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Il signoraggio implicito degli americani

Conosciamo tutti l’esorbitante privilegio, come lo ebbero a definire i francesi, di cui godono gli americani, in quanto emittenti della moneta internazionale. Se ne parla dagli anni ’60, e malgrado la tanta letteratura che è stata scritta nel frattempo su questa sorta di signoraggio esplicito, ossia la differenza fra quanto costa agli americani emettere la moneta e quanto ci guadagnano dall’utilizzo che ne fanno loro, magari all’estero, e gli altri paesi, che tale signoraggio devono pagare, assai meno si conosce su un altro tipo di signoraggio, che è squisitamente implicito.

Mi riferisco, in particolare, al costo che gli americani scaricano indirettamente sui paesi che usano il dollaro per le loro transazioni commerciali e finanziarie, derivante dal fatto che il costo del dollaro, come ogni cosa, dipende dalle scelte di politica monetaria degli Usa.

Se vi sembra esoterica, questa domanda, forse è perché non ricordate che in giro per il mondo circolano circa 9 trilioni di asset denominati in dollari, emessi quindi da paesi non americani, con i quali il mondo dovrà fare i conti una volta che la Fed deciderà di cambiare le sue scelte di politica monetaria.

Peraltro questa cosa non deve essere poi così tanto esoterica se la Bis ha deciso di dedicarci un working paper uscito qualche tempo fa (“Financial crisis, US unconventional monetary policy and international spillovers”), scritto da Qianying Chen, Andrew Filardo, Dong He e Feng Zhu.

Mi decido a leggerlo non tanto perché sia un patito della modellistica macroeconomica, che tendenzialmete aborro, ma perché l’analisi consente di apprezzare un punto dolente della nostra attualità, che ormai i regolatori di mezzo mondo non si stancano di ripetere: il costo dell’exit strategy americana, in particolare per i paesi emergenti, che più di altri dal 2009 in poi hanno fatto largo uso dell’indebitamento internazionale in valuta americana. Chiunque pensi che questa cosa non lo riguardi, dovrebbe riflettere meglio sulla profondità delle interconnessioni finanziarie globali.

Ma soprattutto vale la pena leggere lo studio perché esprime a chiare lettere un concetto che gli entusiasti dei quantitative easing (QE) tendono a sottovalutare: il QE, e in particolare quello Usa, ha un costo che può diventare rilevante per moltissimi.

Ciò non vuol dire che il QE non abbia prodotto anche benefici, ma più sottilmente, che insieme ai benefici ci sono anche i costi, reali e potenziali. Per dirla con le parle degli autori, “Abbiamo riscontrato che l’impatto stimato del QE sono notevoli e variano al variare delle economie”. E in particolare quando si parla di economie emergenti.

Tutto questo nella consapevolezza che “sappiamo ancora poco sull’impatto delle politiche non convenzionali sulle attività reali e che finora sono state fatte poche ricerche sugli spillover transfrontalieri, specialmente nelle economia emergenti”.

Alcuni studi hanno stimato che il QE americano abbia abbassato i tassi sui bond di 20-80 punti nelle economie avanzate e abbia provocato un deprezzamento del dollaro del 4-11%. Altri hanno rilevato che il prezzo delle commodity ha declinato sostanzialmente prima che la Fed lanciasse il QE. E tutto ciò solleva interrogativi su come si comporteranno questi valori una volta che tale politica straordinaria verrà meno.

Anche perché non c’è identità di vedute fra gli studiosi sull’utilità di politiche coordinate fra le varie banche centrali. Acuni pensano tuttora che il QE sia un problema dei singoli paesi che lo attivano, e che gli evetuali spillover transfrontalieri siano tutto sommato trascurabile.

Altri pensano il contrario. Ossia che le migliaia di miliardi di asset acquistati dalle banche centrali, Fed in testa, hanno avuto a avranno in futuro inevitabili conseguenze sull’economia globale, come si è già osservato studiando gli effetti che hanno provocato sul dollaro e quindi indirettamente su tutti i paesi che sul dollaro basano la loro economia.

Perciò gli autori hanno svolto un’analisi basandosi sui dati relativi a 17 economie, avanzate ed emergenti, studiando i dati dal 2007 al 2013. Ciò che ne hanno tratto è stato che il calo degli spread provocato da QE ha avuto notevole ripercussioni globali sia sul lato finanziario che su quello economico.

La buona notizia è che tali effetti hanno prevenuto esiti ancora più nefasti, tipo un collasso del sistema economico globale. Quella cattiva è che per la stessa ragione li possono provocare adesso, una volta che l’allentamento monetario terminerà.

Il rischio emergenti si appalesa con chiarezza una volta che si osservi come il QE americano abbia impattato assai più su questi paesi che su quelli avanzati. Ed proprio su questi paesi che il signoraggio implicito ha spiegato i suoi esiti più importanti.

Ma ovviamente esiti ancora più importanti il QE della Fed li ha operati in casa, abbassando notevolmente i rendimenti e alimentando la crescita del credito. In generale gli studiosi hanno rilevato che un calo di 20,7 punti base negli spread nei bond corporate ha elevato dello 0,2% il Pil reale in un orizzonte di tre anni.

D’altronde che il QE abbia giovato, momentaneamente, agli Usa è fuor di dubbio. Così come è fuori di dubbio che il resto del mondo ne abbia subito le conseguenze.

L’analisi mostra che il calo degli spread sui bond corporate Usa ha impattato notevolmente sulle economie dell’America latina e dell’Asia, sia relativamente ai mercati azionari e obbligazionari, ma anche sul mercato valutario, visto che il deprezzarsi del dollaro ha apprezzato le loro valute.

In Brasile infatti si sono riprodotti effetti simili a quelli registrati altrove, con le azioni in crescita, come il credito e il prodotto. Il paese ha potuto godere di una crescita indotta del prodotto e ha potuto uscire rapidamente dalla recessione del 2009, grazie allo zio Sam.

In Cina il calo dell’US term spread ha avuto lo stesso effetto sulla crescita della moneta e del credito, che hanno ceduto lo 0,2 e lo 0,3% rispettivamente, per poi tornare positivi in pochi mesi. Ma anche la Cina ha goduto, seppure meno del Brasile per le sue più stringenti condizioni monetarie, della boanzna americana.

Ma il signoraggio implicito ha svolto i suoi esiti anche nell’eurozona. In particolare un taglio di 14,2 punti dell’Us term spread, ha provocato un ribasso nell’eurozona di 10 punti base, sempre nell’orizzonte di tre anni. Un calo di 20,7 punti base, oltre ad abbassare il rendimento in Europa, ha provocato un crescita del credito nell’area dello 0,1% e dell’output dello 0,2%, facendo pure crescere l’inflazione. Inoltre, i prezzi delle azioni sono cresciuti dell’1% in quattro mesi.

Se osserviamo gli esiti del QE sui paesi emergenti, notiamo che, a parte l’entità di tali conseguenze, gli effetti sono stati simili a quelli registrati nell’eurozona.

Tutto ciò dimostra con chiarezza una semplice, elementare verità: di fronte agli Usa siamo tutti paesi emergenti, o, se preferite, di fronte al Signore americano, siamo tutti chi più chi meno vassalli.

E questo spiega molto bene perché un semplice starnuto della Fed è capace di contagiare il raffreddore al resto del mondo.

Con buona pace della Bce.

 

 

Gli effetti deflazionari della terza età

Scopro con divertito stupore che le mie malfondate intuizioni circa il legame fra andamento dell’economia e della demografia non sono così infondate, relativamente almeno agli effetti che gli andamenti demografici hanno su quello dei prezzi.

Stupore cui si aggiunge la sorpresa, quando osservo, leggendo un paper della Bis (“Can demography affect inflation and monetary policy?”), che fior di banchieri centrali iniziano a sospettare che l’aumentare della quota di popolazione anziana abbia effetti deflazionari, impattando implicitamente sul livello del prodotto.

Ma più di tutto, mi convince a leggere il paper la domanda che gli autori si fanno all’inizio: “Perché l’inflazione era alta negli anni 1960-70 e perché è bassa oggi?”, che mi sembra assolutamente interessante.

Sicché mi armo della consueta santa pazienza e inizio a compulsare le 50 pagine dello scritto, che magari non darà una risposta definitiva, ma almeno offre degli spunti di riflessioni utili al nostro discorso.

Secondo il punto di vista più comune, l’impennata dell’inflazione degli anni 60-70 fu frutto di errori commessi dalle banche centrali, che non agirono efficacemente per impedire il fenomeno.

Più di recente, alcuni banchieri centrali hanno ipotizzato che le tendenze demografiche possano avere a che fare con l’andamento dei prezzi, e persino il Fmi, prendendo spunto dall’esperienza giapponese, ha ipotizzato che il divenire anziano della popolazione spinga al ribasso i prezzi, per lo più facendo rallentare la crescita, indebolendo persino gli effetti della politica monetaria.

Sulla scorta di queste analisi precedenti, gli autori del paper hanno condotto un’analisi su 22 economie riguardante il periodo 1955-2010 al termine della quale affermano di aver trovato “una significativa e stabile connessione fra la struttura anagrafica della popolazione e l’inflazione” o direttamente “o tramite le aspettative di inflazione”. Ciò anche di fronte al verificarsi di eventi come i due shock petroliferi, o seguendo l’andamento del tasso reale di interesse o dell’output gap, nei confronti dei quali “l’impatto demografico sembra essere complementare”.

Ancora più importante, sottolineano, è la circostanza che “il risultato non dipende da nessun periodo particolare”. La relazione fra demografia e inflazione risulta sussistente nel dopo 1980 come nel dopo 1995, e sussiste anche nei periodo straordinari, come appunto sono stati quelli degli shock petroliferi.

Secondo le stime degli autori, “la demografia pesa circa un terzo delle variazioni dell’inflazione e in gran parte per la decelerazione avvenuta dai tardi anni ’70 ai primi anni ’90”.  Soprattutto, le rilevazioni hanno mostrato un pattern a U: “Una quota maggiore di persone a carico (ossia, giovani e anziani) è correlata con un più alto tasso di inflazione, mentre una quota maggiore di coorti in età lavorativa è correlata con un’inflazione più bassa”.

L’estensione dell’analisi alla politica monetaria ha permesso inoltre di arrivare a un’altra conclusione: c’è una relazione fra gli andamento demografici e la politica monetaria, anche se non appare stabile come quella individuata fra demografie e prezzi.

