Categoria: cronicario
La bolla dell’euro
La domanda mi sorge mentre guardo un grafico, contenuto in un paper della Bis (“Debt”), che fotografa l’andamento del debito, pubblico e privato, nel periodo 2000-13: se come dice qualcuno il credit boom di questo periodo ha avuto effetti evidenti sia nel settore privato che in quello pubblico, in Grecia come in Germania, per tacere del resto del mondo, cosa impedisce di ipotizzare che anche l’avvento dell’euro, ne sia stato una (in)diretta conseguenza?
Detto altrimenti: se il mondo non avesse conosciuto la bonanza creditizia del XXI secolo, ci saremmo potuti permettere l’eurozona?
Ad alcuni questa domanda parrà oziosa, ma solo perché magari trascurano di dedurne alcune conseguenze.
Se l’euro è la madre di tutte le bolle che l’eurozona ha conosciuto nei primi anni dieci del XXI secolo, infatti, capire cosa l’abbia innescata significa anche comprendere cosa succederebbe se tale innesco un giorno dovesse venire a mancare.
Alcuni studiosi hanno individuato nella politica monetaria americana d’inizio secolo l’autentico peccato monetario del nostro tempo. Per reagire alla crisi di internet, la Fed abbatté i tassi così innescò, a livello globale, un generale sommovimento dei tassi al ribasso.
Vado a ripescarmi i dati, che riporto qui per vostra comodità di lettura.
All’inizio del 1999 il Fed funds era al 4,75% mentre il tasso Bce (l’euro c’era già anche se ancora non circolava) era al 3%. I tassi americani arrivano alla rispettabile quota del 6.5%, oggi inimmaginabile, un anno dopo. Vediamo la Bce adeguarsi quasi in parallelo, con il tasso che arriva al 4,75% poco dopo l’arrivo a quota 6,5% di quello Fed. Se certo questo non basta a ipotizzare una correlazione, si potrebbe dire che fra i due tassi c’era una certa simpatia.
Alla fine del 2000, quando la bolla internet comincia a deflagrare, la Fed inizia una rapida politica di tagli al Fed funds, che nel corso del 2001 viene portato intorno al 2%, da dove proseguirà il suo calo lungo tutto il 2002 fino al minimo dell’1% raggiunto nei primi mesi del 2003.
La Bce guarda attonita La simpatia si trasforma in imbarazzo, che sospende il giudizio dei nostri banchieri centrali per buona parte del 2000 e del 2001, quando il tasso rimane inchiodato al 4,75%. Solo a maggio del 2001 il tasso viene ribassato di appena 25 punti base. Il primo di una serie di mini ribassi, che porterà il tasso Bce al 3,25% a novembre. Il ciclo dei ribassi Bce si conclude a giugno 2003, quando il tasso raggiunge il 2% e lì rimane fermo fino al dicembre 2005.
Quindi nel gennaio 2002, quando l’euro entra in circolo, abbiamo la Bce con i tassi al 3,25% e la Fed poco sotto il 2%. Oggi sembrano tassi assurdi, ma a quei tempi erano già considerati molto bassi.
Ricordo che la Fed tenne i tassi all’1% per quasi un anno, per poi iniziare gradualmente a innalzarli nella seconda metà del 2004, mentre la Bce li tenne a 2% fino al dicembre del 2005, quando iniziò a farli risalire, anche stavolta per la probabile simpatia coi tassi americani, che intanto si avviavano verso il 6,25% raggiunto nei primi mesi del 2006, dove rimasero fino alla metà del 2007, quando iniziò a scricchiolare l’economia dei subprime.
La Bce intanto era arrivata al 4% a giugno del 2007 e li innalzerà ancora al 4,25, dove rimarranno fino all’0ttobre 2008, a crisi non solo conclamata ma già fonte di grandi disastri.
Nel frattempo la Fed si avviava verso lo 0-0,25, che fisserà da dicembre 2008 e da dove non si muoverà più, mentre la Bce, dopo aver rapidamente ridotto il tasso all’1% fra l’ottobre 2008 e il maggio 2009, riusciva persino a rialzarlo all’1,5% nel luglio 2011, a crisi del debito sovrano ormai consumata. Da lì è partita la serie di ribassi che ha portato i tassi Bce al livello di quelli Usa a settembre 2014.
Questa mole di dati diventa interessante se la si legge in controluce con l’incremento dell’indebitamento nello stesso periodo. I valori assoluti parlano da soli: nel 2000 la somma totale dei debiti di Usa, Giappone, Euro area, Cina e altri paesi emergenti era intorno al 50 trilioni di dollari. Nel 2013 aveva superato di parecchio i 125 trilioni, in crescita costante malgrado la crisi. O forse proprio per questo.
Ma gli anni magici sono stati i primi del 2000. Fra il 2002 e il 2003 il totale dei debiti ha già raggiunto i 75 trilioni, e nel 2007 ha superato i 100. In un settennio la quota tale di debiti, pubblici e privati, è più che raddoppiata.
Il grafico mostra con chiarezza che tale aumento di debiti ha riguardato tutti, a cominciare ovviamente dagli Usa. Ma nell’eurozona l’aumento di debiti è addirittura esplosivo, così come è accaduto negli emergenti, Cina in testa. Evidentemente l’euro ha favorito la creazione di credito nell’area. Ha agito da moltiplicatore della fiducia.
A tal proposito l’autore del paper rileva il ruolo trainante della finanza, ossia dell’intermediazione creditizia, nella creazione delle bolle. Nell’industria manifatturiera, spiega, l’output è limitato dalla quantità fisica disponibile dell’input. Al contrario, l’attività finanziaria ha come limite il cielo, e anche oltre, vista la teorica infinita possibilità degli intermediari a concedere credito, e quindi creare moneta, anche in mancanza dell’input . “Le banche non hanno bisogno di denaro in cassa per estendere il credito”, sottolinea. E tanto più se la politica monetaria assume un’aria accomodante. Come è accaduto negli Stati Uniti per prevenire il bust post internet. E più tardi in Europa.
Sul come, sul quando e sul chi, insomma, ci sono pochi dubbi. La generosità americana ha scaricato sul mondo una quantità di risorse tale da far più che raddoppiare, per il meccanismo cieco della fiducia, la quota di crediti (e quindi di debiti) in giro per il mondo. L’euroentusiasmo li ha moltiplicati. Quegli anni, molti lo ricorderanno, sembrava che il sole della crescita non sarebbe mai tramontato.
L’euro, in tal senso, è stato un facilitatore e un moltiplicatore. Ha favorito il diffondersi della bolla creditizia globale nella zona euro, eliminando il rischio cambio, che poi si è trasferita sugli asset, a cominciare dai mercati immobiliari. E ha funzionato all’opposto quando la fiducia è crollata.
L’entusiasmo, infatti, preparava il declino. I tassi bassi hanno favorito il frenetico scambio di capitali fra paesi core e periferici nell’eurozona che, successivamente, ha messo in crisi i debiti sovrani, visto che gli stati hanno dovuto aprire il portafoglio per assorbire enormi perdite del settore privato. E il grafico che misura l’andamento del debito nel settore pubblico, in decisa espansione dal 2010 in poi, lo visualizza con chiarezza.
Rimane da capire cosa succederà se mai si andasse verso la normalizzazione della politica monetaria. Quando, vale a dire, lo sboom creditizio diverrà sistemico.
Ma intanto godiamoci il QE.
La “pre-crisi” della Germania
Ora la domanda che mi faccio è molto semplice: com’è possibile che il boom di liquidità dei primi anni 2000 abbia servito così male la Grecia e così bene la Germania?
E poi un’altra: l’eurovincolismo, ossia il rispetto di alcuni parametri macroeconomici che hanno evidente ricadute politiche, alla base dell’unificazione europea, ha fallito perché implicitamente sbagliato, o proprio a causa dell’eccessiva liquidità che l’ha accompagnato?
Provo a rispondermi seguendo il filo tracciato dal paper della Bis (“Credit booms: implications for the public and the private sector”) che proprio alle implicazioni dei boom creditizi sui settori pubblici e privati dedica la sua attenzione.
Qui trovo un paragrafo che cattura la mia attenzione già dal titolo: “Vincoli al lavoro, il caso della Germania”.
Già, la Germania: l’altra metà del cielo. L’anti-Grecia, viene da dire, asseverando così tutta la peggiore vulgata vagamente razzista che ha inondato la nostra pubblicistica più o meno recente.
Ancora una volta mi impongo di far piazza pulita di tutti i miei pregiudizi, che come ognuno covo nelle pieghe del mio spirito, e m’impongo di leggere, con la mente sgombra da ciò che credo di sapere, l’analisi del nostro autore, che qui vi riepilogo perché credo contenga diversi spunti interessanti.
A cominciare dalla domanda iniziale che somiglia alla mia.
“Negli anni successivi all’introduzione dell’euro, la Germania si è impegnata in dolorose riforme del suo welfare state. Perché la Germania ha adottato le riforme che molti paesi periferici hanno invece rifiutato?”.
Già, perché? A meno di non dar ragione alla solita vulgata, bisognerà pure cercare di capire cosa spinse i politici tedeschi a fare quello che hanno fatto.
La risposta, secondo l’autore, va ricercata nel grafico che visualizza l’andamento dei tassi nominali in alcuni paesi dell’eurozona. “L’euro consentì la convergenza dei tassi verso il livello della Germania – osserva – ma i tassi della Germania erano già al livello della Germania. Di conseguenza, per i tedeschi, l’euro implicò un vincolo di restrizione fiscale, a differenza di quanto accadde per il Portogallo o la Grecia. In assenza di margini di manovra, la Germania non ha potuto che agire”.
