti come market maker, spesso correlati alle stesse controparti professionali. e tale modello è stato messo in discussione già all’indomani dell’emergere della crisi finanziaria.

Il perché è presto detto. Il modello del market maker è basato da decenni su scambi bilaterali over the counter piuttosto che su scambi multilaterali organizzati. Ciò consente al market maker di immagazzinare gli asset nel suo bilancio (cd wharehousing risk) e quindi garantire il funzionamento del meccanismo domanda/offerta lucrando sugli spread. In sostanza ciò consente di mantenere liquidi gli asset. Il compenso del market maker serve a bilanciare il rischio derivante dall’immobilizzare risorse, di solito proprie o prese a debito, con la pratica del wharehousing o dell’inventory asset.

Tale pratica porta con sé evidente vantaggi per i market maker. Poiché , letteralmente, fanno il mercato, ossia contribuiscono al meccanismo della formazione del prezzi degli asset, sono esposti costantemente al conflitto di interessi. In più le informazioni privilegiate che collazionano svolgendo tale funzione li mette nella condizione ideale qualora vogliano manipolare i prezzi. Abbiamo già visto come tale modello si sia evoluto negli ultimi tempi.

Se andiamo a vedere cosa accade nei singoli mercati, scopriamo altre informazioni assai interessanti.

Nel mercato valutario, ad esempio, è in atto una profonda concentrazione. Ad aprile 2014 si stimava che appena sei compagnie gestissero il 61% del turnover valutario complessivo nel mercato inglese.

Il mercato obbligazionario (fixed income) è uno dei più vitali per il buon funzionamento del mondo, visto che il debito dei paesi del G7 da solo è arrivato a 30 trilioni di dollari e deve essere gestito. Che significa organizzare e finalizzare emissioni. Ma non solo. Questo mercato serve anche a fornire i collaterali per le operazioni Repo, che a giugno 2014, nella sola Europa, ammontavano a 5,8 trilioni di dollari. In questo mercato vengono svolte anche le transazioni sui derivati, ben 577 trilioni di valore nozionale nel 2013, con oltre il 50% del mercato residente a Londra.

All’interno del mercato a reddito fisso ci sono anche le transazioni che riguardano banche e imprese, cd fixed income credit, asset quindi contruiti per finanziare a breve e lungo termine queste entità. Carta, quindi, di diversa natura: dalla commercial paper, ai certificati di deposito, cui sono collegati anche i prestiti interbancari (unsecured loans) e che servono come benchmark per il calcolo del Libor, ossia del tasso di riferimento per alcune operazioni . Si calcola che il turnover di tali transazioni, a maggio 2014, fosse di 45 miliardi di sterline per i prestiti non assicurati e di 90 miliardi per quelli assicurati.

Il mercato delle commodity determina fra le altre cose il prezzo di ciò che mangiamo e dell’energia. Si basa notevolmente su contratti derivati, per lo più OTC, e trova nella piazza londinese un gentilissimo ospite, visto che qui si basa un volume enorme di queste transazioni. La circostanza stessa che queste contrattazioni siano OTC, nota la BoE, provoca che gli intermediari che partecipano al mercato, che hanno anche interessi nei mercati fisici che tali transazioni finanziarie sussumono, abbiano grandi vantaggi rispetto a quelli che semplicemente lavorano sulle transazioni finanziarie.

Insomma: anche qui i conflitti di interesse fioccano. E infatti, nota la BoE, una recente trend emerso in questi anni è quello che vede l’intreccio incestuoso fra le grandi banche di investimento, che lavorano su queste transazioni finanziarie, e le compagnie che operano sui mercati fisici. Le teste dell’Idra quaggiù si danno un gran daffare, evidentemente, sempre in nome del massimo profitto.

A fronte di tanto attivismo, leggo con divertito stupore che fino a tempi recenti i mercati FICC non erano coperti da nessun tipo di regolazione finanziaria “riflettendo la percezione le le controparti professionali potessero prendersi cura di sé stesse”, scrive senza ombra di ironia la BoE. E di sisuro lo hanno fatto.

La regolazione ha riguardato i mercati organizzati, quindi le borse, ma le trattative OTC sono rimaste nella discrezionalità degli operatori, evidentemente capacissimi di badare a se stessi. Si è arrivati all’elaborazione di alcune normative, ma si tratta di invenzioni recenti. Per decenni l’Idra ha vissuto alimentandosi senza disturbi e ciò spiega perché sia cresciuta così tanto.

Oggi che la minaccia della regolazione si fa più stringente, la bestia si agita vistosamente. Nelle orecchie adesso mi risuonano gli allarmi sui rischi dell’eccessiva regolazione, che potrebbe strozzare l’Idra, dimenticando quanto si sia dimostrata resiliente in questi anni. E soprattutto gli allarmi sulla liquidità, che diventa sempre più sottile malgrado sia sempre più abbondante.

Il paradosso della liquidità è ciò che più di tutto spaventa l’Idra. Il suo cuore di tenebra smetterebbe di battere in un tempo brevissimo se improvvisamente la liquidità smettesse di circolare. Il mondo ricorda ancora cosa accadde nell’autunno del 2008. E oggi, secondo quanto riporta la BoE, i partecipanti al mercato, sentiti in occasione del documento di consultazione che ho sommarizzato qui, hanno riportato che in alcuni mercati FICC la liquidità è assai più bassa di quanto non fosse prima della crisi.

Insomma, in qualche ventricolo nascosto del suo cuore, l’Idra sta covando l’infarto che potrebbe schiantarla. Ma non chiedetemi quale. Ne riparleremo più avanti.

Stanco come sono mi resta solo l’energia per tornare a galla.

Sempre che il mostro me ne lasci il tempo.

(3/fine)

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Ventimila leghe sotto i mari: la metamorfosi dei mercati

Mi figuro i mercati finanziari come una gigantesca idra sottomarina le cui molte teste rimandano a un unico cuore in un pulsare frenetico di liquidità che alimenta l’intero corpo del mostro, celato negli abissi nei quali io, palombaro inesperto, mi avventuro ignaro.

Mentre scendo in profondità mi rimbombano nelle orecchie le parole di Chris Salmon, Executive Director Markets della Bank of England (“Financial Market Volatility and Liquidity – a cautionary note”) secondo le quali “i mesi recenti hanno mostrato il potenziale per brevi e profondi shock” e al contempo che “non è stata veramente testata l’abilità dei mercati finanziari ad assorbire movimenti di prezzo e di flussi che persistano per un prolungato periodo di tempo”. Sicché l’Idra mi appare fragile proprio per il suo essere mostruosa e gigantesca.

Ma sarebbe poca cosa questo mio peregrinare se mi fermassi all’apparenza e, spaventato, mi ritraessi.

Sicché continuo l’immersione fidandomi del mio personalissimo Virgilio che si dimostra ottimo conoscitore degli abissi e perciò degno di fiducia.

Ho già scoperto che la crisi ha segnato una marcata evoluzione nei mercati obbligazionari, delle monete e delle commodities (FICC markets), dovuta al fatto che i market makers, ossia gli intermediari, sono diventati più riluttanti a impiegare denaro nell’attività del warehousing risk.

