Etichettato: the walking debt
L’alba di Skynet sui mercati finanziari
Nei sotterranei della finanza, dove l’occhio non vede e quindi il cuore non duole, si sta consumando una rivoluzione silenziosa nella quale vecchi protagonisti, ormai divenuti riluttanti, cedono la supremazia a giovani rampanti, come sempre è successo in tutti i grandi cambiamenti.
Tale rivoluzione, purtroppo ancora poco osservata, viene condotta da un organismo chimerico, un ircocervo, nato dal matrimonio ormai antico eppure anch’esso poco osservato, fra la fisica e la finanza officiato dalla matematica tramite il suo strumento applicato, ossia l’informatica. La rivoluzione della finanza del sottosuolo, perciò, è innanzitutto una rivoluzione tecnologica e scientifica. Perciò sostanzialmente sociale. Gli esiti sono già visibili in alcuni episodi raccontati dalle cronache, ma non arrivano a conformare la società. Per ora.
Ciò che si vede, ma che poco si conosce, è la sua risultante: l’automazione del trading, ossia degli scambi finanziari guidati da algoritmi, che ha generato per partenogenesi una pletora di compagnie di HFT (High frequency trading) che piano piano stanno sostituendo le vecchie banche, che nei mercati svolgevano il ruolo di arbitri e garanti delle contrattazioni, con un modello di business che prevede poco capitale e molta tecnologia, in perfetta coerenza con l’esito immaginifico della nostra economia.
Qualcuno sorriderà, pensando che questa intemerata apocalittica sia un sollevar polvere per celare i dilemmi sostanziali della nostra economia, quelli che misuriamo con i deficit e i surplus, con l’accumularsi degli squilibri e il declinare dei prezzi. Cose reali, insomma. Ma il mio timore è che costoro pecchino di ottimismo. L’influenza del ciclo finanziario su quello economico, infatti, ormai è cosa fin troppo evidente per esser sottaciuta. E una volta che si osservi l’incredibile sviluppo dei sistemi automatici di trading e il loro effetto sui cicli finanziari, sarebbe poco saggio non fermarsi un attimo a riflettere e porsi una semplice domanda: ma questi sistemi di calcolo che ipotesi sussumono? O, detto in termini più chiari: come funzionano?
Prima di rispondere è opportuno mettere in rilevo gli effetti che tali diavolerie possono avere sulla stabilità finanziaria. E il fatto stesso che il Fmi abbia giudicato opportuno dedicarvi un box del suo ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria (“Electronic Trading and Market Liquidity”) lascia dedurre che l’abbiano, e pure rilevante.
“Negli ultimi decenni – scrive il Fmi – le piattaforme di trading elettroniche sono state introdotte in un’ampica varietà di mercati”. Per osservare l’impatto che tali pratiche possono avere sulla stabilità, il Fmi ha preso ad esempio il mercato dei derivati OTC (over-the counter), ossia uno dei più ampi al mondo per valori nozionali, e ne ha tratto la conclusione che “l’introduzione delle piattaforme elettroniche ha generalmente condotto a benefici alla liquidità dei mercati”. E tuttavia, “recenti episodi che hanno interessato la liquidità hanno anche indicato le potenziali vulnerabilità che possono essere condotte dal trading elettronico, specialmente con l’high frequency trading”. Una considerazione accuratamente bipartisan dalla quale deduco che queste piattaforme aiutano quando tutto va bene e distruggono quando tutto va male, come l’energia nucleare. Sono, direbbero gli economisti, procicliche.
Quindi abbiamo da un lato lo sviluppo di piattaforme elettriche di trading, ormai disponibili anche per il mercato retail, come quella che usano i privati cittadini quando giocano al casinò della borsa. Abbiamo, vale a dire, un’infrastruttura telematica ormai evolutissima. E poi abbiamo delle pratiche, fra le quali l’HFT, che riguardano solo alcuni operatori specializzati. Per capire la differenza è sufficiente notare come una piattaforma di HFT abbia come unità di misura il nanosecondo, ossia il milionesimo di secondo, per valutare l’arco di tempo delle sue transazioni, che vengono condotte nell’ordine delle migliaia al secondo.
Ma allora in cosa sta il vantaggio? “Il trading elettronico può grandemente favorire l’incontro fra il venditore e il compratore”, pure se “d’altra parte le nuove strategie adottate da queste piattaforme possono causare distruzione della liquidità di mercato in risposta a shock”. Il motivo dovrebbe essere chiaro: un uomo pensa, prima di farsi prendere dal panico e vendere. Una macchina vende senza patire alcun sentimento. E’ più efficiente appunto. Il che com’è ovvio fa la gioia dei profeti dell’efficienza.
Gli studi sull’impatto del trading elettronico sono purtroppo ancora scarsi, nota il Fmi, ma in generale sono concordi sui benefici. L’elettrificazione dei mercati a reddito fisso, quindi quelli obbligazionari, ha facilitato l’incontro fra venditori e compratori, ossia la liquidità delle obbligazioni, comprese quello più sottili, come si chiamano in gergo le obbligazioni che non esprimono grandi volumi di trading e quindi sono per natura poco liquide.
Per le obbligazioni trattate in origine nei mercati OTC, quindi non regolamentati, la migrazione all’elettronico “può condurre a un boost nei volumi di trading e della liquidità di mercato”, nota il Fmi, ricordando come negli Usa la migrazione di alcuni derivati OTC su piattaforma elettronica è iniziata nell’ottobre 2013, con la decisione della Commodity Futures Trading Commission (CFTC) di autorizzare il primo Swap Execution Facility (SEF), ossia rendere disponibile su piattaforma telematica un sistema che consente agli operatori di contrattare Swap in maniera aperta e trasparente. Trasparenza, velocità, efficienza: come non convincersi che sia la strada giusta?
Infatti gli Usa si sono talmente convinti che da febbraio 2014 hanno deciso di obbligare gli operatori a utilizzare SEF per eseguire gli scambi su tutti i contratti “disponibili per lo scambio”. Insomma: il carico di lavoro per questi sistemi è aumentato significativamente. “La prima ondata si è focalizzata su alcune tipologie di contratti altamente standardizzati che coinvolgono le controparti centrali, come alcuni Interest rate swap o gli index-based credit default swap”.
Una volta che l’esperienza di queste pratiche si consoliderà, spiega il Fmi, “potranno essere tratte importanti lezioni dalla grande elettrificazione e standardizzazione dei mercati dei corporate bond”.
Al tempo stesso però, nota il Fondo, “le piattaforme elettroniche possono facilitare la crescita di aziende di HFT, con potenziali impatti negativi sulla liquidità”. Queste aziende, infatti, vengono sospettate di essere all’origine dell’episodio dell’ottobre 2014, quando ci un un rally nelle quotazioni dei Treasury americani. “Eventi come questi – nota il Fmi – come anche il flash crash del 2010, quando vennero giù le borse e il mercato dei futures, mostrano come la liquidità può evaporare molto rapidamente e come la mancanza di liquidità può amplificare gli shock”.
Quindi queste entità possono favorire episodi di volatilità sui mercati finanziari, proprio in virtù della potenza operativa di cui dispongono, aggravando trend negativi così come esasperano quelli positivi.
Non finisce qui. “La struttura del mercato dei Treasury Usa – sottolinea ancora – ha sperimentato significativi cambiamenti nell’ultimo decennio”. In particolare si è registrato il declino del ruolo delle banche e un aumento di importanza proprio delle compagnie di HFT. “Sono cambiati i canali di origine della liquidità”, spiega ancora. “Le banche probabilmente ora hanno meno spazio di bilancio dedicato alle strategie di market-making”. Quindi hanno lasciato spazio alle imprese HFT che “operano tipicamente con capitale molto basso”. Ne consegue che in tempi normali, la liquidità è ampia, ma quando si verifica uno shock, il mercato è più vulnerabile perché “il mercato tradizionale e i nuovi soggetti responsabili non sono in grado o non vogliono fornire liquidità”.
Insomma, c’è molta più efficienza, anche quando ci si fa male.
L’esempio dell’ottobre 2014 è assai eloquente.