Come dire, siamo tutti peccatori, anche chi è costretto a redimersi. Non c’è poi questa gran differenza fra greci e tedeschi. Almeno relativamente al problema.
Per capire perché la Germania fosse costretta a redimersi, tocca fare un altro passo indietro. “Dopo gli anni che seguirono alla riunificazione – sottolinea – l’economia tedesca rallentò durante gli anni che condussero all’euro. La media della crescita nella seconda metà dei ’90 fu all’incirca dell’1%. Come risultato la disoccupazione raggiunse l’11%”.
Inoltre i fattori demografici giocavano contro la Germania. La quota della popolazione attiva (15-64enni) aveva raggiunto il picco nell’87 e iniziato a declinare negli anni successivi. A questo si aggiunse l’eredità dell’economia dell’est, in condizioni assai difficili, senza che la Germania riuscisse neanche ad entrare nel ciclo espansivo dell’immobiliare, a differenza di Spagna o Irlanda. In Germania, infatti, i prezzi del mattone calarono a lungo. Solo di recente, lo ricordo, hanno iniziato un percorso di crescita.
Il risultato di questa situazione fu che il settore del welfare entrò in fibrillazione. Ciò condusse a una maggiore tassazione, per coprire i costi della social security, che finì col danneggiare la competitività tedesca.
In pratica l’aumento del peso relativo dei contributi fece esplodere il costo del lavoro.
L’autore calcola che fra il 1990 e il 1998 il peso dei contributi sociale sul costo del lavoro complessivo passò dal 35,5 al 42,1%, spinto in su dal costo della riunificazione tedesca. Ciò contribuì alla perdita di competitività e, in ultima analisi, all’aumento della disoccupazione.
Ciò anche a causa della fisionomia del mercato del lavoro tedesco, tutt’altro che austero a quei tempi malgrado si tenda a pensare il contrario. “Il mercato del lavoro tedesco – nota l’autore – era caratterizzato da spese elevate e programmi di lunga durata. E poiché i sistemi di assicurazione sociale erano essenzialmente pagati dai dipendenti, un calo delle ore lavorate ha reso la situazione disastrosa”.
Cosa ha impedito alla Germania di socializzare, seguendo la via fiscale, tale stress finanziario?
Secondo il nostro autore concorsero l’indipendenza della Bundesbank e la frammentazione politica associata al federalismo, che prevennero “la domanda di sostegno pubblico all’impiego”. Ciò determinò che l’unica area comune da aggredire fosse il welfare. E l’arrivo dell’euro non fece che affrettare questo processo che la Germania aveva evitato di affrontare in maniera decisa malgrado la riunificazione le avesse fornito un’occasione unica.
Le riforme non piacciono a nessuno, insomma. Neanche a quelli che le predicano.
Anche qui il caso delle pensioni è icastico. Il sussidio federale ai fondi pensione ammontava al 18,5% del totale delle entrate di questi fondi ai primi anni ’90. Tale contributo iniziò a crescere da allora, arrivando a sfiorare il 27% nel 2003.
Nel 1997, per frenare questa deriva, il cancelliere Kohl approvò una riforma delle pensioni che si proponeva di collegare le prestazioni alla speranza di vita. Ma nel ’98, i socialdemocratici vinsero le elezioni promettendo, fra le altre cose, di cambiare questa impostazione. Ciò provocò un aumento delle spese e, di conseguenza, la necessità di finanziarle. Il che mise ulteriormente in tensione il bilancio federale costringendo il governo a ripensare tutta l’architettura.
Sicché quando partì l’euro la Germania si trovò in una situazione di stress finanziario senza neanche poter contare sul sollievo dei tassi bassi che stavano sperimentando i paesi del Sud Europa né tantomeno sulla benevolenza della Bce.
Si ricorda di quel tempo un’intervista rilasciata dal cancelliere Schröder al New York Times, il 30 giugno 2001, nella quale ricordava alla Bce che la sua missione non era soltanto la stabilità dei prezzi ma di pensare anche alla crescita. La prima di una lunga serie, viene da dire. Anche se nel tempo cambierà la nazionalità dell’intervistato.
Per farvela breve, la Germania si trovò all’angolo. Non le restò che elaborare una riforma tanto impopolare quanto necessaria.
Schröder varò l’Agenda 2010, un vasto programma di riforme il cui cuore furono quelle Hartz I-IV, “la più grande revisione del welfare tedesco dalla seconda guerra mondiale”.
Gli studiosi sono ancora in disaccordo circa l’ipotesi che le riforme Hartz siano all’origine della buona performance tedesca durante la crisi. Altri ritengono che l’impeto riformista, che risale alla riunificazione, sia stato ancora più centrale. Ma il punto centrale è comprendere che la Germania – o meglio alcune categorie di cittadini tedeschi – ha pagato il suo prezzo. Solo che l’ha pagato prima. E non perché sia stata scaltra, ma perché non ha avuto altra scelta.
Sicuramente non l’avrebbe fatto se non fosse stata costretta.
(2/fine)
L’ipocrita tenzone fra Europa e Grecia
Non so voi, ma io osservo con preoccupato disagio il balletto inscenato da Grecia e l’Europa, con la Germania a far la voce grossa e la Francia in rumoroso silenzio.
Il governo greco, fresco di nomina, vuole l’applauso dei suoi sostenitori, ossia i debitori, che dalla Grecia dilagano in tante parti d’Europa. I tedeschi e le autorità europee quello dei creditori, intanto, ricordando che i patti si rispettano eccetera eccetera.
Sicché l’arena si riempie di cori da stadio che lasciano pochissimo spazio all’osservatore pacato. Negli stadi si trovano a loro agio solo i tifosi. Capirete perciò il mio disagio.
Faccio solo qualche esempio. Qualche giorno fa la stampa ha riportato che il governo greco avrebbe rialzato il salario minimo a 750 euro. Poi che era stata bloccata la privatizzazione di alcune infrastrutture strategiche. Poi che saranno riassunti 3.500 statali greci licenziati in ossequio alla Troika. Al contempo, quasi a far da eco, si son levate le voci arrochite di politici tedeschi e europei che vi risparmio perché potete immaginare da soli cosa abbiano detto.
Nel mentre i mercati affossavano la Grecia, con spread alle stelle e borse in calo, guidate dalle banche, che però l’indomani si riprendono ma solo per ricadere il dì appresso.
Nulla di nuovo sotto il sole. E’ chiaro che è iniziata una trattativa che ha per oggetto le obbligazioni del greci. E che tale trattativa venga declinata con la solita politica degli annunci e degli spauracchi. Ma questo non dovrebbe impedirci di ragionare e porci domande.
Sicché mentre rimuginavo su queste cronache, afflitto e molto annoiato, mi è finito sotto gli occhi un pregevole paper della Bis uscito pochi giorni fa (Credit booms: implications for the public and the private sector) che ha illuminato di una luce diversa tutto lo scenario.
D’improvviso l’ennesima replica della tragedia greca, con gli eurogermanici nel ruolo di spietati aguzzini, mi si rivela per quello che è in sostanza: una fiera dell’ipocrisia, dove due combattenti s’impegnano in una lite, che entrambi hanno contribuito a innescare sotto lo sguardo benedicente e malpensante (o il contrario, fate voi) di mamma Europa. Una singolar tenzone fatta d’apparenza più che di sostanza. Puro teatro a uso del pubblico pagante (con le tasse), con i giochi decisi dietro le quinte.
Il fatto che questa stantìa rappresentazione coinvolga ancora gli spettatori – gli attoniti cittadini europei e i mercati dispettosi – è l’ennesima prova di quanto sia breve la memoria nel nostro tempo.
Lo scopo del paper, in realtà, non è quello di raccontare della Grecia o della Germania. L’autore infatti si propone di analizzare gli effetti dei boom creditizi nei settori pubblici e privati.
Senonché, e possiamo davvero vantarcene, l’eurozona è diventato un caso di scuola, circa i danni che può provocare il credito erogato scriteriatamente. Perciò il caso greco, come anche quello portoghese e spagnolo, vengono analizzati seguendo intanto l’ipotesi che l’ampia liquidità disponibile nei primi 2000 abbia avuto un’influenza anche sulle politiche economiche. Deleteria, peraltro.
E qui il caso greco casca a fagiolo, visto che “l’eliminazione del rischio di cambio e la completa integrazione dei mercati dei capitali ha condotto a forti affussi di fondi dal centro dell’eurozona alla periferia”, dato acquisito ormai. Così come sappiamo che è stato il movimento inverso a generare la crisi. “L’eurozona è un interessante laboratorio per queste idee – recita il paper – perché molti si aspettavano che l’euro avrebbe corretto alcuni problemi di politica economica che avevano ritardato le riforme”. Tutto il contrario, come sappiamo bene.
Come amarcord l’autore ci regala una dichiarazione dell’allora governatore della banca centrale ellenica, Lucas Papademos, che nel 2001, parlando dell’ingresso nell’euro della Grecia disse che “nell’eurozona sarà impossibile migliorare la competitività svalutando il tasso di cambio. Gli obiettivi di una maggiore occupazione e di una maggiore produttività devono essere perseguiti attraverso riforme fiscali strutturali che puntino ad aumentare la competitività aumentando la produttività, migliorando la qualità dei beni e servizi greci e assicurando insieme la stabilità dei prezzi”.
