I bilanci delle banche centrali arrivano a 22 trilioni

Quest’epoca verrà ricordata, quando scriveranno la storia, come quella in cui le banche centrali hanno di fatto scritto l’agenda della politica. Ma sarebbe poca cosa notarlo se a fronte di questa inusitata deriva finanziaria, non si mettesse in evidenza il costo che tali politiche ha accompagnato, che rimane sospeso sulle nostre teste insieme alle sue conseguenze sociali.

Vale la pena perciò leggere un recente intervento di Christian Noyer (“The size of Central Bank balance sheet – how relevant (important) is it?“, che oltre ad essere il governatore della banca centrale francese, è il chairman del board of directors della Bis. Persona quindi bene informata e dotata della vista lunga che deriva dalla pratica delle visioni d’insieme.

La domanda che Noyer si fa non è affatto peregrina. I bilanci delle banche centrali sono cresciuti come mai prima, per supportare i vari allentamenti monetari. Dal 2007 a oggi sono sostanzialmente triplicati, arrivando a fine 2014 all’incredibile cifra di 22 trilioni di dollari. “E’ interessante notare – dice – che tale aumento si è equamente suddiviso fra i paesi avanzati e quelli emergenti”, con la differenza che mentre nei paesi avanzati le bance centrali “hanno comprato asset domestici”, con una edia di espansione del 10-20% del pil, nei paesi emergenti l’espansione di bilancio è seguita all’accumulazione di riserve in divisa.

Ovviamente le media nascondono situazioni fra loro assai eterogenee. Mentre in Canada il bilancio della banca centrale pesa il 5% del Pil, in Svizzera è arrivato all’80% a causa delle politiche monetarie seguite fino al momento dello sganciamento dall’euro. La Bce, per ragioni tecniche legate al funzionamento del sistema Target 2, ha visto incrementare notevolmente il proprio bilancio quando più acuta era la frammentazione finanziaria dell’area, per arrivare a una sostanziosa riduzione che però è solo temporanea, visto che ormai è operativo il QE grazie al quale il bilancio di Francoforte tornerà sostanzialmente al livello del 2012.

Se questi sono i valori in gioco, riveste particolare interesse la domanda se tale espansione abbia una qualche rilevanza. “Generalmente parlando – dice Noyer – sia gli asset che i debiti di una banca centrale hanno importanza”.

Un’espansione dei debiti, infatti, si verifica “quando la banca centrale aumenta la fornitura di liquidità al settore bancario al fine di influenzare i comportamenti dei prestiti”. In sostanza la banca centrale cerca di spingere sulla leva del credito.

Dal lato degli asset, gli acquisti delle banche centrali abbattono il premio del rischio, appiattendo la curva dei rendimenti e, di fatto, provocando un rebalancing dei portafogli, spingendo al contempo la propensione al rischio del settore privato che deve dar la caccia ai rendimenti.

Se sommiamo i due effetti, ne deduco che ne deriva un’accelerazione del ciclo finanziario, con maggior credito a disposizione che viene usato per spuntare maggiori rendimenti nel settore finanziario, visto che al momento la situazione globale degli investimenti rimane stagnante. Il tutto a scapito dei risparmiatori, spinti a rischiare di più per avere di meno, visto che i tassi sono ormai in territorio negativo.

Ovviamente le discussioni sul tema sono numerose e le vedute assai diverse fra loro. Noyer nota ad esempio che “basandosi su come le politiche monetarie sono state condotte nei passati decenni, le banche hanno sempre avuto la capacità di espandere il credito a un livello di tasso di interesse indipendentemente dal livello dei bilanci delle banche centrali. E il fatto che i tassi siano a zero non cambia questa semplice realtà”.

Ciò significa che sostanzialmente le banche centrali possono influenzare poco il livello del credito erogato. Al contrario “dati i canali di trasmissione di un programma di acquisto di asset, la sua composizione e la durata possono importare tanto quanto le sue dimensioni”. Quindi, sembra di capire che più che l’espansione dal lato dei debiti, è quella dal lato degli asset che può avere conseguenze. Quelle che Noyer chiama “segnali”.

In particolare, gli acquisti di asset possono influenzare la forward guidance, ma ancor di più le aspettative di inflazione, che poi sono il pretesto che le banche centrali hanno usato per sfoderare il loro arsenale. Pensate al caso giapponese, o a quello più vicino a noi del QE europeo.

“Questi segnali – nota ancora – sono stati molto efficienti e conseguenti all’annuncio dell’espansione del programma di acquisto asset del 22 gennaio, con movimenti significativi dei mercati finanziari accompagnanti da un declino dei tassi di interessi lungo tutta la curva dei rendimenti e una crescita dei valori azionari”.

Insomma: quando la banca centrale diventa un attore del mercato, il mercato risponde.

Ma è davvero un pasto gratis, come sembra, o ci sono conseguenze negative che bisogna temere?

Noyer analizza tre punti dolenti. Il timore di molti analisti che tali acquisti di asset finiscano con lo scatenare l’inflazione, che però finora è assolutamente controfattuale, visto che è accaduto il contrario, almeno nell’eurozona.

Il secondo punto, riguarda le implicazioni quasi-fiscali che l’azione delle banche centrali porta con sé. “C’è la percezione che espandere i bilanci delle banche centrali crei un ambiente dove le relazioni fra banche centrali e governi diventino più complicate”. In sostanza, tale aumento espone le banche centrali e nuovi rischi, le rende più vulnerabili e quindi compromette la loro indipendenza.

Il terzo punto riguarda la solvibilità delle banche centrali. “Quasi tutti gli analisti concordano sul fatto che una banca centrale non possa tecnicamente andare in bancarotta, visto che può emettere valuta e riserve quanto le occorre per soddisfare i propri pagamenti: Infatti in passato alcune banche centrale con una grande reputazione hanno operato con un equity negativo per molto tempo”. Molti economisti, tuttavia, osservano che tale situazione può compromettere la capacità di agire della banca centrale.

Non è quindi il fallimento tecnico, la preoccupazione di Noyer, ma quello sostanziale. Una banca che perdesse il controllo della base monetaria a causa dei suoi debiti deve chiedere al governo di ricostituire il proprio capitale per poter agire. In sostanza, il debito della banca centrale diventa un enorme debito fuori bilancio del governo, che in sostanza è l’azionista occulto di tali entità, esasperando quindi il rischio che ho discusso al punto precedente.

Dopo aver premesso che la Bce è ben tutelata da tali rischi, potendo godere di un solido capitale finanziario e reputazionale, Noyer riconosce che un bilancio troppo grande può influenzare l’allocazione delle risorse e provocare trasferimenti fiscali impliciti, fra gli stati, nel caso dell’eurozona, ma anche all’interno degli stati, aggiungo io.

Rimane la domanda su cosa debba farsi per limitare gli effetti di tali politiche che, avverte Noyer “devono essere minimizzati ma non possono essere evitati”.

“Per esempio – dice – tali politiche possono avere conseguenze distributive non intenzionali, facendo crescere il prezzo degli asset e quindi beneficiando le famiglie più ricche“. D’altro canto, spingere sul pedale della crescita tramite QE fa aumentare i posti di lavoro “a vantaggio delle famiglie più fragili”. In altri casi “può crescere il moral hazard”.

Detto ciò, e ricordando che le banche centrali “dovrebbero adottare politiche quanto più possibili neutrali”, come se davvero fosse possibile, il fatto che possano essere conseguenze non intenzionali non deve impedire alle banche centrali di fare quanto reputano necessario, conclude Noyer, ricordando altresì che “le politiche non convenzionali sono necessarie ma complesse”.

Quanto agli effetti, “possono essere distribuiti in maniera tanto più efficiente quanto più il contesto rimane efficiente”. Che è come dire che le conseguenze di tale agire non sono un problema delle banche centrali.

Sono un problema nostro.

 

 

L’irresistibile avanzata dell’asset management

Per quanto tendiamo a dimenticarlo, a fronte dell’incredibile montagna di debiti che il mondo ha cumulato esiste, uguale e contraria, una montagna di crediti che in quanto tale, richiede di essere gestita per originare rendite.

Quest’attività, che ormai ha generato un’industria globale, del tutto al di fuori del circuito bancario tradizionale, ormai è diventata una delle componenti fondanti del sistema finanziario, tanto che il Fmi, nel suo ultimo Global financial stability report, ha reputato necessario dedicarle un approfondimento, limitandolo peraltro solo a un segmento: l’asset manegement.

In particolare, nel settore non vengono inclusi i fondi pensione e le compagnie di assicurazione, comprendendo quindi genericamente i veicoli di investimento come i mutual funds, gli exchange traded funds, i money market funds, i private equity funds e gli hedge funds.

