Categoria: cronicario

Ventimila leghe sotto i mari: Il paradosso della liquidità

Indosso il mio casco da palombaro e mi preparo a una di quelle immersioni a ventimila leghe sotto il mare dei mercati, scarso di fiato come sono e persino pauroso di confrontarmi col buio dei recessi dell’infrastruttura finanziaria. Mondo alieno, dove vivono e prosperano creature meravigliose e terrificanti, e dove la pressione atmosferica può schiacciarti in un istante, se solo provi a violare le regole non scritte della fisica finanziaria.

Mi convinco a far questo viaggio perché non mi spiego come sia possibile che l’abbondante liquidità del nostro tempo, generosamente provvista dalle banche centrali di tutto il mondo, abbia generato il paradosso che la liquidità di tanto in tanto evapori.

Ce n’è talmente tanta, di liquidità, che sparisce, come testimonia la ricca aneddotica di questi mesi e che un recente intervento di Chris Salmon, Executive Director Markets, della Bank of England (“Financial Market Volatility and Liquidity – a cautionary note”) mi permette di apprezzare in tutta la sua spaventosa pervasività.

Leggo e rileggo le otto pagine dello speech e mi convinco che la spiegazione sia assai semplice: la liquidità obbedisce anch’essa alle implacabili regole non scritte della fisica finanziaria. L’abbondanza la rende meno preziosa, e quindi sottile fino a diventar gassosa: volatile come una gigantesca bomba instabile. La fisica finanziaria, inoltre, insegna che la fragilità aumenta col crescere dell’euforia. E quanto a quest’ultima, le evidenze delle cronache ci mostrano con chiarezza come stia ormai ben oltre le stelle, pronta a tramutarsi in tedio.

Non ci sarebbe altro da aggiungere, a dirla tutta. Ma a che mi servirebbe un blog se non compiessi viaggi straordinari che altrimenti mi verrebbero preclusi? Che poi quel conta non è tanto conoscere la destinazione, di tale peregrinare, ma il viaggio stesso, assai istruttivo, che mi sembra giusto condividerle con voi.

Il viaggio comincia con un monito, che Salmon rivolge a se stesso prima ancora che al suo uditori: “Ci sono ragioni per essere cauti”, che mi sembra la perfetta epigrafe per salutare la mia immersione e che mi risuonerà nelle orecchie per tutta la durata del viaggio, con il suo corollario: “I recenti periodi di volatilità nei mercati finanziari suggeriscono che ci sono ragioni per essere cauti circa la robustezza della liquidità nel cuore dei mercati finanziari”.

Traduco l’originale core contenuto nella dichiarazione di Salmon con cuore, perché mi sembra più adatto a rappresentare l’organismo finanziario, che molti immaginano come freddo affastellarsi di numeri e procedure, come esso in effetti appare, ma che me pare somigli a una cosa vivente e come tale soggetto a malattia e morte, per quanto si tenda costamente a dimenticarlo.

Salmon inizia il suo racconto ricordando come alla metà dell’estate scorsa la volatilità nei mercati finanziari fosse eccezionalmente bassa, sia rispetto agli anni della crisi che al periodo che l’ha preceduta.

Tale circostanza viene spiegata con il basso livello di incertezza sugli andamenti macroeconomici e “le straordinarie politiche di allentamento delle banche centrali”. Le varie forward guidance, peraltro, avevano contribuito a consolidare negli operatori la convinzione che i tassi sarebbero rimasti breve a lungo, incentivando la loro naturale predisposizione alla ricerca di rendimenti, che a sua volta ha depresso la volatilità e compresso il premio del rischio “in un circolo auto-rinforzantesi”.

E tuttavia tale idilliaca situazione è stata pesantemente turbata da alcuni episodi di estrema volatilità che ha danneggiato la liquidità dei mercati. La volatilità implicita è  arrivata, in questi momenti, al livello pre-crisi .

“Abbiamo assistito – ricorda ancora – a movimenti molto grandi nei mercati finanziari negli ultimi sei mesi”. Il riferimento è a due eventi in qualche modo traumatici: la pubblicazione, il 15 di ottobre, dei dati sulle vendite al dettaglio negli Usa, più deboli del previsto, e la decisione della banca centrale svizzera di rimuovere il suo peg sull’euro del 15 gennaio scorso.

I due eventi hanno avuto diversi drivers, ma in comune hanno avuto che i mercati sono entrati in grave fibrillazione: le reazione a tali notizie è stata senza precedenti, per le conseguenze che ha avuto sull’equilibrio intra-day dei mercati.

In particolare, quando il 15 ottobre uscirono i dati Usa, il decennale americano vide schizzare il suo rendimento di 37 punti base entro la prima ora dalla diffusione della notizia, persino peggio di quanto accadde all’epoca del fallimento di Lehman.

Mi viene da pensare che di parecchio deve essere aumentata la paura degli operatori se un semplice dato macro è capace di far più danni del fallimento di una banca d’affari. Ma mi dico che questa deve essere la conseguenza di una sensibilità esasperata, cui la liquidità e le varie forward guidance devono aver esacerbato invece di lenirla. Quando si vive in tempi straordinari, come quelli dei vari QE, l’ordinario è capace di spaventare assai più di quanto dovrebbe.

Il secondo episodio, lo sganciamento del Franco svizzero dall’euro, condusse invece a un apprezzamento della moneta elvetica del 14%, ma nell’arco intraday, si raggiunse un apprezzamento superiore.

“Questi eventi – nota Salmon – possono implicare che un numero crescente di asset di mercato siano diventati più sensibili alle notizie, e quindi un dato shock può causare una maggiore volatilità”.

Alcune analisi statistiche confermano questa sensazione, fino a farla diventare un pattern che pare sia applicabile a una classe assai affollata di asset, fra i quali anche le quotazioni delle imprese americane in borsa. Ma soprattutto le rilevazioni mostrano che tali fibrillazioni hanno finito con l’avere effetto anche sul più delicato e portante mercato internazionale: quello dei titoli del Tesoro Usa.

Mi rassicurare la circostanza che “in entrambi i casi hanno agito forza stabilizzanti” che hanno riportato la normalità nei mercati. Ma mi rassicura meno osservare che siano gli stessi operatori di mercato, che hanno fatto fibrillare la volatilità, a ristabilire la normalità. Esattamente come accade a un bambino che fa i capricci, capace di piangere e poi ridere nell’arco di pochi minuti. L’idea che il mercato finanziario sia un pestifero neonato rende la mia immersione vagamente inquietante. Ma decido di fidarmi del mio inconsueto Virgilio inglese e provo ad andare ancora più a fondo.

In particolare mi convincono a farlo alcune domande che il banchiere rivolge a se stesso: che lezioni abbiamo imparato? Perché la liquidità e la volatilità si sono evolute in questo modo? E infine: e adesso?

Le condizioni macroeconomiche globali, risponde, non devono essere così chiare, anche a causa del brusco rovinarsi dei corsi petroliferi.

A tale confusione si è aggiunto, non necessariamente come una attenuante, l’attivismo delle banche centrali. Fino ad oggi 24 di loro hanno tagliato i tassi e adesso anche la Bce, insieme con Fed, BoE e la BoJ, li ha portati sostanzialmente interritorio negativo. “Tale decisioni hanno fatto aumentare gli interrogativi sulle modalità di funzionamento dei mercati quando i tassi negativi persistono alcuni anni”.

La combinazione delle incertezza macro e dell’azione delle banche centrali ha sortito come conseguenza che il pensiero degli operatori – tassi bassi ma positivi – sia ormai stato spinto verso una zona assai meno conosciuta dove la volatilità alberga come un ospite inatteso e indesiderato.

Mi accorgo che sono meno solo di quanto stimassi, in questo viaggio in terra incognita e oscura. Ma chissà perché tale compagnia m’inquieta anziché darmi sollievo.

E l’inquietudine aumenta quando leggo che per provare ad avere una spiegazione “dobbiamo guardare altrove” e che “il posto ovvio dove guardare è la struttura del mercato, visto che i mercati FICC (fixed income currency commodities) stanno andando verso considerevoli cambiamenti”.

Il primo cambiamento del quale Salmon ci informa è che “i market makers sono diventati più riluttanti a impiegare capitale nel warehousing risk”.

Iniziano a fischiarmi le orecchie. La pressione della fisica finanziaria sta diventando fastidiosa. Scorro mentalmente il mio vocabolario, largamente incompleto, e mi ricordo che il warehousing risk corrisponde a quella pratica che gli intermediari finanziari mettono in campo ogni qual volta comprano un asset in anticipo rispetto a quando sarà reso disponibile per il mercato, provvedendo alle risorse necessarie o con capitale proprio o, più frequentemente, emettendo debito. Ciò significa che fin quando l’asset non viene liquidato il rischio rimane nella disponibilità del market maker. Che, a quanto pare, è sempre meno disposto a correrlo.

“Alcuni hanno suggerito che ciò rifletta una combinazione di ridotta tolleranza al rischio e dell’impatto della nuova regolazione finanziaria”, ma quel che conta rilevare è che tale riluttanza ha provocato la concentrazione del lavoro nei mercati FICC in meno intemediari, che ha finito con l’amplificare i problemi di liquidità nei periodi di stress”.