Un vero manifesto politico.
Non è quindi, che non ce l’avessero detto. Chiunque poteva leggere le parole del governatore greco. A cominciare dai suoi connazionali.
L’analisi prosegue notando che l’introduzione dell’euro ebbe il noto effetto sui tassi di interesse, che iniziarono a convergere verso quello tedesco. Un grafico ci mostra come i tassi nominali greci, che nel ’93 stavano poco sotto il 25%, arrivando nel ’97 intorno al 10%, dal ’99 in poi iniziarono a convergere intorno al 5%, esattamente come accadde in Irlanda, Spagna, Portogallo e Germania.
Il grafico successivo ci mostra l’andamento dei prestiti ai residenti privati effettuati dalle banche fra il ’99 e il 2012 in percentuale sul Pil. La Grecia, visto che parliamo di lei, stava sotto il 50% del Pil prima dell’ingresso dell’euro e da lì la curva ha iniziato a crescere con regolarità.
Alla fine del 2009 si raggiunge il picco, intorno all’80%. Nel corso del 2010, quindi nel bel mezzo della crisi, una lieve flessione, per poi conoscere, da fine 2010, una rapida impennata, assai più rapida che negli anni precedenti. Nel suo periodo peggiore il debito privato dei greci è cresciuto più che nel periodo migliore. Nel primo quarto 2012 era intorno al 120% del Pil.
Ciò mostra chiaramente, secondo l’autore, che se è sicuro che il debito privato è cresciuto in Grecia con l’ingresso dell’euro, i problemi sofferti dal Paese sono stati provocati, prima della crisi, principalmente dal settore pubblico, che ha importato risorse dall’estero per finanziare la sua spesa corrente, creando un notevole deficit nella bilancia dei pagamenti. Il contrario è avvenuto in Portogallo e in Spagna.
L’idea che gli squilibri del settore pubblico possano aver danneggiato la Grecia più di quelli del settore privato farà innervosire qualcuno, però merita di essere osservata senza pregiudizi.
L’autore cita il caso della riforma delle pensioni pubbliche, “una delle questioni più salienti che da due decenni viene definita come essenziale” nel dibattito sulla crisi greca.
Due grafici fotografano efficacemente la situazione. Il primo illustra il pension replacement rate del sistema pensionistico pubblico greco, ossia la percentuali dei guadagni pensionistici sul reddito antecedente al pensionamento. Ebbene, in Grecia (dato Ocse 2011) il Prr supera il 90% che, semplificando, vuol dire che un pensionato ha una pensione di oltre il 90% dell’ultimo stipendio, quando la media Ocse è intorno al 60. In Germania poi è poco sopra il 40%. Ma il dato ovviamente non include il contributo del settore dei fondi pensione. Si discute, lo ricordo di previdenza pubblica.
Rimane il fatto però, e di questo parla il secondo grafico, che sempre l’Ocse ha calcolato (dato 2011) che il fabbisogno del sistema pensionistico pubblico greco arriverà a sfiorare il 25% del Pil nel 2060 impennandosi dal 2030 in poi. Calcoli certo ipotetici, ma che la dicono lunga sulla sostenibilità della previdenza ellenica.
Le pensioni, dunque.
Un paper del 2003 ci ricorda che il primo serio tentativo di riformare le pensioni risale al periodo 1990-92, quando le finanze pubbliche greche erano in grave crisi” Tanto da complicare non poco l’inserimento della Grecia nel progetto europeo.
Il primo tentativo di riformare le pensioni greche risale al 1990, ma “i timidi tentativi del governo lasciarono i problemi strutturali irrisolti”. Si ritentò, ma con scarso successo.
Nel 2002 un altro paper sommarizzò così il problema: “Le pensioni hanno continuato ad essere molto generose, comparate con la contribuzione in termini attuariali, anche per i nuovi entrati nel mercato del lavoro”.
Si ritentò nel ’96, e con maggiore decisione nel 2001, quando si propose di innalzare l’età pensionistica e l’età contributiva, e si ridusse il replacement rate al 60%. Ma la proposta fu ritirata per le massicce proteste della popolazione.
Si continuò a discutere, ma le nuove proposte del governo non cambiarono la sostanza delle problematiche pensionistiche greche. Il sistema rimaneva poco sostenibile, ineguale e frammentato. Finché l’impeto riformista non svanì nel bengodi degli anni buoni dell’euro. Ma ancora nel 2003 il Fmi notava la sostanziale insostenibilità della spesa pensionistica greca.
Tutto ciò che ottennero le cassandre della previdenza greca fu che con la mini riforma del 2002 la spesa pensionistica greca, nel 2040, arrivasse dal 22,5% del Pil, dov’era prevista, al 21,4%.
Cosa fece l’Unione europea di fronte a questa situazione? “Piuttosto che imporre alla Grecia un vero e proprio vincolo di bilancio, stabilì di ‘Facilitarle l’apprendimento delle politiche'”. Fece da consulente, insomma.
Eppure già da allora, siamo nel tempo che precedeva l’adozione dell’euro, “il sistema pensionistico greco era visto come un problema chiave, visto che le pensioni consumavano il 12,1% del prodotto e impegnavano il 52% del totale della spesa sociale a fronte del 28% della media Ue”. E ciò malgrado il rischio di povertà dei pensionati greci fosse 2,3 volte maggiore di quelli dei pensionati del resto dell’Ue.
Il solito gioco delle tre scimmiette, che non vedono, non sentono e non parlano. Fin quando non è troppo tardi.
Dopo fu peggio. “Una volta che la Grecia entrò nell’euro il ruolo dell’Europa cambiò. Non ci fu più spazio per le pressioni a fare riforme reali, ma si optò per una linea soft” che la burocrazia Ue chiamava “metodo aperto di coordinamento”.
Ossia: fate come ti pare.
“In altre parole, una volta che la Grecia vinse la sfida per l’ingresso nell’euro, e il suo budget pubblico divenne sostenibile grazie al calo della spesa per interessi, il momento per la riforma delle pensioni fu perduto”. Ma fu l’insieme delle riforme, che doveva inziare già dal ’92, a finire nel dimenticatoio. Fino all’esplodere della crisi.
L’abbondante liquidità dei primi anni 2000, insomma, nell’analisi del nostro autore, unita al calo dei tassi favorito dall’euro, fece finire in soffitta l’impeto, mai troppo pronunciato, della Grecia a riformare il sue settore pubblico, malgrado fosse fonte di squilibrio.
Dopo l’esplosione della crisi, l’avvento della Troika non poteva risparmiare il settore pensionistico. Nell’ultimo Pension outlook dell’Ocse leggo che i bonus per i pensionati a basso reddito sono stati ridotti sin dal 2013. Poi che l’indicizzazione è stata congelata dal 2011 al 2015, collegando peraltro all’indice dei prezzi e non più, com’era prima (anche da noi nella preistoria) ai salari dei dipendenti pubblici. Quindi si è adeguata l’età pensionistica fra uomini e donne, portando quella del gentil sesso ai 65 anni e, dulcis in fundo, nel 2013, l’età pensionabile è stata innalzata a 67 anni. Dobbiamo aspettarci dichiarazioni di fuoco del governo greco anche contro questa “austerità” pensionistica?
E mentre leggo mi viene in mente una lettera che Mario Draghi ha mandato qualche giorno fa a un europarlamentare greco nella quale si ricorda senza mezzi termini che la pressione fiscale in Grecia è poco superiore al 34%, assai meno che la media dell’eurozona.
Mi chiedo se sia giusto, di conseguenza, da cittadino che ha subito diverse e dolorose riforme delle pensioni e che sopporta una pressione fiscale di oltre il 43% supportare la battaglia dei greci. Pagare, ad esempio, per la difesa delle loro pensioni.
Ma poi capisco che è un gioco a somma zero: il classico ragionamento da guerra fra poveri. L’ennesima declinazione della finzione teatrale.
Molto semplicemente, nessuno è innocente in questa rappresentazione tragica. Nemmeno le vittime, pure a volerle considerare tali.
E questo si capisce bene se si guarda all’altra metà del cielo: la Germania.
Ma di questo vi dirò la prossima volta.
(1/segue)
L’eurotartaruga avanza decisa verso l’unione finanziaria
Poiché ho la massima considerazione per la sapienza contenuta nei proverbi, mi torna in mente il vecchio adagio che ricorda quanto vada lontano chi va piano, mentre leggo l’intervento di Yves Mersch, componente lussemburghese del board della Bce dall’esemplare titolo “Advancing monetary union” del 25 gennaio.
Provenendo dall’ex governatore della banca centrale del Lussemburgo, paese che sulla finanza e le agevolazioni fiscali ha costruito la sua fortuna, queste riflessioni mi risultano assai utili per apprezzare lo stato d’animo dei nostri banchieri centrali e segnatamente dei loro obiettivi per l’anno da poco iniziato. E scopro così che, con la lentezza implacabile della tartaruga, l’eurozona si sta muovendo decisamente lungo il percorso che già nei mesi scorsi è stato con chiarezza delineato da diverse autorità europee: l’unione del mercato dei capitali: il terzo passo dell’area euro.
Ai meno amanti della astruserie risulterà sofistica la distinzione fra mercato monetario e mercato finanziario, ma in realtà parliamo di due mondi che, pur appartendendo allo stesso universo, hanno logiche e dinamiche affatto differenti. La moneta nomina il prodotto finanziario, ma certo non lo esaurisce. E nell’eurozona abbiamo la moneta unica, mentre i mercati finanziari, a differenza di quelli delle merci, sono ancora tanti quanti sono gli stati dell’area.
