Categoria: cronicario

Il ventennio perduto dell’Eurozona

Dovendo sempre distinguersi, l’eurozona finirà per passare alla storia economica come la terra del ventennio perduto, ché già il primo decennio l’ha smarrito, fra il 2002 e il 2012, generando uno di quei movimenti schizofrenici per i quali al primo settennio di rialzi ha corrisposto un quadriennio di ribassi che hanno portato (quasi) tutti noi peggio di come stavamo prima.

Adesso si candida a perdere pure il secondo decennio, visto che  le proiezioni diffuse di recente dalla Commissione europea prevedono che alla fine del 2022 il prodotto lordo crescerà ancora meno di quanto cresceva vent’anni fa. Per tacere poi dell’occupazione, che si presume in crescita, ma solo paragonandola agli sprofondi registrati dal 2008 in poi.

I due decenni perduti, quello giapponese e quello dell’America Latina del secolo scorso, neanche offrono il conforto che di solito forniscono le disgrazie altrui, visto che nel frattempo il Giappone, a furia di far piovere liquidità, è vicino a uscire dalla secca (salvo poi magari finire in una palude) e l’America Latina si gode le sue accresciute riserve e i suoi attivi di bilancia di pagamenti, ammesso che rientrando l’altro diluvio d’inizio secolo, quello della Fed, non finiscano nei guai. Ma il tapering per adesso è solo minacciato, o timidamente accennato, sebbene la struttura dei tassi a lungo abbia già subito interessanti cambiamenti. Nel frattempo gli Stati Uniti e persino la vecchia Gran Bretagna si godono il sole primaverile, quindi tiepido ma gravido di promesse, di una ripartita crescita, mentre l’eurozona…

L’eurozona guadagna il triste primato di ultima della classe, ma solo a politiche invariate, si preoccupa di sottolineare la Commissione nel suo ultimo quaterly report. Sicché sorge l’obbligo, per uscire pure noi dalla secca quasi ventennale, di dotarsi di ampie e opportune riforme strutturali. Che non sarebbe poi questa gran novità se la Commissione non scomodasse, all’uopo, la debolezza dei fattori totali della produzione (total factor productivity, TFP), ossia uno di quegli indici econometrici capaci di dire tutto e il suo contrario a seconda di chi si prenda il disturbo di compitarli.

Grossomodo il TFP dovrebbe misurare l’efficienza dei vari fattori produttivi, oltre al capitale e al lavoro, ponderandone gli indici, classificati come rapporto fra output e input, avendo l’ambizione di incorporarvi persino il progresso tecnico e tutte le altre variabili che la fantasia degli statistici si ingegna ad inventare, e di conseguenza contribuire a delineare una misura della produttività più analitica, ossia astrusa, di quella classica.

Lascio alla vostra buona volontà se approfondire o no questo indicatore, visto che peraltro gli economisti ci si accapigliano da un quarantennio almeno senza trovare una definizione univoca, anche perché quello che qui interessa è la conclusione: il “messaggio globale” dell’analisi della Commissione, infatti, “”ha chiare implicazioni politiche”. “Senza le riforme – scrive la Commissione – la crescita dell’eurozona nel medio-lungo periodo sarà più debole rispetto a quella sperimentata in passato e continuerà a divergere dagli standard degli Stati Uniti”. Al contrario, “con le riforme l’eurozona può reinserirsi in un traiettoria di crescita che le assicurerà il mantenimento dei livelli passati di crescita della ricchezza e un revival dei pattern pre-1995 di convergenza con gli standard americani”.

Tento una sintesi: se facciamo le riforme saremo come gli Usa, proprio come accadeva prima del 1995.

Della serie: tu vuo’ fa’ l’americano.

Mentre l’eurozona decide se vuol tornare ad essere statunitense, almeno relativamente al Pil, vale la pena continuare a leggere lo studio della Commissione perché se ne traggono diverse informazioni.

La prima è che dal 1998 in poi la crescita percentuale del prodotto è andata via via diminuendo. Il primo calo significativo si è registrato dal 2000, per riprendersi fra il 2004 e il 2007. Poi la crisi ha affossato la crescita e solo da fine 2013 il prodotto è tornato ad aumentare, ma a un livello previsto che in pratica è circa la metà degli anni d’oro.

L’allarme nasce dal fatto che il moderarsi della crescita non è solo relativo al dato reale, per così dire, ma anche potenziale: l’eurozona, imballata dalle sue burocrazie e da una questione demografica difficile, vede le sue potenzialità crescita assai più moderate di quanto fossero a fine anni ’90. D’altronde siamo tutti più vecchi e stanchi.

Se andiamo a guardare la curva del TFP la vediamo anch’essa declinante dal lontano ’98, segno che l’indice che la Commissione definisce come “un segnale dell’efficienza dell’economia nel suo complesso”, risente della difficile congiuntura nella quale si agitano ormai da un decennio anche gli altri fattori della produzione, ossia capitale e lavoro.

Vediamo le cifre. Fra il 1998 e il 2007 la crescita media del Pil era stata del 2,3%. Nel periodo 2008-13 la crescita è stata negativa per lo 0,3%, mentre nel decennio 2014-23 si presume sarà in media dell’1,4%. Un quasi dimezzamento che viene replicato anche nell’indicatore della crescita potenziale, al 2% fra il 1998.2007, allo 0,7 nell’arco di tempo successivo e all’1,1% fino al 2023.

 Tutto ciò si ripercuote alla sua crescita potenziale, che fino al 2023, stante le attuali “rigidità nell’allocazione delle risorse”, dovrebbe stabilizzarsi su uno risicato 0,9% che, sommato alla previsione di crescita media dell’1,4, dovrebbe condurre il Pil medio nell’ordine del 2,3%, ossia tanto quanto era fra il 1998 e il 2007.

Riepilogo: ammesso che l’eurozona riesca a esprimere al massimo il suo potenziale di crescita (il famoso 0,9%) il meglio che le può capitare è tornare come nel nei primi anni 2000, da qui al 2023.

Vent’anni perduti, appunto.

Fare le riforme, che vorrebbero riportare il TFP almeno al livello del 1995, quindi un po’ sotto il 2%, non salva tuttavia l’eurozona da un declino che è innanzitutto storico.

Un altro grafico mostra con chiarezza che all’apice del suo fulgore economica, nel 1968, il TFP misurava il 4% e da allora l’indicatore (che va preso con le pinze, ma comunque indica) è costantentemente declinato.

Impietoso poi il confronto con gli americani. Nel decennio che verrà, a fronte del risicato 1,1% di crescita media annua dell’eurozona, gli Usa hanno una previsione del 2,5%, con crescita potenziale europea che abbiamo visto allo 0,9% e degli Usa all’1,8%. In pratica saremo doppiati.

Anche questo è un fatto storico. Fra gli anni ’60 e i ’70 c’era una certa convergenza fra la crescita europea e quella americana, e tale convergenza è durata fino alla metà degli anni ’90, quando le diverse politiche sul lavoro e un calo di produttività in Europa trasformarono la convergenza nella divergenza di oggi.

Il problema dell’Europa, perciò, si chiama produttività. E basti questo per capire dove si vuole andare a parare. O per dirla con le parole della Commissione, serve “un ambizioso programma di riforme strutturali concentrato sul potenziamento dei componenti del lavoro e del TFP della crescita”.

Poi, se ancora non vi risulta chiaro quale sia la strategia vincente per l’eurozona, potreste leggere il terzo studio del Quaterly report che tenta un assessment del livello degli investimenti nei paesi vulnerabili dell’area, dal quale la Commissione deduce che mentre il settore industriale tradable, ossia quello che ha vocazione all’export, ha visto una certa ripresa degli investimenti, nel settore non tradable, quindi quello che si basa sul mercato interno, gli investimenti sono ancora bassi. E tuttavia anche le imprese dei paesi vulnerabili che operano nei mercati tradable stanno investendo poco rispetto alle consorelle dei paesi forti.

Dal che deduco che il combinato disposto della via europea alla crescita del Pil è una robusta dose di sano, vecchio mercantilismo, specie nei paesi deboli.

Quindi se vogliamo diventare bravi come gli americani, dobbiamo riformare i mercati del lavoro e dei prodotti, specie nei paesi deboli, privilegiando i settori più dinamici, ossia quelli votati all’export.

Potremmo persino superare gli Usa, nel nostro cammino verso l’estremo Occidente.

E arrivare dritto in Cina.

Il cuore (lussemburghese) dell’eurozona

Non può prescindersi dal Lussemburgo per capire cosa sia diventata l’Europa. Questo stato minuscolo, incistato fra Germania, Francia e Belgio sussume in sé caratteristiche tali che non è esagerato definirlo il cuore pulsante dell’Unione europea e, in particolare, dell’eurozona.

Il cuore del Lussemburgo, però, non pompa sangue né buoni sentimenti, ma denaro e pratico raziocinio contabile. Drena e fa circolare trilioni di liquidità lungo tutta l’Unione, ottenendo in cambio il privilegio del reddito pro capite più alto dell’Ocse, un sistema pensionistico e di welfare fra i più generosi a fronte di uno dei debiti pubblici più bassi dell’area, un mercato del lavoro salubre, con la disoccupazione poco sopra il 6%, e un tasso di disuguaglianza sotto la media Ue.

