Categoria: cronicario

Il terzo passo dell’eurozona: l’unione del mercato dei capitali

Dopo l’unione monetaria e quella bancaria, e non potendo per il momento aspirare alla logica conclusione, ossia l’unione fiscale, l’eurozona si appresta a muovere il terzo passo nel suo difficile e controverso percorso di integrazione: l’unione del mercato dei capitali.

Alcuni premesse ci sono già state, ma l’obiettivo è ancora lontano, come ha opportunamente ricordato Andreas Dombret, banchiere della Bundesbank, in una recente allocuzione al Brookings Institution di Washington (Designing a stable monetary union – progress and
open issues).

E si capisce, leggendolo, che le evidenti discrepanze fra le varie autorità europee, che non risparmiano neanche le banche centrali, non hanno alcun effetto sul dichiarato intento di costoro di arrivare, in un modo o nell’altro, a una profonda unione dell’eurozona, che dopo esser stata monetaria, bancaria, finanziaria e infine fiscale, culminerà in quell’unione politica che in tempi non sospetti ci è già stata preannunciata.

Di fronte a tanta determinazione s’ergono chiassosi e altrettanto vacui gli strepiti di tanti arruffapopoli che hanno gioco facile a promettere il paradiso trovandosi molti di noi all’inferno, ma che ignorano sostanzialmente, o fingono di ignorare, che spezzare il vincolo che ormai lega i paesi eurodotati gli uni agli altri richiederebbe ben altra forza e determinazione che un semplice comizio di piazza. E omettono di dire che tali forze, per loro natura primordiali, sfuggono ad ogni controllo, una volta che siano liberate.

Il caso vuole che Dombret abbia preso servizio alla Buba il 3 maggio 2010, proprio all’indomani della decisione dei ministri finanziari dell’Ue di concedere aiuti per 110 miliardi alla Grecia e trovandosi una settimana dopo, il 10 maggio, di fronte alla controversa decisione della Bce di acquistare bond governativi. Decisioni che molta parte della Buba non apprezzò e che tuttora mostra di non apprezzare, contravvenendo, nella loro opinione, la Bce a quel dogma della responsabilità che per i banchieri centrali tedeschi è l’asset principale che ogni sistema finanziario dovrebbe coltivare per smettere di privatizzare i guadagni e socializzare le perdite.

“Dopo quella settimana  – dice Dombret –  due cose mi divennero chiare: primo che molti osservatori, e in particolare dagli Stati Uniti – avevano sottostimato la volontà politica europea di tenere insieme l’area dell’euro. Secondo che molti, me compreso, avevano sovrastimato la stabilità dell’assetto istituzionale dell’eurozona”.

Mettendo insieme i due punti, osserva, la conclusione non può che essere una: far leva sulla volontà politica per migliorare l’eurozona. Ma come?

Dombret è convinto che aldilà di frange estreme che vorrebbero far saltare il banco, i cittadini europei ancora credano nel sogno dell’eurozona, e con loro la gran parte dei leader politici. Questi ultimi però non hanno determinazione sufficiente a saltare il fosso – probabilmente perché devono farsi eleggere in patria? – e colmare la strana contraddizione per la quale la politica monetaria europea è centralizzata mentre quella fiscale è ancora in mano ai singoli stati. Questo, nell’opione del banchiere, provoca uno squilibrio della responsabilità. Gli stati nazionali tenderanno a fare ciò che per loro è meglio piuttosto che guardare all’eurozona come quel tutt’uno che secondo Dombret e quelli che la pensano come lui sarebbe ideale.

L’Unione fiscale, di conseguenza, rimane ancora solo un bel sogno. Al più si possono invitare gli stati, e con scarso successo come insegnano il caso francese e italiano, a far valere le regole europee. Ma per il futuro prossimo, salvo esperimenti specifici che comunque richiederebbero importanti cessioni di sovranità, il lato fiscale rimane un tabù.

Ciò non vuol dire che si debba abdicare al dogma della responsabilità. Dombret infatti guarda con sospetto sia alla proposta di utilizzare il fondo Esm come provider di risorse per gi investimenti, che a suo dire indebolirebbe il senso politico di quell’organismo, che è innanzitutto quello di fornire fiducia e prestiti condizionati, sia alla recente decisione della Bce di comprare Abs che, socializzando di fatto le possibili perdite, aggiunge un ulteriore pregiudizio di responsabilità all’agire delle banche, che, come fanno di solito, potrebbero essere incentivate a sottovalutare i rischi sapendo che possono scaricarli sulla Bce e, insostanza, sui bilanci degli stati che della Bce sono azionisti per il tramite delle loro banche centrali.

Ma a parte queste divergenze, il punto centrale è che comunque le banche, con l’imminente avvio della supervisione unificata, verranno presto messe sotto la tutela della Bce con l’avvio della supervisioni unificata d’inizio novembre.

E’ chiaro già da adesso, tuttavia, che centralizzare la supervisione bancaria, associandola alla risoluzione e a un meccanismo centrale di tutela dei depositi, è già uno straordinario passo in avanti. Però, dice Dombret, è assai probabile che le banche europee, ancora fragili sul versante della loro profittabilità, dovranno tagliare i costi, essendo costrette ad agire in un contesto di bassi rendimenti, o sennò iniziare a fondersi fra loro per garantirsi la sopravvivenza.

Ma guardando avanti, il problema successivo riguarda proprio la frammentazione del mercato dei capitali nella zona euro. A parte le banche, ormai sotto tutela, c’è una pletora di operatori che nella zona euro fa girare i soldi: fondi, mercati azionari, controparti centrali. Queste entità sono ancora a chiara vocazione nazionale, come le banche d’altronde, e non sono ancora efficienti abbastanza, proprio a causa della frammentazione che esse replicano, di garantire al sistema produttivo i flussi di risorse che pure potrebbero generare. Ciò anche in conseguenza del fatto che le imprese europee sono a vocazione bancaria: chiedono prestiti più che provare a raccogliere capitali.

Invertire questa consuetudine richiede mercati del capitale più efficienti. O, che nel gergo degli internazionalisti è nella stessa cosa, slegati dalle logiche nazionali. Questo è ciò di cui si parla quando si discute di unione del mercato dei capitali, come hanno fatto il presidente della commissione Juncker e Mersch, del board della Bce.

L’integrazione politica, in tempi in cui tutto è economia, a quel punto sarà solo una questione da addetti ai lavori.

Il trionfo dei super ricchi

Così a un certo punto leggo stupito che la governatrice della Fed Janet Yellen è preoccupata per “la continua crescita della disuguaglianza negli Stati Uniti”. E tuttavia non trovo nessun riferimento, nel suo lungo intervento (“Perspectives on inequality and opportunity from the Survey of Consumer Finances”) del 17 ottobre scorso circa la possibilità, financo remota, che tale peggioramento sia da addebitarsi proprio all’azione della Fed, magari per una di quelle maligne eterogenesi dei fini che fanno la gioia dei cacciatori di paradossi.

Forse sarebbe chieder troppo, mi dico. Così mi limito a focalizzare i dati, questi sì eloquenti, che rievocano suggestioni tardo XIX secolo, quando i super ricchi trionfavano alla faccia del resto della popolazione.

Ieri come oggi, viene da dire.

“Gli ultimi decenni – osserva la Yellen – hanno visto la più rilevante crescita nell’inegualità dal XIX secolo, dopo più di 40 anni in cui queste diseguaglianza si erano ridotto a partire dalla Grande depressione. Secondo alcune stime, la disuguaglianza di reddito e ricchezza è vicina al suo livello più alto degli ultimi secoli”. Non è un segreto, aggiunge, che gli ultimi decenni possono essere riassunti come un significativo guadagno per redditi e patrimoni per quelli che stanno al “very top” della distribuzione a una stagnazione per la maggioranza. “Mi chiedo – aggiunge – se questo trend sia compatibile con i valori alla radice della nostra nazione, fra i quali l’alto valore che gli americani riconoscono all’eguaglianza delle opportunità”.

Per quanto una certa disuguaglianza sia un beneficio, osserva ancora, in quanto potente stimolo a lavorare di più e migliorare la propria condizione, un eccesso di inegualità può esacerbare la disuguaglianza delle opportunità, creando un circolo vizioso destinato ad alimentare le differenze. Il problema, insomma, da economico diventa politico.

Tale visione ingenua, che mal si concilia con la sagacia che pure dovremmo riconoscere a una banchiera che interpreta un ruolo così importante mi lascia basito. Eppure dovrei essere abituato all’ipocrisia.

Ma poi mi dico che non dovrei occuparmi della Yellen, che in fondo fa il suo lavoro, e limitarmi a rilevare l’ennesima tappa del processo di Grande Redistribuzione, in atto ormai da un trentennio almeno, che con l’occasione della crisi del 2008 ha impresso una rapida accelerazione al movimento “naturale” della storia.

Già, perché come la stessa Yellen ci ricorda, la Grande recessione post 2008 ha duramente colpito i super ricchi. Ma poi (grazie anche alla Fed?) costoro non solo si sono ripresi, ma sono diventati anche più ricchi, come ci ricordano i dati della Survey che la stessa Fed realizza per capire meglio il mondo dove vive e dove opera.