Un esempio, preso a prestito dall’allocuzione di Mersch, aiuterà a capire. Mettiamo che un imprenditore tedesco voglia emettere un bond in Olanda. Nel suo prospetto deve specificare se il suo titolo di debito, comunque denominato in euro, sia emesso sotto la legislazione tedesca o quella olandese. Al contrario, in un mercato integrato dei capitali un imprenditore tedesco può emettere bond in Olanda senza specificare alcunché, visto che il diritto soggiacente all’obbligazione è comune in tutta l’eurozona. “Dopotutto i paesi dell’euro condividono la stessa moneta”, commenta Mersch. Unificare le regole finanziarie, quindi, rappresenterebbe una enorme semplificazione.
Ma non è solo la semplicità d’uso – ricorderete che si disse anche dell’euro – lo scopo di questa ennesima integrazione. A monte ci sta il fatto, e noi eurodotati dovremmo ormai averlo imparato, che le regole sussumono una politica economica.
Il nodo saliente del ragionamento di Mersh, infatti, è che un mercato finanziario integrato favorirebbe, nel tempo, un graduale spostamento dell’erogazione di credito dalle banche al mercato dei capitali, sul modello americano. Il che, oltre ad aumentare l’efficienza marginale del capitale e la sua allocazione, consentirebbe anche una migliore distribuzione del rischio.
Per dimensionare il problema, Mersch ricorda che l’economia europea è caratterizzata da piccole e medie imprese (SMEs) che generano il 60% del valore aggiunto dell’area. Queste aziende vivono in gran parte grazie al credito bancario delle loro banche domestiche. Con la conseguenza che in caso di stress bancario, come peraltro è accaduto di recente, anche le imprese ne risentiranno. Cosa che non accadrebbe se le imprese fossero in grado di procacciarsi il credito sul mercato dei capitali, oltre che dalle banche.
Il punto d’arrivo, o quantomeno di confronto, è quello degli Stati Uniti. Qui l’80% circa dei crediti concessi alle aziende arrivano dal mercato dei capitali, a fronte di un 20-50% nell’eurozona, Ciò rende le aziende Usa più resilienti alle crisi bancarie, che poi è quello che vorrebbero anche i nostri banchieri centrali, non paghi evidentemente di aver realizzato l’Unione bancaria.
Ora uno può pensare che questa esigenza sia figlia dell’esperienza fatta con la crisi, ma sbaglierebbe. La necessità di integrare l’infrastruttura e le regole della finanza viene da lontano. Ancor prima che entrasse in vigore l’euro, quindi nel 2001, un gruppo di lavoro, il Giovannini group, dal nome del leader degli studiosi, aveva elaborato un “Report on EU Clearing and Settlement Arrangements”, che vide una seconda stesura nel 2003.
Oggi Mersch ci fa sapere (ma in realtà ne avevamo già avuto avvisaglie) che la Commissione europea “presenterà a breve una prima proposta su come una unione del mercato dei capitali possa essere delineata in pratica”.
Il testo ancora non è noto, quindi per averne un’idea dobbiamo contentarci di leggere quelle di Mersch, per capire almeno come a lui piacerebbe che tale unione si realizzasse.
“Per me unione dei mercato dei capitali significa più che modificare la semplice regolazione. Implica ragionare sulle regole per le aziende, sulla supervisione dell’infrastruttura finanziaria, il diritto fallimentare e l’armonizzazione fiscale sui capital gain”. Un notevole passo in avanti, quindi, sul modello di quanto si è fatto con il SEPA, il single euro payment area, che adesso si vuol fare evolvere nel medio termine in modo, per esempio, che non si paghino più commissione per l’uso cross border delle carte di credito.
Anche qui, si parte dalle origini, ossia dal Trattato di Roma che piantò le radici dell’attuale Ue e che prevedeva, sia pure in forma basica, il libero movimento dei capitali nell’area europea, a testimonianza del fatto che la nostra tartaruga, oltre a muoversi con proverbiale lentezza, è dotata anche della memoria di un elefante.
Mi sorprendo a pensare che questa strana chimera, metà tartaruga e metà elefante, è la migliore rappresentazione dell’eurozona che ho immaginato sinora.
I vantaggi esemplificati da Marsch che deriverebbero da questa ennesima unificazione sono diversi e non voglio annoiarvi con i dettagli tecnici. Ciò che qui mi preme ancora sottolineare e che comunque, a integrazione effettuata, bisognerà anche pensare a un meccanismo armonizzato di gestione delle crisi dei mercati finanziari, sul modello insomma di quanto fatto per le banche.
“Un meccanismo singolo di risoluzione per le non-banche, come le controparti centrali o le central security depositories (CDS), è uno strumento fondamentale di un mercato unico dei capitali”, sottolinea, visto che queste entità sono ancora regolate dalle autorità nazionali. E l’esperienza del SRM della banking Union dovrebbe bastarci a capire dove si vuole andare a parare.
Provo comunque a farvela semplice. La nostra tartaruga-elefante ha unificato il mercato delle merci, poi la moneta, ora pensa a fare la stessa cosa con i suoi derivati, nel senso di strumenti finanziari. Al termine di questo processo avremo un significativo sviluppo delle entità sovranazionali, chiamate a supportare numerosi processi economici e, di conseguenza, politici.
Fatta l’Europa economica si faranno gli europei.
E anche questo mi pare si dicesse negli anni ’50.
Il futuro dell’Ue si decide (anche) a Basilea
Confuse dal QE di Supermario e più o meno felici per le elezioni greche, le opinioni pubbliche europee hanno molto di cui discutere e altrettanto su cui dividersi. Come puntualmente sta accadendo.
Senonché, mentre il dibattito s’infervora consumando infiniti e inutili fuochi di paglia, solo pochi ricordano che i veri cambiamenti stanno intervenendo nel tessuto connettivo del mercato unico, ossia il mercato finanziario.
L’Europa, dopo aver marciato verso l’unificazione monetaria, adesso si prepara a quella del mercato dei capitali, ulteriore conferma, qualora fosse necessario, che una unità d’intenti politici è nei fatti prima ancora che nel diritto.
Ma non bisogna stupirsi. Gli alfieri di questa integrazione, silente perché procede nei consessi tecnici più esclusivi e nelle aule dei convegni piuttosto che nel dibattito pubblico, sono ben consapevoli che la crisi ha notevolmente affievolito il consenso pubblico verso l’Ue, e sanno altresì che, di conseguenza, i politici, che tale consenso sono chiamati ad interpretare, fanno e faranno sempre maggior fatica a procedere verso una trasparente unione fiscale e poi politica, come postulate dalle massime autorità europee non più tardi di pochi anni fa.
Sanno altresì che non c’è tempo da perdere. Che la fiducia comprata a colpi di QE dalla Bce è volatile, non essendo legata ad alcun dato economico realmente positivo, quanto piuttosto all’euforia. E ciò rende il progetto europeo tanto ambizioso quanto fragile, esposto ai marosi del malumore interno e, soprattutto, delle decisioni esterne, che rischiano di creare non poche avversità al nostro continente.
Ecco quindi che la soluzione va ricercata nei cavilli della regolazione finanziaria. Nel tecnicismo astruso, che assicura, proprio perché volta molto in alto sopra le nostre teste – e figuratevi quanto sopra quelle dei politici – una azione efficace pari a quella di una norma di legge, pure se legge non lo è.
Ne ho piena contezza finendo di leggere uno degli ultimi interventi del governatore della Bundesbank, Jens Weidmann, che risale al 15 gennaio (“An outlook for the year ahead”), prima quindi della decisione della banca centrale svizzera di abbandonare il cambio fisso con l’euro, prima che Draghi armasse il suo bazooka e prima che i greci votassero. Ma questo non conta granché. Perché il discorso di Weidmann è, si può dire, universale.
Ve lo sommarizzo in poche battute perché la notizia sta alla fine.
Il punto, osserva, è che la crisi ha svelato la debolezza del framework istituzionale europeo, dove una politica monetaria centralizzata in un organismo sovranazionale indipendente, la Bce, è stata affiancata a una gestione nazionale delle politiche fiscali.
Affinché tale anomali regga la prova della realtà, ogni stato deve essere responsabile nella tenuta della propria contabilità per evitare di creare problemi all’insieme degli stati e, in ultima analisi, alla moneta unica. E questo spiega bene perché si sia lavorato sul fiscal compact. Il trattato di Maastricht, ricorda poi, non prevede mutualizzazioni dei debiti né trasferimenti fra gli stati dell’Unione, e tantomeno che la Bce compri debito pubblico dagli emittenti. A maggior ragione, perciò, ogni stato deve darsi una regolata e non minare la fiducia con i proprio comportamenti sconsiderati.
Per farvela semplice: l’unione monetaria può funzionare solo che ogni partecipante tiene la casa in ordine. Basta una mela marcia a rovinare il cesto. E purtroppo nell’eurozona si fa prima a contare quelle non marce che quelle sane.
Ciò implica che occorra costantemente persuadere il resto del mondo che l’eurozona è un corpo sano, malgrado tutto. E per riuscirci, osserva Weidmann, non bisogna temere di far fallire uno stato.
Sempre per rassicurare il mercato, osserva, è stata realizzata l’Unione bancaria, che prevede una supervisione e una autorità di risoluzione centralizzata delle banche. E, dulcis in fundo, viene spiegato uno dei principali obiettivi di tale operazione: spezzare il vincolo incestuoso fra debito sovrano e banche residenti, una delle ossessioni più ricorrenti di Weidmann. Perché, dice, “la responsabilità è un elemento centrale del nostro sistema economico”.
