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Il ritorno del dollaro cinese

L’economia ridotta a tecnica, e quindi cavillo giuridico e calcolo, c’inganna nascondendo in recessi remoti il senso profondo dei sommovimenti che la animano. E perciò chi voglia comprendere, non contentandosi delle veline che s’usa dare in pasto al pubblico, deve infilarsi in sgabuzzini scomodi, come le note a pie’ di pagina dei libri o certi rapporti internazionali tipo quello pubblicato in agosto dal Fmi sui metodi di valutazione del SDR.

Capirei chiunque di voi smettesse qui di leggere questo post, ma vi chiedo una sforzo di pazienza che d’altronde ho imposto anche a me stesso, infliggendomi ancora fresco di ferie una roba indigeribile come questa. Il gioco vale la candela, ho scoperto poi. Perché nei rivoli di questo arido resoconto ho intravisto l’alba di una nuova moneta che presto o tardi inizierà a far risplendere i suoi raggi di liquidità su tutto il mondo: il dollaro cinese.

Un ritorno, viene da dire. L’ultima volta che si era visto in giro, il dollaro cinese, è stato nel 1928, quando il governo nazionalista di Chiang Kai-shek riunificò buona parte della Cina sotto le insegne della Repubblica cinese. Non quella popolare di Mao, che si imporrà più tardi. Ma quella di Nanchino che dopo le alterne vicende della guerra finì confinata a Taiwan, dove ancora alligna.

La caratteristica del dollaro cinese, al di là delle tecnicalità che di sicuro faranno le gioie dei numismatici ma non certo le nostre, è che era espressione di uno stato che aveva il supporto delle comunità internazionale dell’epoca.

In tal senso l’evoluzione del Renmimbi, o Yuan se preferite, con l’eventuale ingresso nel basket di valute che compone gli Speciali diritti di prelievo (SDR), ossia la moneta unità di conto gestita dal Fmi, somiglia grandemente al riconoscimento politico che ancora alla Cina manca e al quale ovviamente ambisce: l’essere una grande fra i grandi. Neanche Chiang Kai-shek ambiva a tanto.

Senonché per diventare il nuovo “dollaro cinese”, ossia una valuta che abbia dignità di riserva di valore, di unità di conto e di mezzo di scambio internazionali, lo Yuan deve ancora fare parecchia strada e le autorità di Pechino lo sanno. E infatti si danno un gran daffare per aggiustare codicilli e regolamenti mentre la moneta cinese conquista sempre maggiori spazi nel mondo, a cominciare dall’Asia, dove ormai primeggia sulle fatture commerciali.

Senonché l’alba del nuovo dollaro cinese dipenderà solo in parte dalla Cina. La decisione se inserire o no lo yuan nel basket di valute che compone i i diritti speciali di prelievo (SDR) spetterà infatti al board dei direttori del Fmi, come prevede una procedura ormai abitudinaria secondo la quale ogni cinque anni il basket deve essere aggiornato. E poiché l’ultima volta è stato nel 2010, quando la Cina già aveva fatto prepotentemente capolino, ecco che la review del 2015, che deve formalmente concludersi entro la fine di quest’anno, assume un significato assai importante, visto che i cinesi soddisfano ormai da diversi uno dei requisiti per accedere al basket: una quota di commercio internazionale superiore almeno dell’1% a quella di uno degli stati la cui valuta ne fa parte.

La Cina, come si può vedere qui, è stabilmente al terzo posto nella classifica globale degli esportatori almeno da un decennio, avendo surclassato con il suo 11% il Giappone, al quarto posto con il 5% e il Regno Unito, con il 4,9%, ossia lo yen e la sterlina che insieme all’euro e il dollaro, al primo e al secondo posto dei paesi esportatori, compongono il paniere valutario degli SDR.

Il problema è che lo yuan non soddisfa il secondo fondamentale criterio per l’ingresso nel basket: l’uso libero della moneta, ossia che sia usata e scambiata “widely”, ampiamente. Quindi che sia presente in maniera adeguata nelle riserve ufficiali, nelle obbligazioni e nei depositi bancari internazionali, oltre che negli scambi sul mercato valutario.

Malgrado la crescita dell’utilizzo del renmimbi in queste classi di attività, la soglia di utilizzo è considerata ancora troppo bassa rispetto alle altre valute del basket in ragione delle ancora numerose restrizioni che ancora insistono sul conto capitale cinese. La completa liberalizzazione dello yuan è di là da venire e il fatto che ci siano due mercati, uno on shore e uno off shore, a Hong Kong, dove la moneta viene valutata ne è un chiaro esempio, anche se di recente, e probabilmente in previsione della review del Fmi, le autorità monetarie cinesi hanno ridotto le restrizioni alla possibilità delle banche centrali degli altri paesi di accedere al mercato on shore, ossia quello ufficiale, che impedivano perciò una perfetta internazionalizzazione della moneta.

Aldilà delle tecnicalità, che peraltro abbondano nello studio del Fmi, conta rilevare come malgrado le dichiarate intenzione dei cinesi di arrivare lentamente a una reale internalizzazione della loro moneta, questo processo richiederà un tempo lungo, difficilmente compatibile con la scadenza di fine anno, quando i direttori del Fmi saranno chiamati a decidere del futuro del basket. A meno che, certo, non finisca col prevalere la ragione politica che i seguaci delle cose economiche tendono a sottovalutare.

Se si guardasse solo ai numeri, e pure al netto delle specificità della contabilità cinese (si discute ad esempio se le transazioni fra Hong Kong e la Mainland cinese siano da considerarsi flusso internazionale oppure no) difficilmente lo yuan passerà l’esame di fine anno. E pure se i direttori accetteranno la proposta che il nuovo basket entri in vigore a settembre del 2016 e non il primo gennaio come previsto, sembra assai remota la possibilità che il Fmi includa lo yuan nella prossima revisione. A meno, certo, che i direttori non decidano politicamente un’apertura di credito.

Tale eventualità, a ben vedere non è neanche remota, anche considerando la tormentata estate vissuta da Cina. E tuttavia sembra evidente che potrà verificarsi solo qualora la comunità internazionale, a cominciare dagli Usa, decida di investire sul futuro di questa moneta, inserendola a pieno titolo nel grande gioco valutario. L’inserimento di una nuova moneta nel basket, infatti, è soggetta a una procedura di voto che richiede un quorum elevato che sarebbe impensabile raggiungere senza il sostegno degli americani.

Ciò significa che il preludio all’ingresso della Cina nel gioco delle potenze valutarie è subordinato all’accettazione di un sostanziale controllo del sistema finanziario internazionale sul conto capitale cinese, dissimulato dall’adesione alle regole che valgono per tutte le monete liberamente scambiate. In sostanza, per riuscire nel suo intento di divenire parte protagonista del Grande Gioco capitalista la Cina deve accettare la “penetrazione” occidentale nella sua complessa economia ancora statalizzata nel settore più delicato e dove ancora è assai forte la presa delle autorità: quello monetario. Di fatto un’accettazione piena della logica capitalista che regge l’intero edificio finanziario occidentale.

In questo scenario, peraltro assai probabile, lo yuan sembra destinato a una sostanziale trasformazione: da valuta regionale a forte controllo statale, a moneta di rango internazionale costretta a fare i conti con i capricci del mercato.

Sarà pure cinese, insomma, ma soprattutto dollaro.

La frammentazione del mattone europeo

Chiunque riponga speranze nella ripresa dell’immobiliare europeo, dovrebbe dedicare una mezz’ora alla lettura di un articolo molto interessante e ben fatto che la Bce ha inserito nel suo ultimo bollettino economico uscito di recente.

Il fatto stesso che la nostra banca centrale reputi il tema degno di approfondimento, per come la vedo io, è di per sé una notizia. Né dovremmo stupircene: il mattone come sappiamo tutti è stato l’epicentro degli interessi, all’epoca dello sconquasso americano iniziato nel 2007, e giocoforza torna adesso ad esserlo oggi, che si discorre con crescente fiducia della sua ineludibile ripresa. E poiché “i prezzi delle abitazioni hanno rappresentato un indicatore fondamentale per la valutazione dello stato dell’economia nell’area dell’euro dopo la crisi finanziaria”, eccoci qui.

