27/10/2016

La stagnazione demografica dei matusalemme asiatici

Guardo il Giappone e mi domando se non sia laggiù che, ormai da quasi un quarto di secolo, si stia consumando l’agonia di un certo modo di essere delle nostre società. Quello che ha generato città densamente popolate di atomi umani anonimi e indifferenti, interessati al loro personale benessere piuttosto che a quello condiviso, incapaci persino di desiderare nulla di più di ciò che giova a loro. E mi domando, senza trovare risposta, se non sia questo rimpicciolirsi del cuore a motivare la nostra decadenza sociale, prima ancora che economica.

Rimane il fatto che in Giappone i prezzi stagnano insieme al prodotto e si constata con l’implacabilità dei numeri l’impotenza delle politiche monetarie e fiscali. Ancora oggi, nonostante l’imponente quantità di denaro messa in campo dalle autorità, il paese non riesce a uscire dalla deflazione strisciante e dalla crescita risicata.

Sicché non è ozioso domandarsi se questo paese non sia davvero l’avanguardia dell’Occidente, già dal fatto che ancora patisce i danni della recessione patrimoniale esplosa alla fine degli anni ’80 che, per dimensioni e conseguenze, ricorda da vicino quella vissuta dai paesi avanzati dal 2008 in poi. Ma non solo. Il Giappone è all’avanguardia anche per la sua evoluzione demografica. Lo stato asiatico, scrive la Banca Mondiale in un recente rapporto, è per molti versi “la nazione più vecchia del mondo”, nel senso che la composizione della sua popolazione vede una maggioranza relativa di over 65, che ormai ha superato il 20%. Un paese di matusalemme.

In tal senso diventa interessante cercare la risposta alla domanda che i tecnici della World Bank si fanno nel loro rapporto. Specificamente se l’invecchiamento della popolazione sia responsabile del “drammatico slowdown” giapponese.

Partiamo da alcuni dati. Durante gli anni ’60 il Giappone visse un’età dell’oro con crescite medie nell’ordine del 9%, come la Cina d’inizio XXI secolo. Dopo quarant’anni, per tutto il primo decennio dei 2000, la crescita è stata inferiore all’1%. Questo prosciugarsi di ricchezza ha coinciso con un sostanziale mutamento demografico. Negli anni ’60 gli over 65 erano il 6% della popolazione, mentre nell’ultimo decennio, come abbiamo visto, hanno superato il 20%. I giovani, che erano il 27% nei ’60, nel XXI secolo sono diventati il 14%. La conseguenza è stata che mentre nei ’60 c’erano 11 lavoratori per ogni pensionato, oggi ce ne sono solo 2,5, mentre la popolazione ha iniziato a declinare.

Sarebbe interessante sapere cosa abbia provocato un mutamento così profondo delle consuetudini sociali in Giappone, similmente peraltro a quanto accaduto in altri paesi avanzati negli ultimi quarant’anni. Ma sarebbe domandare troppo agli economisti della Banca mondiale. Costoro, vuoi per compiti d’istituto vuoi per formazione, possono solo usare la lingua che conoscono, quella della tecnica economica, per immaginare una risposta, che vale comunque la pena ascoltare perché ci rivela alcune informazioni interessanti.

La strada scelta per analizzare il problema passa per la scomposizione della crescita del Pil, che viene raccolta in una tabella. I dati elaborati (non si sa bene come) dicono che gli 8,4 punti di Pil perduti nei quarant’anni dipendono solo per un punto dagli andamenti demografici e per 7,4 punti dallo slowdown della crescita pro capite, dipesa a sua volta in gran parte dal crollo della produttività, calata di 6-7 punti.

Su quest’ultimo fenomeno, gli andamenti demografici, calcola la WB, hanno pesato solo 0,7 punti. Ciò principalmente in ragione di alcuni meccanismi di compensazione: una quantità sempre minore di persone in età lavorativa ha saturato sempre più il tasso di partecipazione al mercato del lavoro, al contrario di quanto accadeva nei ’60. E ciò spiega perché il Giappone oggi abbia uno dei tassi di disoccupazione più bassi fra i paesi avanzati. A pensarci bene, è una magra soddisfazione.

Rimane il fatto che il grande sviluppo dei ’60, comunque anche questo a molti paesi, fu dovuto in gran parte all’urbanizzazione e all’industrializzazione, che spostò enormi masse di persone dall’agricoltura, scarsamente produttiva, all’industria. Questo cambiamento strutturale, che durò per tutti i ’70, condusse il paese verso una sostanziale trasformazione sociale ed economica, che culminò nell’esplosione della bolla di fine anni ’80. Quest’ultima, “insieme all’accorciamento della settimana lavorativa deciso fra gli anni ’80 e ’90”, può aver ridotto la crescita del pil pro capite. E tuttavia, nota la WB, “si potrebbe anche argomentare che la bolla finanziaria e i cambiamenti nei mercati del lavoro sia stati più la conseguenza che la causa del rallentamento economico”.

Insomma, non è per nulla agevole trarre un insegnamento dal caso giapponese, almeno se si usano gli strumenti analitici per individuare le influenze dirette della demografia sulla crescita economica. A meno di non accontentarsi dei dati che risultano dalla scomposizione del Pil. L’unica evidenza è che il Giappone soffre davvero di una stagnazione secolare che investe la società e ciò che produce. E come al solito i tecnici dell’economia riescono solo a imprigionarci in ragionamenti circolari che dicono tutto il suo contrario.