Ciò ha determinato una concentrazione di tali rischi in pochi operatori, con ricadute imprevedibili sulla liquidità ogni qual volta si verifichi uno shock. Il tema merita un approfondimento, e per farlo mi servirò di un altra ricerca della BoE pubblicata nell’ottobre scorso (“How fair and effective are the fixed income, foreign exchange and commodities markets?”) che ci consente di scrutare più da vicino le varie teste dell’idra.

Ma prima giova notare un altro cambiamento intervenuto intanto nel corpo della bestia, passata pressoché sottotraccia nel dibattito pubblico sul funzionamento dei mercati: l’evoluzione della loro micro-struttura.

In particolare Salmon nota come l’uso di piattaforme elettroniche sia sensibilmente aumentato nei mercati FICC. “Tali piattaforme – spiega Salmon – sono efficaci in tempi ‘normali’ ma hanno la potenzialità di contribuire alla discontinuità dei prezzi nei periodi di stress”. Tendono insomma ad essere pro-cicliche ed esibiscono una curiosa particolarità: tendono a impallarsi quando il gioco si fa duro. “Ci sono stati diverse analisi che hanno evidenziato la temporanea non disponibilità di tali piattaforme nell’immediatezza del verificarsi della circostanza che il franco svizzero abbia rinunciato al suo peg con l’euro”.

Per farvela semplice, l’Idra, ormai elettronica, in un momento di stress estremo si addormenta, con la conseguenza che i movimenti di prezzo si esasperano.

Tale circostanza aggiunge preoccupazione ulteriore al timore che ci si stia avviando più o meno inconsapevolmente verso un periodo di instabilità senza sapere se il mostro è davvero attrezzato per reggerla. “I partecipanti al mercato devono vegliare”, ammonisce Salmon in chiusura del suo intervento. Ma non si capisce in che modo debbano farlo.

Se andiamo a vedere la metamorfosi in atto nei mercati FICC, che come ci ricorda la BoE, sostengono pressoché ogni transazione nell’economia globale, notiamo come le ragione di preoccupazione siano via via crescenti per i regolatori. Ma per capirlo serve fare un piccolo passo indietro.

Cominciamo dalle dimensioni. I mercati FICC sono semplicemente enormi. Il solo mercato delle valute muove ogni giorno circa 5 trilioni di dollari. Il mercato delle obbligazioni, corporate o governative, ormai viaggia intorno ai 100 trilioni e il settore dei derivati OTC quota ormai 700 trilioni in valore nozionale e 18 trilioni a valori di mercato. “Per questo è vitale – nota la BoE – che funzioni bene e nel migliore interesse di tutti”.

Noto che nell’anno 2000, quindi appena 15 anni fa, il settore obbligazionario pesava solo 40 miliardi.

La sfida è globale, nota la BoE: gli strumenti dei mercati FICC sono scambiati continuamente nei centri finanziari di tutto il mondo, “ma il Regno Unito è particolarmente interessato acché questi mercati funzionino bene perché quote sostanziali di questi mercati sono basati qui”.

In particolare, nota la BoE, “il Regno Unito è la sede del 70% delle transazioni di bond internazionali e del 50% del trading su derivati OTC e del 40% del trading valutario”. Inoltre “Londra è il centro principale per il trading in energia, oro, argento e altri metalli preziosi”.

Gran parte di queste operazioni sono svolte da banche straniere basate in UK che impiegano 160.000 persone solo a Londra. Secondo una stima i ricavi derivanti dai mercati FICC in Europa, 45 miliardi nel 2014, sono stati fatti per i due terzi a Londra. Il che consente al Regno Unito di conservare la sua supremazia quanto a ricavi esteri per servizi finanziari, pari a 70 miliardi nel 2013, pressoché il doppio di altri mercati.

Assodato che l’Idra elettronica parla British English, è interessante capire come mai nel tempo il mostro si sia reso protagonista di comportamenti assai disdicevoli. Da manipolazioni dei benchmark (ricorderete tutti lo scandalo Libor) o in generale del mercato dei prezzi, fino ad arrivare alla restrizione pilotata di fornitura fisica dei beni per portare in alto i prezzi. E chissà perché mi viene in mente il petrolio.

Ma non si capirebbero tali comportamenti se non si andasse ancora più a fondo.

Strizzo la mia bombola d’ossigeno, ormai allo stremo come me. Mi attende l’ultima tappa.

Mi dirigo verso il cuore di tenebra della bestia.

(2/segue)

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Ventimila leghe sotto i mari: Il paradosso della liquidità

Indosso il mio casco da palombaro e mi preparo a una di quelle immersioni a ventimila leghe sotto il mare dei mercati, scarso di fiato come sono e persino pauroso di confrontarmi col buio dei recessi dell’infrastruttura finanziaria. Mondo alieno, dove vivono e prosperano creature meravigliose e terrificanti, e dove la pressione atmosferica può schiacciarti in un istante, se solo provi a violare le regole non scritte della fisica finanziaria.

Mi convinco a far questo viaggio perché non mi spiego come sia possibile che l’abbondante liquidità del nostro tempo, generosamente provvista dalle banche centrali di tutto il mondo, abbia generato il paradosso che la liquidità di tanto in tanto evapori.

Ce n’è talmente tanta, di liquidità, che sparisce, come testimonia la ricca aneddotica di questi mesi e che un recente intervento di Chris Salmon, Executive Director Markets, della Bank of England (“Financial Market Volatility and Liquidity – a cautionary note”) mi permette di apprezzare in tutta la sua spaventosa pervasività.

Leggo e rileggo le otto pagine dello speech e mi convinco che la spiegazione sia assai semplice: la liquidità obbedisce anch’essa alle implacabili regole non scritte della fisica finanziaria. L’abbondanza la rende meno preziosa, e quindi sottile fino a diventar gassosa: volatile come una gigantesca bomba instabile. La fisica finanziaria, inoltre, insegna che la fragilità aumenta col crescere dell’euforia. E quanto a quest’ultima, le evidenze delle cronache ci mostrano con chiarezza come stia ormai ben oltre le stelle, pronta a tramutarsi in tedio.

Non ci sarebbe altro da aggiungere, a dirla tutta. Ma a che mi servirebbe un blog se non compiessi viaggi straordinari che altrimenti mi verrebbero preclusi? Che poi quel conta non è tanto conoscere la destinazione, di tale peregrinare, ma il viaggio stesso, assai istruttivo, che mi sembra giusto condividerle con voi.

Il viaggio comincia con un monito, che Salmon rivolge a se stesso prima ancora che al suo uditori: “Ci sono ragioni per essere cauti”, che mi sembra la perfetta epigrafe per salutare la mia immersione e che mi risuonerà nelle orecchie per tutta la durata del viaggio, con il suo corollario: “I recenti periodi di volatilità nei mercati finanziari suggeriscono che ci sono ragioni per essere cauti circa la robustezza della liquidità nel cuore dei mercati finanziari”.

Traduco l’originale core contenuto nella dichiarazione di Salmon con cuore, perché mi sembra più adatto a rappresentare l’organismo finanziario, che molti immaginano come freddo affastellarsi di numeri e procedure, come esso in effetti appare, ma che me pare somigli a una cosa vivente e come tale soggetto a malattia e morte, per quanto si tenda costamente a dimenticarlo.