Prima le buone notizie, così non tradiamo lo spirito del tempo: “Dopo un prolungato periodo di aggiustamento caratterizzato da qualche oscillazione, vi sono ora crescenti segnali che i prezzi delle case sono finalmente tornati a salire”. La Bce è convinta che il ciclo abbia raggiunto il suo punto di minimo nel 2013, dopo aver toccato il suo punto di massimo nel 2007.

La buona notizia perciò è che i prezzi dovrebbero salire. E mai condizionale fu più d’obbligo.

Se rivediamo il grafico post 2013, infatti, si osserva con chiarezza la divergenza fra l’andamento dei prezzi in alcuni paesi, come la Germania, dove i prezzi salgono, e quelli di altri, come Italia e Spagna dove invece la curva è ancora inclinata al ribasso. L’ottimismo della Bce deriva dalla curva dell’intera EZ, che come vedete si è orientata al rialzo.

Ma cosa incorpora questa curva? Si può rispondere guardando un altro grafico, ossia quello che misura il contributo alla crescita dei prezzi reali dei singoli paesi alla crescita globale dei prezzi dell’EZ.

Emerge con chiarezza che i paesi che hanno contribuito al rialzo sono due, Germania e Austria, quindi sostanzialmente uno: la Germania. Gli altri, più o meno stressati dalla crisi, hanno offerto un contributo negativo.

Questa medaglia ha il suo rovescio monetario che si può osservare notando che la Germania paga i tassi più bassi sui mutui, seguita a stretto giro proprio dall’Austria.

La prima cosa da tenere a mente, perciò, è che la ripresa del mattone è frammentata almeno quanto il settore creditizio che dovrebbe sostenerla, sempre che uno sia convinto che sia il canale del credito il driver principale dello sviluppo immobiliare. Tale frammentazione, peraltro, non è una conseguenza della crisi, visto che i prezzi sono cresciuti e caduti in maniera estremamente diseguale, come si vede qui.

La seconda cosa da tenere a mente ce la dice la Bce: “Finora la ripresa non appare molto vigorosa”, pur se incoraggiante.

La terza è che “le quotazioni immobiliari residenziali influiscono sul mercato del credito perché determinano il valore delle garanzie a fronte delle quali le banche erogano i prestiti alle famiglie”.

Quindi le quotazioni del mattone e il credito ad esso relativo si inseguono come il gatto e la coda, con la conseguenza che chi ha valori bassi avrà meno credito e viceversa, ossia il contrario di ciò che servirebbe per superare la frammentazione e raggiungere l’equilibrio.

Tuttavia “la ripresa è in atto”, scrive la Bce, sempre riferendosi al tutto e non alle parti e ricorda pure che un andamento simile si era osservato nel 2009-2010. “Lo scoppio della crisi del debito sovrano nell’area ha però impedito un recupero duraturo”. Che è come dire che le cose sono andate bene finché non sono andate male. Che serve a ricordarci che potrebbe succedere di nuovo. E a motivo di ottimismo la Banca ricorda le “correzioni sostanziali dei passati squilibri”.

Ma anche qui, dipende. Se in Spagna i prezzi sono calati in media di quasi l’8% dal 2007 in poi, dopo esser cresciuti però di quasi il 15% fra il 2001 e il 2007, in Italia i prezzi sono cresciuti di quasi l’8% annuo nel periodo di boom e sono diminuiti del 2-3% l’anno dopo il 2007. Differenze che fotografano divergenze sia nei poteri d’acquisto interni, a loro volta conseguenza anche delle diverse politiche creditizie e dell’andamento dei redditi, ma anche diversi settori industriali con un peso specifico differente nel settore delle costruzioni.

La divergenza più interessante da osservare, tuttavia, è quella fra l’andamento dei redditi e i prezzi per i singoli paesi. Purtroppo la Bce non fornisce un dato disaggregato, ma solo uno per l’intera area. Questo dato però ci dice che l’indicatore nel 2014 superava di solo il 3% la media di lungo periodo del rapporto fra prezzo delle abitazioni e reddito, a fronte di un 10% nel 2010. Ciò per dire che i prezzi, nell’area, si stanno equilibrando.

Se perciò non è un problema di reddito (o almeno non completamente), bisogna necessariamente scomodare la variabile creditizia, visto che “l’accessibilità delle abitazioni e i prezzi delle case dipendono anche dai costi di servizio dei mutui”, che abbiamo già osservato essere molto differenti. Con l’avvertenza però che “il contributo favorevole all’accessibilità delle abitazioni proveniente dall’attuale contesto di bassi tassi di interesse potrebbe non risultare del tutto sostenibile qualora i tassi si normalizzassero ulteriormente”. Quindi l’incentivo a indebitarsi funziona solo finché i tassi stanno a questo livello.

Quindi i redditi potrebbero sostenere la ripresa dei corsi, i crediti dovrebbero farlo e le prospettive sembrano incoraggianti. La storia, però, un po’ meno.

La Bce ha esaminato dieci paesi dell’area fra il 1979 e il 2014 e ha individuato 37 casi di aumenti consistenti dei prezzi reali delle abitazioni e 43 di consistente calo. “La flessione dei prezzi reali delle case nell’area dell’euro dopo il 2007 – spiega – è stata ampiamente coerente con l’evoluzione storica”. “Nondimeno, l’attuale rialzo dei prezzi reali delle case nell’area dell’euro è stato in certa misura inferiore al tipico aumento osservato storicamente negli stadi iniziali di un rafforzamento”.

Ciò dipende dal fatto che “solo alcune economie (ad esempio la Germania) hanno registrato una ripresa delle quotazioni reali, mentre altre hanno visto i prezzi stabilizzarsi, per poi aumentare lievemente (come Spagna e Paesi Bassi), o addirittura scendere ancora (come Francia e Italia)”. “Queste differenze dipendono da vari fattori, fra cui l’attuale eterogeneità fra i cicli economici dei diversi paesi e misure nazionali che si ripercuotono sul mercato residenziale e su quello dei mutui”

Tale debolezza non risparmio neanche il ciclo del credito che, nonostante la Bce (è appena il caso di dirlo), “appare più debole di quanto non accada tipicamente durante una ripresa del ciclo dei prezzi reali delle case”. “Sembra pertanto che, finora, i più recenti andamenti dei prestiti alle famiglie preannuncino solo un aumento relativamente moderato dei prezzi delle case nel breve-medio termine.

Insomma: il passato raffredda un po’ l’entusiasmo e la persistente diversità delle economie reali e delle situazioni creditizie fra i singoli paesi rallentano la ripresa. “Le differenze fra paesi nell’andamento congiunturale dei prezzi delle abitazioni potrebbero essere riconducibili a caratteristiche strutturali diverse”.

Insomma, l’eurozona è frammentata e il mattone di conseguenza.

I pessimisti direbbero che l’euromattone è a pezzi.

 

 

Il bicchiere mezzo pieno (di ketchup) del governatore giapponese

Leggo divertito che quest’anno, per la prima volta da almeno venticinque, il prezzo del ketchup in Giappone è aumentato. Che sarebbe notizia di costume, se non fosse contenuta in un recente speech del governatore della Bank of Japan, Haruhiko Kuroda, a dimostrazione del fatto che i prezzi del Sol Levante, pigri come accade ormai da una generazione, stiano iniziando a stiracchiarsi.

E sarebbe strano il contrario, atteso che il Giappone da un biennio è alle prese con una manovra a dir poco spericolata, il quantitative and qualitative easing, frontiera dell’estremismo monetario di marca nipponica che si propone di risolvere una volta per tutte la stagnazione del Paese, ancora alle prese con i postumi della sbronza di fine anni ’80.

Leggere Kuroda perciò è utile perché ci racconta in breve cosa sia successo in Giappone in questi due anni durante i quali la banca centrale ha spinto come mai nella storia sul pedale dell’allentamento monetario per arrivare finalmente ad avere un’inflazione del 2%.

