Bad bank, good fellas

So riconoscere quelle che si chiamano “operazioni di sistema”. Ne ho fatto esperienza ai tempi della rivalutazione delle quote di Bankitalia, e ne ho fatto tesoro, estraendone una sorta di vademecum, o un copione se preferite, che adesso vedo ricalcare le scene del nostro dibattito pubblico, discettando stavolta di un tema assai complicato per la nostra economia, ossia i crediti deteriorati delle banche.

La nuova operazione di sistema, che ormai matura da diversi mesi, è quella che la vulgata giornalistica chiama bad bank, un nome che vuol dire tutto e niente, e che come tale lascia ampi spazi agli azzeccagarbugli per infilarci quello che sembrerà loro più opportuno al momento in cui l’operazione diverrà legge dello Stato.

Nel frattempo però è utile creare il clima di consenso, atteso che parlare di banche, a torto o a ragione, fa venire l’orticaria a un sacco di connazionali.

Il copione prevede che l’argomento venga sponsorizzato in alto loco in un qualche consesso tecnico, quindi venga discettato ampiamente sugli organi di informazione, più o meno specialistici, e quindi approdi in Parlamento, dove le solite audizioni di personaggi legati al mondo della finanza spiegano ai nostri onorevoli il perché e il percome, mentre il governo dice perché no? Ovviamente il tutto nell’interesse pubblico, che usualmente implica che lo Stato dovrà farsene carico.

L’argomento principe, nel caso della bad bank, è che liberando le banche dai crediti deteriorati, sarà più agevole per loro fare più prestiti e quindi rilanciare l’economia. Che poi è lo stesso che si usò ai tempi della rivalutazione delle quote di Bankitalia, sebbene quelli più smaliziati siano perfettamente consapevoli che è la scomparsa delle domanda di credito, più che dell’offerta, ad aver paralizzato la nostra economia.

Tutto ciò è accaduto nel nostro Paese a partire dall’inizio del 2015, e prosegue fino ad oggi.

L’ultimo aggiornamento dello stato dell’arte l’ho ricavato dal rapporto sulla stabilità finanziaria rilasciato da Bankitalia pochi giorni fa. Peraltro, il tema bad bank, anche senza utilizzare questa espressione, è stato uno degli argomenti di un intervento del governatore Visco che risale al febbraio scorso e che poi è stato affrontato nuovamente in aprile, durante un’audizione al Senato.

Sempre in Senato erano stati auditi il 24 marzo scorso il presidente della Consob, Giuseppe Vegas, e il 3 marzo Andrea Enria, Presidente dell’Autorità Bancaria Europea.

Quest’ultimo ha invitato a “completare con vigore la pulizia dei bilanci bancari”, ricordando che negli Usa tale processo è cominciato prima “e ciò ha consentito di far ripartire i prestiti per imprese e famiglie”, concludendo che “se vogliamo far rilanciare l’economia europea come quella americana, dobbiamo anche noi completare questo processo”.

Vegas, più addentro alle faccende italiane, ha ricordato che “anche in Italia si discute della creazione di una bad bank. La possibilità di seguire le soluzioni adottate negli altri Paesi europei presenta aspetti critici, sia per le implicazioni legate al ricorso a programmi di aiuti comunitari, sia per i riflessi negativi sul rapporto debito/Pil che potrebbero derivare da un intervento interamente a carico del bilancio pubblico”.

Da qui l’invito a “individuare forme alternative rispetto a quelle sperimentate in altri paesi europei, con un forte coinvolgimento del settore privato”, precisando che “in questa fase “la presenza di una garanzia pubblica potrebbe essere un elemento decisivo al fine di indurre investitori privati a sottoscrivere passività
emesse da un veicolo societario specializzato nell’investimento in crediti deteriorati”. Anche perché “la garanzia pubblica potrebbe inoltre rendere tali strumenti finanziari idonei ad essere oggetto del programma di acquisto di
titoli cartolarizzati da parte della BCE”.

Il governo intanto fa la sua parte. Sin dall’inizio dell’anno la bad bank è entrata nell’agenda del ministro del Tesoro che ha l’ingrato compito di far digerire la novità agli occhiutissimi commissari europei, pronti a far scattare l’accusa di aiuti di stato non appena intravedano un possibile coinvolgimento del bilancio pubblico nell’operazione. L’ultimo incontro di Padoan con la commissaria per la Concorrenza europea Margrethe Vestager sul progetto di Bad bank è avvenuta il 23 aprile.

Anche Padoan è stato audito il 5 maggio in Senato e ha fatto capire che l’operazione va fatta e anche in fretta ed esibendo anche una certa sinecura, laddove ha sottolineato che si deve “fare tutto ciò che si può fare senza chiedere il permesso a Bruxelles”.

Fin qui le cronache, che mostrano il grande affiatamento istituzionale fra governo, regolatori, e ovviamente banche e imprese, nelle loro varie declinazioni giornalistiche, per risolvere la questione dei crediti andati a male.