Bene, questa pletora di intermediari, che lavorano al fresco dello shadow banking gestiscono masse di risorse ormai per 76 trilioni di dollari, pari al 100% del Pil mondiale. Se vi sembra una cifra eccezionale, considerate che stiamo parlando solo del 40% del totale degli asset finanziari che girano per il mondo, che quindi possiamo quotare circa 190 trilioni di dollari, circa il 250% del Pil mondiale.

Il fatto che il Fmi si occupi dell’asset management, al di là dei valori assoluti che pure son rilevanti, dipende dalla circostanza che queste entità, insieme con i numerosi e dichiarati vantaggi che derivano dal loro operare, rappresentano anche un notevole rischio sistemico.

I più vecchi ricorderanno il disastro provocato dal crack del Long Term Capitale management nel ’98, uno di quegli hedge fund, che tuttora rappresentano una piccola quota dell’asset management, circa il 3% del totale, senza che ciò impedisca loro di mettere a repentaglio il sistema globale.

Se guardiamo ai dati storici, si può notare come la straordinaria crescita di quest’industria si sia concentrata sostanzialmente nell’ultimo decennio. Ancora nel 2002 l’asset management gestiva meno di 40 trilioni di dollari, a livello globale. Ma già dall’anno successivo l’industria conobbe il primo boom, portandosi quasi a 50 trilioni.

Nel 2007, anno del picco prima della crisi, le masse gestite sono arrivate a 70 trilioni, per poi crollare poco sopra 50 nel 2008.

Ma la crisi ha fatto bene all’industria. Nel 2009 il totale era già superiore ai 60 trilioni e da lì, salvo un leggero ritracciamento nel 2011, la crescita non si è più fermata. Fino ad arrivare all’ultimo dato disponibile, relativo al 2013, di 76 trilioni. Oggi saranno di sicuro di più

Il Fmi nota anche come gran parte di questo sviluppi, nell’ultimo decennio, sia stato concentrato nelle economia avanzate. Da soli, Canada, Germania, Irlanda, Giappone, Lussemburgo, Stati Uniti e Regno Unito hanno masse gestite per oltre 25 trilioni, nel 2012.

Interessante anche notare come il 41% di questa montagna di denaro sia investito in prodotti finanziari plain vanilla, ossia a strutturazioni standard e non esotica, per lo più tramite l’adesione con mutual funds open end, a fronte di un altro 36% che invece viene gestito privatamente con  separate accounts.

Il Fmi nota inoltre come l’attività di queste entità, e in particolare dei mutual funds, sia fortemente cresciuta dopo la crisi. E al contempo come questo abbia aumentato anche i rischi per la stabilità finanziaria. E basta una semplice constatazione per capire perché: “Al momento – spiega il Fmi – gli asset gestiti dalle più grandi compagnie di asset management sono grandi quanto quelli gestiti dalle grandi banche e mostrano simili livelli di concentrazione”.

A questo livello è assai facile fare danni. Anche i prodotti plain vanilla, che pure dovrebbero rassicurare per la loro semplicità, “sono esposti a rischi di liquidità”, nota il Fmi. Quanto al settore più rischioso, basta ricordare oltre al già citato caso LTCM, il comportamento di alcuni fondi monetari all’esplodere della crisi del 2008.

Ma, aldilà delle tecnicalità, che pure abbondano, sono le relazioni pericolose delle compagnie di asset management a suscitare l’attenzione del Fmi. Queste ultime (AMCs) sono in larga parte (16 su 25 top AMCs) possedute dal banche e assicurazioni, ossia dall’altra metà del cielo del sistema finanziario e, come nota il Fmi “le implicazioni sulla stabilità di questi accordi sono poco chiari”. A cominciare dalla circostanza che i fondi raccolti dai gestori, in assenza di norme apposite, possono essere utilizzati come veicoli per il funding della banche “parenti”. Ossia una raffinata elusione del rischio di trasformazione, inerente alla tipica attività bancaria, che si indebita a breve e presta a lungo, facendolo passare per un gestore di fondi, che si indebita a lungo.

Non a caso “i mutual funds sono il più importante provider di finanziamenti a lungo termine per le banche negli Stati Uniti”.

Come si vede, la linea di confine fra banche ombra e banche normali si assottiglia, quando i volumi delle transazioni crescono. In questo raffinato gioco delle tre carte è chiaro chi vince.

Noi di sicuro no.

 

 

 

 

 

La lezione di Supermario al Parlamento italiano

Mi figuro lo spettacolo che dev’esser stato, lo scorso 26 marzo, quando Mario Draghi si è presentato nel nostro Parlamento a dire una cosa molto semplice: la ricreazione è finita, ora dovete far sul serio.

E mi immagino anche, non avendone contezza, quanto sia stato affollato l’emiciclo romano, coi deputati assisi e silenti a mo’ d’omaggio verso l’italiano più illustre, e probabilmente più potente, di questi tempi amari. Quel Supermario che ha salvato l’Europa, dicono tutti, chi con senso di sollievo chi con malcelato disappunto, aprendo il portafoglio della Bce quando era il momento e continuando a farlo da allora in poi.

Avrei voluto esserci, se non altro per vedere le facce dei silenti, quando Draghi ha ricordato loro che la politica monetaria non basta, o almeno non basterà ancora a lungo. Per salvare capra e cavoli, ossia le nostre costose società e i nostri ancor più costosi diritti, la ricetta è semplice, dice Supermario: bisogna lavorare di più e meglio, rispettare le regole europee che ci siamo dati, e, laddove gli stati non fossero in grado di adempiere a cotanto impegno, lasciare che si espandano i poteri degli organismi sovranazionali capaci di far loro whatever it takes per far progredire l’Europa.

Giusto per addolcire la pillola, Draghi non trascura di ricordare che il rigore deve camminare a braccetto con l’equità, che mi riporta alla fine del 2011, quando i professori al governo ne fecero un motto.

Avrei voluto esserci, alla Camera dei deputati, per vedere la faccia degli onorevoli mentre il presidente della Bce li accompagna dolcemente verso l’autentico ultimatum del nostro tempo: fare le riforme o sparire. E anche questa, pure se Draghi mai userebbe questa parole, mi sembra di averla già sentita.

Questo discorrere, che a molti parrà estremo, si può apprezzarlo solo ricordando quanto ciò sia perfettamente coerente con le pubbliche allocuzioni di Draghi, delle quali più volte vi ho raccontato, parendomi la voce di Draghi quella più europea fra le tante che ho sentito. Se non altro perché di solito viene seguita da fatti assai concreti.

L’Europa di Supermario l’ho capita da tempo, e leggendo Draghi ho anche capito quanto profondo e pervasivo sia il progetto dell’integrazione europea, con quanta pazienza sia stato condotto, e quanto ormai sia stato superato il punto di non ritorno, con grande scorno temo per i tanti che credono davvero che non sia così.

Perciò se fossi stato lì, nel Parlamento italiano, avrei ascoltato Draghi con orecchie attente, perché ormai è chiaro che ciò che dice, in un modo o in un altro, finisce col succedere, piaccia o no.

Purtroppo non ero lì, e perciò devo accontentarmi di leggerlo.

Vi risparmio le cose che avrete letto sui giornali, tipo gli effetti potenziali del QE e altre pinzillacchere, che temo allontanino l’attenzione dall’unico punto saliente che qui voglio evidenziare. Ossia il passaggio dalla fase della politica monetaria a quella delle riforme strutturali.

Il caso italiano è icastico: à la miglior testimonianza di come possano andare male le cose. La crescita potenziale, stimata intorno al 2,5% nei primi anni ’90, è scesa all’1,5% nel 1999 e adesso il FMI e altri pensano che sia a zero.

Per capovolgere questo trend, la ricetta di Draghi è quella classica offertista, ossia aumentare il numero delle ore lavorate nell’economia e la loro produttività. Produrre di più, per, classicamente, essere più ricchi. La vecchia legge degli sbocchi di Say, se qualcuno la ricorda ancora.

D’altronde è il pensiero che va per la maggiore, visto che le cosiddette politiche keynesiane sul lato della domanda vengono (a parole) osteggiate dalle banche centrali e dagli stati.

Se il feticcio contemporaneo è quello della produzione, dobbiamo, piaccio o no, farci i conti. La crescita della produttività nell’euro area è stata fra il 2000 e il 2013 di appena il 9,5%. In Italia addirittura dell’1,3%. Negli Usa del 26,1%

Se guardiamo ai TFP, ossia i fattori totali della produzione, che consentono di apprezzare l’efficienza degli input nei processi produttivi, scopriamo che nell’eurozona sono cresciuti appena dell’1,1%, in Italia sono diminuiti del 7,7%, e in America sono aumentati del 10,5%.