Nell’anno fiscale 2013 l’azione della BoJ sembrò avesse indirizzato l’economia verso i target auspicati dalla banca centrale. La crescita reale del Pil superò il 2% e l’indice dei prezzi al consumo salì dal +0,5 all’1,5% nell’aprile dell’anno successivo.

Ma fu una fiammata che si spense subito. L’anno fiscale aprile 2014/2015 vide tutti gli indicatori peggiorare. La ragione, secondo Kuroda, fu principalmente il rialzo delle tasse sui consumi il cui impatto, per quanto previsto, fu maggiore di quanto ci si aspettasse, combinandosi con il deciso calo delle quotazioni petrolifere. Ne è risultato una diminuzione della domanda interna, specie dei beni durevoli, che ha provocato un calo del Pil dello 0,9% rispetto all’anno precedente e il sostanziale azzeramento dell’inflazione.

Tuttavia il buon Kuroda non ha perso il suo ottimismo, anzi. La sua analisi parte dal presupposto che i due fattori che hanno determinato l’arretramento dell’ultimo anno, il rialzo delle tasse e il ribasso del petrolio, sono temporanei, mentre i fattori che dovrebbero condurre al mutamento di clima dell’economia giapponese sono diventati ormai strutturali.

Il primo è che le aziende giapponesi hanno raggiunto profitti record, superando i picchi dell’ultimo ventennio, grazie al fatto che la svalutazione dello yen ha aumentato il valore in valuta nazionale dei ricavi realizzati dalle aziende giapponesi delocalizzate e il calo del petrolio ha diminuito i costi di produzione. Ciò ha rimesso in moto gli investimenti, che una recente survey svolta dalle autorità giapponesi prevede in aumento.

Il secondo cambiamento strutturale riguarda il mercato del lavoro. L’economia giapponese, dice Kuroda, ha di fatto raggiunto la piena occupazione, con un tasso di disoccupati in calo dal 2008 e ormai intorno al 3%.

Questi due fatti, combinandosi, sembrano creare il clima ideale affinché la banca centrale centri il suo target di inflazione e questo, sottolinea Kuroda, sarà il segnale più chiaro che l’economia si è finalmente rimessa in moto. Rimane ancora deludente, nonostante la svalutazione, la performance dell’export, ma ciò dipende secondo il nostro governatore proprio dall’espansione delle produzioni estere delle imprese nazionali. Che però adesso, sottolinea ancora, stanno di nuovo tornando ad investire in patria, stimolate dal clima positivo e dalla svalutazione dello yen.

Questo quadro idilliaco viene appena turbato dalla considerazione che anche nel primo quarto 2015 l’export e la produzioni hanno mostrato segni di debolezza, collegati al contesto esterno, innanzitutto in relazione a Usa e area asiatica, che hanno rallentato. E certo, sottolinea, bisognerà anche tenere conto dell’evoluzione delle economie emergenti e degli esportatori, che più di tutti in questo periodo stanno patendo un sostanziale calo dei loro redditi. Insomma: tutto va bene, finchè va bene agli altri.

Se si rimuove dal tavolo l’ipoteca delle influenze esterne, che però pesano parecchio sull’economia giapponese, e si rivolge lo sguardo a quelle interne, i motivi di ottimismo di Kuroda si rafforzano. La piena occupazione ha condotto per la prima volta da vent’anni a un aumento dei salari, ossia uno degli elementi sui quali Kuroda conta per vedere tornare in crescita l’inflazione.

Tale evoluzione, che mira a invertire una consuetudine deflazionaria ormai quasi ventennale, durante la quale i salari e i prezzi si equilibravano al ribasso, sembra confermata dall’aumento della paga base, assente ormai dalla metà dei ’90 dallo shunto, ossia la pratica di negoziazione delle retribuzioni che ogni anno i rappresentanti dei lavoratori e delle imprese mettono in scena. Così era stata abbandonata la pratica tradizionale di innalzare i prezzi di un vasto campionario di merci all’inizio di ogni anno fiscale, ossia in aprile.

Il tal senso il risultato migliore del QQE, dice Kuroda, è stato l’esser riusciti a estirpare dalla testa dei giapponesi l’idea che i prezzi avrebbero contrinuato a declinare (“deflationary mindset”). “Dobbiamo cambiare – spiega – l’opinione sui prezzi di famiglie e imprese, che forma la base delle loro attività economiche”. Come se, quindi, la politica monetaria fosse un raffinato balsamo per le psicologie depresse.

Ebbene: nell’ultimo shunto le paghe base sono state aumentate per la prima volta in vent’anni e anche la pratica di aumentare i prezzi ad aprile è tornata in auge, anche se molte imprese si sono trattenute, sottolinea, perché sempre in aprile entrava in vigore l’inasprimento fiscale sui consumi, che ha avuto come effetto quello di deprimere la domanda interna. E tuttavia “nell’aprile di quest’anno il prezzo del ketchup è stato aumentato per la prima volta in 25 anni. E devo sottolineare che tale rialzo non è dovuto agli acquisti della Banca del Giappone”, conclude con un filo di autoironia.

Dal che deduco che l’ingrediente monetario, che il nostro banchiere padroneggia e propina con poco ritegno, sia il semplice succedaneo di quello che è l’autentico miscuglio segreto che Kuroda spande a piane mani ogni giorno: l’ottimismo, ossia qualcosa che non si misura e che però influenza ciò che si misura.

Vedere il bicchiere mezzo pieno, anche se solo di ketchup, è il vero QQE di cui l’economia giapponese sembra aver bisogno.

Kuroda ovviamente è il primo a saperlo.

La crescita del costo del lavoro non frena il boom tedesco

Alcuni dati diffusi nei giorni scorsi dall’istituto tedesco di statistica consentono di scorgere, seppure come semplice tendenza, il movimento profondo che sta interessando l’economia della Germania, istruendoci su una semplice evidenza: la sua incredibile potenza commerciale, che non scema neanche sotto la pressione di un aumento del costo del lavoro e delle importazioni.

I dati relativi al commercio tedesco sono relativi al luglio del 2015 e confrontandoli con quelli di un anno prima scopriamo alcune cose.

La prima è che l’aumento dell’import, cresciuto dal valore di 535,3 miliardi del periodo gennaio-luglio 2014 ai 553,4 dello stesso arco di tempo del 2015, è stato più che compensato da quello dell’export, salito da 657,4 miliardi a 702,2. L’attivo commerciale, quindi, è passato dai 122,1 miliardi a 148,7, che vuol dire un aumento di oltre il 21%.

L’incremento del saldo commerciale è stato pressoché l’unico determinante di quello del conto corrente della bilancia dei pagamenti, passato dai 114,5 miliardi del 2014 (gennaio-luglio) ai 137,5 del 2015 (+20%), a fronte di di un deficit pressoché immutato dei servizi (-21,4 miliardi) e dei redditi secondari (-25.7 miliardi) e di un attivo altrettanto immutati dei redditi primari (29 miliardi).

La seconda informazione interessante è che i flussi commerciali verso l’Eurozona sono in sostanziale equilibrio: le esportazioni nell’eurozona sono state pari a 257,1 miliardi (+4,8% rispetto al 2014) e le importazioni pari a 249,7 miliardi (+2,9% sul 2014). Per i paesi Ue non euro, l’export è stato di 150,4 miliardi, sempre riferiti al periodo gennaio-luglio, pari a +8,3% rispetto al 2014, mentre import ha raggiunto i 112,6 miliardi (+3,5%).

Rispetto ai paesi terzi, quindi non europei, il dato illustra come l’export abbia superato quello indirizzato all’eurozona, arrivando a 294,7 miliardi (+7,9%), mentre l’import, cresciuto del 4%, è arrivato a 191,1 miliardi.

La Germania, quindi, non ha aumentato il saldo commerciale tagliando le importazioni, ma aumentando le esportazioni. Si osserverà che ciò è stato facilitato dall’indebolimento dell’euro, ma è altresì logico ipotizzare che una moneta più debole avrebbe dovuto, oltre che favorire le esportazioni, scoraggiare le importazioni dai paesi non euro. Cosa che invece non è accaduta. Anzi sono aumentate. Ciò suggerisce che la forza dell’economia tedesca risieda in ciò che produce piuttosto che nella valuta in cui lo denomina.

