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Le banche centrali fanno aumentare la disuguaglianza

Poiché la disuguaglianza è tornata di moda, forse perché aumenta, molti ne scrivono e ancor di più si interrogano sul perché e sul percome tale sgradevole controindicazione continui ad abitare il meraviglioso mondo magico che ci ostiniamo a credere sia, o dovrebbe essere, il nostro.

Nulla di strano che tale arrovellarsi finisca col coinvolgere anche i nostri banchieri centrali, ormai veri e propri virgilii nell’inferno della contemporaneità, che adesso si chiedono se, hai visto mai, la loro dissennata politica dei tassi a zero, e anzi negativi, non finisca per avere effetti redistribuitivi che sono del tutto esorbitanti rispetto ai compiti di una banca centrale. che dovrebbero limitarsi alla stabilità dei prezzi, come è il caso della Bce, o al più alla stabilità finanziaria e del mercato interno, come si spingono a fare la Fed e la Boj.

L’ultimo ad arrovellarsi sul tema Banche centrali&disuguaglianza è stato Yves Mersch, componente del board della Bce, ultima arrivata, ma non per questo meno espansiva, fra le banche centrali che hanno deciso/dovuto fare uno straordinario allentamento monetario per provare a rimettere in equilibrio le stanche economie dei loro paesi, pigre e deflazionarie come mai negli ultimi anni.

Il tema della disuguaglianza si collega proprio a questo. O meglio alla risposta alla domanda se la politica monetaria abbia o no effetti redistributivi. La qualcosa parrà quantomeno astrusa a quelli come noi, che usano il buon senso del padre di famiglia, mentre è di primissimo interesse per i nostri banchieri centrali che, sbirciando fuori dalla loro torre eburnea si accorgono adesso che effettivamente mettere i tassi in territorio negativo, far gonfiare i prezzi degli asset e compagnia cantante, è molto probabile interferisca sulla distribuzione della ricchezza.

Ma per comprendere il punto di vista di Mersch bisogna provare a mettersi nei panni di un banchiere centrale. “Finora – spiega – il tema della disuguaglianza non ha fatto parte dell’analisi della politiche monetaria. Ma questo può cambiare”.

E le ragioni son presto dette. “L’aumento della disuguaglianza ha impatto sulla stabilità finanziaria”, sottolinea, e alcune evidenze fattuali mostrano come sia possibile un collegamento fra disuguaglianza e crisi finanziarie. Ma soprattutto, Mersch riconosce l’evidenza che agire sui tassi di interesse ha di per sé effetti redistributivi.

Abbassare i tassi può essere un vantaggio per i debitori, che pagano meno interessi, ma altrettanto per i creditori, che vedono salire i prezzi degli asset. Costoro d’altronde, se hanno investito in asset “sicuri” quanto possono esserlo oggi gli asset, ad esempio depositi od obbligazioni, rischiano di essere penalizzati da una politica di tassi bassi, esattamente come può succedere ai debitori, specie quelli che appartengono alla fascia più povera della popolazione, che magari a causa delle frizioni economiche che rendono necessaria tale politica, perdono il lavoro.

Uno studio del Nber di qualche anno ricordato da Mersch fa individua almeno cinque canali attraverso i quali la politica monetaria impatta sulla distribuzione del reddito. Una politica monetaria espansiva che faccia salire i profitti più dei salari, ad esempio, avvantaggia quelle persone che ricevono i loro guadagni dagli affari o dalla finanza, che evidentemente sono già i più ricchi della popolazione e che perciò lo diventano ancor di più.

Al tempo stesso tale politica avvantaggia i cittadini più a loro agio con i mercati finanziari, che, incidentalmente, sono sempre i più ricchi. Inoltre, poiché i cittadini a più basso reddito hanno generalmente la tendenza a accumulare la poca liquidità che hanno, magari tendendola in banca, i potenziali effetti inflazionistici originati dall’azione delle banche centrali rischiano di tradursi in un effettivo trasferimento di ricchezza da loro ai più ricchi. Senza contare che una politica di tassi bassi colpirà anche il rendimento dei loro conti correnti.

Tali assunzioni teoriche hanno trovato una prima conferma sperimentale stimando gli effetti della politica monetaria sulla redistribuzione negli Usa a partire dal 1980. L’analisi ha mostrato una certa sensitività della disuguaglianza alle politiche a tasso zero che, addirittura, hanno effetti simili, quando l’economia richiederebbe tassi negativi, a quando si adottino politiche restrittive.

Un rapporto del McKinsey global institute di un anno fa ha stimato che l’ambiente di tassi bassi nelle principali economia globali (Usa, Uk e EZ) ha determinato minori incassi per 630 miliardi per i depositanti e gli obbligazionisti. A tali perdite, corrispondono evidenti guadagni per le banche, che su tali conti correnti hanno risparmiato, e per chi emette obbligazioni, stati in testa. Ma tali perdite, avvisa Mersch, possono essere annullate dall’aumento del prezzo degli asset che la politica monetaria porta con sé.

Un altro studio di James Bullard, presidente della Fed di San Louis, è arrivato alla conclusione che la politica di quantitative easing della Fed ha depresso i rendimento degli asset sicuri, spingendo quindi i cittadini verso gli asset più rischiosi, ossia tutto il contrario della stabilità finanziaria che pure le banche centrali dovrebbero monitorare. E poiché le azioni sono possedute soltanto da metà della popolazione, e sono concentrate fra i più ricchi, il QE ha finito col migliorare la loro posizione relativa.

Se guardiamo al Giappone, che da un ventennio prova a uscire dalla deflazione pompando liquidità nel sistema finanziario, quello che se ne trae è un’altra conferma. Una ricerca di Ayako Saiki e Jon Frost alla De Nederlandsche Bank ha evidenziato come queste politiche non convenzionali siano servite allo scopo di far ripartire l’economia, ma al prezzo però di un più elevata disuguaglianza tramite il cosiddetto “canale di portafoglio”, ossia il meccanismo che abbiamo visto agisce quando l’aumento della base monetaria tende ad aumentare il valore degli asset. I soldi fanno soldi, dicevano gli antichi. Con l’avvertenza che tali effetti potrebbero essere ancora più grandi in Europa, Usa e Gran Bretagna, dove le famiglie hanno attivi di portafoglio in azioni e bond anche maggiori rispetto al Giappone.

A proposito. Nell’eurozona la Bce ha messo in piedi una database con i dati di 62.000 famiglie di 15 paesi. Le prime analisi mostrano che fra il 2008 e il 2013 le famiglie a maggior reddito sono quelle che hanno sofferto le maggiori perdite di ricchezza, ma al tempo stesso le famiglie più povere sono state penalizzate dal notevole aumento della disoccupazione, che ha abbattuto anche indirettamente i loro redditi. Insomma; se i ricchi perdono capitale, ma i poveri il lavoro, il risultato finale è comunque un aumento della disuguaglianza, atteso che è più facile recuperare una perdita sulle azioni, tramite il canale del portafoglio, piuttosto che ritrovare un lavoro.

La disarmante conclusione di Mersch è che le banche centrali devono essere consapevoli che provocano conseguenze distributive con le loro politiche monetarie che, di recente, hanno sortito come conseguenza l’aver fatto aumentare la diseguaglianza, anche se lui dice che questa conclusione “non ha ancora una chiara evidenza”. “Tuttavia – aggiunge – le politiche non convenzionali, e in particolare il largo acquisto di asset, sembrano aumentare la diseguaglianza, anche se è difficile stabilire in che quantità”. Questa “controindicazione distributiva deve essere tollerata”, aggiunge, “ma chiaramente non deve durare e questa deve essere un’altra ragione per riconoscere che queste misure di politica monetaria non standard devono essere temporanee”.

Insomma; le banche centrali stanno contribuendo all’aumento della disuglianza, ma vorrebbero tanto non farlo.

Notoriamente, di buone intenzioni è lastricato l’inferno.

L’autunno della finanza europea

L’autunno delle banche europee si promette minaccioso, insediato da correnti depressionarie preannuncianti burrasche a venire, talché sbiadisce il pallido sole che per tutto il 2014 ha nutrito l’illusione di una tiepida ripresa.

I reiterati allarmi dei banchieri centrali, che ormai si sgolano ripetendo che la politica monetaria non basta a restiture vigore alla crescita del prodotto, suonano al più come un timido espediente per iscrivere chi li recita al capiente club delle cassandre, trascurando però di ricordare che proprio gli allentamenti che anche di recente la Bce ha accordato, altro non fanno che aggiungere rischio a ciò ch’è già rischiosissimo. Ossia il mercato finanziario tutto, stremato eppure instancabile nella sua ricerca di rendimento, che i tassi bassi incattiviscono facendo fibrillare la delicata aorta che regola la circolazione della liquidità.

Peraltro l’autunno della finanza europea, che dalle banche dipende sostanzialmente, dovrà fare i conti con l’atteso, eppure imprevisto nella sua magnitudo, esito degli stress test condotti dalla Bce che, inserendosi in un clima generalmente perturbato, può provocare il classico effetto cigno nero, ossia aggravare il sentiment, quindi la fiducia, proprio in quelle banche che tale fiducia sono chiamate a sostenere con i loro prestiti. E non dovremo aspettare a lungo. La svelamento dell’esito del comprehensive assessment sugli asset bancari avverrà sul finire di ottobre, proprio nell’imminenza dell’avvio della supervisione affidata alla Bce.