Il 15 ottobre il mercato dei Treasury visse uno degli episodi di volatilità più ampi degli ultimi 25 anni. Un dato giudicato negativo delle vendite al dettaglio spinse gli hedge fund a riposizionarsi scommettendo su un ritardo nel rialzo dei tassi della Fed (capite bene perché se ne parli così tanto). Ciò condusse a una crescita graduale dei prezzi che spinse i market-maker tradizionali a ridurre la liquidità, semplicemente sfilandosi dal mercato.
Ne conseguì che fra le 8.50 e le 9.33 A.M. il book di negoziazione si assottigliò drammaticamente. Nello stesso arco di tempo si scatenarono le armate algoritmiche. Si registrò un’impennata delle attività di HFT. Nell’arco di 12 minuti la liquidità evaporò e pochissime negoziazioni, ma molto ampie, generarono un flash-event, ossia un picco. Il picco spinse le compagnie di HFT a un trading molto aggressivo per ridurre i rischi a cui si erano esposte, ma poiché la liquidità era evaporata i prezzi divennero estremamente volatili, conducendo ad ulteriore trade di copertura, veloci e microistantanei. Come infiniti robot gli algoritmi massimizzavano i profitti sconvolgendo il mercato dei titoli di stato americani, che per loro (ma non per noi) erano semplici numeri di codice.
Più tardi un rapporto congiunto delle autorità americane sottolineò la predominanza delle armate HFT su quelle umane. Mentre i vecchi broker-dealers si ritiravano dal campo, le armate automatiche avanzavano veloci e compatte.
Risultò che nel flash-event la quota di trading svolta dagli HFT abbia raggiunto l’80% del totale, a fronte di una media del 50%. E che gli HFT avessero comprato aggressivamente durante la salita dei prezzi e venduto furiosamente durante il crollo.
Non è un film dell’orrore.
E’ solo l’alba di Skynet sui mercati finanziari.
(1/segue)
All’origine del bad equilibrium: il mito della Produzione
Mentre sfoglio libri d’altri tempi e analisi di oggi, cercando di capire da dove sia iniziata la fine di questa storia, noto sorpreso che da qualunque lato lo si osservi, il nostro peregrinare ballerino conduce sempre nello stesso dove: la produzione. O, detto più comprensibilmente, la sua crescita. Nel nostro immaginario economico i due termini sono praticamente sinonimi, mentre gli statistici confezionano l’indice del prodotto interno lordo, e non a caso.
Crescere è il nostro imperativo categorico, che già denota un difetto nella costituzione dello spirito di questo tempo, giacché dovrebbe appartenere al normale svolgersi di una vita, la crescita, pur’anche di un organismo economico. E invece è un pensiero fisso, una malattia, che fatalmente ci ossessiona e chissà quanto ci impedisce di crescere sul serio. Intendo dire lungo una traiettoria più ampia, se non quantitativamente più alta, di quella espressa dagli indici del prodotto nazionale.
Al Prodotto, quindi, è stato assegnato per comune consenso un potere davvero demiurgico: quello di conformare la realtà. Muovendosi origina tutta la panoplia delle variabili che sono le maschere delle rappresentazioni confezionate dagli economisti nelle loro teorie. Se non ci fosse la produzione di qualcosa non ci sarebbero i salari per chi produce, i profitti per chi la intraprende, le rendite per chi affitta il capitale o gli strumenti. La produzione, perciò, generando i redditi delle comparse economiche, implica al suo interno la misteriosa alchimia dei prezzi, guidata dal gioco di domanda e offerta, che nella visione tradizionale degli economisti sono il giusto punto di equilibrio capace di soddisfare tutti: l’operaio, l’imprenditore e il rentier.
Da circa 80 anni lo Stato è diventato comprimario di questo teatro di marionette e anzi rivendicando ai privati il ruolo da protagonista, sedotto e mai abbandonato dalle provvidenziali “eresie” keynesiane pubblicate sempre circa 80 anni fa nell’intento disperato di uscire dal cono della depressione. Il risultato è che adesso i prezzi devono remunerare anche le imposte, ormai a un livello esorbitante, così come anche servire i debiti, anche essi a livelli inusitati. Ciò implica che il Prodotto debba crescere sempre di più per sostenere anche questa faticosa rappresentazione.
Su questo quadro sintetico s’innesta l’attualità. Oggi come ieri tutte le soluzioni proposte dai vari osservatori internazionali sono palesemente indirizzate a favorire la produzione, che già negli anni ’50 l’economista americano John K. Galbraith dipingeva come un mito in un celebre libro (La società opulenta) osservando con sapida arguzia il suo essere un cascame culturale del XIX secolo, quando i problemi della produzione erano al centro dell’attenzione degli economisti perché si ragionava su società autenticamente bisognose di tutto, a differenza di quella che lui osservava nel secondo dopoguerra, che già esibiva le distorsioni provocate dalla ricchezza. Galbraith ne deduceva – sintetizzo malamente – che una società opulenta dovrebbe spostare l’angolo visuale dalla produzione di beni materiali a quella di servizi pubblici. Per capirsi: è inutile, oltre che inflazionistico, continuare a produrre automobili se non ci sono strade sufficienti e sicure dove farle camminare.
Più di sessant’anni dopo ci troviamo esattamente allo stesso punto. L’oggetto del dibattere rimane la produzione. I disaccordi si generano all’interno di un recinto specialistico dove sedicenti esperti, quelli che Luigi Einaudi chiamava i periti, discettano se l’aumento della produzione debba derivare da politiche della domanda – meglio se pubblica e magari a deficit – o da politiche dell’offerta che vengono ammantate dietro la dizione generica di Riforme Strutturali, che è un modo educato e moderno di dire che dobbiamo essere sempre più bravi, istruiti, flessibili, competitivi cosicché i mercati possano provvedere a noi secondo il nostro merito. E poiché tutto il meccanismo economico si è conformato lungo le coordinate di questo dibattito favolistico non c’è più spazio per discorrere di altro.
E’ interessante, tuttavia, seguendo sempre Galbraith, tornare all’origine di questa idea per provare a penetrarne il presupposto celato. A ben vedere il desidero di una produzione crescente altro non è che la mercificazione del nostro bisogno di sicurezza economica. Poiché dalla produzione si fa seguire l’occupazione e da quest’ultima la nostra capacità di stare al mondo, è giocoforza puntare sulla produzione per tenere in equilibrio le nostre società. Questo non è un fatto incidentale, ma una precisa scelta politica che il mondo occidentale ha fatto nel secondo dopoguerra.
Sempre Einaudi, nell’introduzione a un libro del 1948 (“La Germania ritorna sul mercato mondiale”) dove Ludwig Erhard spiegava le ragioni del nuovo miracolo tedesco, osservava con tono che a me pare dolente il sorgere di questa nuova ossessione che dominava la politica e faceva strame di antiche consuetudini e pudori ancor più remoti. “Qui non si vuole muovere critica a un atteggiamento politico, che probabilmente è fatale”, scrisse, ricordando “i sottili problemi posti dalla premessa della piena occupazione” che si sarebbero realizzati una volta che si fosse definitivamente superata la premessa sulla quale si era basata sino ad allora l’economia. “La premessa antica era che la politica monetaria e finanziaria fosse subordinata al mantenimento di un rapporto fisso della unità monetaria nazionale con un determinato peso di oro fino. La premessa moderna è che la politica monetaria debba essere subordinata all’osservanza del comandamento della piena occupazione (…). Che cosa significava l’antica premessa? Che un impegno deve essere osservato (..) oggi invece stati e privati sanno di non assumere più lo stesso obbligo quando contraggono obbligazioni (…). La domanda angosciosa è: i principi delle assicurazioni sociali, della piena occupazione e della uguaglianza delle fortune e dei redditi fino a che punto hanno prodotto risultati vantaggiosi alla collettività? Non si è già oltrepassato il punto critico, dimenticando i valori antichi della responsabilità individuale, della osservanza degli impegni assunti, dell’incentivo a innalzarsi nella scala gerarchica? Non siamo tornati troppo indietro abbandonando il tipo di società regolata da contratto liberamente negoziato a favore di una società basata sui regolamenti delle leggi?”. Indietro, notate bene, non avanti.
La piena occupazione, quindi, o quantomeno un livello soddisfacente di occupazione capace di garantire la sicurezza economica e quindi l’ordine sociale rimane, ieri come oggi, al centro dell’agenda politica internazionale. Come esempio basti soltanto ricordare che la Fed aveva messo un certo tasso disoccupazione fra i suoi target della sua politica di quantitative easing.