Ancora più difficile è rispondere alla domanda se i cambiamenti demografici abbiamo avuto effetti indiretti sulle performance economiche. “Il Giappone ha una lunga tradizione di scarsa flessibilità nel mercato del lavoro e leggi sull’immigrazione restrittive, mentre la mobilità nel mercato del lavoro è critica per sostenere l’innovazione, specie in una società che invecchia”. Per di più, sottolinea ancora, “l’aumento della spesa pubblica per le pensioni e il grande livello di debito pubblico sono diventati un fardello per la crescita”. Una situazione che ricorda molto da vicino quella italiana, che peraltro ricalca molto da vicino l’evoluzione demografica giapponese. Con la differenza che il Giappone è un creditore netto sull’estero. L’Italia no.

(7/fine)

Puntata precedente

26/10/2016

Cronicario: L’economia s’è ristretta, per questo serve lo spazio

La Coca Cola s’è ristretta, ma bisogna dirlo con gentilezza. Perciò Bloomberg e Reuters, che dovrebbero essere una pietra di paragone della stampa di qualità, titolano con tono trionfale sui risultati del trimestre che battono le previsioni degli analisti. Quindi uno pensa a un successo. Che è vero quanto è vero che 49 centesimi di profitto per azione sono più di 48 – le famose previsioni – mentre solo i più interessati – immagino i dirigenti della Coca Cola – leggendo Reuters (Bloomberg tace) scopriranno che il profitto netto è diminuito del 7%, il sesto calo trimestrale consecutivo. La Coca s’è ristretta, ma mica uno può gridarlo in giro. Al contrario rumoreggia l’Apple, che s’è ristretta pure lei, avendo postato il primo calo dei profitti in 15 anni. Scrivono che adesso a Cupertino sperano nell’IPhone 7, ma la verità è che se l’economia s’è ristretta pure là, mica basterà un auricolare wireless per farla sentire bene.

Esagero? Mah. Intanto qualcuno preconizza che l’era delle restrizioni colpirà anche le compagnie petrolifere, che dopo essersi indebitate per miliardi per produrre petrolio da vendere sottocosto hanno scoperto le virtù della parsimonia. Che poi vuol dire in pratica spendere di meno in esplorazioni e investimenti, e quindi far restringere ancor di più l’economia.

Mi convinco che tante ristrettezze finiranno con lo scoraggiare del tutto gli affannati spiriti animali del capitalismo contemporaneo, quando mi cade sotto gli occhi questo grafico:

Almeno la Glaxo si è allargata, mi dico pensando che i venditori di farmaci stanno sempre bene, loro. Ma poi capisco che no: non è dipeso dai farmaci ma dal cambio. L’azienda infatti vende in dollari e incassa in sterline e siccome la sterlina si è svalutata dopo Brexit, ecco spiegato il miracolo: la trimestrale gliela hanno salvata gli exiter britannici.

Inizio a sentirmi depresso. A un certo punto arriva pure la notizia che Fitch ha declassato il merito di credito di Deutsche Bahn, proprio mentre arriva quest’altra notizia sui tormenti di un’altra Deutsche, la Bank.

Lo si vede anche dalle statue: la situazione è seria. Se mi si restringe anche la Germania sono guai. Come dovrebbe fare la Grecia a riguardarsi la fiducia dei mercati entro il 2018, come ha saggiamente suggerito l’ESM, se l’economia si restringe? I soliti geni del pensiero economico hanno la risposta pronta: serve un maggiore spazio fiscale. Spesa pubblica a go go. La genialata arriva dal Giappone. La notizia è che un advisor avrebbe consigliato al governo di aumentare lo stimolo fiscale per uscire dalle secche della ventennale saudade giapponese. Figuriamoci. In fondo hanno debiti pubblici per il 230% del Pil, perché non dovrebbero farne altri? Intanto si restringono anche loro.

Mi tocca consolarmi con quel che trovo. Mi inerpico nello specialistico, la nicchia, e trovo questa notizia: la Northrop Grumman, produttori di armi Usa, ha postato un profitto trimestrale in crescita del 16,7%. Si beve meno Coca, si comprano meno telefoni, ma si rinnova il parco fucili. Evidentemente gli Usa sanno come reagire alle crisi. E comunque neanche loro sono più quelli di una volta.

Sono diventati choosy. E gli si sono ristrette le start up.

E noialtri? Noi europei dico? Geniali. La Commissione Ue ha svelato finalmente la chiave per aprire la porta stretta (anche lei) del futuro: lo spazio. L’economia s’è ristretta: ci salverà lo spazio. Ma non lo spazio fiscale alla giapponese, che di quello proprio non vuol sentire parlare. Tantomeno lo spazio vitale d’antan. Lo spazio spazio. Questo:

E’ stata pensata una strategia spaziale, come l’ha chiamata la Commissione, grazie alla quale si migliorerà la vita quotidiana degli europei e la loro competitività. Pensare alle stelle per uscire dallo stallo. Altro che Coca, Apple, Usa, Giappone o cinesi. Marte o morte.

A domani.

26/10/2016

Due terzi del debito globale sono del settore privato

Se davvero fossimo capaci di usare saggiamente il debito, come consiglia il Fmi nel suo ultimo Fiscal monitor, non saremmo arrivati al punto di cumularne uno globale che supera il 225% del pil mondiale, due terzi dei quali – circa 100 trilioni – sono stati originati dal settore privato. Se poi la saggezza suggerita dal Fmi dovesse valere da oggi in poi, allora dovremmo cominciare ricordando che questa montagna di obbligazioni non pesa per tutti allo stesso modo, anche se tutti saremo chiamati a pagarne le conseguenze.

Il paesaggio del debito, infatti, chiamiamolo così, è assai composito. “Il debito privato è alto nei paesi avanzati e in pochi sistemicamente importanti economie emergenti”, con trend che sono stati assai diversi dal 2008 in poi. “Le economie avanzate – spiega il Fmi – che sono state l’epicentro della crisi, hanno diminuito i debiti in maniera non uniforme e in alcuni casi i debiti privati sono anche aumentati. Anche i debiti pubblici sono aumentati in questi paesi, in parte a causa dei bail out bancari”. Oltre a questo, è notevole la circostanza che “le facilitazioni al finanziamento internazionale hanno condotto a un boom del credito privato in alcune economie emergenti, specialmente in Cina”. E difatti il grafico che monitora l’andamento del debito globale ha un andamento molto diverso se si aggiunge la Cina o si sottrae. Infine nei paesi a basso reddito, il debito è aumentato, ma i livelli debito/pil rimangono contenuti. In sostanza, è molto indebitato chi se lo può permettere. Ma poi se lo può permettere davvero?