Scorgo la fisionomia di fantastici mostri marini, mentre continuo la mia discesa lungo gli abissi della finanza contemporanea.

E ancora non sono neanche a metà del viaggio.

(1/segue)

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L’eco del Redde rationem che arriva da Basilea

Leggo con un filo d’apprensione la breve allocuzione di Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Bis, che introduce l’ultimo quaterly report pubblicato ieri. E alla fine penetro la profonda dimensione tragica della sindrome di Cassandra, della quale la presentazione di Borio, forse senza volerlo, è impregnata.

Non riesco a immaginare nulla di più terribile che vedere i segni di qualcosa di straordinario all’orizzonte, usualmente terrificante, e non poter far altro che lanciare allarmi che finiscono col confondersi nel vociare insensato della nostra quotidianità, guadagnando al più centesimi di tempo e pochi grammi d’attenzione.

Mi dico che devo conservare il discorso di Borio per la semplice ragione che quando succederà ciò che paventa, vorrò inviarlo personalmente a tutti coloro che diranno che non avrebbero mai immaginato, che non sapevano, che sono sorpresi. E mi riferisco a quelli, e sono tanti, che hanno detto la stessa cosa non più di sette anni fa, prima che il Grande Crollo mutasse il modo del nostro stare insieme.

Mi consola pensare che l’eco del redde rationem che arriva da Basilea, spaventoso perché eco di un futuro molto più probabile che possibile, ormai si aggiunge a una letteratura che si fa di giorno in giorno più vasta.

Il giorno prima che la Bis rilasciasse la sua rassegna trimestrale, per dire, la voce del gestore di un importante hedge fund si è levata per lanciare un preoccupato monito alla Fed, ormai in aria di rialzo dei tassi, ricordandole il disastro del 1937, che nel mio piccolo avevo raccontato qui, provocato da una restrizione creditizia seguita a un momento di euforia giudicata eccessiva.

Ma, vedete, non è tanto il vociare convulso di chi dalle politiche monetarie della Fed ha solo guadagnato che mi preoccupa. E’ la visione d’insieme che Borio tratteggia con poche semplici parole. E il monito, assai persuasivo, che “se si continuerà a procedere su questo cammino, che non ha precedenti, i confini tecnici, economici, giuridici e persino politici verranno senz’altro messi alla prova. Sarà necessario tenere gli occhi aperti, poiché le conseguenze sarebbero rilevanti, per il sistema finanziario e non solo”.

Ecco il punto. Gli allentamenti monetari hanno generato una quantità enorme di liquidità che ha talmente impregnato il nostro tessuto economico da tramutarsi in uno stillicidio che gocciola dai piani alti della finanza sul tessuto connettivo della nostra società.  La droga del credito facile ha generato una dipendenza tossica della società. E adesso che lo spaccio volge al termine, chi può dire quali saranno i danni che provocherà l’astinenza?

Per adesso i testimoni come Borio possono solo ricordarci ciò che è accaduto e che sta ancora accadendo.

La prima circostanza è quella che potremmo definire la rassegnazione dei creditori: “Alla fine di febbraio 2.400 miliardi di dollari circa di debito sovrano a lungo termine venivano scambiati con rendimenti negativi. Di questi, oltre $1 900 miliardi erano riconducibili ai soli paesi dell’area dell’euro. Da allora, la tendenza discendente non si è fermata. Gli ultimi dati indicano che i rendimenti francesi, tedeschi e svizzeri sono negativi per le scadenze fino a quattro, sei e 10 anni rispettivamente”.

La seconda è che tale deriva sembra irrefrenabile: “Dagli inizi di dicembre sono state più di 20 le banche centrali che hanno allentato la politica monetaria, anch’esse spesso cogliendo di sorpresa i mercati. Alcune, come la People’s Bank of China o la Reserve Bank of India, reagivano soprattutto a condizioni interne; altre, come la Banca nazionale svizzera o la banca centrale danese, a condizioni esterne: i loro tassi di cambio si trovavano o rischiavano di trovarsi sotto enormi pressioni. Più in generale, l’elevata integrazione dei mercati finanziari significa che nemmeno un cambio flessibile è in grado di offrire un isolamento completo. Basti ricordare che il Diritto speciale di prelievo – il paniere delle principali monete di riserva – frutta attualmente meno di 5 punti base a tre mesi. In queste condizioni, un allentamento chiama l’altro”.

E poiché un allentamento chiama l’altro, la conseguenza è che “i rendimenti obbligazionari dell’area dell’euro sembrano aver influenzato significativamente quelli statunitensi. Dopo l’annuncio della BCE i rendimenti del Bund decennale sono scesi di 13 punti base, quelli del corrispondente titolo statunitense di ben nove”. Una novità non da poco nel panorama internazionale che deve anche vedersela con altre due seccature: il calo dei prezzi del petrolio, che peggiora la pressione al ribasso dei prezzi, e il rafforzamento del dollaro, che arriva proprio mentre si parla di aumento dei tassi negli Usa.

“Da metà 2014 – osserva Borio – il tasso di cambio del dollaro ponderato in base al commercio si è apprezzato addirittura del 20% circa – uno degli aumenti maggiori mai registrati in un lasso di tempo analogo; contemporaneamente, si è intensificato il deprezzamento dell’euro nei confronti del dollaro, lasciando intravedere il raggiungimento della parità“.

La domanda cosa implichi tutto ciò per la liquidità globale trova risposta nell’affermazione che, essendo il dollaro ancora la moneta più utilizzata a livello globale. “come attestano gli oltre 9.000 miliardi dollari di credito in essere a favore di soggetti non bancari al di fuori degli Stati Uniti”, “un ulteriore apprezzamento del dollaro, specie se accompagnato da una politica monetaria più restrittiva negli Stati Uniti, tenderà nel complesso a produrre un irrigidimento delle condizioni di finanziamento”.

Ed ecco il secondo punto, paradossale: l’abbondanza di liquidità genera le condizioni per la sua diminuzione, più o meno traumatica. Scorgo in questo logica contraddizione un altro esito tragico del nostro tempo.

Perciò non mi stupisco quando Borio osserva che “allo stesso tempo, sono progressivamente aumentate le vulnerabilità, sulla scia della vigorosa espansione creditizia in vari paesi meno colpiti dalla crisi”. La minaccia rappresentata dai paesi emergenti ormai appartiene a ciò che è notorio e al tempo stesso ignorato. “Va notato – ci ricorda ancora – che in base agli ultimi dati i boom finanziari in alcune economie emergenti avrebbero dato i primi segni di cedimento. In particolare, la crescita delle attività verso la Cina contabilizzate dalle banche dichiaranti alla BRI è rallentata bruscamente, collocandosi ad appena il 3% su base trimestrale nel terzo trimestre 2014. Le attività interbancarie, poi, si sono addirittura contratte”.

Insomma, le fragilità aumentano al crescere della robustezza (presunta) dell’economia globale mentre “a fare da sfondo a questi andamenti è proseguita la ricerca di rendimento, nonché la dipendenza dei mercati dall’accomodamento monetario delle banche centrali”. Dipendenza appunto.

Tutto ciò malgrado, i più ottimisti si contentano di osservare che la volatilità è bassa. Ma c’è sempre un ma: “I mercati non possono mantenersi liquidi quando è ormai da tempo che la via d’uscita si sta restringendo. Non bisogna farsi illusioni al riguardo”.

Non facciamoci illusioni perciò.

Speriamo di cavarcela.

 

Gli inglesi sedotti dall’Unione europea dei capitali

Per la terza volta in poco più di un quindicennio gli inglesi dovranno decidere se e in che modo partecipare alla faticosa integrazione economica europea. Adesso che l’unione del mercato europeo dei capitali è diventata molto più che una possibilità, la Gran Bretagna dovrà scegliere innanzitutto se aderirvi, o se cavarsela col solito no grazie come hanno fatto con l’adesione all’Unione monetaria e (finora) con quella all’Unione bancaria.

L’esperienza e i proverbi suggeriscono che non c’è due senza tre. Figurarsi se gli isolani d’oltremanica hanno interesse a mischiarsi con l’eurotartaruga e la sua unione finanziaria.

Però, vedete, stavolta l’esca è appetitosa. Un mercato integrato dei capitali, per un piazza finanziaria come quella londinese, non è un’opportunità che si può prendere alla leggera.

E difatti la Bank of England ha dedicato alla CMU europea (capital market union) un pensoso approfondimento nella sua ultima Financial stability review, dove in coda viene analizzato quale potrebbe essere l’impatto della CMU sul mercato del Regno Unito.

Ricordo rapidamente che la Commissione europea ha di recente pubblicato il suo green paper sulla materia, lanciando una consultazione pubblica che durerà tre mesi, al termine della quale si dovrebbe arrivare a un testo pronto a iniziare il suo percorso di approvazione. L’obiettivo è arrivare al 2019 con una cornice normativa funzionante che disciplini la nuova unione finanziaria che, almeno nei propositi, dovrebbe favorire lo sviluppo e l’integrazione dei mercati dei capitali europei, e quindi migliorare le possibilità di finanziamento delle imprese dell’area, ancora troppo dipendenti dal credito bancario.

