Categoria: cronicario

Il peccato monetario del XXI secolo

Il peccato monetario dell’Occidente (e della sua succursale giapponese), che diede già il titolo a un celebre libro di Jacques Rueff del 1972 trova nel nostro tempo una riedizione in ciò che è accaduto agli albori del nuovo secolo, il XXI.

E’ proprio dai primi anni 2000 che si consolida, a cominciare dagli Stati Uniti, la pratica del denaro a basso costo che poi si contagia al resto del mondo come una malattia benigna.

Salvo poi scoprire, oggi, l’effetto nefasto che ciò ha comportato sulle nostre economie, ormai infestate da montagne di capitale fittizio che nomina decine di trilioni di debiti sostanzialmente irredimibili, che mai sarebbero stati sottoscritti, o almeno non in queste dimensioni, se non fosse stato così facile ed economico accenderli.

Il peccato monetario del XXI secolo, proprio come quello descritto esemplarmente da Rueff e del quale è un ideale proseguimento, ci dice molto della tendenza delle economie avanzate a evitare il momento del rendiconto – il redde rationem – ma al contempo lo individua come inevitabile.

La logica dell’interesse composto e della produzione monetaria ad libitum, combinandosi insieme, conducono inevitabilmente all’esito contemporaneo. Specie in assenza di una qualunque forma di responsabilità. Il peccatore difficilmente si redime, a meno di illuminanti rivelazioni, di sua iniziativa.

L’unico vantaggio è che il peccato monetario, in quanto declinazione del peccato più profondo dell’Occidente, ossia la riduzione dell’essere all’economico, si può rappresentare in un grafico cartesiano come quello che molto gentilmente ci ha messo a disposizione Hervé Hannoun, vice direttore generale della Bis nel suo recente intervento (“Central Bank and the global debt overhang”).

Leggendolo scopro un’altra attitudine dell’Occidente e della sua succursale giapponese, che ormai seduce anche la Cina: il non voler pagare il costo delle proprie decisioni che, volenti o no, hanno evidenti conseguenze.

Per non affrontare anni fa la deflazione che sarebbe stata necessaria per compensare l’eccesso di risparmio dei creditori, e quindi l’eccesso di consumi dei debitori, le banche centrali hanno fatto sprofondare i tassi reali. Ma ciò che hanno ottenuto è nulla: i debiti sono aumentati, i creditori di prima sono rimasti tali e anche i debitori. E il tempo della deflazione è tornato.

Ma prima di dire oltre è meglio che vi illustri questo grafico che parla la lingua oggettiva della matematica, e quindi è elusivo abbastanza da non dire la cosa fondamentale. Ossia che prima o poi i peccati si scontano. E quelli monetari con lo svantaggio che si scontano a interesse composto.

La storia di questi ultimi trent’anni, trascorsi all’ombra di quello che il banchiere chiama debt-driven growth model, ossia crescita a debito, mostra che agli albori, intorno al 1986 i paesi del G7 avevano un debito totale di circa 20 trilioni di euro e i tassi di interesse reali erano poco sopra il 4%. Oggi il debito totale quota intorno ai 100 trilioni e i tassi sono in territorio negativo. Basterebbe questo a chiudere il discorso.

Ma giova approfondire. Il banchiere della Bis, infatti, illustra in un altro grafico lo stato attuale dei tassi e quello che avrebbe dovuto essere solo che si fosse applicata una delle regole auree del central banking, ossia la Taylor rule, un algoritmo che quota il livello ottimale dei tassi sulla base di alcune variabili macroeconomiche.

Se prendiamo in esame il mondo globale, si osserva con chiarezza che i tassi di interesse effettivi e quelli derivanti dalla regola di Taylor camminano sostanzialmente appaiati dal 1996 fino all’inizio del XXI secolo quando iniziano significativamente a divaricarsi. Fra il 2002 e il 2007, quando l’eccesso di debito esplose nel mondo, se le banche centrali avessero applicato la Taylor rule avremmo dovuto avere tassi medi nell’ordine dell’8-9%, a fronte dei quali i tassi effettivi quotavano intorno al 3%.

Nei paesi avanzati tale spread pesa 2-3 punti, leggermente di più nei paesi emergenti, come d’altronde è più ampia la differenza fra i due tassi che, in applicazione della regola, avrebbero dovuto arrivare nei paesi periferici fino al 10%.

L’unico momento in cui i due tassi si toccano è il 2009-10, quando i tassi vengono bruscamente ribassati, fino a zero nei paesi avanzati, dove sono rimasti senza risalire come la regola di Taylor avrebbe prescritto. Col risultato che nei paesi avanzati, secondo la regola di Taylor, oggi dovrebbero essere poco sotto il 2%, anziché trovarsi in territorio negativo.

Cosa sarebbe successo se le banche centrali avessero obbedito ai loro algoritmi? Facile: deflazione e disindebitamento forzato in stile anni ’30, ossia ciò che tutti volevano evitare.

Il fatto che se ne riparli oggi, del rischio di ricadere nella deflazione, vuol dire solo che la cheap money non è la soluzione.

E’ il problema.

 

 

Le conseguenze economiche del debito

Mentre ci dimeniamo come ossessi, cercando di sfuggire alla trappola del debito nella quale ci siamo infilati, dovremmo trovare il tempo di fermarci e pensare. O meglio: ripensare. Trovare un modo diverso di concepire il nostro rapporto con l’economia sostanziale che restituisca senso a valori economici ormai dissennati.

Accade, purtroppo, il contrario. La logica dell’emergenza, alimentata da dati economici per nulla rassicuranti, spinge i governi e i regolatori ad alzare l’asticella dello scontro, malgrado tutti dicano che non si dovrebbe scommettere contro i mercati.

Un esempio, giusto per chiarire: il Giappone poche settimane fa ha rilanciato la sua pericolosa sfida, annunciando ulteriori aumenti di base monetaria, per ritrovarsi poi di nuovo in recessione, visto che il Pil per il secondo trimestre consecutivo è tornato negativo. Le grandi speranze suscitare dal premier nipponico e dai suoi banchieri centrali, rischiano così di trasformarsi in evidenti delusioni. E ciò al prezzo, giova sottolinearlo, di ulteriori indebitamento, di cui certo il Giappone non abbisognava.

Sicché dobbiamo esser grati a chi si fermi un attimo e cerchi di farci pensare fuori dalla contingenza di uno spread montante o un’inflazione declinante. A chi, in sostanza, ci fa riflettere sul vero tema del nostro tempo tormentato. Ossia le conseguenza economiche del debito.

Perché sia chiaro come mai il debito abbia conseguenze economiche, mi giovo di un intervento che ho letto di recente, trovandolo particolarmente efficace come veicolo di chiarimento. Mi riferisco allo speech di Jaime Caruana, direttore generale della Bis, intitolato “Debt comes in Threes”, presentato all’edizione 2014 dell’International Finance Forum di Pechino.

Il dato di partenza è che il debito globale, di famiglie, imprese non finanziarie e stati, è cresciuto dal 2007 al 2014 dal 210% al 235% del Pil, il 25% del pil mondiale di debito in più in sette anni. E ciò dovrebbe far comprendere come coloro che ancora parlano di deleveraging siano degli ottimisti, o degli illusi ingenui.

Questo dato dovrebbe anche farci comprendere che la spiegazione secondo la quale la crisi sarebbe stata determinata dall’avidità di pochi banchieri, dalla superficialità di tanti debitori e dalla evidente distrazione dei regolatori è altrettanto ingenua. Perché se fosse bastato placare l’appetito dei banchieri, fermare i debitori impenitenti e riformare la regolazione, come pure si è tentato di fare in questi sette anni disgraziati, il debito sarebbe diminuito. E invece è aumentato.

Quindi delle due l’una: o la spiegazione è sbagliata, per non dire incompleta, o ci continuiamo a raccontare qualunque favola pur di sfuggire la realtà.

E la realtà, almeno secondo Caruana, è che finanza ed economia sono ancora malamente integrate, che l’importanza del debito è sottovalutata, che ci sono troppi incentivi a prender rischi, che certo non favoriscono la stabilità, e che, last but not the least, il non sistema monetario post Bretton Woods sembra incapace di garantire un’espansione della finanza coerente con quella dell’economia. Si va di bolla in bolla, come farfalle allegre. Salvo poi scaricarne il costo su qualcuno.

Ma se questo è il quadro, è ancora più necessario chiedersi come faremo a disfarci di questa montagna di debiti che abbiamo cumulato assecondando, con la creazione di capitale fittizio, la nostra volontà di potenza. Ma soprattutto dobbiamo capire bene con cosa abbiamo a che fare.