E’ o dovrebbe essere, aggiungo io.
“Credo che l’opinione pubblica e i governi siano meno disposti a procedere verso una unione fiscale, visto che questo significherebbe cedere una grande quantità di diritti sovrani nazionali in materia di politica fiscale”, dice Weidmann, e poi cita Kohl, che in un celebre discorso tenuto al Bundestag nel novembre 1991 disse che “l’idea di un’unione economica e monetaria senza un’unione politica è un errore”. Ma solo per dire che lui pensa, al contrario, che una unione monetaria possa funzionare anche senza unione politica. A patto che le regole firmate dagli stati vengano da questi onorate. Pacta sunt servanda, diceva i nostri padri latini. E i tedeschi, pure a costo di rendersi antipatici, non si peritano di ricordarcelo.
Il recente dibattito sulla flessibilità, inoltre, piace poco al nostro banchiere, ” e i commenti della commissione Ue indicano, sfortunatamente, che tali tendenze tenderanno a diventare più forti”. E ciò potrebbe indebolire la fiducia nell’eurozona nel suo complesso.
Al contrario, osserva, il principio della responsabilità nazionale nei confronti del bene sovranazionale dovrebbe essere portato alle sue estreme conseguenze: “Anche ai governi dovrebbe essere consentito di fallire”ripete.
Ed è a questo punto che il pallino del rischio sovrano nelle pancia delle banche diventa coerente col ragionamento. Se le banche smettono di comprare debito sovrano, e la Bce non può comprarlo, le possibilità che uno stato irresponsabile fallisca sono sicuramente maggiori.
Ma tale “miracolo” non accadrà mai finché qualcuno non costringerà le banche a non comprare titoli di stato. E poiché di sicuro i politici non faranno mai questo passo, la soluzione andrà ricercata nella regolazione. Precisamente nell’eliminazione del requisiti preferenziali concessi ai titoli di stato dalle regole di Basilea II, di cui ho più volte scritto in passato.
Ricordo ai meno appassionati che gli stress test della Bce hanno ipotizzato la rimozione graduale dei filtri prudenziali sul debito sovrano, di fatto considerandolo un asset che necessità di capitale per essere detenuto. Quindi il clima è quantomai propizio all’innovazione. E le banche ne sono perfettamente consapevoli.
La novità, che lo stesso Weidmann ci comunica è che il 2015 vedrà progressi in quest’area. “Ho accolto come una buona notizia il fatto che il Comitato di Basilea sulla supervisione bancaria (composto per lo più da governatori di banche centrali), abbia incluso questo problema nel suo programma di lavoro“.
Il futuro dell’Ue passerà di sicuro dalla Commissione, dalla Bce e dai vari parlamenti nazionali.
Ma passa pure per Basilea.
Alle radici del QE: quando la Grecia era la Germania
Dunque il QE di Supermario stabilisce che ogni mese la Bce, in gran parte per il tramite delle BC nazionali, compri 60 miliardi di titoli appartenenti a varie categorie ed emessi da soggetti assai diversi fra loro. Questi soldi, che verranno gentilmente depositati nei bilanci delle banche che li vendono, dovrebbero far sorridere imprese e famiglie e quindi rilanciare investimenti e consumi, anche considerando che diminuirà il costo dei debiti. Ma intanto dovrebbero restituire il sorriso che andava offuscandosi ai mercati finanziari, sia borsistici che valutari, alleggerendo il cambio dell’euro e quindi incoraggiando gli esportatori a produrre di più. E tutta la tiritera che conosciamo. A cominciare dal pretesto dell’inflazione bassa.
Il QE, inoltre, prevede una certa socializzazione del rischio fra gli aderenti all’eurosistema, ossia le BC nazionali che, in ultima analisi hanno sotto i rispettivi governi. E poiché come lo stesso Mario Draghi ha detto la politica monetaria ha evidenti impatti fiscali, ecco che è partita la baraonda.
Il copione è sempre lo stesso: da una parte alcune (le solite) voci cattivissime levatesi dalla Germania, armate di dito alzato contro i soliti noti; dall’altra alcune (le solite) voci dei soliti noti indignate contro la cattivissima Germania. Copione stucchevole, ma tant’è.
L’errore è pensare che sia una caratteristica del nostro tempo, questo teatrino. Che la sceneggiata fra coloro che vogliono più Europa e chi meno sia un fenomeno contemporaneo. Che le liti fra tedeschi e antitedeschi siano colpa dell’euro.
Nulla di più sbagliato. Il QE di Supermario è l’esito logico di un processo che ha visto la sua prima pietra miliare nel 1950, quando furono gettate le basi dell’Unione europea.
Mi riferisco alla fondazione dell’Unione europea dei pagamenti, che molti di coloro che odiano l’Ue probabilmente neanche ricordano. Già in quell’organismo ritroviamo tutti i principi cardine, pur nella sostanziale diversità degli strumenti tecnici e degli obiettivi, dell’attuale configurazione dell’Unione monetaria: condivisione parziale dei rischi, condizionalità degli aiuti, delega a organismi sovranazionali di prerogative squisitamente politiche, obiettivo di rilanciare l’economia nello spazio di un mercato comune.
Perciò non ha torto Mario Draghi quando dice che coloro che pensano che l’euro sia reversibile non hanno chiara l’intensità dell’investimento politico che i paesi europei vi hanno dedicato. Il fatto che sia costretto a ricordarcelo vuol dire solo che abbiamo dimenticato. Noi, ma non quelli che guidano il processo.
Perciò mi è sembrato utile raccontarvi qui una storiella, che ho trovato la migliore spiegazione possibile di cosa sia il QE di Supermario, aldilà dei tecnicismi, che fanno la gioia dei feticisti dell’economia (me compreso, ovvio), provando invece a captarne lo spirito, inquadrandolo nello spirito del tempo.
La nostra storia comincia nell’ottobre del 1950, quando il board della neonata Unione europea dei pagamenti si trovò a discutere della situazione della Germania, all’epoca assai diversa da quella di oggi.
Ricordo ai non appassionati che l’Uep era un sistema di compensazione multilaterale dei crediti e dei debiti originati dai flussi commerciali dei paesi aderenti.
Le eccedenze che producevano debiti, quindi quelle di importazione, venivano regolate mensilmente, considerando l’insieme dell’UeP. A tal fine le banche centrali si impegnavano a fornire liquidità senza limiti nel breve termine per garantire i pagamenti mensili. Superato un certo periodo di tolleranza creditizia, chiamiamolo così, eventuali situazione debitorie dovevano essere regolate in dollari, che erano convertibili. Ciò al fine evidente di far pressione sui debitori affinché rientrassero nell’equilibrio.
Per le eccedenza di esportazione, nulla veniva determinato, salvo la possibilità per il board di valutare le politiche dell’esportatore estremo, così si chiamava, e richiedere interventi correttivi. Di fatto gli si consentiva di entrare nelle politiche fiscali e monetarie degli stati aderenti. Anche se creditori.
Già da questi primi elementi si vedono alcuni elementi di similarità fra la vecchia UeP e l’attuale Ue. Intanto il fatto che le banche centrali, accettando di garantire la liquidità a breve, lavorassero come prestatori di ultima istanza del sistema di compensazione. Ossia il lavoro che ha fatto dal 2010 la Bce, seppure nei suoi limiti istituzionali. Poi la circostanza che un’entità sovranazionale intervenisse sulle singole nazioni in caso di squilibri.
Il principio della liquidità senza limiti non fu certo accettato da tutti pacificamente. Uno dei più decisi avversari di questa copertura senza limiti fu Otmar Emminger, che fu l’esperto di nomina tedesca chiamato all’UeP. Lo stesso che troveremo presidente della Bundesbank nel 1979 quando si decise all’interno dello Sme, altra evidente eredità della UeP, che le banche centrali avrebbero dovuto garantire senza limiti la stabilità delle monete aderenti in caso di attacco speculativo. All’epoca Emminger scrisse un memorandum che poi servì al governo tedesco nel 1992 quando la Buba decise di non intervenire a sostegno della lira, inaugurando il tramonto dello Sme. Ma questa è un’altra storia, che vale ricordare per capire una chiara evidenza: non può esistere un’area monetaria se non c’è una garanzia senza limiti della banca centrale o delle banche centrali.
Questa premessa serve a contestualizzare la nostra storia.
Nell’ottobre del 1950, quindi, il board dell’UeP si accorse che la Germania aveva già utilizzato il 56% della proprie quota ( i saldi venivano calcolati sulla base delle quote del commercio estero di ogni paese). Ciò a causa di un eccesso di importazioni che aveva già indotto la banca centrale tedesca ad adottare provvedimenti restrittivi: le riserve obbligatorie furono innalzate dal 10 al 15% sui depositi a vista e dal 4 all’8% su quelli vincolati, oltre ad aver istituito depositi infruttiferi per gli importatori.
In sostanza i partner erano preoccupati per la situazione debitoria della Germania, un po’ come accade oggi per la Grecia. I protagonisti raccontano che nel board si discusse se revocare alla Germania le licenze di importatore o se concederle un credito straordinario. Nessuno immaginava che la Germania sarebbe diventata un campione europeo, in quei giorni.