Il miracolo del Lussemburgo, però, è strettamente correlato alla sua vocazione finanziaria, frutto di una lunga e studiatissima evoluzione da paese agricolo a paese industriale e, infine, a paradiso fiscale.

Altro che economia reale.

Il caso del Lussemburgo mostra e dimostra che servire l’economia finanziaria, oggi, rimane l’affare più conveniente, per il singolo come per uno stato. E che il cuore dell’eurozona batte per la finanza e serve pressoché esclusivamente alla finanza.

Quale migliore indicatore dei tempi che stiamo vivendo?

Ci sarebbe da chiedersi quale mistero storico abbia spinto il Granducato, con ampia capacità di preveggenza, a diventare uno dei più attivi promotori del processo di unificazione europea. Quale ragione abbia spinto l’eurocrazia a farne uno dei punti di riferimento, anche geografico, della nascente Unione, che trova nel Lussemburgo la sua Corte di giustizia e il Segretariato generale del Parlamento europeo.

Altrettamento bisognerebbe chiedersi come mai il Lussemburgo sia sempre stato in prima fila nei momenti salienti dell’unificazione, prima col Benelux, fra 1944 e il 1948, poi con la Ceca, nel 1953 e da lì in poi. E sarà pure una coincidenza, ma proprio nel Lussemburgo fu firmato, nel 1986, l’Atto unico europeo che, aggiornando il Trattato di Roma, metterà le basi della futura Unione economica e monetaria, statuendo la nascita del mercato unico di persone, beni, servizi e, soprattutto, capitali.

L’atto unico entrerà in vigore nel 1987 e segnerà l’ennesima rivoluzione per il Granducato. Se oggi il Lussemburgo è il secondo gestore al mondo di fondi, dopo gli Usa, si deve proprio a quell’accordo, che come ha scritto la Commissione europea in uno studio recente sul Granducato (“Luxembourg’s financial centre and its deposits”) fece esplodere l’industria dei fondi. “Con l’entrata in vigore di quell’accordo – scrive la Commissione – i fondi lussemburghesi poterono rivolgersi dai 250 mila residenti domestici a 350 milioni di potenziali clienti europei”. Cosa che puntualmente accadde, grazie alle tasse basse applicate a questi strumenti, alla regolazione flessibile e anche all’asset del multilinguismo.

Il Lussemburgo rivela in nuce una delle eccellenze dell’Unione europea: macinare soldi.

Alla fine del 2013, infatti, i 3.841 fondi domiciliati nel Granducato gestivano asset per 2,4 trilioni di euro. Ecco uno stato a cui l’Unione europea ha fatto solo bene. Per dire: l’occupazione nell’industria dei fondi è aumentata, malgrado il calo delle masse amministrate, anche dopo la crisi del 2008.

Come se non bastasse, sempre nel Lussembugo ha sede una delle più grandi Clearing house europee, ossia la Clearstream, che arriva a muovere fino a 13,8 trilioni di euro contemporaneamente, nelle varie transazioni di settlement.

Il cuore è piccolo, ma pompa gagliardo.

Il Granducato conta circa 500 mila abitanti di cui circa il 45% (dato Ocse 2011) è nato all’estero. Il suo Pil (prezzi correnti fine 2012) era stato nel 2011 di poco superiore ai 42 miliardi di euro. Il settore agricolo pesa lo 0,3% dell’economia, a fronte di una media Ocse del 2,6%. L’industria pesa il 13,4%, a fronte del 27,4% Ocse, e il settore dei servizi ben l’86,8%, a fronte di una media Ocse del 69,5%. Chiara dunque la vocazione del piccolo stato. Il suo conto corrente della bilancia dei pagamenti, sempre a fine 2011, esibiva un surplus del 7,1% del Pil. Meglio della Germania.

Vale la pena sottolineare che il Lussemburgo si posiziona al top dei paesi Ocse per spesa pubblica, che ormai sfiora il 60% del Pil, persino più della Danimarca, a fronte di un deficit fiscale contenuto e un debito ben al di sotto del fatidico 60% del Pil. L’ennesimo miracolo lussemburghese.

A fronte di questi numeri abbiamo un settore di fondi, che amministra le masse che ho già detto. Poi un settore assicurativo, che pesa all’incirca quattro volte il Pil, cresciuto del 9,4% nel 2012 grazie alla forte crescita del business delle assicurazioni sulla vita. E, dulcis in fundo, un enorme settore bancario che gestisce asset per circa 18 volte il Pil.

Nel territori del Granducato, a maggio 2013, erano domiciliate 141 banche, di cui 135 in qualità  di filiali di banche estere e appena 5 lussemburghesi, alcune delle quali giudicate sistemiche. La prima è una banca statale, la Banque et caisse d’Epargne de l’Etat; la seconda è l’ex controllata lussemburghese di Dexia, Banque Internazionale à Luxembourg (BIL); la terza è la locale cooperativa della Raiffesein. La quarta banca sistemica è la francese BGL BNP Paribas, creata dal merge di Fortis con Bnp Paribas, e poi l’olandese ING.

La crisi del 2008 spinse il Lussemburgo a partecipare alla ricapitalizzazione di Ing, Fortis e Dexia, insieme con Francia, Belgio e Olanda, confermandosi il vecchio Benelux (e la Francia) importante sodalizio all’interno dell’Ue.

Alla fine del 2012 le 141 banche domiciliate avevano in bilancio asset per 734 miliardi, pari a oltre 18 volte il Pil. Un caso unico in Europa. Per dire: Cipro, Malta e Irlanda stavano a sette volte il Pil, a fine 2011, e la spericolata Islanda, prima del crack del 2008, quotava asset per nove volte il Pil. Caso unico anche perché il Lussemburgo si distingue anche per la quota più bassa di asset che fanno riferimenti alle banche residenti, quindi Lussemburghesi, che pesano appena il 150% del Pil.

Insomma: il Lussemburgo è la cassaforte degli europei ricchi.

Non a caso. Le banche risultano in salute, con coefficienti patrimoniali robusti (core tier 1 al 15,3%) e una quota di sofferenze (NPL) pari e meno dello 0,5% dei prestiti. Sono già pronte per la rivoluzione di Basilea III e solo poche banche usano strumenti ibridi, con un Return on equity (RoE) arrivato al 7,5% nel dicembre 2012. Chiaro che la crisi bancaria che sconvolge l’eurozona qui neanche si avverta.

Come mai? La Commissione Ue spiega che “la maggior parte delle banche straniere hanno legami trascurabili con l’economia residente. Si impegnano solo in amministrazione di fondi, private banking, o agiscono come veicoli per i prestiti all’estero”.

Ecco qui il segreto: fanno girare i soldi degli altri.

Ma ce n’è anche un altro. “I privati – spiega la Commissione – preferiscono tenere i loro beni dichiarati nel Granducato, attratti da un quadro giuridico che permette la creazione di veicoli su misura per la gestione patrimoniale”. Quanto alle banche, nel tempo hanno trovato una sempre maggiore convenienza ad allocare le proprie attività interbancarie nel Lussemburgo grazie alla disciplina fiscale del Granducato e alla gentile “distrazione” dei supervisori, assai meno occhiuti di quelli dei paesi vicini.

Le prime a scoprire la bellezza del Granducato furono le banche tedesche, che sbarcarono in forze nel Granducato nel 1960, quando la Bundesbank impose requisiti di riserva per i prestiti denominati in valuta estera, cosa che al supervisore lussemburghese non passava neanche per la testa. Poi arrivarono le banche scandinave, nel 1970, quando arrivò in quei paesi il divieto di fare prestiti al mercato interno in valuta straniera. Piano piano si sparse la voce e arrivarono anche le altre banche. E poiché le consuetudini di ospitalità persistono, il Lussemburgo è riuscito a superare anche l’ostacolo della creazione dell’euro. Anzi: se n’è avvantaggiato.

Oggidì le banche del Granducato ospitano depositi per 260 miliardi di euro, a fronte di una garanzia statale assai minore, pari a circa due terzi del Pil. Il sistema di protezione dei depositi Lussemburghese, peraltro, è abbastanza stitico. Vuoi perché la gran parte dei conti correnti superano la soglia dei 100 mila euro, vuoi perché non garantisce tutte le filiali (solo le sussidiarie), vuoi perché copre solo fino a 20 mila euro di transazioni su investimenti e perché non copre i crediti derivanti da assicurazioni (ben 116 miliardi investiti solo sul ramo vita). Insomma, chi mette i propri patrimoni in Lussemburgo, deve mettere in conto anche il rischio di non vederli più, qualora succedesse un patatrac. Ma tale possibilità sembra remota.

Anche se poi una volta le autorità dovettero attivare il sistema di garanzia. Ossia quando fallirono tre banche islandesi con sussidiarie in Lussemburgo. Furono rimborsati 25.000 mila clienti per un totale di 310 milioni di euro. Per trovare i soldi, il ricco Lussemburgo si fece prestare 160 milioni dal vicino Belgio. Il governo girò i soldi alle banche accettando come garanzia le obbligazione di un veicolo speciale costruito all’uopo. Il solito gioco delle tre carte.

Passata la paura, il Lussemburgo è tornate a fare quello che sa fare meglio: fa girare i soldi.

Il piccolo cuore dell’Europa è tornato a pompare denaro, anche se la circolazione non va più bene come una volta. La commissione calcola che recentemente i depositi presso la Bce delle banche lussemburghesi hanno superato i prestiti dalla Bce di sette volte. Segno che la lezione del 2008 non è passata invano e la fiducia ancora scarseggia.