Caruana calcola che nelle economia avanzate il debito/pil è aumentato dal 40% dal 2007 in poi, arrivando al 110%, mentre quello del settore privato è diminuito del 10%. La qualcosa mostra bene chi abbia pagato il conto e quanto costi la socializzazione delle perdite private in termini anche di moltiplicatore.

Nei paesi emergenti le cose sono andate al contrario: il debito del settore privato è cresciuto del 40% arrivando al 120% del Pil, mentre quello del governo solo marginalmente. E tuttavia il debito totale delle economie emergenti è ancora molto più basso rispetto a quello raggiunto dai paesi avanzati. Che infatti si chiamano avanzati non a caso.

Per logica dovremmo dedurne che la prossima bufera colpirà gli emergenti, visto che hanno spazi fiscali più ampi e possono indebitarsi ancora.

In ogni caso rimane il fatto che “in aggregato il deleveraging non c’è stato”, osserva Caruana. L’esempio di Spagna, Gran Bretagna e Stati Uniti è calzante: hanno fatto i salti mortali per diminuire il debito delle famiglie, e ci sono riusciti solo al costo di un notevole incremento del debito pubblico, che poi da queste stesse famiglie in qualche modo dovrà essere sopportato.

“Il risultato è stata una dinamica avversa del debito, malgrado i tassi bassi a livello record, con quello del governo non ancora tornato su un percorso di stabilità”.

E questo provoca conseguenze.

Le conseguenze tecniche di un debito esorbitante, chiamiamole così, ormai le abbiamo chiare e non sto a ripeterle. L’eccesso di debito provoca instabilità finanziaria (boom&burst), distorce la corretta allocazione delle risorse e finisce col mascherare il reale stato di salute dell’economia. Una pensa che tutto vada bene, ma solo finché va tutto bene. E il caso spagnolo, da questo punto di vista, è esemplare.

Ma la conseguenza sostanziale è un’altra. “E’ essenziale abbandonare la modello di crescita basata sul debito – sottolinea Caruana – di questi ultimi decenni perché l’economia trovi l’autentica via d’uscita dalla crisi”.

Aldilà delle chiacchiere erudite degli economisti, questa è la vera conseguenza della montagna di debito che abbiamo sulle spalle: non ce la possiamo più permettere.

Ciò implica, di fatto, smontare un sistema socio-economico che per lunghissimo tempo – decenni appunto – su questa logica debt-based è stato costruito.

Per dirla con le parole di Caruana, “questo richiederà un riequilibrio delle politiche economiche capace di supportare una maggiore flessibilità e produttività nell’economia reale. In altre parole occorre un programma generale di riforme, ma che siano anche speficiche per il singoli paesi”.

Eccole qui le conseguenze economiche del debito: le riforme. Un modo elegante per dire che dobbiamo cambiare noi stessi.

La Buba non salva nemmeno la Germania

A un certo punto mi fischiano le orecchie mentre sfoglio la sintesi dell’ultimo Financial Stability review della Bundesbank. Precisamente quando scrive che l’intoppo nel quale è finita l’Europa “è dovuto a problemi strutturali” che “non possono essere risolti attraverso misure di politica monetaria, ma solo tramite appropriate riforme”.

Il fischio diventa assordante quando leggo che “mentre i paesi europei che hanno lanciato riforme strutturali stanno mostrando chiari segni di reale ripresa, altri paesi core dell’eurozona stanno facendo solo progressi lenti nella loro implementazione” e che “il bisogno di consolidare le finanze pubbliche, alla luce dell’alto livello di debito pubblico, è stato ripetutamente chiamato in causa”.

Starà mica parlando di noi?

Ma poi andando avanti mi accorgo che, semmai, saremmo solo in buonissima compagnia. La Buba ne ha per tutti: per le banche tedesche, ancora troppo poco profittevoli ed esposte a rischi, per il mercato immobiliare nazionale, che mostra segni di pericolosità crescente, e persino per le autorità di regolazione, che devono fare tutto ciò che è necessario per togliere il trattamento preferenziale ai titoli di stato.

Dall’alto della sua torre, la Buba rotea il suo bastone all’indirizzo di mezzo mondo da brava vegliarda arrabbiata.

D’altronde, sempre dall’alto della sua torre, la Buba non ha tutti i torti. Persegue, più o meno dalla data della sua fondazione, una visione economica dove il principio aureo è quello della responsabilità a tutti i costi. E ciò spiega meglio di ogni altro termine perché saluti con soddisfazione l’avvento del nuovo principio del bail in, che costringe i creditori a metterci di tasca propria, quando fallisce una banca. In teoria.

In pratica infatti, la vecchia Buba non sembra ottimista. Poiché ne ha viste tante, sa bene che un principio teorico, specie quando condizionato da una pletora di politici bizantini, può facilmente venir vanificato dalla pratica. Di suo potrà solo vigilare, certo, ma state pur certi che le sue grida, qualora dovessero risuonare, risuoneranno forti e chiare.

Ma non sono gli sviluppi dell’Unione bancaria il principale aspetto di questa review, anche se, certo, ne occupano una parte saliente, stante le speranze che i nuovi meccanismi hanno suscitato fra i banchieri, bisognosi di restituire fiducia al sistema finanziario europeo, e segnatamente a quello bancario.

Facile capire perché. Dal 2008 l’esposizione delle banche europee verso i debitori dell’eurozona è scesa dal 191% del pil dell’area al 168%. Solo che questo aggiustamento, tutto sommato modesto ma comunque dirompente, si è verificato semplicemente con una fuga. Ossia le banche creditrici più grosse sono fuggite dai paesi debitori. Ma ciò non vuol dire che adesso stiano al sicuro. Al contrario.

La Buba osserva col sopracciglio alzato che molte banche tedesche continuano ad essere esposte in maniera significativa verso i paesi dell’eurozona, spesso gli stessi dai quali erano scappate. E questo appunto giustifica la necessità di ridar fiducia: gli stress test, il comprehensive assessment, l’Unione bancaria e tutto il resto.

Specie in un contesto in cui i tassi ai minimi termini spingono al rialzo l’appetito per il rischio. La caccia al rendimento è la bestia nera della Buba, per il suo ruolo di custode della stabilità finanziaria tedesca.”Ci sono segni che questa ricerca sta conducendo ad esagerazioni in certi segmenti di mercato – osserva – e questo effetto è chiaramente percepibile nel mercato dei corporate bond e dei prestiti sindacati”.

E poi c’è l’effetto nel mercato assicurativo e dei fondi pensione. I tassi a zero mettono sotto pressione entrambi, diventando sempre più difficile, non volendo rischiare troppo, estrarre rendimenti capaci di coprire le prestazioni.

In generale e per il momento, tuttavia, il sistema è stabile. I requisiti patrimoniali delle banche tedesche sono migliorati e la frusta della Bce, che ha spinto le banche ad adeguarli, ha sicuramente contribuito, come anche l’ingente somma messa a disposizione dal governo tedesco all’indomani della crisi.

Il problema però non è il presente, ma il futuro. La Buba ha analizzato le “sue” banche simulando vari scenari di stress macroeconomici e, in particolare, una rapida risalita dei tassi di interesse a breve termine e un andamento avverso del mercato immobiliare. “I test hanno mostrato  – osserva – che, malgrado perdite crescenti, il verificarsi di questi eventi sarebbe gestibile. Ma l’esperienza insegna che i rischi macroeconomici non avvengono singolarmente. E un cumulo di rischi potrebbero provocare problemi per il settore finanziario tedesco”.

Ciò anche in quanto le banche continuano a essere deboli sul lato della redditività, e quindi sono vulnerabili sia agli shock di mercato che a fasi prolungate di tassi bassi che rischiano di prosciugarla del tutto.

Esattamente come accadrebbe se il mattone iniziasse a scricchiolare. La Buba nota con evidente raccapriccio che nelle città dove il mattone è salito di più, una quota importante dei mutui concessi ha un loan to value superiore al 100%. In pratica le banche hanno prestato una cifra persino superiore al valore dell’immobile, e questo “conduce a una vulnerabilità strutturale del sistema bancario tedesco rispetto all’andamento del mercato immobiliare nelle città”. Neanche la Germania, insomma, sfugge alla sindrome da suicidio immobiliare.

Ciò spiega perché gli occhiuti osservatori della Buba abbiano annunciato che il mattone è sorvegliato speciale.