Dal canto suo Bankitalia, sempre nel suo rapporto sulla stabilità finanziaria, ci ricorda che “alla fine del 2014 la consistenza di prestiti deteriorati per il totale delle banche era pari al 17,7 per cento dei prestiti (10,0 per le sole sofferenze); per i primi cinque gruppi era del 18,5 (10,7 per le sofferenze). E ricorda che “sono allo studio iniziative per ridurre lo stock di partite deteriorate delle banche che costituisce un freno alla capacità di offrire nuovi prestiti”.

Ma fa ancora di più. In un approfondimento illustra lo stato dell’arte e individua anche un percorso praticabile per arrivare alla costituzione di questa entità.

E’ utile sapere, a tal proposito, che dal 2008 al 2014 i crediti deteriorati sono passati da 131 a 350 miliardi, da 75 a 197 le sole sofferenze. Tale deterioramento “ha riguardato principalmente i prestiti alle imprese e ha interessato banche di tutte le classi e dimensioni”.

A fronte di ciò, le cessioni di crediti deteriorate sono state di appena 7 miliardi nel biennio 2013-2014.

“In tale contesto – sottolinea – l’istituzione di una società specializzata per l’acquisto di crediti deteriorati e la conseguente riduzione del peso delle partite anomale nei bilanci delle banche avrebbero numerosi e importanti effetti positivi”.

Sul come procedere, Bankitalia ha le idee chiare. “L’intervento dell’AMC (asset management company) potrebbe essere limitato alle sofferenze ed escludere le altre categorie di crediti deteriorati (incagli e ristrutturati), per consentire alle banche di continuare a sostenere la clientela che versa in situazioni di difficoltà temporanea. Al fine di evitare un eccessivo aggravio operativo per l’AMC, gli acquisti potrebbero escludere le posizioni di valore inferiore a una certa soglia e riguardare i soli prestiti alle imprese (corsivo mio, ndr) che rappresentano la componente principale dei crediti deteriorati. Alcune ipotesi prevedono un programma di acquisti per un valore di circa 100 miliardi al lordo delle rettifiche di valore”.

Quanto al problema Ue, “in base alla normativa europea, qualora l’istituzione di un’AMC su iniziativa pubblica configurasse un aiuto di Stato, dovrebbero essere adottate diverse misure (richiesta alle banche aderenti di piani
di ristrutturazione, misure di burden sharing, cioè di condivisione degli oneri con azionisti e creditori
subordinati) che, nel contesto italiano, appaiono incoerenti con la realizzazione dell’intervento (corsivo mio, ndr)”.

Per cui “l’AMC dovrebbe pertanto avere caratteristiche diverse da quelle realizzate in altri paesi europei. In
particolare, a differenza di quanto accaduto altrove, il veicolo acquisterebbe i prestiti in sofferenza al
valore di mercato: il suo intervento non configurerebbe quindi un aiuto di Stato”.

Per cui, da quello che ne capisco, le banche conferirebbero al veicolo i crediti deteriorati al valore di mercato, non soffrendo quindi alcuna perdita patrimoniale, e una volta acquisiti l’AMC li impacchetterebbe in titoli da smerciare agli investitori, a cominciare dalla Bce (e quindi in ultima analisi della stessa Banca d’Italia), forti della garanzia statale. Il tutto per un valore di un centinaio di miliardi.

Concludo la lettura ammirato.

I bravi ragazzi che gestiscono il Paese non si risparmiano mai, quando si tratta di fare il nostro bene.

La Consulta e la (im)previdenza non riformabile

La morale della storia mi appare evidente non appena finisco di leggere la lunga sentenza della Corte Costituzionale che ha imposto al governo di restituire con gli interessi le somme non erogate ai pensionati, in virtù dell’obbligo di rivalutazione, per gli anni 2012 e 2013.

La morale della storia è che quelli sulle pensioni sono risparmi con l’elastico. E quando tornano indietro fanno molto male, come dimostra la cronaca dei nostri giorni.

E questo non succede perché la Corte Costituzionale sia cattiva o insensibile. Ma perché abbiamo costruito nei decenni un sistema di regole, giuridiche o giurisprudenziali, che di fatto vanifica ogni possibilità di agire sulle pensioni. Se anche il governo decidesse di agire, come pure dice di voler fare, troverà sempre un giudice, sia esso civile, contabile, amministrativo o costituzionale (dulcis in fundo), che potrà invalidare quanto deciso. Per la semplice ragione che l’edificio della (im)previdenza pubblica è tanto barocco quanto inespugnabile. E la sentenza della Corte Costituzionale ne è preclaro esempio.

Oggetto del contendere, nella fattispecie, è il meccanismo della perequazione automatica che fu impiantato nel sistema previdenziale nei generosi anni ’60, che proseguirono la fase incrementale e profondamente diseguale del welfare italiano impiantata negli anni ’50.