Il fatto che sessant’anni di politiche basate sull’idea della piena occupazione, e quindi della produzione, ci abbiano portati a una situazione di instabilità permanente alimentata da debiti crescenti ormai palesemente inesigibili non sembra turbare nessuno. Gli specialisti – i periti – continuano a dividersi sui rimedi e pochi si stupiscono – anzi si dicono soddisfatti – che un solo stabilimento produca 100 mila automobili al giorno e dica di voler ancora aumentare la produttività sostanzialmente a scapito delle retribuzioni, che poi l’acquisto delle stesse auto dovrebbero garantire, mentre si assiste a una concentrazione della ricchezza di tipo ottocentesco.
L’esito di tutto ciò è che il desiderio di sicurezza, di cui la piena occupazione è la declinazione economicistica, ha costruito un mondo che invece alimenta l’insicurezza. Il mito della produzione genera il timore di una stagnazione secolare, che peraltro è una paura che risale sempre agli anni ’30, quando Alvin Hansen la teorizzò in un’opera del ’37.
Tale dilemma non potrà essere affrontato se non si cambierà il paradigma che sta alla base del nostro vivere sociale. I tre attori sociali che fanno l’economia reale, ossia i produttori, i consumatori e lo stato, devono elaborare uno schema di relazione che modifichi consuetudini ormai superate dalla storia, dando un significato diverso a parole antiche come lavoro, reddito, capitale, moneta.
Purtroppo questa riflessione non è neanche cominciata. I politici agitano ricette economiche che non comprendono, gli economisti s’impiccano e ci impiccano all’econometria, le persone alla paura del futuro, ossia ciò che origina il bisogno di sicurezza economica. E il girotondo ricomincia.
Ed è questa mancanza di riflessione la vera origine del nostro bad equilibrium.
(4/fine)
La liquidità internazionale diventa gassosa
Basterebbe una riga a chiudere questo post: la liquidità non è in declino, ma è pronta ad evaporare. Tutto qua. E poiché la sintesi proviene dal Fmi, che così ha intitolato un survey article dedicato a suo ultimo Global stability financial report, non trovo parole migliori per commentarle a mia volta che osservando quello ormai evidente: la liquidità, a furia di circolare vorticosamente, si è scaldata a tal punto da diventare gassosa. Basta un niente per farla evaporare. O esplodere, se preferite.
Nulla che non fosse già chiaro a molti. Del paradosso della liquidità, abbondante quanto instabile, i regolatori si occupano da tempo, reiterando allarmi come al solito destinati a rimanere inascoltati. Utili pro memoria, tutt’al più. Perché ormai è chiaro che la giostra funzionerà finché funzionerà. E solo dopo spunteranno come funghi gli esperti del giorno dopo a spiegarci il perché e il per come dello sconquasso.
Intanto contentiamoci di rispondere alla domanda, anch’essa paradossale che fa il Fmi: come può essere bassa la liquidità nonostante l’abbondante liquidità fornita dalle banche centrali? Ciò serve a delineare il quadro all’interno del quale la giostra gira.
Meglio cominciare dall’inizio. La liquidità, ossia l’abilità degli operatori di mercato a comprare o vendere grandi quantità di asset finanziari al minor costo di scambio e nel minor tempo possibile, mostra di declinare in alcune classi di asset. Tale tendenza tuttavia viene mascherata dai bassi tassi di interesse. Così almeno la racconta il Fmi che concentra l’attenzione – e non a caso – sul segmento dei corporate bond per motivi che sono tecnici ma anche squisitamente geopolitici. Lo dimostra il fatto che un altro capitolo del GFSR è dedicato al debito corporate dei paesi emergenti, che ormai suscita più d’una preoccupazione.
La logica che sta sotto al processo di trasformazione “gassosa” della liquidità è molto semplice. “Negli anni recenti – spiega il Fmi – gli investitori si sono abituati a assumere maggiori rischi in cambio di maggiori rendimenti e le politiche monetarie accomodative, basate sui tassi bassi e gli acquisti di bond, hanno sostenuto la liquidità di mercato”. Ciò tuttavia ha condotto a cambiamenti strutturali dei mercati. A tal punto che il Fmi raccomanda un ritorno morbido alla normalizzazione delle politiche monetarie proprio per fare in modo che non si realizzi quella distruzione dei mercati che la politica monetaria ha voluto evitare.
In questa esemplare dimostrazione dell’eterogenesi dei fini, a farla da padrona è la volatilità, i cui indici schizzano in alto in maniera randomica, essendo quest’ultima una misura del nervosismo dei mercati, da una parte, e della sostanziale instabilità della materia gassosa che ormai regge gli scambi internazionali al prezzo di una notevole sofferenza della crescita. “Quando la liquidità di mercato è bassa gli investitori possono decidere di posporre le decisioni di investimento e la crescita economica ne soffre”. Viene meno, quindi il presupposto sulla base del quale è stato costruito l’incantesimo monetario.
A complicare la questione, la circostanza che la la liquidità, come tutte le entità pressoché metafisiche che governano il nostro discorso economico, è difficile da capire. Nei processi che la circolazione del denaro alimenta agisce una pluralità di operatori, ognuno dei quali segue logiche che possono andare in conflitto con quello che poi è il proposito della giostra: fare girare appunto i soldi. “L’appetito del rischio dei market maker (gli intermediari che consentono di effettuare gli scambi, ndr) – sottolinea – influenza la loro inclinazione agli scambi”. Se cioé una di queste entità, solitamente una banca d’affari, per questioni di regolazione più stringente o per semplice avversione al rischio, cessa di svolgere in maniera efficiente la sua funzione di intermediario, ciò che ne risente è la capacità del mercato finanziario di alimentare gli investimenti tramite il canale del credito. La liquidità evapora, appunto.
Altri fattori hanno reso più complesso il funzionamento della giostra. L’introduzione delle piattaforme elettroniche, che secondo il Fmi ha reso più efficienti i costi e la velocità delle transazioni (ma non si considera che queste piattaforme hanno chiari comportamenti prociclici), così come i larghi acquisti di bond pubblici da parte delle banche centrali, hanno ridotto la disponibilità di questi asset, spingendo gli investitori altrove.
Comunque sia, ne è risultata “una crescente fragilità nei mercati della liquidità”, osserva Gaston Gelos, capo della divisione del Fmi che analizza la stabilità globale. Tale fragilità emerge anche nei mercati giudicati più stabili, come dimostrano gli episodi dell’ottobre 2014, che ha riguardato l’obbligazionario americano, e quello dell’aprile 2015, che ha riguardato l’Europa. Col risultato che “se le condizioni finanziarie peggiorano o gli investitori si stancano di particolari categorie di asset, la liquidità può rapidamente evaporare”.
Segni in tal senso si osservano adesso nei mercati dei bond dei paesi emergenti. E poiché il contagio si comunica con estrema facilità da un mercato all’altro, ciò è sufficiente per coprendere che la bolla di aria calda sulla quale gira la giostra potrebbe semplicemente scoppiare, da un momento all’altro e senza preavviso.
“E’ cruciale che si continui con le riforme delle infrastrutture di mercato per aumentarne la resilienza – conclude Gelos. Al tempo stesso le banche centrali e i supervisori finanziari devono prepararsi per episodi di breakdown della liquidità”.
Quindi non si discute più del se.
Ma del quando.
Il calo delle commodity affossa gli Emergenti
Poiché le brutte notizie camminano sempre in compagnia, non mi stupisco di leggere, sfogliando un capitolo dell’ultimo World economic outlook del Fmi, una preoccupata analisi sull’andamento dei mercati delle materie prime, che solleva una questione parecchio importante: l’effetto del calo delle quotazioni delle commodity sull’economia dei paesi esportatori.
Questi ultimi, essendo paesi emergenti, vedono quindi complicarsi una situazione già resa complessa dagli alti livello di indebitamento che hanno raggiunto le loro economie, in un contesto finanziario che inizia ad esser loro avverso. Un rallentamento delle commodity implica necessariamente un calo degli introiti, da un parte, e ha effetti sulla crescita, dall’altra, andando a impattare sul funzionamento profondo di questi paesi. Ne deriva che dovranno faticare ancor di più per ripagare i propri debiti e insieme garantire la sicurezza economica delle loro popolazioni.
