I nuovi mostri: l’economia di guerra della Fed e i suoi danni (ai) collaterali

Prendiamo fiato un attimo e mettiamoci qualcosa di pesante. Qui, a quota 6 trilioni di euro, dove finisce il mercato europeo dei repo, l’aria inizia a farsi frizzantina e magari pulsano le orecchie per l’altura e i polmoni, ormai in debito d’ossigeno, bruciano. Ma non spaventatevi, siamo a buon punto. Rimane l’ultima vetta, quella più ostica. Dobbiamo arrivare lassù, dove tutto è cominciato quasi cent’anni fa e dove tutto, necessariamente, finirà: il mercato americano: quota 10 trilioni di dollari.

Mentre la guerra infuria nella vecchia Europa, nel 1917, la Fed, che un nugolo assai ristretto di banchieri americani, fra i quali importanti attaché del mitico J.P Morgan, avevano disegnato sette anni prima nell’ormai celebre vertice svolto a Jeckyl Island, celebra il suo quarto compleanno.

Gli storici si compiaceranno di notare, anni dopo, l’incredibile rassomiglianza fra il progetto di Jeckyl Island e lo statuto della Fed. Ma a noi europei, ormai rotti alla consuetudine che siano i banchieri a scrivere le leggi che li riguardano, tale singolarità parrà ingenua.

Nel 1917, quindi, la Fed, celebra il suo quarto compleanno e insieme inaugura una nuova tecnica bancaria, al fine, scrive pudica la Bundesbank nel suo studio sul mercato dei repo, “di far arrivare prestiti alle banche”. Il repo, come abbiamo visto, è uno degli strumenti della politica monetaria. Serve a far arrivare liquidità a breve ai mercati e, indirettamente, influenzare i tassi. Perché mai allora dovremmo stupirci?

Perché nel 1917 anche l’America era in guerra, non soltanto l’Europa. Se inventare i repo doveva servire solo a far arrivare prestiti alle banche perché allora non pensarci prima?

Gli eventi storici ci danno una chiara spiegazione. Il 4 aprile 1917 presidente americano Wilson presentò al Congresso la proposta di entrare in guerra; il 6 aprile gli Stati Uniti dichiararono guerra alla Germania. E cosa fa la Fed?

Fra l’aprile e il giugno del 1917 i Bills, cioé i titoli del Tesoro Usa a breve termine, scontati dalla Fed aumentarono del 526%. Quelli acquistati direttamente del 192%. Per converso gli acquisti di titoli di Stato diminuirono del 44%. In pratica la banca centrale inizio ad accettare titoli a breve come collaterale scambiandoli con liquidità. Ecco l’atto di nascita del mercato dei repo. Che tutt’oggi, non a caso, si fonda in larghissima parte proprio sui Treasury. Un’altra conferma della vocazione delle banche centrali a fare economia di guerra.

Tanta liquidità servì al governo americano a finanziare la guerra pure al prezzo della prevedibile inflazione, e pure a vincerla, evidentemente. E siccome lo strumento si dimostrò efficace, le Fed e le banche continuarono ad usarlo per tutto il decennio successivo, i ruggenti anni Venti del credito a go go. Grazie ai repo, si poterono originare i prestiti che condussero alla straordinaria crescita di Wall Street prima del ’29.

Perché, vedete, alla fine questo straordinario strumento di politica monetaria e, conseguentemente di circolazione finanziaria, porta con sé la solita spiacevole controindicazione: alimenta l’appetito. Essendo il modo più semplice e veloce per far girare i soldi, anche perché assicurato dal collaterale, è anche, inevitabilmente il più pericoloso perché induce la convinzione che i propri collaterali troveranno sempre un qualche fornitore di liquidità. Mentre, e lo abbiamo visto anche di recente, la liquidità a volta, quasi magicamente, scompare. E perciò un mercato costruito per essere liquido rischia di essere distrutto, da un evento del genere. L’essiccarsi della liquidità, infatti, distrugge gravamente il valore dei collaterali che, non trovando acquirenti, si deprezzano, richiedendo aumento dei margini di deposito, quindi altri collaterali, fino ad un avvitarsi distruttivo che abbiamo visto all’opera nel 2008, quando venne giù quasi tutto.

Il danno collaterale dei repo, insomma, sono i danni ai collaterali. Quando dopo il crollo di Lehman del 2008, che era molto attivo nel mercato dei repo, si perse la fiducia nei collaterali che non fossero ad alto rating, successe che, non essendovene a sufficienza, le transazioni repo si congelarono, distruggendo altro collaterale e contribuendo alla distruzione di asset di quegli anni.

Ma facciamo un altro passo indietro. L’ondata di moralismo che colpì gli Stati Uniti durante la Grande depressione, fece finire fuori moda i repo per tutti gli anni ’30 e persino durante la Seconda Guerra mondiale. La Fed li tirò fuori di nuovo solo nel 1949. Ma fu solo nel 1951, dopo che il Congresso approvò il Treasury Federal Reserve Accord, che sanciva l’indipendenza della Banca centrale assegnandole la responsabilità della politica monetaria, che “i repo divennero nuovamente attrattivi”, come nota la Buba.

Il resto del mondo arrivò ai repo solo molto più tardi. Nel 1970 alcuni paesi iniziarono a fare transazioni repo per fare politica monetaria. Nella Gran Bretagna i primi repo che usavano come collaterale obbligazioni del governo avvenero nel 1997, proprio come in Giappone, e un anno dopo ci arrivò anche la Svizzera. L’Eurosistema iniziò a farne uso sin dal 1999, quindi dal primo istante di vita dell’Unione monetaria. E ciò spiega perché il mercato europeo dei repo sia così fiorente. E quindi fonte di grandi rischi.

Oggi i repo sono uno strumento fondamentale della politica monetaria, tramite il quale le banche centrali gestiscono la liquidità e orientano il tasso a breve. Il perché è evidente. Essendo la banca central la prima fornitrice di liquidità del mercato, se fa un repo con un soggetto finanziario a un certo tasso x, tutti gli altri operatori dovranno avvicinarsi a questo tasso per le loro operazioni simili. Inoltre, molte banche centrali usano i repo per gestire le loro riserve. Insomma: sono il passato, il presente e il futuro.

Dovremmo inquietarci per questo?

Non so voi, ma quando leggo nello studio della Buba che “durante la crisi questo processo (di trasmissione monetaria, ndr) si è quasi interrotto, costringendo il consiglio della Bce ad adottare misure straordinarie” un po’ m’inquieto. Mi prende quel capogiro che ogni tanto viene ad alta quota, e mi vorrei disteso sulla spiaggia a prender sole, piuttosto che vagare a certe altitudini.

Comunque sia, queste misure decise dalla Bce, ossia la fissazione di tassi fissi per i rifinanziamenti e l’allargamento dei collaterali ammessi per i repo, hanno avuto come controindicazione che si è ridotto il turnover nel mercato dei repo. Ossia che si sono fatti meno contratti. Ed è facile capire perché: se posso attingere direttamente alle Bce a prezzo fisso e con collaterale meno pregiato, non mi metto certo a cercare una controparte commerciale per trovare la mia liquidità. Ecco un altro caso di “glaciazione”, prodotto dall’azione della banca centrale.

Ma eccoci quasi arrivati: s’intravede quota 1o trilioni, circa il 70% del Pil americano. Quassù, ci dice la Buba, il mercato dei repo è pressoché predominato dai Treasury Usa, ma c’è spazio anche per gli Mbs. Asset verso i quali la Fed non fa mai mancare la sua amorevole assistenza, conscia che una turbolenza sui Treasury o sugli Mbs avrebbe effetti peggiori di quella vissuta dalla carta commerciale nel 2007. Potrebbe distruggere una quantità inusitata di collaterale.

La dipendenza del mercato americano dei repo dai titoli di stato americani è fonte di grande preoccupazione per i regolatori. Ed è facile capire perché: una fibrillazione dei Treasury, come quando c’è stato lo shut down, ha effetti immediati su queste transazioni.

Il mercato repo americano si distingue da quello europeo perché si basa in larga parte sul tri-party repo (circa due terzi) con, quindi sull’interposizione di un mediatore fra le due parti che contrattano l’operazione. In Europa tale ruolo viene svolto da Controparti centrali.

In America dalle banche. Il tri-party repo, scrive la Buba, “è la più importante fonte di finanziamento per le banche d’investimento e i broker, tramite il quale ottengono la liquidità a breve per finanziarie le loro obbligazioni di portafoglio”. Le particolarità di funzionamento del repo americano ha come conseguenza “l’emergere di rischi notevoli di contagio fra operatori, come si è visto nel caso Bear Stears”, scrive la Buba. E tanto basta per caire che stiamo ballando, anche noi europei, sulla solita soglia del vulcano. D’altronde perché stupirsi: a quota 1o trilioni non si può essere al sicuro.

Rilevo una curiosità Nel try-party repo solo due banche sono autorizzate a fare da clearing house. Fra queste c’è l’onnipresente J.P Morgan, che è sempre quella di Jeckyl Island.

E così il cerchio si chiude. L’arma da guerra, il repo, diventa strumento principe della guerra del nostro tempo: quella contro la paura dell’illiquidità e la difesa dei collaterali.

Una volta le armi servivano a difendersi dal nemico.

Oggi quel nemico siamo noi.

(2/fine)

I nuovi mostri: stupori e tremori nel mercato dei repo

Gli alpinisti finanziari, quelli che amano l’aria rarefatta che si respira sulle cime più elevate del capitale fittizio, gli scalatori – perciò  – delle montagne di denaro virtuale che il nostro sistema finanziario ama cumulare, si troveranno a loro agio passeggiando lungo i sentieri tortuosi  e a strapiombo del mercato dei repo.

Da lassù, da quota 10 trilioni di dollari – tanto cubano le transazioni americane di repo – si gode la vista invidiabile di un mondo frenetico e avido, dove le persone sono talmente piccole che non esistono. E anche se esistessero, sarebbero solo puntini luminosi su uno schermo, variabili calcolabili, e, in fin dei conti, ininfluenti. O, di sicuro, assai meno interessanti del liquido circolare di tanta ricchezza, che non ha senso alcuno se non per il suo stesso esserci. Perfetta autocontemplazione di potenza che non diventa, né può diventare, autentico atto economico.

Se poi i nostri alpinisti fossero europei dovrebbero contentarsi di una montagna appena meno irta, un 6.000 miliardi di euro o giù di lì, ma comunque ormai pullulante di vita geroglifica, puramente numeraria, che però tiene in piedi il vostro bancomat e il mio. Perciò gli dei ci scansino dal rischio che prima o poi questa montagna si decumuli, perché rovineremmo con essa, giù in fondo, fino a valle.

Così almeno ci dicono i nostri banchieri centrali, novelli ghostbuster, alla costante caccia dello spettro dispettoso che genera le crisi, inesperienti abbastanza dal capire quanto contribuiscano essi stessi all’evocazione, epperò saccenti dispensatori di allarmi e suggerimenti, sebbene mai una volta abbiano impedito agli alpinisti di provocar valanghe.

Curioso, mi sono inerpicato anch’io, con l’abbigliamento occasionale del turista di spiaggia, lungo i sentieri che conducono lassù dove vive questo nuovo mostro del nostro tempo. Tutt’altro che leggendario peraltro. Vive e lotta insieme a noi. Coi nostri soldi ridotti a carburante per scorrerie da corsari.