Ancora una volta, l’invito a esser saggi è da considerarsi con attenzione, perché sempre più numerose e allarmate si fanno le voci di chi teme che, alla lunga, questa montagna di debiti finirà con lo zavorrare anche l’economia più dinamica, come peraltro lascia sospettare l’andamento declinante della crescita che lo stesso Fmi ha illustrato nel suo ultimo World economic outlook. Ciò probabilmente anche a causa della lentezza con la quale sta procedendo il disindebitamento, frenato dall’inflazione bassa sulla quale evidentemente contavano tutti per avere un aiutino, gli stati come le imprese.

Saggezza dovrebbe ricordarci, inoltre che un alto livello di debito privato, come ci ricorda sempre il Fmi, aumenta le probabilità di una crisi finanziaria, a sua volta accompagnata da perdite di prodotto e distruzione di ricchezza, oltre alla circostanza che avere tanti debiti scoraggia sia l’investimento che il consumo.

“L’evidenza suggerisce – osserva il Fondo – che per ottenere un deleveraging significativo servano la crescita e l’inflazione, quindi cosa bisogna fare in mondo costretto da vincoli sempre più stringenti?” Esperto in domande retoriche, il Fmi si risponde che, sul fronte fiscale, programmi sponsorizzati dai governi per ridurre i debiti – si pensi alla questione degli NPLs – potrebbero aiutare. “Ma la politica fiscale non può risolvere il problema da sola”, sottolinea. Come d’altronde neanche la politica monetaria può, come ci ricordano ormai pressoché ogni giorno le banche centrali.

Sicché bisogna innanzitutto impedire che la montagna cresca ancora, “specialmente nei paesi emergenti”, nota Vitor Gaspar, direttore del dipartimento degli affari fiscali del Fmi. Che è come dire che bisogna chiudere la stalla anche se i buoi sono fuggiti. E poi sperare di riuscire a ritrovarli.

Buona fortuna.

25/10/2016

Cronicario: Gli Usa, la pagliuzza tedesca e la trave cinese

In un’impeto di invidia sociale il WSJ apre il pomeriggio titolando sul settore corporate tedesco che sta seduto su 500 miliardi di soldi cash invece di spenderli per fare chissà cosa. Penso invidia sociale, ma poi mi ricordo le prefiche di tanti osservatori titolati che ormai da un bel pezzo dicono ai tedeschi che devono spendere i loro soldi per fare stare bene il resto del mondo. Sicché capisco che l’apertura pomeridiana del giornale della city statunitense è solo l’ennesimo atto della lunga strategia di avvicinamento alla cassaforte tedesca, visto che l’altra, quella cinese, è assai meglio custodita e soprattutto ben investita.

Allora, siccome è pomeriggio e mi annoio, provo a far notare al WSJ, che mai leggerà quest’articolo, che è molto più interessante per il lettore Usa, e quindi per il resto del mondo, quest’altra notizia che chissà chi riporterà.

Quelli blu sono gli asiatici residenti negli Usa. Sono loro ad avere le paghe mediane (si badi bene mediane) più alte nel paese. Il secolo asiatico ha messo bene radici nella patria del capitalismo. E non solo lì.

Ma non è solo la Cina, ovviamente. E’ tutto un mondo che sta trasformandosi a Levante e che sembra essere l’unico resiliente abbastanza da affrontare i turbini del nostro tempo. La Banca mondiale ne ha trattato proprio di recente, ma anche questa cosa probabilmente la leggerete solo qui.

Come ultimo spunto vi segnalo quest’altra notizia rilanciata da Moody’s: la Cina, sempre lei, guida la classifica delle emissioni di green bond nel mondo.

Dalla nostra piccola Europa, che ancora pensa di essere il centro del mondo, arriva appena la notizia dell’ennesimo prestito concesso alla Grecia. Ormai è pura burocrazia. Il credito politico dei politicanti greci si è estinto in un piazza di Atene più di un anno fa.

In questa temperie la notizia migliore del giorno l’ho trovata navigando il sito della Fed di San Francisco.

In pratica si tratta di un gioco on line, pensato a scopo didattico ma anche per semplice curiosità, che consente al giocatore di guidare la Fed e quindi maneggiare i tool a disposizione dei banchieri centrali Usa per provare a orientare l’economia. L’idea mi sembra meravigliosa, quindi mi scuserete se scappo: faccio partire l‘exit strategy per vedere che succede.

A domani.

25/10/2016

Il rischio globale finisce sotto il tappeto

Sicché pare che il sistema finanziario continui a prendere tempo, ossia la risorsa scarsa per eccellenza, rosicchiando stabilità nel breve periodo e spalmando l’instabilità nel medio-lungo. Detto in altre parole, il rischio globale, che continua a crescere in un orizzonte appena più lungo della settimana di borsa, viene nascosto sotto il tappeto di una sostanziale lateralità che attende di declinarsi in un trend consolidato.

Ne abbiamo già parlato. E sarebbe inutile ripetersi se non fosse che il Fmi fa sostanzialmente lo stesso ragionamento nel suo ultimo Global financial stability report dove si dice a chiare lettere che “il rischio a breve termine è stato abbattuto” mentre “i rischi a medio termine sono aumentati”. Il che mi sembra la migliore sintesi possibile dello spirito del nostro tempo, che guarda all’oggi infischiandosene sostanzialmente del domani.

