Categoria: cronicario

L’economia ai tempi dello Zero Lower Bound: l’eterno ritorno di Say

Uno degli esiti meno osservati, ma proprio per questo rilevanti, del tempo dello zero lower bound nella quale ci hanno infilato le banche centrali, è che, piano piano, sta cambiando il paradigma economico, ossia lo sguardo col quale gli astrusi teorici dell’economia formale incorniciano il mondo.

Il che a ben vedere potremmo pure liquidarlo con un’educata alzata di spalle. Le persone di buon senso non s’impiccano sui certi paper che gli economisti scrivono per sé stessi, dove primeggiano formule geroglifiche incomprensibili a meno che non abbiate studi di matematica superiore alle spalle.

E invece bisogna infliggersela, questa punizione, perché nulla più di uno studio astruso rivela lo spirito del tempo, quello sì da comprendersi necessariamente, che poi i più avveduti noteranno il svolgimento coerente ormai da decenni.

Ne ho piena contezza mentre scorro tenendomi forte per non cadere in curva un working paper della Bank of England pubblicato di recente (“Some unpleasant properties of loglinearized solutions when the nominal rate is zero”) che conferma una convinzione che vado maturando da tempo: l’economia dell’offerta, ossia quella che si basa sulla produzione, sta lentamente riacquistando credito nelle torri eburnee dell’economia dopo aver praticamente invaso il campo delle politiche economiche almeno da un trentennio. La teoria, è noto, ci mette un po’ a digerire la pratica.

Perché non pensiate che questo post sia servito solo per i palati degli amanti delle scienze economiche, che da un paio di secoli stanno cercando di mettersi d’accordo circa l’annosa domanda, che ricorda quella dell’uovo e della gallina, se sia l’offerta a creare la domanda, come dicevano i classici come sommarizzato dalla legge degli sbocchi di Say, o la domanda a creare l’offerta, come dicono i vari emuli di Keynes, mi premuro di ricordarvi che le due diverse angolature producono differenti risposte di policy e quindi effetti diversi sulla società.

Ve ne do subito un assaggio. Nello studio della BoE, condotto per analizzare la funzionalità della politica fiscale sul lato della domanda, ossia spesa pubblica come stimolo alla crescita, si arriva alla conclusione (sempre ampiamente preceduta da caveat) che al contrario di quello che ipotizzavano i modelli neokeynesiani classici “aumenta la possibilità che possa esserci un ruolo nell’uso di politiche basate sull’offerta (supply-side) per stabilizzare l’economia in un ambiente di bassi tassi d’interesse”. Ergo: lo zero lower bound, cui le banche centrali sono arrivate proprio in applicazione dei modelli, ha creato le condizioni ideali affinché oggi qualcuno ipotizzi che le politiche supply-side possano funzionare.

In questo meraviglioso corto circuito, che dice tutto del discorso economico contemporaneo, è utile ricordare che le politiche supply-side, che puntano su un aumento della produzione lavorando sul lato dei costi delle imprese, quindi, denaro, tasse e salari, nella immaginifica fantasia degli ecoconomisti si confrontano con quelle dal lato della domanda, della quali l’esempio più illustre è il cosiddetto stimolo fiscale: ossia il governo spende soldi per aumentare la domanda globale e quindi aggiungere benzina alla crescita.

Quest’ultima teoria si basa sul fatto – semplifico per non annoiarvi troppo – che la spesa pubblica abbia un effetto moltiplicativo pari a un numero X, e che quindi generi un reddito superiore alla spesa. Molti modelli neokeynesiani lo quantificano in due o più.

Bene. Quello che dice il nostro paper, che rielabora i modelli neokeynesiani sotto diverse premesse, è che in un contesto di zero lower bound “il moltiplicatore del governo è circa uno o meno mentre la risposta dell’occupazione a un taglio delle tasse sul lavoro è positivo”.

Tradotto in termini che suonino familiari all’orecchio assordato dalla cronaca, il governo farebbe bene, nel contesto monetario in cui abitiamo, a tagliare le tasse sul lavoro piuttosto che aumentare la spesa pubblica, magari sotto forma di maggiori sussidi alla domanda. Tipo gli 80 euro, per intenderci.

Vale la pena notare uno dei tanti caveat. “La durata attesa dei tassi a zero – spiegano gli autori – gioca un ruolo centrale le proprietà di equilibro dello zero bound”. E poiché l’attuale situazione dei tassi è stata superiore ai sette trimestri negli Usa e nel Giappone, dove i tassi sono stati azzerati sin da 2008, ecco soddisfatta una delle condizioni messe a base del modello.

Un’altra condizione che è stata messa alla base della simulazione è che il modello riproduca la grande perdita di prodotto, il 7%, a fronte di un calo modesto dell’inflazione, l’1%, registrato durante la Grande Depressione degli anni ’30, che perciò si conferma essere, nella testa degli economisti, il benchmark dei nostri tempi sofferti e insieme la Grande Madre del nostro lungo e tormentato ciclo economico.

La sintesi che ne ho tratto mi conferma nella convinzione che lo spirito del tempo, che poi è l’unica cosa che dovremmo comprendere, disegna una società dove la logica della produzione finalmente libera dalle ipocrisie sociali della piena occupazione, retaggio del secondo dopoguerra, si candida a scrivere la trama della nostra contemporaneità. E che a tale esito cospirano tutte le intelligenze, a cominciare da quella degli economisti, che sul feticcio della produzione hanno costruito e mantengono le loro carriere sin dagli anni ’50.

Il problema è che oggi i prodotti siamo noi.

(5/continua)

Puntate precedenti: I, II, III, IV

Le banche tedesche fra l’incudine della Fed e il martello della Bce

All’ombra della supervisione bancaria della Bce, alla quale sfuggono non essendo state inserite nel dispositivo di vigilanza europeo dell’unione bancaria, numerose banche tedesche si trovano oggi a dover fare i conti con un contesto divenuto d’improvviso avverso. E sono le prime a saperlo.

E tanto è diffusa questa consapevolezza che pure le autorità tedesche hanno giudicato opportuno svolgere una survey sulla capacità di questi istituti di reggere il mercato in un momento in cui i tassi, ormai azzerati, mettono a repentaglio la loro profittabilità che sul margine di interesse lucrava gran parte dei propri guadagni.

Della pratica si sono occupate la Bundesbank e la Bafin, ossia l’autorità di regolazione dei mercati finanziari tedeschi, e l’esito è arrivato lo scorso 18 settembre. La tematica tuttavia era già stata discussa il giorno prima da Adreas Dombret, componente del board della Buba, in un intervento (“Interest rate reversal in the United States and German banks”), che vale la pena leggere perché inserisce in un contesto più ampio le preoccupazioni dei regolatori tedeschi, che sono microeconomiche, ossia correlate al modello di business delle banche tedesche, e macroeconomiche. Queste ultime, in particolare, sono quelle più rilevanti.

“La survey – spiega la nota diffusa dalla Buba – ha mostrato che l’ambiente di tassi persistentemente bassi ha pesato significativamente sulle istituzioni di credito tedesche su tutti gli scenari elaborati in un periodo di cinque anni”. Tuttavia, aggiungono subito, dato il livello di capitalizzazione e di riserve “molte istituzioni saranno in grado di sopportare le tensioni causate dal livello basso-tasso di interesse”. Ricordo che la survey ha riguardato 1.500 banche di dimensione medio-piccole, le cosiddette LSis, ossia less significant institutions. Sono rimaste fuori le 21 principali banche tedesche che ormai sono finite sotto il cappello della Bce e del suo meccanismo di sorveglianza unico (SSM).

La conclusione di Dombret è chiara: la costante di tutti gli scenari osservati è che le banche tedesche devono cambiare mentalità e lavorare sul loro modello di business. Il motivo è presto detto: ci si aspetta che gli istituti di credito subiscano una riduzione dell’utile ante imposte di circa il 25% entro il 2019, pur tenendo conto di previsioni positive per l’economia e incorporando le misure di riduzione dei costi già pianificate. In due dei quattro scenari di tasso di interesse predefiniti, gli utili aggregati sono previsti calo di oltre il 50%. In uno dei due addirittura del 75%.