La Corte Costituzionale traccia un breve storia di questo istituto, che vale la pena riportare qui, per far capire l’andazzo delle vicende previdenziali nel nostro Paese.

“La perequazione automatica, quale strumento di adeguamento delle pensioni al mutato potere di acquisto della moneta, – ricorda la Corte – fu disciplinata dalla legge 21 luglio 1965, n. 903, con la finalità di fronteggiare la svalutazione che le prestazioni previdenziali subiscono per il loro carattere continuativo. Per perseguire un tale obiettivo, in fasi sempre mutevoli dell’economia, la disciplina in questione ha subito numerose modificazioni.
Con l’art.19 della legge 30 aprile 1969, n. 153 nel prevedere in via generalizzata l’adeguamento dell’importo delle pensioni nel regime dell’assicurazione obbligatoria, si scelse di agganciare in misura percentuale gli aumenti delle pensioni all’indice del costo della vita calcolato dall’ISTAT, ai fini della scala mobile delle retribuzioni dei lavoratori dell’industria”.

Questo regime andò avanti fino al 1992, anno di grandi cambiamenti, quando fu varato il decreto legislativo 30 dicembre 1992, n. 503 che stabilì la periodicità annuale degli adeguamenti perequativi e si stabilì che gli adeguamenti fossero calcolati sul valore medio dell’indice ISTAT dei prezzi al consumo per le famiglie di
operai ed impiegati. In tal modo si sganciò la perequazione dalla dinamica salariale, che si era rivelata parecchio onerosa, collegandola al livello medio dell’inflazione. Ma sempre con l’elastico, visto che all’articolo 11 della stessa norma si previde che “ulteriori aumenti potessero essere stabiliti con legge finanziaria, in relazione all’andamento dell’economia”.

Un altro cambiamento intervenne nel 1998 (legge 23 dicembre 1998, n. 448). All’epoca i politici si preoccuparono persino di “di tutelare i trattamenti pensionistici dalla erosione del potere di acquisto della moneta, che tende a colpire le prestazioni previdenziali anche in assenza di inflazione”.

Non riesco a capire quali possano essere queste “erosioni del potere di acquisto anche in assenza di inflazione”, e mi chiedo se tanta premura sia stata adoperata anche per il calcolo delle retribuzioni dei lavoratori dipendenti.

Quindi si decise che le pensioni dovessero aumentare a prescindere dall’inflazione. In pratica un meccanismo di rivalutazione automatico che funziona “in misura proporzionale all’ammontare del trattamento da rivalutare rispetto all’ammontare complessivo”.

Dovrei stupirmi poi quando vedo che l’unica classe che ha visto crescere significativamente il proprio reddito equivalente in Italia fra il 1991 e il 2012 siano i pensionati (vedi grafico)?

Tanta generosità fu emendata due anni dopo (legge 23 dicembre 2000, n. 388), che dispose come la rivalutazione automatica spettasse per intero “soltanto per le fasce di importo dei trattamenti pensionistici fino a tre volte il trattamento minimo INPS. Spetta nella misura del 90 per cento per le fasce di importo da tre a cinque volte il minimo ed è ridotto al 75 per cento per i trattamenti eccedenti il quintuplo del minimo”.

Nessuno si lamentò, ovviamente.

Tantomeno quando nel 2007 (l’art. 5, comma 6, del decreto-legge 2 luglio 2007, n. 81) si previde per il triennio 2008-2010 una perequazione al 100% anche per la fasce di importo fra tre e cinque volte il minimo (prima era il 90%).

La Corte ne deduce che “soltanto le fasce più basse siano integralmente tutelate dall’erosione indotta dalle dinamiche inflazionistiche o, in generale, dal ridotto potere di acquisto delle pensioni”.

La storia delle sospensioni degli adeguamenti perequativi è altrettanto articolata.

Sempre nel 1992, ma a settembre e quindi prima della riforma di dicembre, quando fu varata la mitica finanziaria Amato (casualmente oggi giudice costituzionale) si dispose il blocco degli adeguamenti “in attesa della legge di riforma del sistema pensionistico e, comunque, fino al 31 dicembre 1993”. E tuttavia in sede di conversione del decreto, a novembre, “si provvide a mitigare gli effetti della disposizione, che dunque operò non come provvedimento di blocco della perequazione, bensì quale misura di contenimento della rivalutazione, alla stregua di percentuali predefinite dal legislatore in riferimento al tasso di inflazione programmata”. Si arrivò così al provvedimento di dicembre ’92 che abbiamo visto.

Ma anche stavolta si trattò di un risparmio con l’elastico.

A dicembre 1993 (legge 24 dicembre 1993, n. 537) si provvide “a restituire, mediante un aumento una tantum disposto per il 1994, la differenza tra inflazione programmata ed inflazione reale, perduta per effetto della dell’art. 2 della legge n. 438 del 1992”.