Giova perciò fotografare lo stato della finanza europea a così poche settimane da un suo primo redde rationem, servendosi all’uopo dell’ultimo Report on risk and vulnerabilities in the Eu financial system rilasciato dall’Eba, l’autorità bancaria europea che condivide con la Bce il merito – e quindi la responsabilità – d’aver elaborato i criteri per la conduzione di questi stress test, che, come sappiamo, fra le altre cose si sono preoccupati di prezzare il rischio derivante dall’esposizione bancaria sui titoli di stato. Questione temutissima nel nostro Paese.

Che aspettarsi perciò? Ricerca di rendimento, innanzitutto, che i tassi bassi o addirittura negativi, hanno reso sempre più ossessiva. Notate bene: non è la semplice avidità a guidare questa corsa forsennata verso il precipizio, ma il più autentico bisogno di sopravvivenza:  delle banche, la cui profittabilità rimane debole, ma soprattutto delle assicurazioni e i fondi pensione, che hanno contratto impegni con i sottoscrittori e adesso devono onorarli, dovendo però fare i conti con un contesto di remuneratività insufficiente che li costringe a giocare d’azzardo.

L’Eba sottolinea più volte i rischi incorporati nel mantenere un ambiente di tassi bassi così a lungo, ripetendo allarmi già scampanellati dalla Bis, dalla Bce e dalla stessa Fed, ossia da coloro che tale ambiente hanno determinato. E ricorda pure che in un contesto di tassi negativi gli investitori potrebbero decidere di raffreddare gli investimenti nei mercati monetari destinando altrove la liquidità, visto che i rendimenti potrebbero addirittura diventare negativi in conseguenza della politica della Bce.

Ma rivolgersi altrove, abbandonando il mercato monetario, significa indirizzarsi su mercati più remunerativi, ossia più rischiosi, ma che somiglino al mercato monetario, ossia abbiano una qualche parvenza di sicurezza. Giocoforza rivolgersi ad altri strumenti di riserva di valore, come l’oro, che ha visto crescere i prezzi da inizio 2014, o, peggio ancora, il mattone che in alcune zone europee è chiaramente sopravvalutato.

Tale ansia da prestazione si inserisce in un contesto in cui il debito, pubblico e privato non solo non è diminuito, ma è addirittura aumentato, come la stessa Eba ci ricorda, aggiungendo quindi un ulteriore elemento di rischio allo scenario europeo. “Un sostanziale eccesso di debito privato e pubblico – dice – oltre a persistenti preoccupazione sulla qualità degli asset bancari contribuisce ai rischi di medio termine”.

Soprattutto si inserisce in un contesto in cui l’eurozona vede crescere costantemente il peso specifico dei fondi di investimento, fra gli investitori istituzionali, nell’esposizione sul mercato dei bond.

Uno dice: embé?

Il problema nasce dalla circostanza che gli sviluppi dei fondi di investimento, che comprendono sia fondi collegati al mercato monetario sia fondi collegati ad altri asset, hanno importanti implicazioni per l’intero sistema finanziario europeo a causa degli stretti legami fra tali fondi e banche residenti. Legami che si sono infittiti notevolmente fra il 2007 e il 2013.

L’Eba calcola che queste entità detengano il 14% dei bond emessi dalle banche  e abbiano fornito prestiti per 400 miliardi alle istituzioni finanziari europee.

In un contesto di crescente rischio di liquidità e di tassi previsti in crescita, tale situazione viene aggravata dalla circostanza che i fondi hanno in portafoglio bond con una durata media di otto anni. Solo il 6% dei titoli hanno scadenze inferiori all’anno. “Il maturity risk – scrive l’Eba – si accompagna a un generale ribassamento del merito di credito, che indica l’aumentato rischio di credito per i prodotti a reddito fisso”.

Traduco: poiché è chiaro che i tassi aumenteranno, tutte le obbligazioni emesse in questi anni di allegria indotta dalla Bce e dalle sue cugine sono destinate alla mestizia della perdita in conto capitale, diminuendo il valore del titolo all’aumentare dei rendimenti. E poiché questi fondi sono imbottiti di debito a lungo, ancora più doloroso sarà il tormento dei gestori, che neanche potranno liberarsene per non provocare ulteriori correzione di prezzo.

Ma c’è dell’altro. Ci sono le spinte deflazionarie che, ricorda l’Eba, aumentano i tassi reali e di conseguenza sollevano paure sulla sostenibilità dei debiti, a cominciare da quelle delle banche e a finire da quelli degli stati. E poi c’è una robusta esposizione delle banche Ue ai paesi emergenti, che dal 2008 in poi non ha mai cessato di aumentare.

I legami finanziari con gli Emergenti, secondo i dati della Bis, quotano circa 3,2 trilioni di euro di esposizione “che rappresentano un significativo canale di trasmissione del rischio emergenti in Europa”. In particolare tale esposizione si concentra in Cina, Brasile, Messico e Turchia, tutti paesi che vivono una condizione assai fragile, come sa chiunque si occupi di queste cose.

Ma aldilà di come vadano queste economie in futuro, esse pongono l’Europa di fronte a un altro rischio: quello di una crisi di fiducia.

I fatti del maggio 2013, quando la Fed fece capire di essere pronta a iniziare il tapering, hanno mostrato con quanta rapidità la fiducia nei confronti degli Emergenti possa degradarsi. L’Europa, data la sua grande esposizione, sarebbe la prima a subirne le conseguenze, così come anche succederebbe qualora le tensioni geopolitiche dovessero aggravarsi a causa della crisi russo-ucraina.

Per concludere in bellezza l’Eba ricorda che esistono anche altri tipi di rischio, oltre a quelli macroeconomici che sommariamente ho illustrato, ossia quelli legali ai comportamenti gestionali delle banche – vengono presi in esame i casi di mis-selling, ossia di vendita ai clienti di prodotti poco trasparenti o perniciosi –  e quelli legati ai benchmark europei, come quelli legati ai tassi di interesse che hanno generato diversi scandali nei mesi passati.

Dulcis in fundo, sono aumentati anche gli attacchi informatici alle banche, visto che non ci facciamo mancare niente. Misteriosi hacker hanno preso di mira le nostre casseforti, vittime di un numero crescente di denial of service (DDoS)

Insomma, il futuro delle banche europee, oltre a promettersi turbolento, depresso e preoccupante, si tinge anche di giallo.

Come le foglie in autunno.

 

Il Fondo monetario europeo? C’è già

Nel lungo e difficile lavoro di scavo che ho intrapreso alla ricerca della radice del nostro agire economico m’imbatto nello statuto del Fondo monetario internazionale che, come tanti, conosco per sentito dire non avendolo mai letto né tantomeno meditato.

Come tanti, leggo parecchie cose sul Fmi, trascurando però di approfondire quelli che sono i compiti e i poteri che lo statuto gli affida. E poiché credo che non ci si imbatta mai a caso in qualcosa, mentre si scava alla ricerca di qualcos’altro, decido di armarmi dell’ormai collaudata santa pazienza e comincio a leggerlo questo misconosciuto statuto: in fondo sono solo una settantina di pagine e poi ho letto di peggio.

Comincio dagli scopi, che qui riproduco per vostra comodità. All’articolo 1 lo statuto prescrive che il Fmi deve “promuovere la cooperazione monetaria internazionale attraverso un’istituzione permanente che mette a disposizione un meccanismo di consultazione e collaborazione per quel che riguarda i problemi monetari internazionali; facilitare l’espansione e la crescita equilibrata del commercio internazionale e contribuire così ad istaurare e mantenere elevati livelli di occupazione e di reddito reale e a sviluppare le risorse produttive di tutti gli Stati membri, obiettivi principali della politica economica; promuovere la stabilità dei cambi, mantenere tra gli Stati membri dei regimi di cambio ordinati ed evitare svalutazioni competitive dei tassi di cambio; aiutare a stabilire un sistema multilaterale di pagamenti relativi alle transazioni correnti tra gli Stati membri e ad eliminare le restrizioni valutarie che limitano la crescita del commercio internazionale; assicurare agli Stati membri, prendendo le opportune cautele, la disponibilità temporanea di risorse del Fondo, fornendo loro in tal modo la possibilità di correggere squilibri nelle loro bilance dei pagamenti, senza dover ricorrere a misure che rischierebbero di compromettere la prosperità nazionale o internazionale; conformemente a quanto sopra, ridurre la durata e l’ampiezza degli squilibri delle bilance dei pagamenti degli Stati membri”.

Il resto dello statuto è dedicato a questioni di ordine tecnico, prescritte allo scopo di attuare quanto previsto dall’articolo 1, frutto di ultradecennali incontri fra i partecipanti al Fondo e che qui possiamo sorvolare, concentrandoci sullo scopo più evidente di questa entità: contribuire al riequilibrio globale intervenendo, se necessario, con prestiti condizionati alle economie in disordine.

Tale nobile fine mi torna in mente mentre sfoglio cronache, anche recenti, che auspicano la creazione, nell’eurozona, di un fondo monetario europeo che dovrebbe, secondo i sostenitori, sostituire la troika Fmi, Bce e Commissione Ue, nella gestione degli affari nostri.