Salmon inizia il suo racconto ricordando come alla metà dell’estate scorsa la volatilità nei mercati finanziari fosse eccezionalmente bassa, sia rispetto agli anni della crisi che al periodo che l’ha preceduta.

Tale circostanza viene spiegata con il basso livello di incertezza sugli andamenti macroeconomici e “le straordinarie politiche di allentamento delle banche centrali”. Le varie forward guidance, peraltro, avevano contribuito a consolidare negli operatori la convinzione che i tassi sarebbero rimasti breve a lungo, incentivando la loro naturale predisposizione alla ricerca di rendimenti, che a sua volta ha depresso la volatilità e compresso il premio del rischio “in un circolo auto-rinforzantesi”.

E tuttavia tale idilliaca situazione è stata pesantemente turbata da alcuni episodi di estrema volatilità che ha danneggiato la liquidità dei mercati. La volatilità implicita è  arrivata, in questi momenti, al livello pre-crisi .

“Abbiamo assistito – ricorda ancora – a movimenti molto grandi nei mercati finanziari negli ultimi sei mesi”. Il riferimento è a due eventi in qualche modo traumatici: la pubblicazione, il 15 di ottobre, dei dati sulle vendite al dettaglio negli Usa, più deboli del previsto, e la decisione della banca centrale svizzera di rimuovere il suo peg sull’euro del 15 gennaio scorso.

I due eventi hanno avuto diversi drivers, ma in comune hanno avuto che i mercati sono entrati in grave fibrillazione: le reazione a tali notizie è stata senza precedenti, per le conseguenze che ha avuto sull’equilibrio intra-day dei mercati.

In particolare, quando il 15 ottobre uscirono i dati Usa, il decennale americano vide schizzare il suo rendimento di 37 punti base entro la prima ora dalla diffusione della notizia, persino peggio di quanto accadde all’epoca del fallimento di Lehman.

Mi viene da pensare che di parecchio deve essere aumentata la paura degli operatori se un semplice dato macro è capace di far più danni del fallimento di una banca d’affari. Ma mi dico che questa deve essere la conseguenza di una sensibilità esasperata, cui la liquidità e le varie forward guidance devono aver esacerbato invece di lenirla. Quando si vive in tempi straordinari, come quelli dei vari QE, l’ordinario è capace di spaventare assai più di quanto dovrebbe.

Il secondo episodio, lo sganciamento del Franco svizzero dall’euro, condusse invece a un apprezzamento della moneta elvetica del 14%, ma nell’arco intraday, si raggiunse un apprezzamento superiore.

“Questi eventi – nota Salmon – possono implicare che un numero crescente di asset di mercato siano diventati più sensibili alle notizie, e quindi un dato shock può causare una maggiore volatilità”.

Alcune analisi statistiche confermano questa sensazione, fino a farla diventare un pattern che pare sia applicabile a una classe assai affollata di asset, fra i quali anche le quotazioni delle imprese americane in borsa. Ma soprattutto le rilevazioni mostrano che tali fibrillazioni hanno finito con l’avere effetto anche sul più delicato e portante mercato internazionale: quello dei titoli del Tesoro Usa.

Mi rassicurare la circostanza che “in entrambi i casi hanno agito forza stabilizzanti” che hanno riportato la normalità nei mercati. Ma mi rassicura meno osservare che siano gli stessi operatori di mercato, che hanno fatto fibrillare la volatilità, a ristabilire la normalità. Esattamente come accade a un bambino che fa i capricci, capace di piangere e poi ridere nell’arco di pochi minuti. L’idea che il mercato finanziario sia un pestifero neonato rende la mia immersione vagamente inquietante. Ma decido di fidarmi del mio inconsueto Virgilio inglese e provo ad andare ancora più a fondo.

In particolare mi convincono a farlo alcune domande che il banchiere rivolge a se stesso: che lezioni abbiamo imparato? Perché la liquidità e la volatilità si sono evolute in questo modo? E infine: e adesso?

Le condizioni macroeconomiche globali, risponde, non devono essere così chiare, anche a causa del brusco rovinarsi dei corsi petroliferi.

A tale confusione si è aggiunto, non necessariamente come una attenuante, l’attivismo delle banche centrali. Fino ad oggi 24 di loro hanno tagliato i tassi e adesso anche la Bce, insieme con Fed, BoE e la BoJ, li ha portati sostanzialmente interritorio negativo. “Tale decisioni hanno fatto aumentare gli interrogativi sulle modalità di funzionamento dei mercati quando i tassi negativi persistono alcuni anni”.

La combinazione delle incertezza macro e dell’azione delle banche centrali ha sortito come conseguenza che il pensiero degli operatori – tassi bassi ma positivi – sia ormai stato spinto verso una zona assai meno conosciuta dove la volatilità alberga come un ospite inatteso e indesiderato.

Mi accorgo che sono meno solo di quanto stimassi, in questo viaggio in terra incognita e oscura. Ma chissà perché tale compagnia m’inquieta anziché darmi sollievo.

E l’inquietudine aumenta quando leggo che per provare ad avere una spiegazione “dobbiamo guardare altrove” e che “il posto ovvio dove guardare è la struttura del mercato, visto che i mercati FICC (fixed income currency commodities) stanno andando verso considerevoli cambiamenti”.

Il primo cambiamento del quale Salmon ci informa è che “i market makers sono diventati più riluttanti a impiegare capitale nel warehousing risk”.

Iniziano a fischiarmi le orecchie. La pressione della fisica finanziaria sta diventando fastidiosa. Scorro mentalmente il mio vocabolario, largamente incompleto, e mi ricordo che il warehousing risk corrisponde a quella pratica che gli intermediari finanziari mettono in campo ogni qual volta comprano un asset in anticipo rispetto a quando sarà reso disponibile per il mercato, provvedendo alle risorse necessarie o con capitale proprio o, più frequentemente, emettendo debito. Ciò significa che fin quando l’asset non viene liquidato il rischio rimane nella disponibilità del market maker. Che, a quanto pare, è sempre meno disposto a correrlo.

“Alcuni hanno suggerito che ciò rifletta una combinazione di ridotta tolleranza al rischio e dell’impatto della nuova regolazione finanziaria”, ma quel che conta rilevare è che tale riluttanza ha provocato la concentrazione del lavoro nei mercati FICC in meno intemediari, che ha finito con l’amplificare i problemi di liquidità nei periodi di stress”.

Scorgo la fisionomia di fantastici mostri marini, mentre continuo la mia discesa lungo gli abissi della finanza contemporanea.

E ancora non sono neanche a metà del viaggio.

(1/segue)

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L’eco del Redde rationem che arriva da Basilea

Leggo con un filo d’apprensione la breve allocuzione di Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Bis, che introduce l’ultimo quaterly report pubblicato ieri. E alla fine penetro la profonda dimensione tragica della sindrome di Cassandra, della quale la presentazione di Borio, forse senza volerlo, è impregnata.

Non riesco a immaginare nulla di più terribile che vedere i segni di qualcosa di straordinario all’orizzonte, usualmente terrificante, e non poter far altro che lanciare allarmi che finiscono col confondersi nel vociare insensato della nostra quotidianità, guadagnando al più centesimi di tempo e pochi grammi d’attenzione.