Queste le cifre riportate da Draghi, ammesso che i nostri parlamentari ne abbiano preso nota.

Di fronte a questa situazione c’è poco da fare: dobbiamo far ripartire la fabbrica. Una delle strade maestre suggerite da Draghi è la “riallocazione delle risorse” dalle imprese meno efficienti a quelle più efficiente, che pure ci sono nel nostro paese anche se i giornali non ne parlano.

Il tutto ovviamente accompagnato da un uso sapiente dell’innovazione tecnologica e con massicci investimenti sulla formazione.

Poiché mi sembra tutto molto astratto, provo a dirvela come l’ho capita io: il lavoratore italiano deve lavorare di più, studiare di più, migliorarsi di più. Possibilmente senza chiedere troppi aumenti però, sennò ne risente la competitività.

Le riforme servono, o dovrebbero servire, proprio a questo. A cambiare il nostro modo di lavorare e di intendere il lavoro. Non più un qualcosa di acquisito, ma un costante divenire nel cui flusso eracliteo dobbiamo immergerci con gioia e consapevolezza.

Poi ci sono altre riforme che servono all’Italia, certo. A cominciare da quelle della giustizia civile e commerciale, che ancora ci fa somigliare alla periferia del mondo. Per il resto, l’Europa sta già lavorando per unificare i mercati dei capitali, dopo aver unificato la supervisione bancaria, quindi per i soldi non ci saranno problemi: grazie alle entità sovranazionali che hanno preso in carico questi processi (a cominciare dalla Bce), la finanza funzionerà meglio, assai meglio di come avrebbe funzionato se di queste cose, a partire dalla moneta per finire con i bond, se ne fossero occupati ancora gli stati nazionali.

Chiedo scusa a Draghi se riassumo e semplifico così banalmente il suo pensiero, assai più articolato, ma credo ciò ci permetta di apprezzare perché a un certo punto dica che “malgrado l’importanza delle riforme strutturali per la convergenza economica e monetaria, questa riforme rimangono in gran parte un responsabilità nazionale. E questo aggiunge un elemento di fragilità alla nostra Unione. Dal mio punto di vista ciò deve cambiare”.

Ed ecco qui che avrei voluto vedere le facce dei parlamentari.

Cambiare come?

Partiamo dal presupposto che la nostra Unione non prevede, né è facile prevederà mai, meccanismi di trasferimenti interstatali. Per dirla con le parole di Draghi, non è contemplato che ci siano paesi strutturalmente debitori e paesi strutturalmente creditori: “Non siamo un’Unione dove alcuni paesi pagano permanentemente per gli altri”. Occorre, per usare un’espressione ormai abusata, che ognuno faccia i suoi compiti a casa.

Detto ciò, Draghi riconosce alle istituzioni europee di aver usato bene i poteri che sono stati loro conferiti, al contrario di quanto hanno fatto gli stati, visto che “le regole fiscali sono stati ripetutamente non rispettate”.

“Perciò – dice – dal mio punto di vista, se siamo d’accordo che serva una maggiore convergenza nel campo strutturale, il nostro obiettivo dovrebbe essere transitare da un sistema di regole gestite dagli stati a uno basato su istituzioni europee più forti”.

E poi un delizioso avvertimento: “Rinchiudersi dietro i confini nazionali non risolve nessuno dei problemi che abbiamo di fronte: dovremmo comunque fare i conti con la sfida demografica, la bassa produttività e l’alto debito. Molti rimarrebbero senza lavoro”. Quindi bisogna procedere “a livello nazionale dove necessario a integrando col livello europeo dove appropriato”.

Combinare la politica monetaria della Bce, con le riforme e i cambiamenti istituzionali che saranno necessari. ” E sono convinto – ha concluso – che questo Parlamento, come ha sempre fatto, giocherà un ruolo centrale in questo processo”.

Non so se i nostri parlamentari hanno applaudito.

Ma conoscendoli penso di sì.

 

La Fed scalda i motori per l’exit strategy, pronta a spegnerli

La primavera della Federal Reserve s’annuncia gravida di buoni auspici se, come dice la governatrice Janet Yellen, sta considerando di terminare la politica dei tassi a zero “più avanti nel corso dell’anno”.

Che novità, direte voi. Già, ormai da diversi mesi la Riserva federale americana sta preparando il mondo all’inevitabile: la fine della bonanza monetaria. E solo il tempo ci dirà se l’invenzione delle forward guidance, come strumento utile a prevenire o almeno contenere le inevitabili fibrillazioni dei mercati, sarà stato quello giusto.

Per il momento la cronaca non può che registrare la circostanza che tale forward guidance il FOMC della Fed, ossia l’organismo che decide le policy della banca centrale, l’ha cambiata e pure di recente, annunciando che “un aumento del target range per il federal funds rate potrebbe essere giustificato entro la fine dell’anno”. Indicazione alquanto vaga, ne converrete, declinata al condizionale e per giunta lungo un arco di tempo che potrebbe essere oggi come fra otto mesi.

Peraltro, le minute dell’ultimo meeting della Fed dicono pure che in seno all’organismo si è registrata una spaccatura fra chi vorrebbe iniziare già a giugno a alzare i tassi e chi vorrebbe iniziare a pensarci l’anno prossimo. Segno evidente che neanche i cervelloni della Fed sanno che pesci pigliare, in un mondo dove le banche centrali fanno a gara a chi rende il denaro (e la moneta) più conveniente.

Però, vedete, appartiene alla logica della forward guidance provare ad orientare le aspettive per evitare di sorprendere i mercati. Costoro, come sempre molto attenti alle indicazioni, per quanto vaghe, avranno già iniziato a farsi i conti, come peraltro sembra mostrare il relativo apprezzamento del dollaro, che certo deve molto alla scelte opposte inaugurate dalla Bce, ma che sembra essere tornato di moda dopo un quinquennio abbondante passato a svalutarsi.

Leggere l’intervento della Yellen, quindi, non serve tanto a capire che laFed sta scaldando i motori per l’exit strategy, dato ormai acquisito, ma per comprendere cosa frulli nella testa dei banchieri del FOMC e soprattutto se stiano valutando le conseguenza, specie quelle indesiderate, di tale decisione inevitabile.

L’analisi della Yellen inzia con una ricognizione dell’economia americana, che poi è l’unica che interessa ai banchieri centrali, malgrado sia chiaro a tutti che ciò che fanno gli americani riguarda tutti noi.

La prima variabile presa in esame è il tasso di disoccupazione, che ha impensierito la Fed almeno fino a quando non si è accorta che stava calando troppo bruscamente  – i primo target era un tasso del 6,5% – costringendola a modificare la propria forward guidance allargando lo spettro delle variabili considerate.

Dopo gli ultimi miglioramenti, il tasso ora si colloca intorno al 5,5%, ben al di sotto del picco del 10% raggiunto con l’inizio della crisi. Manca ancora qualche decimale di punto per arrivare a quel 5-5,2% che i banchieri del FOMC giudicano naturale nel lungo periodo, ma appare chiaro che l’economia americana è bene indirizzata in tal senso.

Certo, con qualche caveat. Il tasso di partecipazione al lavoro non è ancora in linea con quanto dovrebbe essere, considerando l’andamento demografico americano, e c’è ancora un numero elevato di part time involontari e la crescita delle retribuzione procede al rallentatore. E tuttavia, dice la Yellen, “tutti possiamo concordare sulla circostanza che la ripresa nel mercato del lavoro sia stata sostanziale”, arrivando ad affermare, pur con tutte le cautele del caso, di aspettarsi “ulteriori miglioramenti”.

Gli sviluppi del mercato energetico, e segnatamente i ribassi del petrolio, potrebbero contribuire a una più decisa ripartenza dei consumi americani, e anche se l’apprezzamento del dollaro potrebbe complicare l’andamento dell’export netto, “il prodotto reale è probabile si espanda oltre il suo potenziale nei prossimi trimestri, promuovendo ulteriori miglioramento nel mercato del lavoro”.

Tali miracoli, possibili o quantomeno potenziali, ricorda la Yellen, sono maturati in un contesto di politiche monetarie straordinarie, rimane quindi strategico capire se la forza esibita dall’economia americana rimarrà tale una volta che tali condizioni verranno meno.

Anche perché se la battaglia per recuperare posti di lavoro la Fed può dire di averla in qualche modo vinta, l’altra battaglia altrettanto strategica, quella per tenere l’inflazione intorno al 2%, è ancora lungi dall’essere terminata. L’indice dei prezzi al consumo, anzi, è rimasto al di sotto del 2% per diversi anni e su base 12 mesi è al momento allo 0,25%. Certo, l‘andamento del petrolio avrà pure la sua influenza, come la Yellen non manca di sottolineare, e perciò i banchieri americani non dubitano che le aspettative siano ben ancorate.