E spiega anche perché l’ultimo capitolo sia dedicato all’affermazione del principio di responsabilità dei creditori qualora si renda necessario una risoluzione bancaria. Dal punto di vista Buba è perfettamente logico che se una banca eroga mutui con un LTV superiore al 100% e poi il debitore va in default e magari la banca di conseguenza, i primi a farsi carico del buco devono essere i padroni della banca, assai prima dello stato che, nella visione Buba, deve intervenire solo in casi estremi e attentamente regolamentati per non creare azzardo morale.

Punire i creditori incauti invece dei pagatori di tasse, insomma, è il sogno autunnale della Buba, che all’uopo ricorda l’architettura di norme che, sempre teoricamente, sono state approvate dopo il 2008 per arrivare a sostanziare questo principio.

Poi certo, fatta la legge si trova sempre l’inganno.

La lenta eutanasia del risparmiatore

Ottant’anni dopo Keynes, l’eutanasia del rentier, ossia l’orrido accumulatore di ricchezza finanziaria, può dirsi finalmente compiuta. Quasi.

Di sicuro è compiuta per la versione affievolita del rentier, ossia il piccolo risparmiatore, che ormai non sa più dove mettere i soldi senza perderci, perché i tassi sono al lumicino o perché, per guadagnare qualcosa, si fa convincere a far lo spericolato e si brucia le penne.

Al contrario, il risparmiatore ricco ci ha persino guadagnato, sempre perché ha ragione il proverbio quando dice che piove sempre sul bagnato. Che tradotto in economichese si potrebbe dire che diversificando gli investimenti si diminuisce il rischio e quindi si aumentano i rendimenti medi attesi. Se non fosse che per diversificare servono risorse capaci di fare massa critica. Se uno ha 30-40 mila euro di ricchezza finanziaria cosa volete che diversifichi?

Conclusione: il vero rentier è più ricco di prima, alla faccia di Keynes, e il piccolo risparmiatore ne sta pagando il conto.

Togliere al risparmiatore per dare al rentier, in effetti, è l’esito perfettamente logico di una politica monetaria basata su tassi reali ormai azzerati, per non dire negativi.

Tale circostanza non si è mai verificata nella storia, che anzi esibisce tassi persino esagerati in alcuni momenti. Questa circostanza di per sé è meritevole di un approfondimento del quale, per nostra fortuna, si è occupata la Bce nella sua ultima Financial stability review, dove ho trovato due meravigliosi grafici: uno che raffigura l’andamento dei tassi nominali dal 1914 al 2014, e l’altro quello dei tassi reali nello stesso periodo per Stati Uniti, Giappone, Germania e Regno Unito.

I dati parlano chiaro. I tassi nominali mediani (non medi) statunitensi sui bond decennali nei cento anni considerati hanno quotato intorno al 6%, con un range interquatile che gravita fra il 4 e l’8% circa. A novembre 2014 erano poco sopra il 2%.

Quelli giapponesi mostrano un valore mediano intorno al 3,5% con un range fra poco meno il 2 e quasi il 6%. A novembre 2014 erano a un soffio dalle zero.

Quelli tedeschi hanno avuto un valre mediano e un range leggermenti inferiori a quelli statunitensi, e anche i tassi nominali, oggi, sono più vicini a quelli giapponesi che a quelli Usa. Già, il bond Usa ha uno spread di circa 160 punti sul bund tedesco, ma di questo non si parla mai granché.

La Gran Bretagna fa storia a sé. Il suo valore mediano è intorno al 7% e il suo range fra il 5 e l’11%. Tuttavia il rendimento attuale del suo decennale è allineato con quello americano.

Il discorso cambia, e parecchio, se andiamo a vedere i tassi reali, ossia al netto dell’inflazione.

Dei quattro paesi considerati, l’unico che spunta qualche decimale di profitto reale è il decennale americano, che a novembre quota un rendimento reale di circa l’1%, a fronte di uno mediano, nei cento anni, vicino al 3 e un range fra l’1 e il 4.

I decennale giapponese rende un tasso reale negativo del 3%, a fronte di una mediana e un range simili a quelli americani. Germania e UK stanno entrambe sulla linea dello zero, o qualcosina in più, a fronte di mediane del 3,5% per la Germania e di circa il 3% per la Gran Bretagna.

Rendimenti “estremi”, come commenta la Bce, che sottolinea come tale circostanza si sia verificata per una serie di concause, non ultimo il rating.

Al contempo però i rendimento reali dei paesi con rating basso, tipo la Spagna o l’Italia, sono vicini a quelli della mediana secolare. Il che suona sicuramente come una beffa, visto che di sicuro c’avrebbe fatto comodo pagare qualche punto di pil in meno di tassi sul debito, pubblico e privato.

Il problema, osserva la Bce, è che “mentre i tassi di interesse su queste obbligazioni sovrane rimangono ai loro minimi storici, il livello debito/pil dei governi rimane elevato e c’è un rischio di potenziale e acuto aggiustamento una volta che le banche centrali usciranno dai programmi di quantitative easing”.

Per la cronaca: la Bce ci ricorda gentilmente che la BoE ha il 27% dei bond pubblici domestici, la BoJ il 24% e la Fed il 15%. Ovviamente per apprezzare tali percentuali, bisogna pesarle sulla quantità totale di bond in circolazione.

“Alcune giravolte recenti del mercato – osserva inoltre la Bce – indicano che tale potenziale aggiustamento può essere amplificato da crisi di liquidità che assottiglino il mercato secondario”.

Tutto ciò aggravandosi se uno considera, come fa la Bce, che “un brusco aggiustamento del premio a termine sui titoli Usa è probabile” e che è “una causa di preoccupazione per l’eurozona”, peraltro svantaggiata anche dall’inflazione declinante che fa barcollare i paesi più indebitati. Ossia tutti.

Mentre il mondo danza su questa polveriera, il povero risparmiatore, oltre a scoprire cosa fare con il proprio gruzzoletto, dovrebbe anche ricordare che il risparmio ha molte declinazioni, a cominciare da quello previdenziale o assicurativo, che dipendono sostanzialmente dai tassi di interesse. Tassi bassi così a lungo terremotano al ribasso non soltanto i rendimenti delle obbligazioni presenti, ma anche quelli degli investimenti futuri.

Quindi come dovrebbe reagire il piccolo risparmiatore a tale politica sconsiderata?

La scelta è molto semplice: diventare un risparmiatore ricco.

O smettere di esserlo.

 

La prossima crisi dell’eurozona

La prossima crisi dell’eurozona non sarà provocata dai dilemmi dell’euro o dagli esiti infausti del processo di unificazione dell’area monetaria. La prossima crisi dell’eurozona partirà da dove sta già covando: dal mercato finanziario, come d’altronde è già accaduto anche in passato.

Lo capisco mentre leggo l’assai utile rapporto sulla stabilità finanziaria della Bce, dove c’è scritto a un certo punto che “sotto diversi punti di vista, le condizioni finanziarie correnti ricordano quelle dell’era prima della crisi: bassi rendimenti, alta correlazione fra i mercati, e compressione degli spread sostenuta da un livello relativamente basso di volatilità e di prevedibili default per le aziende”.

Insomma: abbiamo fatto tanta strada per tornare al punto di partenza.

Ma in realtà c’è una differenza, sottolinea la Bce. “Mentre queste condizioni hanno condotto a una significativo aumento del leveraging del settore finanziario, nell’epoca prima della crisi, l’ambiente post-crisi è stato caratterizzato da un continuo processo di deleveraging bancario”. Differenza importante, a ben vedere, atteso che è stato proprio l’eccessivo indebitamento delle banche e il conseguente richiamo di molti capitali in patria, a provocare la crisi degli spread, del debito sovrano e, in ultimo, sollevato dubbi sulla tenuta della moneta.

Dovremmo essere più tranquilli, perciò. Le condizioni sono pericolose, ma le banche hanno dimostrato di aver imparato la lezione. E adesso c’è pure l’Unione bancaria a metter loro la mordacchia.

Senonché il pericolo si è semplicemente spostato altrove, manifestandosi così l’attitudine principe dei mercati finanziari a giocare a rimpiattino, facendo sempre credere, come ebbe a titolare un celebre libro, che “questa volta è diverso”.

La stessa Bce, infatti, individua la nuova fonte di vulnerabilità. Subito dopo aver notato che le banche stanno portando avanti il deleveraging, la Banca centrale sottolinea che però “allo stesso tempo i fondi di investimento, che incorporano rischi di leverage e di riscatto, sono cresciuti di dimensione insieme al loro ruolo di intermediazione creditizia”.

Non sono più le banche la preoccupazione della Bce, insomma. Sono i fondi di investimento.