Tale survey è iniziata nel 1989 e da allora ha osservato una costante concentrazione di ricchezza nella fascia alta delle famiglie più ricche, cui ha logicamente corrisposto un analogo detrimento per le le altre.  Aggiustati per l’inflazione, i dati mostrano che i redditi medi del 5% delle famiglie al top sono cresciuti del 38% fra il 1989 e il 2013. Per il restante 95% di famiglie tale crescita è stata di appena il 10%.

La distribuzione della ricchezza è possibilmente anche più ineguale di quella dei redditi. Il 5% più ricco, nel 1989, deteneva il 54% della ricchezza nazionale. Nel 2010, quindi dopo la crisi del 2008, tale quota era arrivata al 61% e nel 2013 è ulteriormente cresciuta al 63%.

E’ interessante notare che tale aumento di ricchezza ha riguardato esclusivamente i super ricchi. I ricchi normali, quelli nella fascia di ricchezza collocata fra 81mila e 1,9 milioni di dollari, sono al contrario diventati più poveri: avevano il 43% della ricchezza nazionale nel 1989, e ora, nel 2013, sono scesi al 36%.

Figuratevi cosa è successo ai poveri. Costoro, che detenevano appena il 3% della ricchezza nazionale nel 1989, ora sono avidamente attaccati al misero 1% che è rimasto loro. Parliamo di 62 milioni di famiglie che hanno una ricchezza media di 11mila dollari, un quarto delle quali dichiarano una ricchezza pari a zero. Interessante notare altresì come la loro situazione, che pure era in lento miglioramento dall’89 in poi, sia drasticamente peggiorata a far data dal 2007.

La stessa sorte, peraltro, toccata a quelli che stanno in mezzo, il mitico ceto medio-alto che aveva visto crescere la sua ricchezza da una media di 323mila dollari, nel 1989, ai 516mila del 2007, e adesso si trova, a prezzi correnti, intorno ai 424mila.

Tutto ciò mentre i super ricchi, sempre il 5% al top, hanno visto la loro ricchezza media raddoppiare dai 3,6 milioni di dollari del 1989 ai 6,8 milioni del 2013, sempre a prezzi correnti.

Questo trionfo dei super ricchi made in Usa può anche essere osservato scrutando la composizione del loro portafoglio. Mentre per i più poveri o i meno ricchi la casa pesa fra i tre quinti e i due quinti della ricchezza, per il top 5%, il valore dell’immobile pesa appena un quinto, esattamente come accadeva fin da 1989. Ciò significa che i più ricchi sono meno sensibili al variare dei corsi immobiliari, al contrario delle altre fasce di reddito, per le quali una correzione del mattone ha effetti assai più dolorosi. Ciò spiega perché la Yellen noti con piacere che la ripresa del mattone in America abbia contribuito a migliorare le condizioni della popolazione. Quella più povera o meno ricca, almeno.

Se guardiamo agli asset finanziari, scopriamo che il 5% al top detiene circa i due terzi di tutto e la fascia centrale, i meno ricchi, il restante terzo. Qualche briciola, circa il 2%, sta nella disponibilità dei più poveri. E poiché gli studi della Fed mostrano che “l’ineguaglianza tende a persistere da una generazione alla successiva”, e che la mobilità economica negli ultimi decenni è cambiata assai poco, possiamo tranquillamente dedurne che il sogno americano, nella sua variante contemporanea, è un incubo di diseguaglianza, che peraltro penalizza moltissimo i figli delle famiglie più povere rispetto a quelli dei ricchi.

Un solo dato basterà a capire perché: la ricchezza mediana delle famiglie con figli più povere è diminuita dai 13mila dollari del 2007 agli 8mila del 2013: un calo del 40% dopo l’aggiustamento per l’inflazione. Per il 5% al top, tale ricchezza mediana è diminuita solo del 9%, passando da 3,5 milioni a 3,2.

Decido di glissare, ormai annoiato, sull’effetto ulteriormente squilibrante, delle eredità che per il 5% al top valgono in media 1,1 milioni e per i più poveri raggiunge appena i 68mila. Senza ombra di ironia la Yellen osserva che le eredità dei poveracci hanno un valore relativo, stante il loro livello di ricchezza, assai maggiore rispetto a quelle dei più ricchi.

Dice un vecchio proverbio delle mie parti che i soldi fanno soldi e i pidocchi fanno pidocchi.

Ma non dite che è colpa della Fed.

L’Italia che cambia verso è quella creditrice (e punta sull’estero)

Se gli italiani fossero stranieri avremmo 60 miliardi di debiti in più, che però sarebbero più che compensati, se gli stranieri fossero italiani, dai 150 miliardi in più di crediti. Invece viviamo la situazione curiosa per la quale gli italiani non si fidano a prestare soldi all’Italia, e li portano all’estero, mentre gli stranieri fanno affluire capitali sulle nostre obbligazioni: dovremmo naturalizzarli.

Faccio davvero fatica a capire chi, fra noi e loro, sia il furbo e chi il fesso.

Fatto sta che le seduzione estere degli italiani creditori, ossia detentori di denaro da investire, hanno cumulato all’estero investimenti di portafoglio per quasi 60 miliardi ad agosto, a fronte dei quali sono affluiti 150 miliardi dall’estero. Questo ci dice l’analisi dei flussi sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti, al lordo quindi degli aggiustamenti di valutazione, ossia della correzione degli stock di titoli provocate dal cambiamento di valutazione di mercato dei titoli.

La circostanza poco commendevole è che i profitti che l’Italia incassa sui miliardi investiti vanno a coloro i quali li hanno investiti. Mentre il costo del servizio sui debiti sui 150 che sono affluiti vanno praticamente a carico della collettività e per giunta espatriano. In tal senso la meravigliosa libertà di muovere i capitali legittima la regola aurea del capitalismo secondo la quale si privatizzano gli utili e si socializzano le perdite.

Prima di essere accusato di pericoloso revanscismo, dico subito che non ho nulla in contrario alla libera circolazione dei capitali. Sono contrariato però dalla circostanza che difficilmente se ne illustrino, facendo i semplici conti della serva, le conseguenze.

I più scafati le conseguenze sanno già che devono andarsele a vedere sulla voce redditi primari della bilancia dei pagamenti, dove viene esibito il saldo dei pagamenti che l’Italia riceve dall’estero per i suoi investimenti, di portafoglio o diretti, e quelli che l’Italia paga all’estero per gli investimenti che gli stranieri fanno sul nostro territorio. Nel nostro paese tale saldo è costantemente negativo.

Quello che il saldo non dice, ma che però possiamo leggere sulle tabelle della bilancia dei pagamenti – prendo riferimento i dati Bankitalia di agosto pubblicati di recente – è che nei dodici mesi cumulati ad agosto 2014 sono entrati in Italia redditi primari per 57,557 miliardi, mentre abbiamo pagato interessi sui debiti per quasi 62. Ciò vuol dire che i nostri rentier hanno incassato oltre 57 miliardi, mentre la collettività, stante la quota preponderante di titoli del debito pubblico fra gli investimenti esteri di portafoglio, si è dovuta fare carico di pagarne 62 ai rentier esteri.

Eccolo qui un altro che odia i ricchi, penserete. Proprio per nulla, e anzi: buon per loro. L’unica cosa che ho in odio è l’ipocrisia.

La libera circolazione dei capitali, infatti, si basa su un presupposto che i manuali di economia si peritano di non illustrare con la necessaria dovizia di particolari: ossia che l’internazionalismo finanziario, pressuposto per la gestione efficiente del capitale (ossia più profittevole), porta con sé un evidente presupposto politico: il capitale deve infischiarsene della sovranità statale. Deve solo procurare rendimenti. E poi ci stupiamo che gli stati siano in disgrazia.

Conosco, per dire, sovranisti sfegatati, di quelli che dicono che dobbiamo uscire dall’euro o addirittura dall’Ue, che non si fanno il minimo imbarazzo a portare i soldi in Svizzera o in Germania. E neanche si rendono conto quanto ciò sia paradossale.

Sorvolo e torno ai dati, che di sicuro sono più interessanti delle mie astruse riflessioni.

E la prima cosa che noto scrutando le curve disegnate dalla Banca d’Italia è che davvero l’Italia ha cambiato verso. Ma non tutta l’Italia: solo quella creditrice.

Il dato parla chiaro: intorno alla metà del 2012 avevamo un saldo netto per gli investimenti di portafoglio attivo per 90 miliardi. Ad agosto 2014 il saldo è diventato negativo per la stessa cifra.

Avere un saldo attivo vuol dire sostanzialmente che abbiamo meno debiti con l’estero. Gli acquisti di titoli italiani dall’estero, in quel periodo, erano fortemente diminuiti (oltre 150 miliardi in meno nella metà del 2012, quindi meno debito). Al contempo gli italiani avevano fatto rientrare in Italia dall’estero circa 60 miliardi di investimenti di portafoglio, quindi avevamo meno crediti esteri. Così arriviamo al saldo attivo di 90 miliardi, che corrispondendo a un minor debito equivalente, ha abbassato il deficit della posizione patrimoniale netta, che infatti in quel periodo era intorno al 25% del Pil.