La survey inoltre conferma che i profitti è molto probabile cadano sensibilmente se l’ambiente di bassi tassi persisterà a causa del restringersi dei margini sui prestiti. Inoltre, malgrado dal 2011 le banche abbiamo ridotto l’ammentare di asset rischiosi nei loro bilanci, hanno al contempo allungato la media della maturity sui loro prestiti, probabilmente per spuntare maggiori rendimenti, esponendosi così a un più alto rischio di default e di mercato che però, osservano i regolatori, dovrebbero essere compensati dall’alto livello di riserve.

La conclusione è che le autorità monitoreranno strettamente queste istituzioni, e in particolare quelle che dipendono pesantemente sull’interest income, ossia sui ricavi da interesse.

Detto ciò vale la pena riportare alcune delle considerazioni espresse da Dombret nel suo intervento, laddove in particolare sottolinea in quale misura le banche tedesche patiscano lo zero lower bound.

Il punto sul quale Dombret insiste è la crescente divergenza fra le politiche monetarie della Fed e della Bce. Ciò ha portato a due conseguenze rilevanti: da una parte l’allargarsi dello spread fra i rendimenti Usa e quelli tedeschi, dall’altra una svalutazione dell’euro. “Le banche tedesche – spiega – devono ricordare che pure se la Fed alzerà i tassi, i tassi bassi nell’eurozona sembra dureranno ancora”. Le banche, di conseguenza saranno esposte a un crescente rischio cambio, che influenza due fattori.

Il primo è il funding gap in dollari che le banche devono coprire. Tale gap viene definito come l’eccesso di asset denominati in dollari delle banche a fronte dei debiti, anch’essi denominati in dollari. Un apprezzamento del dollaro ha impatti su entrambe le voci. “Più grande è questo gap – spiega Dombret – più la banca è esposta al rischio di cambio”.

Il secondo fattore è il disallineamento fra la maturità degli asset denominati in dollari e i debiti denominati in dollari. “Questa mancata corrispondenza misura sia il rischio cambio che il rischio interessi”.

All’inizio della crisi finanziaria sia il funding gap che il disallineamento di maturity erano molto ampi per le banche tedesche. Quando i mercati valutari si essiccarono, le banche tedesche ebbero serie difficoltà a trovare dollari sul mercato, con la conseguenza che dovettero intervenire le banche centrali con alcuni swap euro su dollaro per assicurare un flusso di valuta americana.

Adesso le banche tedesche hanno ridotto la loro vulnerabilità, aggiunge Dombret, ma il loro stock di asset denominato in dollari , rimane “sostanziale” come anche “la scala
dei disallineamenti di durata dei loro investimenti in dollari Usa”.

Ciò con cui dovranno fare i conti le banche una volta che la Fed alzerà i tassi, pure se Dombret assicura che, a patto di condurre l’exit strategy in maniera trasparente, prevedibile e adeguatamente comunicata, gli effetti sulle banche saranno tutto sommato gestibili.

E poi c’è la questione Bce. “E’ improbabile che ci sia un cambiamento dei tassi in Europa”, osserva. Quindi le banche dovranno da una parte fare i conti con le decisioni in evoluzione della Fed, e dall’altra con i tassi bassi della Bce, che abbiamo visto poco salubri per il loro modello di business.

La conclusione di Dombret è affidata al testo di una canzone degli Alan Parsons project: “Un giorno saprete dove siete”.

Per il momento sanno dove sono: fra l’incudine della Fed e il martello della Bce.

Le banche centrali “divergenti” scatenano il carry trade totale

Aspettando la Fed, il nostro Godot contemporaneo, conviene osservare che i mercati, che si nutrono di aspettative assai più che di informazioni, già da un pezzo stanno prezzando la divergenza fra le politiche monetarie delle banche centrali angloamericane e quelle di Europa e Giappone.

Tale circostanza emerge con chiarezza nell’ultima Quaterly review della Bis che analizza le conseguenze visibili di tale fenomeno relativamente agli aspetti monetari e finanziari.

I grafici prodotti dalla Bis fotografano con chiarezza come si stiano comportando gli operatori, a cominciare da coloro che di tali divergenze sono i responsabili, ossia le banche centrali. La Bce ha praticamente raddoppiato il suo portafoglio di attività finanziarie fra le fine del 2014 e il luglio del 2015, arrivando a superare i 560 miliardi di dollari. La Banca giapponese, nello stesso periodo, ha portato i suoi acquisti di asset finanziari da circa 1.400 a 1920 miliardi di dollari. Ciò a fronte di un’interruzione dell’acquisto di asset da parte della Fed.

La prima conseguenza visibile è sulla curva dei tassi a tarmine, ormai ampiamente divaricatasi fra gli Usa, intorno all’1,2% e l’Eurozona, intorno allo 0,2%. Il fatto che gli operatori quotino meno la probabilità che la Fed alzi i tassi entro la fine dell’anno, non inverte questa divergenza. Le aspettative, infatti, sono concordi nell’attendersi il rialzo. Il quando, malgrado sia un costante oggetto di discussione, riveste un’importanza relativa. “Sebbene i tempi della prima mossa della Federal Reserve siano diventati più incerti – spiega la Bis -, i differenziali di tasso di interesse tra gli Stati Uniti e numerosi altri paesi si sono mantenuti elevati, con importanti conseguenze per i mercati dei cambi”

Ciò è dimostrato dai comportamenti che gli operatori finanziari stanno adottando per adeguare le loro scelte di investimento di medio e lungo periodo. Il primo indicatore è l’andamento del dollaro sull’euro. “In particolare, ad eccezione di una breve battuta d’arresto nel secondo trimestre 2015, il dollaro USA è in fase di apprezzamento da metà 2014”, osserva la Bis.

Ma è ancora più interessante osservare cosa stia, di conseguenza, accadendo sui mercati. Un altro grafico ci illustra che al deprezzarsi dell’euro corrisponde un aumento dello spread fra il Treasury Usa e il Bund tedesco, visibile in particolare dal luglio scorso, mentre aumentano gli afflussi verso gli ETF a reddito fisso che investono sugli Stati Uniti. “Nella prima metà di quest’anno tali flussi
ammontavano a $4,8 miliardi, contro i $4,0 miliardi registrati nell’intero 2014 e i
$3,4 miliardi del 2013”, rileva la Bis. Gli investitori quindi puntano sul rafforzamento dei rendimenti Usa, realizzando una sorta di carry trade in euro sul mercato del dollaro.

“In presenza di tassi di interessi prossimi o pari ai minimi storici nell’area dell’euro, gli investitori nei mercati del reddito fisso si sono rivolti sempre più verso le attività in dollari, che offrivano rendimenti maggiori”, spiega la Bis.

Ancora più interessante notare un fenomeno fino a pochi anni sostanzialmente assente: l’emissione di obbligazioni denominate in euro da parte di imprese statunitensi. Queste ultime, all’inizio del secondo semestre 2015 hanno raggiunto i 30 miliardi di euro, che sembra poca cosa ma solo se non si osserva come siano più che quadruplicate dal 2014. “Le imprese negli Stati Uniti hanno incrementato le emissioni di titoli di debito denominati in euro allo scopo di beneficiare dei bassi costi di indebitamento”, dice la Bis. La conseguenza è stata che “in un contesto in cui i
rendimenti sui titoli di Stato dei paesi “core” dell’area dell’euro risentivano dei
protratti acquisti della BCE, l’offerta crescente di obbligazioni societarie è stata
accolta con entusiasmo dagli investitori europei alla ricerca di rendimento”.

Ed ecco il solito copione che si ripete: le risorse messe a disposizione dalle autorità monetarie abbassano i rendimenti e, tramite il canale dell’appetito degli investitori, finiscono con l’aumentare i rischi.