Mi dico che devo conservare il discorso di Borio per la semplice ragione che quando succederà ciò che paventa, vorrò inviarlo personalmente a tutti coloro che diranno che non avrebbero mai immaginato, che non sapevano, che sono sorpresi. E mi riferisco a quelli, e sono tanti, che hanno detto la stessa cosa non più di sette anni fa, prima che il Grande Crollo mutasse il modo del nostro stare insieme.

Mi consola pensare che l’eco del redde rationem che arriva da Basilea, spaventoso perché eco di un futuro molto più probabile che possibile, ormai si aggiunge a una letteratura che si fa di giorno in giorno più vasta.

Il giorno prima che la Bis rilasciasse la sua rassegna trimestrale, per dire, la voce del gestore di un importante hedge fund si è levata per lanciare un preoccupato monito alla Fed, ormai in aria di rialzo dei tassi, ricordandole il disastro del 1937, che nel mio piccolo avevo raccontato qui, provocato da una restrizione creditizia seguita a un momento di euforia giudicata eccessiva.

Ma, vedete, non è tanto il vociare convulso di chi dalle politiche monetarie della Fed ha solo guadagnato che mi preoccupa. E’ la visione d’insieme che Borio tratteggia con poche semplici parole. E il monito, assai persuasivo, che “se si continuerà a procedere su questo cammino, che non ha precedenti, i confini tecnici, economici, giuridici e persino politici verranno senz’altro messi alla prova. Sarà necessario tenere gli occhi aperti, poiché le conseguenze sarebbero rilevanti, per il sistema finanziario e non solo”.

Ecco il punto. Gli allentamenti monetari hanno generato una quantità enorme di liquidità che ha talmente impregnato il nostro tessuto economico da tramutarsi in uno stillicidio che gocciola dai piani alti della finanza sul tessuto connettivo della nostra società.  La droga del credito facile ha generato una dipendenza tossica della società. E adesso che lo spaccio volge al termine, chi può dire quali saranno i danni che provocherà l’astinenza?

Per adesso i testimoni come Borio possono solo ricordarci ciò che è accaduto e che sta ancora accadendo.

La prima circostanza è quella che potremmo definire la rassegnazione dei creditori: “Alla fine di febbraio 2.400 miliardi di dollari circa di debito sovrano a lungo termine venivano scambiati con rendimenti negativi. Di questi, oltre $1 900 miliardi erano riconducibili ai soli paesi dell’area dell’euro. Da allora, la tendenza discendente non si è fermata. Gli ultimi dati indicano che i rendimenti francesi, tedeschi e svizzeri sono negativi per le scadenze fino a quattro, sei e 10 anni rispettivamente”.

La seconda è che tale deriva sembra irrefrenabile: “Dagli inizi di dicembre sono state più di 20 le banche centrali che hanno allentato la politica monetaria, anch’esse spesso cogliendo di sorpresa i mercati. Alcune, come la People’s Bank of China o la Reserve Bank of India, reagivano soprattutto a condizioni interne; altre, come la Banca nazionale svizzera o la banca centrale danese, a condizioni esterne: i loro tassi di cambio si trovavano o rischiavano di trovarsi sotto enormi pressioni. Più in generale, l’elevata integrazione dei mercati finanziari significa che nemmeno un cambio flessibile è in grado di offrire un isolamento completo. Basti ricordare che il Diritto speciale di prelievo – il paniere delle principali monete di riserva – frutta attualmente meno di 5 punti base a tre mesi. In queste condizioni, un allentamento chiama l’altro”.

E poiché un allentamento chiama l’altro, la conseguenza è che “i rendimenti obbligazionari dell’area dell’euro sembrano aver influenzato significativamente quelli statunitensi. Dopo l’annuncio della BCE i rendimenti del Bund decennale sono scesi di 13 punti base, quelli del corrispondente titolo statunitense di ben nove”. Una novità non da poco nel panorama internazionale che deve anche vedersela con altre due seccature: il calo dei prezzi del petrolio, che peggiora la pressione al ribasso dei prezzi, e il rafforzamento del dollaro, che arriva proprio mentre si parla di aumento dei tassi negli Usa.

“Da metà 2014 – osserva Borio – il tasso di cambio del dollaro ponderato in base al commercio si è apprezzato addirittura del 20% circa – uno degli aumenti maggiori mai registrati in un lasso di tempo analogo; contemporaneamente, si è intensificato il deprezzamento dell’euro nei confronti del dollaro, lasciando intravedere il raggiungimento della parità“.

La domanda cosa implichi tutto ciò per la liquidità globale trova risposta nell’affermazione che, essendo il dollaro ancora la moneta più utilizzata a livello globale. “come attestano gli oltre 9.000 miliardi dollari di credito in essere a favore di soggetti non bancari al di fuori degli Stati Uniti”, “un ulteriore apprezzamento del dollaro, specie se accompagnato da una politica monetaria più restrittiva negli Stati Uniti, tenderà nel complesso a produrre un irrigidimento delle condizioni di finanziamento”.

Ed ecco il secondo punto, paradossale: l’abbondanza di liquidità genera le condizioni per la sua diminuzione, più o meno traumatica. Scorgo in questo logica contraddizione un altro esito tragico del nostro tempo.

Perciò non mi stupisco quando Borio osserva che “allo stesso tempo, sono progressivamente aumentate le vulnerabilità, sulla scia della vigorosa espansione creditizia in vari paesi meno colpiti dalla crisi”. La minaccia rappresentata dai paesi emergenti ormai appartiene a ciò che è notorio e al tempo stesso ignorato. “Va notato – ci ricorda ancora – che in base agli ultimi dati i boom finanziari in alcune economie emergenti avrebbero dato i primi segni di cedimento. In particolare, la crescita delle attività verso la Cina contabilizzate dalle banche dichiaranti alla BRI è rallentata bruscamente, collocandosi ad appena il 3% su base trimestrale nel terzo trimestre 2014. Le attività interbancarie, poi, si sono addirittura contratte”.

Insomma, le fragilità aumentano al crescere della robustezza (presunta) dell’economia globale mentre “a fare da sfondo a questi andamenti è proseguita la ricerca di rendimento, nonché la dipendenza dei mercati dall’accomodamento monetario delle banche centrali”. Dipendenza appunto.

Tutto ciò malgrado, i più ottimisti si contentano di osservare che la volatilità è bassa. Ma c’è sempre un ma: “I mercati non possono mantenersi liquidi quando è ormai da tempo che la via d’uscita si sta restringendo. Non bisogna farsi illusioni al riguardo”.

Non facciamoci illusioni perciò.

Speriamo di cavarcela.

 

Gli inglesi sedotti dall’Unione europea dei capitali

Per la terza volta in poco più di un quindicennio gli inglesi dovranno decidere se e in che modo partecipare alla faticosa integrazione economica europea. Adesso che l’unione del mercato europeo dei capitali è diventata molto più che una possibilità, la Gran Bretagna dovrà scegliere innanzitutto se aderirvi, o se cavarsela col solito no grazie come hanno fatto con l’adesione all’Unione monetaria e (finora) con quella all’Unione bancaria.

L’esperienza e i proverbi suggeriscono che non c’è due senza tre. Figurarsi se gli isolani d’oltremanica hanno interesse a mischiarsi con l’eurotartaruga e la sua unione finanziaria.