Facile capire perché. Il settore dei fondi di investimento europei è raddoppiato di taglia, dal 2009 a oggi, raggiungendo un livello di asset, a settembre scorso, di oltre 10 trilioni di euro. Per il 99% si tratta di fondi aperti. Quindi assai sensibili alle domande di riscatto dei sottoscrittori, che contano sul presupposto di poter rientrare in qualunque momento dei suoi investimenti. Ciò presuppone che tali strumenti siano molto liquidi.

Il problema, o uno dei problemi, è che si osserva in queste entità una quota declinante di asset liquidi. Ciò comporta che il fondo possa avere problemi, in caso di boom di richieste di riscatti, replicando gli effetti disastrosi, il cosiddetto fire-sale, ossia la vendita disordinata di asset, tipici del finanziamento del debito a breve. E infatti molti asset manager hanno tranquillamente ammesso di aver un livello basso di risorse finanziarie in cassa, compensato però da linee di credito presso gli istituti bancari. Ed ecco perciò che il rischio, uscito dalla porta delle banche, ha finito col rientrare dalla finestra.

Peraltro le osservazioni empiriche hanno acclarato che i clienti di queste entità sono assai sensibili ai cambiamenti di prezzo e di orientamento di politica monetaria. Quindi si tratta di investitori instabili che molto facilmente possono destabilizzare l’industria.

Ad aggravare la circostanza si aggiunge che i fondi sono altamente interconnessi con le banche europee anche perché sono importanti acquirenti del loro debito. Quindi non solo si fanno mettere a disposizione linee di credito dalle banche, ma acquistano le loro obbligazioni. Sono sia debitori che creditori. Al momento si quota che abbiamo in pancia circa il 9% del totale delle obbligazioni emesse dalle banche europee, che equivalgono a circa 370 miliardi di prestiti concessi al settore bancario.

Tale quota è cresciuta parecchio da fine 2008 a oggi, ma assai meno di quanto sia cresciuta l’esposizione dei fondi verso il settore corporate non finanziario. Le imprese europee, insomma, stanno imparando a finanziarsi sul mercato dei capitali, piuttosto che su quello bancario. Al momento i fondi detengono il 25% del totale delle obbligazioni emesse dal settore corporate, dieci punti in più rispetto a fine 2008.

Altresì è cresciuta la quota di obbligazioni governative detenute dai fondi, anche se di poco, più o meno intorno al 12%.

Complessivamente perciò, i fondi europei hanno acquistato quasi il 50% delle obbligazioni emesse da banca, imprese e stati europei. “Di conseguenza – osserva la Bce – difficoltà in questo settore possono propagarsi rapidamente a settore bancario e a quello dell’economia reale”.

Ricapitolo: prima del 2008 l’instabilità è stata veicolata e trasmessa dalle banche. Oggi potrebbe partire dai fondi di investimento che, di fatto, dal 2009 in poi, hanno iniziato a sostituire le banche alimentando lo straordinario sviluppo dello shadow banking europeo, che ormai quota asset per quasi venti trilioni di euro.

Da dove pensate comincerà la nuova crisi?

Lo spettro del ’29 sulla Borsa americana

Come tutto ciò che è leggendario, magari perché poco conosciuto, lo spauracchio del 1929, quando le borse franarono, sgretolandosi la montagna di capitale fittizio che le aveva alimentate, torna a far capolino di tanto in tanto fra gli analisti economici e segnatamente fra i regolatori, che tali boom e burst dovrebbero monitorare e prevenire, quasi sempre con scarso successo.

La terribile crisi iniziata nell’ottobre nero del ’29, peraltro, è probabilmente quella più evocata dal 2007 a oggi. Non a caso. Ciò che è seguito al 2007 ha ricordato a molti ciò che successe all’epoca.

Diverso è tuttavia il pensiero che sta iniziando ad alimentarsi fra gli osservatori che scrutano indici e tabelle. Ossia che la crisi del 2007 sia stata, in qualche modo, la preparazione a quella futura, per non dire imminente, che sarà assai peggiore di quella che ci stiamo lasciando alle spalle.

Per evitare di finire iscritto d’ufficio al partito dei gufi, malgrado sia personalmente convinto che ci stiamo avviando verso il redde rationem, lascerò la parola alla Bce, che di mestiere, fra le altre cose, analizza i rischi del sistema finanziario globale che sommarizza nel suo rapporto sulla stabilità finanziaria.

Qui ho scovato un approfondimento che ho trovato assai utile perché fa il punto sul livello, da molti giudicato esagerato, raggiunto dalla borsa americana che ormai da quattro anni, ossia da quando la Fed (casualmente?) ha iniziato il suo quantitative easing, cresce a rotta di collo infrangendo record su record, in una crescente euforia di famiglie, che vedono aumentare la propria ricchezza finanziaria e quindi diminuire i propri debiti, imprese, che si finanziano sempre più in borsa, e banche e finanzieri vari, che da tale boom traggono cospicui nutrimenti visto che nell’ideale corsa all’oro della borsa americana loro vendono le palette e i setacci.

La Bce nota che mentre nell’eurozona, vista in aggregato, non ci sono segni di sopravvalutazioni borsistiche, calcolate con l’indice dei prezzi e del rapporto prezzo/guadagni, alcuni mercati nazionali sono al di sopra della loro media storica.

Ma sono gli Stati Uniti quelli che preoccupano di più. Mentre l’Euro Stoxx 500 quota sta ancora circa il 27% sotto il picco del 2007 (indice 73 nel 2014 a fronte di un indice 100 nel 2007), l’indice americano S&P 500 mostra di essere arrivato ben il 44% sopra il picco del 2007, Che poi non era proprio un livello da mammolette.

Per apprezzare questo argomento, bisogna utilizzare gli strumenti di misurazione più comuni in uso nell’analisi finanziaria come il CAPE, che sta per cyclically adjusted price/earnings, e il Tobin’s Q, ossia  il rapporto tra il valore di mercato di un’impresa e il costo di rimpiazzo del suo stock di capitale. Detto in parole più comprensibili, la Q di Tobin misura il rapporto fra quanto costerebbe l’impresa se volessi acquistarla sul mercato finanziario e quanto costerebbe se si volesse riacquistarla sul mercato dei beni. Una di quelle meravigliose supercazzole che fanno la gioia degli economisti.

Tobin elaborò questo indicatore per valutare quanto fosse conveniente per un’impresa fare investimenti, ma questo indicatore può anche essere interpretato come uno strumento per vedere se un’impresa ha un valore borsistico sopravvalutato. Se Q infatti è maggiore di uno, ciò implica che il valore borsistico del capitale è maggiore del suo valore reale.

Nel caso americano entrambi i segnali “iniziano a essere tesi”, osserva la Bce, visto che “sono molto sopra la loro media di lungo periodo”.

In dettaglio, il CAPE dello S&P 500 è superiore per oltre il 60% della media storica. Un livello che è stato raggiunto solo in tre occasioni nei 188 anni di vita dell’indice: nel 1929, tanto per cominciare, e poi nel 1999, quandò poi scoppiò la bolla di internet, e quindi nel 2007. livello dal quale l’indice si contrasse del 50%, arrivando a 50 (su base 100 2007) nel 2009, per poi iniziare indefesso la sua risalita.

Oggi, lo ricordo, siamo a 144, ben oltre quindi il livello 2007 che già era uno di quei livelli storici a partire dai quali si è originato il crollo.

Quanto alla Q di Tobin, ha superato il livello di equilibrio pari a uno, quindi probabile sopravvalutazione, per le imprese non finanziarie per la seconda volta nella sua storia iniziata 69 anni fa. L’unico precedente registrato è il periodo che precedette l’esplosione della bolla internet, con lo sterminio delle dot com cresciute a pane e debito insensato. Siamo quindi nella casistica già esplorata nell’ambito del CAPE.

Quindi ci troviamo in una situazione in cui entrambi gli indici sono tesi come quando accadde in occasione di alcuni disastri finanziari, alcuni dei quali recenti. E se la storia certo non si ripete, la statistica delle probabilità potrebbe giocare a sfavore del mercato borsistico americano.

Anche perché c’è un’altra circostanza che preoccupa i regolatori. “Al crescere di questi indicatori, anche l’uso del leverage sembra essere in crescita”. Ossia dell’uso spinto del debito per fare soldi.

La riflessione segue l’analisi sul finanziamento dei margini, che mostra “un grande aumento nell’uso del leverage per comprare azioni americane”. Addirittura “il rally nell’S&P 500 ha coinciso con un notevole incremento del finanziamento dei margini, che è cresciuto del 350% negli anni recenti, raggiungendo un livello record in termini reali”.

