Categoria: cronicario
Nel cuore di Undernet: I padroni delle nuove ferrovie
Era il 1842 quando Samuel Morse, il papà che intitola il codice usato nelle telecomunicazioni, interrò il suo primo cavo nel porto di New York per mostrare la possibilità di trasmettere segnali telegrafici a distanza. Il cavo era ricoperto di canapa e gomma e, incredibilmente, funzionò.
Otto anni dopo, nel 1850, si iniziò a posare il primo cavo ricoperto di guttaperca che doveva connettere il Regno Unito con il continente europeo. Ma servirono altri 16 anni per avere il primo cavo transatlantico che collegava Londra con New York. Da lì la ragnatela di Undernet iniziò a dipanarsi.
Nel frattempo la tecnologia della trasmissione dati si evolveva. Nel 1890 si imparò a trasmettere ad alte frequenze e agli albori del XX secolo si riuscì anche a stabilire una connessione telefonica soddisfacente, anche se primitiva.
La prima grande globalizzazione, che dalle ferrovie iniziava a spostarsi sui cavi sottomarini, fu bruscamente interrotta dalle due guerre. Nel primo dopoguerra, la depressione degli anni ’30 e il crescente senso di isolamento fra gli stati impedì la commercializzazioni di tecnologie ormai disponibili a prezzo sostenibile. Sicché solo nel 1955 su posato il primo cavo sottomarino moderno, il TAT-1 (transatlantic 1), costruito con materiali moderni – il polietilene invece della guttaperca, coassiale e capace di ripetere il segnale. TAT-1 connesse le propaggini del Regno Unito con quelle del Nord America. All’impresa parteciparono la At&T, la Canadian overseas telecommunications corporation e l’UK general Post office. Fu inaugurato a settembre del 1956 e consentiva di gestire simultaneamente 35 telefonate.
Nel 1960 si iniziarono a posare cavi coassiali di maggiore portata e affidabilità e questo processo durò fino agli albori del 1980, quando la tecnologia coassiale fu sostituita da quella della fibra ottica, assai più veloce e potente. Il primo cavo in fibra, il TAT-8, entrò in servizio nel 1988, finanziato da un consorzio con dentro AT&T, France Telecom (l’attuale Orange) e British Telecom. Il cavo collegava Regno Unito, Francia e Usa. Come si vede, gli alfieri di questa rivoluzione furono le compagnie telefoniche, più o meno pubbliche a quel tempo. Tat-T 8 consentiva di gestire simultaneamente 40 mila telefonate.
Il problema era che questi cavi attiravano gli squali. Non i finanzieri, quelli arrivarono dopo. Proprio i predatori dell’oceano, che erano attratti dalla corrente elettrica che correva nei cavi, e tendevano a distruggerli. Ciò originò un’altra generazione di cavi. Il PTAT-1 fu schermato per evitare di attrarre gli squali. E così arrivarono gli altri squali. I cacciatori di tesori.
PTAT-1, infatti, fu il primo cavo ottico interamente finanziato dai privati. Nella fattispecie, una compagnia americana, la TelOptik, e da una inglese, la Clabe&Wireless plc, che si proposero niente meno di generare traffico telefonico in concorrenza con i vecchi padroni della nuova ferrovia, ossia AT&T e British Telecom. Fu l’inizio dello sviluppo furioso di Undernet. Fiutando l’affare, nugoli di squali in forma umana si avventarono sui fondali per piazzarvi i loro cavi. In gran parte finanziati da compagnie di telecomunicazione. Questo boom si verificò fra il 1989 e il 2002. Qui trovate l’elenco dei cavi posati in questo intervallo di tempo e negli anni successivi oltre a chi ne siano i proprietari: i nuovi padroni delle ferrovie della comunicazione. Lo studio della Bce che tratta della materia propone quelli tesi fra Regno Unito, Usa, Giappone e il resto del mondo.
E tuttavia questi collegamenti non erano pensati per facilitare il trading elettronico. Servivano a telefonare, mandare fax e, più tardi, le e-mail.
L’anno di svolta fu il 2010. Un’altra società, la Spread Networks, svelò di essere proprietaria di un cavo terrestre lungo 827 miglia che percorreva le viscere delle montagne e sotto il fiume di Chicago (a Chicago ha sede il mercantile exchange, dove si smerciano derivati) fino ad arrivare nel New Jersey. Questo cavo riduceva la latenza da 17 a 13 millisecondi.
Fu allora che gli altri squali, quelli della finanza, fiutarono la preda.
(4/segue)
L’economia ai tempi dello ZLB: Il salasso miliardario dei risparmiatori
L’economia dei tassi a zero o negativi ha condotto gli investitori a doversela vedere con un mondo che ormai deve gestire quasi 10.000 miliardi di bond pubblici, 9,9 trilioni per la precisione, che hanno rendimenti negativi. Tale evidenza, che viene puntualmente riportata in un recente studio di Fitch, genera esiti di difficile comprensione quanto alle ulteriori conseguenze che potrebbero provocare sul nostro equilibrio finanziario, in particolare per alcuni investitori che necessitano di avere rendimenti positivi per poter ripagare le loro obbligazioni.
Per dirla con le parole di Fitch, “la crescita nell’ammontare di debito sovrano a rendimento negativo sta aumentando la pressione sugli investitori che dipendono pesantemente dai redditi che provengono dalle obbligazioni governative”. In particolare si fa riferimento alle banche, le assicurazioni e gli altri investitori in titoli sovrani, tipo i fondi pensione.
“Le politiche monetarie non convenzionali in Giappone e in Europa – ha spiegato Robert Grossman, managing director di Macro Credit Research dell’agenzia – hanno spinto i rendimenti ancora più in basso, limitando l’abilità degli investitori a ottenere profitto attraverso i redditi da investimenti”.
I dati dicono che questi 9,9 trilioni di debito a rendimento negativo si suddividono in 6,8 trilioni a lungo termine, mentre i restanti 3,1 trilioni sono a breve, quindi sono strumenti del mercato monetario. La simulazione, svolta sui valori registrati al 25 aprile scorso, ha calcolato che questa montagna di obbligazioni genera uno yield negativo per 24 miliardi di dollari. Ciò vuol dire che chi ha comprato queste obbligazioni ha praticamente “pagato” ai debitori questa cifra solo per il fatto di acquistare questi titoli. E’ interessante sottolineare che in tempi normali, quindi quando le obbligazioni generavano un rendimento positivo, i rendimenti sarebbero stati ben diversi. Ai rendimenti del 2011, quando lo yield era quotato l’1,23%, gli investitori avrebbero potuto contare su incassi per 122 miliardi. Se si andasse ai rendimenti del 2006, quotati all’1,83%, sarebbero stati 180 miliardi.
Questa sorta di rivoluzione culturale – per la quale i creditori pagano i debitori anziché il contrario – genera importanti ricadute sui comportamenti finanziari degli investitori. “Il desiderio di generare migliori ritorni può condurre banche e compagnie di assicurazioni, fondi monetari e altri investitori ad allungare le scadenze o abbassare la qualità del credito media dei loro portafogli, contribuendo ad aumentare i rischi del sistema finanziario. Una delle possibili implicazioni di uno stock crescente di debito a yield negativo è la domanda crescente di security governative a più alto rendimento, come i Treasury Usa, abbassando ulteriormente i rendimenti a lungo termine, complicando lo sforzo della Fed nell’aumentare i tassi a breve più tardi nel corso di quest’anno”.