Di conseguenza “il blocco, originariamente previsto in via generale e senza distinzioni reddituali dal legislatore del 1992, fu convertito in una forma meno gravosa di raffreddamento parziale della dinamica perequativa”.

Quando finalmente entrò in vigore il sistema contributivo, si decise (art. 59, comma 13 della legge 27 dicembre 1997, n. 449) un azzeramento della perequazione automatica, per l’anno 1998. Norma peraltro che la stessa corte Costituzionale definì legittima (ordinanza n. 256 del 2001) forse perché limitava il campo di applicazione ai soli trattamenti superiori a cinque volte il minimo.

Prima della norma ora bocciata dalla Consulta c’era stato un altro tentativo (nell’art. 1, comma 19, della legge 24 dicembre 2007, n. 247) di fermare temporaneamente la rivalutazione delle pensioni, limitato però ai trattamenti superiori a otto volte il minimo.

Anche allora qualcuno di questi signori con pensioni superiori a otto volte il minimo, evidentemente poco inclini alla generosità, aveva fatto causa. La Corte ha deciso con sentenza 316 del 2010, ponendo in evidenza “la discrezionalità di cui gode il legislatore, sia pure nell’osservare il principio costituzionale di proporzionalità e adeguatezza delle pensioni”.

Ma in quell’occasione non la spuntarono, perché “le pensioni incise per un solo anno dalla norma allora impugnata, di importo piuttosto elevato, presentavano margini di resistenza all’erosione determinata dal fenomeno inflattivo”.

Nella stessa sentenza del 2010 la Corte aveva “indirizzato un monito al legislatore, poiché la sospensione a tempo indeterminato del meccanismo perequativo, o la frequente reiterazione di misure intese a paralizzarlo, entrerebbero in collisione con gli invalicabili principi di ragionevolezza e proporzionalità”. Ciò in quanto “le pensioni, sia pure di maggiore consistenza, potrebbero non essere sufficientemente difese in relazione ai mutamenti del potere d’acquisto della moneta”. Il che, con tutto il rispetto per la Corte, mi fa sorridere.

La norma bocciata però “realizza un’indicizzazione al 100 per cento sulla quota di pensione fino a tre volte il trattamento minimo INPS, mentre le pensioni di importo superiore a tre volte il minimo non ricevono alcuna rivalutazione. Il blocco integrale della perequazione opera, quindi, per le pensioni di importo superiore a euro 1.217,00 netti”.

Ed è questo che la Corte contesta: “Le modalità di funzionamento della disposizione censurata sono ideate per incidere sui trattamenti complessivamente intesi e non sulle fasce di importo”, con l’aggravante che “non solo la sospensione ha una durata biennale: essa incide anche sui trattamenti pensionistici di importo meno elevato”.

Il che, mi pare ovvio, è una constatazione delle Corte, che perciò definisce lei quanto sia elevato un trattamento pensionistico.

A peggiorare il danno la constatazione che non solo la norma bocciata si differenzia dal passato, ma anche da quello che è venuto dopo.

A dicembre 2013 (legge 27 dicembre 2013, n. 147) si previde per il triennio 2014-2016, l’azzeramento della perequazione automatica per le sole fasce di importo superiore a sei volte il trattamento minimo INPS e per il solo anno 2014, mentre per le altre tornò a valere il principio della perequazione per fasce. “Anche tale circostanza conferma la singolarità della norma oggetto di censura, commenta la Corte.

Quindi la conclusione “la perequazione automatica dei trattamenti pensionistici è uno strumento di natura tecnica, volto a garantire nel tempo il rispetto del criterio di adeguatezza di cui all’art. 38, secondo comma, della Costituzione”.

La tecnicalità della perequazione dipende “dalle scelte discrezionali del legislatore, cui spetta intervenire per determinare in concreto il quantum di tutela di volta in volta necessario”, ma sempre in aderenza con i principi costituzionali. Tanto è vero che “questa Corte ha tracciato un percorso coerente per il legislatore, con l’intento di inibire l’adozione di misure disomogenee e irragionevoli”.

Da qui la decisione finale: “Sono stati valicati i limiti di ragionevolezza e proporzionalità, con conseguente pregiudizio per il potere di acquisto del trattamento stesso e con «irrimediabile vanificazione delle aspettative legittimamente nutrite dal lavoratore per il tempo successivo alla cessazione della propria attività».

Quindi due anni di mancata rivalutazione delle pensioni superiori a tre volte il minimo ha pregiudicato il potere d’acquisto dei pensionati, frustrando le loro aspettative di vita.

Ma è la premessa alla bocciatura che bisogna tenere a mente: “Questa Corte si era mossa in tale direzione già in epoca risalente, con il ritenere di dubbia legittimità costituzionale un intervento che incida «in misura notevole e in maniera definitiva» sulla garanzia di adeguatezza della prestazione, senza essere sorretto da una imperativa motivazione di interesse generale.