Le politiche monetarie saranno pure divergenti. Ma sul profitto i mercati convergono.

Il ritorno del dollaro cinese

L’economia ridotta a tecnica, e quindi cavillo giuridico e calcolo, c’inganna nascondendo in recessi remoti il senso profondo dei sommovimenti che la animano. E perciò chi voglia comprendere, non contentandosi delle veline che s’usa dare in pasto al pubblico, deve infilarsi in sgabuzzini scomodi, come le note a pie’ di pagina dei libri o certi rapporti internazionali tipo quello pubblicato in agosto dal Fmi sui metodi di valutazione del SDR.

Capirei chiunque di voi smettesse qui di leggere questo post, ma vi chiedo una sforzo di pazienza che d’altronde ho imposto anche a me stesso, infliggendomi ancora fresco di ferie una roba indigeribile come questa. Il gioco vale la candela, ho scoperto poi. Perché nei rivoli di questo arido resoconto ho intravisto l’alba di una nuova moneta che presto o tardi inizierà a far risplendere i suoi raggi di liquidità su tutto il mondo: il dollaro cinese.

Un ritorno, viene da dire. L’ultima volta che si era visto in giro, il dollaro cinese, è stato nel 1928, quando il governo nazionalista di Chiang Kai-shek riunificò buona parte della Cina sotto le insegne della Repubblica cinese. Non quella popolare di Mao, che si imporrà più tardi. Ma quella di Nanchino che dopo le alterne vicende della guerra finì confinata a Taiwan, dove ancora alligna.

La caratteristica del dollaro cinese, al di là delle tecnicalità che di sicuro faranno le gioie dei numismatici ma non certo le nostre, è che era espressione di uno stato che aveva il supporto delle comunità internazionale dell’epoca.

In tal senso l’evoluzione del Renmimbi, o Yuan se preferite, con l’eventuale ingresso nel basket di valute che compone gli Speciali diritti di prelievo (SDR), ossia la moneta unità di conto gestita dal Fmi, somiglia grandemente al riconoscimento politico che ancora alla Cina manca e al quale ovviamente ambisce: l’essere una grande fra i grandi. Neanche Chiang Kai-shek ambiva a tanto.

Senonché per diventare il nuovo “dollaro cinese”, ossia una valuta che abbia dignità di riserva di valore, di unità di conto e di mezzo di scambio internazionali, lo Yuan deve ancora fare parecchia strada e le autorità di Pechino lo sanno. E infatti si danno un gran daffare per aggiustare codicilli e regolamenti mentre la moneta cinese conquista sempre maggiori spazi nel mondo, a cominciare dall’Asia, dove ormai primeggia sulle fatture commerciali.

Senonché l’alba del nuovo dollaro cinese dipenderà solo in parte dalla Cina. La decisione se inserire o no lo yuan nel basket di valute che compone i i diritti speciali di prelievo (SDR) spetterà infatti al board dei direttori del Fmi, come prevede una procedura ormai abitudinaria secondo la quale ogni cinque anni il basket deve essere aggiornato. E poiché l’ultima volta è stato nel 2010, quando la Cina già aveva fatto prepotentemente capolino, ecco che la review del 2015, che deve formalmente concludersi entro la fine di quest’anno, assume un significato assai importante, visto che i cinesi soddisfano ormai da diversi uno dei requisiti per accedere al basket: una quota di commercio internazionale superiore almeno dell’1% a quella di uno degli stati la cui valuta ne fa parte.

La Cina, come si può vedere qui, è stabilmente al terzo posto nella classifica globale degli esportatori almeno da un decennio, avendo surclassato con il suo 11% il Giappone, al quarto posto con il 5% e il Regno Unito, con il 4,9%, ossia lo yen e la sterlina che insieme all’euro e il dollaro, al primo e al secondo posto dei paesi esportatori, compongono il paniere valutario degli SDR.

Il problema è che lo yuan non soddisfa il secondo fondamentale criterio per l’ingresso nel basket: l’uso libero della moneta, ossia che sia usata e scambiata “widely”, ampiamente. Quindi che sia presente in maniera adeguata nelle riserve ufficiali, nelle obbligazioni e nei depositi bancari internazionali, oltre che negli scambi sul mercato valutario.

Malgrado la crescita dell’utilizzo del renmimbi in queste classi di attività, la soglia di utilizzo è considerata ancora troppo bassa rispetto alle altre valute del basket in ragione delle ancora numerose restrizioni che ancora insistono sul conto capitale cinese. La completa liberalizzazione dello yuan è di là da venire e il fatto che ci siano due mercati, uno on shore e uno off shore, a Hong Kong, dove la moneta viene valutata ne è un chiaro esempio, anche se di recente, e probabilmente in previsione della review del Fmi, le autorità monetarie cinesi hanno ridotto le restrizioni alla possibilità delle banche centrali degli altri paesi di accedere al mercato on shore, ossia quello ufficiale, che impedivano perciò una perfetta internazionalizzazione della moneta.

Aldilà delle tecnicalità, che peraltro abbondano nello studio del Fmi, conta rilevare come malgrado le dichiarate intenzione dei cinesi di arrivare lentamente a una reale internalizzazione della loro moneta, questo processo richiederà un tempo lungo, difficilmente compatibile con la scadenza di fine anno, quando i direttori del Fmi saranno chiamati a decidere del futuro del basket. A meno che, certo, non finisca col prevalere la ragione politica che i seguaci delle cose economiche tendono a sottovalutare.

Se si guardasse solo ai numeri, e pure al netto delle specificità della contabilità cinese (si discute ad esempio se le transazioni fra Hong Kong e la Mainland cinese siano da considerarsi flusso internazionale oppure no) difficilmente lo yuan passerà l’esame di fine anno. E pure se i direttori accetteranno la proposta che il nuovo basket entri in vigore a settembre del 2016 e non il primo gennaio come previsto, sembra assai remota la possibilità che il Fmi includa lo yuan nella prossima revisione. A meno, certo, che i direttori non decidano politicamente un’apertura di credito.

Tale eventualità, a ben vedere non è neanche remota, anche considerando la tormentata estate vissuta da Cina. E tuttavia sembra evidente che potrà verificarsi solo qualora la comunità internazionale, a cominciare dagli Usa, decida di investire sul futuro di questa moneta, inserendola a pieno titolo nel grande gioco valutario. L’inserimento di una nuova moneta nel basket, infatti, è soggetta a una procedura di voto che richiede un quorum elevato che sarebbe impensabile raggiungere senza il sostegno degli americani.

Ciò significa che il preludio all’ingresso della Cina nel gioco delle potenze valutarie è subordinato all’accettazione di un sostanziale controllo del sistema finanziario internazionale sul conto capitale cinese, dissimulato dall’adesione alle regole che valgono per tutte le monete liberamente scambiate. In sostanza, per riuscire nel suo intento di divenire parte protagonista del Grande Gioco capitalista la Cina deve accettare la “penetrazione” occidentale nella sua complessa economia ancora statalizzata nel settore più delicato e dove ancora è assai forte la presa delle autorità: quello monetario. Di fatto un’accettazione piena della logica capitalista che regge l’intero edificio finanziario occidentale.

In questo scenario, peraltro assai probabile, lo yuan sembra destinato a una sostanziale trasformazione: da valuta regionale a forte controllo statale, a moneta di rango internazionale costretta a fare i conti con i capricci del mercato.

Sarà pure cinese, insomma, ma soprattutto dollaro.

La frammentazione del mattone europeo

Chiunque riponga speranze nella ripresa dell’immobiliare europeo, dovrebbe dedicare una mezz’ora alla lettura di un articolo molto interessante e ben fatto che la Bce ha inserito nel suo ultimo bollettino economico uscito di recente.