Però, vedete, stavolta l’esca è appetitosa. Un mercato integrato dei capitali, per un piazza finanziaria come quella londinese, non è un’opportunità che si può prendere alla leggera.

E difatti la Bank of England ha dedicato alla CMU europea (capital market union) un pensoso approfondimento nella sua ultima Financial stability review, dove in coda viene analizzato quale potrebbe essere l’impatto della CMU sul mercato del Regno Unito.

Ricordo rapidamente che la Commissione europea ha di recente pubblicato il suo green paper sulla materia, lanciando una consultazione pubblica che durerà tre mesi, al termine della quale si dovrebbe arrivare a un testo pronto a iniziare il suo percorso di approvazione. L’obiettivo è arrivare al 2019 con una cornice normativa funzionante che disciplini la nuova unione finanziaria che, almeno nei propositi, dovrebbe favorire lo sviluppo e l’integrazione dei mercati dei capitali europei, e quindi migliorare le possibilità di finanziamento delle imprese dell’area, ancora troppo dipendenti dal credito bancario.

In teoria una siffatta unione dovrebbe consentire un’armonizzazione delle regole sottostanti ai mercati, talché per un emittente sarebbe del tutto indifferente lanciare un prodotto finanziario in Olanda piuttosto che in Germania, mentre un compratore potrebbe godere della stessa tutela e degli stessi diritti a prescindere dal suo stato di residenza. Ciò potrebbe condurre anche a una unificazione delle controparti centrali, almeno a livello regolamentare, e delle entità che custodiscono i titoli, fino a culminare in una disciplina comune di risoluzione. Tutte materie fino ad ora lasciate a livello nazionale.

In sostanza, come anche lo studio della BoE evidenzia, ciò dovrebbe servire a migliorare la condivisione dei rischi finanziari fra i paesi aderenti, e così, indirettamente, abbassare la volatilità dei consumi delle famiglie, che l’esperienza della crisi ha mostrato assai frammentata, e quindi favorire insieme la crescita e la stabilità finanziaria.

Da questo punto di vista, le conclusioni della Boe sono abbastanza pacifiche: seppure con tutti i se e i ma del caso, l’Unione del mercato dei capitali europei riveste diversi vantaggi per gli aderenti.

Ma per l’UK?

Qui il tema si fa più complicato. “In generale – scrive la BoE – la crescita economica e i benefici sul versante della stabilità della CMU si applicheranno a tutti gli stati membri dell’Ue, incluso il Regno Unito. Ma ci sono altre importanti considerazioni di stabilità finanziaria delle quali bisogna tenere conto visto che il Regno Unito ospita il più grande centro finanziario dell’Europa”.

Evidentemente anche l’UK beneficierebbe di una maggiore crescita e stabilità finanziaria aumentando la diversificazione e integrazione dei prodotti scambiati, nota la BoE. Tanto più che l’UK mostra una elevata volatilità dei consumi e un’eccessiva dipendenza dal settore bancario per il credito alle famiglie e alle imprese, connotandosi in ciò molto europea.

In più, proprio per la sua posizione sul mercato finanziario, il Regno Unito beneficierebbe non poco lato incassi derivanti dagli scambi sui servizi finanziari. Basti considerare che il surplus commerciale che l’UK spunta dai suoi scambi esteri correlati a questi servizi arriva a 20 miliardi di sterline nel settore delle assicurazione e dei servizi pensionistici e a quasi 40 per gli altri servizi finanziari, cui si sommano altri 15 miliardi di surplus per altri servizi collegati al business.

Tuttavia non è così pacifico che la Gran Bretagna avrebbe goduto di tali vantaggi se la CMU fosse stata operativa durante la crisi, quando la ricchezza del paese subì un pesante shock parzialmente compensato dalle politiche monetarie che provocarono un notevole deprezzamento della sterlina. Ma non è affatto detto che tale dimagrimento sarebbe stato minore, anzi la BoE lascia capire che sarebbe stato il contrario, se gli inglesi fossero stati maggiormente esposti verso l’Europa.

La stessa considerazione vale lato stabilità finanziaria.

Ma ciò che più di tutto lascia perplesso il regolatore inglese è l’idea che alla CMU debba corrispondere anche una unificazione della controparti centrali e delle central security depositories. “Non c’è un ovvio link necessario fra le due cose”, osserva. “I benefici del CMU non dipendono da un supervisore unico o da una infrastruttura finanziaria unificata. Mentre la CMU richiede controparti centrali sicure e resilienti, il corrente modello di supervisione può condurre comunque a questo risultato” utilizzando la regolamentazione basata sugli standard internazionali.

Insomma: agli inglesi non piace l’idea di disfarsi delle proprie entità né tantomeno di affidarsi a un’entità unica di risoluzione, che nel migliore dei mondi possibili ipotizzato dalla Commissione Ue dovrebbe essere uno dei punti d’arrivo della nuova disciplina. Ma in questo caso, conclude la BoE, ciò determinerebbe un aumento dei rischi per la stabilità finanziaria.

Insomma, per la terza volta nella storia recente gli inglesi proveranno a fare il gioco che hanno sempre fatto. Prendere i vantaggi dell’Unione europea e evitare le seccature.

D’altronde, sono inglesi.

 

Il commercio europeo dopo la crisi

Per farvela semplice, la crisi non ha giovato al commercio europeo. Malgrado l’Ue conservi ancora la maggior posizione relativa, quanto alla sua quota di mercato, la sua posizione si è deteriorata molto più che negli Stati Uniti, essendo stato eroso parte del suo vantaggio competitivo sui beni ad alto know how. E poi c’è la Cina, che ha fatto la parte del leone nel commercio globale degli ultimi vent’anni, e ancora sembra attrezzata per continuare a sottrarre quote di mercato alle economie avanzate.

Mi convinco perciò che gli europei dovranno lottare con le unghie e con i denti per restare nel grande gioco, e mi solleva giusto l’osservazione, che leggo nell’articolo diffuso dalla Commissione Ue (“Has the EU’s leading position in global trade changed since the crisis?”) che c’è qualche ragione d’ottimismo, motivata dalla circostanza che nel 2013, per la prima volta dalla crisi, la zona europea ha riguadagnato spazi di mercato. O forse, dato il contesto internazionale, sarebbe più giusto osservare che li hanno perduti gli altri.

L’analisi tuttavia è articolata e vale la pena leggere la dozzina scarsa di pagine che la illustrano.

L’autore osserva che alcuni fattori hanno modificato sostanzialmente il pattern degli scambi internazionali. Alcuni di origine istituzionali: l’arenarsi del Doha round guidato da WTO, che ha provocato la proliferazione di una serie di accordi bilaterali, ma soprattutto l’avvio del negoziato Ue-Usa, che coinvolge anche Canada e Giappone, per il Transpacific Trade and Investment Partnership (TTIP).

Ma è opportuno ricordare anche il Transpacific Partnership Agreement (TPP), le cui negoziazioni sono inziate nel 2005 e che al 2014 ha visto partecipare ai tavoli per la liberalizzazione di commercio e investimenti dodici paesi, segnatamente l’Australia, il Brunei, il Canada, il Cile, il Giappone, la Malaysia, il Messico, la Nuova Zelanda, il Perù, Singapore, gli Usa e il Vietnam.