Da quel momento in poi inizia il cambiamento di verso. Il saldo era già zero negli ultimi mesi del 2012, quando i deflussi esteri e gli afflussi di risorse italiane dall’estero si sono pareggiati. E da quel momento in poi il saldo ha iniziato a sprofondare, fino al picco di 90 miliardi di deficit raggiunto nel secondo trimestre 2013.

In quel momento è accaduto che l’estero è tornato a comprare obbligazioni italiane, e gli italiani hanno continuato a vendere attività estere. Quindi il debito estero è aumentato. Infatti la posizione patrimoniale netta peggiora e diventa negativa per quasi il 30% del Pil.

Fra il maggio del 2013 e la fine dell’anno, c’è l’ennesimo cambiamento di verso. La vendita di attivi italiani all’estero diminuisce fino a cessare del tutto intorno a ottobre e si trasforma in acquisti di attivi esteri, mentre gli afflussi di capitale estero aumentano. Il saldo alla fine dell’anno punta verso lo zero e la posizione netta di nuovo verso un deficit del 25%.

L’ultimo cambiamento di verso è tutto interno al 2014. Gli italiani tornano a comprare attivi esteri a mani basse, come era successo per tutto il 2010 (epoca del terrore, lo ricorderete), e intanto l’estero aumenta la sua esposizione verso di noi. Insomma, gli italiani che hanno i soldi hanno paura (o poca convenienza) a tenere i capitali in casa, mentre gli stranieri non riescono a smettere di prestarceli. Sicché la posizione netta peggiora ancora, superando il deficit del 30% del Pil. Osservo che gli italiani aumentano i loro acquisti all’estero senza sosta ormai dal mese di maggio.

Il ragionamento cambia poco se andiamo a vedere gli investimenti diretti, che se vogliamo sono ancora più un’indicazione della fiducia di lungo termine, visto che è facile vendere un’obbligazione e più difficile smobilitare una fabbrica.

Evito di farvi perdere ulteriore tempo e vengo al punto. Gli investimenti diretti italiani all’estero, pur se lontani dai picchi del 2009, quando pesavano fino a 80 miliardi, lungo il 2014 hanno quotato flussi per circa 15-20 miliardi, più o meno equivalenti agli investimenti diretti esteri in Italia e infatti il saldo è vicino a zero. Nel 2008, per dire, era attivo per oltre 60 miliardi.

Da qualunque lato la si veda, perciò, l’Italia creditrice, pure coi suoi cambiamenti di verso, non ha mai smesso di investire.

All’estero però.

Le banche centrali fanno aumentare la disuguaglianza

Poiché la disuguaglianza è tornata di moda, forse perché aumenta, molti ne scrivono e ancor di più si interrogano sul perché e sul percome tale sgradevole controindicazione continui ad abitare il meraviglioso mondo magico che ci ostiniamo a credere sia, o dovrebbe essere, il nostro.

Nulla di strano che tale arrovellarsi finisca col coinvolgere anche i nostri banchieri centrali, ormai veri e propri virgilii nell’inferno della contemporaneità, che adesso si chiedono se, hai visto mai, la loro dissennata politica dei tassi a zero, e anzi negativi, non finisca per avere effetti redistribuitivi che sono del tutto esorbitanti rispetto ai compiti di una banca centrale. che dovrebbero limitarsi alla stabilità dei prezzi, come è il caso della Bce, o al più alla stabilità finanziaria e del mercato interno, come si spingono a fare la Fed e la Boj.

L’ultimo ad arrovellarsi sul tema Banche centrali&disuguaglianza è stato Yves Mersch, componente del board della Bce, ultima arrivata, ma non per questo meno espansiva, fra le banche centrali che hanno deciso/dovuto fare uno straordinario allentamento monetario per provare a rimettere in equilibrio le stanche economie dei loro paesi, pigre e deflazionarie come mai negli ultimi anni.

Il tema della disuguaglianza si collega proprio a questo. O meglio alla risposta alla domanda se la politica monetaria abbia o no effetti redistributivi. La qualcosa parrà quantomeno astrusa a quelli come noi, che usano il buon senso del padre di famiglia, mentre è di primissimo interesse per i nostri banchieri centrali che, sbirciando fuori dalla loro torre eburnea si accorgono adesso che effettivamente mettere i tassi in territorio negativo, far gonfiare i prezzi degli asset e compagnia cantante, è molto probabile interferisca sulla distribuzione della ricchezza.

Ma per comprendere il punto di vista di Mersch bisogna provare a mettersi nei panni di un banchiere centrale. “Finora – spiega – il tema della disuguaglianza non ha fatto parte dell’analisi della politiche monetaria. Ma questo può cambiare”.

E le ragioni son presto dette. “L’aumento della disuguaglianza ha impatto sulla stabilità finanziaria”, sottolinea, e alcune evidenze fattuali mostrano come sia possibile un collegamento fra disuguaglianza e crisi finanziarie. Ma soprattutto, Mersch riconosce l’evidenza che agire sui tassi di interesse ha di per sé effetti redistributivi.

Abbassare i tassi può essere un vantaggio per i debitori, che pagano meno interessi, ma altrettanto per i creditori, che vedono salire i prezzi degli asset. Costoro d’altronde, se hanno investito in asset “sicuri” quanto possono esserlo oggi gli asset, ad esempio depositi od obbligazioni, rischiano di essere penalizzati da una politica di tassi bassi, esattamente come può succedere ai debitori, specie quelli che appartengono alla fascia più povera della popolazione, che magari a causa delle frizioni economiche che rendono necessaria tale politica, perdono il lavoro.

Uno studio del Nber di qualche anno ricordato da Mersch fa individua almeno cinque canali attraverso i quali la politica monetaria impatta sulla distribuzione del reddito. Una politica monetaria espansiva che faccia salire i profitti più dei salari, ad esempio, avvantaggia quelle persone che ricevono i loro guadagni dagli affari o dalla finanza, che evidentemente sono già i più ricchi della popolazione e che perciò lo diventano ancor di più.

Al tempo stesso tale politica avvantaggia i cittadini più a loro agio con i mercati finanziari, che, incidentalmente, sono sempre i più ricchi. Inoltre, poiché i cittadini a più basso reddito hanno generalmente la tendenza a accumulare la poca liquidità che hanno, magari tendendola in banca, i potenziali effetti inflazionistici originati dall’azione delle banche centrali rischiano di tradursi in un effettivo trasferimento di ricchezza da loro ai più ricchi. Senza contare che una politica di tassi bassi colpirà anche il rendimento dei loro conti correnti.

Tali assunzioni teoriche hanno trovato una prima conferma sperimentale stimando gli effetti della politica monetaria sulla redistribuzione negli Usa a partire dal 1980. L’analisi ha mostrato una certa sensitività della disuguaglianza alle politiche a tasso zero che, addirittura, hanno effetti simili, quando l’economia richiederebbe tassi negativi, a quando si adottino politiche restrittive.

Un rapporto del McKinsey global institute di un anno fa ha stimato che l’ambiente di tassi bassi nelle principali economia globali (Usa, Uk e EZ) ha determinato minori incassi per 630 miliardi per i depositanti e gli obbligazionisti. A tali perdite, corrispondono evidenti guadagni per le banche, che su tali conti correnti hanno risparmiato, e per chi emette obbligazioni, stati in testa. Ma tali perdite, avvisa Mersch, possono essere annullate dall’aumento del prezzo degli asset che la politica monetaria porta con sé.

Un altro studio di James Bullard, presidente della Fed di San Louis, è arrivato alla conclusione che la politica di quantitative easing della Fed ha depresso i rendimento degli asset sicuri, spingendo quindi i cittadini verso gli asset più rischiosi, ossia tutto il contrario della stabilità finanziaria che pure le banche centrali dovrebbero monitorare. E poiché le azioni sono possedute soltanto da metà della popolazione, e sono concentrate fra i più ricchi, il QE ha finito col migliorare la loro posizione relativa.

Se guardiamo al Giappone, che da un ventennio prova a uscire dalla deflazione pompando liquidità nel sistema finanziario, quello che se ne trae è un’altra conferma. Una ricerca di Ayako Saiki e Jon Frost alla De Nederlandsche Bank ha evidenziato come queste politiche non convenzionali siano servite allo scopo di far ripartire l’economia, ma al prezzo però di un più elevata disuguaglianza tramite il cosiddetto “canale di portafoglio”, ossia il meccanismo che abbiamo visto agisce quando l’aumento della base monetaria tende ad aumentare il valore degli asset. I soldi fanno soldi, dicevano gli antichi. Con l’avvertenza che tali effetti potrebbero essere ancora più grandi in Europa, Usa e Gran Bretagna, dove le famiglie hanno attivi di portafoglio in azioni e bond anche maggiori rispetto al Giappone.