Il fatto stesso che la nostra banca centrale reputi il tema degno di approfondimento, per come la vedo io, è di per sé una notizia. Né dovremmo stupircene: il mattone come sappiamo tutti è stato l’epicentro degli interessi, all’epoca dello sconquasso americano iniziato nel 2007, e giocoforza torna adesso ad esserlo oggi, che si discorre con crescente fiducia della sua ineludibile ripresa. E poiché “i prezzi delle abitazioni hanno rappresentato un indicatore fondamentale per la valutazione dello stato dell’economia nell’area dell’euro dopo la crisi finanziaria”, eccoci qui.

Prima le buone notizie, così non tradiamo lo spirito del tempo: “Dopo un prolungato periodo di aggiustamento caratterizzato da qualche oscillazione, vi sono ora crescenti segnali che i prezzi delle case sono finalmente tornati a salire”. La Bce è convinta che il ciclo abbia raggiunto il suo punto di minimo nel 2013, dopo aver toccato il suo punto di massimo nel 2007.

La buona notizia perciò è che i prezzi dovrebbero salire. E mai condizionale fu più d’obbligo.

Se rivediamo il grafico post 2013, infatti, si osserva con chiarezza la divergenza fra l’andamento dei prezzi in alcuni paesi, come la Germania, dove i prezzi salgono, e quelli di altri, come Italia e Spagna dove invece la curva è ancora inclinata al ribasso. L’ottimismo della Bce deriva dalla curva dell’intera EZ, che come vedete si è orientata al rialzo.

Ma cosa incorpora questa curva? Si può rispondere guardando un altro grafico, ossia quello che misura il contributo alla crescita dei prezzi reali dei singoli paesi alla crescita globale dei prezzi dell’EZ.

Emerge con chiarezza che i paesi che hanno contribuito al rialzo sono due, Germania e Austria, quindi sostanzialmente uno: la Germania. Gli altri, più o meno stressati dalla crisi, hanno offerto un contributo negativo.

Questa medaglia ha il suo rovescio monetario che si può osservare notando che la Germania paga i tassi più bassi sui mutui, seguita a stretto giro proprio dall’Austria.

La prima cosa da tenere a mente, perciò, è che la ripresa del mattone è frammentata almeno quanto il settore creditizio che dovrebbe sostenerla, sempre che uno sia convinto che sia il canale del credito il driver principale dello sviluppo immobiliare. Tale frammentazione, peraltro, non è una conseguenza della crisi, visto che i prezzi sono cresciuti e caduti in maniera estremamente diseguale, come si vede qui.

La seconda cosa da tenere a mente ce la dice la Bce: “Finora la ripresa non appare molto vigorosa”, pur se incoraggiante.

La terza è che “le quotazioni immobiliari residenziali influiscono sul mercato del credito perché determinano il valore delle garanzie a fronte delle quali le banche erogano i prestiti alle famiglie”.

Quindi le quotazioni del mattone e il credito ad esso relativo si inseguono come il gatto e la coda, con la conseguenza che chi ha valori bassi avrà meno credito e viceversa, ossia il contrario di ciò che servirebbe per superare la frammentazione e raggiungere l’equilibrio.

Tuttavia “la ripresa è in atto”, scrive la Bce, sempre riferendosi al tutto e non alle parti e ricorda pure che un andamento simile si era osservato nel 2009-2010. “Lo scoppio della crisi del debito sovrano nell’area ha però impedito un recupero duraturo”. Che è come dire che le cose sono andate bene finché non sono andate male. Che serve a ricordarci che potrebbe succedere di nuovo. E a motivo di ottimismo la Banca ricorda le “correzioni sostanziali dei passati squilibri”.

Ma anche qui, dipende. Se in Spagna i prezzi sono calati in media di quasi l’8% dal 2007 in poi, dopo esser cresciuti però di quasi il 15% fra il 2001 e il 2007, in Italia i prezzi sono cresciuti di quasi l’8% annuo nel periodo di boom e sono diminuiti del 2-3% l’anno dopo il 2007. Differenze che fotografano divergenze sia nei poteri d’acquisto interni, a loro volta conseguenza anche delle diverse politiche creditizie e dell’andamento dei redditi, ma anche diversi settori industriali con un peso specifico differente nel settore delle costruzioni.

La divergenza più interessante da osservare, tuttavia, è quella fra l’andamento dei redditi e i prezzi per i singoli paesi. Purtroppo la Bce non fornisce un dato disaggregato, ma solo uno per l’intera area. Questo dato però ci dice che l’indicatore nel 2014 superava di solo il 3% la media di lungo periodo del rapporto fra prezzo delle abitazioni e reddito, a fronte di un 10% nel 2010. Ciò per dire che i prezzi, nell’area, si stanno equilibrando.

Se perciò non è un problema di reddito (o almeno non completamente), bisogna necessariamente scomodare la variabile creditizia, visto che “l’accessibilità delle abitazioni e i prezzi delle case dipendono anche dai costi di servizio dei mutui”, che abbiamo già osservato essere molto differenti. Con l’avvertenza però che “il contributo favorevole all’accessibilità delle abitazioni proveniente dall’attuale contesto di bassi tassi di interesse potrebbe non risultare del tutto sostenibile qualora i tassi si normalizzassero ulteriormente”. Quindi l’incentivo a indebitarsi funziona solo finché i tassi stanno a questo livello.

Quindi i redditi potrebbero sostenere la ripresa dei corsi, i crediti dovrebbero farlo e le prospettive sembrano incoraggianti. La storia, però, un po’ meno.

La Bce ha esaminato dieci paesi dell’area fra il 1979 e il 2014 e ha individuato 37 casi di aumenti consistenti dei prezzi reali delle abitazioni e 43 di consistente calo. “La flessione dei prezzi reali delle case nell’area dell’euro dopo il 2007 – spiega – è stata ampiamente coerente con l’evoluzione storica”. “Nondimeno, l’attuale rialzo dei prezzi reali delle case nell’area dell’euro è stato in certa misura inferiore al tipico aumento osservato storicamente negli stadi iniziali di un rafforzamento”.

Ciò dipende dal fatto che “solo alcune economie (ad esempio la Germania) hanno registrato una ripresa delle quotazioni reali, mentre altre hanno visto i prezzi stabilizzarsi, per poi aumentare lievemente (come Spagna e Paesi Bassi), o addirittura scendere ancora (come Francia e Italia)”. “Queste differenze dipendono da vari fattori, fra cui l’attuale eterogeneità fra i cicli economici dei diversi paesi e misure nazionali che si ripercuotono sul mercato residenziale e su quello dei mutui”

Tale debolezza non risparmio neanche il ciclo del credito che, nonostante la Bce (è appena il caso di dirlo), “appare più debole di quanto non accada tipicamente durante una ripresa del ciclo dei prezzi reali delle case”. “Sembra pertanto che, finora, i più recenti andamenti dei prestiti alle famiglie preannuncino solo un aumento relativamente moderato dei prezzi delle case nel breve-medio termine.

Insomma: il passato raffredda un po’ l’entusiasmo e la persistente diversità delle economie reali e delle situazioni creditizie fra i singoli paesi rallentano la ripresa. “Le differenze fra paesi nell’andamento congiunturale dei prezzi delle abitazioni potrebbero essere riconducibili a caratteristiche strutturali diverse”.

Insomma, l’eurozona è frammentata e il mattone di conseguenza.

I pessimisti direbbero che l’euromattone è a pezzi.

 

 

Il bicchiere mezzo pieno (di ketchup) del governatore giapponese

Leggo divertito che quest’anno, per la prima volta da almeno venticinque, il prezzo del ketchup in Giappone è aumentato. Che sarebbe notizia di costume, se non fosse contenuta in un recente speech del governatore della Bank of Japan, Haruhiko Kuroda, a dimostrazione del fatto che i prezzi del Sol Levante, pigri come accade ormai da una generazione, stiano iniziando a stiracchiarsi.