Un altro dato rafforza questa impressione: il costo del lavoro.

Un grafico mostra con chiarezza che dal almeno un biennio il costo del lavoro tedesco cresce più della media dell’Ue e dell’eurozona. Nel secondo quarto 2015, per darvi un’idea, è aumentato del 3,1% rispetto al secondo quarto 2014. Il Italia, per fare un paragone, è stato appena dell’1,1%.

Poiché il costo del lavoro viene considerato come una delle determinanti della competitività, dai dati dell’export si deduce che malgrado l’incremento del costo del lavoro, le merci tedesche continuano ad essere competitive all’estero. Il che mi fa sospettare che i consumatori stranieri gradiscano i prodotti tedeschi anche per ragioni che esulano dalla semplice convenienza economica.

Se poi andiamo a vedere l’indice dei salari lordi, notiamo che nel primo quarto 2015 è cresciuto del 2,5% in Germania a fronte della media EZ del 2,2% e del 2,4% dell’Ue. Quindi, pure se con le dovute precauzioni che dobbiamo ricordare, essendo un dato relativo, si può dedurne chei salari in Germania stanno aumentando più che nella media europea e dell’eurozona. Il che peraltro contribuisce a spiegare perché siano aumentate le importazioni.

Insomma, l’economia tedesca si sta lentamente riscaldando anche all’interno, come peraltro mostrano i dati sull’inflazione nel 2014, quandola Germania ha esibito un tasso (HCIP) del +0,8%, fra i più alti dell’eurozona.

Chi ricorda le polemiche di qualche tempo fa, quando la Germania veniva accusata di non stimolare la domanda interna per trainare la ripresa internazionale, troverà in questi dati qualche motivo di riflessione.

L’idea che me ne sono fatta io è che, lentamente ma con costanza, la Germania sta procedendo verso un maggiore equilibrio interno, che però procede di pari passo con un maggiore squilibrio esterno, come mostra il costante incremento del suo attivo corrente. Il che suonerà paradossale, ma solo perché la realtà di nutre di paradossi.

Se ricordiamo infine che il governo tedesco sta procedendo con lo stesso passo, lento ma deciso, verso la riduzione del debito pubblico cumulando surplus fiscali, si comprenderà perché la Germania somigli sempre di più a una di quelle che cent’anni fa si chiamavano potenze.

Il fatto che oggi la potenza si declini con l’economia, è solo un segno dei tempi.

All’origine del bad equilibrium: il ciclo(ne) finanziario

L’ennesima prova dell’indecisione della Fed, che ancora una volta vorrebbe ma non può alzare i tassi, conferma il disperato stato d’animo dei nostri stregoni monetari che pensano magicamente di invertire la bassa marea del ciclo economico generando ondate tumultuose di liquidità, quando invece le ragioni delle maree risiedono in complessi equilibri gravitazionali che sfuggono in larga parte alla volontà dei manovratori.

In questo esercizio di riempimento del mare asciutto con il secchiello della politica monetaria sfugge a molti la divaricazioni crescente che tale politica può provocare fra il ciclo economico propriamente detto, ossia quello che i notiziari si preoccupano ogni giorni di illustrarci con dati retoricamente dati in pasto alle opinioni pubbliche, e il ciclo finanziario. Concetto quest’ultimo che rimane oscuro, confinato nelle branche del sapere specialistico sebbene, come ha felicemente sintetizzato Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, in un articolo del 2013, “discutere del ciclo economico senza considerare quello finanziario è come parlare di Amleto senza il principe”.

Il bad equilibrium in cui tutti noi ci agitiamo trova spazio proprio nei disallineamenti fra il ciclo economico e quello finanziario, che dai primi anni ’80, quando la liberalizzazione dei movimenti di capitale ha potentemente influenzato i flussi finanziari internazionali, sono diventati i veri determinanti del nostro stato di salute.

Concetto oscuro, perciò, che però deve essere compreso e che ci riporta a uno dei sacri graal dell’economia contemporanea: la ricerca di una teoria che unifichi la macroeconomia con la finanza.

Ci torneremo. Intanto però cominciamo da una definizione di ciclo finanziario che si può trovare nei libri di ragioneria. Per un’azienda un ciclo finanziario inizia quando sorge un debito di regolamento, ossia verso i fornitori, e si chiude quando sorge un credito di regolamento, ossia verso i clienti. In sostanza se un’azienda compra un bene e non lo paga subito accende un debito e innesta un ciclo finanziario che si conclude quando la merce corrispondente viene venduta a credito ai clienti. Detto in un altro modo ancora, il ciclo finanziario inizia con il sorgere dei debiti originati dalle operazioni di acquisto e termina con il sorgere dei crediti originati dalle operazioni di vendita.

Come si capisce da questa semplice definizione un ciclo finanziario sopravvive al trasferimento dei beni e ne è in qualche modo indipendente. E ciò spiega perché usualmente, se dalla singola azienda passiamo all’economia nel suo complesso, i cicli finanziari tendano a essere molto più lunghi del ciclo economico. “Nella sua misurazione tradizionale, infatti, il ciclo economico dura generalmente da uno a otto anni, mentre il ciclo finanziario si estende su 15‑20 anni”.

Nel suo rapporto annuale del 2014, da cui è tratto il virgolettato che precede, la Bis ha dedicato un lungo capitolo al ciclo finanziario e non a caso. L’istituto di Basilea, infatti, ha prestato moltissima attenzione a questo movimento che è tanto evidente quanto invisibile. Il ciclo finanziario infatti si determina nella psicologia degli operatori e si manifesta nel prezzo degli asset, che la liquidità gonfia nelle fasi di boom, distruggendosi in quella di bust.

Nella definizione che ne dà la Bis, i cicli finanziari “incorporano le interazioni
fra le percezioni del valore e del rischio, l’assunzione di rischio e i vincoli finanziari,
interazioni che, alimentandosi a vicenda, generano fasi alterne di espansione
finanziaria (boom) e contrazione finanziaria (bust)”. Detto più semplicemente, la mutevole percezione dei valori e del rischio, associati alla disponibilità di credito, conduce all’accumulo di debito privato e pubblico che, una volta che boom si passa al bust, sono capaci di innescare devastanti recessioni patrimoniali. Ossia crolli in cui la distruzione di valore degli asset conduce a crisi bancarie e mette a rischio la sostenibilità dei debiti.

Da qui sorge il tentativo di reflazionare l’economia, di cui ho già parlato.

Poiché i cicli finanziari tendono ad essere assai più lunghi di quelli economici la Bis ha cominciato a misurarli “tenendo conto della combinazione fra aggregati creditizi e prezzi degli immobili”. L’andamento del pil e delle variabili finanziarie, spiegano, possono essere divergenti per periodi anche lunghi, ma “il loro legame tende a ristabilirsi spietatamente quando le fasi di boom finanziario si trasformano in bust”. “Tali episodi spesso coincidono con crisi bancarie, che a loro volta tendono ad accompagnarsi a recessioni molto più profonde (recessioni patrimoniali) di quelle che caratterizzano il ciclo economico ordinario”.

Quindi la marea artificiale generata dalla liquidità, una volta che quest’ultima evapora perché la percezione degli agenti economici riprezza in maniera traumatica gli asset, ritraendosi, lascia sulla battigia banche mezze fallita e valori immobiliari traumaticamente ribassati, che a loro volta, funzionando il mattone come collaterale dei prestiti bancari, avvita una spirale depressiva di cui abbiamo fatto esperienza dopo il 2007.

In tale contesto, l’eccessivo indebitamento accumulato nel settore privato può zavorrare la crescita, con l’aggravante che “cercare di stimolare l’economia mediante bassi tassi di interesse incoraggia a contrarre ulteriore debito, finendo per aggravare il problema che si intendeva risolvere”.