Tant’è. Affrontare le radici di questa rischiosità sembra un compito davvero improbo, affondando queste ultime nella crescita debole che ormai spinge i mercati finanziari ad aspettarsi un lungo periodo di bassa inflazione e tassi di interesse rasoterra mentre, sul versante politico, incoraggia i cosiddetti populismi, i quali aggiungono pulsioni disgregatrici a un contesto generale che già ne è ampiamente fornito.

Se questo è il quadro, la cornice lungo la quale operano le istituzioni finanziarie appare fin troppo sottile e fragile per riuscire a contenerlo. Le banche continuano a doversela vedere con una profittabilità debole. Il Fmi calcola che il 25% della banche delle economie avanzate, che pesano per circa 11,7 trilioni di asset, rimarranno deboli anche nel futuro prossimo e dovranno affrontare importanti sfide strutturali. Fra questa primeggiano le banche europee, ovviamente, ma anche quella giapponesi. Queste ultime stanno cercando di compensare con l’attivismo sull’estero la stagnazione dei profitti che proviene loro da un contesto interno debole, esponendosi però a rischi collegati alla loro capacità di ottenere fondi in dollari. Nell’ipotesi che il funding in dollari diventasse problematico, sarebbero costrette a limitare notevolmente sia i loro prestiti che i loro investimenti, aggravando di fatto la loro posizione.

Oltre alle banche, tutto il mondo dei cosiddetti investitori istituzionali inizia a mostrare crescenti fragilità, in gran parte esacerbate dai bassi tassi di interesse e insieme dai cambiamenti demografici, che allungando la vita aumentano anche la durata media delle obbligazioni che questi soggetti sono chiamati ad onorare.

E poi ci sono i mercati emergenti, la Grande Incognita, che si agitano fra le turbolenze delle commodity declinanti, il rimpicciolirsi degli scambi globali e i notevoli problemi finanziari che l’età del debito ha lasciato loro in eredità. Solo qualche numero basterà a comprendere. Il Fmi sottolinea quello del debito del settore corporate di questi paesi e calcola che circa l’11% di questo debito, che vale 400 miliardi, è detenuto da soggetti che hanno una capacità di ripagarlo definita “debole”. Uscirne perciò è diventato assai problematico il che aggiunge complessità sia interne che esterne a queste economie che, lo ricordo, hanno una rilevante quota dei loro debiti espressa in dollari.

Il Fmi ha buon gioco a ricordare che “un aggiustamento disordinato è ancora possibile se il premio del rischio globale aumenta”. E in questo caso “i buffer di capitale delle banche in alcune economia emergenti verrebbero esauriti”.

Di fronte a questo scenario il richiamo del Fmi alla necessità di “politiche più potenti e coordinate per favorire la stabilità” fa eco alla nutrita congerie di appelli simili che ormai tutte le organizzazioni, più o meno internazionali, recitano a fronte dell’avanzare minaccioso della disgregazione. Un’eco ormai stucchevole che rimbalza fra orecchie sorde.

24/10/2016

Cronicario: I cinesi sognano le stelle, noi la pensione

Si comincia d’un lunedì pieno di sole, che perciò sollecita suggestioni pigre, tipo passeggiare e far nulla in pieno spirito latino. Guardo distratto lo smartphone che cinguetta notizie e soprattutto noto l’insistenza con la quale uno dei tanti account della Commissione Ue da stamane promoziona un evento dove si discorre dell’opportunità di realizzare un mercato europeo dei piani pensionistici individuali. Addirittura è stata lanciata una consultazione pubblica sul tema, alla quale si può partecipare seguendo questo link. Ci metto un po’ a entrare in modalità antenne alzate. In fondo fa caldo e farei volentieri di meglio. Ma un qualche cromosoma nordico prende il sopravvento e così inizio a scorrere la lunga cronologia di tweet che sta accompagnando l’evento da stamane.

Il succo è presto detto: le pensioni di domani saranno appena bastanti per le mezze porzioni, quindi meglio attrezzarsi con piani personali di sostegno, e magari lavorare più a lungo e risparmiare di più per poterle riempire di contributi. E siccome quest’affare riguarda tutta l’Europa, non sarebbe meglio fare l’ennesimo mercato comune? D’altronde qual è lo sviluppo più logico di un’Unione del mercato dei capitali se non l’unione dell’investimento previdenziale? Mi torna in mente una roba che ho scritto qualche anno fa. Le finte pensioni di domani sono un tema sensibile per i cittadini europei, così come le erano il carbone e l’acciaio negli anni ’50. E quindi sono il veicolo ideale perché i soliti marpioni proseguano l’integrazione economica europea. Cambia il vento ma noi no (cit.).

Il problema delle finte pensioni, peraltro, è che fanno capo a chissà quanti finti giovani che iniziano a lavorare già sognando di smettere. Dev’essere il modo europeo di pensare la giovinezza, mi dico, mentre mi cade l’occhio su un grafico di Bloomberg:

I self employed, gli auto-impiegati, gli autonomi, chiamateli come vi pare, crescono a rotta di collo in Corea del Sud, una delle tante declinazioni del miracolo economico asiatico, peccato che solo il 30% delle piccole imprese locali superino i cinque anni. Così facendo hanno aumentato del 9% la montagna dei debiti che per questa categoria ora ha superato i 225 miliardi. La giovinezza coreana si nutre di debiti, almeno quanto la nostra del sogno della pensione. E in questo i coreani somigliano ai loro mentori: gli Usa. Sempre Bloomberg rilascia un altro grafico assai eloquente:

In pratica dopo quattro anni dalla laurea, gli studenti Usa hanno sul groppone in media 30-40.000 dollari di debiti, con gli afroamericani a guidare la fila con 50.000. Nei primi anni ’90 non si arrivava a 10 mila. E così viene fuori un’altra caratteristica della gioventù contemporanea: i debiti.