M’è venuto in aiuto un pregevole studio della Bundesbank, pubblicato nel montly report di dicembre scorso che mi indica la strada e mi guida e al quale mi affido con dantesca fiducia, iniziando il mio viaggio all’interno del repo-mondo.

Sappiamo già che il repo è una transazione nella quale due parti danno l’una alltra un titolo in cambio di denaro, impegnandosi, la cedente il titolo, a riacquistarlo a scadenza (cd “reverse-repo”). Questa pratica finanziaria, l’italiano “pronti contro termine”, la Buba la considera “la più importante e la più rilevante forma di transazione monetaria assicurata”, ossia basata sull’uso di un collaterale, vale a dire una qualunque obbligazione giudicata solida abbastanza da sostenere una transazione di solito operante nel breve termine. Come ad esempio , titoli di stato americani o gli Mbs, che abbiamo già visto  reggono il mercato Usa dei repo, con tutte le controindicazioni del caso.

Di solito questa transazione si svolgono bilateralmente. Ma se interviene una terza parte, ad esempio una clearing house o una banca di clearing, si parla di triparty-repo. Questa pratica, negli Stati Uniti occupa la maggior parte del mercato repo. Va sottolineato che la parte che ha preso il titolo in cambio di denaro può, fino a quando non deve restituirlo, utilizzarlo a sua volta per fare altre transazioni repo. Ciò provoca che la catena del credito/debito, possa allungarsi indefinitivamente fino alla scadenza, coinvolgendo altri soggetti.

Si parla, in questi casi, di “re-hypothecation”. L’allungamento della catena aumenta, proporzionalmente, il rischio di controparte (ossia che qualcuno non paghi). Per questo la Buba sottolinea che “può essere problematica per la stabilità finanziaria”. E’ in questa lunga catena che nascono e si consolidano i rapporti fra le banche e le banche-ombra, ossia il peggior incubo dei regolatori.

Le transazioni repo vengono utilizzate dalle istituzioni finanziarie, quindi innanzitutto le banche, dai commercianti di obbligazioni, come i broker, e in generale da tutti i partecipanti al mercato dei capitali, per gestire in maniera efficiente la liquidità. Che poi significa che chi si trova in eccesso di fondi li presta a chi ne è a corto, coprendo il rischio del prestito col collaterale.

Peraltro, essendo il monitoraggio dello stato globale della liquidità essenzialmente una questione di politica monetaria, il mercato dei repo riguarda direttamente l’attività delle banche centrali, che di tale politica sono le depositarie. E ciò spiega perché la Buba ci abbia regalato un approfondimento.

L’aumento dell’importanza relativa del mercato dei repo è una delle conseguenza della grande crisi del 2008. Prima i commercianti di liquidità si affidavano all”unsecured money per i loro fabbisogni, ossia ai prestiti non garantit da collaterali, ma poi il panico del 2008, seguito al fallimento di Lehman, che era una delle controparti di questo mercato, prosciugò letteralmente questo mercato, spingendo i partecipanti verso la secured money, ossia i repo.

Le nuove regole che spinsero verso l’uso delle Controparti centrali hanno travasato dal settore OTC a quello regolamentato su piattaforma elettronica gran parte di queste transazioni. Ciò anche in quanto “il volume dei repo OTC è significativo e il processo non è molto trasparente”. Questo, unito al crescente utilizzo di questo strumento, ha aumentato l’attenzione sulla sua evoluzione, anche in ragione della possibilità che subisca gli effetti dell’annunciata tassazione sulle transazioni finanziarie.

“In Europa – scrive la Buba – il mercato dei repo è cresciuto rapidamente in termini di valore”. Un grafico mostra che fino al 2001 le transazioni repo europee non arrivavano a cumulare neanche 2 trilioni di euro. Ma poi accade qualcosa: il mercato letteralmente esplode. La curva si impenna toccando l’apice dei 7 trilioni fra il 2007 e il 2008.

Sulle ragioni di tale esplosione si può solo congetturare e affidarsi ai dati della Buba, che nota come “per le banche multinazionali tedesche i repo sono considerabilmente più importanti che rispetto all’industria bancaria tedesca nel suo complesso”. Quindi di sicuro hanno contribuito non poco alla crescita del mercato. Dai dati emerge che prima della crisi questa multinazionali bancarie gestivano il 60% del totale delle transazioni repo tedesche, per poi crollare al 35%.

La crisi riduce il volume delle transazioni sotto i 5 trilioni nel 2009. Quindi la ripresa, fra il 2010 e il 2011, quando torna a 7 trilioni, e il ritracciamento, provocato dalla crisi degli spread nel 2011, che lo riporta al livello attuale, di circa 6 trilioni.

“Il business dei repo europei – sottolinea la Buba – è molto concentrato, con 20 istituzioni che trattano circa l’80% dell’intera attività”. Il problema, spiega, è che “l’infrastruttura di mercato è profondamente frammentata”, anche perché le infrastrutture di mercato operano sia a livello nazionale che internazionale.

Alle controparti centrali (CCps), infatti, ossia le principali ckearing house europee, si affiancano i sistemi di deposito accentrato, ossia i Central securities depositories (CSDs), che continuano a svolgere un ruolo rilevante nel mercato dei repo, in quanto custodiscono i titoli che collateralizzano queste transazioni. Queste ultime entità, che come anche i CCPs sono entità private, agiscono su un doppio livello, sia nazionale che internazionale (ICSDs). A quest’ultima categoria appartengono la belga Euroclear e la lussemburghese Clearstream. A entrambe l’unificazione monetaria ha fatto un gran bene, visto che hanno potuto rivolgere le loro gentili cure a tutti i titoli denominati nella valuta unica.

A luglio del 2013 le due ICSDs e le due CCPs più rilevante della zona euro, ossia Clearstream Banking Ag e Eurex Clearing AG, si sono accordate per far funzionare meglio le varie procedure. Vi risparmio il dettaglio tecnico. Lo scopo, ovviamente, è sempre lo stesso: far girare meglio i soldi per poterne fare di più.

L’integrazione europea del mercato dei repo, spinta dall’Unione monetaria da un parte, e dalla stretta cooperazione in fieri fra i colossi del clearing e del depository, ha alzato il livello di attenzione della Bce su tale mercato. anche perché la Banca centrale usa i repo a sua volta per la sua analisi sulla strategie da seguire nella politica monetaria. E fra gli strumenti che la Bce usa ci sono anche le operazioni di rifinanziamento, ossia la fornitura di liquidità alle banche commerciali in cambio di collaterale.

La Bce, insomma, è prima attrice nel mercato del repo, e questo potrebbe spiegare il grande sviluppo di questo strumento a far data dall’inizio dell’Unione monetaria. Sostanzialmente, quando una banca commerciale fa un repo con un’altra banca, non fa altro che replicare quello che, in origine, fa una banca centrale: immette liquidità nel mercato. Si può dire, anzi, che il mercato dei repo è un’invenzione delle banche centrali.

E in effetti è proprio così. La prima banca centrale che inventò i repo fu la solita Fed, nel 1917.

Non a caso in quel tempo l’America era in guerra.

(1/segue)

I nuovi mostri: l’alba delle controparti centrali

Una delle conseguenza meno esplorate dell’esplosione della crisi finanziaria del 2008 è stata il sorgere prepotente delle Controparti centrali. Prepotente perché imposto da uno dei tanti G20 andati in scena dopo il grande crollo per cercare di salvare il mondo. E in questa hybris regolatoria i pezzi grossi hanno determinato di affidare a queste entità, che c’erano anche prima ma facevano (e fanno) dell’altro, di entrare a gamba tesa nel florido mercato dei derivati Otc, che, come abbiamo visto, muove appetiti corposi e correlati rischi.

Dal 2009 in poi tanta strada è stata fatta e tanta carta riempita di buone intenzioni. Col risultato che ormai le controparti centrali, che sono normali clearing house, hanno finito col connotarsi come il costituendo pilastro della stabilità finanziaria presente e, soprattutto futura.

Senonché, siccome, com’è noto, il diavolo fa le pentole ma non i coperchi, ecco che i nostri regolatori notano con malcelato disappunto che centralizzare le operazione di compensazione (clearing) finanziaria di tutto il mondo in pochi soggetti, come di fatto sta succedendo in ossequio alle disposizione del G20, crea un rischio sistemico che prima non c’era (nel senso che ce n’era un altro).

Ossia: siccome le controparti centrali ora faranno assai più di quanto facevano prima, proprio per ridurre i rischi che abbiamo visto all’opera nella Grande Crisi, è venuto a determinarsi un rischio nuovo, che prima non c’era, che è “senza precedenti e altamente distruttivo”, almeno secondo quanto dice Benoit Couré, banchiere centrale della Bce, che all’emergere prepotente – sempre perché imposto – delle controparti centrali – ha dedicato un pregevole discorso qualche giorno fa (“Risks in Central counterparties (CCPs)”, 23 gennaio 2014).

Per dirla in altre parole: siamo condannati a passare costantemente dalla padella alla brace. Prima o poi finiremo con lo bruciarci sul serio, quindi.

Essendo, a quanto pare, impossibile sfuggire al destino amaro dell’instabilità, vale la pena almeno cercare di capire di cosa stiamo parlando.

Le controparti centrali (CCPs) svolgono un ruolo molto importante nel sistema finanziario internazionale, segnatamente all’interno dell’Ue. I dati forniti da Couré ci dicono che nel 2012 le clearing house europee hanno compensato, in valore nozionale, circa 200 trilioni di euro (200 mila miliardi) di derivati quotati e altrettanti trilioni di transazioni repo. Il grosso del lavoro sui derivati sta in capo a Eurex, mentre la maggior parte delle operazioni su repo è appannaggio di LCH Clearnet Lt, società rispettivamente tedesca e inglese, così come è inglese la ICE clear Europe, mentre è francese la LCH Clearnet SA. C’è anche un clearing house italiana, la CC&G.

Le CCPs agivano anche sul mercato dei derivati OTC, quindi non regolamentati, ma affidati a meccanismi bilaterali. In questi contratti, come abbiamo visto, una terza parte si interpone fra le due controparti. Opera quindi un meccanismo di compensazione bilaterale, mentre le clearing house si distinguono per essere camere di compensazioni multilaterali.

Non è un semplice dettaglio tecnico. “Le CCPs – spiega Couré – consentono di “nettizzarre” multilateralmente le esposizioni, così che un certo livello di protezione dal rischio viene raggiunto con un minor ammontare di collaterale, o, viceversa, un certo livello di collaterale può consentire un più alto livello di protezione dal rischio”.

Il principio è molto semplice: la compensazione multilaterale, proprio perché interviene fra più soggetti che possono essere contemporaneamente sia debitori che creditori diminuisce l’esposizione globale del credito del sistema, e  di conseguenza, il rischio, che perciò genera una minor richiesta di capitale a garanzia (il collaterale). In sostanza consente di giocare la guerra della finanza con meno munizioni, ma con un volume di fuoco crescente.

Chiaro perciò che le CCPs abbiano incontrato il favore dei regolatori, da sempre crucciati dalle mancanze di capitale delle nostre istituzioni finanziarie.