Ad complicare la situazione, la circostanza che i cicli non sono mai un fatto isolato che riguardi un singolo paese. Proprio il movimento di internazionalizzazione dei capitali, infatti, ha di fatto globalizzato i cicli finanziari che “sono spesso sincronizzati nelle diverse economie: sebbene non si muovano necessariamente in parallelo, molte delle loro determinanti hanno un’importante componente internazionale”. “Le condizioni di liquidità tendono a essere altamente correlate nei diversi mercati. La mobilità dei
capitali finanziari finisce per omogeneizzare i premi al rischio e le condizioni finanziarie fra valute e paesi diversi, e offre una fonte di finanziamento marginale (determinante per il prezzo). Il capitale estero, pertanto, gioca spesso un ruolo di primo piano nei boom insostenibili del credito, amplificando gli andamenti degli aggregati creditizi, e potrebbe altresì portare a un’iperreazione dei tassi di cambio”. A ciò si aggiunga che “i cicli finanziari cambiano al variare del contesto macroeconomico e dei quadri di riferimento delle politiche. Ad esempio, a partire dai primi anni ottanta sono cresciuti in termini sia di durata sia di ampiezza”.

Quindi, proprio come le maree, le ondate del ciclo finanziario si propagano lungo gli emisferi, tanto più forti quanto più rilevante è il peso specifico di chi origina il ciclo, a causa dell’interrelazione ormai consolidata fra tutti i mercati finanziari.

Così il ciclo diventa facilmente un ciclone. Che prima o poi colpisce tutti.

(2/segue)

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La Grecia è entrata prima dell’Italia nell’euro 3.0

A chi si stupisce dell’esito delle elezioni greche, dove l’unico vincitore è stato sostanzialmente l’astensionismo, giova ricordare che il 22 giugno, mentre Tsipras gigioneggiava a Bruxelles e il mondo si interrogava seriamente se Atene sarebbe rimasta nell’euro, la Central securities depositories della Banca di Grecia partecipava insieme a poche altre alla prima ondata di adesioni al sistema target S, ossia l’ulteriore evoluzione dell’integrazione finanziaria dell’Europa.

Ciò a dimostrazione dello spread, questo sì notevole, fra la superficie burrascosa e fatua del dibattere pubblico, e la calma fattiva degli abissi burocratici, dove ormai procede silente l’unificazione europea. Lo stanco rito democratico, che ancora si celebra, rivela perciò la sua sostanziale vacuità che l’intelligenza dei cittadini, sempre sottovalutata dai columnist, non manca di sanzionare con la disaffezione.

Ricordo ai non appassionati che la S che campeggia vicino a Target 2 sta per settlement, ossia regolamento, e si riferisce al fatto che tutte le transazioni di titoli, fra i paesi aderenti alla nuova piattaforma, vengono regolati centralmente con moneta di banca centrale. Un processo iniziato prima della crisi, nel 2007, e che si concluderà nel 2017 quando è prevista la terza onda di adesioni al nuovo sistema europeo di settlement. Un momento storico, che fa il paio con il completamento dell’unione del mercato europeo dei capitali prevista per il 2019 e che segue logicamente all’unione bancaria già operante.

Per allora l’eurozona, se non tutta l’Ue, sarà integrata in un sistema dove i flussi di capitale sono uniformati da una legislazione comune e vengono regolati centralmente da un meccanismo gestito al livello della Bce.

In tale contesto rischia di suonare alquanto anacronistico discorrere ancora di uscita dalla moneta unica. L’euro difatti è solo l’aspetto visibile di una integrazione che ormai si è evoluta fino ai livelli più profondi della struttura finanziaria europea.

Per comprenderlo occorre un sovrappiù di approfondimento.

Come premessa giova ricordare che il sistema Target 2 viene gestito dall’eurosistema, ossia dalle banche centrali nazionali che aderiscono all’euro, ed è assurto all’onore delle cronache dopo l’esplosione della crisi dei debiti sovrani, quando di fatto l’eurosistema ha funzionato come una camera di compensazione degli squilibri delle bilance dei pagamenti dei singoli stati dell’eurozona. Nella reportistica della Bce, gli squilibri Target sono stati utilizzati come misura degli squilibri interni dei singoli paesi, o, che è lo stesso, come un indice della frammentazione che tuttora affligge l’eurozona.

Per comprendere cosa comporta l’apertura della nuova piattaforma di settlement dobbiamo scendere nei bassifondi della finanza, dove lavorano entità che usualmente non campeggiano sulle pagine dei giornali.

Fra queste, le Central securities depositories (CDSs), che gestiscono appunto il settlement. O, detto con parole nostre, il regolamento delle transazioni che intervengono fra due controparti. Quando due parti si scambiano un’obbligazione lo fanno tramite un contratto. Le entità che si occupano del settlement hanno proprio il compito di regolare questo contratto in base alle condizioni in esso contenute. Quindi il regolamento può consistere nella consegna di titoli o di denaro liquido, in un determinato tempo e in un determinato luogo.

A volte il regolamento prevede l’interposizione di un’altra entità, di solito una banca, che assume il ruolo di custode, ossia conserva i titoli che dovranno essere scambiati al momento del settlement.

Al momento ogni paese europeo ha una sua CDSs o si affida a una precisa CDSs che agisce in regime di sostanziale monopolio, con le sue regole e i suoi costi. Tutto ciò genera ulteriore motivo di frammentazione finanziaria in una zona che già di suo ne soffre parecchio. Per questa ragione è stata studiata l’evoluzione di Target 2 in Target 2 S.

In Italia, ad esempio c’è il Monte Titoli che è stato l’ultimo in ordine di tempo ad aderire al Target 2 S lo scorso 31 agosto. Vale la pena notare che l’ingresso dell’Italia nel Target 2 S è stato successivo a quello della Bank of Greece Securities Settlement System (BOGS), del Depozitarul Central (Romania), del Malta Stock Exchange e del SIX SIS (Svizzera). Notate che la Svizzera non solo è fuori dall’eurozona, ma anche dell’Ue, eppure è stata fra le prime ad aderire al nuovo sistema, dimostrandosi con ciò che l’integrazione finanziaria, assai più di quella monetaria e bancaria, è ciò che va caratterizzando il processo di unificazione europea.

In sostanza si tratta di centralizzare in un’unica piattaforma, gestita dall’eurosistema, ossia dalle banche centrali che aderiscono alla Bce, tutte le operazione di settlement europee, che verranno quindi regolate con moneta di banca centrale proprio come avviene con i vecchi saldi Target 2.

In tal modo, come spiega la Bce, si otterranno benefici sul lato dei costi, dell’efficienza e persino alla stabilità finanziaria. E, aggiungo io, sarà anche più facile far fronte a eventuali scompensi emettendo moneta di banca centrale qualora se ne ravveda la necessità. Ciò che certo non dispiacerà agli scommettitori di professione.

Come si vede, qualunque sia il passaggio, gli argomenti a favore sono sempre gli stessi. Così come anche le conseguenze: cessione di prerogative nazionali a fronte di benefici sovranazionali.

C’è una differenza però. L’euro 3.0 vedrà la luce esclusivamente grazie alle CDSs. Ventitré di loro hanno già aderito e la Bce si aspetta che altre ne arriveranno, anche fuori dal circuito strettamente europeo. Come si può notare, più il processo si raffina, più si allontana dal comune sapere e dall’opinione pubblica che si è accorta solo dopo un decennio degli effetti dell’unificazione monetaria.

Concludo con un dato di cronaca. E’ già stato fissato da tempo il cronoprogramma del Target 2 S, che procede con assoluta precisione. La prossima “ondata” di adesioni è per il prossimo 28 marzo, quando aderiranno alla piattaforma Euroclear Belgium, Euroclear France, Euroclear Nederland, Interbolsa (Portugal), National Bank of Belgium Securities Settlement Systems (NBB-SSS). La terza ondata è prevista per il 12 settembre 2016, quando toccherà a Clearstream Banking (Germania), KELER (Ungheria), LuxCSD (Lussemburgo), Oesterreichische Kontrollbank (Austria), VP Lux (Lussembrugo) e VP Securities (Denmark).