E attenzione: non basta fare un generico riferimento, qualora si decidesse di tagliare, alla “contingente situazione finanziaria”, senza che “emerga dal disegno complessivo la necessaria prevalenza delle esigenze finanziarie sui diritti oggetto di bilanciamento, nei cui confronti si effettuano interventi così fortemente incisivi”. Perché sennò il diritto dei pensionati ad avere una pensione adeguata viene sacrificato “nel nome di esigenze finanziarie non illustrate in dettaglio”.

Forse un bel default della previdenza convincerebbe i nostri supremi giudici.

(2/fine)

Leggi la prima puntata

Pensioni, la Corte costituzionale presenta il conto degli anni ’60

Leggo sinceramente interessato la lunga sentenza della Corte Costituzionali che ha sganciato una bomba a frammentazione sulla nostra contabilità pubblica, e provo a mettere a tacere i miei istinti belluini che mi urlano nella pancia che no, non è giusto che adesso, come peraltro avevo immaginato in tempi non sospetti, mi toccherà pagare il conto dell’ennesima lotteria sulle pensioni.

In fondo che ne so: non sono un giurista né un tecnico della materia. E poiché sono stato educato al rispetto dei valori repubblicani, del principio della separazione dei poteri e tutte quelle belle cose che ci ripetono ogni giorno, mi impongo di essere ragionevole e leggo cercando di non rimane impigliato nella ragnatela giuridica tessuta dai giudici costituzionali.

La prima informazione utile che ne traggo è che la Corte Costituzionale è stata chiamata in causa dal Tribunale di Palermo, sezione lavoro, chiamato a decidere su una causa intentata da un qualcuno, e poi dalla Corte dei Conti, sezione giurisdizionale Emilia Romagna e sezione Liguria, che fra il maggio e il luglio scorso hanno sollevato questione di legittimità costituzionale sul comma 25 dell’articolo 24 del decreto legge 6 dicembre 2011, poi convertito con legge 22 dicembre 2011.

Si tratta del famoso “Salva Italia” del governo Monti che dispose “in considerazione della contingente situazione finanziaria, la rivalutazione automatica dei trattamenti pensionistici, secondo il meccanismo stabilito dall’art. 34, comma 1, della legge 23 dicembre 1998, n. 448, è riconosciuta, per gli anni 2012 e 2013, esclusivamente ai
trattamenti pensionistici di importo complessivo fino a tre volte il trattamento minimo INPS, nella misura del 100 per cento”.

Nella narrativa leggo anche che il giudice palermitano aveva rilevato “che la discrezionalità di cui gode il legislatore nella scelta del meccanismo perequativo diretto all’adeguamento delle pensioni, fondata sul disposto degli artt. 36 e 38 Cost., ha trovato il proprio meccanismo attuativo nel sistema di perequazione automatica dei
trattamenti pensionistici, introdotto dall’art. 19 della legge 30 aprile 1969, n. 153 (Revisione degli ordinamenti pensionistici e norme in materia di sicurezza sociale). Aggiunge che il blocco introdotto dalla normativa censurata reitera, rendendola più gravosa, la misura di interruzione del sistema perequativo già a suo tempo sancita dalla legge 24 dicembre 2007, n. 247, che era limitata ai soli trattamenti pensionistici eccedenti otto volte il trattamento minimo INPS, nonostante il monito rivolto al legislatore dalla Corte costituzionale con la sentenza n. 316 del 2010, teso a rimuovere il rischio della frequente reiterazione di misure volte a paralizzare il meccanismo perequativo”.

Il riferimento alla legge del 1969, che poi è stata quella che insieme a quella del 1965, ha provocato l’incredibile espansione della nostra spesa pensionistica (vedi grafico), mi fa capire subito che coloro che oggi lamentano la sentenza della Corte trascurano di ricordare che i guasti provocati dall’imprevidenza politica alla nostra prevideza pubblica sono conseguenza di un passato tanto lontano quanto tremendamente attuale. E mi fa specie che oggi tutti sembrino cadere dalle nuvole.

I giudici della Corte dei Conti dell’Emilia Romagna, nel rimettere la loro ordinanza alla Corte, sottolineavano “l’illegittimità delle frequenti reiterazioni di misure intese a paralizzare il meccanismo perequativo (fissato con legge del ’65 e del ’69, ndr) sottolineando, altresì, il carattere peggiorativo della norma censurata rispetto all’art.1, comma 19, della legge n. 247 del 2007 così determinando il blocco dell’adeguamento dei trattamenti superiori a tre volte, anziché a otto volte, rispetto al trattamento minimo INPS”.