Qualche cinico penserà che in fondo sono problemi loro. Anzi sarà pure contento, visto che il calo delle quotazioni finisce col provocare un sostanzioso trasferimento di ricchezza dai paesi esportatori a quelli importatori. Ossia da molti poveri a pochi ricchi. Ma costui dovrebbe ricordare che le interconnessioni del nostro meraviglioso mondo tendono a esportare i problemi ben lungi da dove sono originati, come sa chiunque abbia dimestichezza con l’analisi dei flussi bancari fra le economie avanzate e quelle emergenti.
Come ogni cosa, anche il rallentamento delle quotazioni delle commodity parte da lontano, ed è utile osservare l’andamento di questi mercati fin dal 1960, grazie a un grafico che il Fmi mette a disposizione del suo studio. Qui salta all’occhio l’impennata del prezzo delle commodity nei primi anni del 2000, e in particolare di quelle energetiche e dei metalli, anche se pressioni al rialzo si notano anche in quelle alimentari.
Il rallentamento iniziato ormai da un anno ha raffreddato il boom, ma come si può osservare in alcuni mercati, siamo ancora ben oltre il livello “storico”. E ciò è un motivo più che sufficiente per sollevare l’interrogativo se possa esserci una correzione ulteriore e, nel caso, quanto andrà ad impattare sulla crescita dei paesi coinvolti.
L’Fmi ha condotto una simulazione dalla quale emerge che il calo già subito potrebbe impattare per circa l’1% sul tasso di crescita dei paesi esportatori nel periodo 2015-17, rispetto alla crescita che si è registrata fra il 2012-14. Nei paesi esportatori di energia, tale calo sarà ancora più pronunciato: si stima si possa arrivare fino al 2,25% in media ogni anno.
Ciò viene aggravato dalla circostanza che l’effetto sull’economia potrebbe non essere semplicemente ciclico, ma strutturale: “Gli investimenti e quindi l’output potenziale tendono a crescere più lentamente durante una fase di ribasso dei prezzi delle commodity”, spiega uno degli analisti.
Il fattore strutturale, a sua volta, si avvita con quello congiunturale, il che peggiora le conseguenze dello slowdown. Dal che il Fmi deduce che “i policymaker dei paesi esportatori di commodity dovranno andare aldilà della politiche di supporto alla domanda, e adottare riforme strutturali per migliorare il capitale umano, aumentare gli investimenti e ottenere più elevati tassi di crescita della produttività”.
Gira e rigira, arrivano sempre le riforme strutturali. “Un cambio più flessibile e regole capaci di evitare gli effetti procicliche della politiche fiscali può alleggerire il peso dei ribassi sulle economie esportatrici”, nota il Fmi. E poi ci sono quelle riforme che fanno bene a tutti: creare un clima favorevole al business, migliorare l’istruzione, eccetera.
Ma lo studio del Fmi, stime a parte, è utile perché è stato condotto esaminando i dati di 40 paesi esportatori negli ultimi 50 anni. E non è tanto importante il fatto che molti di questi paesi dipendano pesantemente dagli incassi esteri per la loro politica fiscale, né che tali entrate siano procicliche, quindi aiutano quando tutto va bene e danneggiano quando i prezzi calano.
Il fatto sul quale il Fmi sorvola ma che giova rilevare è che queste economie raggruppano miliardi di persone. Che prima non stavano bene e adesso rischiano di stare peggio.
I rischi delle assicurazioni inglesi (e delle altre)
Appartiene all’esito paradossale del nostro tempo che le incertezze spuntino come funghi laddove invece avrebbe dovuto allignare la certezza. La fame di sicurezza economica, ossia il sottotitolo dell’ossessione per la crescita, spinge le autorità monetarie ad abbassare i rendimenti stimolando per converso l’appetito del rischio. E così facendo coloro che dovrebbero garantire la sicurezza diventano fonte del contrario.
Si pensi ai fondi pensione, le balene del sistema finanziario, verso le quali si avventano i predatori dei mercati cercando di infligger loro morsi mortali sotto forma di asset incerti. O magari alle assicurazioni che, a dispetto del loro nome, sono diventati uno degli attori economici sui quali si concentra la sempre più ossessiva attenzione dei regolatori, che ormai con sempre più frequenza sollevano allarmi sulla loro tenuta in un tempo di rendimenti finanziari pressoché a zero.
L’ultimo di una lunga serie che ho trovato l’ha redatto la Bank of England nel suo ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria che ospita una preoccupata ricognizione del settore assicurativo inglese, che conta circa 600 compagnie, ormai cresciuto, quanto ad asset posseduti, alla grandezza di 1,9 trilioni di sterline, ossia equivalente al pil britannico e al 40% degli asset del sistema bancario. Vale la pena sottolineare che le prime tre grandi compagnie detengono il grosso di questi asset, un trilione su 1,9, mentre le prime tre banche 4 trilioni.
“Le compagnie di assicurazione – scrivono – giocano un ruolo importante nel supporto dell’attività economica, ma gli assicuratori sono esposti a numerosi rischi”. E soprattutto, possono trasmetterli a tutto il sistema finanziario. E non serve andare lontano per capirlo. Basta ricordare il disastro provocato dall’americana AIG fra il 2007 e il 2008 vendendo credit default swaps basati su carta inesigibile.
Ed è proprio questo il paradosso: le assicurazioni dovrebbero assicurare contro i rischi. Ma come possono farlo quando prezzare questi rischi, e fornirsi del collaterale adatto, diventa sempre più difficile? E soprattutto come possono riuscire a ricavare dai propri investimenti le risorse necessarie a coprire questi rischi, una volta che si materializzino le perdite, se gli investimenti diventano sempre meno remunerativi o, a loro volta, più rischiosi?
Il modello classico delle assicurazioni, che prevede la costante accumulazione di premi a fronte di esborsi più o meno lontani nel tempo, per quanto resiliente sta iniziando a mostrare la corda. E il perché è facile da capire: i bilanci delle compagnie assicurative sono esposti a rischi sia dal lato dell’attivo – i loro investimenti risentono dell’andamento del mercato – che da quello del passivo – i loro costi possono essere molto più elevati del previsto – aggravandosi queste fattispecie in un momento in cui i tassi sono a zero.
In Gran Bretagna le assicurazioni sono soggette alla vigilanza della Prudential Regulation Authority (PRA’s) coadiuvato dal Financial Policy Committe’s (FPC’s) che cerca di individuare i rischi sistemici che possono insidiare il lavoro degli assicuratori.
Queste entità hanno analizzato i canali di trasmissione del rischio che dagli assicuratori possono essere trasferiti all’economia reale, alla quale questi compagnie forniscono importanti strumenti di supporto, e all’economia finanziaria, di cui pure sono parte, attraverso una serie di procedure che vanno dalla riassicurazioni, il funding e le cartolarizzazioni.
Qualche esempio servirà a capire meglio. All’epoca dell’attacco terroristico dell’11 settembre le compagnie smisero di assicurare contro il rischio terrorismo. Senonché, le compagnie commerciali non possono volare senza un’assicurazione sulle terze parti. E poiché il trasporto aereo riveste un’importanza evidenza nell’economia di un paese, il governo britannico mise in piedi uno schema assicurativo chiamato Troika (che non è quella greca, pure se il senso è simile) che lavorò per un anno per garantire il funzionamento del traffico aereo. La socializzazione del rischio, oltre che delle perdite, è un’altra caratteristica del nostro mondo capitalistico.
Un altro esempio servirà a chiarire l’importanza sistemica delle assicurazioni rispetto al sistema finanziario. Ogni volta che una banca concede un mutuo è pratica comune che generi un contratto assicurativo a carico del proprietario. Perciò in molti mercati assicurativi una eccessiva concentrazione di questi contratti in pochi soggetti può far fibrillare il sistema qualora il mutuo vada in sofferenza.
Ed è proprio la concentrazione una delle principali fonte di rischi del settore assicurativo britannico.
Poi c’è la questione dei servizi che consentono di accumulare risparmio. Nel 2014 le assicurazioni avevano debiti verso i sottoscrittori del ramo vita per 1,506 trilioni, fra pensioni e piani di accumulo, a fronte dei quali detenevano asset corrispondenti investiti in diverse classi di asset, fra i quali, come si può osservare qui, primeggiano i corporate bond a fronte di un declino costante dei bond governativi, evidentemente meno remunerativi.