A proposito. Nell’eurozona la Bce ha messo in piedi una database con i dati di 62.000 famiglie di 15 paesi. Le prime analisi mostrano che fra il 2008 e il 2013 le famiglie a maggior reddito sono quelle che hanno sofferto le maggiori perdite di ricchezza, ma al tempo stesso le famiglie più povere sono state penalizzate dal notevole aumento della disoccupazione, che ha abbattuto anche indirettamente i loro redditi. Insomma; se i ricchi perdono capitale, ma i poveri il lavoro, il risultato finale è comunque un aumento della disuguaglianza, atteso che è più facile recuperare una perdita sulle azioni, tramite il canale del portafoglio, piuttosto che ritrovare un lavoro.

La disarmante conclusione di Mersch è che le banche centrali devono essere consapevoli che provocano conseguenze distributive con le loro politiche monetarie che, di recente, hanno sortito come conseguenza l’aver fatto aumentare la diseguaglianza, anche se lui dice che questa conclusione “non ha ancora una chiara evidenza”. “Tuttavia – aggiunge – le politiche non convenzionali, e in particolare il largo acquisto di asset, sembrano aumentare la diseguaglianza, anche se è difficile stabilire in che quantità”. Questa “controindicazione distributiva deve essere tollerata”, aggiunge, “ma chiaramente non deve durare e questa deve essere un’altra ragione per riconoscere che queste misure di politica monetaria non standard devono essere temporanee”.

Insomma; le banche centrali stanno contribuendo all’aumento della disuglianza, ma vorrebbero tanto non farlo.

Notoriamente, di buone intenzioni è lastricato l’inferno.

Il Fmi cala il jolly degli investimenti pubblici

In una partita a carte che si sa disperata arriva prima o poi il momento in cui è necessario tirar fuori il jolly, ossia la carta magica che trasforma la realtà del gioco a vantaggio di chi la usa.

Senonché, a differenza di una partite di carte, quella giocata dall’economia internazionale porta con sé una complicazione: chi vorrebbe il jolly non ce l’ha e chi ce l’ha non vuole usarlo. Perciò al mazziere, che nel nostro gioco viene interpretato dal Fondo monetario internazionale, non rimane che sottolineare gli enormi vantaggi che si possono trarre dall’uso del jolly, specie quando, come succede con la nostra economia, la partita minaccia di essere vagamente truccata.

Il jolly del Fmi si chiama investimenti pubblici in infrastrutture. La moral suasion è contenuta in uno dei capitoli dell’ultimo World economic outlook che si intitola, retoricamente “Is it time for an infrastructure push? the macroeconomic effects of public investment”.

Retoricamente perché la risposta implicita è ovviamente un sonoro sì. Addirittura, per non farci mancare niente, il Fmi produce anche una stima secondo la quale un paese tipo, purché sia un’economia avanzata, avrebbe un guadagno di Pil pari allo 0,4% il primo anno se investisse l’1% di pil in infrastrutture pubbliche, che poi arriverebbe all’1,5% quattro anni dopo, con indubitabile benefici sul rapporto debito/pil. Un affarone, insomma. Che stiamo aspettando?

Il Fmi, inoltre, ricorda che il deficit infrastrutturale non è solo un problema delle economie avanzate. I paesi emergenti, che pure dispongono di ampi spazi fiscali, sono quelli che più di altri beneficierebbero di ampi investimenti pubblici. E ciò non potrebbe che far ripartire la crescita mondiale, che sempre le previsioni del Fmi rivedono continuamente al ribasso.

Il fatto è che non è tutto oro ciò che riluce e il Fmi non si perita di ricordarcelo. Molte economia avanzate hanno solo un piccolo spazio fiscale per regalarsi investimenti così costosi. E anche il basso costo del denaro, che da un lato incentiva tale politica, deve fare i conti con l’annunciata volontà di alcune banche centrali di iniziare a normalizzare la politica monetaria. Inoltre la letteratura non è concorde circa gli esiti moltiplicativi degli investimenti pubblici e la loro capacità di ripagarsi. Come insegna il caso giapponese, non a caso espressamente analizzato nell’analisi del Fmi.

Rimane il fatto che lo stock di capitale pubblico destinato agli investimenti in infrastrutture è costantemente declinato dal 1970 in poi. Così siamo arrivati al punto che, oltre agli emergenti, anche paesi come la Germania e gli Stati Uniti soffrono di un grave deficit infrastrutturale che solitamente non è un buon viatico per la crescita del prodotto.

Ciò malgrado le analisi econometriche del Fmi individuano chiari effetti macroeconomici positivi, sia per il prodtto che per il debito, dall’investimento pubblico.

Ma anche qui ci sono alcuni importanti caveat da non ignorare. Ilmodello mostra che gli investimenti pubblici hanno effetti positivi in periodi di bassa crescita, che possono arrivare all’1,5% subito e al 3% nel medio termine, mentre in periodi di alta crescita gli investimenti pubblici producono un effetto sul prodotto praticamente nullo.

Tali effetti, tuttavia, sono assai più visibili in paesi che hanno un livello elevato di efficienza negli investimenti pubblici. Qui infatti la crescita del prodotto potrebbe essere dello 0,8% il primo anno e fino al 2,6% negli anni successivi. Al contrario nei paesi a bassa efficienza si oscilla fra un risicato 0,2% e un massimo dello 0,7 nel medio periodo.

Quest’avvertenza rima con un’altra: i paesi a bassa efficienza degli investimenti pubblici sono quelli che più spesso hanno una maggiore sofferenza fiscale.  Con l’aggravante che un paese efficiente vedrà diminuire il suo debito pubblico, in conseguenza degli investimenti, al contrario di quanto accade per un paese con scarsa efficienza.

Ve la faccio semplice: la Germania avrebbe tutto da guadagnare a spingere sul pedale degli investimenti pubblici, l’Italia non sembra proprio. E tuttavia le cronache ci raccontano della ritrosia tedesca a spendere i suoi ampi surplus per investimenti pubblici e della litania italiana di aumentare gli investimenti pubblici per uscire dalle secche della crisi. Il che la dice lunga sull’utilità di queste analisi.

Meglio perciò affidarsi alle analisi empiriche, osservando quello che è successo in Giappone, che certo non si può sospettare di inefficienza.

Il Fmi nota che molti individuano nell’ingente mole di investimenti pubblici effettuati dopo la crisi di fine anni ’80 la causa principale del forte indebitamento attuale nonché del decennio perduto degli anni ’90, visto che tali investimenti, per quanto corposi, non sono riusciti a generare una crescita sufficiente del prodotto e frenare la deflazione.

Ma il Fmi non concorda.  “E’ vero – scrivono – il Giappone aumentò gli investimenti pubblici nei primi anni ’90, ma l’aumento della spesa pubblica è stato concentrato sul finanziamento della spesa sociale a causa dell’invecchiamento della popolazione”. Per la cronaca, lo stato incrementò la spesa pubblica dell’1,5% a inizio dei Novanta, per arrivare al picco dell’8,6% nel 1996. “Ma dopo la spesa pubblica per investimenti ha continuato a declinare, riprendendosi solo dopo il terremoto del 2011 e l’inizio dell’Abenomics”.

“Nei vent’anni dopo il 1992 – sottolinea il Fondo – l’ultimo anno in cui il Giappone ha registrato un surplus fiscale, la spesa sociale è aumentata del 10,6% e gli investimenti pubblici sono declinati del 2,3%”. Ciò a fronte di annunci ridondanti di piani di investimento che, nei fatti, hanno prodotto ben poca cosa.

Dal che deduciamo un’altra conseguenza teorica: la spesa per il welfare è sostanzialmente inefficiente, dal punto di vista del prodotto. Il che fa il paio con lo spirito del tempo, che vuole il welfare un problema delle economie e non più un’opportunità.

Per essere produttivo, poi, l’investimento deve rispondere ad alcune precise caratteristiche. Innanzitutto deve essere indirizzato verso progetti con un alto indice di costi/benefici e, soprattutto deve essere fiscalmente sostenibile. In caso contrario la spesa pubblica si trasforma in deficit e non spinge la crescita.

Quindi alla domanda se sia il momento giusto per rilanciare gli investimenti pubblici la risposta è assai semplice: si.

Forse.

Caccia a ottobre (in) rosso per le banche europee

Sfoglio distratto le pagine che riepilogano il lungo intervento di Ignazio Visco alla conferenza interparlamentare che le regole del fiscal compact prescrivono per gli stati, pubblicata giorni fa, ma l’unica cosa che mi suggeriscono è che il giorno della resa dei conti per le grandi banche europee è ormai dietro l’angolo.

Dal 26 ottobre la vicenda bancaria tornerà prepotentemente d’attualità con la pubblicazione dell’esito del comprehensive assessment che la Bce ha svolto in questi mesi. E solo allora sapremo se ci sarà un conto da pagare, che si aggiungerà alla già lunga lista della spesa del nostro governo, o se invece potremo tirare il fiato.

Non è una questione di poco conto. Visco ha sottolineato che “i fabbisogni di capitale risultanti dall’esercizio di valutazione dovranno essere soddisfatti in primo luogo attraverso il ricorso a risorse di natura privata”. Il che implica che eventuali carenze di capitale dovranno essere colmate dalle banche stesse e non dallo Stato. In primo luogo, però. Ma cosa succederebbe se i privati non dovessero rispondere all’appello?

