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La crisi costa 700 miliardi alle famiglie italiane

L’appuntamento dicembrino con il supplemento del bollettino statistico di Bankitalia che fotografa la ricchezza delle famiglie italiane dell’anno prima è una di quelle occasioni gloriose per il mainstream. Il pezzo, per i giornali, è praticamente scritto nella prima pagina del bollettino, che dà subito i numeri di come e quanto, soprattutto quanto, è cambiata la ricchezza degli italiani e regala dei titoli facili. Tipo come quando scrivono che “alla fine del 2013 il valore della ricchezza netta complessiva è diminuito dell’1,4%”. Oppure quando sottolineano che “secondo stime preliminari, nel primo semestre 2014 la ricchezza netta delle famiglie sarebbe ulteriormente diminuita in termini nominali dell’1,2% rispetto a dicembre 2013”.

La gran parte degli osservatori si ferma qua. I giornali, a seconda di motivazioni o inclinazioni, scrivono che le famiglie italiane sono più povere o meno ricche, dipende se prevale il bicchiere mezzo pieno o mezzo vuoto, visto che comunque continuiamo a quotare una ricchezza media pari a otto volte il reddito lordo. E poi parte il circo dei commenti che commentano senza neanche aver capito niente: così: per sport.

Poiché mi illudo che bisogna pur provare a capire, mi sono proposto di leggere questo bollettino con un occhio diverso. Facendo caso a certe sfumature e magari leggendo il rapporto in controluce con i due che lo hanno preceduto. D’altronde è noto che il diavolo si annida nei dettagli.

Il confronto è utile anche perché i valori nominali sono assai ingannatori. Per dire: nel rapporto sul 2013 leggo che la ricchezza netta era pari a 8.728 miliardi, al netto quindi del calo dell’1,4%, pari a 123 miliardi, registrato nel corso dell’anno rispetto al 2012. Senonché se mi ripesco il bollettino dell’anno scorso leggo che la ricchezza netta era pari a 8.542 miliardi, quindi assai meno del dato 2013, malgrado il calo denunciato da Bankitalia. Evidentemente è una questione statistica che ha a che vedere con la circostanza che le valutazioni sono a prezzi correnti dell’anno.

Perciò tanto vale fidarsi di Bankitalia che nota come “dalla fine del 2007 la flessione a prezzi costanti è stata complessivamente dell’8%”. Una robetta da circa 700 miliardi di euro. Il che misura l’esatto dimagrimento medio subito dalle famiglie italiane che hanno vissuto l’ennesimo anno nero, il 2013, e si apprestano a concluderne un altro, il 2014, che già dai primi sei mesi conferma il trend declinante della ricchezza media.

E sarebbe strano il contrario. Difficile che la ricchezza familiare aumenti quando il prodotto nazionale declina. Ricordo che la crisi è costata circa nove punti di Pil reale. Se lo confrontate con il calo dell’8% della ricchezza familiare, noterete che tutto torna.

La novità, ma relativa, è che il peso specifico della ricchezza reale declina da un triennio rispetto a quella finanziaria. Alla fine del 2011 il mattone pesava il 62,8%. Un anno dopo il 61,1, nel 2013 il 60. Ma neanche questo è strano: i prezzi del mattone sono calati costantemente, a differenza di quelli degli attivi finanziari. A fine 2013 questo stock valeva 4.900 miliardi, il 4,1% in meno rispetto all’anno precedente, -4,4% in termini reali. Un dimagrimento di oltre 100 miliardi di euro, a ben vedere. In un anno.

Altresì interessante notare come sia mutato il peso relativo dei debiti. Nel 2011 le famiglie avevano debiti pari al 71% del reddito disponibile. Un anno dopo erano schizzati all’82%, da lì sono scesi all’81% nel 2013, guidato dal calo dei tassi. Tale diminuzione dei debiti non è bastata a compensare, neanche sommandosi all’aumento degli attivi finanziari, il calo di ricchezza provocato dal crollo del mattone nel 2013. Rimane il fatto che i debiti delle famiglie italiane siano aumentati parecchio in tre anni e questo, sommandosi al calo del mattone, spiega molto il decrescere della ricchezza netta.

Eppure “nonostante il calo degli ultimi anni, le famiglie italiane mostrano nel confronto internazionale un’elevata ricchezza netta”, che suona un po’ come se tutto sommato non dovremmo lamentarci.

A vedere le medie sembra proprio così.

Ma poi se si volta pagina si scoprono tante altre cose. Specie guardando un grafico che riepiloga l’andamento delle varie componenti dal 1995 al 2013 a prezzi correnti. E qui c’è un altro di quei dettagli diabolici che se non ci fate caso rischia di passare inosservato.

Noto, ad esempio, che ancora nel 1999 i beni reali in pancia alle famiglie valevano circa 3.000 miliardi. dieci anni dopo, nel 2009 erano raddoppiati, passando a 6.000 miliardi, dimostrandosi con ciò che la gran parte dell’arricchimento delle famiglie italiane è stato determinato dal boom dei valori immobiliari. Il mattone è insieme la cassaforte e la zavorra delle famiglie.

A fine 2013, infatti, il totale delle attività reali era di 5.767 miliardi, l’85% delle quali abitazioni, ossia circa 4.900 miliardi, diminuita, fra fine 2012 e fine 2013 di ben 211 miliardi.

Noto pure l’incredibile aumento dei debiti delle famiglie che, ancora nel 1995 quotavano poche centinaia di miliardi. I debiti crescono insieme con la ricchezza e l’incrementarsi dei corsi immobiliari, arrivando ormai a sfiorare i 900 miliardi di euro (886 mld), dei quali 380 per mutui. E poiché i debiti si devono sottrarre alla ricchezza lorda per avere quella netta, ecco spiegato l’altra componente del dimagrimento in corso: le famiglie hanno fatto debiti per comprare mattone, evidentemente sopravvalutato, e ora si trovano con un mattone che perde valore, al contrario dei debiti. E’ come se avessero tessuto la corda che le ha impiccate. Ciò spiega anche perché “il livello di ricchezza media per famiglia nel 2013, espresso a prezzi costanti, era simile a quello della fine degli anni novanta“.

Siamo tornati indietro di quindici anni. E il timore è che non sia finita qua.

Se guardiamo ai numeri indice della ricchezza immobiliare, infatti, notiamo che dal 1995 (indice 100), tale è valore è più che raddoppiato superando 240 nel 2011, da quando ha iniziato inesorabilmente a declinare. E’ evidente che se il settore immobiliare non arresterà la sua caduta, ciò non potrà che avere conseguenze sulla ricchezza delle famiglie. Ma non si capisce come dovrebbe fermare la sua caduta, visto che i redditi, che sono quelli che dovrebbero sostenerlo, sono a loro volta retrocessi a livelli da fine anni ’90.

E infatti Bankitalia nota che per il primo semestre 2014 “si stima una contrazione del valore della ricchezza delle abitazioni dell’1,2% a prezzi correnti”. Che su un totale di 4.900 miliardi pesa circa una cinquantina di miliardi in meno.

Noto anche un’altra cosa, scrutando i dati della ricchezza finanziaria. Rispetto al 2007 la classe di depositi bancari con importi fino a 50 mila euro ha visto diminuire il suo peso relativo di oltre il 10% a vantaggio delle classi superiori, ossia fra i 50 mila e i 250 mila e oltre i 250 mila. La crisi perciò ha avvantaggiato chi aveva già di più a danno di chi aveva di meno.

Chissà perché neanche questo dato mi sorprende.

 

La fusione fredda delle borse cinesi dà una spinta allo Yuan

Zitte zitte quatte quatte, le borse di Hong Kong e di Shanghai sono diventate pressoché un tutt’uno, anche se rimangono assolutamente due. Con meravigliosa cineseria, i regolatori hanno creato le condizioni affinché fra i due mercati si originino e si sviluppino quei flussi di movimenti di capitali, rigorosamente espressi in renmimbi, che segnano il primo passo concreto della Cina verso la liberalizzazione del conto capitale, che così tante gioie promette ai mercanti di capitale di tutto il mondo.