Chiunque conosca, anche solo per sentito dire, la storia del boom e del crash del ’29 sa bene il ruolo giocato dai finanziamenti a breve per comprare azioni su pegno.

Quest’ultima circostanza completa il quadro: abbiamo un mercato borsistico teso allo spasimo che basa sulla cheap money il suo stato di salute. Sappiamo pure che è già successo in passato.

E sappiamo pure com’è finita.

L’ultima della finanza: il mercato del rischio, ovvero i CRT

Non mi stupisce scoprire che le menti astruse dei finanzieri facciano mercato di ogni cosa: la storia stessa testimonia della loro attitudine a portare il calcolo, per trarre profitto, in qualunque ambito umano. Né mi sorprende la loro indiscutibile genialità a eludere per vie traverse, le maglie della regolazione, riuscendo pure a spuntare rendimenti a due cifre.

Rimango a bocca aperta, tuttavia, nel notare quanto il copione si ripeta inesausto ormai da decenni, per non dire da secoli, e mi dispera il pensiero che a quanto pare siamo costretti ad andare avanti così, fino a quando non succederà qualcosa di autenticamente terribile.

Ma poi mi dico che non devo esagerare. In fondo la storia della finanza altro non è che il tentativo, pure questo inesausto, di far soldi coi soldi, che già dai tempi dei greci di Pericle creava scompensi, polemiche e discussioni.

Il fatto che si vada avanti così da tutto questo tempo dovrebbe rassicurarmi, mi dico, per il semplice fatto che siamo andati avanti lo stesso. Quindi a meno di rivoluzioni della nostra costituzione spirituale – poiché quella materiale si è dimostrata impotente – così andremo avanti ancora a lungo, lasciando ai moralisti l’ingrato compito di ricordare quanto gravi e persistenti possano essere i danni collaterali della hybris finanziaria. Ossia provocati dal loro/nostro desiderio di ricchezza purchéssia.

Quanto a me, oscuro osservatore, mi contento di notare l’ennesimo ritrovato dei finanzieri spericolati, di cui trovo traccia nell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria della Bce, in poche righe, ma pregne.

In particolare in uno striminzito paragrafetto, la Bce nota che “la domanda per prodotti (finanziari, ndr) complessi ad alto rendimento è evidente, con una rinascita dei CLOs, particolarmente negli Stati Uniti, e l’emergere di capital relief trades, CRTs”.

Suonandomi ignoto l’acronimo CRT, ho compreso che dovevo correre ad aggiornare la mia personalissima tassonomia delle astruserie finanziarie.

Dei CLOs, infatti, sapevo tutto ciò che mi interessava sapere, ossia che sono i mitici Collateral loan obligation, quindi obbligazioni confezionate con dentro un pacchetto di prestiti più o meno rischiosi fatti di solito alle imprese, che hanno conquistato la celebrità dopo il disastro del 2007-08 e poi sono finite nel cantuccio di solito riservato alla spazzatura. Vendere debiti che hanno sotto pezzetti di altri debiti era stata sicuramente un’innovazione straordinaria.

Di nuovo c’è solo che hanno riguadagnato la prima linea. La Bce osserva che “le emissioni sono cresciute significativamente, superando il picco pre-crisi negli Stati Uniti”.

Nell’eurozona sono cresciute pure, ma ancora siamo lontani dal livello del 2007. Forse anche perché da noi ci si sta organizzando per comprare ABS, ossia asset-backed securities, che sono diverse dai CLOs perché di solito hanno sotto asset più sostanziosi. Di solito.

Ripenso trasognato alla grida di sdegno che nel 2009 risuonavano nei consessi internazionali, guardando all’indice dove erano stati affissi tutti questi prodotti strutturati mentre dicevano: giammai  un’altra volta. E mi ritrovo oggi a leggere il contrario, con ciò dovendosi esaurire ogni ragionevole ipotesi circa il nostro buon senso.

Poi mi sorge l’uzzolo di capire meglio cosa siano questi CRT, dei quali la Bce dice soltanto che con queste transazioni “una banca paga una terza parte per assumersi una quota di rischio associata all’esposizione dei suoi asset”. E aggiunge che nel corso dello scorso anno ne sono state osservate alcune.

In pratica, con un CRT una banca paga un qualunque intermediario per comprare una quota di un suo rischio. Vendere il rischio, dopo aver provato a farlo scomparire cartolarizzandolo, come prescriveva il leggendario modello (fallito) dell’originate-to-distribute, mi sembra l’ennesimo colpo di genio.

Provo a spiegarmi meglio. Una banca ha in bilancio un asset che porta con sé un’esposizione – magari un prestito – e quindi un rischio. Questo rischio deve essere quotato e generare quindi un accantonamento prudenziale nel capitale, come prevedono le normative di regolazione. Ma se io lo esternalizzo, pagando una commissione al soggetto che se lo carica, il rischio e l’accantonamento corrispondente spariscono per magia dal mio bilancio. Che quindi mi farà apparire come un operatore meglio capitalizzato e persino prudente, per la gioia dei regolatori. Inutile dire che se il rischio che ho venduto dovesse generare una perdita, dovrà caricarsela il soggetto che ha incassato le commissioni.

Mentalmente mi congratulo con chi ha inventato il nome di questi affari: capital relief trade, che potremmo tradurre malamente come commercio di sollievo e/o soccorso di capitale. Il che è molto suggestivo, ne converrete.

In una nota a corpo sette del rapporto Bce leggo che le operazioni di CRT a cui fa riferimento sono la vendita di prestiti su moli fatta da Citigroup a Blackstones, la vendita di un portafoglio multiplo di prestiti fatti da Unicredit a Barclay, e la vendita di  un altro portafoglio di crediti al commercio fatte da Standard Chartered a non si sa bene chi.

La vendita dei prestiti su noli mi accende una lampadina. Mi torna in mente un articolo che avevo scorso senza farci caso più di un anno fa e opportunamente dimenticato, per quanto mi era sembrato astruso. Lo rileggo e finalmente comprendo la magia dei CRT: i soggetti che comprano i rischi spuntano commissioni che possono arrivare al 15% e oltre.

L’articolo racconta anche della transazione fra Citigroup e Blackstone, messa in nota dalla Bce, spiegando che all’uopo era stata utilizzato una società veicolo dislocata in Irlanda. Il solito vecchio schema, mi dico. Con l’aggravante che spesso i soggetti che comprano questi rischi sono fondi, magari fondi pensione. Chissà se l’insegnante americana o tedesca che versa i sui contributi al fondo tal dei tali immagina l’uso che fanno i gestori dei suoi soldi. Ed è certamente in quest’ignavia che individuo la radice del peccato capitale di molti, quando non evidente complicità per fame di rendimenti, che finisce sempre, in un modo o nell’altro, per causare disastri.

Ma soprattutto mi colpisce la dichiarazione di un banchiere americano, citato nell’articolo: “Questi scambi sono una buona cosa – dice – il miglior modo per proteggere le banche contro questi rischi è spostarli dal sistema bancario a istituzioni finanziarie più sane. Nessuno effettuerà un bail out delle compagnie coinvolte se questi scambi andranno male”.

La qualcosa è insieme vera e falsa. Vera perché ammette che le banche sono costituzionalmente poco sane, proprio in conseguenza di come sono immaginate. Falsa perché abbiamo già visto con quanta furia siano state salvate alcune “istituzioni sane”, quindi non bancarie, durante la crisi del 2007, con i soldi pubblici.

Ma d’altronde nessuno chiederà mai il conto finché non sarà troppo tardi.

Lo strano caso del dottor Draghi e mister Weidmann

Sembra proprio che valga, per il banchiere centrale, la celebre massima che l’immenso Stevenson mise il bocca al suo dottor Jekyll allorquando scoprì che “l’uomo non è veracemente uno, ma veracemente due”. D’altronde mi dico pure che non dovrei stupirmi: anche un banchiere centrale è un uomo, dopotutto e malgrado faccia del suo meglio per sembrare una calcolatrice dotata di spirito.

Peraltro mentre mi convinco di tale circostanza, mi accorgo pure di poterne avere un esempio pleclaro sotto gli occhi guardando allo strano caso, per dirla con le parole dello scrittore inglese, del dottor Draghi e mister Weidmann.

Impossibile non notarlo. I due eminenti banchieri europei sono ormai assurti allo scomodo ruolo di macchietta l’uno dell’altro, ovvero una versione affievolita, per non dire bancaria, della celebre coppia poliziotto buono/poliziotto cattivo che affolla le fiction di genere. D’altronde, mi dico pure, anche il central banking ormai è una fiction di genere.