Ormai il pomeriggio è rovinato, e il tempo si mette pure al brutto. Sicché decido di continuare a leggere e mi cade l’occhio sull’ennesimo studio di una società di consulenza che preconizza 2.500 miliardi di pil in più per l’Europa entro il 2025 se finalmente saremo capaci di fare la rivoluzione digitale. Questa cosa di immaginare la tecnologia come la levatrice dei nostri successi futuri mi fa capire quanto ci sia ancora da lavorare sulla nostra autostima. Anzi: quanto ci sia ancora da lavorare e basta.

A proposito di tecnologia. Fra le pieghe scovo quest’altra notizia estratta dall’ultimo bollettino mensile della Bundesbank. Un altro mito del nostro tempo, strettamente legato a quello della tecnologia che ci salverà, è l’High frequency trading che ci sterminerà. Ne siamo vittime tutti, io per primo. Siamo cresciuti fra minacce di apocalissi nucleari e invasioni aliene, e ancora aspettiamo l’extraterrestre che ci porti via. Il Terminator borsistico è solo l’ultimo degli uomini neri che abbiamo inventato per farci paura. Ma intanto godiamoci la storia e ripassiamo insieme la fiorente letteratura dei flash crash.

A proposito di uomini neri, i cultori della materia scopriranno con raccapriccio che la Cina ha superato la Russia nella spesa per le missioni spaziali

Non solo la Cina comprerà tutti i nostri palazzi e le nostre fabbriche – di recente anche la Germania si è preoccupata – adesso minaccia pure di comprarsi le stelle. I cinesi sognano le stelle almeno quanto noi la pensione. Ma quelle, perfide, si allontanano ogni giorno. E le pensioni pure.

A domani.

24/10/2016

A lezione di deflazione dal Giappone

Poiché il mondo che conta soffre di inflazione declinante, per non dire deflazione, diventa istruttivo studiare il caso del Giappone, che sperimenta questo tormento da circa un ventennio senza essere riuscito a uscirne malgrado gli sforzi non siano mancati.

L’occasione ce la offre un’analisi contenuta nel recente World economic outlook del Fmi (“The Japanese Experience with Deflation“) che passa in rassegna l’ampia letteratura che si è generata nel tempo sull’enigma giapponese ponendosi poche semplici domande: Che cosa ha condotto all’episodio deflattivo giapponese a metà degli anni ’90? Come ha influenza l’economia? Quanto è rilevante l’esperienza giapponese nel trend corrente di disinflazione?

Come premessa giova ricordare che “i continui sforzi di reflazionare l’economia sono finora falliti, mettendo in evidenza la difficoltà a sfuggire dalla trappola della deflazione una volta che le aspettative siano ancorate attorno ad un equilibrio di prezzi calanti”.

Il Fmi ricorda che l’esplosione della bolla degli asset dei primi anni ’90 è spesso menzionata come lo shock che diede il via alla deflazione. “L’inflazione e le aspettative di inflazione declinarono gradualmente come conseguenza dello sforzo di famiglie, banche e imprese di rafforzare i bilanci e ricostruire la ricchezza pure a costo della domanda”. Altre concause vengono considerate i cambiamenti nella struttura dell’offerta e gli apprezzamenti del tassi di cambio nel periodo più acuto. Inoltre il Giappone ha dovuto vedersela con lo shock provocato dalla crisi asiatica del 1997-98, che indebolì ulteriormente la domanda, e ha pagato il prezzo della risposta esitante della classe dirigente al problema dei non performing loan (NPLs), ossia le sofferenze bancarie, all’origine di una crisi bancaria che ha finito con l’aggiungere spinte deflazionistiche all’economia.

Il boom dei prezzi delle commodity iniziato ai primi del 2000 contribuì a far salire l’inflazione, ma quella core, ossia al netto di energia e cibo fresco, rimase negativa. Altri shock, come lo scoppio della bolla dei titoli tecnologici e, dulcis in fundo, quello del 2008, hanno finito col congelare la domanda e peggiorare l’output gap, ossia la differenza fra il pil e il pil potenziale. Si arriva così al 2013, quando viene lanciata l’Abenomics, dal nome del primo ministro, allo scopo di contrastare le difficoltà di crescita (anche dei prezzi). Ma poi arrivò il calo del petrolio del 2014, e così gli sforzi del governo e della banca centrale, che intanto aveva lanciato il suo QQE, furono in parte vanificati.

Di recente l’inflazione core ha mostrato un andamento più favorevole e il governatore della BoJ ha più volte ripetuto di essere convinto che il paese tornerà a un’inflazione stabile. Ma neanche l’ottimismo può celare il fatto che i rischi di deflazione siano ancora rilevanti, vuoi per la domanda bassa, vuoi per il declinare delle aspettative di inflazione.

“Fattori strutturali hanno esacerbato gli effetti degli shock da domanda – scrive il Fmi – e alcuni di questi fattori sono rilevanti oggi in molte economie avanzate”. Fra i fattori citati, ci sono l’indebolimento del potere contrattuale dei lavoratori e poi l’andamento demografico, somma di invecchiamento e lenta crescita della popolazione. In tal senso non è esagerato dire che la sindrome giapponese si è estesa a mezzo mondo. In effetti in calo significativo delle retribuzioni reali (vedi grafico) può aver “nutrito”, come scrive il Fmi, la deflazione “indebolendo la dinamica salari-prezzi”. “Le aziende sono diventate meno propense ad assumere con contratti stabili, visto che le aspettative erano sembra caute sulle prospettive della domanda, con la conseguenza che la quota dei lavoratori stabili sul totale diminuì in tutto il periodo, abbassando il costo unitario del lavoro, il reddito e i benefici per i lavoratori. Gli sviluppi demografici fecero il resto.