Insomma, la politica dello ZLB può creare i presupposti della sua stessa irreversibilità. La trappola perfetta.
Per la cronaca, vale la pena osservare che il solo Giappone pesa il 66% di questa montagna di debito a rendimento negativo, grazie alle politiche di QQE realizzate dalla BoJ, che ha portato alcuni rendimenti in zona negativa e potenziato gli acquisti di bond governativi. Il resto è localizzato in Europa.
La sindrome giapponese ormai ci ha contagiato.
La Bis e i predatori dell’ancora perduta
Se fosse la sceneggiatura di un film, l’ultimo speech di Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, rilasciato in occasione di un recente convegno a Zurigo, racconterebbe di un’odissea: quella del sistema monetario e finanziario – e Borio ci tiene a sottolineare il finanziario – alla disperata ricerca di un’ancora capace di dare stabilità al grande vascello dell’economia internazionale.
In questo suo manifestarsi, erratico e caotico, l’International Monetary and Financial System (IMFS) attrae con forza crescente nugoli di predatori, che nelle sue fibrillazioni trovano nutrimento e stimolo per le loro scorrerie da corsari. In conseguenza di ciò aumentano gli spasmi globali: i flussi finanziari fanno contrarre ed estendere il sistema monetario come un gigantesco elastico attaccato al quale c’è il povero vascello di noi moderni Ulisse. E così l’ancora perduta, come la leggendaria Arca di Indiana Jones, diventa la ragione dei nostri tormenti contemporanei, scanditi dall’estrema volatilità e dal debito crescente. Per colmo di paradosso, una mancanza – l’ancora perduta – genera un’eccedenza – gli squilibri – mostrando ancora una volta che l’economia, come la natura, ha in orrido il vuoto.
Fuori di metafora, Borio ci racconta di un mondo dove una valuta – il dollaro americano – domina l’universo economico, creando evidenti “sfide al sistema monetario e finanziario”. Peraltro non è così pacifico che le tensioni diminuirebbero se ci fosse più pluralismo monetario. “La principale debolezza dell’IMFS è la sua incapacità di prevenire l’accumulo di squilibri finanziari estremamente dannosi, o cicli finanziari fuori misura, amplificando in tal modo le carenze nei sistemi nazionali”. Per dirla con le parole degli esperti, il sistema ha un “eccesso di elasticità finanziaria”. Proprio come un elastico si tende e poi, quando la tensione è eccessiva, torna indietro con violenza.
Per sanare questa distorsione servirebbero “forti ancore a livello nazionale e internazionale”, ossia sistemi di regole capaci di prevenire la formazione di questi squilibri. Ma prima ancora serve consapevolezza del problema. “E’ molto importante – dice Borio in conclusione della sua presentazione – raggiungere un consenso sulla diagnosi e le possibili soluzioni”. E anche su questo, come d’altronde su tutto il resto, c’è molta strada da fare.
Per arrivare a questa diagnosi comune bisogna partire dai fatti. Il primo da analizzare è la dominanza del dollaro. Questa si manifesta su tutti e tre i canali associati alla funzione tipica di una moneta: mezzo di scambio, unità di conto e riserva di valore. Alla fine del 2015, spiega Borio, “più del 60% della riserve ufficiali in valuta” erano detenute in dollari, “in calo dal 70% del 2000 e dal 75% del 1978”. Quindi i gestori di riserve nel tempo hanno diversificato, ma il dollaro si è dimostrato molto resiliente, visto che in quasi quarant’anni ha perso circa il 10%. Va notato che anche la quota dei crediti e i debiti denominati in dollari sul totale pesa circa il 60%, “evidenziando il suo ruolo chiave come valuta di funding”.
Il ruolo del dollaro come unità di conto negli scambi internazionali è più difficile da calcolare, ma utilizzando alcune tecniche statistiche, si può stimare che la “dollar zone” sello spazio globale pesi circa il 60% nel 2014, con l’euro distante a circa il 25%. “Per riepilogare – spiega – il dollaro è coinvolto in circa il 90% di tutte le transazione FX, pesa circa il 60% delle riserve e sui debiti e gli asset fuori dagli Stati Uniti”. E ciò spiega perché gli Usa siano in grado di influenzare notevolmente l’andamento dell’economia globale: “Il dollaro può non essere più da un pezzo il motore immobile di anni fa, ma è molto più di un primo fra eguali”, conclude.
Tale posizione di dominanza genera evidenti asimmetrie che nel tempo hanno generato una fiorente letteratura, dal dilemma di Triffin in poi, che è inutile riepilogare qui. Più interessante riportare le opinioni di Borio che fanno chiarezza su molti luoghi comuni. La prima è che “la versione popolare” secondo la quale il deficit di conto corrente Usa sia necessario per alimentare la liquidità internazionale “è ovviamente sbagliata”. “La liquidità in dollari può essere alimentata a volontà indipendentemente dalla situazione delle partite correnti Usa”. E questo accade tramite, ad esempio, il canale bancario o tramite la creazione di crediti in dollari fuori dagli Usa. “In effetti, quasi tre quarti del debito in dollari non bancario al di fuori degli Stati Uniti era detenuto da parte di residenti non statunitensi”.
Quanto alla posizione privilegiata del dollaro, “c’è chiaramente, ma non è ovvio che sia questa la radice del problema”. In un mondo a libera circolazione dei capitali, infatti, chiunque può prendere a prestito in una valuta diversa dalla propria. E questo ci riporta al famoso problema della perduta ancora di stabilità che deve essere nazionale e internazionale insieme. E quindi alla terza proposizione di Borio: il tallone d’Achille dell’IMFS è che amplifica le debolezze chiave domestiche. Quindi se ciò vale per tutti i paesi, figuriamo se non vale anche per gli Usa. La dominanza del dollaro, che già assicura notevoli sfide globali, viene amplificata dall’elastico finanziario veicolato dal sistema monetario. Ma è quest’ultimo la radice del problema, non la dominanza del dollaro, che semmai è un’aggravante generica. L’elasticità finanziaria, ossia quella caratteristica, che si è aggravata con la liberalizzazione del mercato dei capitali, di trasmettere con grandi rapidità gli squilibri interni al resto del mondo.
Perciò i paesi dovrebbero tenere la casa in ordine, come si diceva una volta, evitando di far crescere i propri squilibri interni. Ma al tempo stesso deve costruirsi anche una maggiore cooperazione internazionale, che diventa la seconda ancora del sistema. Ciò implica che all’interno come all’esterno si sia in grado di avere la capacità di comprendere i problemi per poter deliberare. E qui la questione si complica.