Senonché non serve essere fini analisti per comprendere un’evidenza ormai palese: in Europa, e segnatamente nell’eurozona, il Fondo monetario europeo c’è già, ed è stato creato surrentiziamente, come la gran parte delle attività che agiscono nella nostra economia, sommando le competenze della Bce, da una parte e del fondo Esm, dall’altra. Queste due entità agiscono sostanzialmente in tandem, come si è potuto osservare nelle varie crisi che hanno colpito alcuni paesi dell’eurozona.

Se dagli scopi del Fmi espungiamo quelli legati alla stabilità delle valute fra gli stati membri, che nel caso dell’eurozona vengono vanificati dall’adozione della moneta unica, possiamo notare che il fine di “aiutare a stabilire un sistema multilaterale di pagamenti relativi alle transazioni correnti tra gli Stati membri” viene assicurato dal sistema Target 2, gestito dalla Bce, mentre quello di “assicurare agli Stati membri, prendendo le opportune cautele, la disponibilità temporanea di risorse del Fondo” è il compito del fondo Esm, che ormai si connota per l’ampiezza delle sue risorse, 80 miliardi di capitale già versato su un capitale assegnato di 700 miliardi, capaci di generare prestiti per 500 miliardi, e per la pesante condizionalità che l’erogazione di tali prestiti porta con sé.

Ma c’è di più. Pochi giorni fa il fondo Esm ha signato un accordo con la  Nordic Investment Bank (NIB), una banca d’affari e di sviluppo pubblica posseduta da otto stati dell’Europa del nord: Danimarca, Norvegia, Svezia, Finlandia, Islanda, Estonia, Lettonia e Lituania. Tale accordo, che prevede collaborazioni e consultazioni istituzionale fra le due entità, segue quello di marzo con la European Bank for Reconstruction and Development (Bers), sostanzialmente siglato per gli stessi fini. Ma soprattuto rivela la visione ormai nordica, e quindi baltica, che la finanza europea è in procinto di sviluppare.

Di fatto il Fondo Esm è diventata un’entità che travalica i confini dell’eurozona, capace quindi di dialogare con la vera lingua franca del nostro tempo, ossia la finanza, con altre entità che si propongono gli stessi fini: sostenere lo sviluppo e i paesi in crisi con politiche mirate e strettamente condizionate. Ciò replica in sostanza quello che la Bce si propone di fare grazie al’attivazione del processo di Unione Bancaria che, lo ricordo, concede anche a stati membri dell’Ue di aderire alla supervisione unificata pure se non aderenti alla moneta unica.

Qualcuno penserà che mi stia abbandonando alle speculazioni, e forse ha ragione. Rimane il fatto che il fondo Esm riveste un’altra peculiarità che lo assimila definitivamente ai grandi organismi internazionali.

Il 18 marzo di quest’anno, infatti, il Comitato di Basilea che fissa le pratiche regolatorie cui tutte le giurisdizioni sono chiamate ad adeguarsi, quindi le varie versione Basilea II e III, ha deciso che le obbligazioni emesse dall’Esm debbano essere inserite nella lista delle entità che ricevono una pesatura del rischio pari a zero, e che possono essere considerate come asset di livello 1, high quality liquid asset (HQLA). In precedenza l’Eba, il 20 dicembre, 2013 aveva già espresso una raccomandazione di considerare gli asset dell’Esm altamente liquidi e con alto merito di credito.

A molti parrà un astruso tecnicismo, e difatti lo è. Ma ha un significato assai preciso: vuol dire che chi compra le obbligazioni che il fondo emette sulla base della propria dotazione di capitale non deve accantonare capitale di rischio. E quindi tali obbligazioni sono un ottimo investimento per le banche che le comprano, pure se al costo di rendimenti assai bassi.

Se volessimo approfondire ancora un po’ scopriremmo che a godere di tale considerazione, nelle regole di Basilea, sono davvero in pochi. L’articolo 56 dell’International convergence of capital measurement and capital standard rilasciato a Basilea nel 2006 statuisce infatti che la lista delle entità a rischio zero comprende solo la Bce, la Commissione europea (qualora un giorno si deciderà ad emettere obbligazioni) e, dulcis in fundo, proprio il Fondo Monetario Internazionale.

In sostanza, aldilà di ciò che dicono i trattati, l’Europa, a cominciare dall’eurozona dispone già di un meccanismo, pure se bicefalo, che non solo disciplina i pagamenti interni, ma interviene, potendo emettere obbligazioni che godono di trattamento regolamentare privilegiato, imprestando agli stati, sotto precisa e stringente condizionalità, per riportare in equilibrio le bilance dei pagamenti.

Detto ciò ripercorrere le cronache che almanaccano di istituendi fondi monetari europei è vagamente straniante. Ma in fondo è il solito gioco che amano fare gli europei: lasciar parlare i tanti, mentre pochi decidono.

La politica, d’altronde, si segnala per i suoi clamorosi ritardi. Scorrendo vecchi archivi ho ritrovato persino tracce di una discussione, dove si dà conto della decisione delle autorità europee di “consolidare gli accordi e le istituzioni esistenti in un Fondo monetario europeo”, oggetto di un seminario tenutosi a Ginevra sul finire del ’79, subito dopo quindi la nascita del sistema monetario europeo. Già da allora si rifletteva sulla necessità di creare per l’Europa un meccanismo di stabilizzazione gestito a livello europeo.

Adesso c’è. Solo che nessuno se n’è accorto.

 

 

 

Il suicidio sociale come conseguenza del welfare

Sembra di capire, leggendo un recente working paper della Bce (“Pension and fertilty, back to the roots”), che se la Germania ha uno dei tassi di fertilità più bassi al mondo è tutta colpa di Bismarck che, per primo, impiantò un sistema previdenziale e di welfare sul finire del XIX secolo, potendo contare sulle più che generose riparazioni di guerra imposte alla Francia sconfitta nel 1870 a Sedan.

Ma soprattutto sembra di capire che le nuove frontiere dell’economia, che ogni giorno si preoccupa di stupirci con le sue trovate, somiglino sempre più, queste sì, alle radici dalle quali tale malapianta ha germinato. Quelle che facevano dire a uomini considerati illustri come John Locke, nel XVII secolo,  che “il primo passo per mettere al lavoro i poveri è quello di ridurre la loro dissolutezza”, così come sarebbe stato opportuno che i giovani vagabondi sotto i quattordici anni  finissero in scuole professionali e lì “frustati con energia e tenuti a lavorare fino a sera”.

Perché dovremmo ricordarci, oggi che gli economisti si sono evoluti e parlano con la matematica per non farsi capire, quale sia l’origine della loro disciplina. E solo così comprendere che nel processo di Grande Redistribuzione che si sta delineando, gli economisti faranno quello che hanno sempre fatto: servire il principe con le loro teorie e guadagnarne provvidenze.

Mi guardo bene, com’è ovvio, dal sospettare i paziente economisti della Bce di secondi fini, ulteriori a quello di servire la loro triste scienza. Anche loro, come noi tutti, sono immersi nello spirito del tempo. Ma proprio per questo bisogna leggerli: per capirlo meglio.

E sembra di capire, scorrendo il paper, che le grandi masse occidentali debbano riscoprire la durezza del vivere per riprendere a far figli. Perché la troppa sicurezza ha un effetto deprimente sulla fertilità, conducendo sostanzialmente al suicidio sociale a cui stiamo assistendo, ove masse di anziani, peraltro assai costosi per i bilanci statali, diventano pletorici a fronte di sempre meno bambini, che dovrebbero diventare i lavoratori di domani, ossia coloro che tali fardelli saranno chiamati a sostenere. Le proiezioni immaginano società di vecchi, ormai in maggioranza, e quindi terminali, incamminate perciò lungo la strada dell’estinzione, e per giunta fiscalmente fallimentari. Una sorta di incubo malthusiano.

Ecco perciò che la ricerca teorica torna alle radici. Magari per dirci, un giorno o l’altro, che bisogna fare tanti figli per avere tanta forza lavoro in famiglia e perché, quando saremo vecchi, inabili al lavoro e squattrinati, baderanno a noi. Che è più o meno quello che dicevano i nostri antenati. Sempre a proposito di radici.

Potrei finirlo qui, questo post. Ma poiché vi so appassionati di numeri e ragionamenti, cedo il passo a persone assai più intelligenti di me, ossia ai nostri economisti della Bce.

Costoro hanno gioco facile a ricordare come “l’invecchiamento della popolazione sia considerato una delle principali sfide delle economie sviluppate”, e bisogna “fare i conti con i cambiamenti della popolazione e con le cause”, che “devono essere capite”. E una delle maggiori cause del cambiamento della popolazioni – ossia del loro invecchiamento – è il welfare state che, lamentano “ha ricevuto solo una piccola attenzione nel dibattito accademico”.

E tuttavia, dicono, la maggior parte degli economisti ha chiaro che la sicurezza sociale provoca cambiamenti nei comportamenti, “ad esempio nella decisione di offrire lavoro”. “Il collegamento fra sicurezza sociale e comportamento individuale è stato postulato nella cosiddetta social security hypothesis, e tuttavia è sorprendente che il collegamento fra la sicurezza sociale e altri comportamenti, come la fertilità, abbia ricevuto poca attenzione”.