E sarebbe strano il contrario, atteso che il Giappone da un biennio è alle prese con una manovra a dir poco spericolata, il quantitative and qualitative easing, frontiera dell’estremismo monetario di marca nipponica che si propone di risolvere una volta per tutte la stagnazione del Paese, ancora alle prese con i postumi della sbronza di fine anni ’80.

Leggere Kuroda perciò è utile perché ci racconta in breve cosa sia successo in Giappone in questi due anni durante i quali la banca centrale ha spinto come mai nella storia sul pedale dell’allentamento monetario per arrivare finalmente ad avere un’inflazione del 2%.

Nell’anno fiscale 2013 l’azione della BoJ sembrò avesse indirizzato l’economia verso i target auspicati dalla banca centrale. La crescita reale del Pil superò il 2% e l’indice dei prezzi al consumo salì dal +0,5 all’1,5% nell’aprile dell’anno successivo.

Ma fu una fiammata che si spense subito. L’anno fiscale aprile 2014/2015 vide tutti gli indicatori peggiorare. La ragione, secondo Kuroda, fu principalmente il rialzo delle tasse sui consumi il cui impatto, per quanto previsto, fu maggiore di quanto ci si aspettasse, combinandosi con il deciso calo delle quotazioni petrolifere. Ne è risultato una diminuzione della domanda interna, specie dei beni durevoli, che ha provocato un calo del Pil dello 0,9% rispetto all’anno precedente e il sostanziale azzeramento dell’inflazione.

Tuttavia il buon Kuroda non ha perso il suo ottimismo, anzi. La sua analisi parte dal presupposto che i due fattori che hanno determinato l’arretramento dell’ultimo anno, il rialzo delle tasse e il ribasso del petrolio, sono temporanei, mentre i fattori che dovrebbero condurre al mutamento di clima dell’economia giapponese sono diventati ormai strutturali.

Il primo è che le aziende giapponesi hanno raggiunto profitti record, superando i picchi dell’ultimo ventennio, grazie al fatto che la svalutazione dello yen ha aumentato il valore in valuta nazionale dei ricavi realizzati dalle aziende giapponesi delocalizzate e il calo del petrolio ha diminuito i costi di produzione. Ciò ha rimesso in moto gli investimenti, che una recente survey svolta dalle autorità giapponesi prevede in aumento.

Il secondo cambiamento strutturale riguarda il mercato del lavoro. L’economia giapponese, dice Kuroda, ha di fatto raggiunto la piena occupazione, con un tasso di disoccupati in calo dal 2008 e ormai intorno al 3%.

Questi due fatti, combinandosi, sembrano creare il clima ideale affinché la banca centrale centri il suo target di inflazione e questo, sottolinea Kuroda, sarà il segnale più chiaro che l’economia si è finalmente rimessa in moto. Rimane ancora deludente, nonostante la svalutazione, la performance dell’export, ma ciò dipende secondo il nostro governatore proprio dall’espansione delle produzioni estere delle imprese nazionali. Che però adesso, sottolinea ancora, stanno di nuovo tornando ad investire in patria, stimolate dal clima positivo e dalla svalutazione dello yen.

Questo quadro idilliaco viene appena turbato dalla considerazione che anche nel primo quarto 2015 l’export e la produzioni hanno mostrato segni di debolezza, collegati al contesto esterno, innanzitutto in relazione a Usa e area asiatica, che hanno rallentato. E certo, sottolinea, bisognerà anche tenere conto dell’evoluzione delle economie emergenti e degli esportatori, che più di tutti in questo periodo stanno patendo un sostanziale calo dei loro redditi. Insomma: tutto va bene, finchè va bene agli altri.

Se si rimuove dal tavolo l’ipoteca delle influenze esterne, che però pesano parecchio sull’economia giapponese, e si rivolge lo sguardo a quelle interne, i motivi di ottimismo di Kuroda si rafforzano. La piena occupazione ha condotto per la prima volta da vent’anni a un aumento dei salari, ossia uno degli elementi sui quali Kuroda conta per vedere tornare in crescita l’inflazione.

Tale evoluzione, che mira a invertire una consuetudine deflazionaria ormai quasi ventennale, durante la quale i salari e i prezzi si equilibravano al ribasso, sembra confermata dall’aumento della paga base, assente ormai dalla metà dei ’90 dallo shunto, ossia la pratica di negoziazione delle retribuzioni che ogni anno i rappresentanti dei lavoratori e delle imprese mettono in scena. Così era stata abbandonata la pratica tradizionale di innalzare i prezzi di un vasto campionario di merci all’inizio di ogni anno fiscale, ossia in aprile.

Il tal senso il risultato migliore del QQE, dice Kuroda, è stato l’esser riusciti a estirpare dalla testa dei giapponesi l’idea che i prezzi avrebbero contrinuato a declinare (“deflationary mindset”). “Dobbiamo cambiare – spiega – l’opinione sui prezzi di famiglie e imprese, che forma la base delle loro attività economiche”. Come se, quindi, la politica monetaria fosse un raffinato balsamo per le psicologie depresse.

Ebbene: nell’ultimo shunto le paghe base sono state aumentate per la prima volta in vent’anni e anche la pratica di aumentare i prezzi ad aprile è tornata in auge, anche se molte imprese si sono trattenute, sottolinea, perché sempre in aprile entrava in vigore l’inasprimento fiscale sui consumi, che ha avuto come effetto quello di deprimere la domanda interna. E tuttavia “nell’aprile di quest’anno il prezzo del ketchup è stato aumentato per la prima volta in 25 anni. E devo sottolineare che tale rialzo non è dovuto agli acquisti della Banca del Giappone”, conclude con un filo di autoironia.

Dal che deduco che l’ingrediente monetario, che il nostro banchiere padroneggia e propina con poco ritegno, sia il semplice succedaneo di quello che è l’autentico miscuglio segreto che Kuroda spande a piane mani ogni giorno: l’ottimismo, ossia qualcosa che non si misura e che però influenza ciò che si misura.

Vedere il bicchiere mezzo pieno, anche se solo di ketchup, è il vero QQE di cui l’economia giapponese sembra aver bisogno.

Kuroda ovviamente è il primo a saperlo.

La crescita del costo del lavoro non frena il boom tedesco

Alcuni dati diffusi nei giorni scorsi dall’istituto tedesco di statistica consentono di scorgere, seppure come semplice tendenza, il movimento profondo che sta interessando l’economia della Germania, istruendoci su una semplice evidenza: la sua incredibile potenza commerciale, che non scema neanche sotto la pressione di un aumento del costo del lavoro e delle importazioni.

I dati relativi al commercio tedesco sono relativi al luglio del 2015 e confrontandoli con quelli di un anno prima scopriamo alcune cose.

La prima è che l’aumento dell’import, cresciuto dal valore di 535,3 miliardi del periodo gennaio-luglio 2014 ai 553,4 dello stesso arco di tempo del 2015, è stato più che compensato da quello dell’export, salito da 657,4 miliardi a 702,2. L’attivo commerciale, quindi, è passato dai 122,1 miliardi a 148,7, che vuol dire un aumento di oltre il 21%.

L’incremento del saldo commerciale è stato pressoché l’unico determinante di quello del conto corrente della bilancia dei pagamenti, passato dai 114,5 miliardi del 2014 (gennaio-luglio) ai 137,5 del 2015 (+20%), a fronte di di un deficit pressoché immutato dei servizi (-21,4 miliardi) e dei redditi secondari (-25.7 miliardi) e di un attivo altrettanto immutati dei redditi primari (29 miliardi).

La seconda informazione interessante è che i flussi commerciali verso l’Eurozona sono in sostanziale equilibrio: le esportazioni nell’eurozona sono state pari a 257,1 miliardi (+4,8% rispetto al 2014) e le importazioni pari a 249,7 miliardi (+2,9% sul 2014). Per i paesi Ue non euro, l’export è stato di 150,4 miliardi, sempre riferiti al periodo gennaio-luglio, pari a +8,3% rispetto al 2014, mentre import ha raggiunto i 112,6 miliardi (+3,5%).