L’analisi economica, infatti, è ancora concentrata più sugli squilibri di conto corrente della bilancia dei pagamenti che sugli squilibri finanziari. Per cui si guarda al deficit del conto corrente, per individuare una fragilità, e meno al versante finanziario, ad esempio un boom creditizio o un rialzo anomale del mercato immobiliare. Eppure la storia, e Borio lo ricorda molto opportunamente, ci dice che all’epoca della crisi del ’29, gli Usa erano creditori sul versante del conto corrente, e al tempo stesso avevano accumulato notevoli squilibri finanziari, sotto la forma di inusitati boom creditizi. E gli attivi di conto corrente non salvarono gli Usa dal grande crollo. E ciò spiega perché Borio suggerisca che bisognerebbe stare attenti a pretendere politiche espansive da un paese creditore se lo stesso esibisce squilibri finanziari. Il caso del Giappone di fine anni ’80, creditore sulla parte corrente e assai squilibrato finanziariamente, è un altro esempio da ricordare.
Ed è su queste considerazioni che deve essere costruito il consenso. L’analisi del ciclo finanziario ci ricorda che “la banda elastica può essere stressata ancora, ma può tornare indietro più violentemente”. Il Giappone, peraltro, ancora non si è ripreso.
Le soluzioni perciò sono complesse e la correttezza dell’analisi può aiutare a identificarle. La ricerca dell’ancora perduta passa dalla costruzione difficile e faticosa di alcune consapevolezze, che sono prima analitiche e quindi dovrebbero diventare politiche. Ma forse ne serve anche un’altra: siamo tutti sullo stesso vascello. Chi pensa di isolarsi dal resto del mondo e creare la sua piccola cittadella più o meno fortificata rischia bruschi risvegli. Borio lo dice a modo suo, il modo dell’economista monetario: “I cambi flessibili hanno solo limitate proprietà di isolamento”, ma chi ha orecchi buone intende. E impara a tenersi forte.
Le rotaie della globalizzazione finanziaria
La nostra rete Undernet, la ragnatela di cavi che giace invisibile sotto gli oceani, somiglia alle rotaie sulle quali si costruì la prima grande globalizzazione che precedette la Grande Guerra, ma con una differenza sostanziale: all’epoca erano le merci che viaggiavano spedite assicurando ai padroni del vapore i generosi rendimenti dell’oligopolio sulla rete. Oggi sono le informazioni nella loro forma più pura: codici digitali che rappresentano ricchezza finanziaria.
La globalizzazione finanziaria, osservata lungo le rotaie ove si conduce, somiglia alla prima per tutto il resto. Il modello microeconomico, per farla breve, è lo stesso. Come notano gli autori del paper della Bce che ha ispirato questa serie “una latenza più bassa e una maggiore capacità di banda riduce l’importanza delle frizioni spaziali, come la distanza, l’asimmetria delle informazioni, la liquidità dei mercati domestici e le frizioni regolatorie come il controllo dei capitali. Questi effetti sono simili alla riduzione dei costi di trasporto di ordini di compravendita che coinvolgono controparti allocate in diversi paesi, che possono essere attrattivi per gli high frequency trader che cercano di sfruttare piccole discrepanze nei prezzi che si verificano a livello di millisecondi”.
Per darvi l’idea di quanto sia importante una minore latenza, è utile sapere che per ottenere un ritardo di risposta di sei millisecondi più basso, sono stati investiti 300 milioni di dollari per posare, per la prima volta da un decennio, un nuovo cavo sottomarino fra New York e Londra che è stato testato il 24 settembre 2015. Questo ci porta ad un’altra analogia: i nuovi padroni del vapore, come i vecchi, devono essere ben dotati di mezzi finanziari se vogliono partecipare al Grande gioco.
Se, come ipotizzato, la rotaia su cui viaggiano i dati fa la differenza, allora sono le stesse rotaie a determinare la geografia del mercato degli scambi valutari. Le transazioni valutarie onshore (lo studio è focalizzato sul mercato dei cambi) si trasformano fatalmente in offshore. E anche questo, a ben vedere, somiglia al passato. Per una città essere più o meno vicino alle rotaie poteva significare la vita o la morte. Le persone si concentrano dove sono gli affari, d’altronde. Tutta l’epopea del capitalismo lo conferma. E la circostanza che questa osservazione sia tremendamente attuale, riferita al mercato dei cambi, la spiegano gli stessi autori: “I nostri risultati contribuiscono a chiarire le discussioni in corso sulla competizioni fra centri finanziari per attrarre il trading sul renminbi o l’euro”. Anche oggi, come ieri, era solo una questione di supremazia commerciale.
Per sviluppare la propria analisi gli economisti della Bce si sono serviti di un dataset riservato della Bis che copre le transazioni in 55 valute fra il 1995 e il 2013 che ha consentito loro di stimare l’effetto delle connessioni in fibra ottica sulle location. Ciò che è stato scoperto è che da una parte Undernet, collegando i mercati locali ai principali centri finanziari, abbassa i costi dei servizi di trading. Ma che l’effetto “flashies” è predominante su quello “flatter”. Per dirlo con parole più comprensibile, i nuovi padroni del vapore decidono dove debba andare il mercato. E il fatto che si finisca sempre a Londra, “la più grande sede di negoziazione del mercato dei cambi”, come d’altronde lo era per la finanza nel XIX secolo, mostra che la globalizzazione digitale non è poi così diversa da quella analogica.
Quanto meno parla inglese.
(3/segue)
Le metamorfosi dell’economia: Pesce piccolo mangia (con) pesce grande
Penso agli stati, o alle grandi corporation, e chissà perché mi vengono in mente le balene: esseri giganteschi che impattano sull’ambiente in maniera rilevante, e sospettati per anni d’essere all’origine di pesanti esternalità, come si chiamano in economia, a spese dei pesci più piccoli. Sapete come si dice: pesce grosso mangia pesce piccolo, e tutta la tiritera sulla legge della giungla che almeno da Hobbes in poi nutre la nostra narrazione sociale, come se davvero fossimo pesci.
Poi però leggo qualcosa sulle balene, uno di quegli studi con i quali gli scienziati contraddicono la vulgata e così guadagnano il loro quarto d’ora di celebrità. E scopro che le balene, a dispetto della stazza ingombrante e dello straordinario consumo di risorse che le connota, restituiscono all’ambiente, pure se in una forma diversa, almeno quanto gli hanno sottratto e che addirittura funzionano come stabilizzatori dell’ecosistema col quale interagiscono. Intorno alle balene viene e prospera un mondo di pesci piccoli che mangia col pesce grande, letteralmente.
Non è poi così diverso nel nostro ecosistema economico. Le nostre balene, ossia le grandi organizzazioni pubbliche e private, generano insieme notevoli esternalità e altrettante possibilità di vita per miriadi di pesci piccoli. “Fertilizzano” l’ambiente con le loro deiezioni, esattamente come le balene. Quindi non possiamo limitarci a criticare ciò che di negativo provocano senza ricordare anche il contrario. Peraltro, è impensabile un mondo senza grandi organizzazioni. La differenza fra oggi e ieri è che adesso sono molte di più. E anche questo è insieme un bene e un male. Avere tante balene economiche in un universo ristretto genera costi pesanti, da un punto di vista ambientale, nel senso di consumo di risorse e proliferazione burocratica. Gli stati e le grandi organizzazioni private tendono a schiacciare, a causa della loro mole, tutti coloro che stanno loro intorno.