L’ultima ondata di adesione è prevista per il 6 febbraio 2017, con le adesioni delle Cds di Spagna, Finlandia, i tre paesi baltici, la Slovacchia e la Slovenia. A quel punto, per citare Mario Draghi, l’Unione europea sarà un po’ “più perfetta”.

L’emersione degli Emergenti diventa un emergenza

I rigori dell’autunno hanno iniziato a spirare assai prima di quanto comandasse il calendario sull’ampia panoplia che raccoglie i cosiddetti paesi emergenti. I disordini sui mercati cinesi, e adesso quelli che agitano il Brasile, sono solo la punta di un iceberg ben piantato sui fondali della finanza e che oggi le cronache riportano all’attenzione dei distratti, ossia tutti coloro che finora non hanno voluto vedere ciò che era evidente da diverso tempo.

Sicché si moltiplicano gli allarmi, e non a caso. L’ultimo l’ha lanciato la Bis nella sua quaterly review di settembre, che alle vulnerabilità delle economie emergenti dedica un approfondimento. E’ opportuno leggerlo per non dire, domani, che l’iceberg sul quale il Titanic dell’economia internazionale rischia di infrangersi non fosse chiaramente visibile.

Al momento l’emergenza degli Emergenti viene declinata nella possibilità di un rallentamento dell’economia globale, ossia l’evento che più di tutti si teme, visto che il calo del prodotto ha influenze nefaste sulla sostenibilità dei debiti. E giocoforza, poi, occuparsene, quando ormai si è alla vigilia di una sempre più ipotizzata inversione del lungo ciclo accomodante della politica monetaria Usa, alla quale così tanto devono i cicli finanziari di queste economie.

La cronaca ci racconta che la svalutazione cinese ha avuto un effetto analogo sulle principali valute dell’area asiatica, e poi di altri EME accrescendo insieme i timori degli investitori per la tenuta di queste economie a fronte di un paventano quanto probabile raffreddamento del gigante cinese.

A farne le spese, fra le altre cose, le quotazioni dei prezzi delle materie prime, petrolio in testa, spinte al ribasso dal timore di un rallentamento della domanda, da un lato, e da un aumento dell’offerta, dall’altro, a sua volta dovuto, secondo quanto ipotizza la Bis, anche a fattori di natura finanziaria, a cominciare dall’alto livello di debiti delle compagnie petrolifere.

Il calo delle materie prime ha aggravato il deprezzamento dei cambi, aumentando la pressione di molti paesi sul lato della bilancia dei pagamenti. L’apprezzamento del dollaro, valuta nella quale sono denominati circa 9.600 miliardi di debiti esteri gran parte dei quali in pancia di aziende degli EME, suscita non poche perplessità sulla capacità che avranno questa compagnie di servire i loro debiti, in un contesto di redditi declinanti, come il rallentamento della crescita lascia temere.

Ciò che ne risulta è un avvitarsi dei fattori di crisi che rischiano di spingere queste economie verso forme disordinate di deleverage.

Il caso cinese, in tal caso, è icastico. Dopo un boom borsistico durato un anno, l’indice Shangai Shenzhen ha perso un terzo del suo valore fra il 12 giugno e l’8 luglio. Prima di allora, incoraggiato dall’allentamento monetario della Banca centrale cinese, il volume giornaliero delle contrattazioni era stato in media di 300 miliardi di dollari, ossia sei volte la media del 2014. Questo boom, per non dire bolla, è stato in gran parte alimentato dall’apertura, nella prima metà del 2015, di ben 56 milioni di conti di negoziazione aperti da investitori al dettaglio, che hanno portato il volume giornaliero a ben 360 miliardi ai primi di giugno.

L’esplosione della bolla, conclamatosi ad agosto, si è sommato alla decisione della banca centrale di svalutare lo yuan che se gli ottimisti hanno salutato come un passo in avanti verso l’inserimento della valuta cinese nel grande gioco del mercato dei capitali, altri hanno letto come la conferma che l’economia del gigante asiatico è soggetta a sinistri scricchiolii.

La borse, nei giorni successivi, hanno tramutato questi timori in vendite disordinate e in un notevole aumento della volatilità, che si estesa dai mercati azionari a quelli obbligazionari, valutari fino a quelli delle materie prime. Nulla che non fosse prevedibile.

“Se ora ci mettiamo comodi – ha detto Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Bis commentando la review di settembre – e guardiamo agli eventi come a un film, il loro significato diviene più chiaro. Nel grande ordine delle cose, gli eventi correnti erano già prefigurati dall’andamento precedente dell’economia mondiale”.

“I flussi di credito alle EME – osserva – avevano cominciato a rallentare il passo già nell’ultimo trimestre 2014, e in seguito si sono indeboliti ulteriormente, pur in presenza di un rafforzamento di quelli verso le economie avanzate. I dati evidenziano cioè una biforcazione della liquidità globale, con una debolezza particolarmente marcata del credito a Cina, Russia e, in misura minore, Brasile. A questo riguardo il credito denominato in dollari Usa gioca un ruolo fondamentale. Il credito totale in dollari a prenditori non bancari fuori dagli Stati Uniti è aumentato di oltre il 50% dagli inizi del 2009, portandosi a $9.600 miliardi a fine marzo 2015, ed è quasi raddoppiato, a più di $3.000 miliardi, nel caso delle EME. Esso è fluito in buona parte alle imprese, sollevando seri interrogativi riguardo alle vulnerabilità finanziarie che comporta e alle implicazioni per i movimenti autorafforzanti dei tassi di cambio e degli spread creditizi”.

Ma è la conclusione che dovremmo tenere a mente: “Da almeno il 2009, tuttavia, sono andate formandosi vulnerabilità all’interno di varie EME, comprese alcune delle maggiori, e in misura minore anche in alcune economie avanzate, soprattutto quelle esportatrici di materie prime. Più specificamente, questi paesi hanno evidenziato segnali di accumulo di squilibri finanziari sotto forma di boom eccessivi del credito accompagnati da forti aumenti dei prezzi delle attività, in particolare quelli immobiliari, favoriti da condizioni globali di liquidità insolitamente abbondanti. È all’inversione di questi boom, in presenza di vulnerabilità esterne, che dovremmo rivolgere la massima attenzione. Non stiamo assistendo a scosse isolate, bensì al rilascio di pressioni accumulatesi gradualmente nel corso degli anni lungo importanti linee di faglia”.

Il terremoto, perciò, cova più o meno silenzioso, nei bassifondi di una realtà “in cui i livelli del debito sono troppo elevati, la crescita della produttività troppo debole e i rischi finanziari troppo minacciosi”. Una realtà, per giunta “in cui i tassi di interesse sono straordinariamente bassi da tempi eccezionalmente lunghi e in cui i mercati finanziari hanno sviluppato una preoccupante dipendenza dalla minima parola o azione delle banche centrali, rendendo a loro volta più complessa la necessaria normalizzazione delle politiche monetarie. È irrealistico e pericoloso aspettarsi che la politica monetaria possa curare tutti i mali dell’economia mondiale”.

E’ irrealistico. Ma succede.

All’origine del bad equilibrium: l’invenzione della reflazione

Per quanto sedotti dalle complicazioni degli economisti contemporanei, che esibiscono senza pudore alcuno astrusità matematiche e garbugli statistici, dovremmo ricordarci del sano senso comune del quale l’economia autentica è intrisa.

All’uopo è utile rileggere vecchi libri e metterli a confronto con i nuovi. Se ne può ricavare più di un motivo di riflessione o, meglio ancora, una spiegazione del nostro presente assai più sensata, e quindi comprensibile, di quella che ci viene offerta dai nostri moderni specialisti.

Sicché mentre mi attardavo a leggere una recensione di Luigi Einaudi del 1934, scritta per commentare uno dei lavori di Irving Fisher, il teorico della debt-deflation reso celebre dalla Grande Depressione, mi son imbattuto in un passo che è utile citare ai fini del nostro discorso economico.

Il rimedio individuato da Fisher per invertire il ciclo depressionario della deflazione da debiti, era quello che si chiamò reflazione, termine che Einaudi in altri saggi aveva giudicato confuso e di difficile comprensione.