Tanto Draghi è clemente e ridanciano, tanto Weidmann, forse perché boss della temutissima Bundesbank, è acido e sibilante. Le sue parole affilate risuonano nell’aere bancario come revolverate, ogni volta.

Come quando il 21 novembre scorso, parlando di regolazione bancaria al Frankfurt European Banking Congress, ha iniziato il suo atteso, e come sempre temuto, intervento ricordando che nel 1300 i banchieri catalani che non erano in grado di onorare le proprie obbligazioni erano costretti a nutrirsi di pane e acqua finché non avessero adempiuto ai loro doveri verso i clienti.

Tale suggestione medievale fa molto Weidmann, e chi lo conosce ne converrà. Tanto più se recitata lo stesso giorno nel quale il dottor Draghi impersonava la sua migliore imitazione del giovane Werther, esibendo i tanti dolori cui lo costringe il suo mandato di presidente che deve fare i conti con un’eurozona piena di debiti e per di più vittima di un declino dell’inflazione che poco si confà al suo mandato.

E infatti i media ci sono andati a nozze. Il dottor Draghi e il suo cattivissimo alter ego mister Weidmann sullo stesso palco lo stesso giorno. Che delizia sarebbe stata per uno scrittore di spirito raccontarlo.

Poiché nessuno l’ha fatto, mi è toccato contentarmi di leggere Weidmann che disquisiva di regolazione bancaria, materia astrusa e particolarmente noiosa, atteso che l’unico scopo di questa pratica è far passare ai banchieri la voglia di giocare con i soldi, o quantomeno, appunto, di regolarla.

Ciò a fronte di una storia che ci dice, e il caso medievale raccontato da Weidmann è esemplare, come non ci sia mai riuscita davvero. Vale per la regolazione la massima popolare per la quale fatta la legge si trova l’inganno. Ma mister Weidmann, che interpreta con perfetto spirito teutonico la hybris prometeica del nostro tempo, mostra volontà di ferro e nervi d’acciaio. Ne fa tutta una questione di coraggio e responsabilità.

Ed ecco allora un florilegio di metafore per farsi capire. “Le banche medievali e quelle contemporanee – spiega paziente – sono simili quanto un carretto a una Ferrari. E tuttavia entrambi possono essere coinvolte in brutti incidenti se il guidatore percorre le strade troppo velocemente e in maniera irresponsabile”.

Ecco, nella menzione della responsabilità ritrovo mister Weidmann in tutta la sua eloquenza e ripenso al povero dottor Draghi mentre prova a convincere il suo alter ego letterario che la Bce non farà nulla di avventato, ossia non ortodosso, quando si tratterà di aumentare “composizione e volume del proprio bilancio” per soccorrere col rimedio terminale dei soldi gratis l’economia europea.

Immagino la faccia di mister Weidmann e mi godo la sua sublime arte di vindice quando, evitando di commentare le parole di Draghi, si dilunga su roba funambolica come le nuove regole di Basilea III, la direttiva CRD IV e CRR approvate dal parlamento europeo, i nuovi requisiti di leverage ratio e altre amenità, che hanno come unico scopo quello di purgare i banchieri amanti dell’azzardo, e che mi convincono che la vera crudeltà, oggi, è far sprofondare il mondo nella stessa minestra in cui si alimenta.

Così mi figuro il dottor Draghi a rigirar il mestolo, del calderone dove ci siamo infilati, e mister Weidmann a infilarci dentro gli ingredienti più piccanti o amari. Perché tanto dovremo sorbircela questa broda, ci piaccia o meno. E nessuno, tantomeno un banchiere, ci offrirà un digestivo.

Infatti mister Weidmann già preconizza di andare oltre Basilea III, un mondo fantastico dove le banche hanno un capital ratio intorno all’11%, dove oggi invece è fissato all’8%, mentre il dottor Draghi giura che rilasserà il suo appetito per i collaterali più rischiosi, comprando Abs. Il bastone e la carota.

Così come mentre Mister Weidmann nota che il sistema delle banche ombra è cresciuto di altri 5 trilioni nel 2013, arrivando su scala globale a 75, il dottor Draghi insiste sull’importanza dell’Unione bancaria come strumento per far tornare la fiducia nelle banche europee, come se il problema delle banche ombra in Europa fosse marginale e non invece una simpatica conseguenza non intenzionale del serraggio regolatorio.

Ma è proprio sull’Unione bancaria che si osserva la prima convergenza. L’astuto mister Weidmann ne tesse le lodi, pure se a suo modo. Sottolinea, con sottile perfidia, che già ai tempi della Commissione Delors Wim Duisenberg, che della Bce fu anche presidente, insisteva sulla necessità di una supervisione unificata, “ma alla fine degli anni ’80 i politici europei non erano pronti”. Ci è voluta la crisi perché cambiassero idea. Col che si deduce della considerazione che mister Weidmann abbia del personale politico. Lo stesso che, come ebbe a dire il dottor Draghi poco tempo fa, se non farà le riforme non sarà più rieletto.

Ma il piatto forte di Weidmann è senza dubbio il bail in, la vera novità della regolazione europea, capace di assorbire, a spese dei creditori e non più degli stati, tutte le perdite che l’irresponsabile guidatore della Ferrari dovesse, uscendo fuori strada, provocare.

E questo, insieme alla ineludibile necessità di spezzare il legame fra banche e debito sovrano è il vero cavallo di battaglia di mister Weidmann. L’esortazione a eliminare il trattamento preferenziale dei titoli di stato nella regolazione, immancabile nelle allocuzioni del nostro banchiere, arriva lo stesso giorno dell’annuncio del dottor Draghi che la Bce è pronta a qualunque passo, “pur nel rispetto dei trattati”. Ossia a comprare qualunque cosa.

Sta a vedere che il rischio sovrano, dalla pancia delle banche, finisce in quella della Bce.

Ma sono sfumature, se uno va a vedere bene. Anche perché negli stress test della Bce il rischio sui titoli di stato è stato quotato eccome, rimuovendo gradualmente i filtri prudenziali. E le banche, a cominciare dalle nostre, hanno iniziato liberarsi dei titoli di stato, spaventate come sono dal market toast seguito agli stress test.

Alla fine, entrambi concludono con lo stesso appello a far le riforme strutturali. E poi con una novità, ripetuta nei giorni successivi, che suona come clamorosa: il dottor Draghi arriva a invitare i governi a fare politiche espansive e mister Weidmann ricorda che sì, effettivamente, la Germania ha un certo spazio fiscale per rilanciare gli investimenti.

Nelle conclusioni i banchieri che sono “veracemente due”, per dirla alla Stevenson, si riscoprono “veracemente uno”, seppure con svariate sfumature di grigio.

E lo strano caso rivela la sua natura di gioco della parti.

 

L’esito giapponese del miracolo cinese

Poiché mi persuade il pensiero che l’economia abbia a che fare con la fisiognomica assai più che con la matematica, ho letto con divertita sorpresa l’analisi contenuta nell’ultimo Geneva Report sullo stato di salute e le prospettive dell’economia globale dove ho trovato un capitolo sull’economia cinese. Ossia uno dei due vasi di ferro della nostra economia globale.

Divertito, perché il grande sforzo profuso dagli autori nell’elaborare aritmetiche astruse e congetture stocastiche non conduce poi così lontano da una considerazione che sarebbe bastata, appunto,  la semplice fisiognomica a dedurre: i cinesi somigliano ai giapponesi. Le loro economie, quindi, di conseguenza. E la constatazione che tanto è capitalista il giapponese quanto comunista il cinese appare un miraggio che evapora di fronte alla sostanza della realtà.

Poiché la cosiddetta scienza economica non frequenta le seduzioni del paesaggio, contentandosi di astrazioni cervellotiche ed econometrie retoriche in omaggio al mito seicentesco dell’obiettività, tale affermazione parrà ai tanti esperti che si dicono tali una sorta di molle chiacchiericcio, incapace di sostenere una seria conversazione da accademia. E sicuramente è così: l’accademia, per evidenti ragioni di bottega, è il luogo della censura di ciò che ad essa non corrisponde.

Ma in quanto modesto narratore di storie socioeconomiche posso girare al largo, per fortuna. Salvo leggere con gusto le analisi degli economisti, come quella di cui voglio narrarvi qui che, provenendo da illustri studiosi, sazierà di sicuro l’appetito di chi frequenti l’analisi economica in cerca di certezze che si dicono inconfutabili. Ma fino a prova contraria.