I benefici di questa situazione tendono ad essere meno evidenti, a parte quello ovvio che le balene economiche danno lavoro a tante persone. Ma quest’ultima circostanza ne cela un’altra che è altrettanto rilevante: le balene economiche, in particolare quelle che fanno business, sono ottimi target fiscali e lo sanno benissimo. Tanto è vero che cercano ogni modo più o meno lecito per evadere, o quantomeno eludere, il fisco.
Senonché le loro tentazioni sono ben conosciute da tutti, ormai anche a livello internazionale. Tanto è vero che le balene pubbliche, e segnatamente gli stati e le loro proliferazioni internazionalistiche, si stanno attrezzando da tempo per migliorare le loro capacità impositiva, da una parte, e anti evasione/elusione dall’altra. Il tema è finito addirittura nell’agenda del G20, e l’Ocse da qualche tempo ha iniziato il progetto BEPS, che sta per Base Erosion and Profit Shifting, mentre il Fmi, insieme sempre ad Ocse e ad altre autorità internazionali, ha da poco inaugurato una piattaforma per aumentare la collaborazione fra i suoi affiliati sulle materie fiscali.
Tutto ciò serve a ricordarci una cosa fondamentale: i profitti delle grandi corporation sono una delle fonti di ricchezza alle quali una società globale evoluta e bene organizzata ha non solo il diritto ma soprattutto il dovere di attingere. E’ in questa funzione che lo stato prenditore nobilita sé stesso e la sua funzione sociale.
Chi pensa che il tutto potrebbe risolversi con un semplice aumento delle tasse, però, sbaglierebbe. A monte bisogna che si arrivi a un sostanziale ripensamento della base impositiva che tenga conto dei notevoli cambiamenti che il progresso tecnologico ha generato nelle modalità di creazione della ricchezza.
Alcune riflessioni, contenute in un libro recente di Robert B. Reich, Come salvare il capitalismo, possono aiutarci a chiarire meglio. Dopo aver osservato il sostanziale concentramento della ricchezza che ormai da alcuni decenni sta interessando le economie avanzate, Reich nota che “l’economia si sposta verso le idee, allontanandosi dai prodotti tangibili“, fotografando così una tendenza che molti osservatori hanno rilevato e che trova nella silente guerra sui diritti d’autori e i copyright la frontiera del capitalismo hi tech del XXI secolo. “La proprietà oggi più preziosa – sottolinea – è quella intellettuale”.
Tale evidenza è il potente driver che sta lentamente transitando il paradigma socioeconomico dall’economia della produzione a quella del tempo che qui abbiamo iniziato a tratteggiare. Le idee nascono grazie al tempo e vivono nel tempo. Quindi la disponibilità di tempo è la necessità primaria per una società che sta imparando a estrarre valore dalle idee. “Quanti aspiranti poeti, artisti o scienziati teorici non possono portare avanti la loro passione perché di fatto devono lavorare il più possibile per guadagnarsi da vivere? Un reddito minimo di base gliene darebbe la possibilità”. Avere la possibilità – ossia il tempo – di sviluppare nuove idee, in una società dove le idee sono l’autentica fonte dell’innovazione e quindi del progresso economico – tanto da venire brevettate – dovrebbe essere il vero investimento di ogni società evoluta, specie se ricca quanto è la nostra.
E ciò malgrado siamo ancora molto indietro. Nessuno, tranne pochissimi, è pagato per pensare e avere idee. Tutti sono pagati solo per produrre. E anche fra quelli che sono pagati per pensare, ancor meno sono quelli liberi di pensare. Devono pensare ciò che il datore di lavoro ritiene utile ai suoi fini. Tutto il contrario di una società che dice di essere libera.
La seconda evidenza è che “oggi le forme importanti di dominio del mercato oggi si hanno su reti come la banda larga, i tratti genetici dei semi, le piattaforme digitali standard e i sistemi finanziari, controllati da un pugno di banche a Wall Street (..) i moderni contratti non riguardano tanto le cose, quanto i dati e le idee”. E i dati e le idee riguardano strettamente le persone, quindi ognuno di noi.
Pensateci un attimo: quando frequentate un qualunque social network non fate altro che lasciare vostri dati e, in molti casi, anche le vostre idee. Quindi voi contribuite all’arricchimento della piattaforma ricevendo in cambio null’altro che un po’ di visibilità. Su tale ricchezza non avete alcun dividendo, malgrado abbiate ceduto dati e idee, e quindi sostanzialmente voi stessi e, economicamente parlando, il vostro tempo. Tale asimmetria necessita di essere corretta. Chi usa il tempo di un altro deve in qualche modo retribuirlo con un qualche potere di scambio.
E difatti più avanti Reich ipotizza una forma di reddito di cittadinanza che in qualche modo, attingendo alle vaste capienze finanziarie di questi colossi – e non solo – ristori il dimagrimento dei redditi da lavoro che lo spirito del tempo ha evocato come un demone maligno. Tassare le corporation, magari attingendo laddove finora non si attinge – pensate al patrimonio dei brevetti o a piattaforme monopolistiche tipo quelle dei social – sembra a Reich, fervente ammiratore di Galbraith un contrappeso esemplare per correggere lo squilibrio fra il capitalismo e i suoi clienti, che rischiano peraltro di rimanere senza reddito. E nel perorare la sua causa Reich ricorda che anche economisti liberali – viene citato l’arcinemico di Keynes, Von Hayek – sono stati favorevoli a un reddito minimo, pure nelle forme dell’imposta negativa teorizza da Milton Friedman. Ciò per dire che tutti gli economisti sono d’accordo, ma quindi tocca solo alla politica occuparsene.
Come tutti i progressisti, Reich pecca purtroppo di progressismo. La sua concezione del lavoro rimane tradizionale, e il reddito minimo viene considerato poco più che una soglia di sussistenza che, ricardianamente, serve appena a liberare il cittadino dal bisogno essenziale, salvo poi tornare a vendere il suo lavoro per comprarsi magari l’automobile o il telefonino nuovo. Con ciò il nostro autore dimostra di aver inquadrato solo una parte del problema.
E tuttavia è interessante seguirlo. Per pagare questo reddito di cittadinanza, aggiunge, bisognerebbe operare una “riduzione dei diritti di proprietà per i futuri eredi proprietari di tecnologie rivoluzionarie”. Oppure si potrebbe “fornire a ogni cittadino una piccola quota di tutta la proprietà intellettuale assegnata dall’ufficio brevetti e protetta dal governo”. Altre soluzioni tecniche sono possibili, ma questo qui rileva poco. Ciò che interessa è osservare come sia in gioco un problema squisitamente distributivo. La visione di Reich, giusta nelle premesse, arriva perciò a una conclusione condivisibile ma incompleta. La vera liberazione del lavoratore non si ottiene dandogli una mancia. Ma restituendogli la dignità del proprio lavoro e aumentando il valore del suo tempo.
La soluzione perciò non può essere solo nel reddito minimo di sussistenza, che pure può essere uno strumento utile, ma come complemento. La risposta è nel consentire al pesce piccolo di mangiare col pesce grande, come Reich peraltro in qualche modo teorizza. Ma creando al tempo stesso una nuova forma di ricchezza che sgorghi naturalmente da un uso intelligente del tempo.