Sicché non si decise nulla. Salvo che approfondire la questione. Furono mandati in Germania due esperti europei che si aggiunsero a quello americano che tifava per la sospensione delle licenze commerciali alla Germania. Al contrario, gli europei si dissero totalmente contrari, anche se pretesero e ottennero dalla banca centrale tedesca un aumento del tasso di sconto dal 4 al 6%.
Ai primi di novembre sul tavolo della UeP arrivò il resoconto degli esperti inviati da board, e tutti si sorpresero nello scoprire fra la metà del tasso di crescita delle esportazioni registrate in Europa fra il 1948 e il 1950 dipendeva dalla domanda di importazioni della Germania, il grande debitore, limitatamente alla zona occupata dagli angloamericani. A fronte di ciò l’export tedesco cresceva al ritmo del 100% l’anno. Gli esperti calcolarono che entro marzo il deficit tedesco sarebbe rientrato e che anche a breve si sarebbe registrato un surplus.
Sicché il board dell’UeP decis di concedere un prestito. La visione che pretendeva l’austerità tedesca fu superata da quella che scelse di aver fiducia. Ma estremamente condizionata.
Il prestito infatti non fu gratis. L’UeP entrò pesantemente nella politica monetaria e fiscale tedesca imponendo una stretta creditizia immediata, obbligando a evitare svalutazioni e imponendo un aumento delle tasse. Altro che Troika.
L’ammontare del prestito era di 120 milioni di dollari da rimborsarsi in sei tranche al tasso del 2,75%. La Germania accettò le condizioni senza protestare e già a febbraio del ’51 la banca centrale tedesca, vietando alle banche di concedere crediti, aveva provocato una riduzione degli impieghi di un miliardo di marchi.
A marzo la Germania registrò un surplus sulla bilancia del commercio di 11 milioni di dollari. Gli esperti, incredibile a dirsi, ci avevano azzeccato.
La Germania restituì il prestito in cinque tranche, una in meno delle sei concordate.
Nella primavera del ’53 la Repubblica federale tedesca si trovò ad essere il principale creditore della UeP. La Germania di oggi comincia da lì. E le sue ossessioni sui debiti e la liquidità anche. Forse si capisce meglio Weidmann e le paure greche se si riparte da qui.
Questa storia delinea con chiarezza la fisionomia dell’Unione monetaria che sarebbe venuta e di quella fiscale che verrà, perché ormai è implicita nei vari fiscal compact, anche se non ancora statuita nei trattati. Ciò è implicito anche nella caratterizzazione degli strumenti della solidarietà europea, si pensi all’Esm, che esigono condizioni precise dal debitore per concedergli dei prestiti.
Il QE di Supermario, aldilà della tecnicalità, è un’apertura di credito fra i paesi europei gestita da un’entità sovranazionale al fine di puntare sulla fiducia.
L’ennesima scommessa sul futuro giocata in un presente iniziato oltre sessant’anni fa.
(2/fine)
Quel sapore anni ’50 nel QE di Supermario
Chiunque si sia avventurato nell’esplorazione anche sommaria delle ultime decisioni della Bce temo sia naufragato nell’oceano di parole che le hanno accompagnate e nei commenti isterici che ne sono seguiti.
Travolto, soprattutto, dalla tecnicalità davvero barocca con la quale il Quantitative easing (QE) verrà declinato, il povero osservatore ha poche scelte: deve decidere se stare dalla parte di chi è soddisfatto o di chi non lo è, dovendosi peraltro confrontare con modalità di comunicazione che sembrano fatte apposta per celare piuttosto che per chiarire.
Mi spiego. Leggo e rileggo il comunicato con il quale la Bce ha spiegato senso e dimensioni dell’operazione. Proprio all’inizio c’è scritto che “La Bce estende gli acquisti alle obbligazioni emesse da amministrazioni centrali dei paesi dell’area dell’euro, agenzie situate nell’area dell’euro e istituzioni europee” e che “gli acquisti mensili di attività ammonteranno nell’insieme a 60 miliardi di euro almeno fino a settembre 2016”.
Uno perciò pensa che i 60 miliardi saranno spesi integralmente per comprare “obbligazioni emesse da amministrazioni centrali dei paesi dell’area dell’euro, agenzie situate nell’area dell’euro e istituzioni europee”.
E invece no. A metà della nota leggo che “il programma comprenderà il Programma di acquisto di titoli emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione (asset-backed securities purchase programme, ABSPP) e il terzo Programma per l’acquisto di obbligazioni garantite (covered bond purchase programme 3, CBPP3), entrambi introdotti sul finire dello scorso anno. Gli acquisti mensili ammonteranno nell’insieme a 60 miliardi di euro”.
Quindi se i 60 miliardi mensili comprendono anche gli altri programmi, è errato pensare che riguardino esclusivamente i titoli di stato o le agenzie pubbliche.
Più avanti si legge inoltre che “la Bce acquisterà obbligazioni emesse da amministrazioni centrali (quindi i governi, ndr) dei paesi dell’area dell’euro, agenzie situate nell’area dell’euro e istituzioni europee nel mercato secondario a fronte di moneta di banca centrale, che gli enti creditizi cedenti i titoli potranno utilizzare per acquistare altre attività oppure erogare credito all’economia reale”. Ciò vuol dire che gli acquisti non avverranno sul mercato primario, ossia al momento delle emissioni, ma riguarderanno titoli già in possesso delle banche. Ossia le stesse che in questi anni di crisi si sono riempite di titoli pubblici e ora, anche a causa dell’Unione bancaria, devono iniziare a liberarsene. In un certo senso il rischio sovrano esce dal privato e torna al pubblico.
Ma l’apice della supercazzola si raggiunge alla fine: “Quanto alla ripartizione di ipotetiche perdite, il Consiglio direttivo ha deciso che gli acquisti di titoli di istituzioni europee – che ammonteranno al 12% degli acquisti di attività aggiuntive e verranno effettuati dalle banche centrali nazionali (BCN) – saranno soggetti alla ripartizione delle perdite. I restanti acquisti aggiuntivi da parte delle BCN non verranno invece sottoposti a tale regime. La BCE deterrà l’8% delle attività aggiuntive acquistate. Ne consegue che il 20% degli acquisti aggiuntivi sarà soggetto a un regime di ripartizione del rischio”.
La famosa condivisione del rischio che tanto inchiostro, più o meno virtuale, ha fatto sprecare. Non essendo purtroppo dotato del meraviglioso talento del ragioniere-banchiere, ho faticato non poco a dipanare la matassa. Ne ho tratto alcune deduzioni che vi sottopongo, pregando quelli più bravi di me di correggermi se ho frainteso qualcosa.
Gli acquisti di titoli di non meglio specificate “istituzioni europee” (anche le amministrazioni centrali?) ammonteranno al 12% degli acquisti aggiuntivi. Quindi al 12% di 60 miliardi mensili, pari a 7,2 miliardi. Tali acquisti saranno effettuati dalle banche centrali nazionali e soggetti alla condivisione del rischio a differenza del resto.
Qualora quindi una banca centrale nazionale dovesse incorrere in perdite, queste ultime verranno condivise dall’Eurosistema. Lo stesso Draghi ha ricordato rispondendo ad alcune domande in conferenza stampa che ci sono precedenti per la BC olandese e quella lussemburghese su alcune partite di acquisti andate male.
Oltre a questo 12%, che rimane in capo alle BC nazionali ma con la garanzia dell’Eurosistema, c’è un altro 8% degli acquisti mensili, pari a 4,8 mld, che la Bce deterrà direttamente sul suo bilancio. Quindi il 20% “soggetto a ripartizione del rischio” va interpretato nel senso che c’è un rischio indiretto sul 12% e uno diretto sull’8%.
Nel corso della sua presentazione Draghi ha poi spiegato che gli acquisti di titoli dei singoli paesi potranno essere effettuati sulla base delle quote percentuali che ognuno di loro ha sul capitale della Bce. Poiché qualcuno magari non li ricorda, credo sia utile riportarli qui. Per comodità osservo che la l’Italia ha il 12,3108% del capitale della Bce, la Buba il 17,9973, la Grecia, visto che è diventato il casus belli, il 2,0332%.
Quindi, sempre se o capito bene, la quota di acquisti aggiuntivi verrà individuata sulla base delle quote percentuali che ogni Banca centrale ha nel capitale della Bce che dovrebbe quindi corrispondere al volume di fuoco che ogni BC può mettere in campo. Per di più con la limitazione che ogni singolo emittente non potrà essere comprato per una quota superiore al 30% e ogni emissione per una quota superiore al 25%, sempre sulla base delle quote percentuali nell’insieme dei 18 mesi durante i quali il QE avrà validità, sempre ammesso che non prosegue oltre, visto che nessuno lo esclude. Dipenderà, com’è noto dal livello dell’inflazione.
A questo punto calcolare la quota di titoli di stato italiani che la BCE potrebbe garantire direttamente o indirettamente è davvero esercizio per talentuosi ragionieri, quindi non per me. Mi contento ci capire che il grosso rimarrà in capo alla nostra Banca d’Italia che però, secondo il nostro governatore Visco, non avrà nessun problema di bilancio. E meno male, dico io, visto che la Banca d’Italia è un’entità pubblica, le cui perdite, di conseguenza, incombono sul bilancio dello stato. Capiremo se è realistica, la previsioni di Visco, appena l’istituto presenterà il primo bilancio del 2015, ossia a maggio 2016.