In particolare, prima della metà degli anni ’80 la politica monetaria “ha rinforzato ‘impatto demografico sull’inflazione: i tassi di interesse reali erano bassi proprio mentre erano alte le pressioni inflazionarie”.

Questo pattern si è invertito dalla seconda metà degli anni ’80, quando la politica monetaria ha iniziato a mitigare gli impatti demografici, anche se non completamente. “In altre parole – spiegano – in quel periodo i tassi di interesse reali erano bassi e le pressioni demografiche inflazionarie lo erano altrettanto”.

Insomma: la demografia impatta sull’economia, in tanti modi. Ma questo in pratica che vuol dire?

“Il nostro risultao è rilevante per la teoria economica e le policy”, sottolineano i due autori. Della prima potremmo pure infischiarcene, atteso che le teorie economiche cambiano di continuo. Più interessante però l’effetto che ciò ha sulle politiche, che magari a queste teorie fanno riferimento. In particolare le politiche monetarie che si basano sulla stima dell’inflazione prevista e si orientano verso i target di riferimento.

Questi ultimi, in particolare,  “potrebbero rimanere ottimali – si chiedono – se le pressioni inflazionarie sottostanti cambiano significativamente?”.

Detto in altre parole, può bastare un 2% di target se l’andamento demografico spinge verso lo zero? O se invece, aumentando gli anziani, e quindi quelli fuori dai processi produttivi, l’andamento demografico spingerà verso un’inflazione più alta?

Il problema si aggrava se si considera che i paesi hanno strutture demografiche profondamente diverse, pure se in comune hanno una quota crescente di anziani. In alcuni di questi, dove l’invecchiamento della popolazione si prevede più rapida, ci si può aspettare una maggiore spinta verso l’inflazione. Fra questi spiccano Italia, Grecia, Spagna (sempre perché piove sul bagnato) e Corea del Sud.

Chi ha orecchi intenda, diceva il filosofo.

 

Il petrolio (verde) fa dimagrire i tacos

Tendo a divagare, ormai lo sapete. Perciò non vi stupirà notare come, nell’incedere, il mio discorso socieconomico s’imbatta in questioni che possono parere speciose, ai cultori della materia, ma che invece hanno esiti imprevedibili e sostanziosi, nel senso dell’economia sostanziale.

Mi chiedo, ad esempio, se noi tutti siamo consapevoli della possibilità che esista una sorta di trade off, nel senso che la teoria economia da a questa parola, fra il costo dell’energia e quello del cibo. E che tale effetto, ossia che l’andamento dell’una impatti negativamente su quello dell’altro, si esasperi se si prende come riferimento non solo l’energia in generale, petrolio in primis, ma quella verde in particolare, dove, vale a dire, trionfa l’ipocrisia dei buoni sentimenti della nostra società.

Questo dover decidere se nutrire le macchine o le persone, col pretesto peraltro di inquinare meno, mi appare veramente un segno del nostro tempo che non potevo esimermi dal raccontarvi qui, dove discorro fra l’altro di come la peste economicistica sia divenuta pandemica.

Devo dire, tuttavia, che non ci avrei mai pensato se non avessi scorto fra le pubblicazioni della Bis un paper assai suggestivo “The biofuel connection: impact of US regulation on oil and food prices”.

A merito degli autori l’aver esplorato una connessione così interessante. A demerito mio l’averne tratto uno spunto di narrazione che nessun economista di buon senso si sognerebbe di asseverare. Ma per fortuna io, che economista non sono, posso divagare e godermi il paesaggio.

Leggendolo, scopro che gli accademici dibattono da anni sui guasti che i carburanti verdi, ossia derivati da materiali agricoli, possono provocare, premendo sulla domanda, sul costo dei generi di prima necessità. E che, ciò malgrado, sin dai ’70 i paesi avanzati, come sempre ansiosi di sbarazzarsi del petrolio, con la scusa magari di inquinare meno, hanno implementato programmi di promozione dei biocarburanti, senza che peraltro si siano segnalati particolari scossoni dei prezzi fino alla metà degli anni 2000.

Da allora in poi i prezzi delle commodity alimentari hanno iniziato a salire significativamente, come peraltro è accaduto anche a quelli dei metalli e dei prodotti energetici. Fino a quando, nella seconda metà del 2014, le commodity hanno iniziato a declinare, anche vistosamente. Alcuni ci hanno visto l’esaurirsi del cosiddetto “superciclo” delle materie prime, iniziato dai livelli assai bassi di metà anni ’90 ai record della seconda metà dei 2000.

Sia come sia, i dati, ricapitolati in un grafico dello studio, mostrano che l’indice delle commodity legate al cibo, fatta 100 la base 1992-99, è arrivato a quasi 200 fino al 2008, poi è sceso e quindi ha ripreso la sua corsa superando il livello del 2008 e mantenendo un trend incerto fino alle metà del 2014, quando ha cominciato a decrescere.

Assai più volatili, il metallo e l’energia hanno toccato, rispettivamente, l’indice 400 e 700 nel 2008, per poi crollare e riprendere la corsa nel 2009. A fine 2014 vediamo l’indice del cibo poco sotto 200, quello dei metalli a 300 e quello dell’energia a 500.

Ma poiché qui di cibo voglio trattare, noto, sulla scorta degli autori del paper, che l’incremento del prezzo delle commodity alimentari, in particolare riferito a mais, zucchero e soia, ha iniziato a impennarsi dalla seconda metà del 2006.

Un anno prima gli Usa avevano approvato l’Us energy policy act (EPAct) col quale si imponevano maggiori quote di additivi bio nei consumi energetici statunitensi. L’etanolo, ad esempio.

Da qui la domanda se l’introduzione della normativa abbia avuto conseguenze sul prezzo di queste materie prime che, lo ricordo, hanno un effetto diretto sul costo di molti generi alimentari, specie nei paesi più poveri.

L’analisi parte dalla constatazione che usare l’etanolo a fini trasportistici è stato sempre un sogno dell’industria automobilistica americana, sin dai tempi di Henry Ford. Fin quando, nel ’78, una legge concesse sgravi fiscali all’industria dell’etanolo. Il mercato dell’etanolo ebbe un altro scossone nel 1990, quando un’altra norma impose una percentuale minima di additivo verde al gasolio per ridurre le emissioni inquinanti. Il candidato naturale, l’etanolo appunto, fu però rimpiazzato dall’MTBE (methyl tertiary butyl ether), un derivato del petrolio , più economico, che però si scoprì fosse dannoso per l’ambiente e persino cancerogeno.

Sicché si arrivò alla legge del 2005, che vietò l’uso di questo derivato riportando di fatto l’etanolo in auge.

Alcuni obiettarono che puntare sull’etanolo avrebbe potuto causare incrementi del prezzo del mais che in effetti, scrivono gli autori “si materializzarono in fretta”.

Il mais, che si trattava sul mercato fra i 2 e i 3 dollari al bushel da almeno vent’anni raddoppiò di prezzo fra il giugno del 2006, quando la legge divenne operativa, e il febbraio del 2007, raggiungendo il picco dei 6,5 dollari a giugno 2008.

Ciò ebbe effetto sulla produzione. Nel 2000 solo il 5% della produzione americana di mais era usata per la produzione di etanolo. Nel 2010 tale percentuale era già arrivata al 35%, a dimostrazione dell’incredibile effetto calamita dei prezzi.

Ma soprattutto ciò potrebbe aver determinato la creazione di un link fra il prezzo del mais e quello del petrolio: una crescita maggiore del prezzo del petrolio rispetto a quella dell’etanolo è capace di spingere i produttori di motori a incentivare un uso maggiore dell’etanolo rispetto al petrolio. Quindi, oltre alla pressione sui prezzi provocata della regolamentazione americana sui biocarburanti, il povero mais rischia di dover fare i conti con quello che succede ai prezzi del petrolio.

Ecco: in questa saldatura fra il cibo delle macchine e quello delle persone per il canale dei prezzi, ossia per il tramite della variabile economica, trovo la più esemplare eterogenesi dei fini della nostra società tecnologicamente (e ipocritamente) evoluta, dove ogni cosa si misura in termini di costo-opportunità. Sia che si parli di macchine che di persone.

Gli autori costruiscono un modello econometrico per illustrare la fondatezza della loro ipotesi, che vi risparmio, perché nel frattempo il mio eterno divagare mi rappresenta con chiarezza un ricordo, una delle tante immagini che la mia memoria ha registrato e catalogato sotto la voce “crisi”.

Mi ricordo, vale a dire, di quando in Messico scoppiò la rivolta della tortilla, all’inizio del 2007. Per quei pochi che non praticano il cibo messicano, la tortilla è la cialda di mais dentro la quale si mettono i numerosi ingredienti dei tacos. In quel tempo il prezzo del mais esplose a tal punto che il costo della tortilla divenne proibitivo, mettendo a repentaglio l’elemento base dell’alimentazione locale.

Provo a mettermi nei panni del Messico, che fra le altre cose è un produttore ed esportatore di petrolio e al contempo un forte importatore di mais dagli Stati Uniti. Allora: se il petrolio rincara aumentano le entrate da esportazione, ma al contempo il caro-greggio spingerà i produttori di motori americani verso un maggiore uso di etanolo, grazie anche agli incentivi del governo, che finisce col far salire i prezzi del mais, che l’America esporta in Messico. Ecco che un bene per l’economia messicana, ossia l’aumento del petrolio, diventa un male.

Se invece diminuisce il petrolio il Messico vede alleggerirsi una delle principali voci dei suoi bilanci, con tutte le conseguenze fiscali che possiamo immaginare, anche se magari i tacos costeranno meno. Ecco che un male diventa un bene. Se foste messicani, cosa preferireste?

La mia sensazione è che, qualunque sia la scelta, il taco è destinato semplicemente a dimagrire, una volta che si sia creata una connessione fra i prezzi dell’energia e quelli dei beni alimentari.

Ricordo ancora che le notizie di rivolte per il caro-cibo sono diventate sempre più frequenti, dal 2008 in poi, e per giunta in paesi diversissimi fra loro: dall’Asia all’America Latina.

Chiudo la parentesi e torno a leggere il mio paper, che ancora riserva alcune informazioni.