Si stima, dice sempre Couré, che dopo la migrazione nella loro piattaforma delle transazioni sui derivati OTC, la loro operatività crescerà di almeno il 25% globale. Ciò strapperà alle banche d’affari, finora dominus incontrastate di questo mercato, una fetta notevole delle loro commissioni.

Considerate che prima delle migrazioni le CCPs, a livello globale, hanno mediato 142 trilioni di derivati, a fronte dei 362 trilioni delle banche. Dopo la migrazione si stima che le CCPs compenseranno 268 trilioni di derivati a fronte dei 237 delle banche. Figuratevi quanto saranno contente.

Le buone notizia finiscono qui.

Couré individua con chiarezza le criticità alle quali ci espone questa svolta sistemica.

La prima è la concentrazione di questi soggetti, che diventano sempre più grossi, “di importanza sistemica senza precedenti”. Il default di una clearing house, perciò, “potrebbe condurre a un distruzione sistemica molto seria”. Come se finora avessimo scherzato.

Il secondo rischio deriva dal fatto che le banche, uscite dalla porta, stanno rientrando dalla finestra.  “Un numero crescente di banche – dice – sta partecipando alle CCPs in tutto il mondo”. Comprensibile, vista la quantità di soldi che gira. E questo collegamento può causare serie criticità che ognuno può immaginare.

Terzo rischio: l’interrelazione profonda fra le CCPs. “A causa della mutualizzazione, perdite o carenze di liquidità, nel caso di default di un componente, possono diffondersi agli altri partecipanti”, spiega Couré. E, come se non bastasse tale interrelazione non si limita alle CCPs, visto che a loro volta, sono collegate con altre istituzioni finanziarie”.

Tanti interrogativi generano una risposta che non può che essere ulteriormente regolatoria. Quindi un livello di risk management più elevato da chiedere alle CCPs, una più profonda attività di due diligence da richiedere alle banche che partecipano al loro capitale. E poi “un robusto regime di recovery o risoluzione”, in modo che se devessero fallire potrebbero farlo ordinatamente.

Detto in parole semplici: stiamo creando nuovi mostri che potrebbero fare danni planetari, e pensiamo di imbrigliarli con delle sane regole di comportamento.

Con la buona educazione.

Come se non avessimo fatto altro negli ultimi anni. Inutilmente, peraltro, visto che l’entità delle crisi che abbiamo originato è stata sempre direttamente proporzionale all’incremento della regolazione.

Detto in parole ancora più semplici: stiamo creando le premesse per il prossimo disastro.

Il governo dei giudici che regola l’economia europea da sessant’anni

L’economia, ridotta a esser tecnica, ormai si fonda sul diritto. Il capitale, come ha scritto qualcuno, sovrappone il giuridico all’economico. E così facendo lo struttura in un regime che si espone al dispotismo dei giudici. Tanto più in un organismo Ogm com’è l’attuale costruzione europea.

Sono le varie norme – i trattati nel caso europeo – a dare sostanza alle elucubrazioni quasi mai disinteressate degli economisti. Non si dà, né può darsi, atto economico nelle società di oggi, se a monte non c’è una costruzione giuridica che lo legittimi.

Questa evidenza si tende sempre a trascurarla, sedotti come siamo dalle astrazioni matematiche della tecnica che ci illudono di padroneggiare la realtà del fatto economico ignorandone il sostrato giuridico, quindi politico, quindi culturale, del quale il fatto economico è poco più di una risultante di natura combinatoria.

I più avveduti sanno che è sempre stato così. Almeno da quando le società hanno iniziato a strutturare in atti scritti, prima notarili, quindi giudiziari, i fatti economici.

All’epoca in cui gli accordi di scambio si concludevano con la mitica stretta di mano, ne è succeduta un’altra, basata sul cavillo, che ha dato gran lavoro prima al legislatore, che in ciò ha estrinsecato la sua volontà di dominio sull’economia, ma soprattutto ai giudici e agli avvocati, che di tale volontà sono gli ermeneuti accreditati per pubblico consenso o concorso. Questo nel continente europeo.

Nei paesi di common law, i giudici hanno addirittura sostanziato l’atto economico. Non è certo un caso che il diritto commerciale inizi la sua epopea nel XIII secolo, all’epoca del boom mercantile delle società europee, segnatamente in Italia, e si sviluppi nel XVIII nel diritto commerciale inglese, che originerà de facto le tecniche del capitalismo.

Alcuni esempi aiuteranno a capire.

Siamo in Inghilterra, nel 1666. Un cittadino si rifiuta di pagare una cambiale con la scusa che, non essendo lui un mercante ed essendo la cambiale uno strumento squisitamente mercantile, non è obbligato a farlo. Ed ecco allora che un giudice, chiamato a decidere della causa, nel condannare il debitore statuì che “la legge dei mercanti è legge del Paese, e la prassi è sufficientemente buona da essere applicata ad ogni uomo, che si tratti o meno di mercante”. 

Nel 1704, dopo grande dibattere nelle aule di tribunale e fuori, il Parlamento inglese approva una legge che equipara le promesse di pagamento, antesignane delle note di banco (poi divenute banconote) e le lettere di cambio alla circolazione locale. La legge spiana la strada alla circolazione delle banconote.

Ma sarà un’altra sentenza del 1758 emessa da Lord Mansfield, sorta di ministro di giustizia dell’epoca, a fare la storia. Il caso fu provocato dal furto di una banconota della Banca d’Inghilterra. La Banca avvisata dal proprietario del furto, si rifiutò di pagare il corrispondente in oro scritto sulla nota al portatore, che intanto ne era venuto in possesso in buona fede essendo all’oscuro del fatto criminale. Ne scaturì una causa. Il Lord scrisse parole che cambiarono la storia dell’economia. Fissò il senso e il significato delle note di banco, creando di fatto le attuali banconote: “Le banconote – disse –  non sono merci, né obbligazioni o titoli di credito; sono piuttosto moneta, circolante, ed è necessario che la circolazione di tale forma di moneta sia ben definita e protetta dall’ordinamento”. L’assimilazione della banconota a moneta segnò l’avvio della circolazione cartacea che lentamente condusse alla creazione di un’altra moneta, quella scritturale, ossia dei depositi bancari. Da lì partì la grande marcia del credito bancario. Non fu certo un caso, di conseguenza, che l’Inghilterra si avviasse a diventare il centro finanziario del mondo moderno.

Se veniamo ai casi nostri e al presente, vale la pena andare alla radice della costruzione europea. Vi scopriremo che l’espressione “governo dei giudici”, che l’incultura del nostro tempo assimila ai penosi dibattiti giornalistici fra politici e magistratura, risale invece agli anni d’oro della costruzione europea, gli anni ’50 e ’60 del secolo scorso. Con la differenza, rispetto ad oggi, che all’epoca si declinava in inglese.

Il 18 aprile 1951 Francia, Germania, Italia, Belgio, Lussemburgo e Paesi Bassi siglarono a Parigi il trattato che statuiva la nascita della Ceca, comunità europea del carbone e dell’acciaio. Ci volle un anno perché i vari parlamenti arrivassero alle ratifiche, ma il 23 luglio del ’52 il trattato entrò formalmente in vigore. Come scelta provvisoria, si fissò la sede nel Granducato del Lussemburgo.

Il trattato statuì anche la nascita delle quattro entità sovranazionali che avrebbero dovuto attuarlo, quindi l’Assemblea, l’Alta Autorità, il Consiglio speciale dei ministri e, dulcis in fundo, la Corte di Giustizia. L’Alta autorità era l’organo esecutivo della Ceca, il Consiglio dei ministri una sorta di collegamento fra la Ceca e i singoli governi nazionali, l’Assemblea, ancora priva di poteri legislativi, aveva solo poteri di controllo e di censura. Alla Corte di Giustizia toccò il compito più rilevante, da un punto di vista sostanziale, ossia controllare la legittimità degli atti decisi dall’Alta autorità, assicurando anche il rispetto, da parte degli stati, del nascente diritto comunitario.

La nascita della Ceca doveva condurre a una profonda integrazione politica che doveva iniziare con la costruzione della CED, comunità europea di difesa, fallita nel 1953 per l’opposizione del parlamento francese. Iniziò allora la via economica all’Europa, ossia edificare l”Europa a partire dall’economia. La Ceca, in questo senso, è il nostro peccato originale.

Ad essa infatti succederà, nel 1957, il Trattato di Roma che istituirà la CEE e la CEEA. Fu il Trattato di Roma a statuire gli organi, in sostanza derivati dalla CeCa, che conosciamo oggi: quindi il Consiglio dei ministri, la Commissione, il Parlamento e sempre la Corte di Giustizia.

Quest’ultima, nel silenzio che ben si addice a un organo giurisdizionale, si caricò un compito di capitale importanza per la costruzione europea: la creazione della giurisprudenza comune. Un’arma formidabile per sindacare, intanto lato economico, sulla coerenza dei comportamenti degli stati membri con la legislazione comunitaria.

In tal senso la Corte di Giustizia europea, in quanto organo della Ceca, fu costruttrice occulta dell’ordine europeo. Molti costituzionalisti dell’epoca (come quelli odierni) si allarmarono. Il belga Paul di Vischer scrisse nel 1951 di essere fortemente preoccupato per la possibile diminuizione di sovranità che il Belgio avrebbe potuto patire dall’adesione alla CeCa e sollecitava adattamenti costituzionali, visto che la neonata comunità poteva godere di poteri legislativi, regolamentari e giurisdizionali diretti sui cittadini.

Fu un’epoca d’oro per i giuristi europei e di conseguenza per la Corte di giustizia. Furono i giuristi europei, tedeschi e francesi in testa, a dare corpo e anima alla costruzione europea laddove la politica si era dimostrata impotente. Quindi allargare sempre più i confini delle competenze delle tre comunità europee fino a inglobare materie sempre più vaste e articolate.

La inevitabile vaghezza dei trattati, infatti, lasciò ampio spazio all’interpretazione e le varie cause che si decisero in seno alla Corte crearono uno straordinario arsenale giurisprudenziale che ha finito col diventare norma comune.

Fu nel corso degli anni ’50 e dei primi anni ’60 che la Corte costruì l’ossatura del diritto comunitario, svolgendo un’analitica ed erudita disamina degli ordinamenti nazionali per assimilarli e amalgamarli in un comune diritto europeo, avendo nel Trattato la loro legittimazione e nella successiva produzione normativa la sua evoluzione.

La Corte di Giustizia venne inaugurata in pompa magna il 12 dicembre 1952. Vale la pena ricordare che fra i primi giudici della Corte i magistrati veri e propri erano solo due su sette. C’era un celebre economista, il francese Jacques Rueff, che più tardi firmerà la riforma monetaria dei nuovi franchi, e poi l’olandese Adrianus Van Kleffen, che aveva legato il suo nome alla creazione del Benelux, nel 1948.

Ai suoi giudici e agli avvocati generali spettò il compito immane di creare la giurisprudenza europea, ossia le norme consuetudinaria di un’Europa senza stato. I primi avvocati generali, figure topiche di questa Corte in quanto organi terzi, puramente tecnici, addirittura rispetto ai magistrati stessi, chiamati a interpretare le norme nell’esclusivo interesse del diritto, furono il francese Maurice Lagrange e il tedesco Karl Roemer. Fu in  quel tempo che si iniziò a parlare di “Governement of the judges”, anche se l’espressione apparirà solo più tardi in un saggio del 1976 di un ex giudice della Corte stessa.