La Corte dei Conti sottolinea pure che “tale blocco incide sui pensionati, fascia per antonomasia debole per età ed impossibilità di adeguamento del reddito, come evidenziato dalla Corte costituzionale” e come “l’intervento legislativo evidenzi il carattere sempre più strutturale del meccanismo di azzeramento della rivalutazione e non quello di misura eccezionale, non reiterabile, senza osservare il monito espresso dalla Corte costituzionale nella sentenza n. 316 del 2010”, deducendone che “la norma censurata si presenta lesiva anche del principio di affidamento del cittadino nella sicurezza giuridica, giacché i pensionati adeguano i programmi di vita alle previsioni circa le proprie disponibilità economiche, con conseguente pregiudizio per le aspettative di vita di questi ultimi”.

Quindi bloccare per due anni la rivalutazione delle pensioni tre volte sopra il minimo incide sulle aspettative di vita dei pensionati.

Non paga, la Corte dei Conti ha anche invocato la Convenzione europea dei diritti dell’uomo “richiamando poi il principio della certezza del diritto, quale patrimonio comune degli Stati”,e la Carta dei diritti fondamentali dell’Unione europea.

Per attimo vorrei tanto essere pensionato anch’io.

La Corte dei Conti della Liguria, fra le altre cose osserva che “la pressante esigenza di rivalutazione sistematica del correlativo valore monetario (delle pensioni, ndr), che garantisce il soddisfacimento degli stessi bisogni alimentari, sarebbe irrimediabilmente frustrata”. Quindi bloccare per due anni la rivalutazioni delle pensioni tre volte sopra il minimo espone i pensionati al rischio di patire la fame.

Dulcis in fundo, la Corte dei Conti sottolinea che “la Corte costituzionale ha riconosciuto, con la sentenza n. 316 del 2010, la legittimità di temporanee sospensioni della perequazione, anche se limitate alle pensioni di importo più elevato”.

L’INPS, costituitosi in giudizio, ha ricordato che “che la norma censurata si limita a sospendere l’operatività del meccanismo rivalutativo esistente per un breve orizzonte temporale e a salvaguardare le posizioni più deboli sotto il profilo economico, evidenziando, altresì, come la Corte, con la sentenza n. 316 del 2010, abbia già deciso, respingendola, analoga questione di legittimità costituzionale dell’art. 1, comma 19, della legge n. 247 del 2007 ed
aggiungendo che la mancata perequazione per un tempo limitato della pensione non incide sulla sua adeguatezza, in particolare per le pensioni di importo più elevato”.

Scusate la prolissità, ma credo dica molto della sostanza la qualità degli argomenti.

La Corte Costituzionale, dopo aver riunito i vari giudizi, è entrata nel merito, giudicando inammissibili alcuni dei rilievi prodotti, fra i quali quelli relativi alla violazione delle convenzioni internazionali e alla natura tributaria del prelievo che violerebbe gli articoli 2,3, 23 e 53 della Costituzione.

Laddove la Corte Costituzionale ha dato ragione ai ricorrenti è quella relativa “agli articoli 3, 36, primo comma, e 38, secondo comma, della Costituzione” e l’origine di tale decisione è la legge 903 del 1965, che fissò l’obbligo per i pensionati della perequazione automatica.

In sostanza, la Corte Costituzionale ci ha semplicemente presentato un conto che matura da cinquant’anni.

Questa storia merita di essere raccontata a parte.

Visto che ancora oggi siamo chiamati a pagarne le conseguenze.

(1/segue)

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Delusioni da QE: lo zero virgola italiano

Occuparsi del caso italiano, nella disamina degli effetti reali svolti dal QE (quantitative easing) sulle economie che ne hanno fatto uso, è parecchio istruttivo per la semplice constatazione che l’Italia è, fra i paesi europei, quella che è cresciuta di meno nell’ultimo ventennio e quella che ha patito di più dopo l’appalesarsi della crisi.

Come dire: se il QE funzionerà da noi, figuratevi che faville farà nel resto dell’Eurozona.

Purtroppo, non disponendo di una palla di vetro, devo accontentarmi delle previsioni, notoriamente imperfette, che diversi entità, a cominciare dalla Banca d’Italia, hanno elaborato per provare a quotare l’impatto che le politiche monetaria potranno avere sul nostro Pil.

Senonché, mentre mi decido a scrivere questo post, mi arrivano fresche fresche da Bruxelles le previsioni di primavera della Commissione, che con toni decisamente ottimisti, mi informano che la ripresa prende forza, e che addirittura per il 2015 per l’Italia si prevede un clamoroso +0,6, lo stesso che prevede l’Ocse, che non è ancora il +0,7 previsto dal governo nel DEF, ma è già più dello +0,5% ipotizzato da Bankitalia nell’ultimo bollettino economico, già rivisto al rialzo rispetto al +0,4 del penultimo bollettino.

L’Italia dello zero virgola, con differenze nelle previsioni che ricordano l’errore statistico mi appassiona parecchio. Specie quando leggo un po’ dappertutto che gran parte di questo progresso lo dobbiamo a Mario Draghi e al suo più che benvenuto QE.