Gli autori hanno analizzato anche altre colture, ossia grano, zucchero e cacao, potenziali sostituti del mais per alcune applicazioni industriali. Il grano però non può essere utilizzato per la produzione di biofuel, quindi il prezzo del greggio può avere solo un effetto indiretto su quello del grano. Lo zucchero al contrario è l’elemento principale della produzione di etanolo in Brasile, quasi un competitor del mais americano. Tuttavia “le alte tariffe all’import di canna da zucchero hanno notevolmente ridotto gli spazi di mercato negli Usa di questa commodity nel settore del biofuel”. Il cacao infine non ha nessuna afferenza con il biofuel.

Le conclusioni sono che il prezzo reale del grano non esibisce significative reazioni statistiche al variare del prezzo del greggio o della domanda globale. Lo zucchero è più sensibile, sia agli shock della domanda globale che a quelli del petrolio. Ma anche in questo caso l’effetto tende a sparire in alcuni mesi. Il cacao è appena sensibile all’andamento del masi, ma per nulla al petrolio.

Insomma: il problema riguarda solo il mais.

C’è un altro punto che è interessante osservare: i canali di trasmissione del “contagio” fra mais e petrolio.

Lo studio ne individua due: la politica monetaria accomodante e il ruolo dei fertilizzanti e dei costi di trasporto.

La prima, agendo fra le altre cose in maniera espansiva sulla domanda, spinge i prezzi delle commodity in alto. I tassi bassi, che tale politica provoca, spingono altresì in alto i prezzi del greggio, senza contare che aumenta la domanda di investimento verso i prodotti commodity-related. Infine, tramite il canale finanziario (futures) si ottiene lo stesso effetto.

Quanto ai fertilizzanti, essendo sostanzialmente derivati del petrolio, un uso più intensivo del suolo per coltivazioni ha un effetto diretto sui prezzi dell’energia, così come la necessità di dover coprire sempre maggiori distanze per trasportare i beni prodotti.

In sostanza, concludono gli autori, “la liquidità globale ha un impatto significativo sugli shock strutturali delle domanda globale per l’industria delle commodity e sembra aver impattato sul petrolio e sui prezzi del cibo attraverso questo canale”.

Il problema adesso è capire come si svilupperà il mercato americano. Se, vale a dire, si andrà o meno verso una quantità maggiore di etanolo nel gasolio. “I futuri sviluppi dei prezzi dipenderanno significativamente dai prossimi passi dei regolatori”, conclude il paper.

Insomma: se le autorità Usa spingeranno sull’etanolo, il prezzo del mais potrebbe salire ancora, con buona pace per il taco.

E i messicani?

Mangino brioches.

Il macigno del debito che affossa il petrolio

Ho passato alcune settimane a cercare spiegazioni plausibili del crollo dei corsi petroliferi che non fossero stanche ripetizioni della vulgata. Finalmente ne ho trovato una che, a prescindere dagli elementi di verità che contiene, mi ha offerto una prospettiva originale, sulla quale non avevo ancora riflettuto, e che trovo utile condividere con voi. Sempre perché siamo qui per provare a capirci qualcosa.

Sono particolarmente grato perciò alla Bis, che nel suo ultimo Global liquidity ha dedicato un box proprio al petrolio, già dal titolo molto eloquente: “Oil and Debt”.

L’analisi è tanto breve quanto esemplare, e verrà approndita nel prossimo quaterly review di marzo, che perciò non vedo l’ora di leggere.

La premessa è che i cambiamenti nelle quantità di produzione e consumo non sembrano offrire una spiegazione convincente del brusco crollo delle quotazioni petrolifere, che è un modo elegante per dire che la vulgata non ha centrato il problema. I prezzi non sono caduti perché è calata la domanda di petrolio a causa della crisi.

Per arrivare a questa conclusione, l’autore usa i dati storici di due precedenti crisi ribassiste dei corsi del petrolio, quella del 1996-98 e quella del 2008-9 che, osserva “sono state associate a considerevoli riduzioni dei consumi, nel 1996, e a una significativa espansione della produzione, nel 2008. Ciò, sottolinea, “è in evidente contrasto con gli sviluppi avvenuti sin dalla metà del 2014, quando la produzione è stata vicina al livello previsto e il consumo solo leggermente più basso”.

Il calo del petrolio, quindi, non sembra determinato da un problema di eccesso di offerta, né da un calo di domanda. Il problema perciò va individuato non nell’economia reale, ma in quella finanziaria, ammesso che questa distinzione abbia un senso.

In particolare nel “nuovo elemento” che la Bis ha individuato. Vale a dire “la sostanziale crescita del debito nato nel settore Oil negli anni recenti”.

In effetti non ne avevo avuto sentore.

Secondo quanto dice la Bis “la maggiore disponibilità degli investitori a prestare usando le riserve di petrolio e i ricavi da vendita del petrolio come garanzia ha consentito alle imprese petrolifere di prendere in prestito grandi quantità di denaro in un periodo di forte indebitamento. Le emissioni di debito da parte delle compagnie petrolifere, sia investiment grade che speculativo, sono cresciute a un passo di gran superiore rispetto all’emissione complessiva, già consistente, di titoli di debito”.

Detto in soldoni, come possiamo agevolmente osservare da un grafico prodotto nello studio, la crescita relativa dei bond delle imprese energetiche denominati in dollari è stata quantomeno esuberante.

Nel 2003, infatti, i bond denominati in dollari i emessi dalle compagnie stavano sotto i 200 miliardi, a fronte di circa 2.000 di bond totali.

Le emissioni si mantengono sostanzialmente stabili fino al 2009, quando quotano circa 300 miliardi di dollari a fronte di circa 3.000 totali. Dal 2010 in poi l’l’aria cambia. Il valore relativo delle emissioni di bond energetici, chiamiamoli così, si impenna vertiginosamente.

Sicché si arriva al 2014 con oltre 800 miliardi di bond energetici a fronte di un volume totale di circa 6.000. Ciò significa che in un decennio il peso relativo dei bond energetici sul totale è passato da meno del 10% a oltre il 13%. “Il maggiore peso dei debiti – osserva la Bis – del settore oil può aver influenzato la recente dinamica del mercato petrolifero, esponendo i produttori a un rischio di liquidità e di solvibilità”.

Ciò in quanto il diminuire dei prezzi svaluta il valore dell’asset alla base del finanziamento, facendo fibrillare non poco i debitori. E in effetti gli spread sui titoli più speculativi del settore sono passati dai 330 punti base di di giugno 2014 ad oltre 800 punti base di gennaio 2015, molto più di quanto siano cresciuti gli spread nella classe equivalente di titoli di altri settori.

Ne consegue che i debitori possono essere costretti a vendere sottocosto per evitare la sofferenza finanziaria, contribuendo così a esacerbare il ciclo ribassista. Senza contare che i ribassi peggiorano anche la situazione della liquidità su questi titoli, mettendo le aziende anche di fronte al rischio di non poter pagare gli interessi. Per evitarlo, i produttori finiscono col produrre ancora più greggio, innescando ulteriori dinamiche ribassiste.

Tutto questo debito porta con sé l’aggravante che in gran parte è finito in capo ad aziende non Usa che prima non avevano l’abitudine di indebitarsi in dollari. Anche le oil company, insomma, sono finite nel bondage denominato in dollari che sta strangolando le economie emergenti. Che poi sono le stesse che in gran parte esportano il petrolio. “Se un dollaro più forte si accompagna a condizioni finanziarie più tese, le compagnie petrolifere dei paesi emergenti, che si sono indebitante notevolmente, saranno particolarmente colpite.

Chissà perché mi vien da pensare subito alla Russia.

Ma non solo. Il debito delle compagnie petrolifere dei paesi Opec è passato dalle poche decine di miliardi del 2006 a oltre 300 miliardi nel 2014. Quello degli altri emergenti, che quotava poco più di 200 miliardi nel 2006 nel 2014 è arrivato a 750 miliardi. In pratica il totale di Opec ed Emergenti equivale al totale dei debiti delle compagnie americane. Con l’aggravante che è denominato in dollari.

Ma c’è un’altra questione finanziaria che ha probabilmente appesantito il prezzo del petrolio, ossia il fatto che l’ampia liquidità ha favorito l’attività di hedging attraverso le operazioni sui derivati del petrolio, che non sono la benzina o il gasolio, ma i future.

“Vendere future o comprare opzioni put sono stati metodi, per i paesi produttori, di arginare le loro esposizioni alla elevata volatilità dei ricavi petroliferi. A partire dal 2010 i produttori di petrolio hanno sempre  più fatto affidamento su swap dealer come controparti per le loro operazioni di hedging. Costoro, di conseguenza, hanno visto aumentare la lor esposizione in future sul petrolio, come mostrano i dati. Le posizione degli swap dealers sul petrolio sono passate dalle circa 80 mila del 2007 alle oltre 480 mila di metà 2014.

Senonché l’aumento della volatilità sembra abbia consigliato a un certo punto gli swap dealer a smettere, o quantomeno a rallentare, la vendita di protezione ai produttori. In pratica si sono comportati prociclicamente. “E’ possibile – conclude lo studio – che i produttori, dovendo fare i conti con questa riluttanza e volendo tutelare i loro ricavi in calo, si siano rivolti direttamente ai mercati dei derivati, senza passare attraverso un intermediario. Questo spostamento della liquidità dei mercati di copertura potrebbe aver avuto un ruolo nelle recenti dinamiche di prezzo”.

Dunque: debito a go go e scommesse più o meno sconsiderate.

Messo in questi termini l’enigma del petrolio non è poi così enigmatico.

 

Quei nove trilioni di dollari che spaventano il mondo

Chi sa quanto sia invadente e pervasivo il credito denominato in dollari che banche e investitori nel mercato dei bond hanno concesso ai prenditori non finanziari fuori dagli Stati Uniti non si stupirà nell’apprendere che tale montagna di denaro ha raggiunto i nove trilioni di dollari. La qualcosa ci permette di apprezzare compiutamente i rischi che l’ormai imminente avvio del rialzo dei tassi americani può provocare sul livello globale della liquidità e sui meccanismi di trasmissione della politica monetaria.

Personalmente, conoscendo la generosità dei grandi creditori, ciò che mi ha stupito è stato notare come tale flusso delirante di denaro sia praticamente raddoppiato dal 1996 a oggi. E che abbia continuato a crescere anche dopo il 2008.