L’innovazione, alla quale la Bis dedica un approfondimento nella sua ultima quaterly review, merita di essere raccontata perché segna un profondo cambiamento dei mercati finanziari cinesi, e, soprattutto, li rende assai più permeabili al capitale straniero.

La storia comincia il 10 aprile scorso, quando la China securities regulatory commission (CSRC) e la Securities and futures commission (SFC) di Hong Kong hanno annunciato la creazione dello Shanghai-Hong Kong Stock Connect, un programma pilota che si propone di rendere accessibili reciprocamente i mercati di borsa della Cina continentale con quello di Hong Kong. L’accordo è stato perfezionato il 17 ottobre, quando i due regolatori hanno firmato il protocollo d’intesa che ha condotto, il 17 novembre, al lancio ufficiale dello Stock connect.

Questo programma di collegamento, chiamato icasticamente “treno diretto”, consentirà la negoziazione di azioni fra le due borse. Il collegamento funziona da nord verso sud, quindi da Shanghai a Hong Kong e viceversa, però con diverse modalità.

Nel collegamento verso sud, gli investitori della Cina continentale possono negoziare fino a 266 azioni ammesse quotate a Hong Kong, fino a un contingente giornaliero di 10,5 miliardi di RMB di acquisti (netti) e a un contingente aggregato di RMB 250 miliardi. Le azioni ammesse alle contrattazioni rappresentano l’82% della capitalizzazione di borsa del SEHK.

Nel “collegamento verso nord”, quindi da Hong Kong a Shanghai, gli investitori internazionali possono negoziare fino a 568 azioni ammesse quotate a Shanghai, fino al raggiungimento di un contingente giornaliero di 13 miliardi RMB di acquisti (netti) e un contingente aggregato di RMB 300 miliardi. Le azioni ammesse alle contrattazioni rappresentano il 90% della capitalizzazione di borsa dell’SSE. I contingenti si applicano ai soli ordini di acquisto, mentre gli ordini di vendita sono sempre consentiti. Sono possibili adeguamenti delle quote in futuro.

L’intensa collaborazione fra le due autorità di regolazione è servita anche a creare un regime fiscale armonizzato per il trattamento delle plusvalenze che, nel caso degli investitori che vanno verso nord, saranno esenti dal prelievo per un periodo non specificato e per tre anni per gli investitori che vanno verso sud.

“Stock Connect rappresenta potenzialmente una pietra miliare nel processo di liberalizzazione dei movimenti di capitale da parte della Cina”, commenta la Bis. Ed è facile capire perché.

Lo Stock connect “ha la settima maggiore capitalizzazione di borsa al mondo, pari a $2 960 miliardi a fine ottobre 2014, eppure rimane un mercato relativamente chiuso”.

Prima di Stock Connect, infatti, gli investitori istituzionali esteri potevano accedere alla Cina soltanto tramite i programmi Qualified Foreign Institutional Investor (QFII) e RMB QFII (RQFII) sulla base di protocolli di intesa tra il loro paese e la Cina. Programmi assai rigidi sottoposti all’approvazione delle autorità di regolamentazione e a rigidi contingenti di negoziazione concessi su base individuale. Stock Connect invece “rappresenta un’importante integrazione rispetto ai programmi esistenti e comporta un’apertura senza precedenti dei mercati dei capitali cinesi”.

Il programma, infatti, “allenta le restrizioni sui flussi di capitali in entrambe le direzioni”.  Le contrattazioni verso nord sono aperte a tutti gli investitori, quelle verso sud agli investitori istituzionali e agli investitori privati con titoli e disponibilità liquide di almeno 500mila RMB della Cina continentale. Le negoziazioni verso nord saranno quotate in renminbi, ma regolate in renminbi offshore, mentre quelle verso sud saranno quotate in dollari di Hong Kong ma regolate in renminbi onshore. La negoziazione e il regolamento in renminbi incentiveranno un maggiore utilizzo di questa valuta, che perciò sarà la prima a giovarsi dell’internazionalizzazione del mercato azionario che, pur non essendo formalmente integrato, lo è sostanzialmente.

Inoltre la People’s Bank of China ha deciso di abolire, con decorrenza il 17 novembre, il massimale giornaliero di 20mila RMB a persona applicato alle operazioni di cambio valuta effettuate da residenti di Hong Kong. “Tale scelta dovrebbe facilitare la partecipazione di questi ultimi e incoraggiare le istituzioni finanziarie locali a offrire più prodotti di investimento in renminbi”. Il trasferimento di renminbi verso
conti bancari onshore rimane tuttavia soggetto al massimale giornaliero di 80mila RMB a persona, contenendo il probabile impatto sui flussi di capitali tra i due territori.

La Bis ha osservato le reazioni del mercato all’innovazione, che sono state entusiastiche il primo giorno per poi calare, i flussi di scambi, intorno al 25% del contingente previsto. Forse perché, ipotizza la Bis, gli investitori non hanno ancora dimestichezza col nuovo sistema e permangono alcune incertezze in maniera di tutela degli investitori.

Ma aldilà degli esiti più recenti, è evidente che la rotta è segnata. “Nella sua forma attuale – concude la Bis – Stock connect – si applica solo alle azioni scambiate sulle due borse, ma in linea di principio i contingenti di negoziazione potrebbero essere ampliati e il programma
esteso ad altre borse, nonché ad altri strumenti e classi di attività. Stock Connect potrebbe in ultima istanza favorire la convergenza delle regole di mercato e degli standard contabili e di informativa tra SEHK e borse della Cina continentale. Esso dovrebbe inoltre rendere più trasparente il mercato continentale e migliorare il governo societario delle imprese cinesi”.

Piccoli (grandi) mercanti di capitale crescono.

 

Le banche “emergenti” destabilizzano l’eurozona

Ora che tutti si stupiscono osservando il rovinoso franare della Russia, che pure era previsto e prevedibile con un po’ di attenzione, si ha gioco facile a far notare che nulla di tutto ciò dovrebbe stupire chi ha consumato ore e ore a leggere i preoccupati resoconti delle istituzioni finanziarie internazionali sulla crescente marea di rischi che le economie emergenti hanno accumulato in questi anni nei quali hanno goduto di crediti facili e crescita rigogliosa.

Tutti guardano alla Russia, ma solo perché il danno lì ormai è conclamato, ma che dire della Turchia, la cui moneta sta franando sul dollaro mentre il rublo tocca record negativi inusitati? E del Sudafrica,? del Messico? del Brasile? o della stessa Cina?

Per non ripetere cose già da lungo tempo scritte, prendo spunto dall’ultima analisi disponibile sulla situazione dei paesi emergenti non a caso contenuta nella Financial stability review della Bce pubblicata a novembre dove un box si chiede alquanto retoricamente se “la crescente importanza delle banche dei paesi emergenti pone un rischio sistemico”.

Mi limito a questo perché fotografa un aspetto del problema ancora poco osservato, ossia la possibilità che le banche di questi paesi hanno di destabilizzare il già periclitante sistema finanziario globale, sempre più ciclotimico. Ai più curiosi segnalo anche l’ultima rassegna trimestrale della Bis, di cui ho già accennato, che contiene diverse informazioni sul rischio emergenti, a cominciare dall’esposizione delle banche europee proprio verso la Russia e l’Ucraina, nonché verso la Cina per sua fortuna entrata in un cono d’ombra dei mercati. Per ora.

La prima informazione interessante la traggo da un grafico che quota il numero di banche dei paesi emergenti entrate nella classifica delle top 100 per asset totali. Una premessa: quando la Bce parla di emergenti si riferisce a Sudafrica, India, Singapore, Russia, Corea del Sud, Brasile e Cina.