E’ evidente che se ogni volta che le assicurazioni reinvestono le cifre ricavate dagli asset scaduti devono tener conto dei debiti corrispondenti a queste obbligazioni e devono quindi fare in modo di investire su prodotti che garantiscano rendimenti sufficienti a coprire i flussi di cassa. Tutto ciò, pacifico in tempi di rendimenti normali, diventa complicato ai tempi nostri. Tanto è vero che sia il Fmi che la BoE hanno sollevato l’allarme sul crescente rischio di reinvestimento delle compagnie. Rischio diffuso, peraltro. Basta ricordare che la Bundesbank ha sottolineato come 12 compagnie tedesche su 85 non avranno più i requisiti di solvency con i mezzi propri se il return on asset, ossia il rendimento degli investimenti, rimarrà intorno al 2,5% fra il 2015 e il 2023. Altre 32 sono addirittura a rischio di default se i rendimenti dovessero tendere verso l’1,5% nello stesso periodo.
A complicare questa situazione, ormai sistemica, ci sono anche i rischi di disallineamento della liquidità, tipici del periodo di estrema volatilità che stiamo vivendo, che potrebbe rendere difficile trovare la provvista a breve che serve quotidianamente alle assicurazioni per far ruotare i propri asset, ma soprattutto la circostanza che, essendo dotate di asset a lunga scadenza, spesso le assicurazioni danno in affitto i loro asset come collaterali in cambio di un profitto.
Anche questa pratica, che prevede il richiamo o la riconsegna a vista degli asset, aggiunge altri rischi di liquidità. Anche qui l’esempio di AIG è istruttivo. Nel 2008 la compagnia americana fu incapace di trovare risorse sufficienti a far fronte al programma di lending security da 40 miliardi messo in piedi negli ani precedenti. Ciò provocò un drenaggio di fondi per oltre 17 miliardi dalle casse di AIG solo nella seconda metà del 2008.
Un’altra fonte di rischio viene individuata nell’opzione di flessibilità che gli assicuratori concedono in molti contratti, che implica la possibilità di ricontrattare le polizze al variare delle condizioni di mercato. Anche qui, un esempio sarà eloquente. Quando scoppiò la crisi asiatica nel ’97-’98 i tassi di interesse salirono dal 12 al 30% a fine 1997. Molti possessori di polizze indicizzate chiesero di cambiare le condizioni del loro contratto costringendo le assicurazioni a una vendita precipitosa di asset (cd fire-sale) per fare fronte alle proprie obbligazioni. Alcuni paper recenti hanno stimato che le assicurazioni tedesche sono sottoposte a rischi siffatti solo che i tassi salgano di appena il 2%.
Come se tutto ciò non bastasse, molte assicurazioni hanno aumentato la loro esposizione a prodotti di breve termine per il loro funding. Si calcola che le assicurazioni americane siano esposte per oltre 11 miliardi di euro e che il sistema assicurativo abbia 27 miliardi di repo attivi nei confronti di 17 istituzioni finanziairi, pronte a “bollire” in caso di rarefazione della liquidità.
Quest’ultima circostanza mette in rilevo il ruolo rilevante ormai incarnato dalle assicurazioni nei confronti di importanti controparti, a cominciare da quelle bancarie, col quale il settore è profondamente interconnesso, come anche dimostra l’interessamento recente dell’European Systemic Risk Board. Ma la tendenza è globale. E si manifesta anche nella crescente quota di obbligazioni finanziarie detenute dalle assicurazioni nei loro portafoglio.
Negli Usa, ad esempio, le compagnie assicurative hanno in pancia 195 miliardi di obbligazioni del settore corporate, la metà delle quali emesse da banche. In Uk il fenomeno è meno vistoso, ma esiste. Si calcola che le assicurazioni abbiano il 16% del loro portafoglio obbligazionario investito in bond bancari e il 10% del loro portafogli equity in azioni bancarie. Qualora le assicurazione cambiassero il loro portafogli di conseguenze, la banche non potrebbero che risentirne.
In sostanza, la configurazione attuale del settore assicurativo incoraggia quelli che gli economisti chiamano comportamenti pro-ciclici, ossia decisioni che seguono l’onda dei cicli finanziari, favorendo i rialzi quando ci sono e i ribassi altresì. Il che ne converrete non è molto sicuro. E poiché le assicurazioni hanno imparato a usare anche i derivati per proteggersi dai rischi – in UK il valore nozionale dei contratti supera i 400 miliardi, a fronte de 1,12 trilioni negli Usa – ecco che si spalanca un’altra porta attraverso la quale il rischio fa capolino. Per usare in maniera efficiente i derivati, infatti, bisogna avere un accesso costante a questi mercati che, come abbiamo visto, sono i primi a entrare in fibrillazione quando le cose vanno male.
E così torniamo al punto di partenza. Ciò che si vuole sicuro genera potenzialmente instabilità. Il desiderio di sicurezza, che le assicurazioni dovrebbero incarnare, genera insicurezza. Ma nessuno ci fa caso.
Finché non è troppo tardi.
L’economia ai tempi dello Zero Lower Bound: l’eterno ritorno di Say
Uno degli esiti meno osservati, ma proprio per questo rilevanti, del tempo dello zero lower bound nella quale ci hanno infilato le banche centrali, è che, piano piano, sta cambiando il paradigma economico, ossia lo sguardo col quale gli astrusi teorici dell’economia formale incorniciano il mondo.
Il che a ben vedere potremmo pure liquidarlo con un’educata alzata di spalle. Le persone di buon senso non s’impiccano sui certi paper che gli economisti scrivono per sé stessi, dove primeggiano formule geroglifiche incomprensibili a meno che non abbiate studi di matematica superiore alle spalle.
E invece bisogna infliggersela, questa punizione, perché nulla più di uno studio astruso rivela lo spirito del tempo, quello sì da comprendersi necessariamente, che poi i più avveduti noteranno il svolgimento coerente ormai da decenni.
Ne ho piena contezza mentre scorro tenendomi forte per non cadere in curva un working paper della Bank of England pubblicato di recente (“Some unpleasant properties of loglinearized solutions when the nominal rate is zero”) che conferma una convinzione che vado maturando da tempo: l’economia dell’offerta, ossia quella che si basa sulla produzione, sta lentamente riacquistando credito nelle torri eburnee dell’economia dopo aver praticamente invaso il campo delle politiche economiche almeno da un trentennio. La teoria, è noto, ci mette un po’ a digerire la pratica.
Perché non pensiate che questo post sia servito solo per i palati degli amanti delle scienze economiche, che da un paio di secoli stanno cercando di mettersi d’accordo circa l’annosa domanda, che ricorda quella dell’uovo e della gallina, se sia l’offerta a creare la domanda, come dicevano i classici come sommarizzato dalla legge degli sbocchi di Say, o la domanda a creare l’offerta, come dicono i vari emuli di Keynes, mi premuro di ricordarvi che le due diverse angolature producono differenti risposte di policy e quindi effetti diversi sulla società.
Ve ne do subito un assaggio. Nello studio della BoE, condotto per analizzare la funzionalità della politica fiscale sul lato della domanda, ossia spesa pubblica come stimolo alla crescita, si arriva alla conclusione (sempre ampiamente preceduta da caveat) che al contrario di quello che ipotizzavano i modelli neokeynesiani classici “aumenta la possibilità che possa esserci un ruolo nell’uso di politiche basate sull’offerta (supply-side) per stabilizzare l’economia in un ambiente di bassi tassi d’interesse”. Ergo: lo zero lower bound, cui le banche centrali sono arrivate proprio in applicazione dei modelli, ha creato le condizioni ideali affinché oggi qualcuno ipotizzi che le politiche supply-side possano funzionare.
In questo meraviglioso corto circuito, che dice tutto del discorso economico contemporaneo, è utile ricordare che le politiche supply-side, che puntano su un aumento della produzione lavorando sul lato dei costi delle imprese, quindi, denaro, tasse e salari, nella immaginifica fantasia degli ecoconomisti si confrontano con quelle dal lato della domanda, della quali l’esempio più illustre è il cosiddetto stimolo fiscale: ossia il governo spende soldi per aumentare la domanda globale e quindi aggiungere benzina alla crescita.