D’altronde lo insegna anche la fisiologia. Quando prevale lo stress il cuore, pure a rischio di un ictus, spinge sempre più sangue verso il cervello.

La Bce, appunto.

Bankitalia, la Bce e la freccia di Apollo

Bentrovati. Riprendo il blog dopo le vacanze natalizie e mi accorgo che l’ultimo atto della tragedia ridicola recitata per l’aumento di capitale di Bankitalia, dopo l’approvazione in Senato del decreto Imu-Bankitalia, si consumerà la settimana prossima, quando il decreto arriverà alla Camera per l’approvazione finale, che si presume scontata.

Prima di entrare nel dettaglio, estremamente istruttivo, vale la pena spendere una considerazione. L’operazione Bankitalia è nata, cresciuta, architettata e decisa nello spazio sì e no di un paio di mesi. La prima volta che ne ho avuto sentore era sul finire di ottobre, quando maturava in un assordante silenzio mediatico. Poco più di un mese dopo si arrivava al decreto, plaudito dalla grande stampa e sostanzialmente ignorato dall’opinione pubblica.

Governo e Parlamento hanno fatto prestissimo, caso più unico che raro, malgrado un parere della Bce, emanato lo scorso 27 dicembre, che la stampa nazionale distratta dal panettone, ha oscurato, che conteneva dure critiche all’esecutivo e sostanziali paletti all’operazione. Una sincronia di intenti e di volontà che raramente ho osservato in Italia. Prova evidente che quando una cosa interessa a quelli che contano persino lo Stato italiano riscopre di essere sovrano e se ne infischia dell’Europa.

Dobbiamo ricordarcelo, quando sentiamo dire che l’Italia è a sovranità limitata.

In attesa di leggere la versione finale del decreto, possiamo innanzitutto osservare alcuni punti che sembrano ormai acquisiti. 

Le attuali banche azioniste della banca centrale pagheranno solo il 12% sul capital gain ottenuto grazie alla rivalutazione del capitale, peraltro pagata con le riserve della stessa Bankitalia. Il 12% è quasi la metà del 20% previsto dalla legge sui capital gain e meno persino del 16% di cui si era parlato in sede di Legge di Stabilità.

In pratica, su un capitale di 7,5 miliardi significa un incasso fiscale di 900 milioni di euro per lo Stato, una tantum, a fronte di dividendi annui per gli azionisti fino a 450 milioni l’anno, il 6% di 7,5 miliardi. Dividendi che, ovviamente, andranno in sottrazione alla quota di utile che Bankitalia gira allo stato.

Quindi basteranno due anni agli azionisti per recuperare quanto versato allo Stato. E guarda il caso, il decreto prevede che i diritti degli azionisti sui dividendi eccedenti il 3% non possano essere riscossi per un periodo superiore a due anni. Dopodiché tali dividendi eccedenti il 3% verranno incamerati da Bankitalia. Quindi è facile prevedere che gli attuali azionisti impiegheranno i prossimi due anni a studiare come disfarsi delle quote eccedenti il 3% incassando nel frattempo dividendi sufficienti a recuperare quanto versato allo Stato in sede di rivalutazione e incamerando poi, una volta cedute le quote, il loro valore rivalutato.

E poi dicono che i banchieri italiani sono fessi. Certo aiuta, avere uno Stato così generoso.

Vale la pena ricordare che prima i dividendi concessi agli azionisti arrivavano al massimo a 15.600 euro, ossia il 10% del capitale di 156.000.

Divertente, su questo tema, leggere cosa ha detto il governatore Visco in audizione al Senato il 12 dicembre scorso. “Rispetto alla situazione attuale, si passa da un dividendo ridotto, ma crescente indefinitamente negli anni futuri, a uno oggi più elevato ma soggetto a un tetto fisso nel tempo, mantenendo l’equivalenza tra il valore attuale dei due flussi di pagamenti”. Il “crescente indefinitamente” si riferisce al fatto che il vecchio statuto (art. 39) concedeva al Consiglio superiore di staccare un dividendo per gli azionisti “per un importo fino al 6% del capitale”. In aggiunta a questa cifra “può essere distribuito ai partecipanti, ad integrazione del dividendo, un ulteriore importo non eccedente il 4% del capitale”. Quindi si poteva arrivare al 10%. Ma su 156.000 euro, non su 7,5 miliardi.

Chissà se Visco ha studiato dai gesuiti.

Peraltro il decreto, fissando un limite del 3% al possesso delle quote e congelando i diritti di voto sull’eccedenza (ma non il diritto al dividendo per due anni) dà a Bankitalia la possibilità di riacquistare temporaneamente le quote post-rivalutazione. In quel caso i dividendi li incasserà la Banca centrale, ma solo dopo aver pagato alcuni miliardi agli attuali azionisti.

Basta questo per capire quale sia la logica sottesa all’operazione.

Ma purtroppo non finisce qui. Il silenzio tombale post natalizio calato sul parere della Bce cela inusitati scenari che si collegano alla questione bancaria nazionale, che verrà “stressata” dall’applicazione dell’asset quality review della Banca centrale europea. Le parole scritte in quel parere somigliano alla classica freccia di Apollo, il dio arciere, sapiente ma terribile, portatrice di devastazioni e pestilenze, che colpisce molto dopo esser stata scoccata.

Perciò vale la pena leggerlo per bene.

Dopo aver elencato le fonti giuridiche (Trattato UE e regolamento interno Bce) e analizzato per sommicapi il contenuto del decreto, la Bce ricorda di aver ricevuto la proposta di decreto legge il 22 novembre, proprio nei giorni che il governo lo approvava. Ciò basta a Francoforte per dedurne che, di fatto, il governo italiano ha violato i trattati, che obbligano a trasmettere per tempo le proposte di legge alla Banca centrale europea e, in virtù di un regolamento, di sospendere le decisioni fino a quando la Bce non si sia pronunciata. “Poiché la Bce ha ricevuto la richiesta di consultazione il 22 novembre e il decreto legge è stato approvato il 27 novembre, ciò equivale a un caso di non consultazione” per la quale la Banca “desidera richiamare l’attenzione del ministero”.

La “disattenzione”, che è insieme diplomatica e sostanziale, provenendo per di più da un ex banchiere centrale come Saccomanni, state pur certi che non verrà dimenticata dagli apollinei banchieri di Francoforte.

Ma il peggio viene dopo.

Oltre a sindacare sulla qualità della valutazione del capitale, ritenendo che “una valutazione così a lungo termine, in cui sono formulate supposizioni in merito ai futuri dividendi implica l’utilizzo di dati congetturali” è sui profili di vigilanza bancaria, che da fine ottobre 2014 sarà centralizzata dalla stessa Bce, che si innesta il cuore della questione.

Una delle ragioni che più di tutto ha motivato la fretta delle lobby politico-bancarie nostrane nell’adempiere al provvedimento, aveva a che fare col desiderio di rafforzare i patrimoni delle nostre banche sistemiche, quindi Intesa e Unicredit, casualmente primo e secondo azionista di Bankitalia rispettivamente col 42,4 e il 22.1% del capitale, in vista dell’avvio dell’asset quality review e degli stress test. Entrambe, come un po’ tutte le banche italiane, sono molto esposte sul debito sovrano italiano, e il timore è che questi bond finiscano nel mirino dei “vigilanti” europei, come vorrebbero i falchi tedeschi della Bundesbank.

A proposito: giovedì scorso il presidente della Bce Draghi ha affermato che “i bond sovrani saranno trattati come previsto dal Comitato di Basilea, che li stabilisce privi di rischi”, aggiungendo però che “i bond sovrani come tutti gli asset detenuti dalle banche saranno soggetti a stress test”. Che è un po’ come dire una cosa e il suo contrario.

Sappiamo già, infatti, che il Comitato di Basilea giudica privi di rischio solo i bond con rating da AAA a AA-, quindi non i nostri, e che è stata una decisione delle autorità politiche europee quelle di considerare privi di rischio tutti i bond denominati in moneta sovrana, quindi nel caso nostro in euro, anche se italiani. La decisione di sottoporli a stress test, perciò, è politica, nel senso dei governatori dell’eurozona, non dei politici dell’eurozona.

Un altro capolavoro di gesuitismo. Ma dell’ottimo Draghi sappiamo già che ha studiato dai gesuiti.

Torniamo a Bankitalia. Il decreto legge del governo fra le tante cose prevedeva che le quote azionarie transitassero agli attivi di bilancio detenuti per la negoziazione (classicate come HtF nei principi contabili internazionali). Uno di quei codicilli che non dicono nulla ai non addetti ai lavori, ma denso di conseguenze. I beni informati, infatti dicono che le banche azioniste hanno inquadrato in grande parte le quote di Bankitalia negli attivi del bilancio detenuti per la vendita (comparto AfS). Quindi tecnicamente il decreto prevedeva una riclassificazione di questi attivi.

Ciò in quanto gli attivi del comparto AfS, per precisa decisione della Banca d’Italia, sono esclusi per fini prudenziale dal capitale di vigilanza, che poi sarà quello sul quale verrà esercitata l’asset quality review della Bce. Perciò, per rendere più robuste le banche italiane era necessario che tali attivi (le quote rivalutate) passassero fra gli attivi del comparto HtF che invece contribuisce a comporre tale capitale. Questa la vera ratio della norma, spacciata sui giornali come l’intenzione di creare una public company, quindi titoli negoziabili, quando in realtà si voleva sono renderli negoziabili per questioni di vigilanza.