Rispetto ai paesi terzi, quindi non europei, il dato illustra come l’export abbia superato quello indirizzato all’eurozona, arrivando a 294,7 miliardi (+7,9%), mentre l’import, cresciuto del 4%, è arrivato a 191,1 miliardi.

La Germania, quindi, non ha aumentato il saldo commerciale tagliando le importazioni, ma aumentando le esportazioni. Si osserverà che ciò è stato facilitato dall’indebolimento dell’euro, ma è altresì logico ipotizzare che una moneta più debole avrebbe dovuto, oltre che favorire le esportazioni, scoraggiare le importazioni dai paesi non euro. Cosa che invece non è accaduta. Anzi sono aumentate. Ciò suggerisce che la forza dell’economia tedesca risieda in ciò che produce piuttosto che nella valuta in cui lo denomina.

Un altro dato rafforza questa impressione: il costo del lavoro.

Un grafico mostra con chiarezza che dal almeno un biennio il costo del lavoro tedesco cresce più della media dell’Ue e dell’eurozona. Nel secondo quarto 2015, per darvi un’idea, è aumentato del 3,1% rispetto al secondo quarto 2014. Il Italia, per fare un paragone, è stato appena dell’1,1%.

Poiché il costo del lavoro viene considerato come una delle determinanti della competitività, dai dati dell’export si deduce che malgrado l’incremento del costo del lavoro, le merci tedesche continuano ad essere competitive all’estero. Il che mi fa sospettare che i consumatori stranieri gradiscano i prodotti tedeschi anche per ragioni che esulano dalla semplice convenienza economica.

Se poi andiamo a vedere l’indice dei salari lordi, notiamo che nel primo quarto 2015 è cresciuto del 2,5% in Germania a fronte della media EZ del 2,2% e del 2,4% dell’Ue. Quindi, pure se con le dovute precauzioni che dobbiamo ricordare, essendo un dato relativo, si può dedurne chei salari in Germania stanno aumentando più che nella media europea e dell’eurozona. Il che peraltro contribuisce a spiegare perché siano aumentate le importazioni.

Insomma, l’economia tedesca si sta lentamente riscaldando anche all’interno, come peraltro mostrano i dati sull’inflazione nel 2014, quandola Germania ha esibito un tasso (HCIP) del +0,8%, fra i più alti dell’eurozona.

Chi ricorda le polemiche di qualche tempo fa, quando la Germania veniva accusata di non stimolare la domanda interna per trainare la ripresa internazionale, troverà in questi dati qualche motivo di riflessione.

L’idea che me ne sono fatta io è che, lentamente ma con costanza, la Germania sta procedendo verso un maggiore equilibrio interno, che però procede di pari passo con un maggiore squilibrio esterno, come mostra il costante incremento del suo attivo corrente. Il che suonerà paradossale, ma solo perché la realtà di nutre di paradossi.

Se ricordiamo infine che il governo tedesco sta procedendo con lo stesso passo, lento ma deciso, verso la riduzione del debito pubblico cumulando surplus fiscali, si comprenderà perché la Germania somigli sempre di più a una di quelle che cent’anni fa si chiamavano potenze.

Il fatto che oggi la potenza si declini con l’economia, è solo un segno dei tempi.

All’origine del bad equilibrium: il ciclo(ne) finanziario

L’ennesima prova dell’indecisione della Fed, che ancora una volta vorrebbe ma non può alzare i tassi, conferma il disperato stato d’animo dei nostri stregoni monetari che pensano magicamente di invertire la bassa marea del ciclo economico generando ondate tumultuose di liquidità, quando invece le ragioni delle maree risiedono in complessi equilibri gravitazionali che sfuggono in larga parte alla volontà dei manovratori.

In questo esercizio di riempimento del mare asciutto con il secchiello della politica monetaria sfugge a molti la divaricazioni crescente che tale politica può provocare fra il ciclo economico propriamente detto, ossia quello che i notiziari si preoccupano ogni giorni di illustrarci con dati retoricamente dati in pasto alle opinioni pubbliche, e il ciclo finanziario. Concetto quest’ultimo che rimane oscuro, confinato nelle branche del sapere specialistico sebbene, come ha felicemente sintetizzato Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, in un articolo del 2013, “discutere del ciclo economico senza considerare quello finanziario è come parlare di Amleto senza il principe”.

Il bad equilibrium in cui tutti noi ci agitiamo trova spazio proprio nei disallineamenti fra il ciclo economico e quello finanziario, che dai primi anni ’80, quando la liberalizzazione dei movimenti di capitale ha potentemente influenzato i flussi finanziari internazionali, sono diventati i veri determinanti del nostro stato di salute.

Concetto oscuro, perciò, che però deve essere compreso e che ci riporta a uno dei sacri graal dell’economia contemporanea: la ricerca di una teoria che unifichi la macroeconomia con la finanza.

Ci torneremo. Intanto però cominciamo da una definizione di ciclo finanziario che si può trovare nei libri di ragioneria. Per un’azienda un ciclo finanziario inizia quando sorge un debito di regolamento, ossia verso i fornitori, e si chiude quando sorge un credito di regolamento, ossia verso i clienti. In sostanza se un’azienda compra un bene e non lo paga subito accende un debito e innesta un ciclo finanziario che si conclude quando la merce corrispondente viene venduta a credito ai clienti. Detto in un altro modo ancora, il ciclo finanziario inizia con il sorgere dei debiti originati dalle operazioni di acquisto e termina con il sorgere dei crediti originati dalle operazioni di vendita.

Come si capisce da questa semplice definizione un ciclo finanziario sopravvive al trasferimento dei beni e ne è in qualche modo indipendente. E ciò spiega perché usualmente, se dalla singola azienda passiamo all’economia nel suo complesso, i cicli finanziari tendano a essere molto più lunghi del ciclo economico. “Nella sua misurazione tradizionale, infatti, il ciclo economico dura generalmente da uno a otto anni, mentre il ciclo finanziario si estende su 15‑20 anni”.

Nel suo rapporto annuale del 2014, da cui è tratto il virgolettato che precede, la Bis ha dedicato un lungo capitolo al ciclo finanziario e non a caso. L’istituto di Basilea, infatti, ha prestato moltissima attenzione a questo movimento che è tanto evidente quanto invisibile. Il ciclo finanziario infatti si determina nella psicologia degli operatori e si manifesta nel prezzo degli asset, che la liquidità gonfia nelle fasi di boom, distruggendosi in quella di bust.

Nella definizione che ne dà la Bis, i cicli finanziari “incorporano le interazioni
fra le percezioni del valore e del rischio, l’assunzione di rischio e i vincoli finanziari,
interazioni che, alimentandosi a vicenda, generano fasi alterne di espansione
finanziaria (boom) e contrazione finanziaria (bust)”. Detto più semplicemente, la mutevole percezione dei valori e del rischio, associati alla disponibilità di credito, conduce all’accumulo di debito privato e pubblico che, una volta che boom si passa al bust, sono capaci di innescare devastanti recessioni patrimoniali. Ossia crolli in cui la distruzione di valore degli asset conduce a crisi bancarie e mette a rischio la sostenibilità dei debiti.

Da qui sorge il tentativo di reflazionare l’economia, di cui ho già parlato.

Poiché i cicli finanziari tendono ad essere assai più lunghi di quelli economici la Bis ha cominciato a misurarli “tenendo conto della combinazione fra aggregati creditizi e prezzi degli immobili”. L’andamento del pil e delle variabili finanziarie, spiegano, possono essere divergenti per periodi anche lunghi, ma “il loro legame tende a ristabilirsi spietatamente quando le fasi di boom finanziario si trasformano in bust”. “Tali episodi spesso coincidono con crisi bancarie, che a loro volta tendono ad accompagnarsi a recessioni molto più profonde (recessioni patrimoniali) di quelle che caratterizzano il ciclo economico ordinario”.