Nel 1958, col Trattato di Roma, le funzioni ordinarie della Corte si estesero anche alla funzione interpretativa basata sui rinvio dei giudici nazionali dei paesi membri. E fu proprio un’interpretazione dell’articolo 177 di tale Trattato a far decidere alla Corte un principio che avrebbe definitivamente incardinato tale “governo dei giudici”.

In particolare fu affermato il principio che il diritto  comunitario aveva effetto diretto non soltanto sugli stati membri, come faceva credere la logica delle varie comunità, ma anche sui singoli cittadini di tali stati. La Corte divenne una specie di corte suprema, in pratica, anche se ancora limitata alle questioni economiche regolate dai trattati.

Il lavoro degli avvocati generali di paziente analisi e tessitura dei diritti nazionale nella nuova tela del diritto comunitario fu lungo e analitico. Si parlò all’epoca della rinascita dello ius commune latino i cui principi fondamentali regolarono la vita nello spazio del Sacro Romano impero per tutto il Medioevo, fino a quando gli stati nazionali non iniziarono a farsi i loro codici. Da questo punto di vista, ha scritto qualcuno, la Corte di giustizia dei primi anni non lavorò diversamente dalle grandi giurisdizioni europee tardo-medievali. In quegli anni, insomma, l’Europa riscoprì la sua radice culturale imperiale, talché il diritto comunitario in qualche modo ne è il diretto erede.

Il “fondo comune” europeo generò l’unità giuridica dell’Europa, antecedente sia a quella politica e ancor di più a quella monetaria. Il passato imperiale sarebbe diventato un futuro sovranazionale.

Il diritto comunitario doveva diventare, proprio in quanto un diritto in formazione, simile al legislatore, come ebbe a dire un presidente di sezione alla fine degli anni ’60. E proprio in quegli anni, nel 1967, Maurice Lagrange pubblicava un saggio intitolato “La Corte di giustizia come fattore di integrazione europea” su una rivista di diritto americana.

Grazie ai giudici della Corte “costituzionale” europea, “descritti da alcune fonti – scrisse l’ex avvocato generale Giuseppe Federico Mancini – come gli eroi non celebrati dell’integrazione europea” si compì uno straordinario processo di omologazione giuridica, precondizione dell’omologazione economica, che, proprio in virtù della sua natura costituente, fece sospettare che prima o poi questo diritto avrebbe finito col confliggere con quello delle corti costituzionali dei singoli paesi. Timore che abbiamo visto verificarsi in tempi recenti.

Tanto è vero che già nel 1969, sempre Lagrange si sperimentò in un’analisi comparativa per vedere se e in quale maniera il diritto comunitario potesse cozzare con quello delle diverse Corti costituzionali. Già da allora la Corte tedesca e quella italiana avevano espresso forti resistenze, anche se poi quella italiana, incoraggiata dalla dottrina finì con lo sfumare la sua opposizione.

Ma lo sforzo di Lagrange ormai apparteneva solo alla pubblicistica. Le fondamenta, assai robuste, del diritto comunitario erano già state gettate. Tanto è vero che nel 1963, la Corte affermò che il giovane diritto comunitario era “un ordinamento giuridico di nuovo genere nel campo del diritto internazionale, a favore del quale gli stati membri hanno rinunciato, se pure in settori limitati, ai loro poteri sovrani ed al quale sono soggetti non soltanti gli stati membri ma pure i loro cittadini”.

Il tema della cessione della sovranità, quindi, partì dal diritto e si articolò nel diritto, prima di diventare una questione economica. Il diritto comunitario, per stessa affermazione della Corte che lo gestiva, era superiore a quello degli stati.

L’Europa OGM non aveva più motivo di nascondersi.

La Corte si accomodò nel suo bel palazzo lussemburghese sull’altipiano del Kirchberg e da lì cominciò a “legiferare”.

Non ha mai smesso.

Ultima chiamata per le Banche centrali

In quanto punta avanzata dell’intervento pubblico in economia, le banche centrali si trovano davanti al guado più impegnativo della loro lunga storia. La loro stessa sopravvivenza è diventata oggetto di discussione.

Il fatto che tale circostanza sia confinata nel dibattito accademico, come mostra un recente paper della Bis (“Monetary policy and financial stability: what role in prevention and recovery?”) non muta la sostanza del problema: le banche centrale sono sorvegliate speciali.

Chiamate a dar conto delle loro politiche dagli stessi (gli stati) che le hanno volute e lasciate libere di creare, innanzitutto moneta, oggi si trovano a dover gestire aspettative crescenti che, qualora disilluse, possono creare le condizioni per la loro definitiva irrilevanza. O, peggio ancora, per la definitiva percezione della loro nocività.

Il paper della bis racconta in breve la storia del central banking nelle diverse epoche della nostra storia economica recente: durante il gold standard (1870-1914), negli anni intercorsi fra le due guerre, nel periodo di Bretton Woods (1944-1971) e nel periodo successivo, che dura fino ad oggi, notando come l’evoluzione delle banche centrali sia andata di pari passo con il peggiorare dell’instabilità finanziaria, conseguenza non intenzionale provocata dallo sforzo di assicurare una politica monetaria stabile.

La grande crisi del 2008 segna il definitivo punto di svolta. Da allora le banche centrali, “guidate” dalla Fed, che per il peso specifico che rappresenta e per le responsabilità che ricopre, stante la sua natura di emittente della valuta internazionale, hanno dilatato allo sfinimento i propri bilanci “salvando” il sistema finanziario, senza che però l’economia abbia ripreso lo slancio che tutti speravano che ne derivasse. In alcuni casi, anzi, l’azione delle banche centrali è stata percepita come prodromica ad ulteriori scompensi, quando non direttamente la causa dei problemi attuali.

Da ciò ne derivano alcuni rischi, per queste entità, che riguardano più che la loro effettiva esistenza (non siamo ancora culturalmente attrezzati per fare a meno del central banking), la loro reale rilevanza. Il monte di debiti accumulato in questi anni dagli Stati, e indirettamente dalle stesse banche centrali, può essere il detonante di una situazione che, come scrive la Bis, “può riportarci indietro nel passato”. A un’epoca di repressione finanziaria accompagnata da un’esplosione dell’inflazione.

La qualcosa vanificherebbe la funzione stessa delle banche centrali quali guardiane della stabilità dei prezzi.

I banchieri centrali sono consci di tale situazione. Non a caso, in ogni dove, ricordano che la politica monetaria non può fare da sola. Che servono le riforme strutturali. Che gli stati devono farsi carico delle necessarie correzioni fiscali per sanare i bilanci pubblici, mentre le Banche centrali sono chiamate a difendere con le unghie e con i denti la loro sacra indipendenza. E tutte le cose che sappiamo già.

Ciò non toglie che saranno proprio le banche centrali le prime vittime della “rabbia” dei cittadini qualora le cose non vadano per il verso desiderato. Tale questione in Europa è particolarente sentita, vista la crescente disaffezioni dei popoli europei verso la Banca centrale europea che, al momento, è la più potente e la più fragile delle banche centrali, non avendo alle spalle uno stato ma un “semplice” trattato che la legittimi.

Quali sono allora i rischi cui si trovano a dover far fronte i nostri banchieri centrali?

Il primo, il più devastante a livello sistemico, è la perdita della loro credibilità. Una banca centrale poco credibile, in regime di fiat money (ossia di moneta puramente fiduciaria), implica la perdita della credibilità della moneta che la banca rappresenta. Tale perdita di credibilità, scrive la Bis, può scaturire da “un gap fra quello che si aspetta le banche realizzino e quello che possono realizzare sul serio”. Ne può scaturire un circolo vizioso, aggiunge la Bis. “Il rischio è reale. Ci si può chiedere se tali forze stiano operando in Giappone, dove la banca centrale non è ancora riuscita a normalizzare i tassi, costringendola a politiche sempre più audaci“. Ma in generale, l’aumentato livello di aspettative che si è concentrato sulle banche centrali da parte di politici, operatori di mercato e grande pubblico “è una ricetta per una sicura delusione”.

Il secondo rischio, non meno rilevante, è che si sviluppi la percezione che l’opera delle banche centrali abbia come conseguenza quella di “radicare l’instabilità”. Ossia “una nuova forma di inconsistenza”. “Indicazioni che questo rischio può materializzarsi non sono difficili da trovare. Le banche centrali stanno esplorando il limite estremo delle misure monetarie, le posizioni fiscali in alcuni giurisdizioni sono insostenibili, nel lungo periodo, e le resistenze affinché si implementassero requisiti più stringenti di capitale e di liquidità per le banche sono state feroci”.

Allo stesso tempo la politica di tassi praticamente nulli (per non dire negativi) portate avanti dalla Fed (che lo studio, timidamente non nomina ma tratteggia) possono essere la causa degli squilibri globali futuri, aumentando la percezione, appunto, della loro vocazione (indiretta) all’instabilità. “Il rischio  – spiega – è che l’economia globale si possa trovare in un ingannevolmente stabile disequilibrio“.

La somma dei due rischi, ci conduce al terzo: un cambio di regime epocale: quello del “ritorno al futuro”. Ossia della fine dell’utopia di una crescita globale integrata accompagnata da una stabilità di lungo periodo dei prezzi. “Finora l’assetto istituzionale si è dimostrato resiliente agli shock della Grande Crisi Finanziaria – nota la Bis – Ma potrà reggerne un altro?”

La domanda non è peregrina. Le misure messe in campo da stati e banche centrali dal 2008 in poi sono necessariamente irripetibili. Né gli stati né le banche centrali hanno la possibilità di allargare ulteriormente i cordoni della borsa. Anzi, li devono serrare, e neanche poco, dovendo anche fare i conti con gli effetti distruttivi che può generare la risacca.

“Ci sono segni che la globalizzazione sia minacciata – osserva – segnali di crescenti protezionismi, nel commercio e nella finanza, mentre gli stati lottano per fare i conti con la loro perdita di sovranità. Nel frattempo il consenso sul merito della stabilità dei prezzi si sta sfilacciando”.

Ed ecco sorgere la grande tentazione, che ormai appare a molti l’unica soluzione: “Mentre la memoria del costo dell’inflazione impallidisce, cresce la tentazione di sbarazzarsi degli enormi oneri del debito attraverso una combinazione di inflazione e repressione finanziaria. Questo sarebbe un mondo particolarmente ostile per l’istituzione del central banking”.

Insomma: le banche centrali rischiano grosso.

Ammesso che a qualcuno importi.

Siamo un paese per vecchi (possidenti): triste, solitario y final

Vecchia, ricca e solitaria. Benestante e malvivente, si potrebbe dire. Così mi sono figurato la nostra povera (ricca) Italia dopo aver scorso con un crescente senso di tristezza le 142 pagine dell’ultimo rapporto Bankitalia sulla ricchezza delle famiglie italiane.

Uno studio che va preso con i dovuto accorgimenti, nato com’è da autovalutazioni, ma allo stesso tempo, e proprio per questo, terribilmente serio. Perché la valutazione di ognuno di noi dice molto più sulla realtà di quanto affermino le statistiche.