Bene. Nel 2008 le banche degli emergenti nella top 100 erano 17, con la Cina a far la parte del leone con otto banche in classifica. Nel 2013, ultimo anno analizzato dal grafico, le banche emergenti entrate in classifica erano 28, delle quali 15 cinesi. Al grande balzo, oltre alla Cina, hanno contribuito la Corea del Sud, prima assente, (quattro banche) e il Brasile (quattro). Ma anche Singapore, che adesso ha due banche in classifica, come la Russia, che è rimasta allo stesso livello del 2008.

Ciò spiega perché la Bce ne deduca che “uno degli effetti nascosti della crisi finanziaria globale è stata la forte crescita del peso delle banche dei mercati emergenti nel sistema finanziario globale”. Non so voi, ma io ho avvertito un filo di inquietudine quando ho letto questa considerazione.

La pervasività della finanza in questi paesi è aumentata anche e soprattutto per i forti afflussi di capitali che la crisi ha direzionato verso questi paesi, vuoi per la fame di rendimento, vuoi perché venivano percepiti come gli unici capaci di crescere.

Qualunque sia stata la ragione, l’esito è stato che la capitalizzazione di queste banche è quasi quadruplicata in sei anni ed è arrivata a pesare il 35% del valore globale del mercato bancario. Almeno fino a quando, nel maggio 2013, la Fed non accennò solo parlandone a un inizio di tapering terremotando mezzo mondo. Per lo più emergente.

La starnuto della Fed provocò una terribile febbre agli emergenti e ciò bastò a far comprendere quanto il boom di questi paesi fosse scritto sull’acqua. Il 35% di valore globale degli asset, infatti, scese repentinamente sotto il 30%, mentre i valori complessivi passarono da 1.750 miliardi di dollari a circa 1.400.

La veloce retromarcia della Fed tornò a invertire il clima, ma sempre con circospezione. Il mondo aveva imparato la lezione, essendo peraltro troppo tardi per tornare indietro.

Sicché nel 2014 le banche emergenti sono tornate sopra il 30% della quota del valore globale delle banche per un valore di circa 1.500 miliardi. Ed è con queste cifre che tutti noi dobbiamo fare i conti. E chi pensasse che in fondo non ci riguardano, le traversie di queste entità commetterebbe un errore grave. Il mondo è troppo interconnesso per ignorare le fibrillazioni di una banca russa o cinese.

Ciò malgrado la Bce nota che “finora le banche emergenti hanno una presenza regionale”. Ma ciò non tiene conto del fatto che una crisi bancaria non è  mai un fatto isolato in un paese, avendo influenze su tutti i settori dell’economia, sia interno che esterno, sia privato che pubblico.

Con un’aggravante: “Gli aspetti regionali possono avere conseguenze rilevanti per la stabilità dell’euroarea”.

Già, il problema è che “le banche emergenti residenti in paesi vicini all’euroarea/Ue hanno recentemente intensificato le loro connessioni con l’eurozona e la Ue”.

“Poiché lo stress finanziario fra le banche dei paesi emergenti può essere trasmessa all’eurozona sia a causa dell’esposizione diretta che quella indiretta, le banche emergenti significative possono avere ripercussioni sulla stabilità del settore finanziario europeo”.

Adesso che sentite parlare della crisi russa sono certo inizieranno a fischiarvi le orecchie.

La fragile ripresa del dollaro

Sfoglio ormai esausto l’ultima rassegna trimestrale della Bis che tenta di dare risposta a una domanda da milioni di dollari. Se, vale a dire il dinamismo dei mercati nasconda fragilità. Parola scelta non a caso.

Perché scorrendo quest’ultima quaterly review è proprio la sensazione di fragilità quella che emerge prepotente dalle cronache astruse di questo trimestre, dove gli indicatori schizzano qua e là come falene rese pazze dalla luce accecante della liquidità, esibendosi in erratiche evoluzioni che pure i cervelli finissimi degli osservatori di Basilea faticano a comprendere.

Episodi di volatilità  che durano lo spazio di qualche decina di minuti, e poi, quasi a tirare il fiato, i mercati che tornano a credere e comprare non appena arriva la notizia che la BoJ aumenterà più di quanto non avesse già annunciato la sua base monetaria. E l’Europa che fa lo stesso, dipendendo ormai ogni nostro possibile buon umore a venire dagli acquisti di Abs della Bce, ormai candidatasi a replicare il bilancio della Fed, che intanto ha smesso di gonfiarsi, col risultato che il dollaro è divenuto d’improvviso la moneta forte, ma solo perché cela le debolezze delle altre.

Ed è proprio nella fragilità dell’economia, che trova la sua forza appoggiandosi alla valuta americana, epitome dell’impero, che si potrebbe esaurire l’intero ragionamento di questa rassegna trimestrale. La ripresa del dollaro è fragile almeno quanto la fragilità globale che l’ha generata. E al tempo stesso la ripresa del dollaro crea scompensi dagli esiti imprevedibili nelle economia emergenti che orma da diversi anni hanno aumentato le loro emissioni di debito estero, denominandolo proprio in valuta americana.

La forza del dollaro, che nasce dalla fragilità economica globale, causa così nuove e ulteriori fragilità, accoppiandosi peraltro all’andamento declinante delle materie prime, sulle quali molti paesi emergenti basano le loro economie. Il caso della Russia, dove i debiti esteri aumentano insieme col declinare dei conti commerciali e lo svalutarsi del rublo, ormai sotto di quasi il 25% rispetto al dollaro da settembre scorso, ne è esempio chiarissimo.

La Russia, stretta fra crisi delle materie prime e sanzioni economiche, ha alzato i tassi ufficiali di 150 punti il 31 ottobre scorso arrivando ieri a un increbile 17%, senza con ciò riuscire a fermare le pressioni al ribasso.

Ma la contraddanza ormai esplosa nel mercato valutario, dove si registrano enormi crescite di volumi, non risparmia praticamente nessuno. Fra le economia avanzate, ovviamente, la palma della svalutazione se la assegna lo yen, che dopo l’annuncio della BoJ di ulteriori allentamento monetari, ha perso 18 punti dell’indice che solo a settembre era a quota cento: un 12% di perdita di valore rispetto al dollaro.

Euro, sterlina e franco svizzero si muovo nell’orbita 94-96, ma solo perché il mercato ha trovato più comodo pensare ai giapponesi. Infatti è partito lancia in resta il mercato a pronti dollaro/yen, i cui scambi sono letteralmente esplosi, portando con sé tutto il mercato valutario.

L’esito finale dell’elettroshock monetario giapponese, insomma, è stata una pesante fibrillazione dei mercati valutari, senza che ciò si sia trasmesso, o almeno non ancora, alla cosiddetta economia reale, ormai assurta allo scomodo ruolo di leggenda.

I mercati dei capitali, infatti, se ne infischiano dell’economia reale. Ciò che chiedono (e ottengono) sono tassi a zero e infinita liquidità. E son talmente convinti che questa bonanza durerà per sempre che se ne infischiano di sapere quanto tale esuberanza sia costruita su fondamenta fragili e pericolose.

Un altro segnale, che arriva stavolta dal limaccioso mondo delle aspettative, mostra con evidenza che anche la star monetaria di questa fine anno, ossia il dollaro, edifica il suo successo su esili fondamenti.

La pietra angolare dell’edificio monetario sin qui edificato, ossia le previsioni sul tasso obiettivo sui Fed fund, è pericolosamente storta. Ciò che prevede il FOMC, ossia l’organo di gestione della Fed, è assai diverso da ciò che si aspettano i mercati.

Fra le previsioni della Fed sui futuri tassi a breve e quelle dei dealer primari, ossia coloro che dalla Fed attingono le proprie fortune, c’è un preoccupante spread. “Le previsioni dei dealer primari – nota la Bis – sono risultate costantemente e significativamente inferiori rispetto a quelle dei membri del FOMC. Un futuro allineamento delle aspettative potrebbe sollevare il rischio di brusche correzioni”.

Fuori dal birignano bancario il senso di quest’affermazione è molto semplice: i mercanti di denaro prevedono tassi più bassi di quelli previsti da chi il denaro, in teoria, lo prezza. La qualcosa in un mondo che campa di arbitraggi sui decimali è capace di fare una notevole differenza.