Detto ciò, non deve essere tutto così chiaro se la Yellen ripete che la decisione di alzare i tassi “dipenderà da come evolvono le condizioni economiche nel tempo”. E’ come dire che prima o poi dovrò curare un dente malato, ma dipende da come si evolve il mio modo di masticare. O, per dirla con le parole della governatrice, “io credo che il tempo non sia ancora arrivato, ma mi aspetto che arriverà entro l’anno”.

Allo stesso tempo però la Yellen dice che “un modesto aumento dei tassi è altamento improbabile fermi i progressi dell’economia, potendo al massimo rallentarli”.

E allora, perché esitare?

Tanto più se come dice la stessa governatrice, gli effetti delle decisioni di politica monetaria richiedono tempo per dispiegarsi, sottolineando che sarebbe imprudente posporle fino a quando non si sarà raggiunto l’obiettivo dell’inflazione. Potrebbe succedere che la stessa Fed, così facendo, sia costretta a “tirare” la politica monetaria assai più di quanto sarebbe necessario, finendo di completare il danno. Senza contare l’eccessiva presa di rischio degli operatori che una politica monetaria troppo accomodativa provoca di per sé.

Insomma: i banchieri della Fed vogliono essere sicuri di alzare i tassi senza danneggiare l’economia, senza inpedire il raggiungimento del target di inflazione e prevenendo i rischi per la stabilità finanziaria. Una quadratura del cerchio che somiglia al desiderio di chi voglia la botte piena e la moglie ubriaca.

Inutile cercare conforto nei soliti strumenti usati dalle banche centrali. L’applicazione della Taylor rule, ad esempio, spingerebbe i banchieri già da ora ad alzare i tassi ben oltre il livello attuale, a meno che non si abbiano opinione diverse sul peso specifico sull’andamento del mercato del lavoro, nel qual caso l’attuale livello sarebbe consistente con la regola, che peraltro la Yellen definisce “troppo semplice”, ignorando “importanti complessità”.

Tutto ciò per dire che è, come di consueto in economia, una questione di punti di vista.

Ma soprattutto è una questione, squisitamente retorica, di persuasione. “Non bisogna enfatizzare troppo il significato di questa decisione (alzare i tassi, ndr)”, esorta la Yellen, spiegando così il senso più autentico dell’exit strategy americana. Indicare la direzione, preparare l’umore (di sicuro infelice dei mercati) e dire che quando succederà non sarà poi questa gran dramma, ma anzi una buona notizia.

Peraltro la Yellen non esita a sottolineare che una volta aumentati i tassi, ciò non significherà che dovranno continuare a salire. “Le policy della Fed evolveranno a seconda dell’evoluzione dell’economia”, assicura, inaugurando un’altra pagina della forward guidance: quella bianca. O, per dirla più seriamente, quella della economic-dominance, simpatica evoluzione della financial dominance o della fiscal dominance con le quali le banche centrali devono storicamente vedersela.

Sicché le proiezioni sui tassi che la Yellen presenta al suo uditorio – col tasso mediano che cresce un punto percentuale l’anno fino alla fine del 2017 – va preso, letteralmente, come un’ipotesi che solo la consistenza del quadro economico trasformerà in decisione politica. Come il più mastino dei cani, la Fed abbaia, ma per ora non morde.

D’altronde troppo viva è la memoria del ventennio giapponese perduto per permettere che una regola astratta intralci il glorioso dispiegarsi dell’economia americana.

Ecco così che, ancora una volta, col dire e non dire, affermare e negare insieme, l’economia svela la sua costituente retorica. L’exit strategy ci sarà, forse, ma sarà graduale e non è detto che duri.

Dipende, tutto dipende, come cantava quel tale.

Peccato che le parole, come le azioni, abbiano conseguenze.

Sovente non intenzionali.

 

 

 

 

 

Il signoraggio implicito degli americani

Conosciamo tutti l’esorbitante privilegio, come lo ebbero a definire i francesi, di cui godono gli americani, in quanto emittenti della moneta internazionale. Se ne parla dagli anni ’60, e malgrado la tanta letteratura che è stata scritta nel frattempo su questa sorta di signoraggio esplicito, ossia la differenza fra quanto costa agli americani emettere la moneta e quanto ci guadagnano dall’utilizzo che ne fanno loro, magari all’estero, e gli altri paesi, che tale signoraggio devono pagare, assai meno si conosce su un altro tipo di signoraggio, che è squisitamente implicito.

Mi riferisco, in particolare, al costo che gli americani scaricano indirettamente sui paesi che usano il dollaro per le loro transazioni commerciali e finanziarie, derivante dal fatto che il costo del dollaro, come ogni cosa, dipende dalle scelte di politica monetaria degli Usa.

Se vi sembra esoterica, questa domanda, forse è perché non ricordate che in giro per il mondo circolano circa 9 trilioni di asset denominati in dollari, emessi quindi da paesi non americani, con i quali il mondo dovrà fare i conti una volta che la Fed deciderà di cambiare le sue scelte di politica monetaria.

Peraltro questa cosa non deve essere poi così tanto esoterica se la Bis ha deciso di dedicarci un working paper uscito qualche tempo fa (“Financial crisis, US unconventional monetary policy and international spillovers”), scritto da Qianying Chen, Andrew Filardo, Dong He e Feng Zhu.

Mi decido a leggerlo non tanto perché sia un patito della modellistica macroeconomica, che tendenzialmete aborro, ma perché l’analisi consente di apprezzare un punto dolente della nostra attualità, che ormai i regolatori di mezzo mondo non si stancano di ripetere: il costo dell’exit strategy americana, in particolare per i paesi emergenti, che più di altri dal 2009 in poi hanno fatto largo uso dell’indebitamento internazionale in valuta americana. Chiunque pensi che questa cosa non lo riguardi, dovrebbe riflettere meglio sulla profondità delle interconnessioni finanziarie globali.

Ma soprattutto vale la pena leggere lo studio perché esprime a chiare lettere un concetto che gli entusiasti dei quantitative easing (QE) tendono a sottovalutare: il QE, e in particolare quello Usa, ha un costo che può diventare rilevante per moltissimi.

Ciò non vuol dire che il QE non abbia prodotto anche benefici, ma più sottilmente, che insieme ai benefici ci sono anche i costi, reali e potenziali. Per dirla con le parle degli autori, “Abbiamo riscontrato che l’impatto stimato del QE sono notevoli e variano al variare delle economie”. E in particolare quando si parla di economie emergenti.

Tutto questo nella consapevolezza che “sappiamo ancora poco sull’impatto delle politiche non convenzionali sulle attività reali e che finora sono state fatte poche ricerche sugli spillover transfrontalieri, specialmente nelle economia emergenti”.

Alcuni studi hanno stimato che il QE americano abbia abbassato i tassi sui bond di 20-80 punti nelle economie avanzate e abbia provocato un deprezzamento del dollaro del 4-11%. Altri hanno rilevato che il prezzo delle commodity ha declinato sostanzialmente prima che la Fed lanciasse il QE. E tutto ciò solleva interrogativi su come si comporteranno questi valori una volta che tale politica straordinaria verrà meno.

Anche perché non c’è identità di vedute fra gli studiosi sull’utilità di politiche coordinate fra le varie banche centrali. Acuni pensano tuttora che il QE sia un problema dei singoli paesi che lo attivano, e che gli evetuali spillover transfrontalieri siano tutto sommato trascurabile.

Altri pensano il contrario. Ossia che le migliaia di miliardi di asset acquistati dalle banche centrali, Fed in testa, hanno avuto a avranno in futuro inevitabili conseguenze sull’economia globale, come si è già osservato studiando gli effetti che hanno provocato sul dollaro e quindi indirettamente su tutti i paesi che sul dollaro basano la loro economia.

Perciò gli autori hanno svolto un’analisi basandosi sui dati relativi a 17 economie, avanzate ed emergenti, studiando i dati dal 2007 al 2013. Ciò che ne hanno tratto è stato che il calo degli spread provocato da QE ha avuto notevole ripercussioni globali sia sul lato finanziario che su quello economico.

La buona notizia è che tali effetti hanno prevenuto esiti ancora più nefasti, tipo un collasso del sistema economico globale. Quella cattiva è che per la stessa ragione li possono provocare adesso, una volta che l’allentamento monetario terminerà.

Il rischio emergenti si appalesa con chiarezza una volta che si osservi come il QE americano abbia impattato assai più su questi paesi che su quelli avanzati. Ed proprio su questi paesi che il signoraggio implicito ha spiegato i suoi esiti più importanti.