Epperò alcune cose ce le dice questo studio, e molte le avrete già lette sui giornali, che vi avranno deliziato su quanto i nostri redditi medi e mediani siano diminuiti (guardandosi ben dal spiegarvi la differenza) o di quanto ci siamo impoveriti a causa del crollo del mattone. Circostanza quest’ultima che i cortesi lettori di questo blog sanno da tempo. O magari, se proprio vi vogliono tirar su di morale, avrete letto che il numero totale delle famiglie indebitate è diminuito, ma peccato però che siano aumentati i poveri. L’ennesima minestra indigeribile, che lascia il solito retrogusto di fallimento sociale. Tant’è: ormai i giornali servono per aumentare la confusione, non per fare chiarezza.

Qui però vorrei tentare qualcosa di diverso. Vorrei provare a raccontarvi l’anima di questo paese che ho intravisto scorrendo queste pagine e probabilmente sarà menzognera, questa rappresentazione, come tutte le cose che, piaccia o no, riguardano l’economia, che è arte di dissimulazione, di parlar a nuora perché suocera intenda, e in fin dei conti fatto politico, che nella volgarizzazione interpretata dai nostri politici viene ridotta a democratica distribuzione della marchetta.

Detto ciò vediamo. E vedendo la prima cosa che salta all’occhio è la demografia. Siamo diventati un paesi di solitari. Monadi, senza neanche più l’allegria del sorriso scambiato col vicino: arroccati, arrochiti e arricchiti malamente. Vocazionalmente indotti alla tristezza, che sovente esonda nella rabbia esibita nei talk show, ormai specchio disarmante della scalata sociale isterica della peggiore società.

In questo lento regredire verso un’individualità soddisfatta di sé (o almeno dei propri asset) si spiega la contrazione del numero dei componenti familiari, che nel 2014 quota 2,48, quando nel 1977, quando c’era il peggio in questo Paese – l’inflazione a doppia cifra, il terrorismo e la paura della bomba  – era 3,2.

Sorrido ripensando a quanta gente conosco che dice che non fa figli, né si accasa perché i tempi di oggi sono difficili. Perché si sentono precari. I teorici della convergenza europea saranno lieti di sapere che almeno in questo stiamo convergendo: la media europea dei componenti familiari è 2,3. Dobbiamo giusto divorziare un po’ di più e figliare ancor meno ed è fatta: saremo finalmente in linea con la modernità. E state pur certi che almeno in questo riusciremo.

Famiglie decimalizzate, perciò, e quindi decimate. L’Istat ci dice che sono 24 milioni, ma negli ultimi 35 anni le coppie con figli, che erano il 58% sempre nel terribile 1977, sono meno del 38%. Venti punti di scarto che certo non si possono spiegare con un’improvviso crollo del fertilità. O forse sì: quella del cuore però. La coppia sembra il massimo sforzo che il nostro cuore di italiani, divenuto triste e solitario, riesce a concepire come limite estremo della propria egotica individualità. Ma sempre perché si può divorziare, sia chiaro. Perché la tendenza è un’altra, ed emerge con drammatica chiarezza in quel 28,3% di famiglie mono-componenti, quelle che nel ’77 erano appena il 9,6%, o in quell’8,4% in cui c’è solo un genitore a fronte del 5,6% del ’77.

Eccoci qua: finalmente un paese di single, come usa dire oggi, col solito americanismo che rende cool (rieccoci) ciò che nel passato era considerato una disgrazia: la solitudine. Una solitudine che si compiace, evidentemente.

Divertente notare, scrutando le curve, che la quota di single con meno di 65 anni quota ormai quasi quanto i single over 65, ossia quell’età in cui rimanere da soli è spesso una sfortuna, non una scelta. Quindi scegliamo di essere da soli e ci godiamo la pagnotta che ci passa la vita, temendo che non basti a sfamare altri. O, più semplicemente, perché la vogliamo tutta per noi. Ci piace così.

Alla sparizione dei figli, giocoforza, è seguita una proliferazione di anziani. E sono loro l’unica cosa che cresce in Italia: per reddito per numero, per peso specifico. Chi meglio di loro, perciò può rappresentare l’anima dell’Italia, invecchiata pure senza troppa grazia? E questo spiega molto meglio di ogni ragione economicistica il nostro declino.

Guardiamo i redditi. Pure al netto delle imprecisioni che abbiamo detto, viene fuori che gli unici che hanno visto crescere sensibilmente i redditi negli ultimi vent’anni sono proprio gli anziani, quindi i pensionati. Che sarebbe fantastico, se fossero in buona compagnia. Ma così non è.

Fra il 1991 e il 2012 i pensionati hanno migliorato la loro posizione relativa, passando dal 95 al 114% della media generale del reddito, mentre i lavoratori autonomi l’hanno vista passare dal 135 al 138%, i dipendenti sono scesi dal 115 al 109% e quelli in condizione di non professionalità da poco sotto il 90% a poco sopra.

In questo dato “professionale” si inserisce rumoroso quello generazionale: per i giovani il reddito equivalente crolla di 15 punti rispetto alla media generale fra i 19 e i 34 anni, e di 12 punti fra i 35 e i 44 anni.

Al contrario per gli ultra64enni la curva del reddito equivalente si impenna dal 2006 in poi e non accenna a diminuire neanche durante la terribile crisi, unica fra le classi di età.

La controprova arriva dal mercato immobiliare, che dal 2008 in poi ha visto diminuire la quota di persone proprietarie della casa di residenza, nell’ultimo biennio scesa dall’1,2%. I poveri giovani, disoccupati per quasi la metà del totale, non provano neanche a comprare casa.

Allora continuo a leggere. E purtroppo la malinconia aumenta perché scopro che negli ultimi vent’anni non siamo solo malamente invecchiati, scambiando l’antica saggezza dei vecchi con la roba, siamo anche riusciti a far diventare i ricchi più ricchi e i poveri più poveri.

Ecco l’Italia 2012: triste, solitaria y unequal, potremmo dire prendendo a prestito da Soriano. Ma anche il titolo originale “Triste, solitario y final” va benissimo. Forse addirittura meglio.

All’invecchiamento della popolazione ha corrisposto, in Italia, un aumento notevolissimo della concentrazione della ricchezza. Magari è una correlazione spuria, come dicono gli economisti. Però quello che vedo dalle curve mi mostra come dal 1991 in poi le uniche curve del reddito equivalente che crescono insieme sono quelle degli ultra64enni e della classe di età fra i 55 e i 64 anni. Quindi stazionano quasi parallele fra il 1998 e il 2006, e poi ripartono in salita.

Siamo un paese molto generoso con la terza età.

C’entra qualcosa con l’aumento della concentrazione della ricchezza? Non lo so. Quello che so, perché l’ho letto nello studio, è che nel 1990 il 10% più ricco della popolazione controllava il 40% della ricchezza globale. Nel 2012 ben oltre il 46%, mentre il 50%o della popolazione meno abbiente, che nel ’91 controllava oltre il 10% della ricchezza ora si deve accontentare dell’8%. E ancora una volta si conferma quello che abbiamo già visto: il punto di svolta è stato il 1992: l’anno in cui tutto cambiò.

Lo dice anche un altro dato: nel 1991, in termini di reddito familiare medio, il numero di annualità necessarie a comprare una casa è cresciuto del 60%, da 4,2 anni a 6,6, sempre che si sia già proprietari. Perché per chi parte da zero, ossia dalla condizione di inquilino, le annualità di reddito sono pressoché raddoppiate, passando da 5,3 a 10,2, il doppio della Germania, il 30% in più della Francia. Anche qui il senso comune lascia immaginare che l’arrivo dell’euro abbia contribuito e non poco. Con la conseguenza che nel 2012 il 10% delle famiglie italiane sperimenta un disagio connesso alla spesa per abitazione, dato anche questo in rapida e drammatica crescita.

Mi figuro una parte sempre minore della popolazione, rotta a tutte le furbizie della vita e che ormai dovrebbe esser sazia e possibilmente saggia, che invece, non paga, continua a utilizzare i mezzi e le relazioni di cui dispone per continuare a sovralimentarsi. E provo una tristezza ancora maggiore osservando queste monadi ingrassate nel benessere coatto che sembrano aver smarrito qualunque senso di coesione sociale.

L’analisi della ricchezza è assolutamente coerente con quella dei redditi. La ricchezza netta familiare degli ultra64enni, che quotava un numero indice di 60 su 100 (media Italia) nel 1993 è cresciuta costantemente nel ventennio e ormai quota oltre 110, un filo sotto la ricchezza della classe d’età fra i 45 e i 54 anni, ossia quella attiva, calata costantemente, e sotto pure quella fra i 55 e i 64 anni, la più ricca di tutte (indice 140).

Per converso, e non poteva essere diversamente, la ricchezza netta della classe under 35, che partiva dallo stesso livello degli ultra64enni, nel 2012 ha raggiunto un numero indice di appena 20.

Dal 2002, poi, con l’ingresso dell’euro, la divaricazione fra i giovani e i vecchi diventa drammatica. La sensazione, magari fallace ma convincente, è che l’euro abbia consolidato la ricchezza dei vecchi e dissipato quella dei giovani che, leggo altrove, emigrano sempre più numerosi: e cos’altro potrebbero fare? Aspettare l’eredità?

In un paese vecchio e stanco come il nostro l’alternativa è che vengano adottati da qualche anziano danaroso.

Le Grandi speranze di Dickens, in versione nostrana.

Senza il lieto fine.

L’eurotrappola dell’illiquidità (e le altre)

Se non avete mai visto come può essiccarsi la liquidità in un mercato monetario, vi suggerisco di andare a vedere un grafico pubblicato a pagina 22 dell’ultimo bollettino della Bce, che monitora l’andamento dell’aggregato M3 nell’eurozona.

E’ una vertigine: l’aggregato che al picco dell’espansione cresceva a un ritmo del 12% (nel 2007) crolla letteralmente a zero fra dal 2008 in poi arrivando sotto zero nel 2009. L’anno orribile della liquidità europea.

Per capire la sostanza del problema, tuttavia, è necessaria un po’ di noiosa tecnica made in Bce.

Un aggregato monetario raccoglie un insieme di tecnologie di pagamento, quindi strumenti tramite i quali si possono regolare debiti e crediti. Dalle banconote alle cambiali, per essere ancora più chiari.

La teoria suddivide l’aggregato monetario in tre sottoaggregati M1, M2 e M3, ognuno dei quali include diverse tecnologie di pagamento.

L’aggregato M1 comprende le banconote e i depositi overnight, ossia i depositi effettuati nottetempo da una banca presso un’altra banca o presso la stessa Bce, che vengono remunerati al tasso overnight, che in Europa si chiama Eonia.

L’aggregato M2 si ottiene aggiungendo all’aggregato M1, ampliandolo, alcune tipologie di depositi a breve termine. In particolare i depositi con durata prestabilità fino a due anni, e i depositi rimborsabili con preavviso fino a tre mesi.

L’aggregato M3 si ottiene sommando all’aggregato M2, quindi anche stavolta ampliandolo, il valore degli strumenti negoziabili. Quindi cambiali, assegni, vaglia, e certificati di deposito.

L’aggregato M3, dunque, viene definito aggregato monetario ampio: qualunque sia forma di liquidità che si consideri, la trovate là dentro.

Capite, di conseguenza, perché le banche centrali monitorino costantemente quest’aggregato. Serve per sviluppare azioni di politica monetaria, come quelle che la Bce mise sul tappeto quando nell’anno orribile che abbiamo visto la liquidità si prosciugò.