La “brusca correzione” di cui parla la Bis, vale a dire, di certo non risparmierà la fragile valuta americana.

Tutto il resto seguirà.

 

L’enigma del petrolio

Adesso è colpa del petrolio se i prezzi calano, non bastassero i problemi che abbiamo a causa della nostra economia asfittica, che quindi fa calare i prezzi del petrolio perché è calata la domanda, però il petrolio è anche sovrapprodotto e perciò calano i prezzi, che fanno calare l’inflazione, che fanno aumentare i tassi reali, che quindi appesantiscono i debiti, che perciò l’economia è asfittica, e tutta la manfrina che ormai ci ripetono senza sosta senza neanche comprendere che siamo tutti vittime di parallassi logiche che finiscono col celare la sostanza del problema.

La Bce non sfugge al coretto. Nel suo ultimo bollettino mensile, ultimo in tutti i sensi visto che dal 2015 uscirà due settimane dopo le riunioni del consiglio direttivo, che si terrà ogni sei settimane, quindi il bollettino uscirà ogni due mesi (ma non potevano chiamarlo bollettino bimestrale?), la Banca centrale europea dedica un interessante riquadro all’analisi degli effetti indiretti dell’andamento del petrolio sull’inflazione nell’area.

Qui leggo che “attraverso la componente energetica dell’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC), l’evoluzione delle quotazioni del greggio ha fornito un contributo rilevante al calo dell’inflazione complessiva misurata sullo IAPC a partire dalla fine del 2011”.

Tali effetti sono stati sia diretti che indiretti. I primi sono quelli che il livello dei prezzi subisce attraverso l’impatto diretto dei corsi petroliferi sui prezzi al consumo dell’energia. Gli effetti indiretti sono quelli che l’andamento dei prezzi del petrolio ha sui prezzi di produzione.

Per farvela semplice, i corsi del petrolio impattano sui prezzi tramite il prezzo alla pompa, ma anche sul prezzo dei beni di consumo che si servono del petrolio per essere prodotti. Più le produzioni fanno uso di petrolio, più saranno sensibili al cambiamento dei prezzi del greggio. Lo stesso ragionamento vale per i prezzi del trasporto, sia di beni che di persone, anch’esso evidentemente sensibile al costo dell’energia.

Altrettanto indiretti sono gli effetti che i corsi petroliferi svolgono tramite i beni importati. Se si importa da paesi che producono con alta intensità di petrolio, un calo del greggio fa diminuire i costi di produzioni di queste economie esterne e tale diminuzione viene importata all’interno dell’area insieme ai beni.

Tutto ciò fa concludere alla Bce che “sia i prezzi alla produzione dei partner commerciali dell’area dell’euro, che influenzano i prezzi all’importazione dell’area, sia i prezzi alla produzione dei produttori dell’area per l’economia interna, tendono a seguire con qualche ritardo l’andamento dei corsi petroliferi”.

Quindi il petrolio ha un peso relativo importante sull’andamento dei prezzi. Talmente che la Bce ha provato a quantificarlo. Ne ha tratto a stima che “i prezzi del greggio hanno contribuito per circa 0,6 punti percentuali al calo dello 0,9 per cento dell’inflazione armonizzata al netto di energia e alimentari dalla fine del 2011”.

Evito di approfondire poiché non sono un fanatico delle supercazzole econometriche. Mi contento di farmi/vi una semplice domanda: visto che il petrolio è così importante, cosa ne determina i prezzi?

Come contributo alle vostre riflessioni mi contento di raccontarvi un utilissimo grafico, che ho tratto sempre dall’ex bollettino mensile della Bce, che illustra l’andamento dei principali prezzi delle materie prime dal 2008 al 2013, in particolare del petrolio Brent e delle materie prime non energetiche.

Bene. A inizio 2008 il Brent quotava intorno ai 100 dollari al barile. L’11 luglio toccò il record storico di 147. Poi però il 16 ottobre era già crollato a poco sopra 80. Significa un calo di circa il 45% in tre mesi.

Ripeto la domanda, precisandola meglio: cosa determina i prezzi del petrolio e ha la capacità di farli mutare così rapidamente in così poco tempo?

All’epoca fu una grande sveglia per i mercati.

Goldman Sachs, per dire, che sulle previsioni (quasi sempre sbagliate) sul petrolio si è guadagnata una invidiabile nomea disse, in quel disgraziato autunno del 2008, che per l’anno successivo i prezzi difficilmente avrebbero superato gli 86 dollari medi al barile.

Ricordo però che nella primavera del 2008 Arjun N. Murti, analista di Goldman Sachs che si fece una reputazione annunciando a marzo del 2005 che il prezzo del petrolio sarebbe arrivato oltre i cento dollari, vide nella sua personale palla di vetro le quotazioni del greggio proiettate addirittura fino a 200 dollari al barile.

E invece all’inizio del 2009 avevano già raggiunto i 40 per tornare a 80 solo alla fine dell’anno.

Perciò: cosa determina che il prezzo del petrolio possa passare in cinque mesi da 147 dollari a 40? Ah, già: la crisi, la sovrapproduzione, la scarsa domanda, le divisioni nell’Opec, e tutte queste belle storielle.

Osservo estasiato il grafico della Bce e noto che la curva del crollo del Brent è perfettamente sovrapposta a quella del crollo delle materie prime non energetiche, dall’estate del 2008. Evidentemente ciò che ha fatto crollare il petrolio ha fatto crollare anche le altre commodity. Ma che sarà mai? Ah certo: sempre la crisi.

Mi chiedo cosa sia questa crisi.

Poi osservo che dopo l’impennata del 2009, quando il Brent arriva appunto a 80 dollari dai 40 d’inizio d’anno, il future (non ve l’avevo detto che le quotazioni del Brent avvengono sostanzialmente tramite future?) vivacchia per tutto il 2010 portandosi solo nella parte finale dell’anno intorno ai 100.

E’ l’inizio di una lunga cavalcata che procede in sintonia con l’allentarsi monetario angloamericano e che porta il Brent (non ve l’avevo detto che il Brent è il petrolio del mare del nord che quota i prezzi per circa il 60% della produzione globale?) oltre i 120 dollari nel 2011.

Nel frattempo i prezzi delle materie prime non energetiche sono letteralmente esplosi. L’indice (2010=100) arriva a quota 160 nel 2011, quindi il 60% in più a fronte del 20% in più del Brent. Ma altrettanto rapidamente le commodity ritracciano, arrivando a fine 2011 al livello del 2010, come peraltro anche il Brent. Che a metà del 2012 torna di nuovo sotto i 100 dollari.

Mi dico che evidentemente all’epoca le materia prime non dovevano essere di moda.

Poi però è ripartita l’andata rialzista. Ai primi del 2013 il petrolio stava già sui 110 dollari e il solito analista Goldman, stavolta Jeff Currie, chief commodities strategist, con grande sprezzo del ridicolo disse il 18 gennaio che si aspettava il barile a 150 dollari entro l’estate.

Ma come: e la crisi? E la sovrapproduzione provocata dagli scisti bituminosi (questa è l’ultima innovazione del mainstream)?

Fatto sta che dopo il picco di inizio anno il petrolio tornò a 105 dollari e lì rimase per tutto il 2013 e per buona parte del 2014, prima che, improvvisamente, iniziasse il suo declino, rapido e improvviso e continuo.

Ma la crisi non c’era anche un anno fa? E gli scisti? E le tensioni geopolitiche?

“Le quotazioni del greggio di qualità Brent si sono collocate a 71 dollari al barile il 3 dicembre, un valore inferiore di circa il 35 per cento a quello di un anno prima”, nota sconsolata la Bce. E peraltro i prezzi sono calati ancora.