In teoria una siffatta unione dovrebbe consentire un’armonizzazione delle regole sottostanti ai mercati, talché per un emittente sarebbe del tutto indifferente lanciare un prodotto finanziario in Olanda piuttosto che in Germania, mentre un compratore potrebbe godere della stessa tutela e degli stessi diritti a prescindere dal suo stato di residenza. Ciò potrebbe condurre anche a una unificazione delle controparti centrali, almeno a livello regolamentare, e delle entità che custodiscono i titoli, fino a culminare in una disciplina comune di risoluzione. Tutte materie fino ad ora lasciate a livello nazionale.

In sostanza, come anche lo studio della BoE evidenzia, ciò dovrebbe servire a migliorare la condivisione dei rischi finanziari fra i paesi aderenti, e così, indirettamente, abbassare la volatilità dei consumi delle famiglie, che l’esperienza della crisi ha mostrato assai frammentata, e quindi favorire insieme la crescita e la stabilità finanziaria.

Da questo punto di vista, le conclusioni della Boe sono abbastanza pacifiche: seppure con tutti i se e i ma del caso, l’Unione del mercato dei capitali europei riveste diversi vantaggi per gli aderenti.

Ma per l’UK?

Qui il tema si fa più complicato. “In generale – scrive la BoE – la crescita economica e i benefici sul versante della stabilità della CMU si applicheranno a tutti gli stati membri dell’Ue, incluso il Regno Unito. Ma ci sono altre importanti considerazioni di stabilità finanziaria delle quali bisogna tenere conto visto che il Regno Unito ospita il più grande centro finanziario dell’Europa”.

Evidentemente anche l’UK beneficierebbe di una maggiore crescita e stabilità finanziaria aumentando la diversificazione e integrazione dei prodotti scambiati, nota la BoE. Tanto più che l’UK mostra una elevata volatilità dei consumi e un’eccessiva dipendenza dal settore bancario per il credito alle famiglie e alle imprese, connotandosi in ciò molto europea.

In più, proprio per la sua posizione sul mercato finanziario, il Regno Unito beneficierebbe non poco lato incassi derivanti dagli scambi sui servizi finanziari. Basti considerare che il surplus commerciale che l’UK spunta dai suoi scambi esteri correlati a questi servizi arriva a 20 miliardi di sterline nel settore delle assicurazione e dei servizi pensionistici e a quasi 40 per gli altri servizi finanziari, cui si sommano altri 15 miliardi di surplus per altri servizi collegati al business.

Tuttavia non è così pacifico che la Gran Bretagna avrebbe goduto di tali vantaggi se la CMU fosse stata operativa durante la crisi, quando la ricchezza del paese subì un pesante shock parzialmente compensato dalle politiche monetarie che provocarono un notevole deprezzamento della sterlina. Ma non è affatto detto che tale dimagrimento sarebbe stato minore, anzi la BoE lascia capire che sarebbe stato il contrario, se gli inglesi fossero stati maggiormente esposti verso l’Europa.

La stessa considerazione vale lato stabilità finanziaria.

Ma ciò che più di tutto lascia perplesso il regolatore inglese è l’idea che alla CMU debba corrispondere anche una unificazione della controparti centrali e delle central security depositories. “Non c’è un ovvio link necessario fra le due cose”, osserva. “I benefici del CMU non dipendono da un supervisore unico o da una infrastruttura finanziaria unificata. Mentre la CMU richiede controparti centrali sicure e resilienti, il corrente modello di supervisione può condurre comunque a questo risultato” utilizzando la regolamentazione basata sugli standard internazionali.

Insomma: agli inglesi non piace l’idea di disfarsi delle proprie entità né tantomeno di affidarsi a un’entità unica di risoluzione, che nel migliore dei mondi possibili ipotizzato dalla Commissione Ue dovrebbe essere uno dei punti d’arrivo della nuova disciplina. Ma in questo caso, conclude la BoE, ciò determinerebbe un aumento dei rischi per la stabilità finanziaria.

Insomma, per la terza volta nella storia recente gli inglesi proveranno a fare il gioco che hanno sempre fatto. Prendere i vantaggi dell’Unione europea e evitare le seccature.

D’altronde, sono inglesi.

 

Il commercio europeo dopo la crisi

Per farvela semplice, la crisi non ha giovato al commercio europeo. Malgrado l’Ue conservi ancora la maggior posizione relativa, quanto alla sua quota di mercato, la sua posizione si è deteriorata molto più che negli Stati Uniti, essendo stato eroso parte del suo vantaggio competitivo sui beni ad alto know how. E poi c’è la Cina, che ha fatto la parte del leone nel commercio globale degli ultimi vent’anni, e ancora sembra attrezzata per continuare a sottrarre quote di mercato alle economie avanzate.

Mi convinco perciò che gli europei dovranno lottare con le unghie e con i denti per restare nel grande gioco, e mi solleva giusto l’osservazione, che leggo nell’articolo diffuso dalla Commissione Ue (“Has the EU’s leading position in global trade changed since the crisis?”) che c’è qualche ragione d’ottimismo, motivata dalla circostanza che nel 2013, per la prima volta dalla crisi, la zona europea ha riguadagnato spazi di mercato. O forse, dato il contesto internazionale, sarebbe più giusto osservare che li hanno perduti gli altri.

L’analisi tuttavia è articolata e vale la pena leggere la dozzina scarsa di pagine che la illustrano.

L’autore osserva che alcuni fattori hanno modificato sostanzialmente il pattern degli scambi internazionali. Alcuni di origine istituzionali: l’arenarsi del Doha round guidato da WTO, che ha provocato la proliferazione di una serie di accordi bilaterali, ma soprattutto l’avvio del negoziato Ue-Usa, che coinvolge anche Canada e Giappone, per il Transpacific Trade and Investment Partnership (TTIP).

Ma è opportuno ricordare anche il Transpacific Partnership Agreement (TPP), le cui negoziazioni sono inziate nel 2005 e che al 2014 ha visto partecipare ai tavoli per la liberalizzazione di commercio e investimenti dodici paesi, segnatamente l’Australia, il Brunei, il Canada, il Cile, il Giappone, la Malaysia, il Messico, la Nuova Zelanda, il Perù, Singapore, gli Usa e il Vietnam.

Da questa rapida illustrazione emerge con chiarezza che la globalizzazione, seppure con la lentezza tipica del suo burocratico dispiegarsi, procede sul molti tavoli pure se il WTO sembra essere rimasto sullo sfondo.

Altri sviluppi sono arrivati direttamente dai mercati. E fra questi ovviamente primeggia il furioso affermarsi delle economie emergenti, Cina in testa, che hanno segnato la fisionomia dei commerci internazionali dell’ultimo ventennio, suscitando grandi speranze e altrettanto gradi timori, specie adesso che i loro prodotti, tenuti in vita artificialmente col credito facile, iniziano a rallentare.

Rimane il fatto però che, secondo le stime del WTO, la quota degli emergenti nell’output globale è passata dal 23% al 40% fra il 2000 e il 2012, e la loro quota sul commercio globale è passata dal 33 al 48%, senza considerare il fatto che sono diventate grandi calamite per gli investimenti diretti globali (FDI). Secondo i dati UNCTAD del 2014 il 54% degli afflussi totale di FDI sono andati a queste economie. Tanto che dieci paesi dei 20 al top degli afflussi di FDI sono emergenti.

Una tabella, costruita su dati WTO, esemplifica bene la situazione al 2013. L’Ue a 28, escludendo i commerci intra area, aveva una quota del 15,3% delle esportazioni globali di beni, primo esportatore globale, appena un filo sotto la Cina, con il 14,7%.

Interessante notare come la classifica speculare, ossia quella degli importatori di beni, veda primeggiare gli Stati Uniti, con il 15,4% e poi l’Ue28 con il 14,8%, seguita dalla Cine con il 12,9%. Il Giappone, con il 4,9% di esportazioni e il 5,5% di importazioni, si classifica al quarto posto. La Cina, quindi, non è solo un forte esportatore, ma anche un notevole importatore, e ciò spiega perché il suo conto correnti delle merci sia diventato via via più sottile col passare del tempo, somigliando in ciò al Giappone.

Se dai beni passiamo ai servizi, lo scenario cambia un poco. l’Ue28 è sempre la prima esportatrice, con il 25,2% di quota di mercato, ma è anche la prima importatrice, con il 19,7% di quota globale. Gli Usa stanno al secondo posto, sia dell’export che dell’import, rispettivamente con il 18,7% e il 12,7, e la Cina al terzo, sia dell’export che dell’import, con un risicato 5,8% di export e un 9,7% di import.

Quindi è sulla partita dei servizi che il blocco occidentale avanza compatto, mostrandosi quindi come il suo autentico punto di forza. Non a caso l’articolo della Commissione Ue parla di “forte vantaggio sui suoi competitors dell’Ue nei servizi commerciali”.

E tuttavia le cose andavano meglio prima. Un grafico, che mostra la quota aggregata del commercio europeo prima della crisi, lo colloca intorno al 20% fino al 2009, quando si inabissa fino a sfiorare il 15%. Da allora l’andamento è stato piatto, salvo appunto la lieve ripresa nel 2013.