“La timidezza della risposta politica negli anni ’90 viene pure citata come concausa della deflazione”, ricorda il Fmi. I particolare le scarse facilitazioni offerte dalla politica monetaria e la risposta fiscale. In effetti, sottolinea lo studio, “la posizione fiscale rimase accomodante per tutto il periodo, ma periodici tentativi di consolidamento condussero a politiche di stop and go. Inoltre ci fu un cattivo coordinamento delle politiche fiscali con quelle monetarie”. Fra le altre cose si ricorda che la BoJ stava muovendo i primi passi verso l’indipendenza proprio in quegli anni e che solo nel 2013 fu introdotto nei suoi statuti in target d’inflazione. “Come conseguenza, le aspettative di inflazione non erano bene ancorate negli anni ’90 rendendo l’economia più sensibile agli shock”.

Tutte queste ragioni hanno condotto il Giappone ad essere un’economia dove c’è una costante riluttanza ad investire e dove i consumatori tendono sempre a posporre gli acquisti. La deflazione ha spostato le preferenze degli investitori verso asset considerati sicuri riducendo l’offerta di capitale di rischio, e quindi rendendo ancor più fragile la crescita. Inoltre, sono peggiorati gli indici del debito, a cominciare da quelli del debito pubblico, mentre, sul versante monetario, “nonostante la grande espansione del bilancio della BoJ, l’inflazione rimane testardamente bassa”.

La scelta dell’aggettivo “testardo” non è casuale. “L’impatto della deflazione persistente può essere ampio e una volta che le aspettative di deflazione emergano può essere difficile spingere l’economia fuori dalla trappola della liquidità. Fattori strutturali in molte economie avanzate, incluso un declino secolare nel potere contrattuale dei lavoratori, possono generare ulteriori venti contrari”.

Il resto del mondo è avvertito.

21/10/2016

Cronicario: Al momento debito arriva il memento debitum

Siccome è venerdì e fra un po’ (quasi) tutti vanno a divertirsi, non c’è miglior momento per ricordarci quanto siano periclitanti le nostre finanze perché fra poche ore l’avremo già dimenticato godendo le gioie di venere. Le finanze pubbliche intanto, che quelle private non sono popolari e molti neanche sanno che sono un problema.

E siccome è venerdì ed Eurostat c’ha fretta di chiuder bottega, ecco che arriva a inizio mattinata, la notifica del debito e del deficit per Ue ed eurozona: l’uno e l’altro per l’una e l’altra sono previsti in calo rispetto al 2014. E’ un bel momento per il memento. E la Commissione Ue è talmente felice che produce questo disegnino:

Ai presbiti basti sapere che l’Italia è decima per deficit e seconda per debito. Abbiamo molto da ricordare.

Agli amanti dei grafici facili, piacerà invece questo:

E’ questione di minuti, e arriva anche l’istituto di statistica britannico che ormai stampa solo cattive notizie. E casualmente per il venerdì si è tenuta quella delle finanze del settore pubblico. Il grafico è impietoso e non bisogna di spiegazioni:

Ma quest’altro, che viene invece dalla BoE è ancora peggio:

In pratica la Banca d’Inghilterra (la vecchina nella foto)

ha studiato l’evoluzione del mercato dei mutui a Londra dal 2007. Sulle ordinate si trova la quantità di mutui con un loan to value superiore al 90% del valore della casa, quindi vi prestano 90 o più euro se la casa vale 100. Sulle ascisse la quota di mutui superiori a 30 anni. Nel 2007 il 35% dei mutui avevano un loan to value superiore al 90% e la proporzione dei mutui superiori ai 30 anni era di poco superiore al 30%. Nel 2016 i mutui con LTV superiore al 90% si sono dimezzati – dopo essersi quasi azzerati fra il 2009 e il 2012 – mentre la proporzione dei mutui ultratrentennali sfiora il 70%. In sostanza i londinesi si comprano casa indebitandosi praticamente a vita. Alla salute di chi festeggia i rialzi immobiliari di Londra.

Il memento debito britannico fa scolorire il pallido tentativo dell’Istat che poco fa se n’è uscita con la sua notifica semestrale dell’indebitamento netto italiano a Bruxelles riferita al triennio precedente. Roba noiosa, ma strategica, visto che sulla base di questi dati i nostri amici europei si fanno i loro conticini sui vari fiscal compact, che di questi tempi col governo che vuole sforare più del solito non è saggio sottovalutare. Ma siccome è venerdì, non la vedranno prima di lunedì.

Sempre perché è venerdì, e perciò vi voglio salutare con una buona notizia, vi propongo un altro primato italiano, che essendo il secondo che ho trovato questa settimana mi ha messo particolarmente di buonumore e spero farà lo stesso anche a voi:

L’Ocse si è divertita a calcolare la quota di 15-29enni che vive con i genitori. E anche stavolta siamo primi: con l’81%. Chi dice che dipende dalla crisi e dalla disoccupazione dovrebbe avere la cortesia di spiegarmi come fanno i messicani ad essere al 54% o i greci, che nell’immaginario nazionale sono dei derelitti, a stare al 76. Nessuna spiegazione? Immaginavo.

A lunedì.

21/10/2016

L’Europa del futuro raccontata dai francesi

In questo crepuscolo globale mi diverte collezionare le opinioni dei personaggi illustri che stanno scrivendo la commedia della nostra contemporaneità nella quale la vicenda europea, e segnatamente quella dell’eurozona, ha finito con l’assumere il ruolo di attrice coprotagonista.