Evento quantomai cataclismatico: per la finanza la liquidità è come l’aria. La mancanza di liquidità (ma anche gli eccessi dicono alcuni) ha effetti disastrosi perché viene a mancare una delle costituenti psicologiche del credito. Ossia che io possa, in qualunque momento, rientrare delle mie esposizioni appunto perché posso attingere al vasto mare della liquidità.

Faccio un esempio perché in realtà è molto semplice. Se io non credessi (credito, quindi fiducia) che la banca presso la quale ho aperto un conto corrente possa in ogni momento restituirmi i soldi che ho in deposito presso di lei, appunto perché credo che abbia la necessaria liquidità per soddisfare la mia richiesta, non le presterò mai i miei soldi.

Questo ragionamento vale a tutti i livello del mercato finanziario. Qualunque sia il tipo di attivo che ho in mano, deve soddisfare il requisito della liquidità, ossia deve potersi tramutare in qualunque momento in denaro sonante, perché abbia un valore. Sennò l’attivo finirà in una trappola mortale: la trappola dell’illiquidità, propedeutica, di solito, a una sua sostanziale distruzione di valore. Se nessuno vuole il titolo che ho in mano, vuol dire che non vale niente. E’ illiquido, quindi non ha un valore tale che possa essere trasferito perché ad esso non corrisponde nessun valore effettivo monetario.

Ciò spero spieghi perché a volte si legge sui giornali che la Bce, col suo operare negli ultimi anni, ha assicurato ai mercati liquidità sufficiente. Ossia ha evitato la trappola dell’illiquidità.

Però a volte per evitare una trappola si rischia di finire in un’altra. La più nota trappola della liquidità, ad esempio. Ossia il fatto che la gente non muova più la liquidità e lasci ferma laddove può sbloccarla più facilmente, con tutte le conseguenza, altrettanto distruttive che ciò ha sul credito. La trappola della liquidità, come quella dell’illiquidità, rivela una sostanziale mancanza di fiducia e si alimenta di solito quando aspettative sul livell0 dei prezzi sono calanti. Questo dice la teoria più o meno condivisa.

Curiosando fra gli andamenti degli aggregati monetari possiamo farci un’idea di come si stiano evolvendo gli animal spirit del mercato finanziario dell’eurozona, e quindi capire in quale razza di trappola ci siamo ficcati.

Ecco cosa scrive la Bce: “Il tasso di crescita sui dodici mesi di M3 si è stabilizzato in novembre 2013 all’1,5 per cento, dopo essersi collocato all’1,4 per cento in ottobre. I flussi di M3 sono stati ancora una volta determinati interamente dagli afflussi verso M1. Come già osservato in ottobre, anche in novembre tali afflussi riflettevano riallocazioni di portafoglio a favore dei depositi overnight, mentre gli altri depositi a breve termine e gli strumenti negoziabili hanno registrato deflussi dovuti alla ricerca di maggiori rendimenti e alla ridotta avversione al rischio”.

Provo a tradurre. La crescita dell’aggregato ampio procede stancamente (dal 12% del 2007 all’1,5 del 2013), a un livello persino più basso di come cresceva nel 1999. Il grosso della crescita dell’M3, peraltro, si deve all’incremento di M1, che in media pesa il 54,8% dell’aggregato ampio M3 e cresce a percentuali comprese fra il 6 e l’8% nel corso del 2013. Questo 54,8% si compone in parte di banconote (9,1%) e poi di depositi overnight (45,7). Quindi la crescita risicata dell’aggregato si basa in gran parte sulla liquidità pura o di brevissimo termine, che pesa oltre la metà dell’aggregato globale. In pratica: i soggetti economici, ma soprattutto le banche, non hanno ancora recuperato la fiducia piena, visto che preferiscono depositare over night più che dare credito all’economia.

Un sintomo di rischio trappola della liquidità.

Poi, sempre la Bce, dice che ci sono stati deflussi dai depositi di M2 e dagli strumenti negoziabili perché la ridotta avversione al rischio ha sollecitato la ricerca di maggiori rendimenti. Chi aveva un conto deposito o un certificato di deposito, per dire, l’ha smobilizzato, sottraendo liquidità all’aggregato globale, magari per comprarsi una bella obbligazione strutturata estera che offre il 10% (ignorando che equivale a un rischio maggiore) o un bel titolo azionario.

Tali deflussi non sono trascurabili: dal secondo trimestre del 2013 gli strumenti negoziabili sono decresciuti, nell’aggregato, per oltre il 15% a trimestre, mentre i deflussi da depositi si sono aggirati intorno al 5-6% a trimestre.

Questa massa di liquidità in cerca di rendimenti, quindi più soggetta a rischio, spinge il mercato nell’altra trappola, quella dell’illiquidità, visto che “i fondi vengono spostati verso attività meno liquide e più rischiose”, ossia  quelle che galleggiano sopra l’ampio mare della liquidità. Ma se la fiducia sparisse, come è già successo, molti di questi attivi extra M3 – pensate solo ai famosi Abs – finirebbero congelati in una delle tante spazzature finanziarie.

La prima valutazione che sorge osservando i dati, perciò, è che da un parte c’è un sacco di liquidità ancora congelata per la paura. Dall’altra che piano piano le persone stanno tornando ad avere voglia di rischiare. Ma sempre in una logica speculativa, ossia finanziaria.

E infatti le borse europee festeggiano. Quella di Milano è tornata per valore al pre 2011.

Se guardiamo infatti le principali controparti di M3, il termometro di come e quanto l’aggregato liquido diventi linfa vitale per l’economia, ossia credito, possiamo capire a cosa serva tutta questa liquidità.

Bene, tutti gli aggregati creditizi registrano varizioni negative, sia nel settore pubblico che in quello privato.

L’aggregato denominato credito ai residenti della zona euro mostra un rallentamento crescente. Dal +0,5% del quarto trimestre 2012, infatti, tale percentuale si è prima azzerata e poi è diventata negativa fino al -1,4% di novembre 2013.

Dal lato del settore pubblico, si è sofferta una cessione sostenuta dei titoli di stato dei paesi in difficoltà da parte delle banche e istituzioni finanziarie dell’eurozona. Lato privato, è crollata la quota di crediti alle famiglie e alle società non finanziarie.

Per dare un’idea della magnitudo di questo crollo basti osservare il grafico a pagina 26 del bollettino. Nel 2008 il credito al settore privato originava un flusso positivo per circa 1.400 miliardi di euro. A fine 2013 il flusso era diventato negativo per oltre 200 miliardi.

“Le dinamiche di crescita del credito restano moderate”, scrive pudicamente la Bce. E infatti le domande interne, pubbliche e private, dell’eurozona sono mezze morte.

Ecco, questa è un’altra trappola: quella dell’immobilità.

Le “emissioni” della Bce e la grande glaciazione del credito

Qualcosa s’è rotto, nel magico mondo della finanza europea. E malgrado le banche centrali non facciano mancare il loro amorevole conforto, sotto forma di accomodanti cuscini imbottiti di liquidità, le banche continuano a non fidarsi. Non soltanto dell’economia reale, che appare asfitica e vagamente deflazionaria in Europa e stanca persino nel magico mondo anglosassone del Quantitative easing. Non si fidano neanche l’una dell’altra. Il mercato interbancario è in piena glaciazione.

Qualcosa s’è rotto, specialmente in Europa, e pure se tutti giurano che ormai il danno è riparato, le statistiche dicono il contrario. Quelle della Banca dei regolamenti internazionali, per esempio, che ha rilasciato il suo ultimo International banking statistics relativo al terzo trimestre 2013.

Scorrendo dati e tabelle, leggo una frase rivelatoria: “La magnitudo e la durata del declino delle posizioni interbancarie globali dal 2011 è simile a quella osservata durante la crisi globale del 2008-2009”. Con una differenza non da poco: “Nel 2008-09 la contrazione dell’interbancario era comune a tutto il mondo, mentre nel 2011-13 si è concentrata in Europa, specie nell’eurozona”.

Il mercato interbancario, lo ricordo, è quello che alimenta i prestiti fra le banche in eccesso di liquidità e quelle che ne abbisognano. Tali prestiti, che vengono remunerati nel mercato europeo col tasso Euribor, possono anche solo coprire l’arco delle 24 ore. Si parla in tal caso di credito intraday . Tale credito ha un suo tasso di riferimento che si chiama Eonia.

Misurare lo stato di salute dell’interbancario, serve ad avere un’idea del livello di fiducia che le banche nutrono l’una nei confronti dell’altra, e quindi del sistema nel suo complesso. Un mercato interbancario congelato, perciò, significa che le banche si sono rinchiuse in se stesse. Pensano ai fatti propri. E’ una forma di protezionismo, che, di fatto, riduce la circolazione del capitale.

La nube che oscura il sole del credito ha radici profonde. Dopo la crisi del 2008, i regolatori hanno spinto le banche innanzitutto a rinforzare i propri requisiti di capitale, mentre allentavano la disciplina monetaria fornendo garanzie e liquidità per dar loro il tempo di sbarazzarsi della spazzatura finanziaria accumulata nei bilancio nel anni del bengodi. Da questo punto di vista gli osservatori assicurano che ci sia stato un miglioramento. Le banche sono più capitalizzate e i bilanci alleggeriti (a spese di quelli pubblici) dalla spazzatura.

Rimane però il problema della fiducia, e non è questione da poco. Nel caso dell’eurozona, poi, è all’opera quella che potremmo chiamare una maligna eterogenesi dei fini, ossia la gelata è una conseguenza non intenzionale di un’azione intenzionale. L’azione della Bce.

Pochi giorni fa il Financial Times ha scritto di un’improvvisa impennata del tasso Eonia, quindi del costo dei prestiti overnight, provocata dalla restituzione alla Bce di ben 450 miliardi che le banche euroee avevano preso in prestito col primo LTRO, ossia l’operazione tramite la quale la Bce aveva concesso prestiti all’1% per tre anni. La conseguenza di tale maxi rimborso è stata duplice: da un lato si è sgonfiato il bilancio della Bce, che ha sterilizzato l’equivalente quantità di moneta. Dall’altra si è ristrezza la liquidità. La diminuizione della liquidità ha avuto l’effetto di far salire i tassi overnight, che dopo l’ultimo taglio del costo del denaro della Bce erano scesi quasi a zero, e invece sono risaliti a 35 punti base la settimana scorsa.

Ma aldilà dei tecnicismi, è il senso dell’accaduto che è importante: le banche hanno dato priorità alla regolazione delle proprie pendenze con la Bce, piuttosto che fare credito alle altre banche. Ognuno pensa ai fatti suoi, insomma. Tutto il contrario di come dovrebbe funzionare un modello cooperativo.

Questa mentalità curtense, appannaggio della solita Europa a vocazione deflazionaria, checché ne dicano, rassicuranti, i nostri banchieri centrali, è il sintomo però di una tendenza globale, cui non è estranea la Fed.

La contrazione dell’attività bancaria internazionale, nel terzo trimestre 2013 è arrivata a 508 miliardi di dollari, pari all’1,8% del totale, che ha finito con l’assestarsi a quota28,5 trilioni di dollari (28.500 miliardi). “La gran parte di questa contrazione – spiega la Bri – ha riguardato il mercato interbancario, che ha continuato il suo declino evidente fin dal 2011”. Dal settembre 2011 al settembre 2013, il mercato interbancario, compreso quelle infragruppo, ha cumulato un calo ari a 2,9 trilioni di dollari, il 15% del totale.