Se consideriamo lo stock al netto dei prestiti concessi ai governi si è passati circa dal 10 al 20% del totale dei crediti denominati in dollari, mentre al lordo dei crediti concessi ai governi si è passati dal 20 al 30%. Vale la pena anche notare che lo stock complessivo, che nel ’96 contava poco più di 10 trilioni, ormai è pressoché quintuplicato.

Ciò spiega meglio di ogni ragionamento perché il tema sia finito all’attenzione della Bis (“Global dollar credit: links to US monetary policy and leverage”), che ha dedicato al fenomeno un paper da leggere tutto d’un fiato, atteso che descrive in maniera esemplare lo scenario globale del quale la Fed, e quindi il resto del mondo, dovrà tener conto per le sue decisioni a venire.

“I crediti denominati nelle valute maggiori – osserva l’autore – hanno implicazioni per la stabilità finanziaria e monetaria”, visto che “uno stock sostanziale di prestiti denominati in dollari o euro implica che le scelte di politica monetaria delle banche centrali vengano trasmessi direttamente nelle economie”. Questo sul versante monetario.

Sul versante finanziario, la scelta di indebitarsi in valuta estera può avere effetti diretti sulla stabilità, visto che la decisione di servirsi di una valuta estera può facilitare boom degli asset che finiscono sempre col condurre verso una crisi.

Sia come sia, tale pratica si è diffusa a macchia d’olio, coinvolgendo innanzitutto i paesi emergenti.

Alla metà del 2014 i crediti nominati in dollari fuori dagli Usa alle non banche hanno raggiunto il 13% del Pil mondiale, ben oltre i 2,5 trilioni di crediti denominati in euro e gli 0,6 trilioni denominati in yen, con la sottolineatura che mentre i crediti in euro sono concentrati in Europa, quelli in dollari sono autenticamente globali. Il dollaro americano ha invaso anche quei paesi che non sono dollarizzati, Cina in testa.

Quest’ultima, secondo le stime della Bis, avrebbe in dollari l’80% del totale dei crediti in valuta ottenuti, pari a circa 682 miliardi di dollari a fine giugno 2014. Ma tale crescita ha riguardato anche colossi come Brasile e India. E poi Messico, Corea del Sud, Filippine, Perù e Cambogia.

La novità, che lo studio della Bis illustra, è che una parte crescente di questi crediti non sono un’emanazione bancaria, ma arrivano dal mercato dei bond. Si è assistito, vale a dire, a un notevole aumento delle emissioni di bond denominati in dollari anche da parte di paesi esteri.

In particolare, la ricognizione svolta su 22 paesi negli ultimi 15 anni, mostra con chiarezza come i debitori, spinti dai tassi esteri più bassi rispetto a quello domestico, hanno spinto sempre più sul pedale del credito in valuta per finanziarsi. Un altro esito del peccato monetario degli anni 2000, incoraggiando la creazione di bolle un po’ dappertutto.

Prima della crisi tale mole di crediti vedeva le banche come protagoniste del mercato, quindi nella concessione di credito. Dopo il 2008 invece la raccolta di credito ha visto il mercato dei bond nel ruolo di grandi protagonisti.

Aziende e governi hanno emesso grandi quantità di bond denominati in dollari e le banche si sono limitate a comprarli. Poi, una volta che la Fed ha iniziato a comprare bond Usa, conducendo al ribasso dei tassi, gli investitori internazionali hanno iniziato a comprare questa carta per provare a spuntare qualche punto in più rispetto agli ormai poco fruttuosi titoli americani. Come risultato la quota dei prestiti bancari sul totale dei crediti è diminuita da oltre il 60 al 55% del totale dello stock.

Sicché la montagna di denaro ha iniziato a crescere sempre più, e adesso bisogna farci i conti. In un momento, peraltro, in cui le condizioni internazionali non sono le migliori. Basta osservare il rallentamento di molti paesi emergenti, che anche di recente il Fmi ha osservato, e il calo dei corsi petroliferi, che per molti paesi rappresentano la principale fonte di reddito.

Interessante anche notare come, contrariamente a quanto si possa credere, gli Usa sono titolari solo di 2,3 trilioni di questi 8,6 trilioni di crediti agli operatori non finanziari denominati in dollari. Ciò vuol dire che i dollari off shore rappresentano circa i tre quarti del credito totale. “Questo è possibile perché molte banche non Usa hanno trilioni di depositi in dollari”, osserva la Bis. Che è il modo dei banchieri per dire che il dollaro è di fatto se non di diritto la moneta internazionale.

E poi c’è un’altra circostanza: i residenti Usa sono relativamente più interessati al mercato dei bond esteri denominati in dollari rispetto alle banche americane. Forse perché è dal mercato dei bond che arrivano i migliori rendimenti?

Il fatto che non siano gli Usa a far la parte del leone nella titolarità di questi crediti, non vuol dire però che non ne abbiano voce in capitolo. Ciò che decideranno di fare gli americani della loro moneta, infatti, avrà un effetto diretto su questi crediti altrui. Per dirla con le parole della Bis “c’è solo un federal funds e un solo dollar Libor, ma ci sono due stock di debito in dollari che rispondono molto diversamente a questi tassi di interesse”.

In particolare, lo studio osserva che che “quando il tasso effettivo dei federal funds è inferiore a quello prescritto dalla Taylor rule, i prestiti off shore tendono a crescere, spesso a doppia cifra”. A ciò si aggiunga che la compressione dei rendimenti americani, ottenuto con il QE della Fed, ha avuto sostanzialmente un effetto simile. Pur di spuntare guadagni, gli investitori hanno comprato bond con meriti di credito bassi, esponendosi perciò a più rischi.

Ciò conferma una cosa che sapevamo già: la politica monetaria americana si trasferisce attraverso vari canali in tutto il mondo. Perciò il mondo dovrà farci i conti quando cambierà. A cominciare dai paesi più fragili.

 

L’ipocrita tenzone fra Europa e Grecia

Non so voi, ma io osservo con preoccupato disagio il balletto inscenato da Grecia e l’Europa, con la Germania a far la voce grossa e la Francia in rumoroso silenzio.

Il governo greco, fresco di nomina, vuole l’applauso dei suoi sostenitori, ossia i debitori, che dalla Grecia dilagano in tante parti d’Europa. I tedeschi e le autorità europee quello dei creditori, intanto, ricordando che i patti si rispettano eccetera eccetera.

Sicché l’arena si riempie di cori da stadio che lasciano pochissimo spazio all’osservatore pacato. Negli stadi si trovano a loro agio solo i tifosi. Capirete perciò il mio disagio.

Faccio solo qualche esempio. Qualche giorno fa la stampa ha riportato che il governo greco avrebbe rialzato il salario minimo a 750 euro. Poi che era stata bloccata la privatizzazione di alcune infrastrutture strategiche. Poi che saranno riassunti 3.500 statali greci licenziati in ossequio alla Troika. Al contempo, quasi a far da eco, si son levate le voci arrochite di politici tedeschi e europei che vi risparmio perché potete immaginare da soli cosa abbiano detto.

Nel mentre i mercati affossavano la Grecia, con spread alle stelle e borse in calo, guidate dalle banche, che però l’indomani si riprendono ma solo per ricadere il dì appresso.

Nulla di nuovo sotto il sole. E’ chiaro che è iniziata una trattativa che ha per oggetto le obbligazioni del greci. E che tale trattativa venga declinata con la solita politica degli annunci e degli spauracchi. Ma questo non dovrebbe impedirci di ragionare e porci domande.

Sicché mentre rimuginavo su queste cronache, afflitto e molto annoiato, mi è finito sotto gli occhi un pregevole paper della Bis uscito pochi giorni fa (Credit booms: implications for the public and the private sector) che ha illuminato di una luce diversa tutto lo scenario.

D’improvviso l’ennesima replica della tragedia greca, con gli eurogermanici nel ruolo di spietati aguzzini, mi si rivela per quello che è in sostanza: una fiera dell’ipocrisia, dove due combattenti s’impegnano in una lite, che entrambi hanno contribuito a innescare sotto lo sguardo benedicente e malpensante (o il contrario, fate voi) di mamma Europa. Una singolar tenzone fatta d’apparenza più che di sostanza. Puro teatro a uso del pubblico pagante (con le tasse), con i giochi decisi dietro le quinte.

Il fatto che questa stantìa rappresentazione coinvolga ancora gli spettatori – gli attoniti cittadini europei e i mercati dispettosi – è l’ennesima prova di quanto sia breve la memoria nel nostro tempo.

Lo scopo del paper, in realtà, non è quello di raccontare della Grecia o della Germania. L’autore infatti si propone di analizzare gli effetti dei boom creditizi nei settori pubblici e privati.

Senonché, e possiamo davvero vantarcene, l’eurozona è diventato un caso di scuola, circa i danni che può provocare il credito erogato scriteriatamente. Perciò il caso greco, come anche quello portoghese e spagnolo, vengono analizzati seguendo intanto l’ipotesi che l’ampia liquidità disponibile nei primi 2000 abbia avuto un’influenza anche sulle politiche economiche. Deleteria, peraltro.

E qui il caso greco casca a fagiolo, visto che “l’eliminazione del rischio di cambio e la completa integrazione dei mercati dei capitali ha condotto a forti affussi di fondi dal centro dell’eurozona alla periferia”, dato acquisito ormai. Così come sappiamo che è stato il movimento inverso a generare la crisi. “L’eurozona è un interessante laboratorio per queste idee – recita il paper – perché molti si aspettavano che l’euro avrebbe corretto alcuni problemi di politica economica che avevano ritardato le riforme”.  Tutto il contrario, come sappiamo bene.

Come amarcord l’autore ci regala una dichiarazione dell’allora governatore della banca centrale ellenica, Lucas Papademos, che nel 2001, parlando dell’ingresso nell’euro della Grecia disse che “nell’eurozona sarà impossibile migliorare la competitività svalutando il tasso di cambio. Gli obiettivi di una maggiore occupazione e di una maggiore produttività devono essere perseguiti attraverso riforme fiscali strutturali che puntino ad aumentare la competitività aumentando la produttività, migliorando la qualità dei beni e servizi greci e assicurando insieme la stabilità dei prezzi”.

Un vero manifesto politico.

Non è quindi, che non ce l’avessero detto. Chiunque poteva leggere le parole del governatore greco. A cominciare dai suoi connazionali.