Abbiamo già visto la versione di Weidmann, il potente governatore della Bundesbank. Diventa perciò interessante raccontarne un’altra, stavolta affidandosi alle riflessioni di François Villeroy de Galhau, governatore della Banca di Francia, ossia del paese che in qualche modo ha finito con l’assumere il ruolo di competitore e insieme partner della visione tedesca. Si è a lungo discettato dell’asse franco-tedesco come motore dell’integrazione europea, a volte esagerando o addirittura fraintendendo. Ma rimane il fatto che l’eurozona trova in questa relazione il suo meccanismo di avanzamento e quindi il suo punto di equilibrio fra la visione nordica, chiamiamola così, e quella latina, essendo la Francia nient’altro che il luogo – anche geografico – dell’incontro fra le due anime dell’Europa che oggi si trovano a doversi confrontare. E che sia un confronto complesso e denso di incognite non dovrebbe stupire nessuno. Le differenze fra le popolazioni europee sono e rimangono enormi.

Questo non è necessariamente un problema, secondo il nostro banchiere francese. Semmai i problemi nascono dal fatto che “le nostre differenze di opinione tendono a far passare in secondo piano le aree in cui condividiamo un terreno comune”. Naturale, peraltro, in un momento che vede sedici milioni di persone senza lavoro, solo nell’eurozona. Costoro sono gli interlocutori ideali della vulgata euroscettica, il cui avanzamento nell’opinione pubblica è troppo marcato perché si possa sottovalutare. I tormenti generati dalla Brexit, ma anche l’avanzata dei partiti contrari all’integrazione europea, sono lì a dimostrarlo.

E tuttavia, spiega ancora il governatore, “dovremmo rimanere fieri della nostra identità europea”. Tema antico a ben vedere. Di identità europea si discute da decenni, spesso questionandone il senso e il significato. Nella visione di Villeroy de Galhau quest’ultima è molto più “della nostra grande storia di riconciliazione e assai più della nostra ricca diversità”. Il senso dell’identità europea, sottolinea, è “il nostro unico modello sociale, combinato con alti standard di servizi pubblici e livelli relativamente bassi di diseguaglianza, assai minori che nella società americana”. Il tutto ottenuto all’interno di “un’economia di mercato”. “Infatti – sottolinea – il segno distintivo dell’Europa è un’economia sociale di mercato”. E questo ci riporta alla visione ordoliberale di Weidmann, se osserviamo bene. Per questa ragione il banchiere francese esorta a “non abbandonare il nostro modello comune o abbassare la bandiera europea”.

Se l’Europa, come dice il nostro cugino francese, è un modello di integrazione fondato su un’economia sociale di mercato, è evidente che la soluzione ai nostri dilemmi debba essere ricercata all’interno del modello, facendo leva sui punti di forza che il governatore sottolinea con forza. “Abbiamo costruito il mercato unico – dice – che è un asset notevole che appartiene a tutti noi. Non è una coincidenza che l’accesso al mercato unico sia alla base del dibattito su Brexit”. A tal proposito, osserva, deve risultare chiaro che “l’accesso al mercato unico deve essere soggetto a una stretta accettazione delle regole europee”. Niente comportamenti opportunistici.

Il secondo punto di forza che viene identificato è l’euro “una solida moneta riconosciuta a livello globale” e che, nell’EZ, vede “il 68% dei cittadini affezionati alla loro valuta”. Affezione psicologica, quindi, ma con ricadute anche assai pratiche. “La politica monetaria europea – sottolinea – è una pietra di paragone di stabilità e ha prodotto risultati tangibili: sta spingendo la domanda fra lo 0,3 e lo 05% ogni anno, e anche l’inflazione” che dovrebbe eccedere l’1% l’anno prossimo e arrivare all’1,6% nel 2018.

Questi due punti di forza sono le leve che dovrebbero servire a rilanciare la crescita dell’area seguendo tre progetti concreti (in neretto nel testo). Primo passo: “L’Europa ha bisogno di quella che io chiamo la Financing and Investment Union (FIU), più che una semplice unione del mercato dei capitali“. Ciò in quanto “ci sono in Europa aziende che vogliono investire e innovare ma non riescono a trovare finanziamenti”, malgrado i soldi ci siano eccome: “Nell’EZ il surplus di conto corrente è più del 3% del Pil. E’ enorme”. Insomma: il banchiere centrale francese si iscrive alla vulgata, in constante crescita, che punta sugli investimenti produttivi quale soluzione per uscire dalle secche della crisi. E’ quella vulgata che ha dato origine al piano Juncker, partendo dalla constatazione che il gap di investimenti, calcolato all’epoca della presentazione del piano, sia ancora nell’ordine del 2% del Pil.

Un visione non tanto alternativa a quella di Weidmann ma semmai complementare. “Per creare la FIU dobbiamo anche completare le iniziative in corso: l’unione dei capitali, ovviamente, ma anche il piano Juncker e l’Unione bancaria”. Come dire: al principio della responsabilità di marca tedesca, si aggiunge quello della facilità di spesa che caratterizza la Francia. Il tutto semplificando il quadro di soggetti e competenze che rende le tre gambe della FIU ancora periclitanti, in modo da realizzare “un grande mercato europeo per il risparmio e l’investimento”.

Questo, sottolinea, “ci consentirebbe di realizzare iniziative più ambiziose”. E come esempio viene citato la necessità di facilitare il finanziamento delle imprese – in Europa l’equity pesa il 51% del Pil a fronte del 121% Usa – e quindi “armonizzare le leggi fallimentari”, e poi migliorare il settore finanziario consentendo “maggiori fusioni transfrontaliere”. Inoltre “per allentare il link eccessivo fra debito sovrano e banche nazionali (tema assai caro a Weidmann, ndr) una soluzione potrebbe essere creare bond sintetici sull’euro zona (European safe bonds)” con sotto pacchetti di bond emessi da diversi stati che lascino a ognuno di loro la responsabilità dell’emissione e del pagamento delle loro obbligazioni. Un’idea che manifesta la grande fatica che si fa ad accettare in Europa il principio della mutualizzazione del debito,e che ricalca di fatto la strada seguita dalla Bce per i suoi acquisti di bond sovrani all’interno del QE.