Lo so che tutta questa roba è noiosa e vagamente incomprensibile. Però la tecnica è il miglior mascheramento dell’espediente, quindi scusatemi se continuo, ma credo sia utile avere consapevolezza di queste cose.

Sempre nell’audizione del 12 dicembre scorso Visco spiegava così la questione: “Se la partecipazione (in Bankitalia, ndr) sarà classificata, come un nuovo strumento finanziario, tra le attività valutate al fair value con impatto in conto economico (ad esempio, attività detenute con finalità di negoziazione), le plusvalenze conseguite e non realizzate potranno essere incluse al 100% nel common equity tier 1 (c.d. CET1 sul quale si esercita la vigilanza, ndr). Qualora invece la partecipazione fosse classificata nel portafoglio “attività finanziarie disponibili per la vendita”, tale inclusione sarebbe soggetta alle disposizioni del regime transitorio (che termina alla fine del 2017). In particolare, per l’esercizio 2014 le plusvalenze conseguite e non realizzate sarebbero interamente escluse dal CET1″.

Quindi, poiché le banche italiane hanno iscritto in massima parte le quote di Bankitalia fra gli attivi non negoziabili (AfS), rischia di venir meno una delle ragioni che le avevano indotte a far pressione per arrivare alla rivalutazione: rafforzare il proprio capitale di vigilanza. Perciò il decreto del governo prevedeva il passaggio di tale attivi fra quelli negoziabili.

Ma la cosa non deve essere piaciuta granché alla Bce. “A tal riguardo – scrive Francoforte – è importante che la ricapitalizzazione risulti sempre pienamente conforme al quadro prudenziale e al sistema contabile dell’Unione e, in particolare, che le regole sulla riclassificazione degli strumenti finanziari di cui agli IAS e IFRS non siano violate. Inoltre dovrebbe essere assicurata una coerente applicazione dei principi guida dettati dagli IFRS in materia di valore equo (cd fair value)”.

Cosa significa quest’astruseria? La Bce si limita a scrivere una piccola nota a margine (“Vedi in particolare lo Ias 39, paragrafo 50). E siccome il diavolo si annida nei dettagli, ho fatto un corso accelerato di Ias per capirci qualcosa.

Ne ho dedotto che gli attivi possono transitare dal comparto AsF al comparto HfT, ma in questo caso si applica una regola di penalizzazione (cd Tainting rule) che obbliga a mantenere l’iscrizione dell’attivo per altri due anni fra gli attivi AfS e impone la valutazione a fair value dell’intero attivo.

In sostanza, per altri due anni le banche dovranno tenersi in pancia questi titoli in un comparto che non fa patrimonio di vigilanza, valutandolo al fair value, che è sempre più basso del costo storico, almeno per tutto il 2014. Con l’aggravante che comunque i bilanci sui quali si eserciterà l’asset quality review saranno quelli chiusi nel 2013.

Tanto rumore per nulla, insomma. E’ questo il senso di una tragedia ridicola.

Ecco la freccia di Apollo scoccata dalla Bce.

C’è però la possibilità che “le autorità”, per dirla con le parole di Visco, dall’esercizio 2015 in poi diano la “possibilità di includere le plusvalenze conseguite e non realizzate nel CET1”. Il che sarebbe un toccasana per le banche italiane, specie qualora dovesse risultare qualche manchevolezza patrimoniale dagli stress test, per “coprirsi” almeno dal 2015 in poi.

Ma ciò comporterebbe, a norma di legge, l’obbligo di includere,”a partire da quella data anche il 100% delle minusvalenze conseguite e non realizzate”. Insomma, ciò che si vuol fare entrare dalla finestra (un po’ di denaro contabile fresco), rischia di uscire dalla porta.

Peraltro nel 2015 la supervisione delle Bce sarà operativa e chissà quanto impegnata.

Per allora la freccia di Apollo avrà diffuso la sua pestilenza.

L’anno (bancario) che verrà

La chiusura dell’accordo sull’Unione bancaria è la degna conclusione di un anno (bancario) vissuto pericolosamente per l’eurozona. Ma allo stesso tempo conferma che le banche saranno le grandi protagoniste anche dell’anno che verrà.

Il 2014 in tal senso sarà un anno di preparazione e di riorganizzazione dell’intero settore bancario in vista dell’avvio della supervisione unificata della Bce, da una parte, e dell’attivazione degli altri due pilastri dell’Unione bancaria, ossia il meccanismo di risoluzione e quello di garanzia dei depositi, previsto per il primo gennaio 2015. Sempre che l’europarlamento approvi le norme relative.

Allo stesso tempo, il 2014 sarà anche l’anno del tapering della Fed. La Banca centrale americana ha già annunciato che inizierà a ridurre gli acquisti di bond di dieci miliardi di dollari al mese e i mercati, che al momento hanno assorbito la notizia senza problemi, dovranno farci i conti. Le tensioni, come già accaduto in passato, potrebbero scaricarsi innanzitutto sui paesi emergenti. Ma è evidente che qualora la mossa della Fed fosse maldigerita dai mercati gli effetti sarebbero evidenti anche nell’eurozona, proprio nell’anno in cui la zona euro spera di tornare alla crescita.

Il combinato disposto Fed-Unione bancaria, con il suo portato di asset quality review sugli asset bancari europei, rischia di avere effetti notevoli nel settore bancario dell’eurozona. Non a caso qualche settimana fa Vitor Constancio, parlando a Dublino, abbia detto che non sarebbe sorpreso se il meccanismo di supervisione “inaugurasse un periodo di ristrutturazioni”. Detto in soldoni, una bella stagione di fusioni e acquisizioni, magari con le banche più forte e meno esposte su bond sovrani “rischiosi” nel ruolo di aggregatori.

E qui veniamo ai casi nostri. Le banche italiane è inevitabile finiscano sotto tensione, visto l’orientamento restrittivo annunciano dalla Bce sulla valutazione del rischio dei bond sovrani, di cui le nostre banche sono imbottite. Se si applicassero le regole di Basilea III ai 400 miliardi stimati di titoli di stato italiani in mano alle banche (anziché quelle più favorevoli previste dalla legislazione europea), queste ultime si potrebbero vedere costrette a mettere da parte capitale per una cifra che potrebbe oscillare fra i 6 e i 16 miliardi, a seconda della classe di rating alla quale si farà riferimento. Hai voglia a ricapitalizzare Bankitalia. O, in alternativa, dovrebbero vendere i titoli di stato, con effetti deleteri sul nostro bilancio pubblico.

Perché poi questo è il problema, che tutti dicono di voler risolvere: il famoso collegamento fra banche residenti e debito sovrano. Se le banche italiano vanno in affanno, anche il bilancio dello stato ne risente, sia direttamente, perché può venir meno uno dei principali acquirenti dei suoi titoli, sia indirettamente, perché può essere costretto a ricapitalizzarle, visto che il fondo di risoluzione dell’Unione bancaria non si vedrà prima del 2025.

In questo senso il 2014 potrebbe essere un anno orribile per il bilancio dello stato italiano, già alle prese con una correzione del deficit basata sulla scommessa di uno spread in calo.

Ma le tensioni non riguarderanno solo le grandi banche. 

Le piccole stanno pure peggio.

Queste ultime in particolare, responsabili grossomodo di circa la metà del credito erogato alle Pmi, sono diventate oggetto delle preoccupazioni della Banca d’Italia, secondo quanto riporta il Financial Times, che ipotizza che si arriverà a un consolidamento del settore bancario italiano entro la metà del 2014.

Alcuni analisti stimano che sia probabile addirittura la creazione di una bad bank con 10-12 miliardi di capitale (presi dove?) dove far confluire tutti i crediti incagliati delle banche medio-piccole. E in questa complessa partita giocherà di sicuro un ruolo la decisione del governo di rivalutare le quote di Bankitalia, fortemente voluta dalle banche proprio per passare con maggiore sicurezza l’esame della Bce, il cui provvedimento relativo è ancora all’esame delle Camere e in attesa del parere della Bce. Che non è vincolante, come ripete sempre il ministro Saccomanni, però pesa e, soprattutto, ritarda. Specie se è vero, come riportano le cronache, che la Bundesbank si è messa di traverso.

Le banche italiane, insomma, non saranno semplici protagoniste ma saranno in prima linea dell’anno che verrà.

Alla riorganizzazione interna, infatti, è assai probabile seguirà una riorganizzazione intereuropea, con le nostre banche nel ruolo di facili prede, visto che sono imbottite di sofferenze e titoli di stato italiani e quindi a serio rischio di patrimonializzazione.

La cronaca ci dirà se il 2014 sarà l’anno in cui verrà meno l’ultimo baluardo del nostro sistema produttivo, ossia quello finanziario, da tempo oggetto delle amorevoli attenzioni dei giganti europei. Non sarà necessario aspettare l’Unione bancaria per spezzare il nesso fra debito sovrano e banche. Basterà una robusta migrazione di pacchetti azionari.

In ogni caso, auguri.

Ci rivediamo il 13 gennaio 2014.

Germania 1-Ue 0: avanza l’Europa (bancaria) tedesca

Sta vedere che dovranno ringraziare la Germania. Quelli, intendo dire, che hanno accumulato risentimento nei confronti dei tedeschi a causa di una distonia nella percezione, secondo la quale esisteva una sorta di patto scellerato fra Germania e Unione europea consumato sulle spalle dei PIIGS in nome dell’austerità.