Ma ovviamente esiti ancora più importanti il QE della Fed li ha operati in casa, abbassando notevolmente i rendimenti e alimentando la crescita del credito. In generale gli studiosi hanno rilevato che un calo di 20,7 punti base negli spread nei bond corporate ha elevato dello 0,2% il Pil reale in un orizzonte di tre anni.

D’altronde che il QE abbia giovato, momentaneamente, agli Usa è fuor di dubbio. Così come è fuori di dubbio che il resto del mondo ne abbia subito le conseguenze.

L’analisi mostra che il calo degli spread sui bond corporate Usa ha impattato notevolmente sulle economie dell’America latina e dell’Asia, sia relativamente ai mercati azionari e obbligazionari, ma anche sul mercato valutario, visto che il deprezzarsi del dollaro ha apprezzato le loro valute.

In Brasile infatti si sono riprodotti effetti simili a quelli registrati altrove, con le azioni in crescita, come il credito e il prodotto. Il paese ha potuto godere di una crescita indotta del prodotto e ha potuto uscire rapidamente dalla recessione del 2009, grazie allo zio Sam.

In Cina il calo dell’US term spread ha avuto lo stesso effetto sulla crescita della moneta e del credito, che hanno ceduto lo 0,2 e lo 0,3% rispettivamente, per poi tornare positivi in pochi mesi. Ma anche la Cina ha goduto, seppure meno del Brasile per le sue più stringenti condizioni monetarie, della boanzna americana.

Ma il signoraggio implicito ha svolto i suoi esiti anche nell’eurozona. In particolare un taglio di 14,2 punti dell’Us term spread, ha provocato un ribasso nell’eurozona di 10 punti base, sempre nell’orizzonte di tre anni. Un calo di 20,7 punti base, oltre ad abbassare il rendimento in Europa, ha provocato un crescita del credito nell’area dello 0,1% e dell’output dello 0,2%, facendo pure crescere l’inflazione. Inoltre, i prezzi delle azioni sono cresciuti dell’1% in quattro mesi.

Se osserviamo gli esiti del QE sui paesi emergenti, notiamo che, a parte l’entità di tali conseguenze, gli effetti sono stati simili a quelli registrati nell’eurozona.

Tutto ciò dimostra con chiarezza una semplice, elementare verità: di fronte agli Usa siamo tutti paesi emergenti, o, se preferite, di fronte al Signore americano, siamo tutti chi più chi meno vassalli.

E questo spiega molto bene perché un semplice starnuto della Fed è capace di contagiare il raffreddore al resto del mondo.

Con buona pace della Bce.

 

 

Gli esiti mutevoli della deflazione: il peso del debito

E infine arriviamo al punto: quale esito comporta una deflazione prolungata in un contesto economico caratterizzato da un pesante livello di indebitamento?

Cerco una risposta nell’articolo “The costs of deflations: a historical perspective“, pubblicato nell’ultima quaterly review della Bis, incoraggiato da una domanda che si pongono gli autori: la debt-deflations è importante?

Prima di rispondere, bisogna rispolverare un po’ di storia.

Il concetto di debt-deflation risale, come gran parte delle nostre opinioni sulla deflazione, agli anni della Grande Depressione, e in particolare venne coniato da Irving Fisher, che nel 1933 pubblicò un celebre studio (The debt-deflation theory of great depressions) nel quale si proponeva di analizzare le interazioni fra il debito e la deflazione dei prezzi, partendo da un semplice principio. In caso di prezzi declinanti, il valore dei debiti aumenta.

In un contesto di alto indebitamento ciò può provocare crisi bancarie e default.

Gli autori della Bis ci ricordano che quandò inventò il termine, Fisher si preoccupava del settore business, che nei magici anni Venti era quello più esposto al debito. “Oggi – osservano – il focus è forte, se non più forte, sulle famiglie e il settore pubblico”.

Due grafici mostrano con chiarezza il motivo di tale affermazione. Nel panel considerato di 16 economie si osserva con chiarezza che il debito del settore pubblico sfiora ormai il 90% del Pil e quello del settore privato i 170%.

Questo tipo di deflazione è l’ennesima variante delle deflazioni possibili, diversa quindi da quella dei prezzi al consumo e diversa da quella degli asset, ognuna delle quali, come abbiamo visto, ha esiti assolutamente diversi.

Per quanto difficoltosa, l’analisi degli autori si propone di valutare la consistenza della relazione fra l’andamento dei prezzi e del debito e vedere se esiste una qualche forma di correlazione fra quest’ultimo, sia pubblico che privato, e la crescita. Per dirla con le lor oparole, il tentativo è quello di stabilire “l’intensità del link fra un rallentamento del prodotto successivo a un picco e il debito nel caso di un episodio di deflazione persistente”.

Chissà perché mi fischiano le orecchie.

Pur se con mille caveat, dovuti principalmente alla disponibilità di dati, i risultati dell’analisi mostrano un risultato che solo in parte assevera la teoria della debt-deflations.

In particolare ciò che emerge con forza è “l’interazione dannosa del debito con i prezzi degli asset, in particolare con quelli immobiliari“. O, per dirla altrimenti, “il debito rende le deflazioni dei prezzi immobiliari più costose, almeno quando interagisce con la misura del credit gap”.

Il credit gap, così come è stato definito, misura gli scostamenti negli andamenti del credito rispetto al suo trend naturale. Una sorta di boom creditizio, insomma.

“Il risultato inoltre suggerisce che un alto debito o un periodo di crescita eccessiva del debito non aumenta un modo visibile il costo della deflazione dei beni e dei servizi, al contrario di quanto accade quando si parla di deflazione degli asset, in particolare di quelli immobiliari”. E questo dimostra ancora una volta, qualora fosse ancora necessario, che ” i boom e bust finanziari, o cicli finanziari, meritano una maggiore attenzione”.

La spiegazione del perché una deflazione dei beni e dei servizi  non impatti sul debito mentre quella degli immobili sì, si può trovare, scrivono gli autori, nel cosiddetto effetto-ricchezza, sul quale il mattone ha sicuramente un peso relativo importante.

Come esempio viene citato il caso americano. Gli autori hanno stimato che il costo della deflazione degli asset dopo il picco del 2008 sia stato di 9,1 trilioni di dollari per gli immobili e di 11,3 trilioni per i detentori di titoli dello S&P 500. Una ipotetica deflazione dell’1% l’anno per tre anni avrebbe provocato un costo di debt-deflation, ossia di aumento del valore del debiti privato e pubblico, di circa 1,1 trilioni, dei quali 0,4 a carico delle famiglie e il resto in parti uguali fra imprese non finanziarie e settore pubblico.

E’ chiaro insomma che una deflazione degli asset ha effetti molto più devastanti, quando il debito è alto, rispetto alla debt-deflation ipotizzata da Fisher, che esiste ma ha un peso specifico inferiore. E soprattutto, ha esiti sociali diversi. La deflazione degli asset colpisce i possessori di ricchezza. La deflazione dei beni e dei servizi ha effetti redistributivi. L’aumento del costo del debito ipotizzato da Fisher, infatti, oltre ad essere pagato da tutti, specie quando riferito al settore pubblico, arricchisce i creditori.

Come si può sintetizzare tutto ciò?

La prima conclusione che fanno gli autori è che la deflazione non è il male assoluto. Ci sono diversi tipi di deflazione e quella che ha fatto più danni, anche in tempi a noi vicini, è stata quella dei prezzi immobiliari. Inoltre, un livello di debito elevato rende costosa la deflazione, ma tale costo è assi più significativo in presenza di una deflazione degli asset. Infine, che il ciclo finanziario, ossia il boom creditizio che sostiene i picchi di valore nominale degli asset, è assai più pericoloso di quanto si pensi.

Ciò che ne ho tratto io, da questa lunga analisi, è che ciò che ci nutre (il credito) contiene il seme (il debito) che minaccia di distruggerci. E soprattutto la sensazione che la deflazione dei prezzi, che così tanta pubblicistica ha avuto ai tempi nostri, sia stata un pretesto per contrastare quella degli asset.

Il QE è servito a salvare i prezzi degli immobili e delle azioni, non quello del pane. Oltre che scaricare sui creditori parte del costo del riaggiustamento.

Ma questo si poteva capire da tempo.

Solo che non si può dire.

(3/fine)

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Gli esiti mutevoli della deflazione: la colpa del mattone

Mi risuonano in mente echi di lontane memorie austriache mentre leggo di una “deflazione buona”, nell’articolo della Bis (“The costs of deflations: a historical perspective“) pubblicato nell’ultima quaterly review della Bis.