E come lo spiega?  “Tale flessione rispecchia il fatto che i livelli dell’offerta di petrolio hanno superato quelli della domanda. Nonostante i conflitti in Libia e Iraq, i paesi dell’OPEC hanno prodotto in quantità superiore all’obiettivo ufficiale del gruppo, mentre la produzione dei paesi non appartenenti all’OPEC è aumentata sulla scia dello sfruttamento di petrolio da scisti da parte degli Stati Uniti. Al contempo, la domanda di petrolio è rimasta debole in parte per effetto di un rallentamento del settore industriale cinese. In prospettiva, gli operatori nei mercati dei future si attendono quotazioni petrolifere appena più alte nel medio periodo: i contratti future sul Brent con scadenza a dicembre 2015 sono quotati a 76 dollari al barile”.

Cosa determina perciò il prezzo del petrolio?

Chi conosce la risposta all’enigma diventerà un oracolo.

 

 

I cinque dilemmi delle banche centrali

Perciò è meglio saperlo subito: se tutto andrà bene dovremo dimagrire, e parecchio. I debitori dovranno risparmiare abbastanza per abbassare i debiti senza farne di nuovi che aumentino quelli esistenti. E poi dovremo tenere le dita incrociate. Dovremo sperare che i mercati, a furia di collazionare rischi crescenti per far fronte ai rendimenti declinanti, non si stanchino e facciano saltare il tavolo. Che i governi non si lascino sedurre dalla voglia di fare la stessa cosa, magari tramite una ristrutturazione dei debiti. O magari che non finiscano col tirare il guinzaglio alle loro banche centrali puntando sull’inflazione.

Se tutto va bene saremo rovinati, insomma, ma con gentilezza.

Se tutto va male, saremo rovinati e basta.

Ora non scrivo questo per deprimervi, visto che l’ultima cosa che voglio è partecipare la gioco al massacro della nostra informazione. Lo scrivo solo perché ho finito di leggere l’intervento di Hervé Hannoun, vice direttore generale della Bis (“Central banks and the global debt overhang”) e vi ho trovato una illuminante esemplificazione dello stato in cui si trova l’economia globale, con i governi e le banche centrali, che dei governi sono un importante braccio finanziario, chiamate a fare i conti con una situazione debitoria ormai chiaramente insostenibile e che richiede di essere gestita per non rischiare di farla divenire incontrollabile.

In via prioritaria il nostro banchiere ricorda che per affrontare un così elevato livello di debito le strade conosciute sono diverse. La prima, quella ottimale, è che si ottenga una crescita più veloce che faccia decrescere l’indice del rapporto debito/pil agendo sul denominatore. Questo è il sogno proibito di tutti, ma “sfortunatamente – osserva – una crescita più veloce non può essere ottenuta per decreto”, ma richiede che i governi adottino “una ampio range di riforme strutturali e fiscali”.

La seconda opzione è un default o una ristrutturazione del debito, che “può essere inevitabile se il governo fallisce nel consolidamento fiscale”, ma non dovrebbe essere considerata “una soluzione appropriata” in quanto presuppone “un imprevedibile costo ed effetti redistributivi che possono essere meno accettabili di un consolidamento fiscale”. Inoltre “è improbabile che un default elimini i deficit e anzi potrebbe richiedere comunque misure di consolidamento”.

La terza opzione “è aumentare le tasse sulla ricchezza”. Una soluzione che “se disegnata in maniera appropriata può ridurre la diseguaglianza e rendere il consolidamento fiscale più accettabile”.

La quarta opzione “è un aumento dell’inflazione”, che però “non sarebbe accettabile dalle banche centrali e potrebbe rivelarsi insufficiente”. Anzi c’è il rischio che “il momentaneo sollievo sia gravato da un costo futuro permanente” visto che ne risentirebbe la credibilità della banca centrale” e potrebbe finire che il tasso reale aumenti, anziché diminuire.

La quinta opzione è la repressione finanziaria, costruita proprio allo scopo di tenere i tassi reali bassi. Una sorta di riedizione degli anni ’70, ma resa assai più difficile dalla circostanza che il mondo da allora è molto cambiato.

Infine rimane la soluzione dell’austerità, ossia fare i modo che i soggetti indebitati aumentino la loro capacità di risparmio e la mantengano a lungo per portare il debito in una traiettoria declinante. La logica dell’avanzo primario, insomma. che però porta con sé la spiacevole controindicazione di “una crescita più lenta per diverso tempo”.

Di fronte a tutto ciò la banca centrale deve fare i conti con i suoi personalissimi dilemmi la cui soluzione, in un modo o nell’altro, impatta sull’opzione finale che andrà a determinarsi.

Il nostro banchiere ci ricorda che finora le banche centrali hanno lavorato con l’obiettivo di ridurre gli indici del servizio del debito, ossia abbassando i tassi per diminuire il valore degli interessi in rapporto ai debiti. Quindi hanno riaffermato l’impegno a portare l’inflazione entro i target prefissati, rifiutando molti inviti del mondo accademico a ritoccarli al rialzo, e infine hanno provato a supportare la domanda riducendo i tassi a lungo con le loro misure non convenzionali.

Il problema però è che l’applicazione di queste politiche ha condotto le banche centrali di fronte non a un semplice dilemma, ma addirittura a cinque, poiché decisioni prese sull’impeto dell’emergenza hanno comunque conseguenze che devono essere gestite. Oltre a doversela vedere col debito, insomma, bisognerà pure valutare l’eterogenesi dei fini provocata dalle banche centrali.

Il primo dilemma è se le politiche monetaria non convenzionali abbiamo incentivato l’aumento dei debiti. Dilemma assai retorico, visto che è chiaro dai numeri che il debito è aumentato. Ciò che le BC hanno ottenuto è solo di diminuire il rapporto fra quota interessi e debito, ossia hanno reso tali debiti più sostenibili. Ma ciò “può creare un falso senso di comfort”, ricorda il nostro banchiere, “e disegnare un quadro fuorviante della sostenibilità“.

Il secondo dilemma è se le banche centrali possono davvero salvare il mondo dalla minaccia di una debt-deflation stile anni ’30. Hannoun è convinto che un scenario siffatto oggi sia improponibile, mentre se deflazione ci sarà, spiega, sarà sul modello Giappone degli anni ’90. Un costo tutto sommato gestibile, insomma. Al contrario, il costo di tenere i tassi bassi, in termini di incentivi al rischio, può essere assai più elevato. Per questo è necessario che innanzitutto le banche mettano i propri bilanci al sicuro e che gli stati realizzino i loro piani di consolidamento fiscale.

Il terzo dilemma è se le politiche monetarie abbiano contribuito a causare problemi di distribuzione, aumentando la diseguaglianza. Anche qui, la domanda suona assai retorica. Lo stesso banchiere ammette che che i correnti tassi bassi provocano sostanziali trasferimenti di risorse dai creditori ai debitori, e dai risparmiatori ai consumatori. “Da questo punto di vista le politiche monetarie possono essere interpretate come non differenti da quelle fiscali e quindi generare una richiesta di controllo pubblico più forte”. Ossia lo spauracchio delle banche centrali.

E infatti il quarto dilemma è proprio quella della minaccia della “fiscal dominance”, ossia la circostanza che le Bc si facciano convincere dalle esigenze fiscali dei governi, assai più che dalle considerazioni di politica monetaria, per decidere il da farsi. Usare la banca centrale come scorciatoia, insomma. E in effetti stanno proliferando le proposte più “eccentriche” come le chiama il nostro banchiere, come quella di “vendere” alle Bc obbligazioni dei governi senza interessi e irredimibili. Il trionfo del capitale fittizio del governo.

Ma è il quinto dilemma quello più pregnante: ossia quando e come normalizzare il livello dei tassi. Qui i banchieri dovranno essere capaci di calibrare i rialzi per garantire ai debitori la sostenibilità ed evitare ai creditori di assumere troppi rischi che graverebbero sul futuro. Una roba che somiglia alla mitica quadratura del cerchio.

Sarà per questo che Hannoun parla di “strategia ad alto rischio”. Se le BC sbaglieranno, avranno soltanto raggiunto l’obiettivo di aver posposto la temutissima debt-deflation senza eliminarla. E in quel caso ce la vedremo tutti assai male.