Senonché la letteratura di genere ha già acclarato che questo link esiste, e che anzi è una variante della social security hypothesis, secondo la quale, appunto, l’intervento dello stato in qualità di fornitore di assicurazioni, siano esse previdenzaiali o sanitarie, cambia la capacità del soggetto di provvedere in autonomia ai rischi che tali assicurazioni sottintendono. Come dire: lo stato allevia la durezza del vivere, e il cittadino la disimpara. Mannaggia.

Ebbene, il paper offre un contributo teorico illustrando come la sicurezza sociale, il welfare, impatti sulla fertilità e, di conseguenza sull’invecchiamento della popolazione, individuando un link microeconomico fra pensioni e tasso di fertilità, che poi viene testato partendo da dati storici risalenti, appunto, alla Germania imperiale di Bismarck, che hanno fornito “un’opportunità unica per l’analisi visto che copre l’intero periodo dall’introduzione della social security”.

Il modello contempla tre opzioni per provvedere agli anziani: risparmio privato, trasferimenti intra-familiari, e sistema pubblico di pensioni. Ma l’assunzione cruciale del modello – nota bene  – è la riduzione dell’offerta di lavoro che consegue alla decisione di una famiglia di avere figli.

“Tale ipotesi implica che c’è un costo-opportunità nel fare figli in termini di redditi futuri non ottenuti” e soprattutto inidividua una sorta di effetto sostituzione figli/pensione in cui la determinante è il tasso di rendimento della pensione stessa. Se il tasso di rendimento interno è alto, costa di più avere figli perché, rinunciando a lavorare si rinuncia non solo ai redditi futuri, ma anche alle relative prestazioni pensionistiche. Il contrario se il tasso di rendimento è basso.

Si potrebbe disquisire a lungo sulla filosofia sottintesa in questa impostazione, per la quale tutto è economico o non è, e quindi gli individui, ridotti a robottini d’accademia, prendono le decisioni solo sulla base del loro desiderio di profitto. Ma ormai avrete capito che non è questo lo scopo del gioco. Lo scopo del gioco è far digerire a tutti noi ciò che ci faranno ingurgitare: un sonoro dimagrimento del welfare, ma sempre per il nostro bene.

Ebbene, i dati tedeschi testati, fra il 1890 e il 1914 mostrano proprio che “un più alto tasso interno di rendimento del sistema pensionistico è associato con un più basso livello di nascite”. “Considerando che l’impatto della social security è aumentato piuttosto che diminuire nel tempo, l’impatto della sicurezza sociale sulla fertilità è diventato ancora più grande”. Talmente grande da non poter più essere sottovalutato.

“In particolare nel contesto di finanze pubbliche sotto stress e un diffuso bisogno di riforme strutturali, riconsiderare il disegno del welfare state sembra una promettente area di sviluppo”, conclude.

Dobbiamo ridurre le pensioni e in generale l’assistenza sociale, insomma, per tornare a far figli, visto che la prole è la ricchezza della nostre società, ormai vecchie e stanche.

Dobbiamo tornare proletari.

Prove generali di Troika sull’economia (politica) italiana

Leggo a un certo punto, nell’ultimo Staff report del Fmi dedicato all’Italia, che “un rallentamento nella crescita globale o ulteriori perdite di competitività potrebbero far deragliare la ripresa export-led”, ossia guidata dalle esportazioni. E finalmente trovo qualcosa di nuovo, per non averlo già letto nei numerosi peana che ci infligge la stampa nazionale che tanto alimentano anche quella internazionale.

La novità, poi, non è tanto che la nostra ripresa sia, o almeno tutti si aspettano che sia, export-led, ma che finalmente leggo il sottinteso degli ultimi due anni scritto a chiare lettere nei documenti di un organismo internazionale che, giocoforza, finirà col diventare l’agenda della nostra vita politica.

Volete un paio di prove?

Il Fmi scrive che un contratto a tutele crescenti aiuterebbe il mercato del lavoro.

Il Fmi scrive che bisogna riformare la giustizia civile.

Entrambi i temi sono entrati nell’agenda della nostra vita politica.

Ora, il punto non è tanto se tali esortazioni siano giuste o sbagliate. Il punto è che dobbiamo, come Paese, farci i conti, perché abbiamo troppi debiti da farci finanziare da gente che i rapporti del Fmi li legge, a differenza di quanto succede in Italia.

Detto ciò, scoprire che il nostro paese sta sperimentando una ripresa, che però ancora non si vede, export-led, implica che dobbiamo puntare sul commercio estero per uscire dalle secche della nostra depressione, esattamente come hanno fatto gli altri PIIGS. E al tempo stesso che dovremmo fare i conti con un robusto consolidamento fiscale per continuare a garantire la sostenibilità del debito.

Ma anche questo lo sapevamo già.

E tuttavia vale la pena leggerlo, questo rapporto, perché ci ricorda alcune cose che il nostro dibattito pubblico tende a sottovalutare, purtroppo.

La prima è che i nostri tassi reali, a causa dell’inflazione declinante, orbitano intorno al 3%: solo la Spagna paga il denaro più di noi, quotandosi il tasso iberico sui prestiti intorno al 3,5%. Vale la pena sottolineare che tale tasso reale, che poi è quello che ci dice sulla sostenibilità dei nonstri debiti, pubblici e privati, era di poco superiore allo 0,5% ancora a settembre 2010 ed è persino diminuito fino al terzo trimestre del 2012, quando ha iniziato, inesorabile, la sua salita.

Quelli che festeggiano il ribasso dello spread, insomma, dovrebbero pure ricordare che è vero, come ci ricorda sempre il Fmi, che è diminuito di 320 punti base dal picco del 2011. Ma è altresì vero che nel 2011 pagavamo un tasso reale sui prestiti inferiore allo 0,5%, mentre adesso siamo decollati al 3%. Colpa del crollo dell’inflazione, certo. Ma, come diceva Totò, è il totale che fa la somma.

Avere tassi reali così alti, a parte danneggiare i conti pubblici, mette a repentaglio quelli privati, a cominciare da quelli corporate. Il Fmi osserva con una certa preoccupazione il livello raggiunto dai non performing loan (NPLs), ossia i crediti in sofferenza presso le banche, e nota che con sistema bancario che deve fare i conti con questa situazione è estremamente difficile far ripartire gli investimenti, autentico tallone d’achille del sistema italiano, ancora sotto del 27% rispetto al livello pre crisi.

Ne sia prova il fatto che le risorse che il governo ha destinato al pagamento dei debiti della PA, circa l’1,6% del Pil al momento in cui scrive il Fmi, non sono state usate dalle imprese per investire, ma per ripagare i debiti. In sostanza, è come se il pagamento dei debiti della Pa sia servito direttamente alle banche e indirettamente al Paese.

Ma poiché dovremmo scommettere sulla ripresa export-led, giova pure sottolineare un altro punto. “La combinazione fra una domanda interna debole e un miglioramento della crescita globale – scrive il Fmi – ha condotto a una diminuzione degli squilibri esteri italiani e a un modesto surplus di conto corrente nel 2013”. Addirittura, “la quota di export globale dell’Italia è aumentata per la prima volta dal 2013”.

Dev’esser questo, mi dico, ad aver generato l’equivoco. Il pensiero voglio dire che un’economia grande come quella italiana possa davvero sostenersi solo con le esportazioni: manco fossimo l’Irlanda o la Svizzera.

Allora mi vado a cercare il grafico che fotografa il rapporto fra investimenti ed esportazioni e osservo che, fatto 100 il livello del 2008, l’export, dopo aver conosciuto un tonfo nel 2009, quando è sceso quasi a 75, non ha ancora, malgrado tutto, superato il livello 95, mentre gli investimenti sono in costante calo, orami sotto 75. Il famoso 27% in meno. E mi riesce difficile capire come potrebbe, un’economia che non investe, recuperare quote di export.

Ma è di sicuro un mio limite. A meno che, certo, non si pensi di migliorare l’export netto semplicemente contraendo la domanda interna. La qualcosa sarebbe vagamente suicida, in un momento deflazionario come quello che stiamo vivendo, con una disoccupazione al 12,3%, cui bisognerebbe aggiungere un altro 2% di lavoratori non ricompresi delle statistiche, e la considerazione che abbiamo una disoccupazione di lungo termine al 58%, 20 punti sopra la meda Ocse.

A fronte di questi dati sul lavoro, abbiamo che i salari nominali sono aumentati dell’1,4%, nel primo quarto del 2014, che significa un incremento reale dello 0,9%. “L’esperienza di altri paesi indica che riprendersi da una bassa inflazione con salari crescenti è più probabile generi disoccupazione”, osserva il Fmi. Ciò sembra voler implicare o un ulteriore peggioramento della disoccupazione o una decisa diminuzione del salari.

Ma soprattutto, un’economia export-led dovrebbe poter contare su un sistema finanziario robusto per sostenere la produzione di merci a basso costo, come insegna la ricetta mercantilista. E invece le nostre banche, oltre ad essere gravate dalle sofferenze interne, soffrono di una notevole esposizione verso i paesi centro-orientali che le rende particolarmente vulnerabili a scossoni di quell’area geografica, come mostra con chiarezza il caso russo-ucraino.

Il Fmi ci ricorda che che oltre ad essere esposti a shock sul versante energetico, visto che importiamo l’80% del nostro fabbisogno, e ai relativi prezzi – un incremento del costo del 15-20% potrebbe far salire lo spread di 100 punti base – lo siamo anche sul versante finanziario, con esposizioni bancarie nell’ordine del 3% del Pil e di investimenti diretti per un altro 1%.