La vicenda dell’Unione bancaria, ormai agli sgoccioli, dimostra sostanzialmente il contrario. L’accordo raggiunto dall’Ecofin, che dovrà essere ratificato fra oggi e domani dal consiglio dei capi di stato e di governo, si può leggere come una netta vittoria degli stati nazionali, di cui la Germania, volenti o nolenti si è dimostrata il campione, sulle autorità sovranazionali, a cominciare dalla Bce, che infatti ha fatto subito sentire la sua voce tramite Vitor Costancio, secondo il quale serve un processo di decisione più rapido per la risoluzione e un paracadute finanziario (backstop) assai più agile e sicuro di quello immaginato dall’Ecofin.

Che significa questo? Che in pratica la Germania ha ribadito con chiarezza che sono gli stati a decidere cosa fare delle loro banche, ovviamente a cominciare dalle proprie. Non la Bce (che comunque ha nella manica sempre l’asso della supervisione), non la Commissione, tantomeno il board di risoluzione che nascerà dalla costruzione del secondo pilastro dell’unione bancaria (SRM).

Quest’ultimo viene ridotto a un semplice anello di una catena che vede in cima il Consiglio europeo (prima assente dalle bozze normative), la Commissione Ue e le autorità di risoluzione dei singoli paesi, che partecipano al Board. Invece dell’implacabile Risolutore immaginato dai vari banchieri centrali, ossia una struttura assolutamente indipendente e “irresposabile”, ci troviamo di fronte a un bravo scolaro che prepara i dossier e elabora proposte che dovranno passare dalle forche caudine di mezzo mondo prima di essere approvate. E che una volta approvate saranno eseguite dalle autorità nazionali di risoluzione.

Capite bene perché la Bce ha fatto sentire la sua voce in tempo reale.

Dire che l’ultima parola sulla risoluzione spetta agli stati nazionali, seppure il tramite del Consiglio europeo o i propri organismi di risoluzione, significa tradurre nel linguaggio bancario il messaggio politico che ieri la Merkel ha ribadito senza peli sulla lingua, com’è suo costume: “Servono modifiche dei Trattati per avere un meccanismo vincolante per le riforme”. Tali riforme dovranno coinvolgere la Commissione, che però, ha sottolineato, “non dovrà dettare regole, ma deciderle d’intesa con gli stati”. Tanto per capire chi comanda.

Lo stesso principio ha guidato la decisione su chi debba pagare il conto della risoluzione, ammesso che mai si riuscirà a deciderne una.

L’accordo raggiunto prevede che alla fine, fra dieci anni e per gentile concessione tedesca, ci sarà il fondo dedicato richiesto a gran voce da Francia e Italia e dalla stessa Commissione europea. Il Fondo dovrebbe contare su almeno 55 miliardi, alimentandosi con i versamenti delle banche, che si tasseranno in quota crescente al crescere della rischiosità dei propri attivi (e in tal senso sarà interessante vedere come saranno valutati i titoli sovrani). C’è il rischio concreto, insomma, che verranno considerate più rischiose le banche che hanno in pancia titoli sovrani italiani piuttosto che tedeschi. Ma intanto dovranno vedersela sostanzialmente gli stati nazionali, che in compenso hanno accettato di anticipare al 2016 l’entrata in vigore della normativa sui bail-in. Questi ultimi, se non hanno i soldi da mettere nei salvataggi bancari, potranno sempre chiederli al fondo Esm, salvo però una messa sotto tutela alla spagnola. E’ il trionfo del Berliner consensus.

Di nuovo, dalla Germania arriva la conferma della supremazia del principio nazionale di fronte a quello sovranazionale. Il fatto che tale affermazione, che dovrebbe fare la felicità dei tanti che si sono scoperti nazionalisti negli ultimi anni, porti con sé che alla fine sia la nazione più forte a dettare la linea è una simpatica controindicazione. Vorrà dire che ameranno la bundesbank almeno quanto hanno odiato la Bce.

Il nazionalismo, oggi, significa auspicare sostanzialmente la costruzione di un’Europa tedesca. A cominciare dalla banche.

Alla faccia delle buone intenzioni.

Rimane il fatto che questo è solo il primo tempo di una partita più lunga che durerà per tutto l’anno prossimo, durante il quale si svolgerà l’attività preliminare della costituenda supervisione bancaria della Bce.

Dal canto suo la Banca centrale ha l’arma letale della market discipline, che già in passato ha dato grandi soddisfazioni a banchieri e regolatori (spesso le stesse persone). Le cerimonie barocche di Bruxelles rischiano di essere spazzate via al minimo accenno di sopraccigilio alzato da parte della Bce, specie in tempi di tapering.

La crisi dell’euro, “che non è ancora finita”, per usare le parole della Merkel, potrebbe essere la migliore alleata, come lo è sempre stata in passato, dei fautori del sovranazionalismo, costringendo i governi europei a bere calici amari come quello dell’Unione bancaria, che mai sarebbe stato riempito senza l’esplosione della crisi nel 2008.

E sovranazionalismo oggi significa innanzitutto auspicare la resa di Berlino all’accerchiamento neanche troppo dissimulato dei poteri forti di Bruxelles e Francoforte.

Comunque vada a finire questa partita, una cosa è chiara: per noi italiani sarà un insuccesso.

Quel connubio fra euro e monete locali

Sicché pure in Gran Bretagna, che pure ha una moneta sovrana, una banca centrale e una politica monetaria, si sono affermati negli ultimi anni una serie di circuiti di monete locali. Ciò dimostra come l’uso e l’utilità di questi strumenti di pagamento non abbiano nulla a che vedere con la valuta del paese che li ospita.

Il fenomeno è diventato talmente interessante che la BoE gli ha dedicato un articolo nel suo ultimo Quaterly bulletin, intitolato “Banknotes, local currencies and central bank objectives” che tutti dovrebbero leggere se non altro per capire cosa siano e come funzionino questi strumenti, che non sono certo un’invenzione della modernità, ma una tradizione storica che si perpetua nel tempo. Dovrebbero leggerlo anche i nostri governanti, sempre a corto di idee, e i nostri banchieri, a cominciare da quelli di Bruxelles, perché magari si convincano che la logica “Euro o morte” alla fine denota solo un chiaro limite di immaginazione, e una scarsa volontà di pensare l’economia.

La prima circostanza che vale la pena sottolineare è che “alcune città inglesi hanno adottato schemi di moneta locale per promuovere la sostenibilità delle economie del territorio”. Quindi lo scopo di queste strumenti è “incrementare la spesa all’interno delle comunità locali”, ossia i consumi interni. Le monete locali inglesi, che ricordano quelle “reali” emesse dalla BoE hanno un valore facciale di una sterlina ed “è improbabile presentino rischi per la stabilità finanziaria e monetaria”, sottolinea la banca centrale, purché sia chiaro che queste monete non sono sterline.

Prima di entrare nel merito, vale la pena fare un piccola ricognizione storica, che ci dice moltissimo sulla moneta e sulla logica che ne guida l’utilizzo.

La Banca d’Inghilterra iniziò ad emettere banconote nel 1694, ma solo dal 1921 le è stato concesso il monopolio dell’emissione. Tuttavia, caso più unico che raro, ad alcune banche inglesi è stato concesso di emettere banconote, segnatamente in Scozia e nell’Irlanda del Nord. Per tale ragione, nel 2009, il governo firmò una legge che provvedeva, in caso di insolvenza di qeste banche, a garantire i possessori il riscatto a valore nominale di queste banconote private.

In aggiunta a queste banconote ci sono altri mezzi di pagamento a disposizione degli inglesi per i loro scambi. Fra questi i vouchers, e, più di recente, le banconote locali. Una tradizione, quest’ultima, che affonda le radici in una storia lontana.

E’ opportuno ricordare alcune nozioni, che abbiamo già incontrato, ma che è sempre utile ripetere. La moneta svolge tre funzioni chiave che ne giustificano l’esistenza: è un mezzo di scambio, quindi serve a rendere possibili i pagamenti; è una riserva di valore, quindi può essere tesaurizzata e venduta al pari di qualsiasi altra merce, è una unità di conto, ossia serve a misurare il valore di un qualsiasi bene o servizio.

In quanto mezzo di scambio e riserva di valore, la moneta, quindi, è essenzialmente un’obbligazione. Chi ha emesso la moneta, in pratica, ha un debito nei confronti di chi la detiene. La sua qualità di riserva di valore ha spinto le società, nella storia, a servirsi di metalli preziosi che in qualche modo, per convenzioni, incorporano un valore.

Tanto è vero che i primi banchieri inglesi del XVI secolo erano gli orafi, che prendevano il metallo prezioso come deposito e emettevano ricevute che certificavano il loro debito nei confronti dei proprietari del metallo. Questi ultimi, nel tempo, trovarono più pratico usare queste ricevute come mezzo di pagamento piuttosto che il metallo conservato dagli orafi, incoraggiandoli a prestare quanto avevano in deposito nella convizione che assai difficilmente tutti i depositanti avrebbero chiesto la restituzione dei loro beni. Che poi è come funzionano le banche ancora oggi.