Gli Usa hanno vissuto una dinamica molto simile, ma diversi anni prima. Dal 15% di quota globale che ancora detenevano nel 2001, si sono trovati al 10% nel 2004, quindi dopo l’ingresso ufficiale della Cina nel Grande gioco, che infatti stava sotto il 5% nel ’99 e aveva già raggiunto il 10% nel 2007.

Altri dati mostrano con chiarezza “il ruolo prominente dei paesi emergenti nel commercio europeo”. Un ruolo che prima era degli Usa. Ancora nel 1999 il 27% dei commerci extra Ue erano indirizzati verso di loro, a fronte del 14% del 2013. Al contrario il 5% di commerci verso la Cina del 1999 è arrivato al 12,5% nel 2013.

Questa sommaria illustrazione ci riporta al punto di partenza, ossia il contesto istituzionale. Se pare difficile che l’Ue28 possa recuperare la quota di commercio che aveva prima della crisi, bisogna chiedersi se, nello stipulare accordi, sarebbe ragionevole favorire i vecchi partner, ormai lontani, o quelli nuovi, che hanno pure il vantaggio di essere assetati di servizi in cui l’Ue eccelle.Insomma: America o Cina?

Peraltro lo studio nota come la Cina di recente abbi sviluppato vantaggi comparativi nella produzione intensiva di beni e sia diventata un driver globale nel settore ricerca e sviluppo.

In un momento in cui si torna a parlare di accordi commerciali la domanda se puntare sulla Cina o sulla America non mi pare oziosa.

Il problema è che l’Ue28 è solo un’espressione geografica.

Le banche italiane si rifugiano nell’Ombra

Persino un appassionato come me della convegnistica finanziaria (nessuno è perfetto) ha esitato davanti al tema scelto dal NIFA (New international finance association) per il suo World finance forum del 2015: “La rinascita economica e finanziaria in Europa e in Italia”.

Gli organizzatori avranno avuto sicuramente le loro ragioni per parlare di rinascita. Hanno dimenticato però che una rinascita succede a un decesso, o a un qualsiasi forma di dipartita. Ed è proprio in questa inconscia dimensione della convegnistica finanziaria che trovo la ragione principale che mi spinge a leggere l’interessante intervento del nostro Carmelo Barbagallo, capo della vigilanza di Bankitalia: Lo shadow banking e la regolamentazione italiana.

Leggo nella filigrana di questo titolo la stessa incoscienza che fa parlare di rinascita europea. E mi convinco che gli organizzatori di convegni hanno una logica ferrea, alla quale mi inchino.

Parlare di shadow banking nel nostro paese, dove ci compiaciamo delle cronache strapaesane delle nostre fondazioni o banche popolari, sembra persino di cattivo gusto. Ma come: noi che siamo la patria delle banche sane e prudenti, che non fanno quelle stranezze anglosassoni, pure da noi c’è lo shadow banking?

Eccome se c’è. Chi legge i report del FSB lo sa benissimo. Ma poiché da noi questa roba la leggono in pochissimi, ecco che la relazione di Barbagallo diventa una bella occasione per fare il punto, sempre che la nostra meravigliosa stampa nazionale la legga fino in fondo.

Nel dubbio, decido di farlo io, ed ecco quello che ho imparato.

La prima cosa è che il vero tema del convegno è quello delle opportunità e i rischi dello shadow banking. Ricordo che tale pratica consiste nel concedere a intermediari finanziari non bancari il potere di fare le banche, e quindi gestire i tipici rischi dell’attività bancaria (maturity, transformation e liquidity) senza disporre degli obblighi regolamentari e i paracadute delle banche. In nome, ci dicono, dell’efficienza marginale del capitale.

Bene. I più appassionati ricordano come in Europa lo shadow banking sia cresciuto senza sosta, dall’esplodere della crisi, cui le pratiche ad esso correlate hanno influito non poco. Ma non solo in Europa: in Cina, negli Usa. Insomma: dappertutto. Tutto questo in un pugno di anni: pensate che l’espressione shadow banking è stata coniata nel 2007, anche se le pratiche ad esso connesse sono vecchie di almeno 80.

Pensare che l’Italia sarebbe stata un’eccezione è sicuramente ingenuo.

Barbagallo ci ricorda che in Italia lo shadow banking varrebbe 400 miliardi di dollari, ossia il 18,4% del Pil. Questo almeno è nelle stime del Fsb.

Per apprezzare questo dato è utile sapere che l’intermediazione bancaria tradizionale, quindi sostanzialmente il volume d’affari del le nostre banche gestiscono, è pari a circa 5 mila miliardi di dollari, ossia il 234% del Pil. Il che riduce il volume d’affari delle banche ombra a una torta sottile a bene vedere.

Ma ciò vuol dire poco. Le banche ombra, infatti, non possono raccogliere depositi per finanziarsi, non essendo appunto banche, e perciò per le proprie risorse devono rivolgersi al mercato dei capitali. Dal che ne segue che sono esposte a un rischio di liquidità assai peggiore rispetto alle banche tradizionali, i cui depositi, seppure a vista, sono solitamente stabili a meno di irrealistici bank run.

Cosa succede se una banca ombra si trova a corto di liquidità? Semplice: deve correre a cercarla. E poiché non è una banca e quindi non ha neanche una banca centrale alle spalle, può trovarla solo vendendo la carta di cui si alimenta, innescando terribili spirali depressionaria(fire-sales)  suoi suoi attivi. In pratica quello che successo nel 2008. Oppure deve chiederla alle entità che l’hanno sponsorizzata (ossia finanziata), che solitamente è una banca, costringendola a sua volta a farsi carico del problema. Sempre come è successo nel 2008.

Barbagallo molto opportunamente di ricorda che “un fondo americano di media dimensione (il Reserve Primary Fund) con una modesta quota del proprio portafoglio (circa l’1,2 per cento, pari a 785 milioni di dollari) investito in titoli di Lehman Brothers, non fu in grado di mantenere il valore costante delle proprie quote. Il riscatto improvviso delle stesse creò non solo la crisi del fondo, ma generò negli Stati Uniti una sfiducia nell’intero comparto dei FMM (fondi monetari). In una sola settimana vi furono riscatti pari a 300 miliardi di dollari”.

“L’intervento del Tesoro americano, con un supporto per oltre 50 miliardi di dollari, ha contenuto una crisi sistemica in questo mercato, che negli Stati Uniti all’epoca aveva attività in gestione per oltre tremila miliardi di dollari”, conclude.

“Alla crescita del mercato delle cartolarizzazioni in alcuni paesi era strettamente associata una maggiore dipendenza della raccolta a breve termine sui mercati all’ingrosso. Il processo di canalizzazione della liquidità, dai detentori di fondi liquidi in cerca di rendimenti (ad esempio tramite i FMM) verso le banche d’investimento (broker-dealers), o altri soggetti che raccolgono liquidità a breve termine dando una garanzia collaterale, andò in crisi. Tra le entità attive in questi mercati vi erano anche gli hedge funds, i fondi pensione, le assicurazioni, i fondi sovrani, le società finanziarie (corporate)”.

Insomma. Si rischiò un irreparabile patatrac. “Le due clearing banks al centro del tri-party repo market (la Bank of New York Mellon e la J.P. Morgan Chase) si trovarono a gestire un eccessivo rischio di credito infragiornaliero. La Federal Reserve dovette intervenire per ripristinare la fiducia e sollecitare gli intermediari a una profonda riforma di questa importante infrastruttura di mercato”.

Capirete bene, perciò che 400 miliardi di masse gestite sono già una bella bella preoccupazione per un regolatore.

Non a caso le autorità italiane, forti anche del fatto che le nostre banche fossero meno avvezze a tali pratiche, hanno elaborato un approccio regolamentare che estendeva l’approccio della vigilanza prudenziale anche agli intermediari specializzati non bancari, cui si affiancò anche un disciplina fiscale che scoraggiava l’uso di prodotti finanziari con elevata trasformazione delle scadenze. Ciò non è bastato ad impedire che il mercato delle cartolarizzazione in Italia sia stato, negli anni prima della crisi, uno dei maggiori a livello europeo.

In tempi più recenti “le disposizioni di vigilanza sono state riviste in un’ottica di rafforzamento della vigilanza sul gruppo bancario, tenendo conto dei più avanzati standard internazionali (Core Principles for Effective Banking Supervision del Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria), e della recente evoluzione dei principi contabili e degli orientamenti internazionali in materia di shadow banking”. Quindi, pare di capire, dovremmo essere un po’ più al sicuro. Se non fosse che lo shadow banking si è dimostrato assai fantasioso nell’elaborare strategie di contenimento della regolazione.

E tuttavia Barbagallo ci ricorda che alla consapevolezza dei rischi che lo shadow banking porta con sé si aggiunge quella che sia anche capace di contribuire a promuovere la crescita. Sempre sottolineando, però, che “è importante che operino incentivi corretti; in presenza di asimmetrie informative o di altre inefficienze di mercato, anche la regolamentazione più incisiva può essere aggirata da agenti economici che perseguano, oltre il dovuto, la massimizzazione del profitto di breve termine, a scapito della stabilità”.

Insomma: la banche italiane, seppure regolate e vigilate, difficilmente resisteranno alla seduzione dei profitti teorici di questo sistema ombra, pure a costo dei rischi che esso sussume.