Da questa rapida illustrazione emerge con chiarezza che la globalizzazione, seppure con la lentezza tipica del suo burocratico dispiegarsi, procede sul molti tavoli pure se il WTO sembra essere rimasto sullo sfondo.

Altri sviluppi sono arrivati direttamente dai mercati. E fra questi ovviamente primeggia il furioso affermarsi delle economie emergenti, Cina in testa, che hanno segnato la fisionomia dei commerci internazionali dell’ultimo ventennio, suscitando grandi speranze e altrettanto gradi timori, specie adesso che i loro prodotti, tenuti in vita artificialmente col credito facile, iniziano a rallentare.

Rimane il fatto però che, secondo le stime del WTO, la quota degli emergenti nell’output globale è passata dal 23% al 40% fra il 2000 e il 2012, e la loro quota sul commercio globale è passata dal 33 al 48%, senza considerare il fatto che sono diventate grandi calamite per gli investimenti diretti globali (FDI). Secondo i dati UNCTAD del 2014 il 54% degli afflussi totale di FDI sono andati a queste economie. Tanto che dieci paesi dei 20 al top degli afflussi di FDI sono emergenti.

Una tabella, costruita su dati WTO, esemplifica bene la situazione al 2013. L’Ue a 28, escludendo i commerci intra area, aveva una quota del 15,3% delle esportazioni globali di beni, primo esportatore globale, appena un filo sotto la Cina, con il 14,7%.

Interessante notare come la classifica speculare, ossia quella degli importatori di beni, veda primeggiare gli Stati Uniti, con il 15,4% e poi l’Ue28 con il 14,8%, seguita dalla Cine con il 12,9%. Il Giappone, con il 4,9% di esportazioni e il 5,5% di importazioni, si classifica al quarto posto. La Cina, quindi, non è solo un forte esportatore, ma anche un notevole importatore, e ciò spiega perché il suo conto correnti delle merci sia diventato via via più sottile col passare del tempo, somigliando in ciò al Giappone.

Se dai beni passiamo ai servizi, lo scenario cambia un poco. l’Ue28 è sempre la prima esportatrice, con il 25,2% di quota di mercato, ma è anche la prima importatrice, con il 19,7% di quota globale. Gli Usa stanno al secondo posto, sia dell’export che dell’import, rispettivamente con il 18,7% e il 12,7, e la Cina al terzo, sia dell’export che dell’import, con un risicato 5,8% di export e un 9,7% di import.

Quindi è sulla partita dei servizi che il blocco occidentale avanza compatto, mostrandosi quindi come il suo autentico punto di forza. Non a caso l’articolo della Commissione Ue parla di “forte vantaggio sui suoi competitors dell’Ue nei servizi commerciali”.

E tuttavia le cose andavano meglio prima. Un grafico, che mostra la quota aggregata del commercio europeo prima della crisi, lo colloca intorno al 20% fino al 2009, quando si inabissa fino a sfiorare il 15%. Da allora l’andamento è stato piatto, salvo appunto la lieve ripresa nel 2013.

Gli Usa hanno vissuto una dinamica molto simile, ma diversi anni prima. Dal 15% di quota globale che ancora detenevano nel 2001, si sono trovati al 10% nel 2004, quindi dopo l’ingresso ufficiale della Cina nel Grande gioco, che infatti stava sotto il 5% nel ’99 e aveva già raggiunto il 10% nel 2007.

Altri dati mostrano con chiarezza “il ruolo prominente dei paesi emergenti nel commercio europeo”. Un ruolo che prima era degli Usa. Ancora nel 1999 il 27% dei commerci extra Ue erano indirizzati verso di loro, a fronte del 14% del 2013. Al contrario il 5% di commerci verso la Cina del 1999 è arrivato al 12,5% nel 2013.

Questa sommaria illustrazione ci riporta al punto di partenza, ossia il contesto istituzionale. Se pare difficile che l’Ue28 possa recuperare la quota di commercio che aveva prima della crisi, bisogna chiedersi se, nello stipulare accordi, sarebbe ragionevole favorire i vecchi partner, ormai lontani, o quelli nuovi, che hanno pure il vantaggio di essere assetati di servizi in cui l’Ue eccelle.Insomma: America o Cina?

Peraltro lo studio nota come la Cina di recente abbi sviluppato vantaggi comparativi nella produzione intensiva di beni e sia diventata un driver globale nel settore ricerca e sviluppo.

In un momento in cui si torna a parlare di accordi commerciali la domanda se puntare sulla Cina o sulla America non mi pare oziosa.

Il problema è che l’Ue28 è solo un’espressione geografica.

Le banche italiane si rifugiano nell’Ombra

Persino un appassionato come me della convegnistica finanziaria (nessuno è perfetto) ha esitato davanti al tema scelto dal NIFA (New international finance association) per il suo World finance forum del 2015: “La rinascita economica e finanziaria in Europa e in Italia”.

Gli organizzatori avranno avuto sicuramente le loro ragioni per parlare di rinascita. Hanno dimenticato però che una rinascita succede a un decesso, o a un qualsiasi forma di dipartita. Ed è proprio in questa inconscia dimensione della convegnistica finanziaria che trovo la ragione principale che mi spinge a leggere l’interessante intervento del nostro Carmelo Barbagallo, capo della vigilanza di Bankitalia: Lo shadow banking e la regolamentazione italiana.

Leggo nella filigrana di questo titolo la stessa incoscienza che fa parlare di rinascita europea. E mi convinco che gli organizzatori di convegni hanno una logica ferrea, alla quale mi inchino.

Parlare di shadow banking nel nostro paese, dove ci compiaciamo delle cronache strapaesane delle nostre fondazioni o banche popolari, sembra persino di cattivo gusto. Ma come: noi che siamo la patria delle banche sane e prudenti, che non fanno quelle stranezze anglosassoni, pure da noi c’è lo shadow banking?

Eccome se c’è. Chi legge i report del FSB lo sa benissimo. Ma poiché da noi questa roba la leggono in pochissimi, ecco che la relazione di Barbagallo diventa una bella occasione per fare il punto, sempre che la nostra meravigliosa stampa nazionale la legga fino in fondo.

Nel dubbio, decido di farlo io, ed ecco quello che ho imparato.

La prima cosa è che il vero tema del convegno è quello delle opportunità e i rischi dello shadow banking. Ricordo che tale pratica consiste nel concedere a intermediari finanziari non bancari il potere di fare le banche, e quindi gestire i tipici rischi dell’attività bancaria (maturity, transformation e liquidity) senza disporre degli obblighi regolamentari e i paracadute delle banche. In nome, ci dicono, dell’efficienza marginale del capitale.

Bene. I più appassionati ricordano come in Europa lo shadow banking sia cresciuto senza sosta, dall’esplodere della crisi, cui le pratiche ad esso correlate hanno influito non poco. Ma non solo in Europa: in Cina, negli Usa. Insomma: dappertutto. Tutto questo in un pugno di anni: pensate che l’espressione shadow banking è stata coniata nel 2007, anche se le pratiche ad esso connesse sono vecchie di almeno 80.

Pensare che l’Italia sarebbe stata un’eccezione è sicuramente ingenuo.

Barbagallo ci ricorda che in Italia lo shadow banking varrebbe 400 miliardi di dollari, ossia il 18,4% del Pil. Questo almeno è nelle stime del Fsb.