Quindi la marea artificiale generata dalla liquidità, una volta che quest’ultima evapora perché la percezione degli agenti economici riprezza in maniera traumatica gli asset, ritraendosi, lascia sulla battigia banche mezze fallita e valori immobiliari traumaticamente ribassati, che a loro volta, funzionando il mattone come collaterale dei prestiti bancari, avvita una spirale depressiva di cui abbiamo fatto esperienza dopo il 2007.

In tale contesto, l’eccessivo indebitamento accumulato nel settore privato può zavorrare la crescita, con l’aggravante che “cercare di stimolare l’economia mediante bassi tassi di interesse incoraggia a contrarre ulteriore debito, finendo per aggravare il problema che si intendeva risolvere”.

Ad complicare la situazione, la circostanza che i cicli non sono mai un fatto isolato che riguardi un singolo paese. Proprio il movimento di internazionalizzazione dei capitali, infatti, ha di fatto globalizzato i cicli finanziari che “sono spesso sincronizzati nelle diverse economie: sebbene non si muovano necessariamente in parallelo, molte delle loro determinanti hanno un’importante componente internazionale”. “Le condizioni di liquidità tendono a essere altamente correlate nei diversi mercati. La mobilità dei
capitali finanziari finisce per omogeneizzare i premi al rischio e le condizioni finanziarie fra valute e paesi diversi, e offre una fonte di finanziamento marginale (determinante per il prezzo). Il capitale estero, pertanto, gioca spesso un ruolo di primo piano nei boom insostenibili del credito, amplificando gli andamenti degli aggregati creditizi, e potrebbe altresì portare a un’iperreazione dei tassi di cambio”. A ciò si aggiunga che “i cicli finanziari cambiano al variare del contesto macroeconomico e dei quadri di riferimento delle politiche. Ad esempio, a partire dai primi anni ottanta sono cresciuti in termini sia di durata sia di ampiezza”.

Quindi, proprio come le maree, le ondate del ciclo finanziario si propagano lungo gli emisferi, tanto più forti quanto più rilevante è il peso specifico di chi origina il ciclo, a causa dell’interrelazione ormai consolidata fra tutti i mercati finanziari.

Così il ciclo diventa facilmente un ciclone. Che prima o poi colpisce tutti.

(2/segue)

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La Grecia è entrata prima dell’Italia nell’euro 3.0

A chi si stupisce dell’esito delle elezioni greche, dove l’unico vincitore è stato sostanzialmente l’astensionismo, giova ricordare che il 22 giugno, mentre Tsipras gigioneggiava a Bruxelles e il mondo si interrogava seriamente se Atene sarebbe rimasta nell’euro, la Central securities depositories della Banca di Grecia partecipava insieme a poche altre alla prima ondata di adesioni al sistema target S, ossia l’ulteriore evoluzione dell’integrazione finanziaria dell’Europa.

Ciò a dimostrazione dello spread, questo sì notevole, fra la superficie burrascosa e fatua del dibattere pubblico, e la calma fattiva degli abissi burocratici, dove ormai procede silente l’unificazione europea. Lo stanco rito democratico, che ancora si celebra, rivela perciò la sua sostanziale vacuità che l’intelligenza dei cittadini, sempre sottovalutata dai columnist, non manca di sanzionare con la disaffezione.

Ricordo ai non appassionati che la S che campeggia vicino a Target 2 sta per settlement, ossia regolamento, e si riferisce al fatto che tutte le transazioni di titoli, fra i paesi aderenti alla nuova piattaforma, vengono regolati centralmente con moneta di banca centrale. Un processo iniziato prima della crisi, nel 2007, e che si concluderà nel 2017 quando è prevista la terza onda di adesioni al nuovo sistema europeo di settlement. Un momento storico, che fa il paio con il completamento dell’unione del mercato europeo dei capitali prevista per il 2019 e che segue logicamente all’unione bancaria già operante.

Per allora l’eurozona, se non tutta l’Ue, sarà integrata in un sistema dove i flussi di capitale sono uniformati da una legislazione comune e vengono regolati centralmente da un meccanismo gestito al livello della Bce.

In tale contesto rischia di suonare alquanto anacronistico discorrere ancora di uscita dalla moneta unica. L’euro difatti è solo l’aspetto visibile di una integrazione che ormai si è evoluta fino ai livelli più profondi della struttura finanziaria europea.

Per comprenderlo occorre un sovrappiù di approfondimento.

Come premessa giova ricordare che il sistema Target 2 viene gestito dall’eurosistema, ossia dalle banche centrali nazionali che aderiscono all’euro, ed è assurto all’onore delle cronache dopo l’esplosione della crisi dei debiti sovrani, quando di fatto l’eurosistema ha funzionato come una camera di compensazione degli squilibri delle bilance dei pagamenti dei singoli stati dell’eurozona. Nella reportistica della Bce, gli squilibri Target sono stati utilizzati come misura degli squilibri interni dei singoli paesi, o, che è lo stesso, come un indice della frammentazione che tuttora affligge l’eurozona.

Per comprendere cosa comporta l’apertura della nuova piattaforma di settlement dobbiamo scendere nei bassifondi della finanza, dove lavorano entità che usualmente non campeggiano sulle pagine dei giornali.

Fra queste, le Central securities depositories (CDSs), che gestiscono appunto il settlement. O, detto con parole nostre, il regolamento delle transazioni che intervengono fra due controparti. Quando due parti si scambiano un’obbligazione lo fanno tramite un contratto. Le entità che si occupano del settlement hanno proprio il compito di regolare questo contratto in base alle condizioni in esso contenute. Quindi il regolamento può consistere nella consegna di titoli o di denaro liquido, in un determinato tempo e in un determinato luogo.

A volte il regolamento prevede l’interposizione di un’altra entità, di solito una banca, che assume il ruolo di custode, ossia conserva i titoli che dovranno essere scambiati al momento del settlement.

Al momento ogni paese europeo ha una sua CDSs o si affida a una precisa CDSs che agisce in regime di sostanziale monopolio, con le sue regole e i suoi costi. Tutto ciò genera ulteriore motivo di frammentazione finanziaria in una zona che già di suo ne soffre parecchio. Per questa ragione è stata studiata l’evoluzione di Target 2 in Target 2 S.

In Italia, ad esempio c’è il Monte Titoli che è stato l’ultimo in ordine di tempo ad aderire al Target 2 S lo scorso 31 agosto. Vale la pena notare che l’ingresso dell’Italia nel Target 2 S è stato successivo a quello della Bank of Greece Securities Settlement System (BOGS), del Depozitarul Central (Romania), del Malta Stock Exchange e del SIX SIS (Svizzera). Notate che la Svizzera non solo è fuori dall’eurozona, ma anche dell’Ue, eppure è stata fra le prime ad aderire al nuovo sistema, dimostrandosi con ciò che l’integrazione finanziaria, assai più di quella monetaria e bancaria, è ciò che va caratterizzando il processo di unificazione europea.

In sostanza si tratta di centralizzare in un’unica piattaforma, gestita dall’eurosistema, ossia dalle banche centrali che aderiscono alla Bce, tutte le operazione di settlement europee, che verranno quindi regolate con moneta di banca centrale proprio come avviene con i vecchi saldi Target 2.

In tal modo, come spiega la Bce, si otterranno benefici sul lato dei costi, dell’efficienza e persino alla stabilità finanziaria. E, aggiungo io, sarà anche più facile far fronte a eventuali scompensi emettendo moneta di banca centrale qualora se ne ravveda la necessità. Ciò che certo non dispiacerà agli scommettitori di professione.

Come si vede, qualunque sia il passaggio, gli argomenti a favore sono sempre gli stessi. Così come anche le conseguenze: cessione di prerogative nazionali a fronte di benefici sovranazionali.

C’è una differenza però. L’euro 3.0 vedrà la luce esclusivamente grazie alle CDSs. Ventitré di loro hanno già aderito e la Bce si aspetta che altre ne arriveranno, anche fuori dal circuito strettamente europeo. Come si può notare, più il processo si raffina, più si allontana dal comune sapere e dall’opinione pubblica che si è accorta solo dopo un decennio degli effetti dell’unificazione monetaria.