Il tema è assai controverso, ed è comprensibile che nessuno azzardi una risposta. Visco, al contrario, ostenta un certo ottimismo, che solo i fatti ci diranno se è di maniera oppure se è fondato. “Al di là dell’entità dei fabbisogni di capitale che risulteranno dall’esercizio, – spiega – che prende a riferimento la situazione in essere alla fine del 2013, va ricordato che importanti risultati sono stati già ottenuti nel corso di quest’anno, rafforzando le iniziative assunte negli anni precedenti. In Italia numerosi intermediari hanno operato in bilancio ingenti svalutazioni delle poste dell’attivo (per oltre 30 miliardi nel solo 2013, per quasi 130 dal 2008), accrescendo la trasparenza dei bilanci. Sono state realizzate operazioni di rafforzamento patrimoniale per quasi 40 miliardi, di cui oltre 10 nel corso del 2014. Grazie a questi interventi le banche potranno far meglio fronte alle eventuali necessità di rafforzamento risultanti dall’esercizio”.

Per una di quelle misteriose vie che intraprende il pensiero, sapere che dal 2008 le banche italiane hanno svalutato 130 miliardi di crediti e hanno rafforzato il patrimonio per 40 miliardi, mi fa venire in mente un vecchio film degli anni ’90 che con le banche non c’entra nulla: caccia a ottobre rosso, la storia di un sottomarino sovietico sulla pelle del quale Usa e Urss giocano l’ennesimo esercizio di quel conflitto profondamente scacchistico che è stata la guerra fredda.

Ripenso alla trama e mi accorgo che in effetti le banche europee somigliano pericolosamente a quel sottomarino: sono dotate di armi nucleari, ossia gli esotici strumenti finanziari nascosti nei loro bilanci, e viaggiano negli abissi misteriosi del sistema finanziario, il loro personalissimo mare, senza che nessuno sappia bene cosa tengono ben nascosto nei loro arsenali. Sostanzialmente spaventano tutti, trattandosi di armi di distruzioni di massa, a cominciare dagli stati che pure le ospitano più che volentieri.

Da questa prospettiva il lungo discorso di Visco smette di annoiarmi e diventa interessante. L’avvio della supervisione unificata in sede europea, e segnatamente all’interno della Bce, è prevista per il 4 novembre, quindi pochi giorni dopo il disvelamento del comprehensive assessment. Da quel giorno a Francoforte si installerà una sorta di torre di controllo che potrà sindacare, finalmente fuori dai circuiti nazionali, sullo stato di salute delle banche, 120 al momento, molte delle quali fanno parte della lista dell istituzioni sistemiche che il Comitato di Basilea ha redatto. In sostanza quest’autunno vedrà il primo vagito dell’Unione bancaria, che segna l’inizio di una nuova Europa dove l’unificazione della valuta di conto viene completata dall’unificazione della moneta più consistente delle nostre economie: la moneta bancaria.

Per capire la rilevanza di questo passaggio storico, basta sottolineare come fa Visco che “l’azione di politica monetaria (della Bce, ndr), la definizione dell’Unione bancaria, il tornare a discutere di quella di bilancio, a progettare, in prospettiva, un’unione politica hanno contribuito ad avviare il ripristino durevole della stabilità finanziaria dell’area dell’euro e più favorevoli condizioni di finanziamento nei paesi esposti alle tensioni”.

L’istituzione della supervisione unificata, tuttavia, è solo il primo passo. Gli altri due, tuttavia, sono già stati compiuti e aspettano solo di essere attuati. Quindi l’attivazione del meccanismo di risoluzione e, soprattutto il più controverso: l’attivazione del fondo unico di risoluzione.

Visco ci ricorda che il consiglio unico di risoluzione sarà operativo dal primo gennaio 2015, “quando avvierà l’attività di raccolta di informazioni e di collaborazione con le autorità di risoluzione nazionali per la definizione dei piani di risoluzione delle banche. Il Consiglio, in particolare, adotterà le decisioni di risoluzione – con la collaborazione delle autorità di risoluzione nazionali – per le banche vigilate direttamente dalla BCE e per i gruppi bancari transfrontalieri”. Ma solo dal primo gennaio 2016 saranno operative anche le regole previste per il fondo unico di risoluzione che dovrebbe essere alimentato da accantonamenti delle stesse banche. Salvo per il periodo transitorio, che poi è quello che inizierà dal 1 gennaio 2015.

Ed è qui che torna la domanda: da chi dovranno essere coperte eventuali carenze di capitale che dovessero essere acclarate a fine ottobre? E chi pagherà il conto di eventuali risoluzioni bancarie che dovessero rendersi necessarie a partire dal 1 gennaio 2015?

Visco si limita a ricordarci ancora che “restano da definire, rapidamente, importanti aspetti operativi del meccanismo. Si tratta, in particolare, delle modalità per rafforzare la capacità finanziaria del Fondo di risoluzione, soprattutto nei suoi primi anni di vita, dei meccanismi per la definizione dei contributi dovuti dalle banche”. E poi che “andrà assicurato il rapido completamento dei passaggi necessari per garantire il rispetto di questa scadenza e consentire all’Italia di partecipare fin dall’inizio del 2015 alla preparazione del meccanismo unico di
risoluzione”.

Ma soprattutto è sullo schema assicurativo dei depositi che si giocherà la partita politica più importante: “Uno schema unico di assicurazione dei depositi, anche attraverso la mutualizzazione delle risorse all’interno dell’Unione, consentirebbe di affrontare meglio eventuali episodi di crisi sistemiche, attenuando decisamente i rischi di instabilità finanziaria a livello locale”.

Ed è proprio sul concetto di mutualizzazione delle risorse che andremo a vedere le carte di questa nuova eurozona. Se l’accettazione della mutualizzazione passerà per la logica degli aiuti condizionati, prevedendo al tal fine un ruolo apposito del fondo Esm, sarà evidente che l’eurozona avrà compiuto un importante passo in avanti verso l’unione fiscale utilizzando surrentiziamente quella bancaria. E non servirà molto tempo per capire se sarà così.

Una volta conclusa la “caccia” alle banche europee, che molto presto sapremo se ben capitalizzate o no, conosceremo anche chi e come dovrà pagare l’eventuale conto che la Bce presenterà ai mercati allo scopo, nobilissimo, di ristabilire la fiducia. Se poi la caccia a ottobre rosso finirà col farci scoprire banche in rosso ciò non potrà che affrettare il processo di unificazione bancaria, magari passando da una massicia stagione di fusioni e acquisizioni, visto che “il funzionamento della vigilanza unica sarà tanto più efficace quanto più verranno superati i limiti derivanti da ordinamenti ancora in gran parte nazionali”.

Ristabilire la fiducia, unificare il sistema finanziario, dopo quello monetario, preparerà anche il campo per un’ulteriore evoluzione della finanza europea. Oltre a spezzare il legame ancora forte fra banche e debito sovrano, bisognerà pure affievolire quello fra banche e imprese, cosicché queste ultime, ancora troppo dipendenti dai finanziamenti bancari, imparino a reperire fondi sul mercato dei capitali, come succede negli Stati Uniti.

Conclusione: alla fine di questo percorso avremo un nuovo sistema finanziario europeo, integrato, unificato, centralmente regolato e controllato. L’unione fiscale o politica, a questo punto, sarà solo questione di tempo.

E neanche troppo.

 

 

L’instabilità che cresce all’ombra delle banche

Dev’essere davvero saliente l’importanza dello shadow banking se il Fmi, ancora una volta, ne fa oggetto di ricognizione nel suo ultimo Global financial stability report. E in effetti a guardare le stime, perché numeri precisi non ce ne sono, emerge con chiarezza che l’air du temp a base di tassi bassi e pratiche bancarie regolatorie stringenti ha condotto i rischi fuori dalle banche e li ha trasportati in questo contesto misterioso quanto alieno, nel quale migliaia di intermediari lavorano nell’ombra e da lì smistano e distribuiscono, senza che i regolatori possano ficcarci il naso, trilioni di dollari di asset, sciamando come falene verso la luce ingannevole del rendimento purchéssia. E come falene rischiano di bruciarsi alle prime avvisaglie di crisi da sfiducia.

La crescita esponenziale dello shadow banking, poi, rivela la costante coazione a ripetere dei nostri mercati finanziari che, non paghi d’aver patito gli scossoni più terrificanti dal dopoguerra, con la crisi del 2008, sono tornati a macinar carta passandosela di mano come fosse una staffetta infuocata, così alimentando senza sosta il rischio di bruciature collettive simili a quello che abbiamo visto incendiarsi non più tardi di sei anni fa.

Il Fmi individua nel mercato americano e in quello cinese, non a caso, la geografia del rischio crescente, e anche nella Gran Bretagna, dove lo shadow banking è esploso dopo il 2008 quotando ormai oltre il 300% del pil. Ma certo, sono gli Stati Uniti, dove tale pratica è iniziata più di 80 anni fa, a farla da padrone, rivelandosi come al solito il luogo per eccellenza dove il rischio si conclama prima di manifestarsi nella sua potenza distruttiva.