Lo studio contenuto nel Geneva report (“China: Between a rock (rising and high debt) and a hard place (lower growth)”) sommarizza molte delle questioni che abbiamo imparato a conoscere della Cina. La marea montante dei suoi debiti, sostenuti con allegra generosità dal circuito bancario internazionale, pur nella consapevolezza di quanto sia traballante la finanza cinese, ormai sempre più immersa nell’ombra, dopo che il governo, per rispondere alla crisi post 2008, ha sponsorizzato una insensata crescita dei valori immobiliari che ormai sono giudicati insostenibili.

La novità è che gli studiosi del Geneva report tracciano un interessante parallelo fra quanto accaduto in Giappone e quanto potrebbe accadere in Cina, ipotizzando che l’esito del controverso miracolo economico cinese possa ridursi a una riedizione in stile XXI secolo di quanto accaduto in Giappone un trentennio fa.

Le prospettive ci sono tutte. La Cina si avvia con sempre maggiore decisione verso l’apertura del suo conto capitale, replicando quanto fece il Giappone, che già nel 1964 rese convertibile lo yen per poi inserirlo gradualmente nel grande gioco del mercato dei capitali. I più appassionati ricorderanno l’accordo Usa-Giappone del 1984 firmato proprio per consentire l’allagamento del mercato del denaro alla valuta giapponese e i grandi benefici che ne trasse il Giappone fino alla crisi terminale di fine anni ’80, con la quale i giapponesi stanno ancora facendo i conti senza che riescano ad uscirne.

Ma al di là delle analogie, che pure soddisfano gli amanti del paesaggio come me, ma non certo gli ortodossi della tradizione economica, sono i dati che parlano chiaro.

Dalla fine degli anni ’80 in poi, culminando tale processo con l’ingresso nel WTO del 2001, la Cina ha costruito se stessa come una gigantesca economia export led capace di sfruttare le sue peculiarità, a cominciare da una grande disponibilità di lavoro a basso costo, per spuntare tassi di crescita a due cifre che fino al 2007 facevano urlare il mondo intero al miracolo.

La storia è nota e non vale la pena tornarci sopra. Meno noto, ma per questo interessante, è sottolineare come la crisi del 2008 abbia sostanzialmente mutato il modello cinese. Da economia export-led, la Cina è diventata un’economia costretta a basarsi sulla domanda interna – e segnatamente sugli investimenti pubblici – per tenere in piedi un prodotto altrimenti (e comunque) declinante.

Tale inversione si è verificata in coincidenza con un vistoso rallentamento della produttività, trascinata al ribasso anche dall’andamento demografico cinese, assai sfavorevole.

Due grafici presentati nello studio fotografano bene questa situazione. Il primo raffigura la crescita della produttività dal 2002 al 2013. Qui si osserva che il il rapido trend ascendente, che fra il 2002 e il 2007 ha visto la produttività crescere a tassi fino al 14% l’anno, si è invertito bruscamente dal 2008 in poi, quando i tassi hanno cominciato a declinare bruscamente fino ad arrivare al 7% del 2013.

Il secondo grafico mostra l’incremento percentuale della popolazione in età lavorativa (15-64 anni). E qui già si osserva il primo parallelismo col Giappone.

Quest’ultimo ha visto tale quota crescere dal 1980 al 1990, quando ha raggiunto il picco, segnando un incremento di circa l’1,5% rispetto all’anno precedente, e da lì ha cominciato a declinare senza sosta. Nel 2000 la quota della popolazione 15-64enne declinava dell’1,5% rispetto ai cinque anni precedenti.

In Cina l’andamento è assai simile, ma ritardato. La fase ascendente si colloca fra il 1995 e il 2005, anno del picco, quando la quota di popolazione lavorativa cresceva fino al tasso del 2,5%. Ma da quell’anno in poi il trend diventa declinante, con un’inclinazione pressoché parallela a quella giapponese. Nel 2015 si stima che la percentuale arriverà in territorio negativo.

Il problema è che l’andamento sfavorevole della produttività e della demografia hanno proceduto di pari passo con il notevole incremento di debiti dell’economia cinese, che dal 2008 in poi ha visto crescere del 72% il suo debito complessivo, pubblico e privato, ossia a un ritmo del 14% l’anno. Un ritmo giapponese, viene da dire.

Dal che ne è conseguito che il debito totale cinese è arrivato al 220% del Pil, che non è il 562% giapponese, ma solo perché il Giappone ha cominciato un ventennio prima a cumularne. Un altro ritardo che però la Cina sembra bene intenzionata a colmare con la benedizione dei mercanti di capitale, che dal debito cinese hanno solo da guadagnarci.

Tale dato, secondo gli autori del report, “è la conseguenza di un uso inefficiente delle risorse” motivato proprio dal passaggio obbligato che i cinesi hanno dovuto subire trasformandosi da economia export led a economia che vive di investimenti pubblici. Che peraltro hanno provocato una chiara sovra capacità produttiva in diversi settori, a cominciare da quello delle costruzioni.

Peraltro tale esagerato leveraging si è rivelato sostanzialmente inefficiente. E’ vero che la politica di investimenti pubblici ha sostenuto la crescita, ma solo nel breve periodo “mancando l’obiettivo di supportare l’output potenziale” per giunta, proprio a causa della sovrapproduzione, “creando pressioni al ribasso sui prezzi”. Gonfiando i valori, insomma, ha creato le premesse per il loro sgonfiamento.

“Come conseguenza – scrivono – la Cina sta sperimentando una velenosa combinazione di alto e crescente indebitamento e prodotto declinante, che suggerisce una maggiore difficoltà a servire e ripagare i debiti in diversi settori. Queste difficoltà possono essere esacerbate dal fatto che è probabile che i tassi di interesse salgano”. Neanche la Cina, insomma, uscirà indenne dal redde rationem, e anzi, contribuirà non poco allo spauracchio, vista la sua profonda interconnessione con l’economia globale.

A complicare la gestione del debito cinese concorrono un paio di circostanze. La prima è che tale elargizione di crediti è stata concessa a prenditori deboli, come i governi locali, dove si annida una montagna di debito pubblico fuori bilancio, e poi che tali crediti sono in larga parte garantiti da prestatori deboli, ossia l’enorme circuito bancario ombra che fa circolare questa carta.

Anche qui, il dato è esemplare. Dal 2008 al 2012, i prestiti del settore bancario sono passati dal 66% al 60%, mentre quello del settore non bancario dal 23 al 33%.

Rimane aperta perciò la questione di come la Cina debba gestire questa montagna di debiti. E qui troviamo un’altra singolare somiglianza fra il debito cinese e quello giapponese. “Il debito cinese – sottolineano – è virtualmente tutto domestico, similmente a quello giapponese”. A quelli che osservano che ciò dipende dal fatto che in Cina i movimenti di capitale sono repressi, in entrata e in uscita, ricordo solo che ciò non vale per il Giappone.

Ciò implica che il governo abbia spazio sufficiente, trattandosi di debiti interni, per farne ciò che vuole. Ma certo non gratis. I vari scenari presi in esame dallo studio arrivano sempre alla conclusione che curarsi dal debito provocherà, per un motivo o per un altro, un rallentamento nell’attività economica, vuoi perché il governo dovrà salvare qualcuno dal fallimento e quindi avrà meno risorse da prestare a chi vuole investire, vuoi perché dovrà investire di meno per non continuare a creare turbative sui prezzi. In ogni caso una minore crescita cinese avrà i suoi effetti all’estero, specie se il rallentamento cinese dovesse accoppiarsi con un indebolimento della moneta.

“Uno scenario più probabile per la Cina – sottolineano infatti – è una combinazione di inflazione e svalutazione della moneta che indirettamente sposti il peso dell’aggiustamento sull’estero”. Cioé in pratica quello che il Giappone sta cercando di fare con inaudita volontà di potenza nell’ultimo anno, che ha condotto a una corposa svalutazione dello yen e a un rialzo dell’inflazione eccezionale, per gli standard deflazionari del Giappone.

“Può anche darsi – osservano infine – che il governo decida di affrontare il rallentamento strutturale mantenendo l’attuale livello di crescita dell’indebitamento. Ma questa ipotesi è probabile conduca a una crisi, posposta e per questo brusca”.

E’ ovvio che se i cinesi finiranno col fare come i giapponesi, che non sanno più cosa giocarsi sul tavolo del loro personalissimo casinò, lo scopriremo solo vivendo, come diceva il poeta.

Intanto contentiamoci di notare che le prerogative ci sono tutte e che le due economie si somigliano sempre più.

Ma questo, noi viandanti amanti dei paesaggi, lo sapevamo già.