Inoltre, è tutto sommato poco essenziale sapere con precisione quanti titoli pubblici italiani verranno acquistati tramite il QE di Supermario. Per un Paese come il nostro che emette 2-300 miliardi l’anno di titoli per rinnovare il suo debito pubblico, e ne ha sparsi oltre 2.100 miliardi in giro, un buon 40% dei quali in mano alle banche residenti, cosa volete che cambi se la Bce garantirà 10 o 20 miliardi in più? Mi sembra evidente che lo scopo del QE è politico, non tecnico.
E mentre guardo i notiziari serali, uno dei tanti sondaggi cotti e mangiati che danno in tv me lo conferma. Alla domanda se secondo te il QE servirà a uscire dalla crisi l’80% risponde di sì. E mi chiedo quanti di questo 80% abbiano anche una sia pur vaga idea di cosa sia una banca centrale e come lavora. Mi rispondo che non ha nessuna importanza. Perché quello che conta è la fiducia, come ripetono tutti. Non ultima la Lagarde del Fmi, che ha fornito la sintesi a mio avviso più esemplare: “Vediamo se funzionerà – ha detto – la chiave di lettura è la fiducia”.
E’ chiaro, quindi, che per capire il senso del QE di Supermario non serve la seppur utilissima tecnica del banchiere. Serve la storia.
E rileggendo tre giorni dopo le carte di questo convulso giovedì 22 gennaio 2015 mi è sembrato di sentire il sapore di una storia talmente lontana da noi da risultare tremendamente attuale. Una storia del 1950.
Ma ve la racconto domani.
(1/segue)
Leggi la seconda e ultima puntata
Il girotondo del commercio estero italiano
A caccia di buone notizia capaci di dissipare la fosca coltre di presentimenti di quest’inizio d’anno, m’imbatto nella stima flash sul commercio estero di novembre che Istat ha diffuso pochi giorni fa.
Sorvolo sui dati congiunturali, che dicono tanto ma non abbastanza, e mi concentro su un dato tendenziale aggregato, ossia quello relativo ai primi 11 mesi dell’anno, durante i quali il saldo commerciale ha raggiunto un attivo di 37,1 miliardi, quasi dodici in più rispetto ai primi undici mesi del 2013 (25,8 miliardi), che vuol dire quasi il 50% in più.
Siamo forti, mi dico. E per un attimo smetto di preoccuparmi.
Dura poco però. Osservo il grafico con le curve di import ed export nel periodo considerato e mi accorgo che, con l’eccezione di settembre, quando le importazioni sono calate di qualche punto percentuale, il trend è in ascesa, mentre relativamente all’export, con l’eccezione di agosto, il trend è in discesa.
Mi ricordo poi che nell’autunno 2014 è successo di tutto: l’euro si è indebolito del 6%, secondo le stime del Fmi, e il petrolio è crollato del 55%, sempre secondo le stime del Fmi. Perciò i dati del nostro commercio estero vanno presi con le pinze. Quantomeno pesati.
Purtroppo l’Istat si limita a raccogliere dati, misurati in valore o volumi. Perciò decido di accontentarmi e me li vado a leggere.
Scopro che i valori medi unitari, ossia il rapporto tra valore delle merci scambiate e la loro quantità, sono in crescita dalla primavera, sia per l’export che per l’import, salvo un’eccezione per le importazioni di agosto. Al contrario i dati sui volumi, ossia relativi alle quantità, divergono sostanzialmente a partire da ottobre 2014: il volume delle importazioni aumenta, quello delle esportazioni diminuisce. A tal proposito l’Istat sottolinea che “la diminuzione dei volumi esportati interessa tutti i principali raggruppamenti di beni, a eccezione dei beni strumentali (+2,2%) e dei beni di consumo durevoli (+1,8%)”.
Su guardiamo al dato tendenziale gennaio-novembre 2014 sullo stesso periodo del 2013, osserviamo che il volume delle esportazioni è aumentato di un risicato 0,1%, mentre quello delle importazioni del 2,4%, mentre il valore medio dell’export è cresciuto dell’1,5% e quello dell’import è calato del 2,6%.
Mi viene da pensare che non è che vendiamo più cose, semplicemente le vendiamo a miglior prezzo. Così come non è che compriamo meno cose dall’estero, anzi, ne compriamo di più: le paghiamo di meno.
Quindi il nostro super saldo commerciale ha molto a che fare con il prezzo delle commodity e gli andamenti monetari, che sono fattori esterni, ossia fuori dal nostro controllo, più che fattori interni. All’interno anzi abbiamo richiesto più beni dall’estero. Sarà merito degli 80 euro, forse.
Noto ammirato che il grosso delle nostre importazioni in volume, sempre nel periodo considerato, si colloca fra i beni di consumi durevoli (+5,8%) cui corrisponde un incremento in valore dello 0,6%. E chissà perché mi ricordo che il 2014 è stato un anno record per le vendite di Bmw, Mercedes, Audi eccetera.
Non è che sono prevenuto. Osservo solo che nel mese di novembre, il maggiore contributo all’import italiano, 0,39 punti percentuali, è arrivato dagli autoveicoli dalla Germania.
Per un attimo ho la sensazione di fare un girotondo. Alla fine comunque si cade giù per terra.
Assai utile, per immaginare per quanto possibile il futuro, si rivela tuttavia una grafico che sommarizza i saldi, attivi e passivi, con i principali partner del nostro commercio.
Scopro così che i nostri migliori clienti sono stati gli americani, che hanno importato merci per oltre 16 miliardi dall’Italia nei primi undici mesi del 2014. Segue il Regno Unito, che ha speso da noi circa nove miliardi, un po’ meno della Francia. Poi i paesi EDA (Singapore, Corea del Sud, Taiwan, Hong Kong, Malesia e Thailandia), intorno agli otto miliardi e dulcis in fundo la Svizzera con poco meno.
Quanto alle nostre spese all’estero, la Cina batte tutti, con importazioni italiane per circa 15 miliardi, più o meno al livello dell’export in Usa. Poi ci sono i Paesi Bassi, con una decina, la Russia, con poco più di sei, la Germania con poco meno, e l’India con circa due miliardi.
Da questa esposizione sommaria possiamo dedurre alcune considerazioni. Intanto che il nostro export è molto più sensibile al cambio del nostro import.
Voglio dire che la rivalutazione del dollaro e del franco svizzero sarà di sicuro uno stimolo per l’export in quei paesi che, guardacaso, sono fra i nostri migliori clienti.
Il calo dei prezzi energetici, inoltre, farà dimagrire il valore unitario medio dell’import dalla Russia, che mostra già grandi segnali negativi. Mentre l’import che facciamo da Germania e Paesi Bassi, da un punto di vista della bilancia commerciale sarà neutro rispetto alla moneta. Salvo ovviamente l’andamento dei cambi reali e dei prezzi relativi.
Tutto ciò per dire che dovremmo tifare per la buona salute economica dell’America e della Svizzera se vogliamo continuare a macinare saldi attivi sulle merci.
Questo non vuol dire che basterà.
Esercizi di retorica sull’Istat: l’aumento del reddito degli italiani
Sinceramente mi chiedo, e vorrei tanto saperlo, quanti di coloro che si sono affrettati a sputar sentenze sugli ultimi dati dei redditi italiani rilasciati da Istat conoscano la semplice definizione di reddito disponibile. Perché di questo parla l’Istat.
Son persuaso, perchè rotto alla consuetudine della superficialità nazionale, che molti leggano l’aumento del reddito disponibile come un sinomino dell’aver più soldi in tasca. E certo è facile pensarlo.
Sicché parte la sarabanda. Grandi protagonisti, ovviamente, gli 80 euro del governo, che qualsiasi dilettante come me associa, per deduzione, al risultato certificato da Istat in un’equazione logica tipo: il governo ha dato gli 80 euro, e quindi è aumentato il reddito disponibile.
Sicuramente lo sapete già perché vi avranno bombardato con questa notizia, ma ve lo ricordo: nel terzo trimestre 2014 il reddito disponibile è aumentato, in valori correnti (non quindi costanti) dell’1,8% rispetto al trimestre scorso, e dell’1,4% rispetto al terzo trimestre 2013.
Poiché siamo affamati di buone notizie, immersi come siamo in un tempo buio e terrificante, ecco che ci basta sapere questo. Solo pochissimi sfuggiranno alla retorica incoraggiata dalla statistica, che poi a questo serve la statistica, per chiedersi magari: ma ammesso pure che io abbia più soldi in tasca, cosa ci ho fatto?
La risposta, anche questa accreditata dai numeri dell’Istat è: niente.
La spesa delle famiglie, infatti, è rimasta inchiodata, rispetto al trimestre precedente, malgrado il reddito disponibile sia aumentato nello stesso periodo dell’1,8%, col risultato che è aumentato il risparmio dell’1,6%, sempre rispetto al trimestre scorso.
E poiché nella contabilità nazionale nulla si crea e nulla si distrugge, ma tutto si trasforma, ecco che troviamo il contraltare di questo aumento di risparmio privato nella diminuzione dello 0,2% dell’avanzo primario delle amministrazioni pubbliche, che sempre venerdì scorso l’Istat ha accertato nel terzo trimestre del 2014, rispetto al terzo trimestre 2013.
Per farvela breve: il governo ha aumentato la sua spesa pubblica per dare più soldi ad alcune famiglie italiane e queste li hanno messi da parte. Così magari potranno pagare con più tranquillità il conto, che prima o poi arriverà, che il governo presenterà. Almeno così sembrano pensarla le famiglie, visto che non hanno speso nulla di più del solito.