Il Fmi ha calcolato che lo shadow banking americano pesi il 180% del totale degli asset bancari, tre volte quello dell’eurozona, che pure non si fa mancare nulla, ma dove il rischio derivante da tale pratica non è sistemico come quello registrato negli Usa.

E poi ci sono gli emergenti, ultimi arrivati ma già degni apprendisti, dove la curva in rapporto al pil cresce da pressoché zero nel 2002 a un costante avvicinarsi al 100%, mentre sul totale degli asset bancari ormai sfiora il 60%. Il Fmi valuta questa montagna di denaro virtuale in non meno di sette trilioni di dollari, che sembrano poca cosa rispetto alla forchetta di 15-25 trilioni individuata per gli Stati Uniti, i 13,5-22,5 trilioni dell’eurozona, ma assai più del Giappone. E già che si parli di range di valutazioni possibili la dice lunga sullo stato della conoscenza effettiva che abbiamo di questo fenomeno.

Sappiamo però che “negli stati Uniti lo shadow banking quota circa un terzo dei rischi sistemici totali”, mentre nell’eurozona e nella Gran Bretagna il contributo al rischio sistemico di queste pratiche è minore, poiché i mercati europei sono tradizionalmente più legati al sistema bancario che non alla sua derivata, ossia le banche ombra.

Sappiamo altresì che in Cina lo shadow banking è cresciuto a un ritmo del 20% annuo negli ultimi tempi e che ormai si stimi pesi fra il 35 eil 50% del pil. Sappiamo altresì che “deve essere attentamento monitorato”, come sottolinea il Fmi. Le autorità cinesi, sottolinea, hanno preso provvedimenti per frenare questa ripida ascesa dello shadow banking, ma senza troppo successo a quanto pare.

Ma soprattutto sappiamo che tali pratiche sono profondamente pro-cicliche. Quindi quando tutto va bene, tutti sono felici, che nel mondo della finanza significa far soldi. Quando inizia a spirare vento contrario, tutti iniziano a vendere, mettendo sotto stress anche gli asset più sicuri.

Il Fmi cita l’esempio della grande crescita dei fondi di investimento non monetari, le cui attività sono cresciute significativamente a partire dal 2009 in quanto considerate meno rischiose. Negli Usa, per dire, tali entità sono aumentate del doppio, dal 35 al 70% del Pil; nell’eurozona dal 35 al 65%.

Senonché i fondi, ritenuti porti sicuri di investimento, hanno iniziato a comprare quantità sempre crescenti di asset poco liquidi, come ad esempio i prestiti commerciali, di quanto non facessero cinque anni fa, sulla spinta proprio della ricerca di rendimento che la discesa dei tassi ha reso ossessiva. Per colmo di paradosso, la politica tasso zero delle banche centrali al tempo stesso alimenta questi fondi di risorse e li spinge a rischiare grosso pur di guadagnarci qualcosa, mentre le BC invitano a non correre rischi.  Come offrire cibo a un ingordo chiedendogli di non esagerare.

Nulla di nuovo. Il Fmi ha gioco facile a ricordarci come lo shadow banking sia collassato nel 2008, quando tutti si precipitarono a vendere. Perciò non serve chissà quale conoscenza per comprendere che abbiamo fatto un lungo giro per tornare al punto di partenza. Con l’aggravante che la pratica ha contagiato anche le economie emergenti che, Cina a parte, vedono Brasile, Sud Africa, Messico e Turchia diventare grandi player, vista la loro notevole esposizione verso trust fiduciari che hanno scommesso forte sull’immobiliare. Anche qui: di nuovo.

Che fare dunque? Il Fmi si affida ai soliti suggerimenti basati su prudenza e regolazione, ricordando che la questione dello shadow banking è all’attenzione del Financial stability forum. Ma poi davvero la regolazione può far qualcosa? La letteratura, scrive il Fmi, evidenzia che le pratiche dello shadow banking fioriscono quando la regolazione diventa troppo stringente per le banche, che perciò cercano espedienti per fare, tramite altri, il loro lavoro di intermediari.

Ma soprattutto è il sistema finanziario in sé che alimenta la crescita delle banche ombra. “Nei mercati emergenti la crescita dei fondi pensioni e delle compagnia assicurative ha proceduto di pari passo con quella dei fondi di investimento e degli intermediari non bancari”.

Ciò significa che la fonte dello shadow banking, ossia il capitale fittizio che si accumula su se stesso e che richiede di essere continuamente sostenuto e accumulato, è la stessa che mette a rischio il sistema finanziario. L’eccesso di produzione di cibo, per tornare al nostro esempio, mette a rischio la salute dell’ingordo, e contiene i semi della sua stessa putrefazione.

Da questo dilemma non si riesce a uscire.

L’Italia portoghese

Parlare del Portogallo è come parlare di noi. Me ne accorgo leggendo l’ultimo rapporto della Commissione europea che monitora lo stato di aggiustamento del piccolo paese, finito sotto le amorevoli cure della Troika dopo il quasi dissesto post 2008. Ci somigliamo, noi e i portoghesi, e non soltanto perché abitanti dell’Europa mediterranea, che così tanto ha patito negli ultimi sei anni, ma soprattutto perché i problemi cui il Portogallo ha dovuto far fronte ricordano terribilmente quelli con cui noi siamo chiamati a fare i conti, dovendo convivere con l’ipoteca della Troika, che con fare vagamente avvoltoio, minaccia la nostra pace mentale.

Perciò diventa assai utile raccontare cosa sia successo in Portogallo dal 2011 al 2014, e segnatamento fino a giugno di quest’anno, quando si è concluso, per decisione del governo, il programma gestito da Fmi, Bce e Commissione, grazie al quale il Paese ha dissipato al momento l’ombra di un fallimento imminente. E così scoprire che nonostante le imponenti misure decise e applicate sotto l’occhiuta sorveglianza dei commissari esteri – anche queste terribilmente simili a quelli che dovremmo applicare noi – non solo il Portogallo non è ancora fuori dai tormenti, ma rischia di ricaderci di nuovo, dovendo peraltro fare i conti con una situazione debitoria sostanzialmente eterna. E anche questa circostanza ce li rende fratelli di sventura.

La fine della storia è che “il programma ha stabilizzato l’economia e il sistema finanziario, oltre ad aver provveduto a mettere le basi per un ritorno del Portogallo a una crecita sostenibile e alla creazione di posti di lavoro. Tuttavia l’economia rimane vulnerabile a futuri shock negativi e ulteriori progressi sono necessari per consolidare le finanze pubbliche, salvaguardare la stabilità finanziaria e migliorare la competitività”.

Serviranno, insomma, nuovo e più profonde riforme strutturali. Il paese, infatti, “necessità urgentemente di una credibile strategia a medio termine” per riparare un meccanismo economico ancora inceppato, dove campeggiano come atti d’accusa un notevole indebitamento  e alti livelli di povertà e disoccupazione.

Sono parole che la Commissione Ue ha scritto nel rapporto finale sul Portogallo ma che, lo vedete bene, potrebbero tranquillamente applicarsi al caso nostro. E la circostanza che siano state scritte di recente, dovrebbe anche farci riflettere su quanto le correzioni imposte dalla Troika siano davvero capaci di fare uscire dal tunnel un paese che ci sia finito dentro.

Sarà per questo che, come nota la Commissione, il programma di assistenza si è interrotto “in maniera non convenzionale” lo scorso 12 giugno per decisione del governo, che ha “cacciato” la Troika senza peraltro neanche accedere all’ultima tranche di un finanziamento di 2,6 miliardi che faceva parte del piano, aggravando perciò le conseguenze della decisione della Corte costituzionale, del 30 maggio, di bocciare, reputandole non costituzionali, alcune importanti decisioni fiscali prese in precedenza. E anche in questo il Portogallo ci somiglia: ha deciso di provare a farcela da solo.

La decisione della Corte ha aperto un buco pari allo 0,4% del Pil pari all’entità della correzione che le regole bocciate avrebbero indotto nell’indebitamento netto, mettendo quindi in serio rischio il target del 4% per il deficit/pil 2014, e anche quello del 2015, quando si prevedeva che il rapporto sarebbe finalmente sceso sotto il 3%. Il governo ha assicurato nuove norme per riparare la falla, ma anche queste sono finite all’attenzione dei giudizi costituzionali, divenuti improvvisamente l’anti-Troika.

In tale contesto istituzionale perlomeno confuso, il Portogallo si trova a dover fare i conti con una situazione macroeconomica e finanziaria altrettanto complessa.

Per un lungo periodo il paese ha accoppiato bassa crescita e altrettanto bassa produttività cumulando squilibri sia all’interno che, soprattutto, all’esterno, che hanno generato un notevole aumento dell’indebitamento di famiglie e imprese e, dulcus in fundo, dello stato. Con l’esplodere della crisi tutti i nodi sono venuti al pettine ed è dovuta intervenire la Troika, avendo il governo chiesto aiuti internazionali dopo l’esplosione degli spread e la forte fibrillazione delle banche, ormai impossibilitate a recuperare all’estero i fondi necessari al loro funzionamento.