Concludo con un dato di cronaca. E’ già stato fissato da tempo il cronoprogramma del Target 2 S, che procede con assoluta precisione. La prossima “ondata” di adesioni è per il prossimo 28 marzo, quando aderiranno alla piattaforma Euroclear Belgium, Euroclear France, Euroclear Nederland, Interbolsa (Portugal), National Bank of Belgium Securities Settlement Systems (NBB-SSS). La terza ondata è prevista per il 12 settembre 2016, quando toccherà a Clearstream Banking (Germania), KELER (Ungheria), LuxCSD (Lussemburgo), Oesterreichische Kontrollbank (Austria), VP Lux (Lussembrugo) e VP Securities (Denmark).

L’ultima ondata di adesione è prevista per il 6 febbraio 2017, con le adesioni delle Cds di Spagna, Finlandia, i tre paesi baltici, la Slovacchia e la Slovenia. A quel punto, per citare Mario Draghi, l’Unione europea sarà un po’ “più perfetta”.

L’emersione degli Emergenti diventa un emergenza

I rigori dell’autunno hanno iniziato a spirare assai prima di quanto comandasse il calendario sull’ampia panoplia che raccoglie i cosiddetti paesi emergenti. I disordini sui mercati cinesi, e adesso quelli che agitano il Brasile, sono solo la punta di un iceberg ben piantato sui fondali della finanza e che oggi le cronache riportano all’attenzione dei distratti, ossia tutti coloro che finora non hanno voluto vedere ciò che era evidente da diverso tempo.

Sicché si moltiplicano gli allarmi, e non a caso. L’ultimo l’ha lanciato la Bis nella sua quaterly review di settembre, che alle vulnerabilità delle economie emergenti dedica un approfondimento. E’ opportuno leggerlo per non dire, domani, che l’iceberg sul quale il Titanic dell’economia internazionale rischia di infrangersi non fosse chiaramente visibile.

Al momento l’emergenza degli Emergenti viene declinata nella possibilità di un rallentamento dell’economia globale, ossia l’evento che più di tutti si teme, visto che il calo del prodotto ha influenze nefaste sulla sostenibilità dei debiti. E giocoforza, poi, occuparsene, quando ormai si è alla vigilia di una sempre più ipotizzata inversione del lungo ciclo accomodante della politica monetaria Usa, alla quale così tanto devono i cicli finanziari di queste economie.

La cronaca ci racconta che la svalutazione cinese ha avuto un effetto analogo sulle principali valute dell’area asiatica, e poi di altri EME accrescendo insieme i timori degli investitori per la tenuta di queste economie a fronte di un paventano quanto probabile raffreddamento del gigante cinese.

A farne le spese, fra le altre cose, le quotazioni dei prezzi delle materie prime, petrolio in testa, spinte al ribasso dal timore di un rallentamento della domanda, da un lato, e da un aumento dell’offerta, dall’altro, a sua volta dovuto, secondo quanto ipotizza la Bis, anche a fattori di natura finanziaria, a cominciare dall’alto livello di debiti delle compagnie petrolifere.

Il calo delle materie prime ha aggravato il deprezzamento dei cambi, aumentando la pressione di molti paesi sul lato della bilancia dei pagamenti. L’apprezzamento del dollaro, valuta nella quale sono denominati circa 9.600 miliardi di debiti esteri gran parte dei quali in pancia di aziende degli EME, suscita non poche perplessità sulla capacità che avranno questa compagnie di servire i loro debiti, in un contesto di redditi declinanti, come il rallentamento della crescita lascia temere.

Ciò che ne risulta è un avvitarsi dei fattori di crisi che rischiano di spingere queste economie verso forme disordinate di deleverage.

Il caso cinese, in tal caso, è icastico. Dopo un boom borsistico durato un anno, l’indice Shangai Shenzhen ha perso un terzo del suo valore fra il 12 giugno e l’8 luglio. Prima di allora, incoraggiato dall’allentamento monetario della Banca centrale cinese, il volume giornaliero delle contrattazioni era stato in media di 300 miliardi di dollari, ossia sei volte la media del 2014. Questo boom, per non dire bolla, è stato in gran parte alimentato dall’apertura, nella prima metà del 2015, di ben 56 milioni di conti di negoziazione aperti da investitori al dettaglio, che hanno portato il volume giornaliero a ben 360 miliardi ai primi di giugno.

L’esplosione della bolla, conclamatosi ad agosto, si è sommato alla decisione della banca centrale di svalutare lo yuan che se gli ottimisti hanno salutato come un passo in avanti verso l’inserimento della valuta cinese nel grande gioco del mercato dei capitali, altri hanno letto come la conferma che l’economia del gigante asiatico è soggetta a sinistri scricchiolii.

La borse, nei giorni successivi, hanno tramutato questi timori in vendite disordinate e in un notevole aumento della volatilità, che si estesa dai mercati azionari a quelli obbligazionari, valutari fino a quelli delle materie prime. Nulla che non fosse prevedibile.

“Se ora ci mettiamo comodi – ha detto Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Bis commentando la review di settembre – e guardiamo agli eventi come a un film, il loro significato diviene più chiaro. Nel grande ordine delle cose, gli eventi correnti erano già prefigurati dall’andamento precedente dell’economia mondiale”.

“I flussi di credito alle EME – osserva – avevano cominciato a rallentare il passo già nell’ultimo trimestre 2014, e in seguito si sono indeboliti ulteriormente, pur in presenza di un rafforzamento di quelli verso le economie avanzate. I dati evidenziano cioè una biforcazione della liquidità globale, con una debolezza particolarmente marcata del credito a Cina, Russia e, in misura minore, Brasile. A questo riguardo il credito denominato in dollari Usa gioca un ruolo fondamentale. Il credito totale in dollari a prenditori non bancari fuori dagli Stati Uniti è aumentato di oltre il 50% dagli inizi del 2009, portandosi a $9.600 miliardi a fine marzo 2015, ed è quasi raddoppiato, a più di $3.000 miliardi, nel caso delle EME. Esso è fluito in buona parte alle imprese, sollevando seri interrogativi riguardo alle vulnerabilità finanziarie che comporta e alle implicazioni per i movimenti autorafforzanti dei tassi di cambio e degli spread creditizi”.

Ma è la conclusione che dovremmo tenere a mente: “Da almeno il 2009, tuttavia, sono andate formandosi vulnerabilità all’interno di varie EME, comprese alcune delle maggiori, e in misura minore anche in alcune economie avanzate, soprattutto quelle esportatrici di materie prime. Più specificamente, questi paesi hanno evidenziato segnali di accumulo di squilibri finanziari sotto forma di boom eccessivi del credito accompagnati da forti aumenti dei prezzi delle attività, in particolare quelli immobiliari, favoriti da condizioni globali di liquidità insolitamente abbondanti. È all’inversione di questi boom, in presenza di vulnerabilità esterne, che dovremmo rivolgere la massima attenzione. Non stiamo assistendo a scosse isolate, bensì al rilascio di pressioni accumulatesi gradualmente nel corso degli anni lungo importanti linee di faglia”.

Il terremoto, perciò, cova più o meno silenzioso, nei bassifondi di una realtà “in cui i livelli del debito sono troppo elevati, la crescita della produttività troppo debole e i rischi finanziari troppo minacciosi”. Una realtà, per giunta “in cui i tassi di interesse sono straordinariamente bassi da tempi eccezionalmente lunghi e in cui i mercati finanziari hanno sviluppato una preoccupante dipendenza dalla minima parola o azione delle banche centrali, rendendo a loro volta più complessa la necessaria normalizzazione delle politiche monetarie. È irrealistico e pericoloso aspettarsi che la politica monetaria possa curare tutti i mali dell’economia mondiale”.

E’ irrealistico. Ma succede.