L’analisi prosegue notando che l’introduzione dell’euro ebbe il noto effetto sui tassi di interesse, che iniziarono a convergere verso quello tedesco. Un grafico ci mostra come i tassi nominali greci, che nel ’93 stavano poco sotto il 25%, arrivando nel ’97 intorno al 10%, dal ’99 in poi iniziarono a convergere intorno al 5%, esattamente come accadde in Irlanda, Spagna, Portogallo e Germania.

Il grafico successivo ci mostra l’andamento dei prestiti ai residenti privati effettuati dalle banche fra il ’99 e il 2012 in percentuale sul Pil. La Grecia, visto che parliamo di lei, stava sotto il 50% del Pil prima dell’ingresso dell’euro e da lì la curva ha iniziato a crescere con regolarità.

Alla fine del 2009 si raggiunge il picco, intorno all’80%. Nel corso del 2010, quindi nel bel mezzo della crisi, una lieve flessione, per poi conoscere, da fine 2010, una rapida impennata, assai più rapida che negli anni precedenti. Nel suo periodo peggiore il debito privato dei greci è cresciuto più che nel periodo migliore. Nel primo quarto 2012 era intorno al 120% del Pil.

Ciò mostra chiaramente, secondo l’autore, che se è sicuro che il debito privato è cresciuto in Grecia con l’ingresso dell’euro, i problemi sofferti dal Paese sono stati provocati, prima della crisi, principalmente dal settore pubblico, che ha importato risorse dall’estero per finanziare la sua spesa corrente, creando un notevole deficit nella bilancia dei pagamenti. Il contrario è avvenuto in Portogallo e in Spagna.

L’idea che gli squilibri del settore pubblico possano aver danneggiato la Grecia più di quelli del settore privato farà innervosire qualcuno, però merita di essere osservata senza pregiudizi.

L’autore cita il caso della riforma delle pensioni pubbliche, “una delle questioni più salienti che da due decenni viene definita come essenziale” nel dibattito sulla crisi greca.

Due grafici fotografano efficacemente la situazione. Il primo illustra il pension replacement rate del sistema pensionistico pubblico greco, ossia la percentuali dei guadagni pensionistici sul reddito antecedente al pensionamento. Ebbene, in Grecia (dato Ocse 2011) il Prr supera il 90% che, semplificando, vuol dire che un pensionato ha una pensione di oltre il 90% dell’ultimo stipendio, quando la media Ocse è intorno al 60. In Germania poi è poco sopra il 40%. Ma il dato ovviamente non include il contributo del settore dei fondi pensione. Si discute, lo ricordo di previdenza pubblica.

Rimane il fatto però, e di questo parla il secondo grafico, che sempre l’Ocse ha calcolato (dato 2011) che il fabbisogno del sistema pensionistico pubblico greco arriverà a sfiorare il 25% del Pil nel 2060 impennandosi dal 2030 in poi. Calcoli certo ipotetici, ma che la dicono lunga sulla sostenibilità della previdenza ellenica.

Le pensioni, dunque.

Un paper del 2003 ci ricorda che il primo serio tentativo di riformare le pensioni risale al periodo 1990-92, quando le finanze pubbliche greche erano in grave crisi” Tanto da complicare non poco l’inserimento della Grecia nel progetto europeo.

Il primo tentativo di riformare le pensioni greche risale al 1990, ma “i timidi tentativi del governo lasciarono i problemi strutturali irrisolti”. Si ritentò, ma con scarso successo.

Nel 2002 un altro paper sommarizzò così il problema: “Le pensioni hanno continuato ad essere molto generose, comparate con la contribuzione in termini attuariali, anche per i nuovi entrati nel mercato del lavoro”.

Si ritentò nel ’96, e con maggiore decisione nel 2001, quando si propose di innalzare l’età pensionistica e l’età contributiva, e si ridusse il replacement rate al 60%. Ma la proposta fu ritirata per le massicce proteste della popolazione.

Si continuò a discutere, ma le nuove proposte del governo non cambiarono la sostanza delle problematiche pensionistiche greche. Il sistema rimaneva poco sostenibile, ineguale e frammentato. Finché l’impeto riformista non svanì nel bengodi degli anni buoni dell’euro. Ma ancora nel 2003 il Fmi notava la sostanziale insostenibilità della spesa pensionistica greca.

Tutto ciò che ottennero le cassandre della previdenza greca fu che con la mini riforma del 2002 la spesa pensionistica greca, nel 2040, arrivasse dal 22,5% del Pil, dov’era prevista, al 21,4%.

Cosa fece l’Unione europea di fronte a questa situazione? “Piuttosto che imporre alla Grecia un vero e proprio vincolo di bilancio, stabilì di ‘Facilitarle l’apprendimento delle politiche'”. Fece da consulente, insomma.

Eppure già da allora, siamo nel tempo che precedeva l’adozione dell’euro, “il sistema pensionistico greco era visto come un problema chiave, visto che le pensioni consumavano il 12,1% del prodotto e impegnavano il 52% del totale della spesa sociale a fronte del 28% della media Ue”. E ciò malgrado il rischio di povertà dei pensionati greci fosse 2,3 volte maggiore di quelli dei pensionati del resto dell’Ue.

Il solito gioco delle tre scimmiette, che non vedono, non sentono e non parlano. Fin quando non è troppo tardi.

Dopo fu peggio. “Una volta che la Grecia entrò nell’euro il ruolo dell’Europa cambiò. Non ci fu più spazio per le pressioni a fare riforme reali, ma si optò per una linea soft” che la burocrazia Ue chiamava “metodo aperto di coordinamento”.

Ossia: fate come ti pare.

“In altre parole, una volta che la Grecia vinse la sfida per l’ingresso nell’euro, e il suo budget pubblico divenne sostenibile grazie al calo della spesa per interessi, il momento per la riforma delle pensioni fu perduto”. Ma fu l’insieme delle riforme, che doveva inziare già dal ’92, a finire nel dimenticatoio. Fino all’esplodere della crisi.

L’abbondante liquidità dei primi anni 2000, insomma, nell’analisi del nostro autore, unita al calo dei tassi favorito dall’euro, fece finire in soffitta l’impeto, mai troppo pronunciato, della Grecia a riformare il sue settore pubblico, malgrado fosse fonte di squilibrio.

Dopo l’esplosione della crisi, l’avvento della Troika non poteva risparmiare il settore pensionistico. Nell’ultimo Pension outlook dell’Ocse leggo che i bonus per i pensionati a basso reddito sono stati ridotti sin dal 2013. Poi che l’indicizzazione è stata congelata dal 2011 al 2015, collegando peraltro all’indice dei prezzi e non più, com’era prima (anche da noi nella preistoria) ai salari dei dipendenti pubblici. Quindi si è adeguata l’età pensionistica fra uomini e donne, portando quella del gentil sesso ai 65 anni e, dulcis in fundo, nel 2013, l’età pensionabile è stata innalzata a 67 anni. Dobbiamo aspettarci dichiarazioni di fuoco del governo greco anche contro questa “austerità” pensionistica?

E mentre leggo mi viene in mente una lettera che Mario Draghi ha mandato qualche giorno fa a un europarlamentare greco nella quale si ricorda senza mezzi termini che la pressione fiscale in Grecia è poco superiore al 34%, assai meno che la media dell’eurozona.

Mi chiedo se sia giusto, di conseguenza, da cittadino che ha subito diverse e dolorose riforme delle pensioni e che sopporta una pressione fiscale di oltre il 43% supportare la battaglia dei greci. Pagare, ad esempio, per la difesa delle loro pensioni.

Ma poi capisco che è un gioco a somma zero: il classico ragionamento da guerra fra poveri. L’ennesima declinazione della finzione teatrale.

Molto semplicemente, nessuno è innocente in questa rappresentazione tragica. Nemmeno le vittime, pure a volerle considerare tali.

E questo si capisce bene se si guarda all’altra metà del cielo: la Germania.

Ma di questo vi dirò la prossima volta.

(1/segue)

Leggi la seconda e ultima puntata

Il futuro dell’Ue si decide (anche) a Basilea

Confuse dal QE di Supermario e più o meno felici per le elezioni greche, le opinioni pubbliche europee hanno molto di cui discutere e altrettanto su cui dividersi. Come puntualmente sta accadendo.

Senonché, mentre il dibattito s’infervora consumando infiniti e inutili fuochi di paglia, solo pochi ricordano che i veri cambiamenti stanno intervenendo nel tessuto connettivo del mercato unico, ossia il mercato finanziario.

L’Europa, dopo aver marciato verso l’unificazione monetaria, adesso si prepara a quella del mercato dei capitali, ulteriore conferma, qualora fosse necessario, che una unità d’intenti politici è nei fatti prima ancora che nel diritto.

Ma non bisogna stupirsi. Gli alfieri di questa integrazione, silente perché procede nei consessi tecnici più esclusivi e nelle aule dei convegni piuttosto che nel dibattito pubblico, sono ben consapevoli che la crisi ha notevolmente affievolito il consenso pubblico verso l’Ue, e sanno altresì che, di conseguenza, i politici, che tale consenso sono chiamati ad interpretare, fanno e faranno sempre maggior fatica a procedere verso una trasparente unione fiscale e poi politica, come postulate dalle massime autorità europee non più tardi di pochi anni fa.

Sanno altresì che non c’è tempo da perdere. Che la fiducia comprata a colpi di QE dalla Bce è volatile, non essendo legata ad alcun dato economico realmente positivo, quanto piuttosto all’euforia. E ciò rende il progetto europeo tanto ambizioso quanto fragile, esposto ai marosi del malumore interno e, soprattutto, delle decisioni esterne, che rischiano di creare non poche avversità al nostro continente.

Ecco quindi che la soluzione va ricercata nei cavilli della regolazione finanziaria. Nel tecnicismo astruso, che assicura, proprio perché volta molto in alto sopra le nostre teste – e figuratevi quanto sopra quelle dei politici – una azione efficace pari a quella di una norma di legge, pure se legge non lo è.

Ne ho piena contezza finendo di leggere uno degli ultimi interventi del governatore della Bundesbank, Jens Weidmann, che risale al 15 gennaio (“An outlook for the year ahead”), prima quindi della decisione della banca centrale svizzera di abbandonare il cambio fisso con l’euro, prima che Draghi armasse il suo bazooka e prima che i greci votassero. Ma questo non conta granché. Perché il discorso di Weidmann è, si può dire, universale.