Continuo a leggere, mentre la robusta analisi storica dei quattro autori ( Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo e Boris Hofmann) fa piazza pulita di tanti pregiudizi così faticosamente costruiti, quando mi ritrovo davanti un’altro volto di questa bestiaccia dalla quale continuamente ci mettono tutti in guardia, e contro la quale le banche centrali di tutto il mondo hanno usato l’arsenale delle grandi occasioni, pur conoscendo i danni che ne conseguiranno.

Mi trovo così faccia a faccia con una particolare forma di deflazione: l’asset price deflations, ossia il crollo dei prezzi relativi all’equity e agli immobili. La domanda che si pongono gli autori è fino a che punto una deflazione dei prezzi, che come abbiamo visto può anche essere benigna, diventa un problema qualora interessi il mattone e gli asset finanziari. Domanda non peregrina, atteso che i prezzi di questi beni hanno effetti diretti non soltanto sulla ricchezza dei possessori, ma sono intimamente legati agli sviluppi del credito.

Anche qui giova tornare in attimo indietro e guardare cosa accadde negli anni Trenta, che sono una specie di bibbia della deflazione.

Gli autori notano che mentre la deflazione generale dei prezzi iniziava a manifestarsi già dalle seconda metà degli anni Venti, i prezzi delle attività, segnatamente degli immobili e delle azioni, continuarono a salire fino al picco che precedette la robusta contrazione post ’29.

Inoltre, i dati mostrano come la deflazione dei prezzi al consumo, oltre ad essere iniziata prima del ’29, sia stata meno pesante di quella registrata negli asset. Il declino mediano dei prezzi al consumo, infatti fra i diversi paesi si collocò intorno al 18%, a fronte del quale, dopo il ’29, si registrarono perdite sull’immobiliare superiori al 20% dopo il crash e nel mercato azionario superiori al 50%, con il picco negativo registrato negli Usa del 67%.

Tutto ciò lascia ipotizzare che la deflazione degli asset segua cicli e logiche affatto differenti da quella generale dei prezzi, e che i fattori che la scatenano siano altrettanto differenti.

Ciò non può che influenzare l’effetto che la deflazione degli asset ha sulla crescita. In particolare l’analisi di regressione svolta dagli autori mostra che esiste una forte correlazione fra la crescita e l’andamento di questi prezzi, che esprime tutta la sua potenza quando questi prezzi collassano, sempre come è accaduto negli anni Trenta.

Ciò conferma la prima parte dell’analisi. La correlazione fra calo dei prezzi e calo della crescita non è significativa, tranne che nel periodo della Grande Depressione, quando però si verificò un sostanziale calo dei prezzi degli asset.

Ciò conferma che “la crescita del prodotto è consistentemente più bassa durante una deflazione degli asset, azionari e immobiliari” E soprattutto, che “l’importanza dei prezzi immobiliari è anche più grande nel periodo del secondo dopoguerra”.

Qui si è osservato che “il prodotto cade consistentemente dopo che i prezzi della proprietà hanno raggiunto un picco”. Anzi “lo slowdown che segue a un picco dei prezzi immobiliari appare persino più forte nel periodo che inizia con secondo dopoguerra”.

Insomma: il mattone è divenuto uno degli arbitri del nostro destino, come peraltro era facile immaginare guardando quello che è successo nel 2008 e dopo.

Ma la “colpa” del mattone ne sussume necessariamente un’altra: quella del credito.

Solo che questa storia si deve ancora scrivere.

(2/segue)

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Gli esiti mutevoli della deflazione: la spinta alla crescita

Per quanto tendiamo a non farci caso, siamo figli della nostra storia. Ed è stupefacente notare come eventi da noi lontanissimi, ormai dimenticati, si riverberino sui comportamenti presenti e, peggio ancora, sulle nostre convinzioni, conducendo sovente a scelte errate che alimentano ulteriormente i nostri pregiudizi.

Siamo figli della storia, pure se ci piace rappresentare il nostro pensiero razionale come un tutt’uno avulso dalle sue declinazioni pratiche. E anche in questo scorgo l’eco di un abito mentale remotissimo che ognuno di noi cova nell’intimo pure senza conoscere il mito della caverna di Platone.

In questo pantheon affollato di usi e luoghi comuni, che qui si limita al discorso economico, trova un posto d’onore il concetto di deflazione che le cronache hanno fatto risorgere all’attualità dopo averlo confinato per decenni sui libri di storia, e segnatamente negli anni ’30, quando la deflazione apparve nel suo volto più mostruoso, che ancora oggi giustifica il suo inserimento di diritto nella categorie delle cose cattive che possono accadere a un’economia.

Ma, come sempre accade, il diavolo non è mai così’ brutto come lo si dipinge. E la storia, pittore esclusivo delle nostre convizioni, la si può raccontare in tanti modi, come ci ricorda un recente articolo (“The costs of deflations: a historical perspective“) pubblicato nell’ultima quaterly review della Bis.

Gli autori, Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo e Boris Hofmann, hanno svolto un’imponente ricognizione storica su un panel di dati che fanno riferimento al periodo 1870-2014, riferiti a 38 economie, cercando di guardare il mostro in faccia, per una volta senza pregiudizi.

Parlare di volto del mostro, poi, è di per sé ingannevole. La deflazione, definita genericamente come una situazione in cui i prezzi declinano, di facce ne ha diverse, almeno quanti sono i tipi di deflazione possibili e relativamente a come il calo dei prezzi si rapporta ora con la crescita, ora col debito.

In tal senso l’analisi contenuta nell’articolo, seppure parziale e necessariamente densa di caveat, ha il merito di incidere nella carne viva dei nostri pregiudizi spiegandoci la deflazione nella multiformità dei suoi esiti, teorici quanto pratici.

La prima considerazione che ne ho tratto, scorrendo l’articolo, è perfettamente coerente con la premessa di questo post. Ciò che pensiamo di sapere della deflazione lo dobbiamo ai terribili anni ’30, quando il mostro, che già si era manifestato anche nell’età del gold standard (1870-1914), ha fatto la sua comparsa in una forma e una virulenza mai conosciuta prima.

Un box contenuto nell’articolo ci ricorda che fra il 1929 e il 1933, negli Stati Uniti, dove la deflazione spiegò i suoi esiti più nefasti, il prodotto nazionale cadde di quasi un terzo e i prezzi al consumo di quasi un quarto, mentre i salari nominali si contraevano di un un quinto e il tasso di disoccupazione passava dal 3 al 25%.

Eccola qui la radice della nostra memoria, che però è imperfetta. Gli autori ci ricordano che quello fu un tempo di crollo del valore degli asset e di crisi bancarie, per lo più concentrato negli Usa, che infatti non si ripresero fino a quando non scoppiò la guerra, a differenza di altre economie che già nel ’38 avevano superato in mediana il livello del prodotto del ’29 del 12%.

Individuata la radice della paura della deflazione, i “Trenta ingloriosi”, dobbiamo fare un altro passo in avanti, ossia distinguere esattamente per tipo di deflazione.

La prima distinzione che dobbiamo fare è quella che riferiamo alla deflazione definita genericamente come calo dei prezzi di beni e servizi, avendo cura anche di sottolineare la differenza fra una deflazione persistente e una transitoria.

I dati mostrano che la deflazione è stata un fenomeno molto comune prima della seconda guerra mondiale, mentre nella face successiva al secondo conflitto si registrano solo quattro episodi di deflazione persistente, due dei quali in Giappone e due in Cina e a Hong Kong.

Al contrario le fase di deflazione transitoria sono state assai comuni anche dopo la seconda guerra. Gli autori hanno censito oltre 100 casi nelle 38 economie considerate.

Nella fase fra le due guerre, invece, le deflazioni persistenti sono state assai più comuni, persino nei ruggenti anni Venti, che precedettero il crollo dei Trenta.

Detto ciò, la prima domanda che bisogna porsi è se ci sia un collegamento fra la deflazione dei prezzi, così come genericamente definita, e nelle forme di transitoria e persistente, e l’andamento della crescita. La prima risposta che danno gli autori è che “la deflazione dei prezzi ha coinciso sia con tassi di crescita positivi che negativi”.

Ciò significa che un generico calo dei prezzi può avere esiti positivi sulla crescita del prodotto.

Le ragioni possono essere molteplici. “La deflazione – ricordano gli autori – può anche derivare da un aumento dell’offerta. Gli esempi includono miglioramenti di produttività, una maggiore concorrenza nel mercato dei beni, o più economici e abbondanti input, come il lavoro o i beni intermedi come il petrolio. La deflazione dal lato dell’offerta deprime i prezzi, aumentando nel contempo i redditi e il prodotto”.

Ed ecco il primo raggio di luce insidiarsi nella fosca notte del nostro pregiudizio. Tanto più quando si osserva che “un confronto fra gli anni di inflazione e quelli di deflazione suggerisce che solo di poco gli anni di inflazione hanno condotto a una maggiore crescita”.