Faremmo bene a ricordarcelo.

 

Il QE europeo, ovvero il trionfo dell’egemonia monetaria

Mi ritrovo a navigare, come voi sperduto, nel vasto mare dell’informazione economica con le correnti che mi spingono a volte verso fiumi impetuosi che mi sovrastano, lasciandomi spossato, tal’altre lungo angusti rigagnoli che però nascondono tesori, piccole perle che hanno il potere di illuminare la mia vista da naufrago, onnubilata dall’acqua.

Mentre nuoto, ancora incerto sulla ragione e soprattutto la destinazione, mi piovono addosso notizie di spread europei che collassano insieme alla quotazione della moneta unica, ormai vicina alla parità col dollaro, mentre dalla terra greca si paventano sconquassi come più o meno accade ormai da un lustro. All’orizzonte vedo sorgere un timido arcobaleno, però, che la decisa azione della Bce ha reso persino più colorato di com’è solitamente in natura, con i telegiornali e gli istituti di statistica a spargere ottimismo, che male non fa, pure se non è detto che faccia bene.

Mi convinco per simpatia che non solo va tutto bene, a parte le bizze dei greci che qualcuno raddrizzerà, ma che soprattutto andrà tutto bene. Il QE di Supermario ha già raggiunto il suo obiettivo evidente: ristabilire la fiducia e svalutare l’euro, che comunque male non fa, come ci ricordano i giornali confindustriali, anche se non è detto che faccia bene.

Decido persino di non scriverne più di QE, atteso che tutto quello che c’era da dire e ricordare credo di averlo già fatto.

Ma poi mi capita sotto gli occhi uno speech di Peter Praet, componente del board della Bce, (“Public sector security purchases and monetary dominance in a monetary union without a fiscal union“) e capisco di essere finito in uno di quei rigagnoli di cui vi dicevo prima. Uno di quei posti angusti da dove però puoi guardare l’insieme, solitamente trascurato dalle cronache.

Le riflessioni di Praet mi fanno tornare in mente un post che avevo scritto tanto tempo fa, nel quale senza saperlo avevo invocato un concetto a che a quanto pare esiste davvero nella teoria del central banking, quello di monetary dominance. Nella mia ignoranza (mai sentito prima) avevo parlato invece di egemonia monetaria, riferendola alla logica dell’agire della nostra banca centrale che, proprio perché priva di uno stato alle spalle, deve far leva sul rispetto di alcuni principi essenzialmente monetari per la sua politica. La logica dell’egemonia monetaria si confronta con quella della moneta egemone che caratterizza ad esempio gli Stati Uniti, dove c’è una perfetta saldatura fra stato e banca centrale pur nella diversità dei ruoli.

Figuratevi la sorpresa quando, leggendo Praet, mi sono accorto che il miglior risultato che il QE ha ottenuto, aldilà degli spread declinanti e della fiducia crescente e al netto della Grecia, è stato sui principi: la Bce di fatto con la sua decisione ha segnato il trionfo del principio della monetary dominance. Quindi il suo personale.

Tale principio si basa sull’assunto che una banca centrale debba prendere le sue decisioni in totale indipendenza senza altro riguardo che al suo mandato, quindi nel caso della Bce legato all’obbiettivo di un’inflazione al 2%, senza curarsi né della financial dominance, ossia delle conseguenze che ciò avrà sulle banche e il sistema finanziario, né tantomeno della fiscal dominance, ossia l’esigenza che può avere uno stato di rivolgersi alla sua banca centrale per finanziarsi, per la semplice ragione che uno stato alle spalle la Bce non ce l’ha.

Il trionfo dell’egemonia monetaria, che è un modo totalmente nuovo (anche se ricorda il vecchio gold standard ottocentesco) di concepire il central banking, conferma che l’eurozona è il luogo dove l’internazionalismo monetario si sta facendo i muscoli, e perciò è assai utile seguire il ragionamento di Praet, pur nella consapevolezza che mai e poi mai la moneta egemone cederà la sua supremazia senza combattere.

Vi riassumo qui i tratti salienti.

L’unione monetaria europea senza unione fiscale è possibile in teoria, dice il banchiere, “ma richiede requisiti che assicurino una monetary dominance più stringente”.

Ciò in quanto in una unione monetaria la politica monetaria, che è a sua volta unica, genera dei link con i budget fiscali dei diversi stati. Il perché è evidente: guadagni o perdite dell’attività della banca centrale vengono distribuiti a tutti governi, pure se in quota parte. Quindi se la Bce comprasse titoli di stato di un paese membro ne condividerebbe il rischio con gli altri paesi, il che è semplicemente vietato dai trattati. Ecco: la monetary dominance implica l’indifferenza dell’autorità monetaria nei confronti dei paesi le cui banche centrali (a loro volta teoricamente indipendenti) sono a loro volta azioniste della Bce. La difesa della moneta è lo scopo principale del gioco.

Perché tale monetary dominance sia effettiva occorre ovviamente che la Bce sia credibile anche e soprattutto nei confronti delle autorità fiscali. E infatti per evitare tentazioni di fiscal dominance, l’Ue ha costruito il suoi vari fiscal compact che di fatto imbrigliano i governi nazionali in una matrice di parametri alla quale non possono sfuggire a pena di sanzioni.

Ma monetary dominance significa anche un’altra cose: significa che la banca centrale può farsi carico della politica monetaria ma non di quella creditizia.

Nella distinzione che ne ha fatto Marvin Goodfriend in uno scritto del 2011 “una autentica politica monetaria esiste solo quando la banca centrale acquista e vende bond governativi. Quando invece la banca centrale si impegna in operazioni che implicano rischi di credito, e quindi coinvolge il settore privato, sta facendo politica creditizia a in ultima analisi fiscale”.

Ma “la nozione che un bond governativo non porti con sé rischio può esistere solo in un contesto in cui ci sia pieno consolidamento fra il bilancio della banca centrale e quello dell’autorità fiscale”. Detto in parole comprensibili, una banca centrale può monetizzare un Treasury, e in questo senso è sicuro.

Il problema è che in una unione monetaria senza unione fiscale, un asset del genere non esiste. Nessun titolo degli stati è risk free perché la Bce non può monetizzarlo e perché, nella logica della monetary dominance, uno stato può tranquillamente fallire. L’unico titolo risk free dell’unione europea sono i debiti della Bce, perché emessi da se stessa e quindi infinitamente monetizzabili. Il che dovrebbe farci capire chi comandi davvero in Europa.

Tali considerazioni, che a molti parranno filosofiche, hanno condotto a decisioni molto concrete sia per l’ideazione che la realizzazione del QE della Bce.

Se vi verrà voglia di leggere Praet scoprirete che la decisione presa dal board è assolutamente coerente con questa visione, dove una banca senza stato, che adesso può anche contare su una unione bancaria e su un sistema coordinato di regole fiscali per gli stati, di fatto surroga l’autorità politica pur dicendo il contrario. Nel senso che la politica dell’Ue è la monetary dominance, innanzitutto.

Vi risparmio i dettagli e salto direttamente alle conclusioni: “La decisione del consiglio dei governatori ha dimostrato che siamo (la Bce, ndr) senza vincoli nella nostra capacità di ottemperare al nostro mandato, potendo far pieno uso di tutti gli strumenti di politica monetaria legali ed efficaci di cui disponiamo”.

“Questa – sottolinea – è un’asserzione di monetary dominance, coerente con i principi del Trattato di Maastricht”.

Ma attenzione, avverte: il successo dell’euroarea dipende dal fatto che tutti gli stakeholder facciano la loro parte.

Ripenso ai politici greci mentre Praet recita le sue ultime parole famose: “La Bce non esiste nel vuoto”.

E sento improvvisamente il vuoto dentro di me.

I dinosauri del mercato: le banche d’investimento

Il problema è che i dinosauri sono di nuovo fra noi, ma pochi se ne sono accorti. L’uso di questo sostantivo, ormai divenuto un aggettivo, ormai viene relegato alle cronache di colore, riferendolo magari a pratiche desuete o entità paleolitiche – vecchi organismi burocratici magari. Uno pensa ai dinosauri e gli viene in mente Jurassic park, un museo di scienze naturali, scavi di ossa nel Gobi, le partecipazioni statali. Roba remotissima, insomma, o estremamente fantascientifica.

E invece i dinosauri esistono, eccome. Come i loro progenitori sono organismi giganteschi e voraci, preferibilmente carnivori. Ogni loro passo lascia impronte profonde nell’ecosistema in cui vivono, e sono capaci, cadendo, di provocare crolli a cascata e terremoti a distanza. A differenza dei loro progenitori, però, sono estremamente intelligenti.

Infatti per proliferare e ingrandirsi hanno scelto il migliore degli habitat possibili: tanto concreto quanto aereo: il mercato finanziario. Questi organismi, la BoE ne ha censiti 15 nel suo ultimo quaterly bulletin (“Investment banking: linkages to the real economy and the financial system”) muovono asset stimati per oltre 5 trilioni di dollari, ma soprattutto sono ovunque. A dispetto del loro numero esiguo, la loro influenza è pervasiva e ramificata. Sono pressoché onnipresenti in tutte le cronache dei mercati finanziari, visto che hanno a che fare con i governi, le banche commerciali, le imprese, le borse, e, in generale, tutti i vari tipi di intermediari.