Ve lo sommarizzo in poche battute perché la notizia sta alla fine.

Il punto, osserva, è che la crisi ha svelato la debolezza del framework istituzionale europeo, dove una politica monetaria centralizzata in un organismo sovranazionale indipendente, la Bce, è stata affiancata a una gestione nazionale delle politiche fiscali.

Affinché tale anomali regga la prova della realtà, ogni stato deve essere responsabile nella tenuta della propria contabilità per evitare di creare problemi all’insieme degli stati e, in ultima analisi, alla moneta unica. E questo spiega bene perché si sia lavorato sul fiscal compact. Il trattato di Maastricht, ricorda poi, non prevede mutualizzazioni dei debiti né trasferimenti fra gli stati dell’Unione, e tantomeno che la Bce compri debito pubblico dagli emittenti. A maggior ragione, perciò, ogni stato deve darsi una regolata e non minare la fiducia con i proprio comportamenti sconsiderati.

Per farvela semplice: l’unione monetaria può funzionare solo che ogni partecipante tiene la casa in ordine. Basta una mela marcia a rovinare il cesto. E purtroppo nell’eurozona si fa prima a contare quelle non marce che quelle sane.

Ciò implica che occorra costantemente persuadere il resto del mondo che l’eurozona è un corpo sano, malgrado tutto. E per riuscirci, osserva Weidmann, non bisogna temere di far fallire uno stato.

Sempre per rassicurare il mercato, osserva, è stata realizzata l’Unione bancaria, che prevede una supervisione e una autorità di risoluzione centralizzata delle banche. E, dulcis in fundo, viene spiegato uno dei principali obiettivi di tale operazione: spezzare il vincolo incestuoso fra debito sovrano e banche residenti, una delle ossessioni più ricorrenti di Weidmann. Perché, dice, “la responsabilità è un elemento centrale del nostro sistema economico”.

E’ o dovrebbe essere, aggiungo io.

“Credo che l’opinione pubblica e i governi siano meno disposti a procedere verso una unione fiscale, visto che questo significherebbe cedere una grande quantità di diritti sovrani nazionali in materia di politica fiscale”, dice Weidmann, e poi cita Kohl, che in un celebre discorso tenuto al Bundestag nel novembre 1991 disse che “l’idea di un’unione economica e monetaria senza un’unione politica è un errore”. Ma solo per dire che lui pensa, al contrario, che una unione monetaria possa funzionare anche senza unione politica. A patto che le regole firmate dagli stati vengano da questi onorate. Pacta sunt servanda, diceva i nostri padri latini. E i tedeschi, pure a costo di rendersi antipatici, non si peritano di ricordarcelo.

Il recente dibattito sulla flessibilità, inoltre, piace poco al nostro banchiere, ” e i commenti della commissione Ue indicano, sfortunatamente, che tali tendenze tenderanno a diventare più forti”. E ciò potrebbe indebolire la fiducia nell’eurozona nel suo complesso.

Al contrario, osserva, il principio della responsabilità nazionale nei confronti del bene sovranazionale dovrebbe essere portato alle sue estreme conseguenze: “Anche ai governi dovrebbe essere consentito di fallire”ripete.

Ed è a questo punto che il pallino del rischio sovrano nelle pancia delle banche diventa coerente col ragionamento. Se le banche smettono di comprare debito sovrano, e la Bce non può comprarlo, le possibilità che uno stato irresponsabile fallisca sono sicuramente maggiori.

Ma tale “miracolo” non accadrà mai finché qualcuno non costringerà le banche a non comprare titoli di stato. E poiché di sicuro i politici non faranno mai questo passo, la soluzione andrà ricercata nella regolazione. Precisamente nell’eliminazione del requisiti preferenziali concessi ai titoli di stato dalle regole di Basilea II, di cui ho più volte scritto in passato.

Ricordo ai meno appassionati che gli stress test della Bce hanno ipotizzato la rimozione graduale dei filtri prudenziali sul debito sovrano, di fatto considerandolo un asset che necessità di capitale per essere detenuto. Quindi il clima è quantomai propizio all’innovazione. E le banche ne sono perfettamente consapevoli.

La novità, che lo stesso Weidmann ci comunica è che il 2015 vedrà progressi in quest’area. “Ho accolto come una buona notizia il fatto che il Comitato di Basilea sulla supervisione bancaria (composto per lo più da governatori di banche centrali), abbia incluso questo problema nel suo programma di lavoro“.

Il futuro dell’Ue passerà di sicuro dalla Commissione, dalla Bce e dai vari parlamenti nazionali.

Ma passa pure per Basilea.

 

Il peccato monetario del XXI secolo

Il peccato monetario dell’Occidente (e della sua succursale giapponese), che diede già il titolo a un celebre libro di Jacques Rueff del 1972 trova nel nostro tempo una riedizione in ciò che è accaduto agli albori del nuovo secolo, il XXI.

E’ proprio dai primi anni 2000 che si consolida, a cominciare dagli Stati Uniti, la pratica del denaro a basso costo che poi si contagia al resto del mondo come una malattia benigna.

Salvo poi scoprire, oggi, l’effetto nefasto che ciò ha comportato sulle nostre economie, ormai infestate da montagne di capitale fittizio che nomina decine di trilioni di debiti sostanzialmente irredimibili, che mai sarebbero stati sottoscritti, o almeno non in queste dimensioni, se non fosse stato così facile ed economico accenderli.

Il peccato monetario del XXI secolo, proprio come quello descritto esemplarmente da Rueff e del quale è un ideale proseguimento, ci dice molto della tendenza delle economie avanzate a evitare il momento del rendiconto – il redde rationem – ma al contempo lo individua come inevitabile.

La logica dell’interesse composto e della produzione monetaria ad libitum, combinandosi insieme, conducono inevitabilmente all’esito contemporaneo. Specie in assenza di una qualunque forma di responsabilità. Il peccatore difficilmente si redime, a meno di illuminanti rivelazioni, di sua iniziativa.

L’unico vantaggio è che il peccato monetario, in quanto declinazione del peccato più profondo dell’Occidente, ossia la riduzione dell’essere all’economico, si può rappresentare in un grafico cartesiano come quello che molto gentilmente ci ha messo a disposizione Hervé Hannoun, vice direttore generale della Bis nel suo recente intervento (“Central Bank and the global debt overhang”).

Leggendolo scopro un’altra attitudine dell’Occidente e della sua succursale giapponese, che ormai seduce anche la Cina: il non voler pagare il costo delle proprie decisioni che, volenti o no, hanno evidenti conseguenze.

Per non affrontare anni fa la deflazione che sarebbe stata necessaria per compensare l’eccesso di risparmio dei creditori, e quindi l’eccesso di consumi dei debitori, le banche centrali hanno fatto sprofondare i tassi reali. Ma ciò che hanno ottenuto è nulla: i debiti sono aumentati, i creditori di prima sono rimasti tali e anche i debitori. E il tempo della deflazione è tornato.

Ma prima di dire oltre è meglio che vi illustri questo grafico che parla la lingua oggettiva della matematica, e quindi è elusivo abbastanza da non dire la cosa fondamentale. Ossia che prima o poi i peccati si scontano. E quelli monetari con lo svantaggio che si scontano a interesse composto.

La storia di questi ultimi trent’anni, trascorsi all’ombra di quello che il banchiere chiama debt-driven growth model, ossia crescita a debito, mostra che agli albori, intorno al 1986 i paesi del G7 avevano un debito totale di circa 20 trilioni di euro e i tassi di interesse reali erano poco sopra il 4%. Oggi il debito totale quota intorno ai 100 trilioni e i tassi sono in territorio negativo. Basterebbe questo a chiudere il discorso.

Ma giova approfondire. Il banchiere della Bis, infatti, illustra in un altro grafico lo stato attuale dei tassi e quello che avrebbe dovuto essere solo che si fosse applicata una delle regole auree del central banking, ossia la Taylor rule, un algoritmo che quota il livello ottimale dei tassi sulla base di alcune variabili macroeconomiche.

Se prendiamo in esame il mondo globale, si osserva con chiarezza che i tassi di interesse effettivi e quelli derivanti dalla regola di Taylor camminano sostanzialmente appaiati dal 1996 fino all’inizio del XXI secolo quando iniziano significativamente a divaricarsi. Fra il 2002 e il 2007, quando l’eccesso di debito esplose nel mondo, se le banche centrali avessero applicato la Taylor rule avremmo dovuto avere tassi medi nell’ordine dell’8-9%, a fronte dei quali i tassi effettivi quotavano intorno al 3%.

Nei paesi avanzati tale spread pesa 2-3 punti, leggermente di più nei paesi emergenti, come d’altronde è più ampia la differenza fra i due tassi che, in applicazione della regola, avrebbero dovuto arrivare nei paesi periferici fino al 10%.

L’unico momento in cui i due tassi si toccano è il 2009-10, quando i tassi vengono bruscamente ribassati, fino a zero nei paesi avanzati, dove sono rimasti senza risalire come la regola di Taylor avrebbe prescritto. Col risultato che nei paesi avanzati, secondo la regola di Taylor, oggi dovrebbero essere poco sotto il 2%, anziché trovarsi in territorio negativo.

Cosa sarebbe successo se le banche centrali avessero obbedito ai loro algoritmi? Facile: deflazione e disindebitamento forzato in stile anni ’30, ossia ciò che tutti volevano evitare.

Il fatto che se ne riparli oggi, del rischio di ricadere nella deflazione, vuol dire solo che la cheap money non è la soluzione.

E’ il problema.

 

 

Il virus Sovrano annidato nel sistema monetario

Mentre mi aggiro smarrito lungo la strada della storia, m’imbatto in un vecchio articolo di Robert Triffin intitolato “L’avvenire del sistema monetario internazionale” scritto nel lontano 1979 e mi colpisce con la potenza di una rivelazione l’incipit che trovo assai utile condividere con voi. “Non tenterò – scrive Triffin – di predire questo avvenire. Se cedessi a questa tentazione potrei soltanto dire che il sistema monetario internazionale non ha avvenire, poiché i nostri capi politici, e purtroppo i loro consiglieri economici, sono probabilmente incapaci della lucidità e del coraggio necessari per negoziare e realizzare le radicali riforme indispensabili per curare l’inflazione mondiale (erano gli anni Settanta, ndr), la recessione, gli squilibri di bilancia dei pagamenti, le caotiche fluttuazioni dei cambi, lo strisciante protezionismo e via dicendo, cui sembriamo oggi condannati”. E il fatto che l’oggi di ieri somigli disperatamente all’attualità mi fa comprendere quanto inutilmente siano trascorsi questi ultimi trentacinque anni, lungo i quali non abbiamo fatto altro che riprodurre, aggravandole, le criticità che Triffin con grande lucidità elencava nella sua analisi.