Come secondo esempio di “obiettivo ambizioso” c’è quello di elaborare una strategia economica collettiva, perché l’agire isolato “genera soluzioni sub-ottimali”. “Noi sappiamo che la crescita e l’occupazione sarebbero maggiori se ci fossero maggiori riforme strutturali dove servono, come ad esempio in Francia, e più supporto fiscale dove c’è spazio di manovra, come ad esempio in Germania”. Per arrivare a questo coordinamento servirebbe un’istituzione che sviluppi la fiducia che potrebbe consistere in un ministro delle finanze con alle spalle un Tesoro europeo. Tutto ciò consentirebbe di realizzare il terzo passo, ossia dotare l’Unione di una sua capacità fiscale che “aumenterebbe il senso di fiducia fra gli stati membri”.

Le riflessioni di Villeroy de Galhau sono quelle di un banchiere centrale, ovviamente, come lui si premura di sottolineare, che mai e poi mai invaderebbe il campo della politica alla quale è demandato di occuparsi di queste decisioni, consapevole che “la politica monetaria non può fare tutto da sola”. Eppure queste riflessioni sono utili a delineare ciò che in comune hanno i banchieri centrali di Francia e Germania, relativamente all’idea di Europa, e quello che li separa. In comune c’è l’idea che l’integrazione debba procedere tramite l’economia, che è un po’ il leit motiv dell’Ue sin dai tempi della Ceca. Dall’altro una diversa percezioni delle priorità e degli strumenti da utilizzare. Ma in fondo è un dettaglio. Oggi l’identità europea è solo una questione di numeri, grafici e tabelle. Questo unisce Francia e Germania.

E il resto di noi.

20/10/2016

Cronicario: Qentusiasti e Qestuanti alla corte di SuperMario

Il giovedì gnocchi, diceva la nonna. E invece nel nostro tempo economicizzato il giovedì, ogni tot settimane, ci tocca la Bce, che tutti cominciano ad aspettare almeno una settimana prima, con le borse a fare la fila sperando di fare il filo al board dei superbanchieri che sono convinti di guidare l’economia europea anche se non lo dicono. Hai visto mai ci spunta un aiutino, che oggi si chiama stimolo monetario.

Anche questo giovedì, la fila di Qentusiasti e Qestuanti, ossia i fan del Quantitative easing (Qe), è stata notevole. I primi nelle scorse settimane avevano preso paura perché qualcuno aveva scritto che la Bce avrebbe potuto ridurre gli acquisti mensili di titoli prima di marzo 2017, quando è prevista la conclusione formale del programma di Qe. I secondi, che non sono mai sazi, speravano magari in qualche altra invenzione che magari nutrisse il loro argent de poche, che, com’è noto, non basta mai.

Sia come sia, SuperMario ha tagliato la testa al toro. Le principali dichiarazioni del governatore le ho raccolte in questo momento su Twitter. Ma il succo è semplice. Per ora si avanti così, e ne riparliamo a dicembre, quando saranno disponibili altre previsioni e ci faremo due conti. Intanto tassi fermi e acquisti di asset a 80 miliardi al mese. Se volete entrare nel tecnico, leggete la decisione dei banchieri qui. Qentusiasti e Qestuanti hanno altre sei settimane per farci un pensierino.

Se questa è la notizia del giorno dipende solo dal fatto che siamo schiavi delle nostre abitudini, come gli gnocchi il giovedì, appunto. Ma non vuol dire che non succedano altre cose. Ho scoperto ad esempio, scorrendo un bel paper della BoE, che proprio il QE, che tanto entusiasmo ha generato, proprio a febbraio prossimo – in tempo per i redde rationem della Bce di marzo – diventerà maggiorenne. Chi pensasse che è un’invenzione recente trascura di ricordare che risale al 1999 la prima dichiarazione che lo evocò e l’autore fu un anonimo banchiere centrale giapponese. Il Giappone è stato sempre all’avanguardia nelle magie monetarie, anche se pochi lo sanno. In compenso se ne parla a iosa senza magari capire bene cosa sia. Guardate questo grafico:

La curva misura la quota di articoli sul totale, nella produzione di Bloomberg, nei quali si è parlato di QE. Aldilà della sua efficacia sull’economia, il QE il suo risultato l’ha raggiunto: è diventato celebre. E forse in fondo serviva innanzitutto a questo.

Anzi no: è servito pure a quest’altro:

Le curve crescenti sono i bilanci delle banche centrali, sia sul pil che sul totale dei debiti del governo. Aldilà di come la si pensi, questa è una notizia storica. Degno regalo per un istituto ormai maggiorenne.

Chiudiamo il capitolo e passiamo a quest’altro. Sempre Draghi ha detto che la vera causa dell’aumento della diseguaglianza è la disoccupazione. E allora mi sembra utile segnalarvi quest’articolo del FT secondo cui dal 2007 in poi sarebbe stato distrutto un lavoro su dieci. Il grafico è ancora più eloquente. Quindi non servono commenti.

En passant, mi ricordo che oggi è il giorno europeo della statistica e tutti gli istituti festeggiano. La Commissione europea dice che il giorno della statistica sottintende l’idea che “dati migliori implicano migliori decisioni”, ossequiando chissà quanto consapevolmente le bugie dei grandi numeri. Ma tant’è, visto che i dati sono il feticcio del nostro tempo economicizzato concludo offrendovene una che ho tratto dal WSJ.

Come vedete la quota pubblicitaria dei giornali di carta si sta squagliando sotto i caldi abbracci della crisi e dei cambiamenti tecnologici. La quota crescente in blu è quella dei giornali digitali, che infatti sono diventati illeggibili. Per questo abbiamo deciso di fondare Crusoe. Dateci una mano a farlo senza pubblicità. Grazie.

A domani

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