Essere dinosauri, nel nostro tempo economico, significa perciò essere sistemici. E le banche di investimento sono fra i principali pilastri del sistema finanziario insieme alle banche centrali, e alle controparti centrali.

Qualcuno penserà a questo punto che sono prevenuto, ma posso assicurarvi che così non è. Patisco, come tutto ciò che è piccolo, il timore verso ciò che è grande, che mi appare per sua natura minaccioso. Mi dico che dev’essere una difetto della mia percezione, ma poi leggendo l’articolo della Boe mi scopro in buona compagnia.

Proprio in virtù del denaro che muovono e della quantità e qualità degli affari che gestiscono, le banche d’investimento sono un veicolo ideale di contagio. E basta ricordare cosa è successo al mondo quando è fallita Lehman Brothers, che fra questi dinosauri non era neanche uno dei più grossi. “E queste banche – ci ricorda la BoE – rimangono rilevanti per la stabilità finanziaria in Uk, poiché tutte le più grandi banche d’investimento hanno filiali a Londra“. E ciò spiega perché la banca centrale inglese abbia reputato utile dedicar loro un approfondimento.

Per poter apprezzare il lavoro che fanno, le banche di investimento, bisogna innanzitutto ricordare chi siano. La più grossa di tutte, il Tirannosauro rex, potremmo definirla, è la JP Morgan, che a dicembre 2013 risultava avere asset in trading per 895 miliardi di dollari, un bel po’ sopra Goldman Sachs, al secondo poso con 683. Il quartetto delle americane si chiude con Bank of America Merril Linch (665 mld) e Citigroup (625 mld). Poi abbiamo la tedesca Deutsche bank (595 mld), un’altra americana, la Morgan Stanley (564 mld), quindi un po’ di europee: Credit Suisse (511 mld), Barclays (481 mld), BNP Paribas (386 mld), Société Générale (369 mld), HSBC (351 mld), Royal Bank of Scotland (347 mld), UBS (256 mld),  Crédit Agricole (163). Dulcis in fundo l’asiatica Mitsubishi (144 mld). Il che dà l’esatta misura di quanto pesi l’Oriente nel mercato finanziario globale.

Una volta che li abbiamo censiti, e ne abbiamo riconosciuto la pericolosità, è utile sapere, come ci ricorda la BoE, che proprio in ragione di ciò questi dinosauri sono soggetti alla regolazione finanziaria. Quindi sono vigilate dalla stessa BoE e dalla Financial conduct Authority (FCA). Ciò ovviamente viene reso complesso dalla vocazione globale di questi soggetti, e anche dal fatto che si tratta in molti casi di banche universali, che sommano alle attività tipiche delle banche di investimento (trading, assistenza per i collocamenti, emissioni obbligazioni, eccetera) anche quelle tipiche delle banche commerciali (accensione di depositi, concessione di prestiti e facilitazione dei pagamenti).

Vale la pena anche ricordare che hanno accesso alla Bank of England’s liquidity facilities tramite lo Sterling Monetary Framework. Insomma: sono clienti privilegiati della BoE e anche il FSB (financia stability board) li ha classificati come Global systemically important banks (G-SIBs). Insomma: i dinosauri, giustamente temuti e coccolati, sono la insieme la bestia nera dei regolatori e i loro pupilli, atteso che la stessa BoE riconosce loro un ruolo assai importante nei processi di efficienza degli scambi finanziari. Argomento assai simile a quello che viene utilizzato per i derivati, lo shadow banking e altre amenità del nostro incomprensibile mondo economicizzato.

L’articolo ci ricorda poi che questi dinosauri agiscono in tre differenti aree di servizi finanziari: sono operatori nel primary capital markets, e quindi assistono le imprese e le agenzie governative che hanno bisogno di raccogliere finanziamenti emettendo azioni o obbligazioni, agiscono nel settore del trading e nel secondary market, anche scrivendo contratti derivati, e infine agiscono come battitori liberi nel mercato finanziario assistendo gli altri operatori che prestano o prendono a prestito, in maniera più o meno collateralizzato, utilizzando tutte le diavolerie che le moderne tecniche finanziarie hanno inventato alla bisogna. Insomma: per farvela breve non si muove foglia che il dinosauro non voglia.

E’ utile sapere che buona parte dei guadagni queste entità li realizzano col trading proprietario (fixed income currency and commodities, FICC), che, sempre nel 2013, ha contribuito a più della metà dei loro incassi globali. Ciò malgrado le pesanti perdite subite con la crisi. La BoE ha calcolato che le banche inglesi hanno subito perdite da trading per 30 miliardi di sterline nel 2008.

Per darvi un’idea di tali profitti, basta ricordare che nel 2013 le prime dieci banche d’investimento hanno avuto guadagni per circa 140 miliardi di dollari, tre quarti dei quali per operazioni svolte nei confronti del mercato finanziario e per un quarto appena per servizi resi alla cosiddetta economia reale.

Se volgiamo lo sguardo al mercato secondario, possiamo notare due cose: la prima è che il portafoglio degli asset gestiti è diminuito significativamente fra il 2008 e il 2013, passando da circa 3.500 miliardi di dollari a meno di 3.000. Ma al contempo che sono aumentati i valori nozionali dei contratti derivati che hanno sottoscritto, passato da circa 400 trilioni a quasi 500.

Altresì è aumentata la quantità di emissioni cui queste entità hanno partecipato a vario titolo. Parliamo di 5,2 trilioni, un livello simile a quello del periodo 2003-07, anche se è mutata la composizione dei titoli emessi. Sono aumentate le amissione corporate e governative, mentre sono diminuite quelle di strumenti come gli Abs.

A questo livello di operatività, sia per volumi che per aree di intervento, non serve essere banchieri centrali per comprendere quanto questi dinosauri siano rischiosi per l’ambiente. E questo spiega perché vari regolatori internazionali, dalla BIS, al FMI passando per il FSB, si siano dedicati a elaborare una qualche forma di cornice normativa capace di contenere la loro esuberanza sovente irrazionale, per ricordare un celeberrima espressione di un ex guru della Fed. E soprattutto perché se ne occupi anche la BoE: “Quote sostanziali dei mercati sono basate in Gran Bretagna: il 70% delle transazioni globali di bond, per esempio, e quasi le metà di tutti i derivati sui tassi di interesse tratti over the counter”.

Insomma: i dinosauri parlano tutti inglese e abitano in gran parte alla City.

Stando così le cose riveste un mero interesse compilativo ricordare le varie riforme della regolazione che, dopo il 2008, sono state messe in campo per provare a mettere la museruola a questa bestia affamata. Solo la cieca fiducia dei banchieri centrali nel principio di razionalità può  far credere di riuscire convincere un dinosauro a non far danni. L’esperienza difatti mostra con chiarezza che i finanzieri globali sono sempre molto creativi quando si tratta di inventare un inganno per aggirare una legge.

Perciò mi rassicura assai poco la conclusione della BoE, quando dice che vigilerà insieme con gli altri regolatori per assicurare che “le attività delle banche di investimento siano condotte in maniera sicura ed efficace”. Anche perché, sempre l’esperienza, ha mostrato che sono proprio le banche centrali a correre in soccorso dei dinosauri quando rovinano su main street dai grattacieli di Wall street.

Ma forse dipende dal fatto che amano gli animali.

 

 

 

Mister Dudley nel Paese delle meraviglie

Leggo un’allocuzione di William Dudley, deliziato già dal suono del suo cognome, che mi evoca memorie dickensiane, e scopro di non esser l’unico ad aver notato con un certo stupore come i debiti degli studenti americani siano assurti al rango di autentico problema economico per gli Usa, e quindi anche per noi.

Peraltro mister Dudley è presidente e CEO della Fed di New York, riveste quindi un ruolo principe, visto che la Fed di New York è la regina del sistema delle banche federali, in quella sorta di Circolo Pickwick che è diventato il mondo dei banchieri centrali, stretti come sono fra le esigenze dell’economia, che vuol esser drogata dal credito, e il loro atavico buon senso, che vorrebbe frenarlo. Immaginifici giramondo, perciò, fra le storte traversie globali che, chissà perché (ma ho i miei sospetti), costoro sono costantemente chiamati a raddrizzare.

Sicché mister Dudley, che fra i suoi molti e sicuri talenti esibisce in pompa magna soprattutto quello del banchiere centrale, si dice a sua volta “contentissimo di vedere un tanto diffuso e crescente interesse su questo importante argomento”. Che poi sarebbe quello del debito studentesco, appunto, e soprattutto di come sia divenuto, da semplice ammennicolo degli usi statunitensi, una questione centrale che riguarda gli individui, le loro famiglie e l’economia tutta. Della qualcosa anche un modesto narratore come me aveva avuto sentore.

Capirete perciò con che gioia ho scoperto che la Fed di New York ha deciso di dedicare al tema un incontro, nel quale l’intervento di Dudley ha rappresentato l’introduzione “Student loans and household finance”.