Il ragionamento era più o meno questo: poiché i soggetti economici hanno fatto molti debiti, il loro peso è divenuto insostenibile a causa del calo dei prezzi. Quest’ultimo infatti, diminuendo il loro reddito, aumenta il peso relativo del servizio di questi debiti, che generano un costo fisso. Sicché i debitori corrono a vendere tutto ciò che possono per pagare le rate dei prestiti. Questa vendita disordinata di asset aggrava la caduta dei prezzi, e così via fino al disastro.

Sicché Fisher suggeriva che “si impedissero le liquidazioni fin dall’inizio, fermando con qualche incantesimo il livello dei prezzi a 100”, spiegò Einaudi. Ossia tenendo i prezzi stabili.

La questione dell’incantesimo è quella dirimente, visto che in questo consiste l’idea della reflazione. Oggi manuali ed enciclopedie definiscono la reflazione come una “moderata nuova inflazione successiva alla deflazione, innescata dalla iniezione di una maggior quantità di moneta, e che si accompagna solitamente a una ripresa economica”. Solitamente.

Ai tempi di Einaudi era un’idea che bisognava ancora analizzare e digerire, peraltro dovendo fare i conti con una visione dell’economia dove i cicli economici con i loro andirivieni venivano giudicati naturali e necessari, le crisi essendo la condizione normale dell’economia. I ribassi  venivano giudicati il giusto prezzo che avventurieri e sprovveduti dovevano pagare per ripulire il ciclo economico dalle sue scorie. Serviva insomma un malanno per recuperare la salute.

L’idea reflazionaria di Fisher perciò, che in qualche modo poi entrerà a far parte del corredo delle politiche economiche internazionali, piaceva poco a Einaudi e per diversi motivi. Il primo era che, impedendo l’aggiustamento, “non sono eliminate le scorie del ciclo precedente”. “Se i prezzi continuano ad essere remuneratori – osserva – perché affannarsi a ridurre i costi, ad abbandonare i metodi vecchi a buttare fra i rottami le macchine antiquate?”

L’incantesimo quindi, “opera nel senso di stabilizzare e perpertuare l’equilibrio proprio di un tempo passato, ritardando l’adattamento all’equilibrio di un tempo nuovo (…) debiti e interessi fissi si accavallano e si gonfiano (..) la macchina è divenuta pesante. Non scoppia perché incantesimo l’ha addormentata, ma agisce sempre più adagio e straccamente. Il che è ben peggio della crisi (…) Alla fine, quando il gonfiore è al punto massimo, la bolla d’aria scoppia. E’ la liquidazione, cruenta e ritardata, preferibile pur sempre alla morte per lisi”.

L’articolo si conclude con l’esortazione ai “governatori  dei banchi centrali” affinché “sappiano stringere in avvenire sempre meglio e sempre più tempestivamente i freni della macchina economica mondiale di cui essi sono i manovratori responsabili”.

Ora, il punto non è tanto condividere le convinzioni di Einaudi, sulle quali ognuno avrà le sue opinioni, ma confrontare le sue conclusioni generali con la nostra situazione particolare.

Che le economie internazionali vivano sotto un tentativo di incantesimo monetario da parte delle banche centrali mi pare fuor di dubbio. La reflazione, che pur tuttavia langue, è l’obiettivo dichiarato non soltanto nei target delle banche centrali, ma anche testimoniato dall’ossessione con la quale tutti noi guardiamo al livello generale dei prezzi.

Sostenere il pagamento dei debiti privati e pubblici contratti nel vecchio ciclo espansivo ora che il ciclo si è invertito, inoltre, è il chiaro intendimento dell’altra parte della manovra reflazionaria, ossia la conduzione dei tassi reali in territorio negativo, che nelle principali economie del mondo dura ormai da anni con la conseguenza che i rendimenti dei bond sono diventati pressoché nulli. Ciò, fra le altre cose ha provocato un aumento dei rischi, visto che gli investitori non hanno rinunciato alla loro fame di rendimento.

Il problema è che l’incantesimo, che come si osserva è alquanto datato, non funziona.

Le statistiche della Bis mostrano con chiarezza che il livello generale dei debiti, dal 2007 non è affatto diminuito, ma anzi è aumentato, portandosi dal circa il 100% del Pil di otto anni fa a più del doppio, in coerenza con quanto scritto da Einaudi ottant’anni fa. I paesi avanzati sono ormai oltre il 250%.

Similmente, l’incantesimo non funziona per la crescita, che procede “sempre più adagio e straccamente”, come le varie revisioni al ribasso della pil internazionale ci ricordano a ogni pie’ sospinto.

Sicché rimane il timore che, prima o poi, si verifichi l’esito finale prescritto da Einaudi. Ossia che “la bolla d’aria scoppi”. E su tale timore, che si esprime col moderno linguaggio della volatilità, si costruisce tutta la nostra attualità

L’equilibrio “proprio di un tempo passato” che ci si ostina a perpetuare con l’incantesimo monetario è diventato il bad equilibrium della contemporaneità.

E noi ci balliamo sopra.

(1/segue)

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La ricerca dell’equilibrio diventa pratica d’equilibrismo

Al sole di un’estate ormai ingiallita e fredda, sbiadisce l’incanto della narrazione che ci ha impegnato lungo la bella stagione. Ora che siamo ai titoli di coda, allo spettatore distratto rimane solo la vaga inquietudine di chi debba affrontare i rigori della realtà, che d’improvviso si scopre assai più complessa e minacciosa di come l’avevano figurata le voci fuori campo.

Dimenticata la Grecia, ormai scomparsa fino a nuovo ordine dai radar dei contastorie, purgata la Cina, che infine si è rassegnata a una maggiore penetrazione dei capitali esteri (anche se solo per il tramite delle banche centrali) nella sua valuta, rimane solo la Fed, che dovrà rispondere all’annosa domanda se alzerà i tassi oppure no, versione contemporanea dell’amletico dilemma ormai degradato a pura contabilità.

Intanto che aspettiamo, si scopre l’emergenza brasiliana, che ovviamente in molti si sono affrettati a ricollegare a quella cinese, e quindi corollario della narrazione estiva, dimenticando quanto ramificata e complessa sia la ragnatela che unisce i paesi emergenti, ormai in palese crisi, a quelli cosiddetti avanzati, a cominciare dagli europei. Si dimentica, ma è solo uno degli esempi possibili, che le banche spagnole hanno circa 140 miliardi di esposizione verso il Brasile, che adesso dovranno reggere la tensione derivante dal declassamento a spazzatura del rating sovrano.

La crisi brasiliana, che s’iscrive di diritto al cronicario dell’economia internazionale, contribuisce a rafforzare l’opinione che ormai, qualunque cosa si faccia, siamo destinati a subire costantemente perturbazioni. Sicché finisce che l’osservatore esausto rivolga l’occhio speranzoso oltre Atlantico, dove alligna il gigante nordamericano, da un sessantennio giudicato, a torto o ragione, il salvatore del mondo. O, guardandola in altro modo, colui che il mondo finisce sempre con l’inguaiarlo.

Autorevoli esperti invitano la Fed a non alzare i tassi perché, dicono, l’economia non è ancora normale, con ciò sottintendendo che l’agognata normalità, ossia una situazione di equilibrio, prima o poi ritornerà. Ma sanno benissimo che così non è.

L’ideale dell’equilibrio economico ormai si è tramutato in pratica d’equilibrismo. Politici, banchieri e uomini d’affari affrontano la quotidianità percorrendo un filo sottilissimo teso sopra le fauci di mercati affamati, ingordi e paurosi, per di più dovendo fare i conti con popolazioni vecchie, stanche e sazie, che l’illusione della politica monetaria allentata è costretta a mantenere artificialmente vispe, raggiungendo finora l’unico risultato visibile di trasformarle in scommettitori.