Nel corso del XVII secolo il governo inglese iniziò a chiedere prestiti agli orafi per finanziare una serie di guerre contro la Francia. Tali prestiti furono concessi a tassi talmente elevati che provocarono una serie di default statali. E così si arrivò, nel 1694, alla fondazione della Banca d’Inghilterra, l’antesignana della BoE, concepita proprio allo scopo di individuare una forma di finanziamento più a basso costo per lo Stato. E’ l’atto di nascita delle banche centrali, sorta di ircocervo fra stato e mercato. La Banca emetteva note di banco (poi diventate banconote) sulla base del capitale versato dai soci privati.

Senonché, nel frattempo, le solite turbolenze finanziarie avevano iniziato a dragare a tal punto le riserve aurifere delle banche emittenti che si arrivò, già nel 1821, alla sospensione della convertibilità. Successe di nuovo agli albori della Grande Guerra di cent’anni fa e ancora una volta nel 1931, dopo la breve parentesi del ritorno al gold standard. Lo sganciamento della convertibilità inglese (meno conosciuto del più famoso americano sganciamento del dollaro dall’oro nel 1971) segna l’avvento dell’epoca della fiat money, ossia della moneta di banca centrale sostenuta esclusivamente dalla promessa di pagamento implicita (del governo) rappresentata da questi pezzi di carta (le banconote).

Sorge un dibattito mai sopito in dottrina, fra i cosiddetti cartalisti e i metallisti.Ossia, banalizzando, fra coloro che credono che la moneta abbia un valore convenzionale e chi crede che l’abbia intrinsecamente legato al metallo che la rappresenta.

Mentre la moneta “ufficiale” segue la sua storia, alla sua ombra fioriscono le monete locali che vengono pensate esclusivamente in quanto mezzi di scambio e unità di conto, mentre la funzione di riserve di valore viene manifestamente scoraggiata, per non dire penalizzata. Il che ha perfettamente senso. Una moneta che non ha valore intrinseco deve essere scambiata. E di conseguenza ha il vantaggio che fa girare l’economia.

Uno degli esempi pià interessanti è quello messo in campo nel 1832 da Robert Owen, un riformatore preoccupato delle miserabili condizioni di vita della working class inglese che creò borse del lavoro a Londra e Bimingham per quotare ed emettere “labour notes” con le quali remunerare i lavoratori, nella convinzione che tale sistema conducesse a una più equa ripartizione della ricchezza fra le classi sociali. Il sistema ebbe un notevole successo all’inzio, ma dopo due anni  fallì.

Alcuni decenni dopo, un economista, Silvio Gesell, influenzato dalla crisi argentina del 1890, avanzò l’idea che usando una moneta “accelerata” si potesse sconfiggere la depressione strisciante. L’espediente era emettere moneta soggetta a uno deprezzamento pianificato, in modo tale da incoraggiarne la spendita. Significa privilegiare il ruolo di mezzo di scambio (e unità di conto) e svilire quello di riserva di valore. Il pensiero che c’è dietro che è la moneta serva all’economia, quindi allo scambio, non alla tesaurizzazione (ossia alla rendita).

Un esempio di questo principio si sviluppò in Austria, nel 1932, nella città di Worgl. La città adottò una “moneta accelerata” che si svalutava l’1% nominale ogni mese, nella convizione che l’economia avrebbe tratto giovamento dall’aumentata velocità di circolazione. Ma la banca centrale austriaca mise fine all’esperimento un anno dopo.

Anche negli Stati Uniti, nella lunga depressione degli anni ’30, ci furono diversi esperimenti di moneta locale. Anche a causa dei numerosi fallimenti bancari che provocarano un grave scarsità di denaro. Molti presero a prestito i principi di Gesell, quindi moneta soggetta a periodici deprezzamenti proprio per rivitalizzare l’agonia del sistema produttivo. I sistemi si diffusero in tutto il paese, ma mancò quello che poi è l’ingrediente fondamentale che sostiene una moneta: la fiducia. Pochi accettavano la carta “accelerata” come mezzo di pagamento.

Ma probabilmente l’esperimento più riuscito e tuttora vivente sulle monete locali è quello della banca Wir, in Svizzera, attivo sin dal 1934. Sempre dai tempi della depressione, non a caso. Il sistema fu fondato da alcuni imprenditori proprio per far fronte alla scarsità di valuta seguita alla crisi del ’29. E’ un sistema puramente contabile che prevede di concedere credito agli aderenti. Anche stavolta, la base teorica era quella di Gesell. Solo che invece di prevedere una moneta accelerata, i partecipanti al sistema non percepiscono interessi sulle somme a credito che sono soggette a un tasso negativo se vengono tenute ferme.

Chi ha letto Keynes davvero (e non ne ha solo sentito parlare) troverà eco di tali pratiche in tanti suoi scritti.

Arriviamo ad oggi. I circuiti delle monete locali hanno ripreso vigore in concidenza con l’esplosione della crisi economica. In comune, questi circuiti, hanno il fatto che si tratta di circuiti locali chiusi e limitate ad aree particolari, che usano queste valute per comprare beni e servizi al loro interno. Quindi sono di grande sostegno alle economia di territorio in quanto favoriscono il credito fra i partecipanti e la circolazione degli scambi. Ciò implica, e questo è il suo limite, che quanto più ampio sarà il consorzio dei partecipanti e tanto più benefici saranno gli effetti per il territorio, ma anche il contrario: un piccolo consorzio, implica piccoli vantaggi per il resto dell’economia locale, come nota anche la BoE.

Anche qui, l’ingrediente magico che potrebbe cambiare le cose è la fiducia, che poi è quella che sostiene le banche centrali.

Se tali circuiti fossero sponsorizzati e incentivati dai governi, anziché da piccole comunità locali (pensate ad esempio al circuito Sardex, in Sardegna), forse la moneta “illegale” potrebbe servire l’economia (non finanziaria) assai meglio di quella legale.

Ciò spiega perché alcuni economisti oggi guardino con interesse all’istituzione di circuiti di moneta locale con basi istituzionali più robuste di quanto possano assicurare loro regimi di territorio.

Si arriva così a proposte che è sicuramente utile approfondire, come quella di affiancare all’euro, che è una moneta completa dei tre requisiti che abbiamo visto, una serie di monete locali, magari legate ai singoli stati, che non svolgano il ruolo di riserva di valore. Ne parlano in un libro recente (Come salvare il mercato dal capitalismo) due economisti e storici dell’economia, Massimo Amato e Luca Fantacci.

Ed è interessante leggerlo perché ci fa capire un’altra cosa. Nel dibattito sempre più lacerante fra chi vuole uscire dall’euro e chi vuole restarci, esiste una terza via che solo pochi hanno immaginato e che potrebbe servire allo scopo di far ripartire l’economia senza creare lacerazioni: affiancare una o più monete locali più o meno nazionale (che non svolgano funzione di riserva di valore) all’euro, che rimarrebbe il mezzo internazionale di pagamento, l’unità di conto degli scambi internazionali, e la riserva di valore sui mercati finanziari.

Ciò restituirebbe ai territori quell’autonomia monetaria la cui mancanza viene tanto lamentata e, se ben costruita, potrebbe ridare fiato all’economia, basandosi su un sistema di compensazione multilaterale fra i partecipanti al circuito monetario che di per sé facilita il credito e quindi gli investimenti.

Si dirà che non è possibile. Che è una stupidaggine. I più benevoli diranno che è un’utopia.

Ma questa, semmai, è una buona ragione per lavorarci su.

Siamo ricchi, ma poveri

E’ molto istruttivo leggere insieme l’ultimo rapporto di Bankitalia sulla ricchezza delle famiglie italiane e il rapporto su reddito e condizioni di vita dell’Istat, che per una di quelle curiose coincidenze sono usciti quasi in contemporanea, offrendoci una fotografia alquanto sfocata e contraddittoria delle condizioni reali del paese.

Da Bankitalia apprendo che, malgrado la profonda correzione dei corsi immobiliari, che ha falcidiato la ricchezza degli italiani, le famiglie del Belpaese, a fine 2012, hanno una ricchezza netta pari a circa 8.524 miliardi di euro, pari a circa 143 mila euro pro capite, di cui il 61,6% derivanti da attività reali (per più dell’80% abitazioni) e per il restante 38,9% da attività finanziarie. Mentre i debiti complessivi ammontano a circa 900 miliardi, più o meno il 10% delle attività complessive.

Allo stesso tempo leggo nel rapporto Istat che, sempre nel 2012, il 29,9% delle persone è a rischio povertà o escusione sociale, l’1,7% in più rispetto al 2011, in gran parte dovuto al notevole incremento della quote di persone severamente deprivate, in crscita dal11,2 al 14,5%. Che vuol dire non essere in grado di fare una settimana di ferie fuori da casa, non poter riscaldare adeguatamente la propria abitazione o non poter sostenere una spesa improvvisa di 800 euro, se necessario, o, peggio ancora, non potersi alimentare adeguatamente consumando proteine ogni due giorni. Ne deriva che il rischio di povertà o esclusione sociale è del 5,1% più elevato della media europea. Peggio di noi stanno solo in Grecia e in alcuni paesi dell’est europeo.