Per apprezzare questo dato è utile sapere che l’intermediazione bancaria tradizionale, quindi sostanzialmente il volume d’affari del le nostre banche gestiscono, è pari a circa 5 mila miliardi di dollari, ossia il 234% del Pil. Il che riduce il volume d’affari delle banche ombra a una torta sottile a bene vedere.

Ma ciò vuol dire poco. Le banche ombra, infatti, non possono raccogliere depositi per finanziarsi, non essendo appunto banche, e perciò per le proprie risorse devono rivolgersi al mercato dei capitali. Dal che ne segue che sono esposte a un rischio di liquidità assai peggiore rispetto alle banche tradizionali, i cui depositi, seppure a vista, sono solitamente stabili a meno di irrealistici bank run.

Cosa succede se una banca ombra si trova a corto di liquidità? Semplice: deve correre a cercarla. E poiché non è una banca e quindi non ha neanche una banca centrale alle spalle, può trovarla solo vendendo la carta di cui si alimenta, innescando terribili spirali depressionaria(fire-sales)  suoi suoi attivi. In pratica quello che successo nel 2008. Oppure deve chiederla alle entità che l’hanno sponsorizzata (ossia finanziata), che solitamente è una banca, costringendola a sua volta a farsi carico del problema. Sempre come è successo nel 2008.

Barbagallo molto opportunamente di ricorda che “un fondo americano di media dimensione (il Reserve Primary Fund) con una modesta quota del proprio portafoglio (circa l’1,2 per cento, pari a 785 milioni di dollari) investito in titoli di Lehman Brothers, non fu in grado di mantenere il valore costante delle proprie quote. Il riscatto improvviso delle stesse creò non solo la crisi del fondo, ma generò negli Stati Uniti una sfiducia nell’intero comparto dei FMM (fondi monetari). In una sola settimana vi furono riscatti pari a 300 miliardi di dollari”.

“L’intervento del Tesoro americano, con un supporto per oltre 50 miliardi di dollari, ha contenuto una crisi sistemica in questo mercato, che negli Stati Uniti all’epoca aveva attività in gestione per oltre tremila miliardi di dollari”, conclude.

“Alla crescita del mercato delle cartolarizzazioni in alcuni paesi era strettamente associata una maggiore dipendenza della raccolta a breve termine sui mercati all’ingrosso. Il processo di canalizzazione della liquidità, dai detentori di fondi liquidi in cerca di rendimenti (ad esempio tramite i FMM) verso le banche d’investimento (broker-dealers), o altri soggetti che raccolgono liquidità a breve termine dando una garanzia collaterale, andò in crisi. Tra le entità attive in questi mercati vi erano anche gli hedge funds, i fondi pensione, le assicurazioni, i fondi sovrani, le società finanziarie (corporate)”.

Insomma. Si rischiò un irreparabile patatrac. “Le due clearing banks al centro del tri-party repo market (la Bank of New York Mellon e la J.P. Morgan Chase) si trovarono a gestire un eccessivo rischio di credito infragiornaliero. La Federal Reserve dovette intervenire per ripristinare la fiducia e sollecitare gli intermediari a una profonda riforma di questa importante infrastruttura di mercato”.

Capirete bene, perciò che 400 miliardi di masse gestite sono già una bella bella preoccupazione per un regolatore.

Non a caso le autorità italiane, forti anche del fatto che le nostre banche fossero meno avvezze a tali pratiche, hanno elaborato un approccio regolamentare che estendeva l’approccio della vigilanza prudenziale anche agli intermediari specializzati non bancari, cui si affiancò anche un disciplina fiscale che scoraggiava l’uso di prodotti finanziari con elevata trasformazione delle scadenze. Ciò non è bastato ad impedire che il mercato delle cartolarizzazione in Italia sia stato, negli anni prima della crisi, uno dei maggiori a livello europeo.

In tempi più recenti “le disposizioni di vigilanza sono state riviste in un’ottica di rafforzamento della vigilanza sul gruppo bancario, tenendo conto dei più avanzati standard internazionali (Core Principles for Effective Banking Supervision del Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria), e della recente evoluzione dei principi contabili e degli orientamenti internazionali in materia di shadow banking”. Quindi, pare di capire, dovremmo essere un po’ più al sicuro. Se non fosse che lo shadow banking si è dimostrato assai fantasioso nell’elaborare strategie di contenimento della regolazione.

E tuttavia Barbagallo ci ricorda che alla consapevolezza dei rischi che lo shadow banking porta con sé si aggiunge quella che sia anche capace di contribuire a promuovere la crescita. Sempre sottolineando, però, che “è importante che operino incentivi corretti; in presenza di asimmetrie informative o di altre inefficienze di mercato, anche la regolamentazione più incisiva può essere aggirata da agenti economici che perseguano, oltre il dovuto, la massimizzazione del profitto di breve termine, a scapito della stabilità”.

Insomma: la banche italiane, seppure regolate e vigilate, difficilmente resisteranno alla seduzione dei profitti teorici di questo sistema ombra, pure a costo dei rischi che esso sussume.

Faremmo bene a ricordarcelo.

 

Il lato oscuro del QE: la tosatura del piccolo risparmiatore

Come nel migliore dei lieto fine, gli osservatori vivono felici e contenti accompagnati dal costante caracollare degli spread che ormai, Grecia a parte, veleggiano verso i valori del 2010 aspettando di raggiungere quelli dei primi 2000, quando semplicemente non esistevano, mentre l’euro si avvicina ogni giorno di più verso la parità deciso a quanto pare a infrangerla al ribasso.

Le banche festeggiano, la Bce e le banche centrali nazionali pure: quale dimostrazione di sapienza e di lungimiranza. Le borse rivedono massimi dimenticati.

Le imprese sono estasiate: il minieuro sembra fatto apposta per rilanciare il nostro export, come ci ricorda ogni giorno l’associazione degli industriali. E festeggiano soprattutto i debitori, grandi e piccoli, che vendono nel crollo del tassi di interesse il giusto contrappasso del crollo dell’inflazione, che minacciava di rovinarli.

Grande assente in questo generale tripudio, la voce del piccolo risparmiatore. Costui, razza ormai in via d’estinzione nel meraviglioso mondo del QE, non ha rappresentanza alcuna nei consessi che in questi giorni esibiscono le loro allocuzioni. Un po’ perché è di temperamento taciturno, il piccolo risparmiatore, assai più bravo a far di conto che adoperarsi con le diverse camarille che determinano la nostra vita pubblica. Un po’ perché gli servirà tempo per capire che il meraviglioso successo del QE dovrà pagarlo sostanzialmente lui.

Non serve essere economisti per capirlo, infatti lo capisco persino io che a stento so far di conto. Forse perché ho la (s)fortuna di non godere di attivi finanziaria d’una qualche importanza.

Ma la mia intuizione si rafforza mentre leggo le quattro paginette che la nostra banca centrale ha diffuso nei giorni scorsi in occasione della presentazione del programma di acquisto dei titoli di marzo, deciso appunto nell’ambito del QE.

Temo non l’abbiano letto in tanti, perché l’unica notizia di cui ho avuto evidenza sulla varia stampa è che Bankitalia stima che da qui al settembre 2016, data ipotetica di termine del QE, compresa 130 miliardi di titoli di stato italiani, ai quali se ne aggiungeranno altri 20 miliardi acquistati dalla Bce. In totale quindi parliamo di 150 miliardi.