Ma per riuscirci dobbiamo fare un passo autenticamente capace di generare progresso. Dobbiamo rendere il tempo convertibile.
(25/segue)
Le famiglie italiane hanno 400 miliardi a rischio bail in
Come sempre accade al termine di una grande rivoluzione – e in fondo la crisi del 2008 non è stata altro – sono mutate radicalmente le consuetudini di investimento delle famiglie italiane. Tale mutamento è chiaramente visibile nei conti finanziari che Bankitalia collaziona periodicamente e che, per l’occasione, sono stati proposti nell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria della banca nella sezione dove si osserva l’andamento delle condizioni delle famiglie.
Qualcuno si stupirà, ma l’esordio è positivo. I dati, aggiornati al terzo trimestre 2015, dicono che “le condizioni finanziarie delle famiglie si rafforzano con la crescita del reddito disponibile (0,8 per cento in termini reali nel 2015). Gli indicatori sul clima di fiducia, pur risentendo della recente volatilità dei mercati finanziari, si attestano
su livelli elevati. Le famiglie indebitate beneficiano dei bassi tassi di interesse”.
A consuntivo, risulta un aumento della ricchezza finanziaria dell’1,8% nei primi nove mesi del 2015, pari a circa 70 miliardi, dovuta però “principalmente all’effetto dell’aumento del prezzo delle attività”. In questo aumento di ricchezza, virtuale quanto possono esserlo i corsi di azioni e obbligazioni, si sta consumando una gigantesca transumanza delle famiglie verso nuovi modi di mettere a reddito i propri attivi finanziari, dove il ruolo di grande protagonista lo fa il risparmio gestito.
Questa sorta di esodo è chiaramente visibile in una tabella che prende in esame la composizione degli attivi delle famiglie fra il 2008, il 2012 e il 2015. Il primo cambiamento degno di nota riguarda il possesso di titoli di stato, la cui quota sul totale del portafoglio è passata dal 7,3%, pari a circa 273 miliardi, del 2008, a poco più del 3%, per circa 125 miliardi, nel 2015.
Un calo di dimensioni paragonabili si osserva nella componente obbligazionaria extra statale, che ancora pesava il 14% nel 2008, per circa 527 miliardi, e adesso si è ridotta quasi della metà, al 7,8% per circa 314 miliardi. Per converso è cresciuta costantemente la quota dei depositi e circolante. La crisi, in qualche modo, ha incoraggiato la propensione alla liquidità, evidentemente. Al momento tale asset pesa il 30,9% del totale degli attivi. In pratica, le famiglie tengono in media un terzo dei propri fondi in strumenti pressoché infruttiferi e li contemplano.
L’andamento delle azioni è sostanzialmente stabile. La quota sul totale degli asset è variata di poco dal 2008 a oggi, dopo il calo brusco rilevato nel 2012 dovuto probabilmente al calo di valore di queste azioni e al successivo recupero. Il vero settore in crescita è quello del risparmio gestito, passato dal 21,9 al 31,5% del totale degli asset. Il calo dei tassi, evidentemente, ha spiazzato i rendimenti obbligazionari a favore delle gestioni attive. Ma non c’è stato solo questo a determinare il cambiamento. Anche il fisco ha fatto la sua parte.
Un’altra tabella ci mostra l’andamento degli investimenti che le famiglie hanno effettuato in strumenti bancari, quindi sostanzialmente depositi e obbligazioni. “Dall’inizio del 2012 – scrive Bankitalia – la quota di ricchezza finanziaria investita dalle famiglie in depositi e obbligazioni emessi dalle banche è diminuita di quasi sei punti percentuali (al 23 per cento). Il calo è stato determinato soprattutto dai mancati rinnovi e dalle vendite di obbligazioni, per le quali è venuto meno il trattamento fiscale di favore rispetto ai depositi bancari e postali”. Le imposte sulle obbligazioni, infatti, sono salite dal 12,5 a 20% a gennaio 2012 e poi ancora al 26% a luglio 2014. La politica monetaria, usando la leva dei tassi, e la politica fiscale, usando quella delle aliquote, hanno di fatto determinato questa epocale transumanza dei risparmiatori, generando al contempo alcune evidenza curiose che adesso, che è entrata in vigore la normativa sul bail in, rischiano di essere pericolose.
Ricordo ai non appassionati che tale normativa prevede che in caso di problemi a una banca che determinino la necessità di un salvataggio i primi a subire le perdite saranno gli azionisti, che vedranno azzerato il valore delle loro quote e poi gli obbligazionisti subordinati fino ad arrivare ai depositi non assicurati, quindi sopra i 100 mila euro. E’ interessante notare che la preferenza per la liquidità mostrata dai risparmiatori ha portato a quota 225 miliardi la quota di depositi non assicurati, pari al 5,6% degli asset totali, a fronte del 4,9% del 2008, quando non si arrivava a 183. Se a questa somma aggiungiamo poco più di 200 miliardi di obbligazioni, fra subordinate e non garantite, anch’esse teoricamente soggette a bail in, viene fuori che le famiglie italiane hanno oltre 400 miliardi di ricchezza teoricamente “sequestrabile”.
Qualcuno può consolarsi rilevando che nel 2008 tale porzione di depositi e obbligazioni superava i 540 miliardi, a causa del livello assai superiore delle obbligazioni non garantite sul totale. Però all’epoca il bail in non c’era. E adesso sì.
“Si può stimare – conclude Bankitalia – che il complesso degli investimenti delle famiglie in strumenti (diversi dalle azioni) che potrebbero essere interessati da misure di bail-in in caso di risoluzione rappresenti poco oltre il 10 per cento delle attività finanziarie delle famiglie italiane”.
Scusate se è poco.
I tormenti degli anziani tedeschi (e i nostri)
Fra le tante specificità dell’economia tedesca una in particolare merita di essere raccontata per la semplice circostanza che una volta tanto si tratta di una eccezionalità che non fa certo onore a una delle più ricche economie del pianeta: la condizione dei suoi anziani. Sappiamo già che la Germania è una terra ineguale, dove l’aumento della ricchezza ha fatto il paio col divaricarsi delle diseguaglianze di reddito. Meno noto è che gli anziani tedeschi si connotano per il livello di benessere mediamente più basso degli altri paesi dell’Ocse.
L’istituto parigino si è fatto scrupolo di notarlo nella sua ultima Survey dedicata alla Germania. Evidentemente la questione demografica tedesca, che preoccupa gli osservatori, rischia di generare una inedita bomba generazionale. Masse crescenti di anziani, in condizioni di benessere calante, potrebbero diventare il cavallo di Troia del benessere sociale tedesco. E questa evoluzione non è lontana nel tempo. Anzi, è già cominciata. “Il benessere in Germania – nota Ocse – è superiore alla media Ocse, ed è particolarmente pronunciato per i redditi, il lavoro, l’equilibrio lavoro-vita e l’educazione. Tuttavia è inferiore per gli individui più anziani ed evolve meno favorevolmente con l’età più di quanto accada in altri paesi dell’area”. Come esempio viene riportata l’evidenza che in Germania la ricchezza diminuisce con l’età e al contempo si nota un aumento della diseguaglianza che procede con l’invecchiamento. Il che provoca un sostanziale peggioramento del benessere associato all’età avanzata che di fatto rischia di mettere in crisi l’intero sistema sociale.