Ricordo uno scritto di Einaudi del ’33, dove “lo spediente monetario”, così veniva definito, viene assimilato a “giocare al casinò di Montecarlo”. Ma soprattutto mi torna in mente un passo che ho incontrato nel corso dei miei vagabondaggi libreschi dell’estate e che ho trovato la migliore analisi del nostro stato attuale di cose: “Il mantenimento di bassi saggi d’interesse durante la grande crisi era stata perfettamente conforme ai princìpi tradizionali dell’economia politica; ma, a partire da quel momento, il danaro “a buon mercato” cominciò ad essere considerato non più come uno degli strumenti da applicarsi solo in caso di necessità, ma come caratteristica essenziale della teoria “moderna” che sosteneva essere i bassi saggi d’interesse sempre necessari per impedire depressioni e compensare tendenze al
ristagno secolare”.

Questo parole sono state scritte nel 1954, dopo un ventennio di tassi tenuti bassissimi, per quanto positivi, a differenza di oggi che la teoria del ristagno secolare è tornata di moda. Con la differenza che allora vi era una demografia favorevole e le economia tendevano al pieno impiego. Oggi è il contrario.

Tutto ciò per dire che la storia si somiglia, pure se non si ripete, e ogni volta ci troviamo di fronte a policy maker imbottiti di teoria, convinti di fare la cosa giusta, il cui scopo dichiarato è quello di mantenere un equilibrio che rimane solo teorico, mentre la pratica racconta di disastri temuti, evitati, conclamati, malgestiti il cui esito finale è un sentimento crescente di precarietà. Lo stato d’animo dell’equilibrista, più o meno talentuoso che sia, che deve proseguire sempre temendo di cadere.

Sicché il sentimento che tutti noi ormai frequentiamo d’abitudine, e che la cronaca si preoccupa di confermare, è quello della crescente insicurezza, che ci riporta ai tempi di Ricardo, quando l’economia era la narrazione di un mondo spietato e destinato sostanzialmente alla miseria.

Il senso del bad equilibrium, in cui noi tutti abitiamo e che intitola la quarta stagione di questo blog, è precisamente questo.

Buon inizio di stagione.

 

 

Il redde rationem sfocia in un bad equilibrium

Questo post chiude e in qualche modo riepiloga la terza stagione del nostro blog, dedicata al redde rationem, ossia alla resa dei conti dell’economia globale che, come abbiamo osservato in questi mesi, ha compiuto decisi passi in avanti culminando nell’eruzione della crisi greca.

Quest’ultima, per non essere declassata al rango di epifenomeno, merita di essere osservata nella sua costituente più profonda, che poi è comune praticamente a tutte le economie che abbiamo esplorato insieme in questi mesi: l’ipoteca del debito che chiama altri debiti per essere sostenuto.

Questa situazione, che è sistemica, si declina un conflitto che è politico, ma che viene analizzato con la lente dell’economia, come è logico che sia, visto che si discute di contabilità. Ma il fatto che il debito sia un problema politico, pure se viene narrato con la parole, che sono politiche anch’esse ma travisate, dell’economia dovrebbe essere il centro della nostra attenzione.

Succede invece che il discorso venga spostato sulle tecnicalità, che sono la coperta più o meno corta con la quale viene dissimulata la questione del debito, che a sua volta è la catena che piano piano, accorciandosi, ci sta strangolando e ci conduce verso un’evidenza che chiunque abbia buon senso conosce già: a un certo livello i debiti diventano inesigibili. Tutti.

Questo è il senso profondo della resa dei conti. Il redde rationem altro non è che l’accettazione che i conti si devono regolare, pure a costo di cancellare i debiti. L’alternativa è continuare in un contesto economico di relazioni falsate da montagne di capitale fittizio – i crediti inesigibili – che continuano a circolare per il mondo generando relazioni debito/credito fondate su una fiducia teorica che chiede costanti rassicurazioni, ieri dagli stati, oggi dalle banche centrali, ormai costrette ad azzerare il senso stesso dell’agire economico pur di non spaventare l’Idra dei mercati.

Anche qui, basta osservare la crisi greca per averne contezza e i suoi esiti. La richiesta dei greci di un haircut forse era sbagliata nei modi e nei tempi, ma che il Fmi sia arrivato alla stessa conclusione dovrebbe farci capire che è insensato ostinarsi a scrivere nei nostri bilanci economici debiti che forse si pagheranno fra un secolo, come usava una volta con i debiti di guerra. E basterebbe ricordare i danni provocati dall’inesigibile debito tedesco dopo il primo dopoguerra e per i vent’anni successivi per dimostrarlo.

L’istanza del debitore, tuttavia, non può essere scissa da quella del creditore, pena uno squilibrio peggiore di quello che si va a sanare. Il debitore ha il diritto di poter pagare i propri debiti, e quindi essere titolare di un debito che si possa pagare sul serio, così come il creditore ha il diritto di essere pagato. Al tempo stesso il debitore ha il dovere di pagare i propri debiti, così come il creditore ha il dovere di favorire tale pagamento.

Questo difficile bilanciamento di diritti e doveri richiede certamente una cornice istituzionale per essere sostenuto, ma soprattutto necessita di pazienza e buona volontà. Ossia tutto il contrario di ciò di cui dà prova l’economia internazionale.

Basta un semplice esempio per averne contezza. Nel mondo in cui viviamo, succede che la Francia presti denaro alla Spagna che lo presta al Brasile. Quindi, al di là dei nomi che sono solo un esempio fra i tanti possibili, che il paese più ricco presti denaro al più povero, che a sua volta sostiene quello più povero di lui.

Questa sarabanda di prestiti ha come unico movente il margine di interesse. Ossia lo spread sui rendimenti. Il paese più ricco prende un rendimento minore prestando a quello a lui più vicino, perché lo giudica meno rischioso, e quest’ultimo, dovendo ripagare i suoi debiti, presta a quello più povero di lui che dovrà pagare di più il prestito perché più rischioso. Sicché finisce che il più povero deve sostenere i debiti di quello meno povero di lui, che deve a sua volta ripagare il più ricco guadagnandoci pure qualcosa. Per un semplice proprietà transitiva, ciò implica che il più povero debba sostenere il più ricco: tutto il contrario di come suggerisce il senso economico comune.

A monte di questa girandola di relazioni più o meno false, c’è il Grande Debitore, ossia gli Usa, che si può permettere di estendere all’infinito i suoi debiti perché nessuno gliene chiederà mai il conto, per motivi che sono essenzialmente politici, con ciò svelandosi la profonda falsità del dibattere economico.

In questo gioco truccato qualcuno vede nel dilemma fra democrazia e mercato l’arco lungo il quale si muove il pendolo della storia. Ma a ben vedere anche questo è un falso problema. La lotta fra democrazia e mercato, di cui ancora una volta il caso greco è una perfetta rappresentazione, a ben vedere non è altro che un conflitto fra fazioni che usano il denaro per decidere chi debba gestire il denaro. La retorica democratica e quella dell’economia di mercato sono due facce della medesima medaglia. Una medaglia coniata sull’incudine della massimizzazione del profitto dal martello dell’uomo economico, al fuoco sempre più freddo dell’interesse composto.

Se questo è lo scenario, forse sarebbe saggio attingere all’esempio di culture più antiche della nostra, che della cancellazioni dei debiti facevano un momento che consacrava il senso della socialità. Quel senso che abbiamo ormai smarrito e che è stato sostituito dalla paura del redde rationem, come ha confessato un eminente politico europeo quando gli hanno chiesto cosa aveva fatto decidere al termine di una trattativa infinita l’accordo greco. La paura, ha risposto, nulla più.

Ma vivere nella paura non porta nulla di buono. Porta a un’economia schizofrenica e sconclusionata, ostaggio di statistiche farlocche e costruzioni matematiche che non capisce più nessuno ma tramite le quali si vuole regolare l’esistenza. Conduce semplicemente alla disperazione proprio perché si dice di volerla evitare.

Sicché, in mancanza di un autentico redde rationem, rimane solo l’attualità. Un oggi eterno dove tutti pensano più o meno ipocritamente di fare l’interesse dell’altro in nome del bene comune mentre il risultato dimostra il contrario. Un bad equilibrium, lo chiamano gli economisti.

Ossia il titolo della prossima stagione del blog che ripartirà a settembre.

Bon voyage.