So what? “Ritardi nell’azione politica nazionale, o nelle riforme Ue, o grandi sorprese negative nell’asset quality review (della Bce, ndr) possono minare la fiducia e spingere l’Italia in un brutto equilibrio. E in quanto terzo mercato più grande dei bond sovrani, il contagio esterno potrebbe essere notevole”. Tale contagio inizierebbe propagandosi tramite gli altri PIGS, quindi Portogallo, Irlanda e Spagna e poi, da lì in poi, l’unico limite sarebbe la fantasia.

E così veniamo al punto. Abbiamo seminato obbligazioni pubbliche in mezzo mondo e adesso dobbiamo sostenerne la credibilità, pena un grave e doloroso redde rationem globale. “Rapidi progressi nell’agenda delle riforme potrebbero migliorare la fiducia e l’attività economica, rinforzandosi l’una con l’altra”, ci ricorda il Fmi.

Dobbiamo fare le riforme perché il resto del mondo continui a comprare il nostro debito, visto che siamo seduti sulla bomba che potrebbe far saltare la montagna di capitale fittizio generata in questi anni.

Dobbiamo quantomeno dire che le stiamo facendo e che vogliamo continuare a farle, visto che ancora, come nota il Fmi, le riforme sul mercato e sui prodotti non si vedono.

Al buon cuore del Fmi aiutarci a scriverne l’agenda. Il Fondo ci suggerisce anche le misure da adottare qualora si verificasse lo scenario di un drammatico calo di fiducia: costruire dei buffer fiscali aumentando l’avanzo primario, assicurare il rispetto delle fiscal rule, quindi la regola del debito del fiscal compact, per far aumentare la credibilità, e, dulcis in fundo, “attivare l’OMT se necessario”.

Ricordo ai non appassionati che l’OMT è il programma della Bce che prevede l’acquisto di bond di uno stato sovrano sul mercato secondario a fronte di chiari e certificati impegni dello Stato nazionale a fare “tutto ciò che è necessario”, per citare il nostro governatore della Bce.

Per la cronaca l’attivazione dell’OMT da parte della Bce prelude al coinvolgimento del Fmi, qualora sia necessario un supporto finanziario.

Arriviamo così ai due terzi della Troika. Manca giusto la Commissione europea e poi il gioco è fatto.

Se il mondo si convincerà che i nostri debiti sono più pericolosi del tollerabile, ci manderà la Troika. Intanto, grazie al Fmi, ci ricorda cosa ci aspetta.

Il governo italiano, qualunque esso sia, seguirà.

Si prepara la quaresima per il capitale fittizio

E’ tutto molto semplice in realtà: le banche centrali, ieri la Fed, la Boe e  la BoJ, oggi anche la Bce, hanno fatto una scommessa secondo la quale l’allentamento monetario avrebbe stimolato la crescita e hanno generato enormi quantità di capitale fittizio, ossia obbligazioni sostanzialmente irredimibili in quanto basate sul loro bilancio, per favorire, abbassandone anche il costo, la circolazione di denaro. Ciò nella logica neoclassica per la quale, per dirla con Say, l’offerta crea la domanda. Quindi innanzitutto di moneta.

Al contempo, per mondarsi la coscienza, le banche centrali hanno detto e ripetuto che la creazione di liquidità non sarebbe stata eterna, ma che sarebbe servita solo a guadagnar tempo, per consentire ai governi di fare le sempre più evocate riforme strutturali, iniziando dalle necessarie correzioni fiscali, avvisando pure che politiche monetarie troppo rilassate e mantenute a lungo generano più problemi di quanto si pensa ne risolvano.

Ora il tempo è scaduto.

Siamo entrati nell’era della normalizzazione monetaria che, non a caso, rima con distruzione. Distruzione di capitale fittizio, quindi, che dopo il godurioso carnevale che ha eccitato gli asset e le borse di mezzo mondo, deve ora prepararsi per una quaresima che sarà tanto lunga quanto imprevedibile.

Questo non lo dico io, che mi  limito ad osservare, ma gli economisti del Fondo monetario che si scervellano da anni – l’ultimo frutto di cotante riflessioni è stato lo spillover report di luglio – per cercare di quantificare gli effetti che tale normalizzazione avrà sull’economia globale, e quindi su ognuno di noi.

Gli occhi, per ragioni evidenti, sono principalmente puntati sulla Fed ma, mutatis mutandis, lo stesso ordine di problemi dovranno affrontarlo anche le altre banche centrali.

Per la banca centrale americana la “normalizzazione” avverrà lungo i due canali lungo i quali è stata sviluppata la politica di quantitative easing degli ultimi anni: il bilancio della banca, gonfiato di asset, e la gestione dei tassi di riferimento. Bisognerà, da un lato, alleggerire il bilancio della banca, pressoché quadruplicato dal 2008 a oggi, e poi riportare i tassi dallo zero al quale attualmente si trovano verso un livello giudicato “normale”.

Per scoraggiare sarabande speculative e frenare i timori dei mercati, la Fed ha spiegato per grandi linee come intende muoversi. Il FOMC, ossia il comitato che gestisce la banca, già dal giugno 2011 ha spiegato che alleggerire il bilancio della banca è parte integrante del processo di normalizzazione. E non potrebbe essere diversamente, se ci pensate. Solo che si pone il problema di cosa farne degli oltre tremila miliardi di dollari iin portafoglio, fra obbligazioni basate su mutui immobiliari e titoli del Tesoro, che ha Fed ha collezionato in questi anni senza provocare i prevedibili sconquassi che deriverebbero dal metterli sic et simpliciter sul mercato.

Insomma: bisogna distruggere sì il capitale fittizio, ma dolcemente: killing it softly.

Ciò spiega perché il FOMC abbia annunciato che non intende mettere sul mercato gli MBS, ossia le obbligazioni immobiliari, ma probabilmente pensa, questa almeno è la deduzione del Fmi, di smettere semplicemente di acquistarne – ormai gli acquisti mensili della Fed sono ridotti al lumicino – e magari portarli a scadenza. Senonché le scadenze di questi titoli sono mediamente lunghe e si stima che la “normalizzazione” del livello di MBS non arriverà prima della metà degli anni Venti.

Il Fmi glissa sulla sorte della montagna di debito pubblico comprato dalla Fed e affronta poi la questione dei tassi. La forward guidance della Fed indica che si procederà a un graduale innalzamento dei tassi a partire dalla seconda metà del 2015. Le aspettative della Fed, coerenti con quelle del mercato, disegnano una curva mediana dei tassi nominali innalzarsi dal livello attuale fino a quasi il 4% intorno al 2018-19, quindi almeno 300 punti base superiore al livello odierno.

Vale la pena osservare che tale livello di tassi  nominali è coerente con quello della Taylor Rule, ossia la regola che fissa il livello di tassi che una banca centrale dovrebbe adottare in risposta all’andamento dell’inflazione. Ciò implica che la Fed, come anche il mercato, stima un aumento di inflazione coerente con un andamento dei tassi crescenti. Ossia crede che la Fed riuscirà a generare inflazione entro i prossimi anni, tanto da bilanciare e rendere almeno neutro il livello dei tassi reali.

E’ chiaro a tutti che si tratta di una scommessa. L’ennesima.

Tutto ciò con l’avvertenza che “data la natura senza precedenti dell’uscita dalle politiche non convenzionali, il processo di normalizzazione è improbabile sarà lineare, quanto piuttosto assai volatile, oltre che dover gestire alcuni fattori che possono provocare deviazioni dallo scenario base”. In primis dipenderà dall’esito finale della scommessa iniziale del 2008: l’andamento della crescita.

E qui diventa interessante leggere un’altro scenario del Fmi che analizza gli effetti della normalizzazione monetaria angloamericana su 40 economie.

La prima ipotesi presa in esame è che l’impulso verso la normalizzazione derivi da un’espansione della domanda domestica, per consumi e investimenti, capace di provocare un innalzamento del tasso base in Uk e Usa di 100 punti base nominali a partire dal terzo quarto 2014 e fino al 2016. In questo scenario “una moderata crescita dell’inflazione e del prodotto in Uk e Usa è associata con un piccolo incremento nel resto del mondo, visto che altre economie avanzate sperimenterebbero afflussi di capitali e apprezzamento del cambio”. Ne risulterebbe un aumento del prodotto dello 0,8% per Usa e Uk, e dello 0,2% del resto del mondo entro il 2015.

Tutto bene quel che finisce bene, insomma. Ma rimane la domanda: da dove dovrebbe arrivare questo impulso alla domanda domestica?

Il Fmi non lo dice. Osserva per converso che le economie di Usa e Uk hanno una grande influenza su quelle del resto del mondo. E chiunque abbia un po’ di dimestichezza con questa roba non se ne stupirà. Il Fmi ha condotto un’analisi nel periodo 2003 e 2014 e ne ha tratto l’evidenza empirica che una crescita di 100 punti base del tasso a lungo termine sui bond americani provoca la crescita dei tassi delle altre economie, seppure a livelli diversi in ragione dello stato generale dei loro conti. Quindi riduzione di prezzi delle azioni e svalutazione della moneta rispetto sia al dollaro che alla sterlina.