Ciò con l’eccezione del periodo della Grande Depressione, dove il pesante calo dei prezzi ha avuto evidenti conseguenza sulla crescita.

Ancora una volta, un evento straordinario come quello accaduto nei primi anni ’30 ha orientato e orienta tuttora la nostra percezione di questo fenomeno economico.

Pregiudizio talmente forte da offuscare un’altra evidenza illustrata nell’articolo, ossia che “nell’epoca del secondo dopoguerra, nella quale la deflazione transitoria ha dominato, il tasso di crescita è stato superiore durante gli anni di deflazione, il 3,2%, rispetto a quelli senza, il 2,7%”.

Ulteriori analisi hanno confermato che “esiste solo una debole associazione fra la deflazione e un rallentamento della crescita”. E forse è per questo che alcuni studiosi hanno iniziato a parlare di una deflazione “buona”, ossia che giova alla crescita, così come è stata quella alla quale abbiamo assistito dopo la seconda guerra mondiale.

A questo punto dobbiamo fare un altro passo in avanti e conoscere un altro volto della deflazione: quella che si riferisce al calo dei prezzi degli asset. Gli autori si chiedono quale sia più costosa per un’economia: una deflazione generica dei prezzi o una deflazione degli asset?

Ma questa è un’altra storia.

(1/segue)

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La debolezza strutturale degli investimenti

Poiché viviamo in un tempo di paradossi economici, non dovremmo stupirci più di tanto nel constatare, come fa la Bis in un articolo del suo ultimo quaterly report che gli investimenti siano a un livello così basso malgrado le più che accomodanti condizioni monetarie.

Eppure è così. Il credito facile, se pare faccia un gran bene agli umori borsistici non sembra avere effetti decisivi sulla voglia di chi fa impresa a investire. O forse gli fa venire voglia di investire su ciò che è potenzialmente liquido, quindi gli asset finanziari, piuttosto in ciò che richiede applicazione, tempo e sacrificio. E se così fosse l’ennesimo paradosso sarebbe perfettamente spiegabile.

Gli autori dell’articolo, Ryan Banerjee, Jonathan Kearns e Marco Lombardi, svolgono l’analisi partendo da una premessa che parrà ovvia a tutti coloro che si occupano di faccende economiche, ma che è utile ricordare: “Il business degli investimenti non è soltanto una chiave determinante per la crescita di lungo termine, ma anche una importante componente ciclica della domanda aggregata”.

Per dirle in parole più comprensibili, gli investimenti influenzano il livello di crescita futura anche perché, per le evidenti ricadute che hanno sull’occupazione, contribuiscono a far aumentare la domanda, ossia una delle determinanti del Pil.

Dopo la Grande Recessione il livello di investimenti è migliorato in diverse economie, mentre in altre, incluse Francia, Germania, Italia e Giappone, non è ancora tornato ai livelli pre crisi. Ciò ha sollevato robuste preoccupazioni circa la capacità di queste economie di tornare a un livello soddisfacente di crescita, che sono andate ad alimentare l’ormai dilagante dibattito sul rischio di una stagnazione secolare.

Tale situazione di “apatia” degli investimenti si è associata a condizioni monetaria mai così espansive, con gli spread sul mercato dei corporate bond mai così bassi in gran parte dei mercati finanziari, con il capitale finanziario non solo economico da prendere a prestito, ma anche abbondante, come dimostra la galoppata ancora in corso dei mercati dell’equity, cui certo ha giovato una notevole propensione al rischio.

“E tuttavia – notano gli autori – il credito facile ha contribuito solo con un piccolo stimolo alla ripresa degli investimenti. In contrasto, in alcune economie un miglioramento delle aspettative ha rilanciato gli investimenti”. La fiducia, insomma, assai più del credito, sembra essere il lievito degli investimenti. Quando un imprenditore si convince che i suoi investimenti avranno un ritorno, allora è disposto a mettersi in gioco. In caso contrario, non basta il credito facile a convincerlo.

Anche questo sembrerà ovvio a molti, ma non è inutile sottolinearlo, visto che il danno più grave che questa crisi ha provocato è al funzionamento del buonsenso.

Perciò vale la pena leggere fino in fondo lo studio, che peraltro fornisce una spiegazione su quali componenti abbiano guidato la crescita degli investimenti negli ultimi 25 anni nei paesi del G7. Utile peraltro a farsi un’idea di quanto siano concreti i timori che i paesi avanzati siano ormai inevitabilmente condannati al declino.

Ma prima bisogna approfondire un’altra ipotesi, ossia che le imprese non facciano investimenti perché non dotate di sufficiente capitale proprio e quindi costrette a indebitarsi. Tale possibilità sussume quella che le imprese più grandi, che abbiano quindi la capacità di finanziarsi sul mercato dei capitali, siano avvantaggiate rispetto a quelle che devono basarsi sul credito bancario.

Il caso europeo, in tal senso fa scuola. Non caso l’Ue sta lavorando a un progetto di unione del mercato dei capitali, proprio per rendere meno dipendenti dal canale bancario le imprese dell’area. Banche peraltro, quelle europee, che se la sono vista assai brutta dopo la crisi e che sono state costrette a inasprire notevolmente le condizioni di credito.

Ma anche qui, la vulgata che vuole le banche meno disposte a dar credito durante la crisi, non tiene conto dell’altra metà del cielo, ossia che a parte le restrizioni sul lato dell’offerta, sia stata la domanda di credito a venire meno.

Gli stessi autori, infatti, osservano che “la mancanza di domanda di credito spiega sicuramente gran parte della crescita debole del credito, che quindi è probabilmente una conseguenza più che un driver della debolezza degli investimenti”.

Pure concedendo che le imprese abbiano ridotto il livello degli investimenti a causa della tirchieria delle banche, rimane più plausibile che sia stato la rottura del canale della fiducia, ossia delle aspettative degli imprenditori, ad aver provocato la gelata degli investimenti. “Ciò potrebbe essere provocato – scrivono – dal fatto che le imprese sono particolarmente incerti riguardo la domanda futura e sono meno disposti a impegnarsi in investimenti fisici irreversibili”. Meglio rimanere liquidi, insomma.

Questa sorta di trappola della liquidità in cui le imprese sembrano essersi infilate si aggrava se si ipotizza, come fanno gli autori, che le imprese pur essendo relativamente ottimiste circa l’andamento della domanda futura, si aspettano comunque che il rendimento dell’investimento sia comunque basso. O che comunque sia basso rispetto ad altre forme di impiego del capitale.

Al tempo stesso però si è registrata una grande crescita dell’emissione di debito aziendale, che solleva la domanda su cosa ci facciano le imprese con il capitale raccolto. Qualche sospetto c’è. Negli Stati Uniti, ad esempio, le imprese hanno emesso debito e con i fondi raccolti hanno finanziato i propri buyback, ossia hanno ricomprato azioni proprie. Approfittare della bonanza finanziaria per consolidarsi finanziariamente è sicuramente più appetibile che aprire una nuova fabbrica. Specie se i rendimenti attesi sono bassi.

Per testare il peso dell’incertezze sui ritorni futuri degli investimenti quale causa del loro indebolirsi, gli autori hanno sviluppato un modello riferito ai paesi del G7 utilizzando dati riferiti al periodo 1990-2014.

I risultati econometrici sembrano confermare l’assunto di fondo. Intanto che “c’è un’evidenza debole che il costo e la disponibilità di fondi stimoli gli investimenti”, e poi che “c’è una generalmente forte evidenza che la profittabilità sia il driver degli investimenti”, con ciò volendo dire che “una riduzione nell’incertezza economica conduce a un veloce incremento degli investimenti”.

Insomma, per tornare a crescere gli investimenti, gli imprenditori devono recuperare la fiducia nel futuro o, per dirla a parole mie, dovono riscoprire la voglia di tornare a lavorare, invece di usare i soldi che prendono a prestito per riempirsi il portafoglio.

La questione di farsi tornare la voglia di lavorare non riguarda solo loro, ovvio. E’ tutto il rapporto col lavoro che le nostre società dovrebbero riconsiderare. In fondo, quello che economisti e banchieri chiamano fiducia, altro non è che la voglia di conquistarsi un futuro.

Il problema è che la fiducia non ha prezzo.

Per tutto il resto c’è la Bce.

La regola non scritta della (in)disciplina europea

Viviamo, noi europei, in uno spicchio del mondo fra i più regolamentati, che esibisce ogni forma di controllo sulle nostre contabilità, private ma soprattutto pubbliche, per tacere di tutto il resto. Eppure siamo capaci, con grande dispendio di birignao, di farcene un baffo di così tante normative e anzi minacciamo ogni giorno di volerne fare a meno, in nome di principi ritenuti altrettanto sacrosanti di quelli che tali regole, da tutti approvate, hanno motivato.