Quest’ultima teoria si basa sul fatto – semplifico per non annoiarvi troppo – che la spesa pubblica abbia un effetto moltiplicativo pari a un numero X, e che quindi generi un reddito superiore alla spesa. Molti modelli neokeynesiani lo quantificano in due o più.
Bene. Quello che dice il nostro paper, che rielabora i modelli neokeynesiani sotto diverse premesse, è che in un contesto di zero lower bound “il moltiplicatore del governo è circa uno o meno mentre la risposta dell’occupazione a un taglio delle tasse sul lavoro è positivo”.
Tradotto in termini che suonino familiari all’orecchio assordato dalla cronaca, il governo farebbe bene, nel contesto monetario in cui abitiamo, a tagliare le tasse sul lavoro piuttosto che aumentare la spesa pubblica, magari sotto forma di maggiori sussidi alla domanda. Tipo gli 80 euro, per intenderci.
Vale la pena notare uno dei tanti caveat. “La durata attesa dei tassi a zero – spiegano gli autori – gioca un ruolo centrale le proprietà di equilibro dello zero bound”. E poiché l’attuale situazione dei tassi è stata superiore ai sette trimestri negli Usa e nel Giappone, dove i tassi sono stati azzerati sin da 2008, ecco soddisfatta una delle condizioni messe a base del modello.
Un’altra condizione che è stata messa alla base della simulazione è che il modello riproduca la grande perdita di prodotto, il 7%, a fronte di un calo modesto dell’inflazione, l’1%, registrato durante la Grande Depressione degli anni ’30, che perciò si conferma essere, nella testa degli economisti, il benchmark dei nostri tempi sofferti e insieme la Grande Madre del nostro lungo e tormentato ciclo economico.
La sintesi che ne ho tratto mi conferma nella convinzione che lo spirito del tempo, che poi è l’unica cosa che dovremmo comprendere, disegna una società dove la logica della produzione finalmente libera dalle ipocrisie sociali della piena occupazione, retaggio del secondo dopoguerra, si candida a scrivere la trama della nostra contemporaneità. E che a tale esito cospirano tutte le intelligenze, a cominciare da quella degli economisti, che sul feticcio della produzione hanno costruito e mantengono le loro carriere sin dagli anni ’50.
Il problema è che oggi i prodotti siamo noi.
(5/continua)
Le banche tedesche fra l’incudine della Fed e il martello della Bce
All’ombra della supervisione bancaria della Bce, alla quale sfuggono non essendo state inserite nel dispositivo di vigilanza europeo dell’unione bancaria, numerose banche tedesche si trovano oggi a dover fare i conti con un contesto divenuto d’improvviso avverso. E sono le prime a saperlo.
E tanto è diffusa questa consapevolezza che pure le autorità tedesche hanno giudicato opportuno svolgere una survey sulla capacità di questi istituti di reggere il mercato in un momento in cui i tassi, ormai azzerati, mettono a repentaglio la loro profittabilità che sul margine di interesse lucrava gran parte dei propri guadagni.
Della pratica si sono occupate la Bundesbank e la Bafin, ossia l’autorità di regolazione dei mercati finanziari tedeschi, e l’esito è arrivato lo scorso 18 settembre. La tematica tuttavia era già stata discussa il giorno prima da Adreas Dombret, componente del board della Buba, in un intervento (“Interest rate reversal in the United States and German banks”), che vale la pena leggere perché inserisce in un contesto più ampio le preoccupazioni dei regolatori tedeschi, che sono microeconomiche, ossia correlate al modello di business delle banche tedesche, e macroeconomiche. Queste ultime, in particolare, sono quelle più rilevanti.
“La survey – spiega la nota diffusa dalla Buba – ha mostrato che l’ambiente di tassi persistentemente bassi ha pesato significativamente sulle istituzioni di credito tedesche su tutti gli scenari elaborati in un periodo di cinque anni”. Tuttavia, aggiungono subito, dato il livello di capitalizzazione e di riserve “molte istituzioni saranno in grado di sopportare le tensioni causate dal livello basso-tasso di interesse”. Ricordo che la survey ha riguardato 1.500 banche di dimensione medio-piccole, le cosiddette LSis, ossia less significant institutions. Sono rimaste fuori le 21 principali banche tedesche che ormai sono finite sotto il cappello della Bce e del suo meccanismo di sorveglianza unico (SSM).
La conclusione di Dombret è chiara: la costante di tutti gli scenari osservati è che le banche tedesche devono cambiare mentalità e lavorare sul loro modello di business. Il motivo è presto detto: ci si aspetta che gli istituti di credito subiscano una riduzione dell’utile ante imposte di circa il 25% entro il 2019, pur tenendo conto di previsioni positive per l’economia e incorporando le misure di riduzione dei costi già pianificate. In due dei quattro scenari di tasso di interesse predefiniti, gli utili aggregati sono previsti calo di oltre il 50%. In uno dei due addirittura del 75%.
La survey inoltre conferma che i profitti è molto probabile cadano sensibilmente se l’ambiente di bassi tassi persisterà a causa del restringersi dei margini sui prestiti. Inoltre, malgrado dal 2011 le banche abbiamo ridotto l’ammentare di asset rischiosi nei loro bilanci, hanno al contempo allungato la media della maturity sui loro prestiti, probabilmente per spuntare maggiori rendimenti, esponendosi così a un più alto rischio di default e di mercato che però, osservano i regolatori, dovrebbero essere compensati dall’alto livello di riserve.
La conclusione è che le autorità monitoreranno strettamente queste istituzioni, e in particolare quelle che dipendono pesantemente sull’interest income, ossia sui ricavi da interesse.
Detto ciò vale la pena riportare alcune delle considerazioni espresse da Dombret nel suo intervento, laddove in particolare sottolinea in quale misura le banche tedesche patiscano lo zero lower bound.
Il punto sul quale Dombret insiste è la crescente divergenza fra le politiche monetarie della Fed e della Bce. Ciò ha portato a due conseguenze rilevanti: da una parte l’allargarsi dello spread fra i rendimenti Usa e quelli tedeschi, dall’altra una svalutazione dell’euro. “Le banche tedesche – spiega – devono ricordare che pure se la Fed alzerà i tassi, i tassi bassi nell’eurozona sembra dureranno ancora”. Le banche, di conseguenza saranno esposte a un crescente rischio cambio, che influenza due fattori.
Il primo è il funding gap in dollari che le banche devono coprire. Tale gap viene definito come l’eccesso di asset denominati in dollari delle banche a fronte dei debiti, anch’essi denominati in dollari. Un apprezzamento del dollaro ha impatti su entrambe le voci. “Più grande è questo gap – spiega Dombret – più la banca è esposta al rischio di cambio”.
Il secondo fattore è il disallineamento fra la maturità degli asset denominati in dollari e i debiti denominati in dollari. “Questa mancata corrispondenza misura sia il rischio cambio che il rischio interessi”.
All’inizio della crisi finanziaria sia il funding gap che il disallineamento di maturity erano molto ampi per le banche tedesche. Quando i mercati valutari si essiccarono, le banche tedesche ebbero serie difficoltà a trovare dollari sul mercato, con la conseguenza che dovettero intervenire le banche centrali con alcuni swap euro su dollaro per assicurare un flusso di valuta americana.
Adesso le banche tedesche hanno ridotto la loro vulnerabilità, aggiunge Dombret, ma il loro stock di asset denominato in dollari , rimane “sostanziale” come anche “la scala
dei disallineamenti di durata dei loro investimenti in dollari Usa”.
Ciò con cui dovranno fare i conti le banche una volta che la Fed alzerà i tassi, pure se Dombret assicura che, a patto di condurre l’exit strategy in maniera trasparente, prevedibile e adeguatamente comunicata, gli effetti sulle banche saranno tutto sommato gestibili.
E poi c’è la questione Bce. “E’ improbabile che ci sia un cambiamento dei tassi in Europa”, osserva. Quindi le banche dovranno da una parte fare i conti con le decisioni in evoluzione della Fed, e dall’altra con i tassi bassi della Bce, che abbiamo visto poco salubri per il loro modello di business.
La conclusione di Dombret è affidata al testo di una canzone degli Alan Parsons project: “Un giorno saprete dove siete”.