La guerra dei cent’anni del debito americano

Ora che il debito totale americano ha superato il 360% del Pil, dopo aver sfiorato il 400% appena pochi anni fa, dovrebbe esser chiaro a tutti che siamo di fronte a un tornante della storia e che nessuno sa cosa ci aspetti finita la curva.

Ma chi avesse dubbi dovrebbe iniziare a pensarci sopra, magari osservando un grafico elaborato nell’Ultimo Geneva Report on the world economy, che si intitola icasticamente “Deleveraging? What deleveraging”, a significare del sostanziale fallimento del riequilibrio globale, osservandosi con chiarezza che il disindebitamento del settore privato, che alcuni paesi hanno compiuto, è stato compensato dall’aumento del debito del settore pubblico. Col che si osserva che il deleveraging globale, ammesso che si sia verificato, è stato esiziale, per non dire ininfluente.

Il grafico in questione tratta degli Stati Uniti, e non a caso, essendo gli Usa non solo un Grande Debitore  – e difatti gli autori del report parlano di re-leveraging – ma anche l’emittente della moneta più usata negli scambi internazionali. Le obbligazioni americane, perciò, non sono proprio come tutte le altre.

Ma ciò che merita l’attenzione, di questo grafico, è che estende la curva dell’indebitamento americano, suddiviso nei vari settori, per gli ultimi cent’anni, raccontandoci perciò una storia che qui vale la pena riepilogare, trattandosi nientemeno che dell’epopea centenaria del debito americano. Una storia di guerra, peraltro, ora finanziaria, ora guerreggiata.

Infatti il nostro racconto parte dal 1916, quando l’America era ancora lontana dal confitto mondiale pur cumulando un già rispettabile debito globale superiore a circa il 150% del Pil. E’ interessante tuttavia osservare, nella composizione di tale debito, la larga preponderanza del debito corporate, intorno al 100%. Il bilancio pubblico cumulava debiti intorno al 10-15% del Pil, e le famiglie erano più o meno allo stesso livello. Insieme, stato e famiglie, stavano intorno al 30%. Il restante 20% – le cifre sono un ordine di grandezza, non sono precise – erano debiti del settore finanziario.

S’intravede in quel tempo una società frugale, dove lo stato era sparagnino e le famiglie pure. Le banche erano prudenti e il rischio stava doveva essere: nelle aziende. Che si indebitavano per, capitalisticamente, far profitti.

Con l’entrata in guerra si osserva il primo cambiamento. Il settore pubblico e quello privato aumentano i debiti, mentre quello corporate rimane stabile. Alla fine del conflitto il debito globale era persino diminuito, ma ne era mutata la composizione. Il settore pubblico arriva a sfiorare il 50% del pil e quello delle famiglie segue la stessa traiettoria.

I ruggenti anni venti si segnalano per una diminuzione del debito pubblico, seppure moderata, e da un crescente indebitamento delle famiglie, incantate dai beni durevoli, vera novità degli anni venti, delle aziende, che li producevano, e della banche, che li finanziavano. Sicché alla fine del decennio d’oro il debito globale quotava intorno al 200% del Pil. Il popolo americano sperimentava la sua prima euforia finanziaria.

La devastazione degli anni ’30 provocò un effetto disastroso sul debito/pil, innanzitutto perché crollò il denominatore. Gli esperti la chiamano debt-deflation. L’indice si portò al 300%.

L’America si trovò a dover gestire un debito di guerra senza neanche essere in guerra, e infatti non si peritò nell’utilizzare strumenti di guerra per riportarlo alla normalità.

Se ne vede traccia nell’aumentato peso relativo del debito pubblico, conseguenza del New Deal, rispetto alle altre componenti, che accompagnò, declinando dolcemente lungo gli anni trenta e i primi anni ’40, il deleveraging globale. Prima dell’ingresso in guerra, il debito globale era sceso intorno al 200%, ma l’economia americana era già profondamente mutata. S’intravede il ruolo crescente, per non dire preponderante, dello stato, che ormai prende per mano i capitalisti e le sorti stesse dell’economia. Questo è il principale esito della guerra economica degli anni ’30.

Con i preparativi e l’ingresso in guerra l’importanza del bilancio pubblico diventa preponderante. Fra la prima e la seconda metà degli anni ’40 il debito pubblico americano s’impenna fino a superare il 100% del Pil a fronte di un debito totale intorno al 160%. La guerra economica dei ’30 e l’economia di guerra dei ’40 combinate insieme avevano trasformato in un trentennio la patria del capitalismo nel Leviatano.

Se guardiamo a un altro grafico, che misura il bilancio della Fed in rapporto al Pil, osserviamo un’altra cosa. Il livello attuale, oltre il 24% del Pil, non è stato mai raggiunto, neanche nel 1945, quando al massimo era arrivato al 16%. E già questo dovrebbe bastare a capire che l’America è in guerra, pure oggi.

Nel dopoguerra il pattern cambia nuovamente. Il governo intraprende un trend declinante del suo indebitamento che porta con sé anche quello del settore privato. Nel corso degli anni ’50 si osserva un peso crescente dell’indebitamento delle famiglie, ma quando intorno al 1955 il debito scende sotto il 150%, al livello del 1916, l’America sembra un paese completamente differente. Il peso del debito pubblico è oltre la metà del totale. Il capitalismo americano è in buona parte un capitalismo dove lo stato gioca un ruolo da protagonista.

Dalla fine degli anni ’50 e per tutti i sessanta il debito pubblico declina, sempre in rapporto al Pil. Ricordo che quelli furono gli anni della grande crescita del prodotto, mentre il rapporto debito/pil rimase costante anche se con tendenza al rialzo. Ciò vuol dire che l’aumento in valore assoluto dei debiti veniva compensato da quello del Pil.

L’economia americana, tuttavia, stava nuovamente cambiando faccia. Al declinare del debito pubblico, infatti, corrispose una crescita rigogliosa di quello delle famiglie e delle imprese, che proseguì per tutti i sessanta e i settanta. L’economia americana intraprese il suo percorso di economia che cresce grazie al debito, alimentandosi sostanzialmente col consumo interno. Il Grande Debitore diventò anche il Grande Consumatore. Una simpatica riedizione, rivista e corretta (al rialzo) degli anni venti.

La novità che si osserva dal finire dei ’50 è l’indebitamento crescente del settore finanziario, che prosegue in crescita da quel momento in poi estendendosi a partire dai ’70. Altra novità, comincia ad essere visibile il debito delle entità statali sponsorizzate dal governo che, pur non essendo conteggiate nel debito del governo, di fatto capitalizzano un debito che è sostanzialmente pubblico.

Dalla metà degli anni ’80 il debito pubblico riprende a salire, anche se assai meno di quello privato e finanziario. Nel 1986 ormai il totale viaggia intorno al 200% del Pil e si impenna, spinto da tutte le componenti, fino al 250 un decennio dopo. La componente del debito delle famiglie e delle banche diventano maggioritarie. Il cittadino-debitore-consumatore, con le banche chiamate a sostenere i suoi desiderata e le imprese ad alimentarli, è ormai il paradigma della crescita.

Nei primi anni 2000, mentre il debito pubblico è di nuovo in discesa – pesa circa il 50% de Pil – il totale ha ormai superato il 300%, e non accenna a rallentare. Anzi: la curva dell’indebitamento è ripida come mai nella storia ormai quasi centenaria del debito dell’economia americana.

Nel 2007, al picco, arriva a sfiorare il 400%, con banche e famiglie a fare la parte del leone.

Scoppiata la crisi avviene una sorta di swap. Il debito pubblico s’impenna, tornando a livelli che ricordano quelli antecedenti alla guerra, quello delle banche (salvate dallo stato) crolla, quello delle famiglie si stabilizza con tendenza al ribasso, così come quello delle imprese, mentre una quota rilevante rimane in pancia alle entità sponsorizzate dallo Stato.

Così arriviamo ad oggi. Con una differenza, rispetto agli anni trenta. In quel tempo fu il crollo del denominatore a far salire il rapporto debito/pil. Oggi è l’aumento del numeratore. Quindi è il valore assoluto dei debiti a crescere.

Il debito monstre che l’America cova amorevolmente, e che gira vorticosamente per tutto il mondo, è distribuito pressoché egualmente fra stato, famiglie, imprese e banche, anche se stato e banche mostrano un peso relativo leggermente superiore agli altri settori. Il capitalismo americano somiglia sempre più chiaramente al tardo capitalismo preconizzato da Werner Sombart nel 1902, dove lo Stato ormai è attore più che attivo nel processo economico.

La guerra dei cent’anni fra Usa e debito mostra un chiaro vincitore: il debito è arrivato al 363% del Pil.

Gli sconfitti siamo noi.