Quasi che le regole soddisfino un appetito uguale e contrario a quello che ci spinge a metterle in discussione. O forse semplice conseguenza della costruzione europea, cervellotico esperimento giuridico, costretto a dissimulare il conflitto strisciante fra il senso politico del voler stare insieme con quello impolitico, e altrettanto potente, di fare ognuno quel che gli pare.

Sicché il nostro europeizzarci somiglia a una contraddanza, un passo avanti e uno indietro, ogni volta ritmata da nuove regole che portano con loro il corollario che un chiunque le metterà in discussione, qualora fosse necessario. Sarà per questo che la costruzione europea riscuote così poca fiducia, dentro e fuori di noi.

Basta guardare alla caracollante trattativa fra l’Ue e la Grecia per scorgere quanto sia ampio lo spread, questo sì, fra il nostro dire e il nostro fare. Quasi che la vera e autentica regola, seppure non scritta, sia quella dell’indisciplina, che fa da contraltare all’armamentario di commi e codicilli partoriti dai vari fiscal compact.

Sicché ha buon gioco la Bce a ricordarci, come ha fatto nel suo ultimo bollettino, quanto avremmo dovuto fare e non abbiamo fatto, avendone persino titolarità, essendo costei la Gran Dispensatrice di buonumore, ossia di risorse finanziarie, nel nostro tempo economicizzato.

L’occasione per tramutarsi in maestrina la procura alla banca centrale la disastrosa applicazione pratica delle tanto rigorose quanto teoriche procedure per gli squilibri macroeconomici che, introdotte nel 2011, rappresentano, spiega la Bce “un elemento fondamentale del quadro per la governance rafforzata dell’Ue”. Un modo gentile per dire che tali procedure rappresentano in nuce l’elemento fondante della via europea all’Unione fiscale, che tutti sanno tanto necessaria quanto improponibile.

La procedura ha lo scopo di “evitare l’emergere di squilibri macroeconomici dannosi e di correggere tali squilibri
laddove divengano eccessivi”. Quindi in teoria dovrebbe essere la benvenuta.

Sempre in teoria “dopo un primo esame basato su una serie di indicatori, la Commissione europea svolge analisi approfondite per un determinato gruppo di paesi al fine di valutare la gravità degli squilibri segnalati dagli indicatori”.

“Qualora si concluda – osserva la Bce – che sono effettivamente presenti squilibri, lo Stato membro interessato riceve raccomandazioni sulle politiche da parte del Consiglio dell’UE basate su una raccomandazione della Commissione (il cosiddetto braccio preventivo). Per contro, qualora gli squilibri siano ritenuti eccessivi dovrebbe essere avviata la procedura per gli squilibri eccessivo su raccomandazione della Commissione”.

“Nell’ambito di questo meccanismo correttivo, il paese in questione è tenuto a presentare un piano di azione in cui delinea le misure ufficiali di contrasto agli squilibri eccessivi, che devono essere approvate dal Consiglio. In caso di reiterata mancata presentazione di un piano adeguato o di inosservanza di un piano approvato da parte di un paese appartenente all’area dell’euro, il Consiglio può imporre sanzioni finanziarie al paese in questione”.

La teoria ha sperimentato una prima forma di applicazione pratica nel corso dell’esame approfondito svolto quest’anno che ha individuato cinque paesi in cui si riscontrano squilibri eccessivi. In particolare Bulgaria, Francia, Croazia, Italia e Portogallo. Al tempo stesso “la Commissione ha deciso di intensificare la procedura per
Germania (dal livello 2 al livello 3), Francia (dal livello 4 al livello 5) e, in modo marcato, Bulgaria (dal livello 2 al livello 5) e di allentare la procedura per la Slovenia (dal livello 5 al livello 4). L’Italia e la Croazia sono nella stessa categoria dal 2014. Quest’anno Romania (al livello 2) e Portogallo (al livello 5) sono entrati nella procedura in seguito alla conclusione  dei loro programmi di aggiustamento macroeconomico”.

A fronte di questo mezzo disastro, “la Commissione al momento non propone di attivare la procedura per gli squilibri eccessivi”, nota sconsolata la Bce, evitando perciò di attivare le regole correttive previste dalla procedura. Nel caso di Croazia e Francia, tuttavia, la Commissione ha fatto capire di essere pronta ad attivare la procedura di squilibrio eccessivo a maggio di quest’anno, sempre che i governi non si impegnino ad attuare per quella data “riforme strutturali risolutive”.

Circostanza assai probabile, visto che finora non sono mancate le assicurazioni dei governi a fare tutto ciò che si reputava necessario, salvo poi chiedere deroghe. E anche qui, senza bisogno di guardare in casa nostra, basta ricordare sempre il caso greco.

In generale, nota la Bce, “le esperienze passate hanno mostrato che l’annuncio di una riforma molto spesso non ne implica l’attuazione, come conferma la valutazione della Commissione sull’applicazione delle raccomandazioni specifiche per paese, e questo desta preoccupazione riguardo ai progressi compiuti”.

Peraltro, “il risultato dell’esame approfondito del 2015 indica che la gravità degli squilibri sta aumentando in diversi paesi”, nota la Bce, che definisce “preoccupante” l’andazzo che ormai si sta consolidando nei singoli paesi dell’area.

Aldilà della teoria, insomma, la pratica mostra che “ogni anno un numero crescente di paesi mostra squilibri eccessivi”. Erano zero nel 2012, e adesso sono cinque. E ciò malgrado “la procedura per gli squilibri eccessivi non è mai stata chiamata in causa dalla Commissione. Ciò solleva qualche interrogativo sull’applicazione della PSM e
sull’efficacia del suo meccanismo preventivo”.

Se l’esame si limita ai paesi dell’area euro, “la Commissione osserva che nessuno di essi ha pienamente applicato alcuna delle raccomandazioni del 2014”. E in particolare, sottolinea la Bce, tra i paesi che abbisognavano di un’azione risoluta, la Commissione ha registrato che “Spagna, Irlanda e Italia hanno compiuto “pochi” progressi e Francia progressi “limitati” su gran parte delle raccomandazioni specifiche per paese”.

A conclusione la Bce evidenzia che “è importante ricorrere in modo completo ed efficace agli strumenti della PSM (procedura per gli squilibri macroeconomici, ndr), comprese le misure del suo meccanismo correttivo, al fine di ridurre i rischi potenziali per il regolare funzionamento dell’UEM”.

Sono sicuro che i politici europei, nazionali e sovranazionali, faranno tesoro di tale raccomandazione.

Lo scenario cambia poco se andiamo a vedere, come fa sempre la Bce, cosa ne sia stato delle procedure previste dal patto di stabilità e di crescita.

La Commissione, nel 2014, ha identificato un gruppo di sette paesi – Belgio, Italia, Malta e Austria, Francia, Spagna e Portogallo –  che a vario titolo sono a rischio di non conformità. Nella riunione dell’Eurogruppo del dicembre scorso questi paesi si sono impegnati come fanno sempre a mettersi in regola. E poi a gennaio è stata la stessa Commissione Ue a comunicare di aver concesso si “sfruttare al meglio la flessibilità consentita dalle norme vigenti del patto di stabilità”.

L’evocazione della flessibilità richiama inevitabilmente quella della discrezionalità, ovviamente.

E così siamo arrivati al marzo scorso, quando il consiglio europeo ha approvato le sue valutazioni sui documenti di bilancio presentati dagli stati, mostrando come “ad eccezione del Belgio, nessuno dei paesi considerati a rischio di mancato rispetto del PSC ha adottato misure sufficienti a correggere gli squilibri individuati dall’Eurogruppo lo scorso dicembre”.

Ne sono seguite le solite raccomandazioni, accompagnate dalle consuete preoccupazioni, visto che pressoché nessuno dei documenti presentati dai governi è servito a convincere la commissione che le violazioni al PSC rientreranno tanto presto.

Peraltro fra il 2011 e il 2013 sono entrati in vigore anche le nuove regole del six pack e del two pack, che dovrebbero, sempre in teoria, aumentare l’automatismo delle procedure per sanzionare o far rientrare le non conformità. Ma ciò non vuole affatto che ciò succeda.

Perciò la Bce ha ancora una volta sottolineato che “è importante che gli strumenti nell’assetto di governance rafforzato siano effettivamente applicati, in modo coerente nel tempo e nei diversi paesi”, stante il ruolo di “ancora della fiducia” che il PSC e i suoi derivati svolgono nel sistema europeo.

Tutto questo in teoria.

In pratica, meglio affidarsi al QE.