Per il momento sanno dove sono: fra l’incudine della Fed e il martello della Bce.
Gli economisti trovano l’elisir di giovinezza
Mi affascina scoprire ogni giorno quanto pervasiva sia diventata la seduzione del denaro nelle nostre società. Questo dio del Secolo, del quale gli economisti sono gli assai celebrati sacerdoti, si rivela nei loro studi che lentamente percolano sulle nostre coscienze, convincendoci, poco a poco, che nel denaro, tanto osservato quanto mal compreso, sia nascosto il balsamo capace di lenire ogni nostra inquietudine.
In uno di questi studi, pubblicato qualche tempo fa dal Nber (The impact of social security income on cognitive function at older age), ho scoperto un’altra qualità del denaro che ignoravo e che mi sembra utile condividere con voi: quella taumaturgica. Il denaro insomma, fra le altre cose è capace di donarci una migliore salute e addirittura rallentare la degenerazione prodotta dall’invecchiamento, che sovente coincide con l’emergere di deficit cognitivi.
Senza bisogno di scomodare un comico celebre qualche tempo fa, potremmo dire che è meglio essere vecchi ma ricchi, piuttosto che vecchi ma poveri. Ma in questa fiera dell’ovvio si rischia di smarrire la sottotraccia del discorso economico contemporaneo. Ossia che il denaro, piuttosto che la bellezza, come sosteneva un celebre scrittore russo, salverà il mondo. E’ in questa dannazione che la scienza triste ha racchiuso la nostra epopea sociale.
Come al solito, però, tale esito viene celato dall’argomentare astruso e specialistico, furbo travestimento di questi moderni chierici, e dai numerosi caveat che infarciscono lo studio. Che però vale la pena scorrere perché conduce a risultati quantitativi, e quindi a considerazioni qualitative, che gli autori molto generosamente mettono a disposizione delle autorità e che perciò serviranno (o dovrebbero servire) a orientarne le scelte future. I paper economici sono un ottimo oroscopo delle decisioni politiche, al nostro tempo.
Il ragionamento si basa sull’ipotesi che una maggiore disponibilità di redditi nella quarta età serva a prevenire alcune malattie degenerative come l’Alzheimer o la demenza. E si basa su alcuni dati estratti dai database della Social security Usa degli anni ’70.
La scelta di quel periodo ha un motivo preciso. Nel 1972 la legge a base della Social security fu emendata per consentire un adeguamento automatico delle pensioni pagate dall’ente che, prima di allora, venivano aumentate una tantum alla volta dal Congresso. Senonché l’algoritmo utilizzato per l’indicizzazione si dimostrò troppo generoso per i lavoratori nati dopo il 1910: l’aumento dei pagamenti superò di parecchio il tasso di inflazione.
Sicché si arrivò, nel 1977, a emendare nuovamente la norma, conducendo a una riduzione dei benefit erogati per i nati dopo il 1917. Per evitare scossoni si delineò anche un periodo di transizione di cinque anni, durante il quale i sovra benefici erogati in virtù della norma precedente venivano lentamente diluiti.
A conti fatti ne risultò che alcune coorti avevano ricevuto maggiori benefit rispetto ad altre con le stesse storia lavorativa, che alcune clausole di salvaguardia resero di fatto permanenti. Buon per loro, viene da dire.
Questo panel di dati ha consentito ai nostri economisti di paragonare la risposta fisica di coorti anagrafiche simili a diversi livelli di reddito, arrivando alla conclusione che “un migliaio di dollari (a valori del 1993, ndr) di incremento permanente di reddito annuo conduce a un miglioramento del 2,2% della memoria e a un aumento dell’1,1% del linguaggio, della conoscenza e dell’orientamento”. Inoltre, “c’è anche un miglioramento dell’1,4% nelle capacità cognitive generali” ed è stato riscontrato una diminuzione dell’1,9% del tasso di demenze”.
Se questi incrementi vi sembrano poca cosa, considerate che gli specialisti della quarta età li considerano come un grande risultato. Fra le altre cose, dicono, spendere di più in pensione farebbe anche risparmiare in sanità, visto che l’anziano benestante invecchia meglio.
Insomma: il denaro funziona come un elisir di giovinezza. Oltre a consentire costosi interventi estetici, previene pure il rimbambimento.
Chiaro che se ne desideri sempre di più.
Fra le righe dello studio scorgo però un’altra via, che gli autori ricordano più volte. E’ stato notato, spiegano, che un declino dell’attività cognitiva spesso è, fra l’altro, conseguenza della fine dell’età lavorativa. Aumentare le provvidenza per l’anziano pensionato, dicono, “può parzialmente compensare questo declino cognitivo”. Quindi il denaro cura anche la depressione post-pensionamento (ammesso che esista per davvero).
In alternativa, pare di capire, se cioé il governo non vuole o non può aumentare i benefit, c’è sempre la strada maestra per prevenire il declino cognitivo: che gli anziani continuino a lavorare, come tutta la storia del nostro tempo sembra complottare.
Insomma, cari anziani: che sia il denaro aumentato delle vostre pensioni, o sia il lavoro, prolungato più che si possa, state sereni.
Il dio dell’economia baderà a voi.
Le banche centrali “divergenti” scatenano il carry trade totale
Aspettando la Fed, il nostro Godot contemporaneo, conviene osservare che i mercati, che si nutrono di aspettative assai più che di informazioni, già da un pezzo stanno prezzando la divergenza fra le politiche monetarie delle banche centrali angloamericane e quelle di Europa e Giappone.
Tale circostanza emerge con chiarezza nell’ultima Quaterly review della Bis che analizza le conseguenze visibili di tale fenomeno relativamente agli aspetti monetari e finanziari.
I grafici prodotti dalla Bis fotografano con chiarezza come si stiano comportando gli operatori, a cominciare da coloro che di tali divergenze sono i responsabili, ossia le banche centrali. La Bce ha praticamente raddoppiato il suo portafoglio di attività finanziarie fra le fine del 2014 e il luglio del 2015, arrivando a superare i 560 miliardi di dollari. La Banca giapponese, nello stesso periodo, ha portato i suoi acquisti di asset finanziari da circa 1.400 a 1920 miliardi di dollari. Ciò a fronte di un’interruzione dell’acquisto di asset da parte della Fed.
La prima conseguenza visibile è sulla curva dei tassi a tarmine, ormai ampiamente divaricatasi fra gli Usa, intorno all’1,2% e l’Eurozona, intorno allo 0,2%. Il fatto che gli operatori quotino meno la probabilità che la Fed alzi i tassi entro la fine dell’anno, non inverte questa divergenza. Le aspettative, infatti, sono concordi nell’attendersi il rialzo. Il quando, malgrado sia un costante oggetto di discussione, riveste un’importanza relativa. “Sebbene i tempi della prima mossa della Federal Reserve siano diventati più incerti – spiega la Bis -, i differenziali di tasso di interesse tra gli Stati Uniti e numerosi altri paesi si sono mantenuti elevati, con importanti conseguenze per i mercati dei cambi”
Ciò è dimostrato dai comportamenti che gli operatori finanziari stanno adottando per adeguare le loro scelte di investimento di medio e lungo periodo. Il primo indicatore è l’andamento del dollaro sull’euro. “In particolare, ad eccezione di una breve battuta d’arresto nel secondo trimestre 2015, il dollaro USA è in fase di apprezzamento da metà 2014”, osserva la Bis.
Ma è ancora più interessante osservare cosa stia, di conseguenza, accadendo sui mercati. Un altro grafico ci illustra che al deprezzarsi dell’euro corrisponde un aumento dello spread fra il Treasury Usa e il Bund tedesco, visibile in particolare dal luglio scorso, mentre aumentano gli afflussi verso gli ETF a reddito fisso che investono sugli Stati Uniti. “Nella prima metà di quest’anno tali flussi
ammontavano a $4,8 miliardi, contro i $4,0 miliardi registrati nell’intero 2014 e i
$3,4 miliardi del 2013”, rileva la Bis. Gli investitori quindi puntano sul rafforzamento dei rendimenti Usa, realizzando una sorta di carry trade in euro sul mercato del dollaro.