Poi riprendo lo studio di Bankitalia e leggo che malgrado il dimagrimento dovuto alla crisi, la ripresa dei corsi finanziari ha quasi compensato il calo del mattone (-6% in termini reali), portando a un calo della ricchezza netta di appena lo 0,6% rispetto al 2011. E leggo pure che malgrado i cali, registrati dal 2007 in poi, quando la nostra ricchezza netta superava abbondantemente i 9.000 miliardi, siamo ancora nella top ten dei paesi europei, visto che quota circa 7,9 il reddito lordo disponibile, più o meno al livello di Francia, Regno Unito e Giappone, molto meglio della Germania. Per giunta rimangono bassi i debiti delle famiglie rispetto al reddito disponibile, all’82%, “nonostante i significativi incrementi degli ultimi anni”.

Mi sorge il sospetto che in Italia ci sia una profonda sperequazione redistributiva. Allora ritorno sul rapporto Istat e leggo che “il 20% più ricco delle famiglie percepisce il 37,5% del reddito totale, mentre il 20% più povero l’8%”, quasi un quinto. E se guardo l’indice di Gini che misura l’equità distributiva (0 massima equità, 1 massima diseguaglianza), scopro che su scala nazionale, nel 2012, tale indicatore vale 0,32. Quindi nel suo complesso non sembra ci sia tutta questa sperequazione. Il dato però cela importanti differenza. Al Sud l’indice quota 0,33, al nord 0,29. La famosa questione meridionale, penso.

Il combinato disposto di queste informazioni mi fa sorgere il sospetto che qualcosa non quadri. Abbiamo un paese nel suo insieme abbastanza equo, dove perà un sacco di gente non può fare una settimana di ferie. Abbiamo un paese con una ricchezza netta pari a quasi otto volte il reddito, dove però ci sono molti che fanno fatica a comprarsi una bistecca due volte a settimana. Un numero crescente, addirittura.

Ma che ci fanno gli italiani coi soldi?

Torno a Bankitalia e scopro che le famiglie italiane tengono all’estero circa 320 miliardi di attività finanziarie sui circa 3.670 miliardi totali, in aumento di circa il 5% rispetto al 2011. E parliamo solo delle somme censite dalle statistiche.

Scopro pure come sono cambiati i gusti degli italiani in fatto di finanza. Un cambiamento storico. A metà degli anni ’90 gli italiani investivano il 29% della loro ricchezza finanziaria in depositi e un altro 19% in titoli di stato, con punte del 21%. Quindi la metà dei soldi liquidi degli italiani andavano alle banche e allo stato. Pochi rendimenti, ma sicuri.

La rivoluzione finanziaria ha cambiato queste consuetudini: oggi i depositi bancari quotano il 19% del totale e i titoli pubblici appena il 5%. Il totale fa meno della metà di vent’anni fa. Tutto a vantaggio di azioni, fondi obbligazioni e riserve tecniche assicurative. L’aumentato appetito per il rischio ha anche fatto crescere i rendimenti, come si evince dai grafici storici, ma al contempo anche le perdite nei periodi di crisi.

Costante invece la quota destinata al risparmio postale, circa il 31%, che poi è la cassaforte della Cassa Depositi e prestiti. Parliamo di oltre 1.000 miliardi, mica bruscolini.

Ma in queste cifre si annidano altre informazioni interessanti. I depositi bancari capitalizzano circa 660 miliardi di euro, il 93,6% posseduti dalle famiglie, con un ammontare medio pro capite di 14 mila euro. Abbastanza per farsi una bistecca in più, mi pare. Anche perché i conti fino a 50 mila euro ammontavano al 42% del totale, ma, dato assai più rilevante, il 40% di questi depositi è nella forbice fra i 50 mila e i 250 mila, mentre c’è un altro 18% che supera la soglia dei 250 mila euro. Poiché i conti censiti sono 47 milioni, significa che in Italia ci sono 8 milioni e 460mila conti correnti con cifre superiori ai 250.000 euro e altri 18 milioni e 800mila conti correnti con importi compresi fra i 50 mila e i 250 mila euro. Quindi il 58% dei conti correnti italiani ha cifre superiori ai 50 mila euro. E non parliamo di pochi fortunati ricchi: parliamo di oltre 27 milioni di conti correnti intestati a un numero più o meno equivalente di persone.

Se poi andiamo a vedere i titoli custoditi dalle banche, valore circa 550 miliardi, scopriamo che il 96% è detenuto da famiglie e che la quota di depositi titoli superiori a 500 mila euro era solo un punto percentuale inferiore (il 35%) rispetto alla forbice 50mila-250mila euro. Vi risparmio il dato sulla ricchezza patrimoniale e sui conti correnti postali. Basti sapere che parliamo di un’altra montagna di miliardi.

Insomma, non sembriamo un popolo alla fame, ma al contrario abbiamo collettivamente risorse sufficienti a stabilizzare la nostra economia e compensare agevolmente le situazioni di disagio sociale, visto che di fronte a tanta ricchezza pressoché inutilizzata, in Italia e all’estero, l’Istat certifica che aumenta l’esclusione. Abbiamo una disoccupazione al 12 per cento e una montagna di risorse inutilizzate. Questo è un vero spreco, altro che le province.

Solo che non facciamo nulla. Ci lamentiamo e stringiamo la cintura.

Forse il problema dell’Italia non è l’aumento della povertà, che è solo una conseguenza.

Il problema è che anche i ricchi si sentono poveri.

I governatori dell’eurozona battono un colpo

Dunque Mario Draghi ha confermato, nel corso di un dibattito al Parlamento europeo, che “i bond sovrani verranno sottoposti a stress come altri titoli”.

Non era difficile immaginare che sarebbe finita così, ma averne la conferma serve anche a comprendere che la partita che si sta giocando su questa class di asset è la più strategica, per non dire sistemica, dell’intera eurozona.

Non che avessi dubbi. Ne avevo talmente pochi che mi sono portato avanti col lavoro e, qualche post fa, mi sono inerpicato con grande fatica nella ragnatela della regolamentazione bancaria di Basilea II e III, che anche ieri Draghi ha citato come fonte di ispirazione normativa, spiegando che non tocca certo alla Bce decidere come trattare i bond sovrani, ma proprio ai banchieri di Basilea (che per la cronaca è espressione delle Banche centrali). Alludendo con ciò al fatto, già messo in evidenza dal suo collega della Bundesbank Weidmann, che i regolatori di Basilea fossero stati troppo generosi nel giudicare risk free (e quindi non bisognosi di accantonamento nel capitale di vigilanza delle banche) i titoli di stato.

Abbiamo visto che non è così. Le regole di Basilea, di recente ribadite anche dalla Bri, dicono esattamente il contrario: ossia che tutte le classi di titoli, quindi anche quelli sovrani, sono soggetti a una classificazione del rischio. E fissa anche un criterio di ponderazione, legato al rating, in virtù del quale le banche possono sapere esattamente quanto capitale devono mettere da parte ogni tot di titoli di stato.

Quello che i nostri governatori (Weidmann, Draghi) omettono di dire (difficile credere che sia sfuggito a tutti), è che le regole di Basilea III sono state tradotte nella direttiva europea CRD IV (36/2013) sui requisiti della patrimonializzazione bancaria e in un regolamento (575/2013) che entreranno in vigore dal prossimo gennaio. Il regolamento, in particolare, (articolo 114) fissa un rischio zero per i titoli di stato denominati in valuta nazionale da parte di tutti i paesi europei. Quindi non è tanto Basilea ad aver creato il “problema”, ma semmai il mondo politico europeo.

Questo ovviamente i nostri eurogovernatori non lo dicono.

La conseguenza di questa regolamentazione, quindi, è che i titoli italiani, denominati in euro, hanno la stessa classificazione di rischio di quelli tedeschi. Non per scelta dei banchieri, ma dei politici.

Vale la pena fare un ulteriore approfondimento andandosi a leggere il parere proprio su questo regolamento che la Bce depositò presso parlamento e consiglio europeo, citato nel preambolo. Un passaggio in particolare, laddove si sottolinea che “la Bce sostiene fermamente l’obiettivo di affrontare esposizioni al rischio specifiche relative, tra l’altro, a determinati settori, regioni o stati membri per mezzo di atti delegati che affidino alla Commissione la facoltà di imporre requisiti prudenziali più stringenti”.

Quindi non è che i banchieri non ci abbiano provato a dire come la pensavo. Solo che non hanno avuto successo.

Senonché i nostri governatori centrali intendono spezzare una volta per tutte il legame fra stati sovrani e banche residenti. Che poi è uno dei punti qualificanti dell’Unione Bancaria, sempre che si riesca ad approvarla entro aprile come Draghi ha esortato anche ieri l’europarlamento a fare.

E siccome questa certezza non c’è, ecco che intanto scatta il piano B: ossia usare la supervisione bancaria, che di sicuro è l’unico momento sovranazionale già operativo sul quale nessuno può mettere bocca, come grimaldello per scardinare il più possibile questo nesso stati-banche, in nome della prudente regolazione finanziaria e per evitare che la disciplina di mercato faccia più danni. Quindi per il nostro bene.

Il “fantasma” del governo degli eurobanchieri batte un colpo.

La conseguenza di tale prezzatura dei bond sovrani è evidente: detenere titoli dei Piigs sarà costoso per le banche dell’eurozona, mentre i titoli a rating elevato saranno a rischio zero, quindi gratis, proprio per le regole di Basilea hanno fissato. Una scelta che potrebbe amplificare la frammentazione dell’eurozona, anziché ridurla.