Questa evidenza va letta in chiave prospettica per apprezzarne la pericolosità. Le previsioni Ocse stimano che in Germania la popolazione totale diminuirà di 14,9 milioni persone, pari al 18% da qui al 2060 se persisterà il trend finora visibile. Al contempo la popolazione in età lavorativa, che viene dimensionata nella classe d’età fra i 16 e i 75 anni, si stima in contrazione del 28% rispetto ad oggi, con un rapido sviluppo del dependency ratio (vedi grafico), ossia del rapporto fra la popolazione che dipende dal lavoro degli altri, segnatamente bambini e anziani, e il totale della popolazione. Va sottolineato che queste previsioni incorporano afflussi netti di immigrati per 500 mila ingressi nel 2015, quando invece se ne sono contati circa un milione, con uno scenario base che dovrebbe assestarsi intorno a 200 mila unità l’anno entro il 2021.
Peraltro anche la Germania, come il resto del mondo, dovrà vedersela con la graduale fuoriuscita della generazione del baby boom dal mercato del lavoro, che si consumerà fra il 2020 e il 2035, per di più in un contesto di allungamento dell’età media di sei-sette anni da qui al 2060, che metterà a carico della società e del bilancio dello stato una quota significativa di anziani.
Insomma, la Germania dovrà affrontare prima e più urgentemente di altri l’autentica sfida del nostro secolo: l’invecchiamento della popolazione e l’inedito effetto che ciò provocherà non solo sulla contabilità pubblica, ma sull’intero sistema economico.
Diventa perciò interessante osservare la ricetta che Ocse prescrive perché, aldilà del fatto che la Germania decida o meno di seguirla, disegna il futuro possibile se non probabile delle politiche economiche che dovranno mettere in campo paesi e che riguardano anche il nostro, atteso che il dependecy ratio previsto per l’Italia è al livello di quello tedesco, poco distante da quello giapponese, che supererà il 45%.
Il primo punto analizzato è, come ci si può aspettare, l’immigrazione. L’Ocse sottolinea che flussi migratori più robusti potrebbero alleviare le tensioni demografiche, pure se certo bisognerà investire su politiche di integrazione. Nello scenario elaborato, se la Germania facesse entrare centomila immigrati in più ogni ano, nel 2060 la popolazione sarebbe aumentata di cinque milioni di persone. Ciò a fronte di un’obiettiva difficoltà a gestire e programmare tali afflussi. Negli ultimi vent’anni, per dire, l’immigrazione netta è stata in media di 175 mila persone, già al di sotto quindi delle 200 mila previste dallo scenario base. Il picco si è avuto nel 2014 con l’esplodere della crisi dei rifugiati che ha portato gli afflussi netti dai 128 mila del 2010 a circa 600 mila che potrebbero superare il milione nel 2015.
Tale flussi si innestano in un contesto sociale che esibisce il tasso di fertilità più basso dell’Ocse, pari a 1,4 figli per donna. Da ciò si può dedurne che da qui al 2060 la Germania ha due possibilità, rimanendo questi i trend: o diventare la prima realtà multiculturale dell’eurozona, e quindi veder crescere la sua popolazione, o accettare di spopolarsi. Quest’ultima evenienza avrà conseguenze sul benessere generale. Mano a mano che diminuisce la popolazione attiva – si prevede un calo dell’occupazione del 23% entro il 2060- si erode anche il pil pro capite, anche se in parte tale calo dovrebbe essere compensato da un aumento della produttività.
In ogni caso il governo e la società dovranno farsi carico di una quota crescente di anziani, che già ora vivono una certa difficoltà. Si calcola che la spesa per pensioni crescerà del 2% l’anno che, sommate al resto delle componenti (sanità ed effetti demografici) porta l’aumento della spesa pubblica al 2060 ad oltre l’8%.
Ciò pone evidenti problemi di sostenibilità al bilancio dello stato e richiede decisioni di ampia portata sociale per essere scongiurati. La Germania ha già deciso di innalzare l’età pensionabile da 65 a 67 anni entro il 2029 e al momento non prevede ulteriori aggiustamenti. E tuttavia “senza ulteriori innalzamenti dell’età pensionabile – scrive Ocse – dopo il 2029 aumenteranno il deficit pensionistico e il carico fiscale sul lavoro, associandosi a un più basso livello di pensioni rispetto alla media dei redditi, che tenderà ad aggravare il rischio di povertà nella vecchiaia. La Germania dovrebbe collegare l’indice dell’età pensionabile alle aspettative di vita”.
Sono sicuro che avrete sentito questo ritornello tante volte, e quindi è inutile che continuiamo a suonarlo insieme. Serve solo, questo promemoria, a ricordare una cosa che, stando ai numeri di oggi, è auto-evidente: le pensioni, come siamo abituati a considerarle, non ci saranno più. L’anziano dovrà continuare a lavorare e gli stati dovranno inventarsi forme di flessibilità per tenere in piedi i sistemi previdenziali, contando sull’immigrazione per tenere in piedi il mercato del lavoro da cui estrarre i contributi necessari.
Insomma: gli anziani tedeschi rischiano di essere i capofila delle innovazioni sociali a cui i paesi avanzati saranno costretti dal procedere della demografia. Il fatto che saranno i primi, anche perché sono già avanti, nello sperimentare i tormenti del futuro non dovrebbe lasciarci indifferenti. Noi saremo i prossimi.
Il ragno di Undernet sul mercato dei cambi
Laggiù, nelle profondità remote degli oceani, chilometri di cavi sottomarini veicolano ad alta velocità informazioni più preziose dell’oro per la semplice circostanza che sono queste informazioni a fare i prezzi. L’Undernet sottomarino, chiamiamolo così, assai meno noto dell’Internet, croce e delizia dei nostri giorni, è stato edificato silenziosamente e da almeno un ventennio è diventato uno straordinario punto di riferimento dello sviluppo finanziario. Potremmo dire anzi che rappresenta i binari lungo i quali il capitalismo del XXI secolo svolge i suoi esiti, che sono diseguali, come è stato più volte ripetuto, e anche misteriosi.
I cantori delle magnifiche sorti e progressive dello sviluppo tecnologico, coloro i quali guardano solo le luci di tale evoluzione perché, ignorandole, sperano di cancellarne le ombre, dicono che è proprio grazie a questa tecnologia che la finanza si è democratizzata. Che si è resa perciò capace di far piovere ricchezza su tutti, anche sui più svantaggiati.
Altri, forse più avveduti, fanno notare che, al contrario, tutto ciò che abbiamo ottenuto dall’impressionante sviluppo tecnologico, che nell’Undernet trova la sua ennesima applicazione infrastrutturale, è che abbiamo alimentato un gigantesco ragno. Una creatura ctonia, che vive al centro di questa ragnatela, impersonata da poche e potenti corporation per lo più ignote al grande pubblico, che dalla finanza traggono assai più di quanto potranno mai fare altri per la semplice circostanza che “sono” il mostro.