Se invece saranno brave, e se saremo capaci di risparmiare, specie quelli più indebitati, si potrebbe ottenere un graduale disindebitamento che ci garantirà una crescita lenta ma costante capace, nell’arco magari di una generazione di abbattere la montagna di debito sulla quale siamo seduti.

Nel frattempo saremo diventati tutti vecchi. Ma questo sarebbe pure il meno.

Il peccato monetario del XXI secolo

Il peccato monetario dell’Occidente (e della sua succursale giapponese), che diede già il titolo a un celebre libro di Jacques Rueff del 1972 trova nel nostro tempo una riedizione in ciò che è accaduto agli albori del nuovo secolo, il XXI.

E’ proprio dai primi anni 2000 che si consolida, a cominciare dagli Stati Uniti, la pratica del denaro a basso costo che poi si contagia al resto del mondo come una malattia benigna.

Salvo poi scoprire, oggi, l’effetto nefasto che ciò ha comportato sulle nostre economie, ormai infestate da montagne di capitale fittizio che nomina decine di trilioni di debiti sostanzialmente irredimibili, che mai sarebbero stati sottoscritti, o almeno non in queste dimensioni, se non fosse stato così facile ed economico accenderli.

Il peccato monetario del XXI secolo, proprio come quello descritto esemplarmente da Rueff e del quale è un ideale proseguimento, ci dice molto della tendenza delle economie avanzate a evitare il momento del rendiconto – il redde rationem – ma al contempo lo individua come inevitabile.

La logica dell’interesse composto e della produzione monetaria ad libitum, combinandosi insieme, conducono inevitabilmente all’esito contemporaneo. Specie in assenza di una qualunque forma di responsabilità. Il peccatore difficilmente si redime, a meno di illuminanti rivelazioni, di sua iniziativa.

L’unico vantaggio è che il peccato monetario, in quanto declinazione del peccato più profondo dell’Occidente, ossia la riduzione dell’essere all’economico, si può rappresentare in un grafico cartesiano come quello che molto gentilmente ci ha messo a disposizione Hervé Hannoun, vice direttore generale della Bis nel suo recente intervento (“Central Bank and the global debt overhang”).

Leggendolo scopro un’altra attitudine dell’Occidente e della sua succursale giapponese, che ormai seduce anche la Cina: il non voler pagare il costo delle proprie decisioni che, volenti o no, hanno evidenti conseguenze.

Per non affrontare anni fa la deflazione che sarebbe stata necessaria per compensare l’eccesso di risparmio dei creditori, e quindi l’eccesso di consumi dei debitori, le banche centrali hanno fatto sprofondare i tassi reali. Ma ciò che hanno ottenuto è nulla: i debiti sono aumentati, i creditori di prima sono rimasti tali e anche i debitori. E il tempo della deflazione è tornato.

Ma prima di dire oltre è meglio che vi illustri questo grafico che parla la lingua oggettiva della matematica, e quindi è elusivo abbastanza da non dire la cosa fondamentale. Ossia che prima o poi i peccati si scontano. E quelli monetari con lo svantaggio che si scontano a interesse composto.

La storia di questi ultimi trent’anni, trascorsi all’ombra di quello che il banchiere chiama debt-driven growth model, ossia crescita a debito, mostra che agli albori, intorno al 1986 i paesi del G7 avevano un debito totale di circa 20 trilioni di euro e i tassi di interesse reali erano poco sopra il 4%. Oggi il debito totale quota intorno ai 100 trilioni e i tassi sono in territorio negativo. Basterebbe questo a chiudere il discorso.

Ma giova approfondire. Il banchiere della Bis, infatti, illustra in un altro grafico lo stato attuale dei tassi e quello che avrebbe dovuto essere solo che si fosse applicata una delle regole auree del central banking, ossia la Taylor rule, un algoritmo che quota il livello ottimale dei tassi sulla base di alcune variabili macroeconomiche.

Se prendiamo in esame il mondo globale, si osserva con chiarezza che i tassi di interesse effettivi e quelli derivanti dalla regola di Taylor camminano sostanzialmente appaiati dal 1996 fino all’inizio del XXI secolo quando iniziano significativamente a divaricarsi. Fra il 2002 e il 2007, quando l’eccesso di debito esplose nel mondo, se le banche centrali avessero applicato la Taylor rule avremmo dovuto avere tassi medi nell’ordine dell’8-9%, a fronte dei quali i tassi effettivi quotavano intorno al 3%.

Nei paesi avanzati tale spread pesa 2-3 punti, leggermente di più nei paesi emergenti, come d’altronde è più ampia la differenza fra i due tassi che, in applicazione della regola, avrebbero dovuto arrivare nei paesi periferici fino al 10%.

L’unico momento in cui i due tassi si toccano è il 2009-10, quando i tassi vengono bruscamente ribassati, fino a zero nei paesi avanzati, dove sono rimasti senza risalire come la regola di Taylor avrebbe prescritto. Col risultato che nei paesi avanzati, secondo la regola di Taylor, oggi dovrebbero essere poco sotto il 2%, anziché trovarsi in territorio negativo.

Cosa sarebbe successo se le banche centrali avessero obbedito ai loro algoritmi? Facile: deflazione e disindebitamento forzato in stile anni ’30, ossia ciò che tutti volevano evitare.

Il fatto che se ne riparli oggi, del rischio di ricadere nella deflazione, vuol dire solo che la cheap money non è la soluzione.

E’ il problema.

 

 

Le conseguenze economiche del debito

Mentre ci dimeniamo come ossessi, cercando di sfuggire alla trappola del debito nella quale ci siamo infilati, dovremmo trovare il tempo di fermarci e pensare. O meglio: ripensare. Trovare un modo diverso di concepire il nostro rapporto con l’economia sostanziale che restituisca senso a valori economici ormai dissennati.

Accade, purtroppo, il contrario. La logica dell’emergenza, alimentata da dati economici per nulla rassicuranti, spinge i governi e i regolatori ad alzare l’asticella dello scontro, malgrado tutti dicano che non si dovrebbe scommettere contro i mercati.

Un esempio, giusto per chiarire: il Giappone poche settimane fa ha rilanciato la sua pericolosa sfida, annunciando ulteriori aumenti di base monetaria, per ritrovarsi poi di nuovo in recessione, visto che il Pil per il secondo trimestre consecutivo è tornato negativo. Le grandi speranze suscitare dal premier nipponico e dai suoi banchieri centrali, rischiano così di trasformarsi in evidenti delusioni. E ciò al prezzo, giova sottolinearlo, di ulteriori indebitamento, di cui certo il Giappone non abbisognava.

Sicché dobbiamo esser grati a chi si fermi un attimo e cerchi di farci pensare fuori dalla contingenza di uno spread montante o un’inflazione declinante. A chi, in sostanza, ci fa riflettere sul vero tema del nostro tempo tormentato. Ossia le conseguenza economiche del debito.

Perché sia chiaro come mai il debito abbia conseguenze economiche, mi giovo di un intervento che ho letto di recente, trovandolo particolarmente efficace come veicolo di chiarimento. Mi riferisco allo speech di Jaime Caruana, direttore generale della Bis, intitolato “Debt comes in Threes”, presentato all’edizione 2014 dell’International Finance Forum di Pechino.

Il dato di partenza è che il debito globale, di famiglie, imprese non finanziarie e stati, è cresciuto dal 2007 al 2014 dal 210% al 235% del Pil, il 25% del pil mondiale di debito in più in sette anni. E ciò dovrebbe far comprendere come coloro che ancora parlano di deleveraging siano degli ottimisti, o degli illusi ingenui.

Questo dato dovrebbe anche farci comprendere che la spiegazione secondo la quale la crisi sarebbe stata determinata dall’avidità di pochi banchieri, dalla superficialità di tanti debitori e dalla evidente distrazione dei regolatori è altrettanto ingenua. Perché se fosse bastato placare l’appetito dei banchieri, fermare i debitori impenitenti e riformare la regolazione, come pure si è tentato di fare in questi sette anni disgraziati, il debito sarebbe diminuito. E invece è aumentato.