Sinceramente ammirato da tanta finezza, ho visto emergere la questione dei bond sovrani nel dibattito esoterico dei banchieri centrali fino a diventare di dominio pubblico, quindi essoterico, in queste ultime ore. Nella mattina in cui si è tenuto il dibattito di Draghi, il Financial Times riportava una pregevole intervista al responsabile della divisione economica della Bce Peter Praet, che spiegava come fosse necessario prevedere una qualche forma di meccanismo capace di arrivare a una “prezzatura” del rischio dei bond sovrani. Magari un fondo dove le banche siano “invitate” a depositare capitale di vigilanza.

Non è tanto lo strumento tecnico che interessa, ma il principio. E il pretesto economico anche.

Il pretesto economico è questo: i nostri governatori, che temono un’ondata deflazionaria nell’eurozona anche se dicono il contrario (ultimo sempre Draghi ieri), hanno il problema di fare arrivare credito alle imprese evitando che finisca come in passato, ossia che le banche facciano carry trade con i soldi della Bce. Per riuscirci devono “costringere” le banche a dare credito all’economia, scoraggiando quindi l’accumulo di bond sovrani. Così potranno anche spezzare il famoso legame fra stati e banche residenti, la qualcosa obbligherà gli stati a dare corso a tutti i necessari consolidamenti fiscali, visto che non potranno più contare sui soldi delle “loro” banche per finanziare i propri deficit.

Il principio è questo: usare il bastone della presunta market discipline (ovvero la minaccia che i mercati punirebbero scelte non coerenti con la loro fame di certezze) e la carota della regolazione (le famose norme di Basilea) per bypassare una precisa norma votata dalle autorità europee. Ossia che tutti i titoli dell’eurozona siano risk free.

Se la logica economica che guida questo ragionamento può essere comprensibile, rimane un dubbio metodologico sul principio.

E anche una domanda: chi governa l’eurozona: i politici o i governatori?

Notturno polacco

Se l’economia fosse musica, si potrebbe dire  che quella polacca somigliava a una bella mazurca. Una danza di coppia frizzante, per lo più con la vicina Germania, suonata a ritmo sostenuto da un’orchestrina infaticabile e low cost.

Il distratto popolo europeo si è goduto questa musica da lontano, insieme ai vantaggi offerti dal poter contare su un mercato del lavoro così accogliente. Ma essendo distratto non si è accorto che la musica, intanto, cambiava.

L’orchestrina iniziava a perdere il tempo.

Il cambio di marcia però non è sfuggito (e figuriamoci) ai ministri dell’Ecofin. Pure se impelagati nella difficile trattativa sull’Unione bancaria, hanno trovato il tempo di comminare una sonora bocciatura alla Polonia, come farebbe ogni bravo direttore d’orchestra di fronte a una stonatura.

Per chi non lo ricordasse, la Polonia è sotto procedura per deficit eccessivo dal luglio 2009, quando il Consiglio europeo diede al paese tempo fino al 2012 per correggere il suo deficit fiscale.

Il Consiglio europeo ha preso atto che la Polonia ha fallito l’obiettivo di riportare il deficit sotto il fatidico 3%, così come prevedeva l’ultima raccomandazione che le era stata rivolta nel giugno scorso, quando si decise di spostare il termine al 2014, tenuto conto del grande sforzo fiscale compiuto nel frattempo. Considerate che nel 2010 il deficit fiscale aveva raggiunto il 7,9%, arrivando al 5% nel 2011.

Nel 2012 il deficit si è collocato al 3,9%, ma le prospettive non sono incoraggianti.

Ne è venuta fuori un’altra raccomandazione, nella quale il Consiglio dà un altro anno di tempo, fino al 2015, per arrivare alla correzione, che non sarà semplice né indolore per la Polonia.

Secondo le previsioni della Commissione Ue, infatti, la Polonia mancherà il target del deficit al 3,6% fissato dal Consiglio nella raccomandazione di giugno, anche in ragione del fatto che l’aggiustamento fiscale ottenuto dalla Polonia nel corso dell’anno (lo 0,3% del Pil) è stato parecchio inferiore rispetto a quello richiesto dalle autorità europee (0,8%).

Né andrà meglio l’anno prossimo. La Commissione prevede un surplus della spesa generale del governo pari al 4,6% del Pil, ma dovuto solo al traferimento una tantum degli asset detenuti dai fondi pensione nella contabilità pubblica, che le nuove regole previste dal sistema di contabilità europeo (ESA 2010, che ha sostituito ESA 95) non considera come misura valevole per la riduzione del deficit fiscale.

Neanche fossero soldi falsi.

“In uno scenario a politiche invariate – scrive il Consiglio – la correzione del deficit nel 2014 non sembra sostenibile, visto che la Commissione prevede un deficit del 3,3% nel 2015. In ragione di ciò il Consiglio ha concluso che le azioni intraprese dalla Polonia, in risposta alle raccomandazioni di giugno 2013, non sono state sufficienti”.

Rimandata al 2015.

La proroga è dovuta anche alla circostanza che “l’aggiustamento richiesto è il risultato del cambio delle regole contabili da ESA 95 a ESA 2010”.

Poi dice chele regole non fanno la differenza.

Servirà una robusta correzione per aggiustare il deficit per il 2014 e centrare l’obiettivo entro il 2015. In particolare, il Consiglio ha fissato un target del 3,9% per il 2014 e del 2,8% (al netto del trasferimento degli asset dei fondi pensione) per il 2015. Per riuscirci, la Polonia dovrà tirare la cinghia, arrivando a un miglioramento del bilancio pubblico dell’1% nel 2014 e dell1,2% nel 2015.

Mica bruscolini.

Anche perché la situazione generale della Polonia ha alcune luci e molte ombre.

Nell’ultimo staff report dedicato al paese a luglio scorso il Fmi notava che “l’economia ha rallentato notevolmente a causa della debolezza dei principali partner commerciali, alla contrazione degli investimenti pubblici e alle incertezza del consumo delle famiglie”. “La turbolenza nel mercati finanziari globali ha aumentato la volatilità dello zloty”, sottolineava il Fmi.

La principale vulnerabilità della Polonia nasce dalla stessa sua fortuna, ossia l’essere molto interconnessa con alcuni paesi dell’eurozona, segnatamente con la Germania che “aumenta l’impatto (positivo o negativo) degli shock esterni”.

I numeri parlano chiaro. Circa il 70% del prodotto nazionale aggiunto è esportato e consumato in Europa e circa il 90% degli investimenti diretti che arrivano in Polonia (che valgono circa il 36% del Pil) origina dall’Europa. Quindi se l’Europa starnutisce, la Polonia si becca una febbre.

Lato finanziario, la Polonia ha debiti con le banche estere che valgono il 60% del Pil, l’80% dei quali proviene da banche europee. “In cambio – nota il Fmi – le banche sussidiarie polacche sono diventate un’importante fonte di guadagno per alcune banche europee”.

Al contempo è aumentata notevolmente la quota di debito sovrano in mano all’estero, specie dal 2008-9 in poi. Fino a dicembre 2008 il debito sovrano all’estero era intorno al 15%. A dicembre 2012 si era già al 35%.

In totale il debito lordo estero ha raggiunto il picco del 74% del Pil a fine 2012, oltre 350 miliardi. Per la gran parte (circa 200 miliardi) si tratta di debiti del settore privato.

Ma stando così le cose, “le esternalità negative derivanti dall’eurozona, attraverso il canale del commercio, della finanza e della fiducia, rimangono un rischio chiave della Polonia”.

In questo scenario il rallentamento dell’economia aggiunge un rischio ulteriore, lato fiscale, al contesto sfidante verso il quale è esposto il Paese.

Dalla sua la Polonia ha una situazione di riserve crescenti, di banche resilienti (pure se bisognose di ulteriore regolamentazione e gravate da una quota crescente di NPL) e un deficit di conto corrente intorno al 4% del Pil. Gran parte di questo deficit dipende dal deficit sul lato dei redditi, visto che la Polonia paga fior di cedole e dividendi ai suoi generosi investitori esteri.

In questo contesto però un ulteriore rallentamento economico avrebbe l’effetto di un fiammifero sul fuoco. Molto dipenderà dal previsto rimbalzo dei consumi privati e degli investimenti, che dovrebbero supplire al calo dell’export. Ma tali circostanze dipendono in gran parte dall’espansione del credito bancario che, al contrario di come dovrebbe, continua a rallentare malgrado la politica espansiva della banca centrale, che ha portato i tassi al minimo storico del 2,75%.

Il Fmi, a tal proposito, suggerisce che la politica monetaria accomodante prosegua, in perfetto stile eurozona.

Ma per il lungo termine il Fondo non dubita circa la necessità di profonde riforme strutturali, che riguardano il mercato del lavoro ( isalari reali ad aprile 2013 sono più bassi di aprile 2008) e il settore pubblico, che ancora pesa circa il 20% del valore aggiunto lordo, pure se le autorità prevedono di portarlo al 10.

Il consolidamento fiscale che attende la Polonia, tuttavia, farà la differenza.

I polacchi potranno consolarsi pensando che hanno pochi debiti e che quindi hanno ampi spazi per farne in nome della crescita.

Ma il futuro è quantomai incerto. Se la crescita nell’eurozona non ripartirà, anche loro inizieranno a soffrirne le conseguenze, in un contesto in cui il bilancio pubblico, dopo l’ennesima bocciatura europea, non ha più spazi di manovra.

La musica per la Polonia, insomma, potrebbe cambiare.

Più che una mazurca, un notturno.