Si confrontano insomma due visioni che un recente paper della Bce, dedicato al mercato dei cambi, descrive molto bene. La prima, chiamata “Flat World hypotesis” teorizza che la distanza dai centri finanziari – in sostanza la geografia – non ha più importanza in un mercato che gira 24 ore al giorno. La seconda, la “Flash boys hypotesis”, ispirata da un celebre libro di Lewis, giudica invece che la geografica conta eccome, tanto più nel mercato dei cambi del XXI secolo, caratterizzato dalla competizione fra high frequency traders per i quali il millisecondo ha un valore economico rilevante. In questa visione, le transazioni sul mercato dei cambi si vanno concentrando “in una manciata di posti”, quelli che “possiedono i server di data-matching e delle infrastrutture ad alta velocità per le comunicazioni”.
Per provare a vedere quale teoria descriva meglio la realtà, gli studiosi della Bce hanno osservato come lo sviluppo della rete sottomarina dei cavi, quella che abbiamo chiamato Undernet, abbia impattato sulla distribuzione delle transazioni sul mercato dei cambi. Questa rete, edificata per migliorare in origine le comunicazioni telegrafiche, telefoniche e poi dell’Internet, si è scoperta assai utile come veicolo per il trading elettronico nel mercato dei cambi e di altri strumenti finanziari. E poiché la fisionomia del network sottomarino è notevolmente influenzato dalla geografia – è più facile posare un cavo oceanico da un paese che ha l’oceano a portata di mano – ecco che questa rete sottomarina è ragionevole ipotizzare abbia influenzato lo sviluppo di posizioni competitive di alcuni paesi piuttosto che altri.
Un esempio conferma questa ipotesi. Negli anni ’90 i dati mercato valutario di Zurigo e di Singapore mostravano che quest’ultimo aveva circa il 60% in più di transazioni offshore. Oggi il mercato asiatico è quasi due volte più grande di quello svizzero. Cosa è successo nel frattempo? Singapore è diventato un hub di cavi sottomarini, mentre la Svizzera, che è lontana dal mare, no.
E sarà pure un caso, ma i centri di trading più importanti nel mercato dei cambi si sono localizzati sostanzialmente in tre città: Londra, Tokyo e New York. “In queste città – spiega la Bce – sono stati localizzati i server dell’Electronic Broking Services (EBS) e della Thomson Reuters fin dal 1990. Ne segue che la connessione di un paese con l’UK, gli Usa e il Giappone, riduce i tempi di latenza e aumenta la larghezza di banda”. E questo genera vantaggi evidenti, sia di costo che di ricavo, specie nell’ipotesi “Flash boys”.
Insomma, devi essere collegato al ragno se vuoi avere i vantaggi della ragnatela. Ma si sa come si comportano i ragni con i loro ospiti.
(2/segue)
Le banche cinesi hanno (almeno) 1,3 trilioni di crediti a rischio
Le notizie che arrivano dal fronte orientale sembrano fatte apposta per spaventare i militi ignoti di questa guerra, combattuta sotto mentite spoglie, che da oltre un settennio sfianca le economie mondiali. Già provati dai saliscendi di borsa, che non hanno altra ragione a parte i mal di testa e le gastriti degli operatori, costoro – i combattenti in grisaglie – devono vedersela con il Fondo monetario che ha rilasciato il Global Financial Stability report primaverile che sembra scritto apposta per regalare a loro e a noi una sovraddose d’ansia, come se ne fossimo digiuni.
E poiché è dal fronte orientale che arrivano le notizie più preoccupanti è giocoforza puntare laggiù la nostra attenzione. Anche perché c’è un problema bello grosso che si chiama Cina, già protagonista del meraviglioso film che ci ha impegnato lungo l’estate del 2015 e che adesso ci si ripropone in salsa di maggio, quindi più fresca ma sostanzialmente stantia.
Della Cina sappiamo già tutto quello che c’è da sapere. Per non annoiarvi evito di ripeterlo, ricordando solo l’ultima release del mainstream: la Cina sta transitando da un modello di sviluppo, basato su debito e investimenti più o meno pubblici, a un altro, bastato stavolta su riforme strutturali e mercato interno. Le prime sono innanzitutto finanziarie, perché la Cina deve entrare a pieno titolo nel grande gioco della finanza, e la graziosa assistenza del Fmi è asseverata dalla recente riforma delle quote e dall’inserimento della valuta cinese nel basket degli Sdr. Ma certo non basta. Ci sono riforme profonde che la Cina deve mettere in campo per arrivare al sacro graal: la piena convertibilità dello yuan.
E poi ci sono le questioni interne. Nell’amletico interrogativo se quello cinese sarà un soft landing o un hard landing, con tutte le conseguenze del caso per l’Asia e il resto del mondo, rimangono in questione alcune specificità cinesi che nascondono enormi problemi. Prima fra tutte l’incredibile montagna di debiti che i cinesi hanno accumulato, in particolare nel settore corporate.
Quest’ultimo è quello ove la bolla del credito ha più che altrove sortito i suoi effetti, conducendo le imprese cinesi a sommare una quantità di debito privato notevolissima che adesso, per una serie di ragioni, faticano anche a servire. In sostanza è sempre più difficile riuscire a pagarci gli interessi.
Dall’approfondimento che il Fmi ha dedicato al debito corporate cinese si possono apprendere alcune cose che è utile ricordare. La ricognizione ha riguardato 2.861 imprese, 2.607 quotate e 264 no. Insieme hanno accumulato prestiti per 2.775 miliardi di dollari. Scopo dell’analisi è osservare quanta parte di questo debito sia a rischio, laddove per debito a rischio si intende un’obbligazione iscritta nei bilanci di un’azienda che abbia generato un flusso di profitti netti insufficienti a coprire la spesa del servizio di queste obbligazioni. Per dirla con i tecnici, queste imprese hanno un Interest coverage ratio (ICR) minore di 1.
L’analisi del Fmi si propone di calcolare quanto pesi l’ammontare preso a prestito dalle imprese con un ICR minore di 1 sul totale delle compagnie esaminate, in maniera tale da trarne un indicatore che misuri la quantità di debito a rischio per il campione considerato. Ciò consente anche di valutare la quantità di credito a rischio che il sistema bancario ha concesso al settore corporate.
I risultati sono alquanto ansiogeni. Un grafico mostra la notevole impennata dei debiti a rischio negli ultimi anni, mentre la comparazione di tale indice con l’universo dei prestiti totali concessi dalle banche commerciali al settore corporate cinese, pari a 8,1 trilioni, ci dice che la perdita potenziale su questi crediti, alla fine del 2015, è stimabile in 1,3 trilioni di dollari.
L’ansia rischia di degenerare se si considera che i prestiti bancari al settore corporate non sono stati l’unica fonte di indebitamento per le imprese cinesi. Quindi non vengono considerati i prestiti arrivati dal settore bancario ombra, che in Cina è fiorente. Tantomeno sono considerati i prestiti arrivati dai veicoli governativi garantiti dallo stato.