Il 2011, in Europa, è lo stesso anno in cui la Bce ha dato inizio all’LTRO. Quindi ha un senso che i flussi interbancari siano rallentati nell’eurozona, visto che le banche avevano a disposizione la generosa Bce a rifornirle di liquidità. Adesso però il flusso si è invertito: la Bce si è trasformata in calamita di liquidità bancaria. Ma il risultato non cambia: l’interbancario europeo si sta prosciugando.

La gelata del credito dell’estate del 2013 è preoccupante perché ormai individua un preciso trend che inizia dal 2011. La Bri ipotizza che il calo del terzo trimestre sia da imputarsi alla volatilità sui mercati finanziari provocata dopo l’annuncio di maggio della Fed dell’inizio del tapering, poi molto provvidamente ritrattato. Ma evidentemente, aldilà della circostanza specifica, la contrazione ha ragioni assai più profonde, direi strutturali.

Se andiamo a vedere l’andamento del credito verso gli operatori non bancari, quindi istituzioni finanziarie non bancaria, governi o aziende, nel terzo trimestre c’è stato un calo dello 0,3%, pari a 37 miliardi dell’attività globale che, per quanto ridotto, si connota per essere il secondo consecutivo. Col risultato che la crescita già modesta di tale voce durante il 2012 è stata completamente azzerata.

Quanto ai mercati emergenti, anche il credito nei loro confronti mostra segnali di rallentamento. L’attività si è incrementata di appena 57 miliardi, in gran parte però assorbiti dalla Cina, mentre nel resto dei paesi emergenti il declino è diffuso. Non a caso nel corso del vertice di Davos, andato in scena in questi giorni, abbiamo assistito all’autopromozione dei paesi emergenti in debito d’ossigeno finanziario, proprio mentre si ventilava la solita crisi in Argentina e il rublo raggiungeva il suo minimo storico sull’euro e il dollaro.

Ecco perciò la singolare morale, che ci insegna questa storia. Le “emissioni” finanziarie delle banche centrali, in particolare della nostrana Bce, hanno avuto sul clima bancario generale lo stesso effetto dei gas serra: hanno riscaldato l’aria fino al punto di condurre il credito verso una grande glaciazione. Prima perché hanno incoraggiato le banche a dismettere qualunque forma di cooperazione, in quanto ognuna era incoraggiata a rivolgersi alla Banca centrale per i suoi fabbisogni, poi perché, una volta che la tensione finanziaria si è allentata, la Bce è diventata un ricettacolo di liquidità. A livello globale, poi, vedremo i danni che provocherà la “ritirata” della Fed.

Questo per dire che ogni volta che invochiamo un intervento pubblico dovremmo ricordarci che ha sempre conseguenza.

Specie non intenzionali.

L’Europa keynesiana (in salsa tedesca)

Riprendiamo, dunque, da dove eravamo rimasti, ossia dalla questione bancaria che questo 2014 vedrà grande protagonista delle cronache e delle preoccupazioni di noi tutti, se non altro per la semplice circostanza che le banche, ci piaccia o no, sono diventate l’architrave del nostro Stato e della periclitante costruzione europea.

Le banche, perciò, ovvero l’ennesima scommessa dell’eu-topia europea, che trova nel faticoso compromesso sull’Unione bancaria il magico ingrediente che dovrebbe addensare la frammentazione finanziaria dell’eurozona, in ultima analisi sociale, in amalgama digeribile per il delicato stomaco dei mercati.

Ma siccome le cronache sono ancora avare di notizie, in questo principio d’anno, rivolgiamoci alla storia che contiene nella sua memoria ovvietà che l’incultura del presente ha dimenticato a tal punto da ritrasformarle in dibattito politico. Scopriremo, ricercando, quanto sia profonda e avvinta nel passato più remoto la nostra tragicomica attualità che in fondo sogna da ottant’anni almeno – per non dire da almeno due secoli – lo stesso sogno: l’unità al prezzo dell’omologazione. Ovvero, il benessere diffuso al prezzo di un crescente dispotismo. Senza poi che nessuno – o solo pochi – si interroghi sul significato di tale benessere od osservi che tale dispotismo ormai, nel territorio europeo, si declina con lo strumento monetario. Difficile da capire ancor più che da gestire, ma che comunque sta diventando un notevole surrogato della vecchia politica di potenza degli stati.

Ecco un pezzo della nostra radice: “Riunire un gruppo di paesi, alcuni dei quali saranno in una posizione debitoria e altri in una posizione creditoria, in un’Unione monetaria allargata al mondo intero è senz’altro possibile. Viceversa, è impossibile, a meno che non abbiano anche un sistema bancario ed economico comune (corsivo mio, ndr), riunirli in un’unione monetaria che sia contro il mondo intero”, perché “”i membri in credito dovrebbero fare un prestito forzoso e non liquido dei loro saldi attivi a favore di quelli in debito”. Il fatto che tali parole, scritte da Keynes nel 1941 suonino attuali, mostra meglio di ogni ragionamento quanto siamo incagliati e, soprattutto da dove siamo partiti e dove siamo arrivati.

L’Unione bancaria soddisfa, keynesianamente, il requisito fondante di un’Unione monetaria e, soprattutto, permette di evitare, sempre keynesianamente, la circostanza che i paesi ricchi finiscano col dover prestare ai poveri per tenere in piedi la costruzione monetaria.

Questo svela un requisito del presente che rimane sovente sottotraccia nelle analisi: l’Europa di oggi deve moltissimo a Keynes. Ma a guardare bene, si potrebbe dire di tutto l’Occidente.

Innanzitutto nel presupposto: nell’intervento statale, esplicito o furbescamente camuffato od obliterato dalla sua sostituzione con un organismo di banca centrale, quale antidoto necessario al laissez faire contro il quale Keynes scaglierà nel corso della sua lunga carriera i suoi dardi più appuntiti. A ragione, diranno in molti. A controprova di quanto il keynesianesimo, nelle sue varie declinazioni, sia consustanziale oggidì nella nostra costituzione di europei e occidentali.

Checché ne dica la vulgata, infatti, Keynes non fu, o almeno non solo, spesa statale in deficit, che poi divenne popolare solo perché fu lo strumento degli stati per incoraggiare la deriva capitalistica camuffata dalla società dei consumi. Nel suo fondo l’economista inglese diceva solo una cosa: non si può fidarsi della mano invisibile in economia. Ergo: bisogna intervenire. Con ciò legittimando una supremazia, quella della politica sull’economia, che ha dato forma e foraggio all’epopea occidentale del dopoguerra.

Pensiero comune, peraltro.

A Friburgo, ai tempi di Weimar, per dirne una, maturavano i talenti dell’ordoliberalismo tedesco, che poi frutteranno nella dottrina dell’economia sociale di mercato che ha reso celebre la Germania del dopoguerra, proprio mentre Keynes confezionava la sua Teoria generale. Segno che la reazione alla mano invisibile, tentativo maldestro di celare la potenza dello stato nazionale dietro una vernice di ottimismo economico, era nell’aria: matura, per così dire. E nessuno più di Keynes, probabilmente suo malgrado, è stato associato a tale movimento.

In tal senso non possiamo non dirci keynesiani.

Questa parole sulla necessità di un’Unione bancaria per dare corpo a un’Unione monetaria Keynes  le scrive nel 1941, dicevo, e più precisamente in un documento del 15 dicembre intitolato “Proposte per un’Unione monetaria internazionale”, uno dei tanti papelli che andarono ad alimentare la proposta inglese sui tavoli di Bretton Woods, che poi finì com’è noto. Il meccanismo di clearing fondato su una moneta unità di conto internazionale proposto da Keynes per trovare finalmente una soluzione alle costanti crisi delle bilance dei pagamenti fu accantonato perché la potenza egemone, l’America, una moneta l’aveva già e non aveva nessuna convenienza a metterla in comune, rinunciandoci.

Ma l’Europa non dimenticò la lezione. Una decina di anni dopo, la clearing house di Keynes delineò la fisionomia di uno degli esperimenti meglio riusciti della nascente Comunità europea: l’Unione europea dei pagamenti. Ancora una volta lezione keynesiana, ma a metà, giocoforza. Gli stati nazionali europei preferirono affidare al welfare – quindi alla redistribuzione politica del reddito – il ruolo di integratore sociale, esattamente come oggi mettendo all’indice il welfare rischiano il risultato opposto, ossia disintegrare la società usando il pretesto del suo costo ormai immane.

E qui entra in gioco l’entità sovranazionale, della quale Keynes era un grande estimatore, da bravo inglese che aveva bene assorbito la lezione imperiale e sperava ingenuamente di insegnarla anche agli americani.

Costoro però, assai più sensibili alla roba che alla seduzione del pensiero astratto, sapevano con l’istinto del predatore che l’impero – il loro – era già nelle cose. Non abbisognava certo dei calcoletti di uno studioso inglese, malgrado le rassicurazioni costanti di costui circa la convenienza reciproca, quindi angloamericana, a far funzionare la sua clearing house. “La banca (la clearing house, ndr) deve essere posta sotto una direzione angloamericana – scrisse -. Potremmo richiedere che la sede centrale sia situata a Londra e il consiglio direttivo si riunisca qui e a Washington”. S’intravede la preoccupazione dell’economista, anzitutto inglese,  di “dare continunità storica all’area della sterlina”, nonché preservare “la tradizionale libertà di Londra come piazza finanziaria”. Preoccupazioni affatto aliene agli Usa, che infatti non abboccarono.

L’entità sovranazionale era per definizione il miglior antitodo contro la prepotenza statale (non inglese). La Bri, ad esempio, pervicacemente difesa in sede di contrattazione a Bretton Woods, quando gli americani volevano chiuderla, e che poi diventerà il contabile dell’Unione europea dei pagamenti, dopo esserlo stata negli anni ’30, quando si trattava di commercializzare le riparazioni tedesche, e oggi la scrittrice delle regole bancarie che tanto fanno affannare le autorità.

Ma soprattutto il principio che più stava a cuore di Keynes era quello della compensazione multilaterale, che peraltro l’esperienza dell’UeP dimostrò funzionare egregiamente, a certe condizioni. La prima delle quali, ovviamente, era la cessione di sovranità.

Tale principio ha una radice ancora più profonda. Ed è lo stesso Keynes a mostrarcela sempre in uno scritto del 1941, dell’8 settembre stavolta, intitolato “Il problema degli squilibri finanziari globali”. Lettura consigliata, perché Keynes mostra in poche pagine come il problema delle bilance squilirate dei pagamenti abbia trovato nel ventennio occorso fra le due guerre, ogni soluzione immaginabile trovandosi ogni volta sbagliata. Fra questa vale la pena citare quella dell'”uso della deflazione, e peggio ancora di “deflazioni competitive per forzare un aggiustamento dei livelli dei salari e dei prezzi, al fine di spingere o di attrarre il commercio verso nuovi canali”, che oggi richiama alla memoria la recente strategia mercantilistica tedesca.

Tanto per dire che torniamo sempre alle origini.