Mi appassiona talmente, l’Italia dello zero virgola, che mi torna in mente la corposa audizione della Corte dei conti al DEF di poche settimane fa, e in particolare un agile paragrafo intitolato “Gli effetti sull’economia italiana del Quantitative Easing: opportunità e rischi”.

Alcuni ricorderanno che anche la Banca d’Italia ne ha preparato uno simile, nell’ultimo bollettino economico, a significare il gran dispendio di cervelli che il QE intanto ha provocato.

Dopo aver riepilogato qualità e quantità del QE, che qui vi risparmio, la Corte ha utilizzato il modello DSGE-Prometeia per stimare l’impatto macroeconomico dei 150 miliardi di euro di acquisiti di titoli di stato, pari al 9% del Pil, operati in gran parte dalla Banca d’Italia (130 miliardi su 20), che lo ricordo è un’entità pubblica, su una serie di variabile macro, fra le quali appunto il Pil, e ne ha ricavato una tabella.

La Corte ricorda che 79 miliardi di titoli verranno acquistati nel corso del 2015 e il resto nel 2016.

Giova sottolineare che come tutti i modelli, anche questo va preso con le pinze, anche se “il confronto con
analoghi esercizi effettuati per valutare gli effetti dei QE implementati negli US, in UK e in Giappone conforta sulla dimensione di tali effetti”.

Insomma, le previsioni sembrano ragionevoli.

I risultati, nell’arco del biennio, sono i seguenti: il rendimento dei titoli a lunga scadenza dovrebbe diminuire di 109 punti base, il tasso sugli impieghi delle imprese di 40 punti base. I prestiti alle imprese dovrebbero aumentare dello 0,57%, i consumi dello 0,14%, gli investimenti del 5,02.

Ricordo che dal 2007 gli investimenti italiani sono diminuiti del 30% (vedi grafico).

E il Pil?

Il Pil dovrebbe aumentare ulteriormente dello 0,69% rispetto alle previsioni. In due anni.

Un altro zero virgola per la nostra collezione.

(4/fine)

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Delusioni da QE: gli Usa nella trappola del dollaro

Sarà pure colpa del freddo, come si sono affrettati a dire in tanti commentando l’andamento deludente del Pil Usa nel primo trimestre 2015 americano, ma sospetto leggendo qua e là che più che la meteorologia a gelare l’economia statunitense sia stato il clima globale, divenuto d’improvviso avverso all’economia americana.

Ne ho un primo sentore quando leggo nell’ultimo bollettino della Bce che l’andamento del Pil americano ha risentito “in larga misura del contributo negativo della domanda estera” .

E poi un altro, quando leggo nel Global financial stability review del FMI che il QE europeo si prevede origini deflussi imponenti dagli asset europei, nell’ordine di un trilione di euro, a causa del calo brusco dei rendimenti. E poiché non è che ci sia tutta questa roba da comprare all’estero, ne deduco che questo fiume di denaro andrà a ingrossare il già imponente mare dove naviga il dollaro, destinato, complice anche l’ormai imminente avvio dell’exit strategy americana, a rafforzarsi, con tutto ciò che ne consegue per le economie emergenti e la nostra.

Approfondisco leggendo la nota sul Pil del primo trimestre americano diffusa dall’ufficio statistico Usa (BEA), dove c’è scritto che “la crescita del Pil reale nel primo quarto 2015 (+0,2%, ndr) riflette contributi positivi dalla spesa per consumi personali e dagli investimenti privati, che sono stati in parte erosi dal contributo negativo dell’export, dagli investimenti fissi esteri e dalla spesa del governo”.

Insomma: la crescita americana rimane in territorio positivo soprattutto grazie ai consumi privati, che però sono decelerati, ma soprattutto ha risentito del calo delle esportazioni, cui probabilmente ha contribuito, oltre all’andamento deludente della domanda globale, il rafforzamento della valuta seguito alla svalutazione europea e giapponese.

In particolare, i consumi reali sono aumentati dell’1,9% nel primo trimestre 2015, a fronte del 4,4% del quarto trimestre 2014. I beni durevoli sono cresciuti dell’1,1%, a fronte del 6,2% precedente, mentre i beni non durevoli sono diminuiti dello 0,3%, che si confronta con il +4,1% del trimestre precedente. Rallentano anche i servizi, dal 4,3 al 2,8%.

Sul versante degli investimenti fissi, quelli dei non residenti sono diminuiti del 3,4%, a fronte di un aumento del 4,7 a fine 2014, mentre quelli dei residenti sono aumentati dell’1,3% a fronte del +3,8 del trimestre precedente.

Quanto all’export, i numeri si fanno più corposi. Le esportazioni reali sono diminuite del 7,2% nel primo quarto 2015 a fronte dell’aumento del 4,5% dell’ultimo quarto 2014, mentre le importazioni sono aumentate dell’1,8 a fronte del 104 di fine 2014.