E poiché il Fmi non ci fa mai mancare i numeri, eccovene altri. Nell’ipotesi in cui la normalizzazione avvenisse non per slancio della domanda, ma per per le preoccupazioni dei mercati capaci di fare alzare i tassi sul mercato monetario di 50 punti base, sempre in coerenza con l’ipotesi che i tassi a lunga crescano di 100 punti, ciò potrebbe provocare un calo del 10% dei valori azionari, svalutazioni delle altre monete nell’ordine dell’8-10% e aumento dei tassi sui decennali fino a 150 punti base per le economie emergenti, ossia il grande vaso di coccio fra Usa e Eurozona. In tal scenario la crescita per il 2015 diminuirebbe dell’1,2% nel Regno Unito e negli Usa, dello 0,7% nelle altre economie avanzate e dell’1% nelle economie emergenti più vulnerabili.

In entrambi gli scenari, uno buono e l’altro meno, una cosa non cambia: il capitale fittizio diminuirà.

Redde Rationem: l’anno della resa dei conti

S’inizia così, sotto auspici foschi, l’autunno del 2014 che prelude a un inverno in cui il nostro scontento minaccia di trasformarsi in pura infelicità.

L’estate trascorsa, pigra e deflazionaria come s’intravedeva già da primavera, ci consegna un mondo incerto, in bilico sul crinale di una depressione incipiente che gli artifizi delle banche centrali, Fed in testa, hanno travestito nutrendo un boom insensato dei valori mobiliari e timidi rimbalzi di alcuni mercati immobiliari, che hanno restituito alle corrispondenti popolazioni l’illusione di un rinnovato benessere che, essendo di natura puramente monetaria, è illusorio anch’esso, come la moneta di cui si alimenta.

Senonché ogni bel gioco dura poco, e quello della fantafinanza, ossia del denaro virtuale che alimenta ricchezze virtuali, è destinato a soccombere alla logica, questa si stringente, del decumulo cui è destinato tanto affastellarsi numerario di titoli e obbligazioni per i quali il redde rationem, e quindi la resa dei conti, per quanto dilazionato e anzi opportunamente allontanato, verrà prima o poi a conclamarsi, allorquando i tanti creditori degli ancor maggiori debitori inizieranno a convincersi sul serio che la loro ricchezza è scritta sull’acqua limacciosa di un debito incerto.

Tale stato dell’anima, che il mondo ha già sperimentato non più tardi di sei anni fa, si erige e si fortifica ogni qual volta leggiamo di un dato scoraggiante, è evidente, ma al tempo stesso e a differenza del passato, fra quest’anno e il prossimo ci sono alcuni appuntamenti salienti nei quali la campanella della fine ricreazione suonerà più squillante e spaventosa del solito, chiamando gli svogliati scolari che devono governare a decidere e a metterci la faccia, dopo essersi nascosti per un settennio dietro quella del governatore della Bce e degli altri banchieri centrali.

Ciò spiega perché la terza stagione di TheWalkingDebt, che inizia oggi, sarà dedicata al Redde Rationem, dopo che la prima è stata dedicata all’analisi degli squilibri, e la seconda al tentativo di riequilibrio, riuscito solo in parte, delle innumerevoli partite debitorie/creditorie che circolano per il mondo. Si tratterà di capire se la pulsione deflazionaria nella quale si sono infilate le economia dell’Occidente, riuscirà ad essere invertita dalle politiche monetarie espansive della banche centrali, divenendo così inflazionaria quel tanto che serve a trasformare finanze pubbliche ormai avviate verso l’insostenibilità, con grave nocumento per la credibilità degli stati, verso percorsi di risanamento cui certo gran parte della responsabilità è assegnata al Grande Miraggio di quest’epoca economicizzata fino allo sfinimento: la crescita.

Tutti dicono, e con buona ragione, che solo la crescita può salvare le nostre economie. Ma non specificano che ciò dipende dal fatto che abbiamo creato un’economia che, dipendendo dal debito, abbisogna di un reddito crescente per poterlo ripagare. E poiché la crescita dei debiti è ormai fuori controllo, essendo di fatto impagabili, logica vorrebbe che fosse altrettanto fuori controllo anche la crescita, ossia potenzialmente infinita. Ma è chiaro a tutti che così non è e perciò ci si accontenta della versione affievolite di tale utopia, ossia una crescita capace di rendere sostenibili i debiti, intendendosi con ciò il pedissequo soddisfacimento di questa o quella formuletta scritta dagli economisti.

Purtroppo la realtà non sempre obbedisce alla fantasia, per quanto quest’ultima ci s’intigni. E così la pigrizia della nostra società, ben disposte a indebitarsi ma poco vogliose di ripagare questi debiti, oggi ha generato l’ansia di riforme strutturali che ormai coinvolge tutto il mondo, disegnando così una nuova mitologia dove i vecchi non invecchiano, le persone non si ammalano e i giovani nascono già istruiti, visto che soldi pubblici per soddisfare queste pretese ormai non ce n’è più. A patto di fare le riforme, il sol dell’avvenire tornerà a splendere su di noi.

Aldilà del mito, tuttavia, la realtà sempre in agguato ci ricorda tre appuntamenti della stagione che comincia oggi che sarebbe poco saggio ignorare e che qui riepilogo, segnando ognuno un momento topico del nostro redde rationem, personale o sociale che sia.

Il primo, peraltro imminente, è l’avvio della supervisione Bce sulle banche europee che partirà dal primo novembre, dopo che, in ottobre, verranno svelati gli esiti dei temutissimi stress test che Francoforte ha svolto negli ultimi mesi sui pezzi grossi del credito europeo. Ad ottobre, quindi, sapremo quali e quante banche dovrebbero essere ricapitalizzate, e soprattutto da chi, visto che sul tema la confusione in cielo è assai grande.

Gli ultimi due appuntamenti riguardano gli Stati Uniti, che piaccia o no, sono i signori dell’economia contemporanea. Il primo si consumerà alla metà di marzo 2015, quando scadrà la proroga del tetto sul debito deciso dai politici americani a fine 2013, dopo che il mondo ha patito, e non poco, gli esiti dello shut down e le paure di un possibile default, per quanto tecnico, degli Usa.

Il secondo momento americano è quello di metà 2015, quando secondo gran parte degli osservatori la Fed dovrebbe iniziare a rialzare i tassi di interesse. Che ciò possa scatenare una resa dei conti dolorosa è chiaro a tutti, basta vedere cosa è successo con la prova generale di un anno fa.

Questo è il quadro che ci attende, e che naturalmente verrà arricchito dalla cronache, sempre imprevedibili. Come si comporrà lo scopriremo insieme.

Buona lettura e grazie per l’attenzione.

La deframmentazione dell’eurozona

Fra i tanti talenti che vado scoprendo nei nostri banchieri centrali quello più insospettabile è la loro eloquenza, cui si accompagna anche una robusta loquacità. Costoro amano parlare almeno quanto sono avvezzi a calcolare. E mi stupisco ogni volta della loro capacità di inventare, novare o anche semplicemente utilizzare parole sorprendenti a sostegno dei loro teoremi economici.

D’altronde perché stupirsi? Essendo l’economia una raffinatissima forma di retorica, è del tutto logico che i banchieri centrali, che dell’economia sono i riconosciuti sacerdoti, siano anche perfetti retori. Retori calcolatori, ma sempre retori. Quindi capaci di notevoli allocuzioni, che mi infliggo pressoché quotidianamente, perché, come diceva sempre la mamma, devo imparare dai migliori.

Sicché stavo leggendo uno speech di Benoît Coeuré, banchiere della Bce del 19 maggio scorso,  (Completing the single market in capital) quando mi è apparsa sotto gli occhi una parolina magica: deframmentazione.

Subito mi si è richiamato alla memoria l’odioso cracracra che fa l’hard disk del mio pc ogni volta che lo deframmento, e se non bastasse il rumore, la lentezza disarmante delle sue prestazioni durante l’operazione che serve, persino gli informatici dilettanti come me lo sanno, a spostare i file sparsi casualmente nell’hard disk raggruppandoli in una parte concentrata in modo da diminuire il loro tempo di accesso e lettura, aumentando in tal modo la produttività del lavoro.

Il fatto che Coeuré si riferisse al sistema finanziario europeo e non a un hard disk non sposta una virgola. I linguaggi ormai sono totalmente omologati, piegati alla logica dell’efficienza, esattamente come le persone.

La frammentazione dell’eurozona, infatti, ha rischiato di mandare in crash l’eurozona esattamente come farebbe un hard disk pieno di buchi col vostro pc. Ed esattamente come accade anche a un hard disk, la deframmentazione dell’eurozona è un processo lungo e delicato, dove qualcosa può andar male e finire peggio e che perciò richiede attenzione e pazienza per essere condotta a buon fine.

Fine che, nel caso auspicato da Couré, è appunto il completamento del mercato unico del capitale, uno dei pallini dei nostri banchieri centrali. Che, sempre per usare la metafora informatica, equivale a una profonda formattazione dell’area. O, a volerla guarda in positivo, a un definitivo upgrade.

E allora vale la pena chiedersi con Couré: cosa stiamo cercando di ottenere con le deframmentazione del mercato europeo?

Anche qui, bisogna sfatare il mito di un’altra parolina magica che ci ha accompagnato nell’ultimo decennio: la convergenza. Abbiamo fatto tutto quel che poteva per convergere no?