Lo scenario base che il Fondo ipotizza in caso di stress considera una perdita del 60% su questi crediti, che pesa 756 miliardi di dollari, pari al 6,9% del Pil, che possono oscillare in un intervallo di deviazione maggiore o inferiore del 15% a seconda della gravità dell’evento traumatico. In ogni caso parliamo di centinaia di miliardi di dollari che andrebbero in fumo.
Nessuna buona nuova, dal fronte orientale.
Abbuffata di dividendi dalle banche europee (e italiane)
Mancò il credito all’economia dalle banche europee, ma non il dividendo per gli azionisti, si potrebbe dire al termine dell’istruttiva lettura di uno speech di Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis che ha parlato alcuni giorni fa a Francoforte discorrendo del ruolo del settore bancario nella trasmissione della politica monetaria della banca centrale.
Il tema è rilevante, malgrado richieda qualche approfondimento tecnico per essere ben compreso. Perciò è utile cominciare da una premessa che il nostro economista chiarisce sin dall’inizio: “La macroeconomia ha ancora una relazione difficile con il settore bancario. Sono stati fatti alcuni progressi nell’incorporazione delle banche nei modelli teorici, ma quelli standard tengono ancora in poca considerazione le banche. I testi introduttivi della macroeconomia non dicono molto delle banche e per questa ragione i sofisticati modelli macroeconomici usati dalle banche centrali raramente menzionano le banche”.
Questa sorprendente affermazione ci dice una cosa molto semplice. Il Golem che alimenta la nostra rappresentazione della realtà non è soltanto stupido, ma anche mezzo cieco. In sostanza le banche centrali guardano alla realtà che pensano di modificare con il loro comportamento sapendo, o per lo meno avendone il sospetto, che quello che stanno guardando è gravemente incompleto.
E ciò spiega perché a volte falliscono nel raggiungere gli obiettivi che si propongono. E questo per una semplice ragione: la banca centrale agisce innanzitutto per il tramite di quegli intermediari – ossia le banche – che per la teoria economica quasi non esistono, essendo giudicati alla stregua di passanti occasionali del processo economico, come ricorda lo stesso studioso raccontando di una sua conversazione con un economista di qualche anno fa. Non serve approfondire più di tanto la tecnicalità. Basta semplicemente ricordare che la banca centrale custodisce le riserve obbligatorie delle banche commerciali, che fra l’altro alimentano il mercato interbancario, e che quando vuole aumentare o diminuire la base monetaria agisce anche su tali riserve. La così detta moneta di banca centrale, infatti, o base monetaria, si compone di contante e riserve delle banche commerciali.
Ciò per dire che qualunque azione di politica monetaria coinvolge in qualche maniera questi intermediari, che la macroeconomia vede come “fantasmi” quando invece la pratica del central banking assegna loro una chiara funzione di trasmissione quantomeno indiretta degli impulsi di politica monetaria. Indiretta perché le riserve possono pure aumentare, ma non c’è un collegamento diretto con un aumento del credito erogato. Primo perché non è detto che una banca che ha più riserve sia anche disposte a moltiplicarle in offerta di credito. Poi perché il credito dipende anche dalla domanda. Non basta che te lo offrano, magari a prezzi da realizzo. Qualcuno deve anche volerlo.
E questo spiega perché Hyun Song Shin ne deduca che la teoria che guarda alle banche come soggetti passivi sia errata: “E’ importante considerare le banche come attori a pieno titolo che gestiscono attivamente i loro bilanci, perseguendo i propri obiettivi e reagendo ai vincoli che altri attori pongono su di loro”. Insomma, sono banche, non marionette della macroeconomia. Tutto questo che sembra astratto, risulta essere molto concreto quando si osserva a come le banche stiano reagendo alla politica dei tassi negativi.
La seconda osservazione di Shin non è meno pregnante e riguarda il capitale delle banche. Le banche centrali guardano al capitale bancario come a uno degli elementi della stabilità finanziaria o nell’ambito della loro attività di supervisori. “Ma avere banche ben capitalizzate è risultato importante per avere un buon meccanismo di trasmissione della politica monetaria”. In tal senso questa evidenza dovrebbe iscriversi di diritto nel patrimonio di conoscenze di una banca centrale.
Perché tale discussioni non vi risulti oziosa, è bene subito riportare alcune evidenze monitorate dal nostro esperto. I fondi propri di una banca, spiega, derivano da diverse fonti, la più importante delle quali è quella costituita dai retained earnings, che potremmo tradurre come gli utili cumulati e non redistribuiti agli azionisti. Tale grandezza non viene comunemente osservata e questa è una ragione in più per seguire il nostro relatore.
Un grafico molto interessante, con dati riferiti a 90 banche europee dal 2007 al 2014, mostra che i retained earning (RE) del 2007, quindi i profitti cumulati e non redistribuiti sino ad allora dalle banche erano 256 miliardi di euro, cifra simile a quella del 2014, quando erano 261. L’andamento di questi RE è stato altalenante negli anni della crisi. Scesi a 190 miliardi nel 2008, sono risaliti a 234 nel 2009 per raggiungere i 268 nel 2010 Da lì si è tornati sotto i 200 miliardi e via via si è risaliti verso il dato 2014.
Accanto ai RE vengono visualizzati i dividendi cumulati che sono stati distribuiti agli azionisti. Questi, a differenza dei RE sono cresciuti con notevole regolarità e anche quantità. Nel 2007 i dividendi cumulati sommavano a 37 miliardi. A fine 2014 erano arrivati a 196. Ciò significa che mentre nel 2007 i dividendi pesavano poco più del 14% sui RE, nel 2014 sono arrivati a pesare il 75%. Per dirla con le parole del nostro esperto, “ciò significa che gli utili accumulati dalle banche (e quindi questa parte di mezzi propri, ndr) sarebbero stati il 75% più elevati nel 2014 se le banche avessero scelto di reinvestire i profitti nei fondi propri, piuttosto che spenderli per pagare dividendi agli azionisti”. Ma vuol dire pure che questi 196 miliardi di euro sono stati trasferiti dal settore bancario agli azionisti invece che utilizzarli a supporto del credito alle economie. Ciò che avrebbe potuto generare un circolo virtuoso e ancora maggiori profitti per le banche.
Ma poiché con i se e con i ma non si va lontano, è utile osservare un’altra cosa. “In alcuni paesi i dividenti accumulati hanno superato i RE”. Questi ultimi sarebbero stati più del doppio di quanto fossero a fine 2014 che i profitti fossero stati reinvestiti nelle banche”. Vale la pena notare che nel gruppo di banche generose con i propri azionisti ci stanno quelle di Francia, Spagna e Italia. Per il nostro paese si osserva un RE totale, cumulato dal 2007 al 2014, di 25 miliardi, e dividendi pagati, nello stesso periodo, per 28. Ciò significa che se le banche italiane avessero capitalizzato i profitti invece di pagare gli azionisti, oggi avrebbero utili cumulati per 53 miliardi invece di 25 e forse avrebbero potuto affrontare con meno ansia – e noi di conseguenza – le loro sofferenze.
Invece hanno preferito versare dividendi gli azionisti. Che poi sono gli stessi che magari si lamentano del bail in.
The Walking Debt 