Fu proprio la Germania di allora, infatti, a trovare il principio che illuminò Keynes. “Dopo i tentativi e gli errori precedenti – scrive – il dottor Schacht inciampò per disperazione in qualcosa di nuovo che aveva in sé i germi di un buon accorgimento tecnico (..) e permise a una Germania impoverita di accumulare le riserve senza le quali non avrebbe potuto imbarcarsi nella guerra. Il fatto che tale metodo sia stato usato al servizio del male non deve impedirci di vedere il vantaggio tecnico che offrirebbe al servizio di una buona causa”. Il meraviglioso pragmatismo inglese.

Il dottor Schacht era quel Hjalmar Schacht, bancario tedesco di cultura americana che stabilizzò il marco dopo la tremenda iperinflazione di Weimar e finì a presiedere la Reichsbank, la banca centrale tedesca di Weimar, dove rimase fino al 1930, tornandovi tre anni dopo, quando Hitler divenne cancelliere. Nel 1934 fu nominato ministro dell’economia e da quella posizione organizzò il suo personalissimo New deal alla tedesca, peraltro nei suoi risultati assai più efficace di quello americano, realizzando un keynesianesimo ante litteram: quindi spesa pubblica per creare posti di lavoro, obbligazioni statali destinate a circolare all’interno della Germania (Mefo) e, soprattutto, il meccanismo della compensazione dei crediti con i debiti, tramite il quale la Germania finì con l’annullare il suo debito estero. Il principio era molto semplice: le importazioni da un paese venivano pagate con merci tedesche, non con denaro.

A queste compensazioni bilaterali, la Germania sostituì una compensazione multilaterale che agiva pienamente già nel ’41, quando Keynes scriveva il suo documento. Schacht aveva già abbandonato la vita ministeriale e al suo posto era arrivato in più conosciuto Walther Funk. Fu proprio in quel periodo che riprese vigore il dibattito sulla Großraumwirtschaft, l’economia del grande spazio di cui i teorici tedeschi discutevano già dagli anni ’30 (Ai più curiosi suggerisco la lettura del saggio di Paolo Fonzi “La «Großraumwirtschaft» e l’Unione Europea dei Pagamenti: continuità nella cultura economica tedesca a cavallo del 1945”, in Ricerche di storia politica, nr 2, 2012, pp. 131-154, il Mulino).

I successi militari della Germania hitleriana, infatti, avevano riesumato una discussione che sembrava confinata nell’alveo accademico. C’erano ampi territori da sfruttare e strumenti tecnici da realizzare per favorire il commercio fra il Reich e i territori occupati. L’idea perciò di creare e organizzare forme di integrazioni sovranazionali di livello regionale parve agli economisti tedeschi il miglior modo per garantirsi le forniture e le risorse economiche necessarie a proseguire la guerra. La Großraumwirtschaft, peraltro, riprendeva suggestioni del secolo precedente, quando dopo la vittora di Sedan (1870) la Germania si fece sedurre dall’idea di un’area economica integrata a forte egemonia tedesca.

Il 1940, anno in cui la vittoria finale nazista sembrava ormai imminente, Goring conferì a Funk l’incarico di progettare questo “spazio economico” europeo a guida tedesca. Si formò un gruppo di lavoro al quale ovviamente presero parte anche i banchieri della Reichsbank, l’antenata della Bundesbank, al quale si diede l’incarico di promuovere l’unificazione europea con l’obiettivo finale di arrivare a un’unificazione monetaria e doganale. Vale la pena ricordare che già nei primi anni ’30 era fallito a Ginevra il tentativo di realizzare un’Unione doganale europea, col risultato, assai avversato dai francesi, che se ne creò una fra l’Austria e la Germania.

I punti salienti del piano tedesco del ’40 prevedevano la formazione di un sistema di clearing centralizzato, il progressivo alleggerimento dei controlli valutari, formazione di un sistema di cambi fissi in Europa. Tutte questioni che diverranno di stringenti attualità nell’immediato dopoguerra, come abbiamo visto. Ma lo sono anche oggi.

Il punto saliente, che ci ricollega al presente, è che il progetto prevedeva che l’area integrata fosse a due velocità. Nel primo cerchio stavano i paesi “affini”, quindi la grande Germania, la Boemia e la Moravia oltre al governatorato generale (parte della Polonia, la Danimarca, la Norvegia, l’Olanda, il Belgio il Lussemburgo e forse la Slovacchia). Quindi un cerchio esterno, all’inizio escluso da meccanismo di clearing e dall’Unione monetaria, dove dovevano stare i paesi del sud est europeo.

Oggi diremmo, i paesi dell’euro A e quelli dell’euro B.

Anzi, lo dicono in tanti, immaginandola come l’unica soluzione ai guai della moneta unica. E tanti hanno ricominciato a parlare del clearing keynesiano quale strumento tecnico utile a pareggiare gli squilibri Target 2.

Potremmo fermarci qui, ma vale la pena fare un altro paio di esempi per mostrare come a tali radici corrispondano comportamenti attualissimi. Prediamo l’Ltro, il piano di rifinanziamento delle banche deciso dalla Bce che ha prestato mille miliardi alle banche all’1% per tre anni.

Nel 2011, quando fu deciso, si disse che era un’idea dell’ex governatore Trichet. Ma gli storici ci dicono che tale modalità di intervento, collegato però alla fissazione di investimenti produttivi da parte delle imprese, era stato delineato da Keynes già nel 1930 proprio per abbassare i tassi di lungo termine. E in effetti quella era l’idea della Bce. Ma poi è finita che le banche hanno iniziato a fare carry trade con i soldi della Bce, e alle imprese sono arrivati solo gli spiccioli.

Abbiamo già visto il debole che Keynes, negli anni ’30, nutriva per le pratiche mercantilistiche, oggi quanto mai attuali. Ma che dire della Tobin Tax? “L’introduzione di una sostanziosa imposta governativa su tutte le transazioni finanziarie potrebbe rivelarsi la riforma più praticabile di cui disponiamo per mitigare il predominio della speculazione sull’impresa”, scriveva Keynes nel capitolo 12 della sua Teoria generale.

Tasse sulla finanza e sulla rendita, deciso interventismo statale (diretto o tramite le banche centrali), clearing dei saldi delle bilance del pagamenti, unioni sovranazionali economico-monetarie, e quindi bancarie: l’Europa keynesiana.

Ma in salsa tedesca.

L’euro surriscalda il Mattone baltico

La versione aggiornata del mitico dividendo dell’euro è il boom del mercato immobiliare registrato nei primi tre quarti del 2013 in Estonia e in Lettonia, dal 2014 entrata nella casa monetaria comune. Boom ansiogeno quantomai, visto che i tre paesi baltici hanno alle spalle una recente crisi dell’immobiliare che gareggia con quella spagnola, mentre adesso sembra tornato in auge il mattone.

Non a caso. In un suo rapporto dedicato all’immobiliare baltico del dicembre 2012 la Commissione Ue notava argutamente, riferendosi all’Estonia, che “sin dal suo ingresso nell’euro nel 2011 l’Estonia non ha più praticamente rischio di cambio sul suo stock di mutui”. Non vi ricorda niente?

Fatto sta che dal 2004, quando la quota di mutui denominati in valuta estera nei tre stati baltici oscillava fra il 55% della Lituania all’80% delll’Estonia, nel 2009 la percentuale sfiorava il 100% in Estonia e Lettonia e schizzava all’80% in Lituania. Nel 2012, l’Estonia ormai eurizzata, annullava il rischio cambio, mentre la Lettonia, da quest’anno anche lei dei nostri, gode dello stesso vantaggio.

Gli effetti sul mercato si sono visti subito.

Gli ultimi dati Eurostat sul mattone europeo, diffusi martedì scorso, mostrano che la crescita dei prezzi in Estonia, nel terzo quarto 2013, si è attestata all’11,1% rispetto allo stesso periodo del 2012. In Lettonia, ancora in predicato di entrare nell’euro l’anno scorso, la crescita è stata “appena” del 6,2%, poco sotto il Lussemburgo (6,5%) che però sappiamo bene godere di ben altra economia. Questo a fronte di una decrescita dei prezzi, nell’intera eurozona dell1,3%. E basta questo a capire che aria tiri nei paesi neofiti dell’euro. Non a caso, infatti, la Lituania, dove ancora l’euro non è arrivato, il mercato è rimasto freddo, con un risicato -0,4% di variazione dei prezzi nel 2012.

Tutto ciò malgrado la Commissione Ue, già dal 2012, avvertisse circa la necessità di monitorare da vicino il mercato immobiliare della regione, dove “l’espansione del credito può alimentare un altro ciclo boom-bust sull’immobiliare”. Le famose parole al vento.

D’altronde non brilliamo per capacità di imparare dagli errori, anche recenti.

L’ultimo ciclo fortemente espansivo del mattone baltico, guidato da politiche fiscali accomodanti e da una certa arrendevolezza bancaria, si è consumato fra il 2004 e il 2006, quando i prezzi immobiliari letteralmente esplosero, con tassi di crescita a doppia cifra, cui seguirono tassi di decrescita altrettanto pronunciati, dal 2007 in poi, accompagnati da relative crisi bancarie e salvataggi statali.

Il deleveraging, seguito alla crisi del 2009, ha riportato, nel 2012, i prezzi sostanzialmente al livello del 2004, connotando la regione baltica come altamente instabile e fin troppo sensibile alle seduzioni dell’immobiliare.

Adesso il boom sembra pronto a ripartire, grazie alla copertura dell’euro. I tassi reali per i mutui in Estonia, infatti, sono negativi dal 2011, grazie a un tasso di inflazione non core fra i più alti dell’area euro (intorno al 4%) e ciò incoraggia non poco, evidentemente la decisioni di indebitarsi. Con grande gioia delle banche, che, sempre in Estonia, hanno visto salire al 39% la percentuale di mutui sul totale dei prestiti concessi, a fronte di una media del 21% nell’eurozona.

Tale attitudine non potrà che avere effetti sul livello generale del debito del settore privato (famiglie e imprese) che nel 2011, in Estonia come in Lettonia, al termine di un processo di disindebitamento iniziato nel 2008, viaggiava ancora poco sotto il 100% del Pil

La crisi, peraltro, ha mutato sostanzialmente le fonti di approvigionamento finanziario delle banche. Prima si alimentavano nel mercato dei finanziamenti all’ingrosso (wholesale funding) per lo più attingendo ai flussi della regione nordica (Svezia e gli altri paesi). Dopo la crisi l’uso di finanziamenti esterni sono stati sostituiti dai depositi retail, che però in larga parte arrivano da non residenti e quindi sono altamente volatili.

Questo per dire che i rischi finanziari, per le banche baltiche, vanno di pari passo con i profitti che stanno macinando. E rischio per le banche rima con rischio paese, anche se non sembra.

L’ultimo staff report pubblicato nel maggio scorso dal Fmi sull’Estonia notava che il saldo del conto corrente, nel 2012, era diventato negativo, spinto da un aumento delle euroimportazioni che per la prima volta hanno superato le esportazioni. Il deficit è ancora contenuto nell’ordine dell’1-2% del Pil, ma si nota una quota crescente del saldo negativo sui redditi che appesantisce il saldo finale, dovuto all’aumento sia degli investimenti di portafoglio dall’estero che degli investimenti diretti, esplosi, non a caso, proprio a partire dal 2011.

Questo per dire che la sostenibilità estera dell’Estonia, così come anche della Lettonia, è ancora buona. Ma tutto cambia in un attimo, nel magico mondo dell’euro.

Questo almeno dovremmo ricordarcelo.