Quindi delle due l’una: o la spiegazione è sbagliata, per non dire incompleta, o ci continuiamo a raccontare qualunque favola pur di sfuggire la realtà.

E la realtà, almeno secondo Caruana, è che finanza ed economia sono ancora malamente integrate, che l’importanza del debito è sottovalutata, che ci sono troppi incentivi a prender rischi, che certo non favoriscono la stabilità, e che, last but not the least, il non sistema monetario post Bretton Woods sembra incapace di garantire un’espansione della finanza coerente con quella dell’economia. Si va di bolla in bolla, come farfalle allegre. Salvo poi scaricarne il costo su qualcuno.

Ma se questo è il quadro, è ancora più necessario chiedersi come faremo a disfarci di questa montagna di debiti che abbiamo cumulato assecondando, con la creazione di capitale fittizio, la nostra volontà di potenza. Ma soprattutto dobbiamo capire bene con cosa abbiamo a che fare.

Caruana calcola che nelle economia avanzate il debito/pil è aumentato dal 40% dal 2007 in poi, arrivando al 110%, mentre quello del settore privato è diminuito del 10%. La qualcosa mostra bene chi abbia pagato il conto e quanto costi la socializzazione delle perdite private in termini anche di moltiplicatore.

Nei paesi emergenti le cose sono andate al contrario: il debito del settore privato è cresciuto del 40% arrivando al 120% del Pil, mentre quello del governo solo marginalmente. E tuttavia il debito totale delle economie emergenti è ancora molto più basso rispetto a quello raggiunto dai paesi avanzati. Che infatti si chiamano avanzati non a caso.

Per logica dovremmo dedurne che la prossima bufera colpirà gli emergenti, visto che hanno spazi fiscali più ampi e possono indebitarsi ancora.

In ogni caso rimane il fatto che “in aggregato il deleveraging non c’è stato”, osserva Caruana. L’esempio di Spagna, Gran Bretagna e Stati Uniti è calzante: hanno fatto i salti mortali per diminuire il debito delle famiglie, e ci sono riusciti solo al costo di un notevole incremento del debito pubblico, che poi da queste stesse famiglie in qualche modo dovrà essere sopportato.

“Il risultato è stata una dinamica avversa del debito, malgrado i tassi bassi a livello record, con quello del governo non ancora tornato su un percorso di stabilità”.

E questo provoca conseguenze.

Le conseguenze tecniche di un debito esorbitante, chiamiamole così, ormai le abbiamo chiare e non sto a ripeterle. L’eccesso di debito provoca instabilità finanziaria (boom&burst), distorce la corretta allocazione delle risorse e finisce col mascherare il reale stato di salute dell’economia. Una pensa che tutto vada bene, ma solo finché va tutto bene. E il caso spagnolo, da questo punto di vista, è esemplare.

Ma la conseguenza sostanziale è un’altra. “E’ essenziale abbandonare la modello di crescita basata sul debito – sottolinea Caruana – di questi ultimi decenni perché l’economia trovi l’autentica via d’uscita dalla crisi”.

Aldilà delle chiacchiere erudite degli economisti, questa è la vera conseguenza della montagna di debito che abbiamo sulle spalle: non ce la possiamo più permettere.

Ciò implica, di fatto, smontare un sistema socio-economico che per lunghissimo tempo – decenni appunto – su questa logica debt-based è stato costruito.

Per dirla con le parole di Caruana, “questo richiederà un riequilibrio delle politiche economiche capace di supportare una maggiore flessibilità e produttività nell’economia reale. In altre parole occorre un programma generale di riforme, ma che siano anche speficiche per il singoli paesi”.

Eccole qui le conseguenze economiche del debito: le riforme. Un modo elegante per dire che dobbiamo cambiare noi stessi.

La Buba non salva nemmeno la Germania

A un certo punto mi fischiano le orecchie mentre sfoglio la sintesi dell’ultimo Financial Stability review della Bundesbank. Precisamente quando scrive che l’intoppo nel quale è finita l’Europa “è dovuto a problemi strutturali” che “non possono essere risolti attraverso misure di politica monetaria, ma solo tramite appropriate riforme”.

Il fischio diventa assordante quando leggo che “mentre i paesi europei che hanno lanciato riforme strutturali stanno mostrando chiari segni di reale ripresa, altri paesi core dell’eurozona stanno facendo solo progressi lenti nella loro implementazione” e che “il bisogno di consolidare le finanze pubbliche, alla luce dell’alto livello di debito pubblico, è stato ripetutamente chiamato in causa”.

Starà mica parlando di noi?

Ma poi andando avanti mi accorgo che, semmai, saremmo solo in buonissima compagnia. La Buba ne ha per tutti: per le banche tedesche, ancora troppo poco profittevoli ed esposte a rischi, per il mercato immobiliare nazionale, che mostra segni di pericolosità crescente, e persino per le autorità di regolazione, che devono fare tutto ciò che è necessario per togliere il trattamento preferenziale ai titoli di stato.

Dall’alto della sua torre, la Buba rotea il suo bastone all’indirizzo di mezzo mondo da brava vegliarda arrabbiata.

D’altronde, sempre dall’alto della sua torre, la Buba non ha tutti i torti. Persegue, più o meno dalla data della sua fondazione, una visione economica dove il principio aureo è quello della responsabilità a tutti i costi. E ciò spiega meglio di ogni altro termine perché saluti con soddisfazione l’avvento del nuovo principio del bail in, che costringe i creditori a metterci di tasca propria, quando fallisce una banca. In teoria.

In pratica infatti, la vecchia Buba non sembra ottimista. Poiché ne ha viste tante, sa bene che un principio teorico, specie quando condizionato da una pletora di politici bizantini, può facilmente venir vanificato dalla pratica. Di suo potrà solo vigilare, certo, ma state pur certi che le sue grida, qualora dovessero risuonare, risuoneranno forti e chiare.

Ma non sono gli sviluppi dell’Unione bancaria il principale aspetto di questa review, anche se, certo, ne occupano una parte saliente, stante le speranze che i nuovi meccanismi hanno suscitato fra i banchieri, bisognosi di restituire fiducia al sistema finanziario europeo, e segnatamente a quello bancario.

Facile capire perché. Dal 2008 l’esposizione delle banche europee verso i debitori dell’eurozona è scesa dal 191% del pil dell’area al 168%. Solo che questo aggiustamento, tutto sommato modesto ma comunque dirompente, si è verificato semplicemente con una fuga. Ossia le banche creditrici più grosse sono fuggite dai paesi debitori. Ma ciò non vuol dire che adesso stiano al sicuro. Al contrario.

La Buba osserva col sopracciglio alzato che molte banche tedesche continuano ad essere esposte in maniera significativa verso i paesi dell’eurozona, spesso gli stessi dai quali erano scappate. E questo appunto giustifica la necessità di ridar fiducia: gli stress test, il comprehensive assessment, l’Unione bancaria e tutto il resto.

Specie in un contesto in cui i tassi ai minimi termini spingono al rialzo l’appetito per il rischio. La caccia al rendimento è la bestia nera della Buba, per il suo ruolo di custode della stabilità finanziaria tedesca.”Ci sono segni che questa ricerca sta conducendo ad esagerazioni in certi segmenti di mercato – osserva – e questo effetto è chiaramente percepibile nel mercato dei corporate bond e dei prestiti sindacati”.

E poi c’è l’effetto nel mercato assicurativo e dei fondi pensione. I tassi a zero mettono sotto pressione entrambi, diventando sempre più difficile, non volendo rischiare troppo, estrarre rendimenti capaci di coprire le prestazioni.

In generale e per il momento, tuttavia, il sistema è stabile. I requisiti patrimoniali delle banche tedesche sono migliorati e la frusta della Bce, che ha spinto le banche ad adeguarli, ha sicuramente contribuito, come anche l’ingente somma messa a disposizione dal governo tedesco all’indomani della crisi.