Ve ne dico solo alcune. L’incredibile aumento di riserve internazionali, guidate dalla proliferazione del capitale fittizio statunitense. la “fantastica” produzione di liquidità internazionale, guidata dalle banche centrali e da quelle commerciali. Il persistere degli squilibri globali. Qualunque resoconto attuale del Fondo monetario o della Banca dei regolamenti internazionali non direbbe nulla di diverso da quello che scriveva Triffin una vita fa. E tutti, sottotraccia, arrivano alla stessa conclusione: occorre un nuovo assetto del sistema monetario internazionale.

E anche qui non si dice nulla di diverso da quello che diceva Triffin e che già quarant’anni prima, nei terribili anni ’30, dicevano i banchieri centrali della Bis quando discorrevano del riassetto del sistema monetario dopo lo sconquasso del 1931. Anche allora, come più tardi Triffin e come oggi tocca a noi fare, si discorreva dell’importanza di un sistema monetario che fosse fattore di riequilibrio e non di instabilità. E anche allora, come oggi, non si cavò un ragno dal buco.

Nel 1933, quando fu convocata la conferenza di Londra per provare a stabilizzare le valute e rimettere il sistema aureo, opportunamente riformato, al centro del gioco, la defezione americana imposta da Roosevelt fece saltare il tavolo. Si venne a determinare un assetto sostanzialmente multipolare: i paesi del blocco dell’oro, quelli dell’area della sterlina e il gigante americano, che scopriva la sua natura protezionista e mercantilista. L’esito fu disastroso: deflazione peggiore e, più tardi, guerra.

Ottant’anni dopo siamo sempre lì, e non si intravede nessuna risposta. Le banche centrali hanno reagito alla crisi annacquando con un mare di liquidità i problemi, ma senza risolverli. Le riserve sono aumentate vertiginosamente dal 2008 in poi, gli squilibri sono peggiorati, l’inflazione nei paesi avanzati è anomalmente bassa, la disoccupazione in vaste aree del mondo, è ai massimi. Ma del futuro del sistema monetario internazionale non si parla, se non in astruse conventicole che nulla producono oltre a congetture altrettanto astruse destinate ad infrangersi sul muro dell’indifferenza pubblica.

Per evitare lo sconforto mi dico che forse bisogna trovare una risposta semplice a una domanda così complicata. E finisce così che trovo un altro paper, stavolta di poche settimane fa, che la Bis ha rilasciato nel mare magnum delle pubblicazioni che leggeranno solo in pochi: “The international monetary and financial system: its Achilles heel and what to do about it”. Leggendolo riscopro la potenza dei detti latini: nome omen.

Il nome è un presagio, davvero, e quindi un indizio di risposta. E la risposta è assai semplice, come per tutte le cose autentiche: non ci sarà nessun sistema monetario internazionale finché ci sarà una nazione capace di interferirvi o di destabilizzarlo. Ogni sistema monetario internazionale ove si annidi una qualche forma di sovranità nazionale di natura egemonica è destinato naturalmente a fallire, come è successo negli anni ’30, e poi, più tardi, nei ’70 dopo la fine di Bretton Woods, sistema casualmente voluto dagli americani e da loro stessi distrutto. Da allora viviamo, come è stato efficacemente detto, in un non sistema monetario internazionale dove le questioni sollevate da Triffin, non trovando soluzione, si aggravano, in attesa forse di una qualche catarsi che non potrà che essere distruttiva a causa dell’incommensurabile quantità di capitale fittizio che abbiamo generato.

Ma poiché si rischia di risultare apodittici saltando immediatamente alle conclusioni, vi riepilogo per sommicapi l’analisi del paper di Claudio Borio, autore dello scritto.

Il cuore dell’analisi di Borio è che il tallone d’Achille del sistema monetario internazionale sia l’eccesso di elasticità finanziaria, ossia l’attitudine dei regimi politici domestici a esacerbare la loro incacità di prevenire la nascita e lo sviluppo di squilibri finanziari che conducono inevitabilmente a serie crisi finanziarie e macroeconomiche. Detto in parole più comprensibili, gli stati si squilibrano e, così facendo, creano perturbazioni globali. “La visione che privilegia l’eccesso di elasticità finanziaria – scrive – privilegia gli squilibri finanziari più che quelli legati al conto corrente e un pregiudizio espansionario più che di contrazione nel sistema”.

Tale squilibri finanziari, che sono osservabili analizzando il conto capitale e finanziario più che il conto corrente, conducono inevitabilmente a cicli di boom e burst degli asset, che provocano crisi bancarie che, inevitabilmente, si trasferiscono altrove. Nulla di diverso, insomma, rispetto a quello che abbiamo visto egli anni recenti.

Con la conclusione che “il fallimento dell’aggiustamento delle politiche domestiche e le loro interazioni internazionali fa crescere un gran numero di rischi: radica instabilità nel sistema globale, conduce a una versione moderna delle divisive svalutazioni competitive del periodo fra le due guerre, e infine può provocare a una epocale rottura sismica del regime generale, conducendoci verso un’era di protezionismo commerciale e finanziario e, possibilmente, di stagnazione combinata con inflazione”. In sostanza a un combinato disposto fra anni ’30 e anni ’70, epoche nelle quali il sistema monetario è stato soggetto a tragici collassi.

In sostanza qualunque sistema monetario, stante l’analisi di Borio, è condannato al fallimento finché sarà possibile per uno stato grande abbastanza interferire con i suoi squilibri nel sistema globale. In tale visione gli stati nazionali somigliano a un virus, che si annida fra i gangli dell’organismo globale ammalandolo sempre finché non ne provocano prima un grave deperimento e poi la morte.

Per prevenire gli eccessi di elasticità finanziaria è quindi necessario, innanzitutto, che i singoli stati mettano ordine in casa propria e che, successivamente, si metta ordine nel villaggio globale, costruendo meccanismi di tutele e salvaguardia che prevengano le trasmissione dei contagi. E mentre i singoli stati hanno fatto qualche progresso, che abbiamo visto quanto sia relativo, il coordinamento a livello internazionale risulta ancora carente. Aggravandosi tale circostanza per il fatto che “l’eccesso di elasticità finanziaria viene amplificata dalla coesistenza fra un sistema finanziario liberalizzato e regimi monetari concentrati sul controllo dell’inflazione a breve termine”.

E qui individuiamo una delle radici dell’attuale situazione: la liberalizzazione dei movimenti di capitali non accoppiata a un sistema di regolazione globale. Ciò significa che, volendo mantenere la libera circolazione dei capitali, bisogna rafforzare la capacità globale di interferirvi con controlli e regolazione. In tal senso l’analisi di Borio conduce inevitabilmente a una conclusione: serve una grande convergenza verso un’organismo globale che elimini il virus alle radici, neutralizzando gli effetti distruttivi degli stati nazionali sul sistema finanziario globale.

Il problema, quindi, si sposta dal livello economico a quello politico, ammesso che tali sfere siano davvero separate. E ciò non può che coinvolgere il Fondo monetario internazionale, la cui riforma, lo ricordo è stata bloccata dall’inerzia degli Stati Uniti.

Ed ecco che torniano al nostro punto di partenza, ossia all’analisi di Triffin. Oggi, come ieri, non c’è da essere ottimisti circa la capacità degli uomini politici e dei loro consiglieri economici di fare quanto è necessario per far sopravvivere un sistema monetario internazionale capace, come dovrebbe essere, di favorire una crescita non eccessivamente inflazionaria e sufficientemente bilanciata. Quindi delle due l’una: o tale ambizione è irrealistica, oltre che ampiamente anti storica, oppure non siamo ancora pronti perché il virus, e segnatamente gli Stati Uniti che di tale gioco sono i dominus visto che controllano anche il Fmi, è ancora troppo forte.

Cosa dobbiamo aspettarci quindi? I dati raccolti da Borio mostrano che l’ampiezza e la durata dei cicli finanziari è aumentata da quando, dalla metà degli ’80, le policy hanno supportato sempre più i liberi movimenti dei capitali, e ancor di più dagli anni ’90, quando i paesi dell’ex blocco sovietico e la Cina sono entrati nel grande gioco della finanza globale. La curva che fotografa l’ampiamento del ciclo finanziario negli Stati Uniti lo mostra sempre più ampio, e quindi distruttivo, a partire dalla crisi petrolifera del ’73, passando per le crisi bancarie di fine anni ’80 e finendo con la crisi globale scoppiata nel 2008.

Da ciò possiamo dedurre una preoccupante conclusione: servirà uno scossone di inimmaginabile magnitudo per riformare, nel senso sotteso nell’elaborazione di Borio e in quella di Triffin, il sistema monetario internazionale. Per eliminare il virus bisogna eliminare gli stati nazionali, o quantomeno metterli in condizione di non nuocere all’organismo economico globale, sviluppando all’estremo gli organismi internazionali. Replicare, in sostanza, quanto è stato fatto nell’eurozona, che potremmo considerare una sorta di esperimento di laboratorio preparatorio della grande convergenza globale. E poiché la sensazione che stiamo preparando le condizioni per il crash prossimo venturo è alquanto fondata, nulla escude che tale evento distruttivo si verifichi.

Basterà solo un dato che ho estratto dal paper di Borio per capire a che punto siamo. Il livello di debito, pubblico e privato, escluso quello delle banche, dei paesi del G7, che nel 1986 era di poco superiore al 175% del loro Pil nel 2013 ha sfondato il muro del 275%, a fronte di tassi reali passati da circa il 4%, sempre nell’86, a tassi negativi. Un ambiente in cui “la politica può diventare più ostile e divisiva e la situazione economica deteriorare, a un certo punto”. Proprio come successe negli anni ’30.