Bene. Qui leggo che “ci sono diverse ragioni per le quali la Fed di New York ha focalizzato la sua attenzione sullo stato finanziario delle famiglie”. Intanto perché “la crisi ha reso ovvio che l’abilità di capire e anticipare quello che accade nel settore delle famiglie è essenziale per valutare la forza e la resilienza dell’economia Usa”, Inoltre, spiega, “le nostre decisioni sono destinate a cambiare quelle delle famiglie, quindi è importante essere in grado di misurare in che modo”. “Buone informazioni sui prestiti delle famiglie – esemplifica – ci consentono di capire come le politiche monetarie producono effetti sul settore che origina i prestiti per acquisto di auto”. Infine, la ricerca sulla finanza delle famiglie “supporta la nostra sensibilità nei confronti della collettività e la nostra missione di perseguire lo sviluppo”.

Viene da chiedersi se servisse una crisi sistemica come quella che ci siamo (quasi) lasciati alle spalle per scoprirlo, ma tant’è.

Rimane il fatto che la base statistica per costruire teoremi economici sulle finanze familiari è assai più povera di quella disponibile per le aziende. La Fed si è attrezzata con un database che raccoglie informazioni sui mutui o sulle carte di credito e così, come Alice nel Paese delle meraviglie, ha scoperto che dietro lo specchio del benessere americano c’è il il Bianconiglio del debito privato di questo settore.

Figuratevi che spavento.

Così la nostra Regina newyorkese ha iniziato a redigere agili report sullo stato delle finanze familiari dove si possono scoprire tantissime cose, fra le quali, di recente, è spuntato il bubbone dei prestiti studenteschi.

Dudley ci ricorda amabilmente che “il debito degli studenti è una forma di credito di crescente importanza per le famiglie e l’economia. Nel 2010 il valore aggregato di questi debiti in essere ha superato quello delle carte di credito e nel 2013 ha superato il trilione di dollari. Durante lo storico deleveraging avvenuto fra il 2008 e il 2013, il debito degli studenti è andato in controtendenza: è stata la sola forma di indebitamento cresciuta ogni anno”.

Sulle ragioni di tale crescita Dudley ha le idee molto chiare. Da una parte c’è la circostanza che molti individui hanno deciso di investire pù massicciamente sull’educazione superiore. Ma soprattutto la Fed si è accorta che la crescita spropositata di tale montagna di debiti è dovuta innanzitutto al basso livello di estinzioni di tali debiti, cui ha corrisposto un’altrettanto notevole crescita delle inadempienze. “Molti debitori sono diventati inampienti”, nota sconfortato Dudley. In sostanza, gli studenti sono diventati i nuovi subprime americani.

Il perché è presto detto. Questi prestiti, spiega Dudley, “vengono frequentemente offerti a giovani prenditori che hanno una piccola o una inesistente storia creditizia e non hanno reddito corrente”. Peraltro tali debiti non portano con sé usualmente alcun collaterale.

Il problema nasce dal fatto che molto spesso tali debiti rimangono appesi una sorta di limbo creditizio. Esistono infatti alcuni programi che consentono ai debitori di posporre i pagamenti e i dati mostrano con chiarezza che tale facoltà viene ampiamente utilizzata dagli studenti.

Gli economisti della Fed, ad esempio, hanno accertato che della coorte studentesca che nel 2009 ha terminato gli studi solo il 17% ha pagato i suoi debiti entro cinque anni. Se guardiamo ai dati della coorte del 2005, tale percentuale arriva al 38%. Ciò significa che a dieci anni dalla laurea, il restante 62% deve ancora pagare i suoi debiti. Capite bene la conseguenza che ciò provoca sul totale dei debiti esistenti, che non può che essere devastante.

Sicché siamo arrivati al punto che si sono oltre un trilione di debiti studenteschi non pagati che riguardano 43 milioni di giovani individui con un alto tasso di inadempienza, che le attuali regole non consentono neanche di trattare al pari di altre tipologie di prestiti. Gli studenti, per esempio non possono finire in bancarotta per i loro debiti.

Tutto ciò ha evidenti conseguenza sulla crescita economica e la disuguaglianza, nota Dudley.

Ma c’è ancora una domanda che rimane senza risposta, osserva ancora: qual è il rapporto fra l’importo che gli individui investono sulla propria educazione e il risultato che ne traggono?

La Fed sta cercando, raccogliendo dati e analisi, di dare una risposta.

Personalmente ne ho trovato una. Nel paese delle meraviglie, dove mister Dudley vive e prospera, l’età nella quale i cittadini sono chiamati a doversi indebitare per vivere si è abbassata drammaticamente. Gli studenti somigliano sempre più alla povera Alice, proiettata nel terribile mondo dietro lo specchio.

La Regina di New York, che con le sue politiche ha contribuito attivamente a tale deriva, somiglia sempre più alla Regina di Cuori.

Memorie d’Albione: il tradimento delle banche

E così il Regno Unito, più o meno faticosamente, sta recuperando la via della crescita, dicono gli osservatori. E ci sta riuscendo malgrado le sue banche, viene da pensare analizzando i dati contenuti nell’ultima survey che l’Ocse dedica all’UK.

Già. Le banche inglesi hanno patito forse più delle altre lo sboom seguito alla crisi del 2008. E soprattutto hanno generato un costo sociale enorme, atteso che lo Stato si è dovuto far carico dei loro problemi finanziari.

Come se ciò non bastasse, le banche inglesi sono riuscite nel miracolo di tagliare il credito alle imprese non finanziarie, aumentando al contrario quello alle famiglie. Ciò ha favorito il crollo del tasso di risparmio familiare, facendo schizzare l’indebitamento privato di questo settore, e al contempo ha sostenuto il boom dei corsi immobiliari, che così tante preoccupazioni ha sollevato e solleva fra i regolatori.

Insomma, le banche inglesi hanno in qualche modo tradito la loro vocazione di volano dell’economia nazionale, finendo col somigliare semmai a un fardello di cui la comunità si è dovuta far carico per evitare un crollo ancora più rovinoso.

Certo, non è tutta colpa loro. Il problema è che molte banche inglesi rivestono tuttora una rilevante importanza sistemica derivante, oltre che da una certa consuetudine storica, dalla rilevanza degli asset di cui dispongono. Parliamo di valori che oscillano intorno al 400% del Pil inglese e che, riporta Ocse, è previsto raddoppino da qui al 2050.

A fronte di ciò le banche inglesi mostrano debiti esteri per circa il 70% del Pil, collocandosi al terzo posto nella relativa classifica Ocse, che vede al primo posto l’Irlanda e al secondo l’Olanda.

Tutto ciò a significare che le banche inglesi sono estremamente sensibili all’andamento del contesto esterno. E l’economia nazionale di conseguenza.

Un dato usualmente poco osservato mostra come ormai da diversi anni il lato dei redditi della bilancia dei pagamenti abbia iniziato a contribuire negativamente al saldo del  current account, già aggravato dall’andamento declinante delle esportazioni, lasciando ipotizzare che il crack del 2008 abbia innescato una sorta di bank run sulla sterlina, con le conseguenza che abbiamo visto sul cambio.

E in effetti, nota Ocse, il deficit delle partite correnti sta ancora intorno al 6%, e questo non è certo un buon viatico per lo stato di salute dei conti nazionali.

Lato fiscale, il contributo negativo è stato anche peggiore. L’Ocse sintetizza in un box i numerosi interventi che il governo ha dovuto mettere in gioco per salvare le sue banche. Una panoplia di decisioni che vanno dalla ricapitalizzazione, ai prestiti, dalla fornitura di garanzie alle nazionalizzazioni. Come sempre, la patria del libero mercato si scopre sempre molto interventista, quando si tratta di salvare la pelle.

Come risultato, la capitalizzazione delle banche è migliorata e gli istituti hanno ridotto alcuni palesi fragilità. Per dirvene una, gli asset fuori bilancio delle banche inglesi (ricordate come funzionava lo splendido mondo pre-2008?) si sono ridotti dai quasi mille miliardi del 2009 a poco più di 400. Noto che la quota di prestiti cartolarizzati è passata da oltre 400 miliadi e meno di 200, la quota di covered bond è rimasta pressoché costante, mentre sono crollati gli investimenti negli special purpose vehicles (SPVs), che sfiorano i 350 miliardi di sterline ormai ridotti a poche decine.

Quella che non è migliorata è stata l’erogazione di credito all’economia produttiva. “Il credito netto alle imprese è stato declinante sin dal 2009, più per le grandi imprese che per le piccole”. Ciò ha costretto le imprese più grandi a rivolgersi al mercato di capitali per i loro fabbisogni, senza però che ciò abbia impedito “una drammatica caduta nei prestiti bancari”.

Al tempo stesso le piccole e medie imprese non hanno avuto la possibilità di rivolgersi ai mercati per avere finanziamenti, quindi sono loro ad aver patito più di ogni altra impresa le conseguenza del crediti crunch.

“Al contrario, i prestiti alle famiglie sono ripresi, seppure a un moderato passo, sin dal 2010”, nota Ocse.

Per darvi un’idea di quello che è successo, osservo solo che i prestiti alle imprese medio piccole inglesi fra il 2010 e il 2012 sono sprofondati. In Italia questo non è successo. Il credito è diminuito, ma non è scomparso.