Il problema però non è il presente, ma il futuro. La Buba ha analizzato le “sue” banche simulando vari scenari di stress macroeconomici e, in particolare, una rapida risalita dei tassi di interesse a breve termine e un andamento avverso del mercato immobiliare. “I test hanno mostrato  – osserva – che, malgrado perdite crescenti, il verificarsi di questi eventi sarebbe gestibile. Ma l’esperienza insegna che i rischi macroeconomici non avvengono singolarmente. E un cumulo di rischi potrebbero provocare problemi per il settore finanziario tedesco”.

Ciò anche in quanto le banche continuano a essere deboli sul lato della redditività, e quindi sono vulnerabili sia agli shock di mercato che a fasi prolungate di tassi bassi che rischiano di prosciugarla del tutto.

Esattamente come accadrebbe se il mattone iniziasse a scricchiolare. La Buba nota con evidente raccapriccio che nelle città dove il mattone è salito di più, una quota importante dei mutui concessi ha un loan to value superiore al 100%. In pratica le banche hanno prestato una cifra persino superiore al valore dell’immobile, e questo “conduce a una vulnerabilità strutturale del sistema bancario tedesco rispetto all’andamento del mercato immobiliare nelle città”. Neanche la Germania, insomma, sfugge alla sindrome da suicidio immobiliare.

Ciò spiega perché gli occhiuti osservatori della Buba abbiano annunciato che il mattone è sorvegliato speciale.

E spiega anche perché l’ultimo capitolo sia dedicato all’affermazione del principio di responsabilità dei creditori qualora si renda necessario una risoluzione bancaria. Dal punto di vista Buba è perfettamente logico che se una banca eroga mutui con un LTV superiore al 100% e poi il debitore va in default e magari la banca di conseguenza, i primi a farsi carico del buco devono essere i padroni della banca, assai prima dello stato che, nella visione Buba, deve intervenire solo in casi estremi e attentamente regolamentati per non creare azzardo morale.

Punire i creditori incauti invece dei pagatori di tasse, insomma, è il sogno autunnale della Buba, che all’uopo ricorda l’architettura di norme che, sempre teoricamente, sono state approvate dopo il 2008 per arrivare a sostanziare questo principio.

Poi certo, fatta la legge si trova sempre l’inganno.

La lenta eutanasia del risparmiatore

Ottant’anni dopo Keynes, l’eutanasia del rentier, ossia l’orrido accumulatore di ricchezza finanziaria, può dirsi finalmente compiuta. Quasi.

Di sicuro è compiuta per la versione affievolita del rentier, ossia il piccolo risparmiatore, che ormai non sa più dove mettere i soldi senza perderci, perché i tassi sono al lumicino o perché, per guadagnare qualcosa, si fa convincere a far lo spericolato e si brucia le penne.

Al contrario, il risparmiatore ricco ci ha persino guadagnato, sempre perché ha ragione il proverbio quando dice che piove sempre sul bagnato. Che tradotto in economichese si potrebbe dire che diversificando gli investimenti si diminuisce il rischio e quindi si aumentano i rendimenti medi attesi. Se non fosse che per diversificare servono risorse capaci di fare massa critica. Se uno ha 30-40 mila euro di ricchezza finanziaria cosa volete che diversifichi?

Conclusione: il vero rentier è più ricco di prima, alla faccia di Keynes, e il piccolo risparmiatore ne sta pagando il conto.

Togliere al risparmiatore per dare al rentier, in effetti, è l’esito perfettamente logico di una politica monetaria basata su tassi reali ormai azzerati, per non dire negativi.

Tale circostanza non si è mai verificata nella storia, che anzi esibisce tassi persino esagerati in alcuni momenti. Questa circostanza di per sé è meritevole di un approfondimento del quale, per nostra fortuna, si è occupata la Bce nella sua ultima Financial stability review, dove ho trovato due meravigliosi grafici: uno che raffigura l’andamento dei tassi nominali dal 1914 al 2014, e l’altro quello dei tassi reali nello stesso periodo per Stati Uniti, Giappone, Germania e Regno Unito.

I dati parlano chiaro. I tassi nominali mediani (non medi) statunitensi sui bond decennali nei cento anni considerati hanno quotato intorno al 6%, con un range interquatile che gravita fra il 4 e l’8% circa. A novembre 2014 erano poco sopra il 2%.

Quelli giapponesi mostrano un valore mediano intorno al 3,5% con un range fra poco meno il 2 e quasi il 6%. A novembre 2014 erano a un soffio dalle zero.

Quelli tedeschi hanno avuto un valre mediano e un range leggermenti inferiori a quelli statunitensi, e anche i tassi nominali, oggi, sono più vicini a quelli giapponesi che a quelli Usa. Già, il bond Usa ha uno spread di circa 160 punti sul bund tedesco, ma di questo non si parla mai granché.

La Gran Bretagna fa storia a sé. Il suo valore mediano è intorno al 7% e il suo range fra il 5 e l’11%. Tuttavia il rendimento attuale del suo decennale è allineato con quello americano.

Il discorso cambia, e parecchio, se andiamo a vedere i tassi reali, ossia al netto dell’inflazione.

Dei quattro paesi considerati, l’unico che spunta qualche decimale di profitto reale è il decennale americano, che a novembre quota un rendimento reale di circa l’1%, a fronte di uno mediano, nei cento anni, vicino al 3 e un range fra l’1 e il 4.

I decennale giapponese rende un tasso reale negativo del 3%, a fronte di una mediana e un range simili a quelli americani. Germania e UK stanno entrambe sulla linea dello zero, o qualcosina in più, a fronte di mediane del 3,5% per la Germania e di circa il 3% per la Gran Bretagna.

Rendimenti “estremi”, come commenta la Bce, che sottolinea come tale circostanza si sia verificata per una serie di concause, non ultimo il rating.

Al contempo però i rendimento reali dei paesi con rating basso, tipo la Spagna o l’Italia, sono vicini a quelli della mediana secolare. Il che suona sicuramente come una beffa, visto che di sicuro c’avrebbe fatto comodo pagare qualche punto di pil in meno di tassi sul debito, pubblico e privato.

Il problema, osserva la Bce, è che “mentre i tassi di interesse su queste obbligazioni sovrane rimangono ai loro minimi storici, il livello debito/pil dei governi rimane elevato e c’è un rischio di potenziale e acuto aggiustamento una volta che le banche centrali usciranno dai programmi di quantitative easing”.

Per la cronaca: la Bce ci ricorda gentilmente che la BoE ha il 27% dei bond pubblici domestici, la BoJ il 24% e la Fed il 15%. Ovviamente per apprezzare tali percentuali, bisogna pesarle sulla quantità totale di bond in circolazione.

“Alcune giravolte recenti del mercato – osserva inoltre la Bce – indicano che tale potenziale aggiustamento può essere amplificato da crisi di liquidità che assottiglino il mercato secondario”.

Tutto ciò aggravandosi se uno considera, come fa la Bce, che “un brusco aggiustamento del premio a termine sui titoli Usa è probabile” e che è “una causa di preoccupazione per l’eurozona”, peraltro svantaggiata anche dall’inflazione declinante che fa barcollare i paesi più indebitati. Ossia tutti.

Mentre il mondo danza su questa polveriera, il povero risparmiatore, oltre a scoprire cosa fare con il proprio gruzzoletto, dovrebbe anche ricordare che il risparmio ha molte declinazioni, a cominciare da quello previdenziale o assicurativo, che dipendono sostanzialmente dai tassi di interesse. Tassi bassi così a lungo terremotano al ribasso non soltanto i rendimenti delle obbligazioni presenti, ma anche quelli degli investimenti futuri.

Quindi come dovrebbe reagire il piccolo risparmiatore a tale politica sconsiderata?

La scelta è molto semplice: diventare un risparmiatore ricco.

O smettere di esserlo.