Nel triennio 2011-2014 è stata attuata una dura correzione degli squilibri. Nel settore produttivo con vocazione all’export il costo del lavoro unitario è diminuito del 5% fra il 2009 e il 2013, mentre nel settore non tradable tale correzione si è avviata solo nel 2011, conducendo peraltro a una notevole diminuzione del numero dei dipendenti pubblici. Riduzione di stipendi e dei posti di lavoro, d’altronde, sono state alla base della riforme del mercato del lavoro. Vi fischiano le orecchie?

Al contempo sono state approvate importanti riforme: del sistema giudiziario, dell’amministrazione pubblica, del sistema fiscale, temi ormai all’ordine del giorno anche da noi (almeno a parole), fino a che la Corte costituzionale non ha iniziato a metterci lo zampino, suscitando notevoli preoccupazioni nella Troika.

Ma la correzione c’è stata, e anche robusta. il conto corrente della bilancia dei pagamenti è passato da un deficit dell’11% del pil a un surplus dello 0,4, il primo surplus degli ultimi 40 anni, ottenuto per lo più con la compressione decisa della domanda interna. Non vi ricorda qualcosa?

Il rilancio delle esportazioni, conseguenza dell’aumento i competitività, ha fatto schizzare al 40% la quota dell’export sul Pil portoghese nel 2014 che però, nota la Commissione “è ancora bassa rispetto ad altre economie comparabili dell’eurozona”.

Insomma: si doveva e si dovrà fare assai di più: “La trasformazione dell’economia attraverso una crescita export-led deve proseguire se la ripresa deve essere sostenuta”. E anche questo mi ha fatto tornare in mente il recente rapporto del Fmi su di noi. Vi basti sapere che per mantetere i propri debiti sostenibili, il Portogallo dovrebbe tornare a un tasso di crescita potenziale di almeno il 2%. E purtroppo per loro “i rischi dell’outolook nel medio termine appaiono orientati al ribasso”.

Sul versante fiscale, fra il 2010 e il 2013 il deficit fiscale è passato dal 9,8% del Pil al 4,5, e abbiamo visto che si prevedeva, per il 2014, un calo ulteriore al 4%, prima però che intervenisse la Corte costituzionale. Corretto per il ciclo, tale aggiustamento corrisponde a un aggiustamento del 6% del Pil cui, aggiungendo la correzione del saldo primario relativo, ha condotto a un cosolidamento totale del 12,5% del Pil in tre anni. Chissà perché leggendo queste cifre mi è tornata in mente l’ultima nota di aggiornamento del Def pubblicata dal governo.

Purtroppo (ma guarda un po’) la correzione ha aggravato la recessione, e quindi, indirettamente, peggiorato i saldi fiscali, visto che sono diminuite le entrate ed è peggiorata la spesa sociale. Per darvi un’idea, nel 2013 la spesa per i sussidi di disoccupazione è stata del 40% superiore rispetto a quella del 2010, e quella per le pensioni, malgrado le leggi draconiane che hanno pure previsto un contributo straordinario di solidarietà, è aumentata dell’11%. Lo stop imposto dalla Corte costituzionale ha fatto il resto. E adesso il Portogallo si trova di nuovo costretto a rimettere in campo misure di consolidamento fiscale che evidentemente non bastano mai.

Sul versante del debito pubblico, la Commissione rileva che quota oltre il 130% del Pil “fra i più alti nell’eurozona”. Inutile che vi ricordi che è in buona compagnia. E ciò malgrado un programma di privatizzazioni (e anche questo mi ricorda qualcosa) da 5,5 miliardi concluso positivamente (a differenza del nostro) già a dicembre 2012, che a giugno del 2014 aveva già raggiunto i nove miliardi.

Infine, rimane la questione della stabilità finanziaria, tornata d’improvviso d’attualità dopo il crash estivo del Banco Espirito Santo, per fortuna intervenuto, rileva la Commissione, in un contesto di sistema bancario disindebitato e ricapitalizzato. La risoluzione della banca, osserva, è avvenuta senza contagi, pur avendo danneggiato l’immagine del Portogallo “per lo più grazie alle precedenti misure adottate dal programma di assistenza”. Insomma: la Troika non solo ha salvato il Portogallo, ma ha pure evitato che il fallimento del Bes diventasse un evento sistemico.

Insomma: la Troika ti salva la vita e strappa applausi al pubblico pagante. Cosa aspettiamo ad invitarla a casa nostra?

Lo spettacolo dell’Italia portoghese sbancherà al botteghino.

Il biglietto però lo pagheremo noi.

Verso la legge di stabilità: la legge d’instabilità

Se fossi un creditore dello stato italiano andrei a leggere di corsa il capitolo quattro della nota di aggiornamento al Def pubblicata a settembre scorso dal governo, laddove si tratta della sostenibilità del nostro indebitarsi pubblico. Anche perché, dopo aver scoperto che violeremo sia la regola della spesa che quella del debito, che avremmo dovuto rispettare in omaggio ai nostri impegni europei, comincerei a soffrire d’insonnia pensando ai miei soldi affidati allo stato italiano.

Poiché però non sono creditore del governo, nel senso che non possiedo titoli pubblici, la questione della sostenibilità del debito italiano mi preoccupa poco. Se però penso alla circostanza che sono e sarò costretto a sostenerle con le mie tasse, queste obbligazioni, la questione improvvisamente diventa rilevante. E di conseguenza assai importante provare a capire quale futuro il governo preveda per il nostro debito pubblico, che in pratica è il giogo al quale tutti noi siamo sottoposti.

Scopro così che il governo è assai positivo circa la sostenibilità dei nostri debiti. Ma che, al tempo stesso, pure nelle previsioni più ottimistiche, tale fardello è destinato ad accompagnarmi finché sarò vecchio e pure dopo, rappresentando perciò un’ipoteca eterna sulla mia vita e quella dei miei figli.

La questione, insomma, a meno di eventi straordinari, sarà sempre presente nel nostro dibattito pubblico, funzionando ogni volta come la principale giustificazione delle vessazioni presenti e future cui le varie leggi di stabilità ci sottoporranno, a cominciare da quella in preparazione in questi giorni, sostanzialmente per rassicurare i nostri creditori, mentre a noi dicono che servono, tali leggi, al benessere di tutti. E forse sarà pure vero, ma non è tutta la verità, che è assai più spietata: dobbiamo rassicurare i nostri creditori se vogliamo avere un benessere futuro. Perciò la sostenibilità conta, eccome.

L’analisi di sostenibilità preparata dal governo nella nota di aggiornamento prende in esame scenari di breve, medio e lungo periodo e inizia ricordando che dall’inizio della crisi finanziaria del 2009 e fino al 2013 il debito pubblico lordo è aumentato di 15 punti, passando dal 112,5% del 2009 al 127,9% del 2013.

Le principali voci di spesa che hanno generato questi incrementi sono stati la spesa per interessi, la bassa crescita reale e gli impegni finanziari sottoscritti in sede europea per i vari fondi di salvataggio ai quali si sono aggiunti gli esborsi per pagare i debiti della PA. e per fortuna siamo riusciti, grazie alle varie manovre restrittive varate dal 2011 in poi, pure se a scapito del prodotto, a capitalizzare un buon avanzo primario (peraltro in calo costante) che ha contribuito a frenare l’ascesa del debito.

E tuttavia il realizzarsi degli scenari programmatici del governo provocherebbe una crescita del debito fino al picco del 133,4% l’anno prossimo per poi arrivare a un graduale miglioramento che dovrebbe condurci al 124,6% nel 2018. Sempre che, ovviamente, la crescita reale obbedisca alle previsioni. Ciò implicherebbe una riduzione totale del debito pari a quasi 9 punti di pil da realizzarsi fra il 2015 e il 2018, a patto che si riesca a cumulare un avanzo primario medio del 3% del Pil nello stesso periodo. La qualcosa è assai ipotetica.

Nel capitolo dedicato all’analisi degli scenari di medio periodo, quindi fino al 2026, si prendono in esame uno scenario base, che sussume le ipotesi macroeconomiche contenute nella nota di aggiornamento, laddove si ipotizza un tasso di crescita del deflatore del Pil che converga verso il 2%, quindi un’inflazione in crescita, entro il 2021, e un saldo primario del 4,1% a partire dal 2018.

Poi viene considerato uno scenario pessimistico, nel quale la crescita del Pil nel periodo 2015-18 sia dello 0,5% più bassa rispetto a quanto previsto dallo scenario base, e dove lo spread, per effetto della sfiducia, salga fino a 200 punti sul bund tedesco alle fine del 2018.

Poi si ipotizza uno scenario ottimistico nel quale si ipotizza che che la crescita aumenti dello 0,5% rispetto allo scenario base, e lo spread si riduca a 50 punti.

Infine viene elaborato anche uno scenario deflazionario, che è simile per presupposti a quello pessimistico, dove però si verifica che il deflatore del pil sia più basso nel periodo 2015-18, e quindi sostanzialmente dove l’inflazione bassa appesantisce la nostra intera contabilità nazionale.