Ma qui vorrei parlarvi d’altro, anche perché rifuggo qualsiasi tentazione retorica, che sarebbe facile sperimentare, visto che siamo circondati da quella altrui, e discorrere invece proprio della definizione di reddito disponibile che è l’unica che dovremmo conoscere per apprezzare nel mondo giusto il dato Istat, lasciando magari da parte le nostre convinzioni da bar e avendo l’umiltà di leggere cosa intenda l’istituto di statistica con questa definizione.
Poiché mi reputo ignorante, corro a leggere cosa dice il glossario alla fine della nota Istat e leggo la seguente definizione alla voce reddito lordo disponibile: “Rappresenta l’ammontare di risorse correnti degli operatori destinato agli impieghi finali (consumo e risparmio)”.
La prima cosa che mi incuriosisce è che la nota parla di reddito disponibile. La definizione invece di reddito lordo disponibile. Mi chiedo se significhi qualcosa.
Corro sul sito dell’Istat e, in uno dei tanti rapporti sul reddito delle famiglie consumatrici, del febbraio 2011, trovo quest’altra definizione di Reddito lordo disponibile: “L’aggregato che esprime i risultati economici conseguiti dalle Famiglie residenti. Si calcola sommando ai redditi primari le operazioni di redistribuzione secondaria del reddito (imposte, contributi e prestazioni sociali, altri trasferimenti netti)”.
Per chi non lo sapesse, i redditi primari si ottengono sommando il risultato lordo di gestione, al reddito misto, ai redditi da lavoro dipendente e ai redditi da capitale. Ovviamente ognuna di queste voci corrisponde a una definizione più o meno astrusa che vi risparmio perché vi annoierei troppo, ma che trovate in un qualunque manuale (ricordate che ormai è in vigore il SEC 2010) di contabilità nazionale.
Ottenuti tali redditi primari, bisogna detrarre le imposte correnti e i contributi sociali, aggiungere le prestazioni sociali e eventuali altri trasferimenti netti, ed ecco che otteniamo il nostro mitico reddito disponibile lordo che, semplicisticamente, la prima definizione tratta come l’insieme delle risorse disponibili per consumi e risparmi. La qualcosa è sicuramente vera, ma come vedete dietro c’è tutto un mondo che bisogna ricordare per poterla comprendere.
Un aumento del reddito, proprio per come è stato definito, può dipendere infatti da svariate cose: può aumentare uno dei redditi che compongono il reddito primario, oppure possono diminuire imposte e contributi, o magari aumentare i trasferimenti. Oppure, come è stato il caso del terzo trimestre 2014, può diminuire l’inflazione è così aumentando il valore relativo del reddito.
Se teniamo conto dell’andamento dei prezzi, infatti, il potere d’acquisto, sempre nel trimestre considerato, è aumentato dell’1,9%, ossia più del reddito disponibile.
Essendo così definito, perciò, un aumento del reddito non corrisponde necessariamente a maggiori entrate, ma può essere provocato anche da minori uscite. E spero sia chiara, a questo punto, la differenza.
Uno poi può anche dire: cosa vuoi che m’importi, quel che conta è che ho più risorse a mia disposizione per i consumi o i risparmi, come dice la prima definizione.
E qui torniamo al punto di partenza. Cosa mi serve un aumento di reddito se poi non lo utilizzo? Da un punto di vista macroeconomico a niente.
Se non aumentano i consumi, che pesano circa il 60% del nostro Pil, non aumenta il prodotto, se anche gli investimenti delle famiglie rallentano, dello 0,2 secondo la nota Istat nel terzo trimestre rispetto al precedente e dello 0,4% rispetto al 2013 e se gli investimenti fissi delle imprese calano (-0,6 terzo trimestre su secondo e -3,7 sul 2013), la quota di profitto delle imprese cala (-0,2 sul secondo trimestre e -2,1 sul 2013) allora l’aumento di reddito disponibile non ha migliorato la nostra economia. L’ha resa solo più guardinga.
E a ragione.
La doppia crisi italiana che prepara la terza
Gli storici delle crisi offrono sempre ottime occasione per guardarsi dentro in cerca di presagi. Personalmente, pur non amando il genere, mi son trovato a pensarci leggendo un corposo volume diffuso a dicembre scorso dalla Banca d’Italia intitolato “Gli effetti della crisi sul potenziale produttivo e sulla spesa delle famiglie in Italia” ove, fra i vari interventi ne ho trovato uno che sembra racconti il futuro, pur parlando del passato.
L’autore infatti compie una disamina delle due crisi che hanno sconvolto il mondo e in particolare il nostro Paese: quella del biennio 2008-2009 e poi quella del 2012-13, individuando similarità e difformità che oggi, quando si torna a parlare di crisi della Grecia, di paura per la tenuta dell’euro, di azioni straordinarie della Bce, suonano come un tremendo avvertimento circa gli esiti imprevedibili, per quanto si tenti ogni volta di anticiparli, di uno scossone economico.
Ma l’aspetto autenticamente interessante è un altro. La prima crisi, infatti, ha avuto conseguenze, cause ed effetti assolutamente diversi rispetto alla seconda sulla nostra povera economia, ormai da anni alle prese con una combinazione micidiale di prodotto declinante insieme all’occupazione, ai redditi e ai prezzi, per non parlare della fiducia, con gli investimenti crollati del 27% e un livello del Pil a fine 2013, inferiore dell’8% rispetto al 2007. E nel 2014 è diminuito ancora.
Soprattutto salta all’occhio una differenza che i semplici indicatori non consentono mai di apprezzare nella giusta maniera. Nella crisi post Leham, quando tutto il mondo fu avvolto dalla spirale della paura dell’armageddon, e il Pil perse 6,5 punti in due anni, l’Italia reagì. Lo sfacelo, totalmente importato dall’estero, fu controbilanciato dal bilancio pubblico e dalla politica monetaria della Bce, che già si preparava ai futuri allentamenti che arriveranno dopo.
Nella crisi eurocentrica del 2012-13, l’Italia ha altresì reagito, ma senza riuscire a invertire il trend. La timida ripresa registrata fra il 2010 e il 2011 fu gelata dalle varie crisi greche, che oggi tornano ad agitare il loro spettro minaccioso sopra il nostro capo, e le politiche di bilancio aggravarono il ciclo, senza che la politica monetaria sia riuscita ad arginare la frana della fiducia – cos’altro è una crisi degli spread se non una mancanza di fiducia? – e quindi del credito, e a seguire degli investimenti, dell’occupazione e dei consumi.
Tale specificità, per la quale la crisi dell’eurozona ha fatto più danni all’Italia di quella di Lehman Brothers, è una di quelle cose che dovremmo sempre tenere a mente, specie oggi che tutti i presagi lasciano temere che, come dicono i proverbi, non c’è due senza tre: le due crisi, per dirla in altro modo, stanno preparando la terza. E se il passato ci insegna qualcosa è che le crisi concentriche trovano sempre un epicentro. Che stavolta potrebbe essere più vicino di quanto si pensi. Altro che Grecia.
A merito di Bankitalia va l’aver costruito un grafico che pesa l’influsso delle varie componenti sulla nostra infelice decrescita, che ci consente di apprezzare in che modo, e soprattutto quanto, la nostra fragilità abbia a che spartire col resto del mondo.
Ebbene, fatto 100 il contributo percentuale alla recessione, nella crisi 2008-9, l’Italia subì il suo crollo al 100% a causa degli eventi esterni. Le politiche di bilancio e le condizioni finanziarie allentate controbilanciarono le pesanti esternalità, assai superiori a 100, e alla perdita di fiducia, che aggiunse un altro 25% di contributo al crollo della nostra economia.
Nella crisi del 2012-13, lo scenario internazionale pesò sulla recessione circa il 30%, collegandosi per lo più al calo della domanda estera, mentre le politiche di finanza pubblica, notevolmente restrittive, furono responsabili per quasi il 40% della recessione. Le condizioni finanziarie avverse, con lo spread impazzito che rendeva il credito costosissimo per banche e imprese, contribuirono per un altro 25%, mentre il calo della fiducia per poco più del 20%.
Poco o nulla poterono le politiche monetarie, malgrado i policy maker abbiano “reagito con forza”. “Nel complesso – osserva Bankitalia – tra il 2011 e 2013 la discesa dell’attività economica è stata prevalentemente attribuibile a fattori di origine interna, che hanno compresso la domanda delle famiglie e le prospettive di investimento delle imprese, anche se il rallentamento dello scenario internazionale ha in ogni caso fornito un contributo non trascurabile, pari a circa il 30% del totale”.
Dal che è facile trarre le impietose e paradossali conclusioni: “Il deterioramento dell’attività produttiva verificatosi nel corso della crisi del debito sovrano è stato aggravato dalle debolezze strutturali dell’economia italiana: un basso potenziale di crescita mina la sostenibilità del debito pubblico e aumenta la percezione del rischio da parte dei mercati finanziari; squilibri di finanza pubblica aumentano i costi di approvvigionamento delle banche e riducono la quantità di credito a disposizione dell’economia; livelli eccessivi di pressione fiscale diminuiscono la competitività delle imprese e la capacità di spesa delle famiglie”.
Ciò vuol dire, in pratica, che non abbiamo molte vie d’uscita. Non possiamo usare il bilancio pubblico, come abbiamo fatto dopo la crisi del 2008-9, né possiamo continuare a usare la pressione fiscale, come abbiamo fatto fra il 2012-13.
La terza crisi, per noi, se mai arriverà sarà quella che chiuderà i giochi.
The Walking Debt 