In questa scelta di prestare alle famiglie, magari mettendo a garanzia un bel mattone, invece che alle imprese scorgo un’altra sottile sfumatura del tradimento delle banche inglesi. Che tuttavia, come ogni tradimento porta con sé le conseguenze.

La prima è che il governo, ancora una volta, ha dovuto metterci una toppa, istituendo diverse iniziative a supporto dei prestiti alle SMEs, mettendo anche dei fondi sul tavolo. Sempre perché Albione è la patria del libero mercato.

La seconda è che le politiche di prestito alle famiglie hanno contribuito a far risalire il mattone, che così tanto ha contribuito al rilancio della domanda interna, ma al tempo stesso hanno aumentato il rischio a carico delle banche derivante da un possibile rialzo dei tassi, visto che questi debiti sono assai sensibili.

Ma non solo: è aumentato anche il rischio a carico delle famiglie. Gli indici dei prezzi delle case, nota l’Ocse, risultano elevati, sia il price-to-rent ratio, sia il price-to income. E ciò vuol dire che i debitori, i cui tassi di risparmio sono già al lumicino, si sono dovuti far carico di spingere il pil assumendone il rischio sulle loro spalle. Tanto più in un paese dove sono così diffusi gli interest-only-mortgages, ossia quei mutui dove paghi gli interessi fino a quando non devi restituire interamente il prestito. “Un problema, secondo l’Ocse”.

Sicché al tradimento dei banchieri bisogna sommare anche quelle consumato dalle famiglie, che adesso hanno accumulato 1.187 miliardi di sterline di debiti che prima o poi dovranno essere ripagati.

D’altronde per tradire, bisogna sempre essere (almeno) in due.

(4/fine)

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Memorie d’Albione: La dieta pane e mattone degli inglesi

Volgo lo sguardo a Nord, oltre la stretta Manica che bagna Calais, perché sento dire un po’ dappertutto che la stanchezza del continente europeo, stretto fra moti deflazionari e demografie avverse, trovi ostello nella terra d’Albione, gloriosa madrepatria di avventurosi corsari e Isola del Tesoro capitalistico, sin dagli albori della sua epopea economica nel mondo.

Le virtuose memorie d’Albione, a ben vedere, trovano il posto d’onore nelle storie e nelle cronache economiche globali. Pochi dubiteranno che il Regno Unito abbia rappresentato la migliore e più riuscita forma di dominio imperiale basata sull’economico assai più che sulle armi, pure se di piombo erano fatti i pennini che gli scrivani della City intingevano nei loro calami. Tanto è vero che quando si trattò di passare il testimone, cambiò il titolare dell’impero, ormai oltre Atlantico, ma non il suo declinarsi, che nella pandemia economicistica del nostro tempo ha trovato un perfezionamento pressoché assoluto.

Volgo lo sguardo incuriosito perché ansioso di comprendere, ora che anche l’Ocse ha certificato il gran progresso dell’economia inglese, dove abbiano indovinato loro e dove abbiamo sbagliato noi, addestrato anche dall’esperienza che mi ha istruito su quanto il rilucere non faccia oro, se non agli occhi degli stolti.

Nel survey di Ocse leggo che “la crescita in Uk è iniziata sin dal primo quarto del 2013, fino al 2,6% nel 2014, la migliore performance fra i paesi del G7”. Leggo ancora che “il quantitative easing e le misure per rendere disponibile credito hanno esaltato la trasmissione della politica monetaria all’economia. In parallelo gli stabilizzatori fiscali hanno continuato ad operare, sicché le restrizioni fiscali sin dal 2012 hanno smesso di avere effetti visibili, aggiungendosi come elemento di crescita del paese”.

Leggo ancora che “il consumo privato è stato supportato da una considerevole creazione di posti di lavoro, dal basso costo dei prestiti e da una notevole fiducia, che ha giocato un ruolo nella riduzione del tasso di risparmio delle famiglie”.

Ma leggo anche che “l’export ha contribuito poco alla ripresa. Il Regno Unito ha continuamente perduto quote di mercato dal 1990, in linea con quanto accaduto nei paesi del G7 fin dai tardi anni ’90”. Ciò aggravandosi anche a causa del diminuito peso specifico dei settori tradable nel valore aggiunto nazionale. Il che secondo Ocse spiega anche perché la svalutazione della sterlina non sia servita a rilanciare le esportazioni.

La leggera foschia che intravedo s’infittisce quando scopro che “la crescita è previsto continui, guidata dal consumo privato e dagli investimenti privati”, ma che al tempo stesso molto di questo consumo privato è debitore del boom immobiliare che ha investito l’UK, a partire ovviamente da Londra. Il crescere dei valori immobiliari, a ben vedere, porta con sé luci e ombre: se da un lato giova alla fiducia e spinge gli investimenti, dall’altro ha prosciugato i risparmi degli inglesi e ha reso molto difficile comprar casa a chi già non ne possedeva una. Se ha contribuito a sostenere i consumi, ha fatto lo stesso per l’indebitamento inglese, già elevato.

La foschia diventa un nebbione, davvero londinese, quando leggo l’Ocse che sottolinea come fra i rischi domestici primeggi quello del recupero della produttività, il vero puzzle dell’economia inglese, che le pressioni al rialzo sui salari, in mancanza di un allineamento dei livelli produttivi, potrebbe far sfociare in inflazione.

E poi, ovviamente, c’è la questione delle banche che è correlata con la posizione esterna del Regno Unito, che esibisce ancora un deficiti di conto corrente del 6% del Pil, aggravato anche dai rientri non soddisfacenti degli investimenti dall’estero e dal calo dell’export, a sua volta connesso con la produttività.

Se il lato esterno mostra crepe, sarebbe ingenuo pensare che ciò non dipenda in qualche modo dall’interno.

Oltre alla ben nota questione della produttività, infatti, è anche il settore finanziario che espone alcune problematicità che potrebbero diventare critiche in un contesto internazionale che vede all’orizzonte politiche monetarie più restrittive.

Giusto per ricordarvelo, fra il 2009 e il 2012 la BoE ha comprato 375 miliardi di sterline di titoli, essenzialmente pubblici, pari a circa il 25% del Pil. Alcuni studi empirici stimano che ciò abbia contribuito a far scendere di 90 punti base il rendimento del decennale inglese, imprimendo una accelerazione al Pil di circa il 2%. Ma non solo: si ipotizza addirittura che il QE sia servito a indebolire la sterlina e aumentare la ricchezza delle famiglie. Capirete perché noi europei alla fine ci siamo convinti.

Ma, vedete, c’è sempre un ma. La dieta pane e mattone degli inglesi, ossia boom dei consumi interni e degli investimenti immobiliari, porta con sé quasi sempre un lato oscuro finanziario, oltre al fatto che la bonanza rappresentata dalla politica monetaria a basso costo ormai stia per terminare.

Sorvolo sui dati fiscali, di cui avrete piene le orecchie, salvo evidenziare che il consolidamento dei conti pubblici inglesi, che dovrebbe portare il bilancio pubblico, al netto degli investimenti, in avanzo strutturale fra il 2017-18, è stato pagato dal 20% più ricco, che ha visto aumentare le tasse, e dal 20% più povero, che si è visto diminuire agevolazioni e vantaggi fiscali.

Mi sembra assai più utile parlarvi delle banche.

Molti saranno sorpresi nello scoprire che il rapporto fra prestiti e pil delle banche inglesi è molto al di sotto della media Ocse. Nella classifica generale compilata dall’organizzazione stanno vicine al livello italiano, sotto quelle tedesche, americane e giapponesi. In più, i prestiti alle aziende non finanziarie si stanno ancora contraendo ancora. Una probabile conseguenza dello sboom creditizio post 2008, che ha costretto il governo a farsi carico della stabilità delle banche impegnando corpose risorse.

La conseguenza è stata che il regolatore inglese ha ristretto le regole per la concessione di crediti alle imprese. Ma si è dimenticato delle famiglie.

Già: una delle stranezze del settore bancario inglese è che i prestiti alle imprese sono bassi, mentre quelli alle famiglie sono alti. Sono arrivati quasi al 70% a fronte di poco più del 20% per le imprese. In Italia, per fare un paragone, viviamo una situazione opposta: i prestiti alle imprese sono intorno al  70% del pil, quelli alle famiglie stanno sotto al 40%.

Ciò spiega perché il mattone sia esploso e perché le piccole e medie imprese soffrano E infatti adesso i regolatori si sono messi al lavoro per restringere i requisiti di accesso ai prestiti immobiliari. Ma non è detto che basti. E in più non è detto che la coingiuntura del mattone non si inverta di nuovo, come è successo anche di recente.

L’esposizione al rischio di liquidità per le banche inglesi, infatti rimane alta (ricordatevi che siamo in tempi di exit strategy) e i debiti esterni delle banche inglese sono al terzo posto per importanza nella classifica Ocse, che vede al primo l’Irlanda e al secondo l’Olanda. A ciò si aggiunga che il settore bancario inglese rimane uno dei più grandi al mondo, con asset pari al 400% del pil, con la previsione che raddoppino da oggi al 2050.

“Ciò implica una grande esposizione dell’economia agli shock, che può creare grandi danni”, nota l’Ocse.

Dalla dieta pane e mattone a quella pane e acqua il passo può essere terribilmente breve.

(segue/3)

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