“In presenza di tassi di interessi prossimi o pari ai minimi storici nell’area dell’euro, gli investitori nei mercati del reddito fisso si sono rivolti sempre più verso le attività in dollari, che offrivano rendimenti maggiori”, spiega la Bis.
Ancora più interessante notare un fenomeno fino a pochi anni sostanzialmente assente: l’emissione di obbligazioni denominate in euro da parte di imprese statunitensi. Queste ultime, all’inizio del secondo semestre 2015 hanno raggiunto i 30 miliardi di euro, che sembra poca cosa ma solo se non si osserva come siano più che quadruplicate dal 2014. “Le imprese negli Stati Uniti hanno incrementato le emissioni di titoli di debito denominati in euro allo scopo di beneficiare dei bassi costi di indebitamento”, dice la Bis. La conseguenza è stata che “in un contesto in cui i
rendimenti sui titoli di Stato dei paesi “core” dell’area dell’euro risentivano dei
protratti acquisti della BCE, l’offerta crescente di obbligazioni societarie è stata
accolta con entusiasmo dagli investitori europei alla ricerca di rendimento”.
Ed ecco il solito copione che si ripete: le risorse messe a disposizione dalle autorità monetarie abbassano i rendimenti e, tramite il canale dell’appetito degli investitori, finiscono con l’aumentare i rischi.
Le politiche monetarie saranno pure divergenti. Ma sul profitto i mercati convergono.
All’origine del bad equilibrium: le avversità della demografia
Dietro la matematica e la statistica, le astruserie della finanza e le alchimie delle banche, ci sono, dovremmo ricordarlo ogni momento, le persone. L’economia, malgrado tutto, rimane un fatto che riguarda gli esseri umani.
Siamo noi, perciò, la vera variabile indipendente del discorso economico, che invece lascia credere surrentiziamente sempre il contrario. Ossia che gli uomini siano ostaggio di categorie logiche, come la domanda oppure l’offerta. Ma senza uomini l’economia è puro esercizio di calcolo, astratto quanto vacuo. Se l’uomo non consuma non c’è crescita, dicono i manuali. Altresì se l’uomo non investe per creare ricchezza.
Tutto ciò per dire ciò ch’è ovvio: che servono persone per fare girare un’economia. Che sembra affermazione oziosa in un mondo che si va sovrappopolando. Ma invece così non è. Si sta sovrappopolando in alcuni posti e si sta spopolando altrove, e in particolare nelle economie avanzate, che se non fossero ricettacolo di immigrazione, sarebbero a crescita negativa da anni. Non di Pil: di persone. Che poi sono quelle che fanno il Pil, non il contrario.
Queste società tendono a dimenticare che l’invecchiamento a cui sono sottoposte è una potente zavorra delle loro economie. Sicché finisce che gli astuti manovratori delle faccende economiche tendano ad eclissare quanto l’avversa demografia sia responsabile dell’andamento stracco del mondo degli affari. Per dirla in altro modo, possiamo pure portare i tassi a zero e così provare a spingere il credito per rilanciare, ad esempio, il settore immobiliare, ma se nessuno ha voglia di comprare casa, perché magari ce l’ha già e forse più d’una, ed è attempato abbastanza da non desiderare un trasloco, le case non si vendono.
Sarebbe avventato declassare la questione dell’invecchiamento al rango dell’aneddotica trattandosi invero di materia serissima. Lo dimostrano alcune simulazioni alle quali si sono dedicati volenterosi studiosi della Bis e di altri importanti istituti tutti con lo stesso tema: l’economia e l’invecchiamento.
Come dato di cronaca vale la pena ricordare uno dei capitoli della relazione annuale Bis dell’anno scorso, di cui ho già parlando discorrendo di ciclo finanziario. Qui leggo che “le tendenze demografiche di lungo periodo potrebbero esercitare ulteriori spinte sui prezzi delle attività. L’invecchiamento della popolazione comporta un calo della domanda di attività, in particolare di abitazioni. Gli studi in materia indicano che i fattori demografici potrebbero abbassare i prezzi delle abitazioni frenando in misura considerevole la crescita delle quotazioni immobiliari nei prossimi decenni. Laddove ciò si verificasse, verrebbe parzialmente invertito l’impatto dei fattori demografici che avevano sospinto al rialzo i prezzi delle abitazioni nel decennio precedente”.
Ed ecco perciò che l’aneddotica diventa previsione economica. I paesi dove l’avversa demografia rischia di impattare pesantemente sul ciclo immobiliare sono innanzitutto la Corea, il Giappone, il Portogallo, la Germania e l’Italia. E questo dovrebbe bastarci a rendere questo fatto interessante. Il grafico, illustrato a corredo della nota, dovrebbe dirci tutto quello che ci serve di sapere: a meno di clamorose inversioni del tasso di nascita o miracolosi influssi positivi derivanti dall’affluenza dei migranti, il mattone è destinato a deflazionarsi per naturale calo della domanda.
Tale previsione non tiene conto di un’altra circostanza: l’eccesso di offerta. Cosa succederà ai prezzi una volta che la generazione più anziana, ossia quella più dotata di mattone, passando a miglior vita, scaricherà sul mercato gli immobili che possedeva?
Un altro studio, elaborato qualche tempo fa dal Centre for European Economic Research (ZEW) “Aging and Urban House Prices”, analizza l’andamento di lungo periodo fra la grandezza e l’età delle popolazioni di 87 città tedesche fra il 1995 e il 2012 e ne deriva una simulazione secondo la quale “sotto le corrente proiezioni dell’andamento demografico”, si deduce che “l’invecchiamento della popolazione eserciterà una considerevole pressione al ribasso sui prezzi urbani negli anni a venire”. Ciò è importante sottolinearlo, una volta che si ricordi come “la casa è un asset dominante fra quelli dei portafogli delle famiglie” e che quindi “l’andamento della ricchezza è associata al prezzo delle abitazioni”.
L’importanza del mattone viene opportunamente messa in evidenza in un altro paper della Bis del 2012 (“Ageing, property prices and money demand”) dove molto opportunamente si mette in relazione il prezzo delle case con la domanda di moneta attivata dal risparmio. “Quando la generazione dei baby boomer raggiunse l’età lavorativa – spiegano gli autori – e iniziarono a risparmiare (coi redditi di allora, ndr) l’offerta di moneta e i prezzi immobiliari iniziarono una traiettoria crescente. Una volta che questa generazione andrà in pensione, queste dinamiche si invertiranno”. Quindi l’andamento del ciclo immobiliare avrà effetti diretti sul sistema monetario e finanziario tuttora difficile da comprendere.
In uno studio ancora precedente (“Ageing and asset prices”) sempre la Bis studiò come l’invecchiamento della popolazione abbia effetto su tutte le classi di asset, in particolare quelli immobiliari, utilizzando un database di dati che coprono gli anni dal 1970 al 2009. “Le stime – scrissero gli autori – mostrano che i fattori demografici colpiscono i prezzi reali delle case significativamente”. Le stime, formulate sulla base delle previsioni demografiche delle Nazioni Unite del 2008, ipotizzarono fino al 2050 una tendenza al calo delle quotazioni di 80 punti base l’anno negli Stati Uniti e ancora di più in Europa e Giappone dovuta proprio all’invecchiamento.
Ciò ovviamente non vuol dire che andrà così, essendo le stime null’altro che ipotesi. Vuol dire però che l’invecchiamento esprime un trend ribassista che, per essere invertita richiede un notevole sforzo economico da parte delle popolazioni. Popolazioni che però, in larga maggioranza, sono le stesse che esprimono tale tendenza. Ed è questa considerazione a rendere credibile la simulazione. Con l’aggravante che un calo del mattone ha effetti anche sugli altri asset finanziari. Pensate ad esempio al peso che il mattone ha nei fondi pensioni e nelle assicurazioni, ossia le entità che sempre più dovranno fare i conti con l’invecchiamento della popolazione, per non parlare del bilancio dello stato.
Di fronte a questa ricognizione, seppure frettolosa, mi pare emerga con chiarezza ciò che volevo dire dall’inizio. L’economia è fatta da persone. E persone che invecchiano fanno un’economia assai diversa da persone giovani.
In tal senso l’affidamento cieco che facciamo sulla politica monetaria è una pericolosa illusione
Il denaro a basso costo non fa ringiovanire.
O almeno non ancora.
(3/segue)
The Walking Debt 