Provo a fare due conti. il QE consta di 60 miliardi al mese di acquisti per 19 mesi. In totale sono acquisti per 1.140 miliardi. La procedura barocca inventata dai nostri banchieri centrali, e riportata da Bankitalia ci dice che questa somma di acquisti verrà ripartita pro quota in base alle quota di partecipazione al capitale della Bce delle BC nazionali, che nel caso dell’Italia pesa il 17,5%.

Ciò significa che in totale Bankitalia e la Bce, potranno svolgere acquisti di asset italiani per 199,5 miliardi, l’80 per cento dei quali nel bilancio di Bankitalia e il 20% in quello della Bce. In pratica Bankitalia comprerà 159,6 miliardi di euro di titoli, dei quali 130 saranno titoli di stato. La Bce ne comprerà altri 39,9, di cui 20 titoli di stato italiani.

Ciò significa che Bankitalia impegnerà l’81,4% delle sue munizioni sul mercato dei titoli di stato italiani, mentre la Bce poco più della metà. Le altre risorse verranno impegnate nelle altre classi di titoli eligibili per il QE. E già questo serve a capire quanto diverse siano le priorità della Bce rispetto alla Banca d’Italia, e quale sia lo spirito autentico di questa operazione.

Rimane la circostanza che 150 miliardi di euro corrispondono a circa la metà del fabbisogno di rinnovo dei titoli italiani solo nel 2015. Il sollievo, diciamo così, è importante ma non così determinante.

Di sicuro del sollievo godanno le banche italiane, che con il calo dei tassi cui stiamo assistendo hanno visto aumentare il valore dei titoli che tengono in portafoglio e che quindi andranno a gonfiare il bilancio della Banca d’Italia e della Bce, spuntando i venditori gustose plusvalenze.

Se andiamo a vedere quali saranno gli effetti di tali acquisti sul bilancio della Banca d’Italia, la nota ci spiega che all’attivo tali acquisti accresceranno il valore dei portafogli esistenti. Con la sottolineatura che “in base alle regole contabili dell’Eurosistema, i titoli acquistati nell’ambito del programma saranno iscritti al costo ammortizzato al netto delle eventuali riduzioni di valore dovute a impairment. Ciò significa che il valore di bilancio del portafoglio non risentirà delle oscillazioni dei prezzi di mercato successive agli acquisti. Al fine di garantire la necessaria trasparenza, il valore di mercato (il cosiddetto fair value) sarà pubblicato nella nota integrativa al bilancio della Banca d’Italia”.

Ciò significa che se i titoli verranno conservati fino a scadenza non si materializzeranno per la Banca centrale rischi di perdite in conto capitale. Anzi, “nei primi anni – nota Bankitalia – il margine di interesse aumenterà, in quanto il rendimento dei titoli da acquistare è mediamente superiore ai tassi ufficiali; la redditività sarà inoltre sostenuta dall’accresciuta dimensione del bilancio”.

All’attivo del bilancio della banca centrale deve ovviamente corrispondere un passivo, che nell’immediato determinerà una crescita dei depositi detenuti dalle banche presso la banca centrale. Quindi ciò si traduce in aumento della base monetaria e indirettamente del credito potenziale che gli intermediari possono concedere all’economia. In sostanza: più possibilità di affari per le banche commerciali.

Assodato che le banche centrali e quelle commerciali ci guadagnano, rimane da capire perché dovrebbero guadarci gli agenti economici.

Bankitalia individua alcuni canali:

1) “L’aumento della liquidità e la riduzione dei tassi di interesse favoriscono inoltre il deprezzamento del cambio (“canale del tasso di cambio”). Ciò contribuisce a innalzare l’inflazione, evita il radicarsi di aspettative di deflazione e fornisce un ulteriore stimolo all’attività economica”. Gli esportatori, quindi, dovrebbero guadagnarci.

2) “Gli investitori utilizzeranno la liquidità aggiuntiva per riequilibrare il loro portafoglio verso altre attività finanziarie più redditizie, non direttamente interessate dagli interventi della banca centrale, trasmettendo così l’impulso monetario a un ampio ventaglio di strumenti di finanziamento del settore privato (“canale del riaggiustamento di portafoglio”). Bankitalia trascura di dire che le attività più redditizie sono quelle più rischiose. Quindi il risparmiatore dovrà correre più rischi  per avere un rendimento simile a quello che avrebbe avuto a un livello normale di tassi di interesse.

3) “L’incremento del valore della ricchezza delle famiglie indotto dall’aumento dei prezzi delle attività finanziarie e, in prospettiva, di quelle reali potrà riflettersi in una maggiore crescita dei consumi (“canale della ricchezza”). Bankitalia trascura di dire che tale canale funziona solo per chi ha già attivi finanziari e reali. Quindi funziona per i ricchi, non per i poveri e crea l’effetto che i banchieri centrali americani e giapponesi conoscono bene: aumenta la disugualianza;

4) “L’annuncio di un’espansione significativa delle dimensioni e della composizione del bilancio dell’Eurosistema potrà anche accrescere la fiducia del pubblico (“canale della fiducia”), stimolando consumi e investimenti, e sostenere le aspettative di inflazione (“canale delle aspettative di inflazione”).

Quest’ultimo vantaggio è quello che dovrebbe riguardare un po’ tutti. Più consumi vuol dire più investimenti, e quindi più lavoro. Ma vuol dire anche meno risparmio, appunto. E il caso inglese è un ottimo esempio.

Ma per capirsi, facciamo un rapido esempio. Immaginiamo un piccolo risparmiatore che abbia 20 mila euro sul conto corrente. Il rendimento del conto corrente ormai è negativo, pure ai tassi di inflazione attuali. Se compra un Btp decennale spunta ai tassi attuali poco più dell’1%, con la prospettiva di un rendimento reale negativo una volta che il QE riporti davvero l’inflazione al 2%. Disperato il piccolo risparmitore pensa di comprare un bond corporate, magari di una banca. Ma poiché il calo degli spread non risparmia neanche i bond, il meglio che gli può capitare è spuntare qualche decimale in più, ma sempre assumendosi maggiori rischi.

Il nostro piccolo risparmiatore pensa persino di comprare dei titoli azionari, ma, a parte che il rischio aumenta, rischia pure di bruciarsi le penne, atteso che le borse sono già salite tanto.

E allora che fa? O si rassegna a spuntare rendimenti negativi, lasciando i soldi in banca o comprando un titolo di stato a rendimento zero (magari un Bot annuale che di recente è stato venduto con un tasso dello 0,07% lordo), o sennò decide finalmente di comprarsi quell’auto nuova il cui acquisto rimanda da qualche anno, dando così il suo personalissimo contributo (ossia il suo risparmio) alla ripresa dei consumi e degli investimenti di cui forse godrà anche lui.

Qualunque sarà la sua decisione, il QE avrà raggiunto il suo obbiettivo: banche più stabili, borse frizzanti, economia più vispa, inflazione in ascesa, per la gioia dei debitori. Tutto questo grazie a una signorile tosatura dei (piccoli) risparmiatori.

E io pago, direbbe la buonanima.