Tralascio di osservare le diverse variabili legate ai vari scenari perché qui mi interessa solo darvi i dati sul debito pubblico previsto fino al 2026. Nello scenario base per allora il nostro debito/pil dovrebbe attestarsi al 92,1% a fine periodo. In quello più ottimistico al 79,5%, in quello di minore crescita al 109,5, in quello di minore crescita più deflazione al 120,9%. In quest’ultimo caso, quindi, nel 2026 staremmo peggio di come stavamo nel 2009. E lascio alla vostra immaginazione ipotizzare a che tipo di leggi di stabilità serviranno fino ad allora per rendere questa montagna di debiti sostenibile.

Nelle analisi di lungo periodo, che si spingono fino al 2060, si quotano una serie di variabili che tengano conto dell’invecchiamento della popolazione e della spesa ad essa connessa, pensioni e sanità in testa, in base ai quali si elaborano, in sede europea, gli indici di sostenibilità S1 e S2, che misurano la quantità dell’aggiustamento teorico necessario per condurre il debito/pil nelle soglie prefissate.

Per non annoiarvi troppo con i numeri, mi limito a rilevare come la sostenibilità di lungo periodo del nostro debito richieda di mantenere un ampio avanzo primario, superiore al 4% del Pil (parliamo di oltre 60 miliardi l’anno) da oggi fino al 2060. Se l’avanzo primario rimanesse al 2%, com’è adesso, il nostro debito/pil si stabilizzerebbe fra il 120 e il 130% del Pil fino al 2060, e non si capisce bene come dovremmo convincere i nostri creditori a rifinanziarlo.

Insomma, qualunque sia l’orizzonte di riferimento, quello che ci aspetta è una lunga quaresima che dovrà purgare gli eccessi di indebitamento che abbiamo cumulato negli ultimi quarant’anni.

E capisco allora che alla stabilità che per legge il governo cerca di garantire ogni anno corrisponde, uguale e contraria, l’instabilità del nostro Paese, continuamente chiamato a fare i conti col suo passato disastroso per non doverli fare con un futuro peggiore, provocando ciò una costante fibrillazione politica, economica e sociale.

La legge di stabilità servirà pure a far dormire sonni tranquilli ai nostri creditori. Ma per me, che sono cittadino di questo stato, è assai più cogente un’altra legge, più subdola e strisciante.

La legge dell’instabilità.

(3/fine)

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Verso la legge di stabilità: scatta l’eurotagliola

Per aggiungere tormenti al già tormentato futuro che si prospetta per la nostra contabilità pubblica bisogna ricordare che nel 2015 sarà pienamente a regime la regola del debito europeo prevista dai trattati del six pack. Ricordo che tale normativa prevedeva che, tre anni dopo la chiusura della procedura per deficit eccessivo, avvenuta nel 2012, il nostro Paese dovesse dar seguito ai comandamenti contenuti nei trattati.

L’aprile scorso, quando fu approvato il Def, la scadenza imminente era già illustrata nei documenti governativi e commentata dagli esperti di tale astrusissima materia, che, sebbene vagamente campata in aria, ha un notevole potere coattivo sui nostri destini nazionali, potendo provocare, la sua disattesa, notevoli sanzioni con relativi danni finanziari e di immagine, essendo questi ultimi possibilmente gravidi di conseguenza anche peggiori.

Rileggere il Def, partendo sempre dalla nota di aggiornamento del settembre scorso, quindi è un’ottima occasione per ricordare a tutti noi cosa ci aspetta l’anno che verrà.

Ricordo a tutti che siamo tenuti, come Paese, ad osservare una regola della spesa, che riguarda il livello dell’indebitamento netto, e una regola del debito, che riguarda il livello debito/pil.

La regola della spesa si estrinseca in un obiettivo di medio termine che, nel caso nostro, è stato fissato nell’azzeramento del deficit strutturale, ossia dell’indebitamento netto depurato del ciclo, che dovrebbe condurci all’agognato pareggio di bilancio, e che il governo ha già chiesto di poter derogare al 2017, visto che nel 2015, quando avrebbe dovuto essere raggiunto tale obiettivo e nel 2016 non ci siamo riusciti.

La regola del debito che siamo tenuti ad osservare prevede che per assicurare la riduzione a un ritmo adeguato del rapporto debito/pil verso la soglia del 60%, siano rispettato il più vantaggioso di tre criteri:

1) Che nei tre anni precedenti al 2015 la distanza del rapporto debito/pil rispetto alla soglia di riferimento, si riduca in media di un ventesimo (benchmark backward looking);

2) che al netto del ciclo economico dei tre anni precedenti al 2015, il debito Pil del 2015 sia inferiore al benchmark backward looking;

3) che nei tre anni precedenti al 2017, sulla base delle previsioni della Commissione europea, la distanza del rapporto debito/pil rispetto alla soglia si riduca, in media, di un ventesimo.

La regola prevedeva pure che nel triennio 2013-15 il governo raggiungesse un ulteriore aggiustamento, il cosìddetto MLSA, che sta per minimun linear structural adjustment, ossia un ulteriore taglio di bilancio capace di far convergere il debito pubblico italiano, già l’anno prossimo, verso uno dei tre obiettivi che abbiamo visto prima.

Ebbene: abbiamo già visto che per la regola della spesa abbiamo chiesto una deroga. Rimane da vedere a che punti siamo con quella debito.

Nel Def dell’aprile scorso si stimava che servisse un aggiustamento minimo dello 0,9% del Pil, circa 15 miliardi, per rispettare la regola del debito nel 2015. Il governo, per riuscire, mise sul piatto un piano di privatizzazioni pari allo 0,7% del Pil l’anno, circa 10 miliardi, da attuare fra il 2014 e il 2017 che, raffrontandolo alle previsioni economiche di aprile (quando si prevedeva un pil in crescita) avrebbe assicurato il rispetto della regola del debito.

Ve la faccio semplice: la regola del debito non l’abbiamo rispettata. Il governo sostanzialmente prevede che inizierà a rispettarla dal 2016 e conta sulla comprensione delle autorità europee, oltre che di quelle nazionali, visto che la deviazione dovrà essere approvata dal Parlamento, dalla Commissione Ue e dal Consiglio europeo, dovendo nel frattempo fare i conti con un aumento del debito.

Come se non bastasse, il degradarsi delle condizioni dell’economia ha pure peggiorato, a legislazione vigente, il livello del MLSA necessario per garantire il rispetto della regola che sarà operativo dal prossimo anno, che adesso vale l’1,4% del Pil, ossia lo 0,5% in più. “Ne deriva – scrive il governo nella nota di aggiornamento – che in assenza di interventi, il saldo strutturale del 2015 dovrebbe essere corretto di quasi 3 punti di pil per consentire al debito/pil di convergere verso il 126% nel 2017”.

Ve la faccio ancora più semplice: il governo dovrebbe recuperare il 3% di Pil, una robetta da quasi 48 miliardi, eguale peraltro al deficit previsto per quest’anno e il prossimo, per rispettare la regola del debito casualmente scritta in costituzione.

Cosa pensa di fare il governo?

Della regola della spesa abbiamo già detto, ossia ha chiesto di derogare al 2017. Per la regola del debito, anche questa sostanzialmente rimandata, il piano è elaborare, nell’ambito della legge di stabilità, “una manovra fiscale non restrittiva e volta a finanziare interventi di natura strutturale allo scopo di sostenere la crescita economica e quindi rafforzare la sostenibilità del rapporto debito/pil”. Ossia agire sul denominatore più che sul numeratore.

Ma poiché anche il numerato conta, eccome, ecco che viene confermato il piano di privatizzazioni, spostandolo però di un anno, ossia dal 2015 al 2018, visto che nel 2014 non si è venduto granché.

Se poi dallo scenario a legislazione vigente guardiamo a quello programmatico, scopriamo che comunque dovremmo migliorare il saldo strutturale, sempre nel 2015, di 2,2% di Pil, oltre 30 miliardi, per consentire al debito di convergere verso l’obiettivo programmatico, che era del 125,3% del Pil entro il 2017, “correzione – scrive il governo – che è giudicata né fattibile, né auspicabile”. Ciò in quanto, scrivono, un miglioramento del saldo strutturale dell’1% è capace di generare effetti regressivi sul Pil nell’ordine dello 0,5-1,5%. Perciò se rispettiamo le regole finiamo in definitiva depressione.

Insomma: anche della regola del debito siamo costretti a infischiarcene.

Cosa succederà di conseguenza?

I trattati dicono che sta nella facoltà della Commissione europa valutare qualitativamente, qualora si sfori l’obiettivo, circa i “fattori rilevanti” in grado di giustificare lo scostamento.

Inutile che stia a tediarvi con l’analisi di questi fattori o che vi elenchi la lunga dissertazione del governo su quanto siano stati rilevanti nel nostro caso. Perché se non rispetteremo l’obiettivo, aldilà di quanto la Commissione si dimostrerà flessibile, scatterà implacabile la market discipline. La Commissione può anche concederci il beneficio del dubbio. I mercati esteri, che tengono in pancia oltre 600 miliardi di debito pubblico italiano, se ne possono tranquillamente infischiare. Per la cronaca, il 90% delle nostre obbligazione pubbliche, scrive il governo, sta in Europa.

Morale della favola: Nel 2015 scatterà anche l’eurotagliola.

In un modo o nell’altro.

(2/segue)

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