Ebbene, abbiamo sbagliato obiettivo.

“Dobbiamo tenere a mente – spiega il nostro gentile banchiere – che la convergenza non è la stessa cosa dell’integrazione”, dice. “Abbiamo visto convergere i prezzi sostanziali nel primo decennio dell’euro solo per trovarci di fronte a una frammentazione finanziaria quando la regione è stata colpita dalla crisi”. Perciò, sottolinea “la convergenza è un processo benvenuto, ma non garantisce di per sé una profonda e resiliente integrazione”.

Non dovevamo cercare la convergenza, quindi, ma l’integrazione. Tale sottigliezza parrà a molti finemente sofistica, e in parte – retoricamente – lo è. Ma è parecchio sostanziale. “La convergenza – spiega – puà anche essere un segno di problemi a venire”. E ce lo dicono adesso?

Anche i banchieri centrali, evidentemente, hanno qualcosa da imparare e la lezione dello spread pare sia ormai stata acquisita. Addirittura, dice ancora “la convergenza può essere un indicatore di instabilità finanziaria e quindi di disintegrazione“.

Accantonata la convergenza, perciò, il nuovo sacro graal dell’eurozona è l’integrazione finanziaria, definita come una situazione dove non ci sono frizioni che discriminano un agente economico nell’accesso agli investimenti e al capitale. Che detto in parole nostre potrebbe tradursi come una situazione ideale in cui l’imprenditore italiano si indebita a tassi tedeschi e investe in Finlandia. Il migliore dei mondi possibili.

Ecco: per realizzare quest’ennesima eu-topia, non serve la bacchetta magica: è sufficiente finire di creare un mercato unico del capitale, esattamente come è stato fatto per le merci e i servizi. Il denaro definitivamente considerato come merce a livello eurozona.

Ovviamente siamo già avanti nel percorso. I capitali circolano liberamente, in barba alla spiacevole controindicazione che sovente ciò si accompagni a un aumento della disuguaglianza, e abbiamo persino una moneta unica che facilita i conteggi. La qualcosa in un’epoca dove il tempo è denaro è di per sé un vantaggio per il conto economico. Ma quello che fa la differenza, spiega Coeuré, è la qualità di questa integrazione, non l’intensità. E tale qualità si misura valutando il grado di qualità dell’allocazione delle risorse e della loro diversificazione.

La questione dell’allocazione deve fare i conti con quella della localizzazione dei debitori, ossia col posto dove abitano, che nell’eurozona frammentata in cui viviamo è più rilevante del loro merito di credito. Il nostro imprenditore italiano, perciò, farà fatica a indebitarsi a tassi tedesci, anche se è una degnissima persona. Ciò in quanto spesso le valutazioni delle banche sono influenzate dal rating dello stato in cui risiedono. Poveri noi, perciò. Ma anche se così non fosse, se cioé il rischio sovrano fosse zero in tutta l’area, “molte banche non sono strutturate per fare prestiti trans-frontalieri”. Basti considerare che tale quota di prestiti alle imprese non finanziarie non superano il 7,5% del totale.

La questione della diversificazione ha a che fare col rischio. L’eurozona non dispone di un sistema efficace di assicurazione cross-border, anche se, nota il banchiere, l’istituto Bruegel ha calcolato che la crisi del mercato dei capitali ha assorbito appena il 10% dello stock di pil dell’area a fronte dei due terzi dell’inter mercato negli Stati Uniti. E tuttavia c’è molto da fare qui da noi. E ancora una volta la parolina magica è integrazione.

Lo strumento principe di questa iintegrazione, ovviamente sarà l’Unione bancaria che dovrebbe provvedere a migliorare sia l’allocazione delle risorse che la loro diversificazione. Tale processo inoltre dovrebbe favorire anche l’integrazione delle banche retail, uno dei principali fattori di disintegrazione dell’area, facendo ripartire i processi di fusione e acquisizione che nei tempi della crisi si sono ridotti al lumicino: sono state compiute operazione per una decina di miliardi appena.

Il processo di integrazione bancaria dovrebbe servire anche a cambiare il volto dell’economia, tuttora bank-based ritagliando un ruolo nuovo e più pervasivo al mercato del capitale, che dovrebbe diventare lo strumento principe di funding delle imprese, al contrario di quello che succede adesso. All’uomo servirà l’evoluzione del sistema Target 2, che a giugno 2015 diventerà il nuovo sistema Target 2 S, ovvero la fase 3 del processo di unificazione finanziaria.

Malgrado tutto ciò, c’è ancra un vulnus, indibiduabile nella ancora carente attività di armonizzazione legislative all’interno dell’unione monetaria. Sulla materia sta lavorando la Commissione, ma nel frattempo toccherà alla Banca centrale dare una spinta all’evoluzione verso un più integrato mercato dei capitali dando un calcione al mercato degli Abs. Il famoso qualitative easing al quale sta lavorando la Bce e che ormai è vicino ad essere inaugurato, specie dopo il risultato delle elezioni europee.

Alla fine di tutti questi processi, conclude Coeuré, e se la deframmentazione andrà bene, avremo un autentico mercato comune dei capitali. A monte però bisogna che gli stati sistemino le loro finanze, sottolinea, visto che durante la crisi uno dei fattori peggiorativi è stato proprio la diversità delle posizioni fiscali.

Non illudiamoci perciò. Magari un giorno avremo mercati finanziari unici, dalla moneta alle banche al regolamento dei titoli, ma i debitori se la passeranno comunque male. “Un mercato unico dei capitali richiede non soltanto un’unione bancaria, ma anche un’unione fiscale ed economica”.

Chi dice che bisogna uscire dall’euro dovrebbe ricordarselo.

Il Leviatano di Francoforte

Appartenendo alla mitologia, il Leviatano abita nell’immaginario perciò tutti ne hanno sentito parlare pure se ne ignorano fisionomia, che arguiscono spaventosa, e poteri.

Anche perciò non è esagerato evocare il mostro biblico, divenuto poi eponimo della filosofia politica assolutistica, riferendosi alla nostra beneamata Banca centrale europea, di cui tutti hanno sentito parlare, anche se non abita nell’immaginario ma nella prosaica realtà, pur ignorandone fisionomia, che non si immagina spaventosa, e poteri.

Tanto meno si immagina cosa stia diventando la Bce, ormai che è stato suggellatto il nuovo patto sul credito nell’eurozona che è comunemente conosciuto come Unione Bancaria.

Per fortuna sua maestà ce lo ricorda, molto graziosamente. Anche se non sarà certo una novità che quelli che hanno avuto la ventura di interessarsi di questa roba per tempo.

L’occasione per riepilogare ce la offre l’ultimo aggiornamento sull’integrazione finanziaria nell’eurozona pubblicata pochi giorni addietro dalla Bce. Nelle oltre 160 pagine di analisi e dati, spicca l’attenzione riservata al processo di Unione bancaria, non a torto considerata come uno dei punti qualificanti del processo di integrazione finanziaria finora focalizzato sulla moneta legale.

Chi ha seguito le sofferte cronache che hanno condotto all’approvazione presso il parlamento europeo della disciplina sa già che con la costituzione del meccanismo di risoluzione (SRM) e del fondo di risoluzione si completa il trittico normativo che sostanzia il processo di unificazione bancaria dell’eurozona. Inutile perdersi nei dettagli. Quello che vale la pena rilevare è come la Bce li abbia interpretati.

All’uopo ci giova una breve sintesi contenuta nel rapporto, che ci dice tutto quello che bisogna sapere.

“La Bce – dice il rapporto – ha messo in evidenza l’importanza di tenere distinti il ruolo e la responsabilità dell’autorità di supervisione (SSM) da quella di risoluzione (SRM). Questo ovviamente non preclude né impedisce una effettiva cooperazione fra le due autorità. In questo nuovo ruolo di supervisore la Bce coopererà strettamente con il board dell’SRM come previsto negli accordi”.

Cosa prevedono questi accordi?

Primo: “Cosiderando che il supervisore (la Bce, ndr) ha la responsabilità esclusiva per le misura di intervento preliminare, è molto importante che le due autorità (SSM e SRM, ndr) comunichino molto da vicino assicurando che il piano di recovery e di risoluzione, e le azioni che ne risulteranno, siano fra loro compatibili”;

Secondo: “L’attività regolare di reporting e ispezione sui siti (bancari, ndr) saranno in via prioritaria condotti dal supervisore. Tuttavia sarà importante condividere le informazioni necessarie con le autorità di risoluzione, anche per evitare non volute e non coordinate attività investigative che potrebbero impattare negativamente sulla fiducia dei mercati e la stabilità finanziaria”;

Terzo: “I compiti importanti di scrivere i piani di risoluzione e individuare il livello minimo di bail in sono assegnati al board di risoluzione (SRB) in consultazione con tutte le autorità, compresa la Bce”. Ma attenzione: “Migliorare la solvibilità delle banche, pur mantenendo i servizi finanziari critici per l’economia, costituisce una parte fondamentale del processo di vigilanza. Questo implica un suo forte coinvolgimento nella redazione dei piani di risoluzione. E’ chiaro che la Bce dovrà lavorare a stretto contatto con il SRB su tutte queste questioni”.