“Finora – scrive Borio – il setup istituzionale si è dimostrato resiliente abbastanza da assorbire lo shock della grande crisi finanziaria (del 2008, ndr), ma può reggerne un altro? Ci sono segni preoccupanti che la globalizzazione possa ritracciare, di protezionismo finanziario e commerciale, con gli stati che a fatica stanno accettando di perdere sovranità, mentre cresce la tentazione di liberarsi dei debiti accumulati attraverso una combinazione di inflazione e repressione finanziaria”, come negli anni ’70.

Servirebbe neutralizzare le nazioni per affermare l’internazionalismo finanziario, insomma.

Ma questa elementare verità non la troverete negli scritti degli economisti.

La fine dell’indipendenza delle banche centrali

Al culmine dell’età delle banche centrali, come ebbe a definirla un bel libro di Curzio Giannini del 2004, scopriamo che è iniziato il loro inesorabile declino.

Dieci anni dopo un paper della Bis (“The exit from non-conventional monetary policy: what challenges?”) sommarizza tale tramonto questionando su quella che poi è la peculiarità delle banche centrali, ossia la loro capacità di essere indipendenti dai governi e dai mercati. E questo fa piazza pulita di un dogma – quello della credibilità, appunto – finora mai messo in discussione per la semplice circostanza che farlo avrebbe significato indebolire il presupposto stesso delle banche centrali e, in ultima analisi, l’intero costrutto che su di loro si basa per far circolare il credito.

La fine dell’indipendenza delle banche centrali, insomma, strette nella morsa delle esigenze fiscali dei governi e dell’insaziabilità dei mercati, fa scricchiolare la fede nella loro credibilità, che in un regime di fiat money è ciò che rende le banche centrali ciò che sono: custodi della stabilità.

Senza indipendenza non può esserci credibilità. E senza credibilità non può esserci credito, ossia ciò che le banche centrali alimentano virtualmente senza limiti.

Senza indipendenza viene strappato il velo di Maya grazie al quale queste entità venivano percepite, rivelandosi per ciò che sono: la punta avanzata dell’intervento pubblico in economia, da una parte, e i recettori di ultima istanza di tutta la spazzatura finanziaria generata dall’intervento privato nell’economia.

Sicché oggi, dopo una crisi devastante, troviamo banche centrali con i bilanci gonfi di asset, che finiscono col farle somigliare a un gigantesco debito (pubblico) fuori bilancio che gli stati hanno acceso per socializzare debiti altrettanto giganteschi del settore privato.

Questo infingimento globale viene perpetuato per dare sostanza – ossia liquidità – al circuito economico, sperando che chissà come la macchina imballata dell’economia globale si rimetta in marcia.

Il rito viene celebrato ogni volta che una banca centrale accende una speranza, inevitabilmente costosa. Il banchiere centrale parla, promette più soldi, le borse salgono, i governi si rilassano, i cittadini sperano. Ma poiché la costituente della crisi che stiamo vivendo è spirituale – ossia non materiale – tale infingimento è per sua natura destinato a perpetuarsi senza fine, pena il redde rationem: la resa dei conti.

Ossia quello che tutti vogliono evitare.

Ed è per questo che la Bis mostra di essere così preoccupata. “L’uscita (dalle politiche monetarie straordinarie, ndr) avrà successo solo se le banche centrali rimarranno libere dalla dominanza fiscale e da quella finanziaria”. Ossia se riusciranno, sostanzialmente, a infischiarsene della realtà.

Capite bene di che razza di atto di fede sto parlando.

Il fatto è che la crisi ha mostrato come falsi i tre dogmi principali che hanno retto il central banking negli ultimi trent’anni. Ossia che le operazioni di mercato aperto non cambino i prezzi relativi degli asset; che il tasso a breve sia l’unico strumento di politica monetaria a disposizione delle BC per perseguire i propri obiettivi di politica economica; che la liquidità delle banche commerciali sia un problema irrilevante, se le banche hanno i bilanci in ordine.

La realtà post-2008 ha fatto piazza pulita di queste teorizzazione astratte, rendendo chiaro un’evidenza che a me, uso a fare i conti della serva piuttosti, è evidente a naso: “Il bilancio della Banca centrale conta”, per dirla con le parole del paper. “Gli acquisti su larga scala di bond e asset hanno abbassato i tassi a lungo, la netta separazione fra le operazione di mercato aperto delle BC e la gestione del debito dei governi si è offuscata e le banche adesso fanno molta più attenzione alla liquidità dei loro bilanci”.

In sostanza, la favoletta del central banking, che vedeva le BC come entità sostanzialmente sovrannaturali – ha mostrato la sua fallacia alla prima seria prova dei fatti. Con l’aggravante che “a causa dell’allungamento della maturità degli asset delle BC le decisioni prese durante la crisi avranno conseguenze più durature e incerte nel tempo”.

La constatazione perciò che “nello scorso decennio i bilanci delle banche centrali siano cresciuti quasi dovunque più di quanto ognuno avrebbe mai pensato” diventa la questione centrale delle BC e del loro rapporto col futuro dell’economia.

Prendiamo la Bce. Francoforte ha concentrato la sua azione con prestiti a medio termine alle banche, tramite i quali le banche hanno comprato titoli di stato, “supportando un profittevole carry trade che ha aiutato le banche a ricapitalizzarsi“. La BoE, la BoJ e e Fed hanno comprato direttamente bond per far scendere i tassi nazionali, ma di fatto “riallocando tutti i portafogli internazionali di bond e quindi influenzando i tassi di cambio”.

“Altrettanto importante – spiega – come le BC abbiano alterato la dimenzione e gli scopi del loro bilancio per rispondere alle condizioni economiche e finanziarie creando aspettative nel settore privato su quello che le BC faranno in futuro”. E infatti le BC sono state costrette a elaborare la dottrina della forward guidance per tenere calma la bestia dei mercati.

Con l’aumentare dei bilanci delle BC, è aumentata anche la liquidità delle banche commerciali, che si sono imbottite di riserve. Negli Usa, ad esempio, all’eccezionale espansione di bilancio della Fed (oltre il 20% del Pil) ha corriposto un livello di riserve delle banche commerciali che ormai quota il 25% del totale dei depositi, mentre nel 2008 erano quasi a zero. Comprensibile che le banche siano diventate prudenti sul versante della liquidità, visto i disastri che si sono verificati nell’autunno del 2008.

Ma la domanda è: un livello di riserve così elevato può creare problemi allorquando la BC deciderà di normalizzare la politica monetaria?

Quanto agli acquisti di bond a lungo termine, che la Fed aveva sperimentato in precedenza solo durante la seconda guerra mondiale, questa pratica ha creato un link difficile da gestire fra gli obiettivi di politica monetaria e la gestione del debito da parte dei governi.

“Nel dopoguerra molte banche centrali erano coinvolte nella gestione del debito dei governi, ma non erano indipendenti”, nota il paper. Col che si capisce bene che, di fatto, non lo sono più neanche adesso.

La lezione degli anni ’80, quando gli stati ingolfati dalla stagflazione iniziarono formalmente a separarsi dalle loro BC, sembra sia andata definitivamente perduta. A meno che non si voglia credere davvero che la Fed non tenga conto del governo quando decide le sue operazioni di acquisto di bond.

O che, almeno, non tenga conto dei mercati.

“Abbassare i tassi a lungo termine (comprando bond pubblici, ndr) ha contribuito a ricondurre i prezzi degli asset nelle economie core a livello pre-Lehman, o ancora più in alto”. La domanda stavolta è: l’uscita dalle politiche non convenzionali sarà in grado di  evitare conseguenza negative in futuro su questi asset?

Una risposta rassicurante esiste: l’aumento di ricchezza (finanziaria) determinata dalle politiche espansive delle BC avròà effetti sulla domanda globale, senza considerare che una valutazione più elevata degli asset renderà possibile accendere debiti più elevati, se li si usano come collaterali.

L’aspetto rassicurante, perciò, porta con sé l’ipotesi che ci sia un crescita costante di domanda, ovvero di debito.

Ma il problema, con questa risposta rassicurante è che “la recente recessione è durata troppo a lungo”. “I prezzi degli asset sono cresciuti, ma gli effetti benefici sulla crescita reale che avrebbe dovuto conseguirne non si è ancora materializzata” e questa “sconnessione è preoccupante”. “Stiamo creando una bolla destinata a sgonfiarsi”, si chiede (un po’ retoricamente) l’autore.

Oltre ai rischi di bolla, che aumentano sempre più, c’è un altro rischio che si alimenta al ritmo del forsennato turbinare delle emissioni numerarie delle BC: il rischio di esposizione ai tassi di interesse.

“Al centro di questo rischio c’è il debito in Treasury detenuto al di fuori della Fed, cresciuto dai 3 trilioni del 2007, con un rendimento medio del 5%) a otto trilioni (con un rendimento medio dell’1% a metà 2013″. Un aumento dei tassi può avere effetti devastanti su questi asset.

Di fronte a tutto ciò i banchieri centrali dicono ormai da anni di voler uscire dalle politiche non convenzionali, ma in realtà non riescono a smetterla di usarle. Le Fed ha ridotto gli acquisti di bond, ma in compenso la Bce ha armato il bazooka. Col risultato che non solo i bilanci aumentano, ma anche la maturità delle scadenze.

Le BC sono sempre più pesantemente coinvolte nelle politiche dei governi e dei mercati, anche se dicono convintamente il contrario. Anche perché “è impossibile quantificare come reagirebbe il mercato dei bond a vendite da parte delle banche centrali”. Anche qui non serve essere esperti per saperlo: reagirebbe come reagisce ogni mercato quando si vende massicciamente: con un calo. Quindi perdita sui corsi e aumento dei rendimenti, ossia il contrario di quello che le BC dicono di voler perseguire.

Conclusione: le BC non possono smettere di comprare bond statali (Fed) perché ormai sono troppo interconnesse con le tesorerie dei governi, né possono pensare di venderli, perché aumenterebbero i tassi. Sicché assistiamo a dichiarazioni che prevedono tassi a zero molto a lungo, e insieme a bilanci che si gonfiano sempre più per riuscirci.

“C’è una grande incertezza sul quando e quanto velocemente le BC potranno ridurre il loro possesso di bond”.

E in tale incertezza che emerge con prepotenza l’unica certezza: le BC non possono più decidere senza tenere conto del governo e dei mercati. “L’allarme dell’ex vice presidente della Fed sull’aumento delle minacce all’autonomia delle banche centrali vanno prese molto seriamente”.

Altro che indipendenti.