Dulcis in fundo, come insegnano i proverbi: “Il regolamento assegna un ruolo importante alla Bce per decidere se una banca sta “fallendo o rischia di fallire” . La Bce dovrà determinare questa condizione preliminare prima che sia possibile avviare un processo di risoluzione, previa consultazione del SRB. Il SRB può anche fare questa determinazione, ma deve prima informare la Bce della sua intenzione e consentirle tre giorni di calendario per fare la propria valutazione. In questo contesto, la Bce fornirà al SRB ogni informazione utile senza indugio allo scopo di allineare la sua analisi e fare una valutazione finale informata”.

Ora non serve particolare finezza d’analisi per capire chi abbia davvero il boccino in mano, nel complesso processo di unificazione bancaria. Era facile capirlo, ma vederlo scritto fa tutto un altro effetto.

Il nostro Leviatano quindi, entità che nella mitologia religiosa rappresenta insieme il caos primordiale (il mercato) sottoposto però alla parola ordinatoria delle divinità (la Bce), sembra abbia trovato casa a Francoforte.

Qui il Leviatano, stavolta nella concezione hobbesiana del termine, potrà decidere con sostanziale potestà assoluta sui destini bancari dell’eurozona, esattamente come fa da un decennio con quelli monetari. E poiché, come è stato più volte detto, l’unione bancaria è la prosecuzione di quella monetaria, tutto si tiene. E si tiene perfettamente anche con il processo di unificazione del settlement che vede il sistema Target 2 S dell’eurosistema, gestito sempre dalla Bce, grande protagonista.

Possiamo pure uscire dall’euro.

Ma come si fa ad uscire dalla Bce?

Super Target 2, ovvero euro 3.0

Mentre l’opinione pubblica europea si divide e si lacera dibattendo più o meno faziosamente di euro/sì-euro/no, nelle rarefatte alture della superburocrazia dell’eurosistema si piantano paletti geroglifici e sempre più solidi che, di fatto, rendono tale dibatitto un utile esercizio di stile politico, buono per le campagne elettorali insomma, ma ben lungi dalla realtà.

Nascoste fra le pagine più astruse della pubblicistica web, e paradossalmente in bella evidenza, si delineano gli scenari e gli obiettivi dei passi ormai prossimi a venire, che già quest’anno saranno compiuti per poter diventare operativi nel 2015, quando verranno ulteriormente raffinati e condotti a buon fine per il 2017, quando il nuovo sistema Target 2 S sarà ormai una solida realtà.

La S di Target 2 sta per settlement, ma per volgarizzare un po’ la questione, oltremodo noiosa, può essere utile considerarla come la S di super, visto che, di fatto, segnerà un evoluzione del sistema Target 2, ossia il sistema finora utilizzato per regolare la contabilità delle partite fra le banche dell’eurosistema in moneta di banca centrale.

Target 2 viene gestito dall’eurosistema, ossia dalle banche centrali nazionali che aderiscono all’euro, ed è assurto all’onore delle cronache dopo l’esplosione della crisi dei debiti sovrani, quando di fatto l’eurosistema ha funzionato come una camera di compensazione degli squilibri delle bilance dei pagamenti dei singoli stati dell’eurozona. Nella reportistica della Bce, gli squilibri Target sono stati utilizzati come misura degli squilibri interni dei singoli paesi, o, che è lo stesso, come un indice della frammentazione che tuttora affligge l’eurozona.

In pratica, così almeno la racconta la Bundesbank nel suo bollettino mensile di marzo 2011, man mano che la crisi degli spread faceva essiccare le fonti del finanziamento interbancario fra le banche dell’eurozona, le banche centrali nazionali compensavano emettendo proprie passività (quindi debiti) per saziare la sete di liquidità delle proprie banche commerciali. Tali passività corrispondevano a saldi negativi nella contabilità Target 2, a fronte dei quali si ergeva il potente attivo della banca centrale tedesca, conseguenza palese della circostanza che le banche commerciali tedesche avevano riportato i capitali a casa. Quindi non erano più le banche commerciali tedesche a prestare soldi alle banche commerciali del PIIGs, ma la Bundesbank, tramite l’eurosistema, alle banche centrali dei PIIGS, attingendo alla generosità della BCE che intanto apriva i rubinetti.

Man mano che la tensione dell’interbancario si rilassavano gli squilibri dei saldi Target 2 si riducevano.

Scusate la premessa, ma era necessaria per capire anche se per sommicapi cosa sia Target 2, sennò non si capisce cosa sarà Target 2 S.

Prima di arrivarci, però, serve un’altra sottolineatura. Sappiamo, perché ce l’hanno detto e ripetuto in tutte le lingue, che l’unione bancaria è l’evoluzione naturale dell’unione monetaria. Per questo l’ho chiamata euro 2.0. Ciò in quanto mette in comune la moneta bancaria disciplinando (o vorrebbe disciplinare) l’erogazione di crediti da parte delle banche più importanti dell’eurozona con l’obiettivo di spazzare il legame fra queste e gli stati nazionali. Parliamo delle famose 130 banche che verrano sottoposte ad asset quality review e più tardi a stress test.

Tutto ciò, viene detto, al fine di aumentare la fiducia sull’affidabilità delle banche europee, e quindi incoraggiare i prestiti. Che è sicuramente vero, ma non è tutta la verità. L’unione bancaria, come ho già detto, serve a creare un mercato creditizio comune, quindi sempre più integrato, dopo quello che faceva riferimento alla semplice moneta legale.

Cosa rimane, per completare l’integrazione dell’eurozona, dopo aver unificato la moneta legale e quella creditizia? Facile: la moneta finanziaria. L’espressione non è proprio una perla di precisione, ma credo renda bene l’idea.

Per capirlo dobbiamo scendere nei bassifondi della finanza.

Qui si agitano entità che nessuna persona normale incontrerà mai nella sua vita. Non direttamente almeno. Qualcuna abbiamo imparato a conoscerla, quando ci siamo trovati di fronte alle controparti centrali.

Ce ne sono altre che si chiamano Central securities depositories (CDSs). Queste entità si occupano di un passaggio molto importante nella vita della finanza: il settlement. O, detto con parole nostre, il regolamento del contratto.

Il settlement, infatti, consiste nel regolamento delle transazioni che intervengono fra due controparti. Quando due parti si scambiano un’obbligazione lo fanno tramite un contratto. Le entità che si occupano del settlement hanno proprio il compito di regolare questo contratto in base alle condizioni in esso contenute. Quindi il regolamento può consistere nella consegna di titoli o di denaro liquido, in un determinato tempo e in un determinato luogo.

A volte il regolamento prevede l’interposizione di un’altra entità, di solito una banca, che assume il ruolo di custode, ossia conserva i titoli che dovranno essere scambiati al momento del settlement.

Vengo al punto. Al momento ogni paese dell’euroarea ha la sua CDSs che agisce in regime di sostanziale monopolio, con le sue regole e i suoi costi. In Italia, ad esempio c’è (c’era almeno prima che la borsa si vendesse a quella di Londra) il Monte Titoli. Tutto ciò genera ulteriore motivo di frammentazione finanziaria in una zona che già di suo ne soffre parecchio. Per questa ragione è stata studiata l’evoluzione di Target 2 in Target 2 S.

In sostanza si tratta di unificare in un’unica piattaforma, gestita dall’eurosistema, ossia dalle banche centrali che aderiscono alla Bce, tutte le operazione di settlement dell’eurozona, che verranno quindi regolate con moneta di banca centrale proprio come avviene con i vecchi saldi Target 2. In tal modo, come nota la Bce nel suo ultimo aggiornamento sull’integrazione finanziaria, si otterranno benefici sul lato dei costi, dell’efficienza e persino alla stabilità finanziaria. E, aggiungo io, sarà anche più facile far fronte a eventuali scompensi emettendo moneta di banca centrale qualora se ne ravvedesse la necessità. Eventualità che certo non dispiacerà agli scommettitori di professione.

Come si vede, qualunque sia il passaggio (euro 1.0. euro 2.0, euro 3.0) gli argomenti a favore sono sempre gli stessi. Così come anche le conseguenze: cessione di prerogative nazionali a fronte di benefici sovranazionali. Creare un’unione sempre più perfetta, per citare Mario Draghi.

C’è una differenza però. Quando si trattò di entrare nell’euro 1.0 decisero gli stati. L’Unione bancaria (euro 2.0) è stata decisa dalla commissione Ue e approvata dal Parlamento europeo. L’euro 3.0, vedrà la luce (su base volontaria) esclusivamente grazie alle CDSs, 22 delle quali hanno già aderito. Come si può notare, più il processo si raffina, più si allontana dal comune sapere e dall’opinione pubblica che, come ho notato all’inizio, si è accorta solo dopo un decennio di cosa abbia significato l’euro 1.0.

Concludo con due dati di cronaca. Il primo è che fra gli aderenti del T2S c’è anche CDS della Bank of New York Mellon, una delle principali protagoniste del try party repo americano, che evidentemente ha i suoi buoni motivi per infilarsi nelle nostre beghe finanziarie.

Il secondo è che la data è stata fissata: il 22 giugno 2015 l’euro 3.0 vedrà la luce. Quel giorno inizierà la fase di go live, che darà inizio alla fase di transizione che terminerà nel 2017, quando il T2S sarà pienamento operativo.

Chissà che fine avrà fatto nel frattempo l’euro 1.0.