A fronte di questi dati, il BEA rileva una crescita della ricchezza personale e del risparmio. Circostanze queste ultime, cui certo hanno contribuito i recenti ribassi dei corsi petroliferi oltre che alcune scelte fiscali americane, che convincono i tanti osservatori che guardano agli Stati Uniti che comunque le prospettive dell’economia Usa, che si fonda in gran parte sui consumi interni, troverà al suo interno le risorse per mantenersi robusta nei trimestri successivi.

Il che è sicuramente possibile, mentre è difficile capire quanto sia probabile.

Noto però che il contributo dell’export netto al Pil è diventato negativo già dal 2014, assai prima quindi che iniziasse la svalutazione dell’euro, e che nel primo trimestre 2015 il contributo negativo dell’export ha quasi del tutto compensato la spesa dei privati residenti per beni e servizi.

In particolare, quest’ultima ha dato un contributo positivo dell’1,31% sul Pil (a fronte del 2,98% del quarto trimestre 2014), mentre l’export netto ha eroso l’1,25% del tasso di crescita, un contributo negativo mai così elevato dal 2011 a oggi.

Insomma: alla vigilia dell’exit strategy gli Usa si trovano indeboliti sul versante estero proprio a causa della forza del dollaro, che se da un lato rafforza la domanda dei residenti, dall’altro scoraggia quella dei non residenti, sia sul versante dei beni che su quella degli investimenti. L’aumento dei tassi non potrà che esacerbare i rischi per la crescita derivanti dalla trappola del dollaro forte.

Sarà per questo che la Fed ripete sempre di non aver fretta.

(3/segue)

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Delusioni da QE: l’inconcludenza anglo-americana

Ora che anche il dato del Pil Usa ha deluso gli osservatori, con un povero +0,2% di crescita, dopo che era accaduto lo stesso con quello inglese, col suo misero +0,3%, mi chiedo se il vero danno che rischiano di provocare i vari QE non finirà col coincidere con quello che tutti dicevano di voler evitare: la perdita di fiducia.

La fiducia nel QE, innanzitutto.

Me lo dico mentre guardo ai nostri problemi europei, con la BCE a pompar  fiducia tramite l’acquisto di asset, iniziando noi a godere dei benefici, per adesso esclusivamente finanziari, di cui Usa e UK godono  dall’inizio del secondo decennio del secolo. Ossia da quando hanno iniziato a far lavorare le proprie banche centrali.

E mi chiedo pure se quello che sta accadendo in quelle economie in qualche modo non dovrebbe servirci da lezione.

Il problema del QE, ebbe a dire un noto banchiere centrale, è che non funziona in teoria ma in pratica sì. Senonché quest’inizio di 2015 ci dice un’altra cosa: funziona in pratica ma fino a un certo punto.

Sarebbe avventato trarre conclusioni dall’andamento di un trimestre economico. Però non posso fare a meno di notare che il dato deludente dei paesi capofila dei QE arrivi proprio quando la BCE ha iniziato la sua politica di allentamento e la banca centrale giapponese ne ha preannunciato ulteriori. La conseguenza è stata che le monete di questi paesi si sono ulteriormente svalutate, a vantaggio soprattutto del dollaro. Ed ecco che la statistica ha presentato il conto.

Sarà pure un caso, ma la sensazione è che il QE sia la forma aggiornata e contemporanea delle vecchie svalutazioni competitive.

Tuttavia, poiché diffido delle sensazioni, corro a leggere le release degli istituti di statistica che, al di là del dato numerico, come sempre provvisorio e soggetto a revisioni, fotografano l’andamento dei vari settori del prodotto. E comincio da quello inglese.

La prima informazione utile che trovo nella rilevazione dell’istituto di statistica inglese è che l’unico settore che ha visto il prodotto in crescita è stato quello dei servizi, che tutti noi sappiamo essere intimamente correlato a quello finanziario. In particolare i servizi sono cresciuti dello 0.5%.

Al contrario il settore delle costruzioni ha perso l’1,6%, quello industriale lo 0,1% e l’agricoltura lo 0,2%. La dieta pane e mattoni degli inglesi evidentemente mostra la corda.

La seconda informazione è che il primo trimestre 2015 sul primo trimestre 2014 ha visto un Pil in crescita del 2,4%, quando gli analisti si aspettavano arrivasse al +4% rispetto al picco negativo del primo quarto 2008.

La terza informazione la deduco osservando le tabelle. Fatto 1.000 il peso del prodotto complessivo, il settore dei servizi pesa 784 sul totale, e ciò spiega perché una crescita del Pil dei servizi sia capace di spostare l’indicatore delle crescita in territorio positivo. Il settore delle costruzioni, per dire, pesa appena 64. Il calo dell’1,6% del pil nel primo trimestre del settore, quindi, ha un peso relativo assai inferiore sul totale del prodotto rispetto alla crescita dello 0,5% dei servizi.

In tal senso, il QE, che ha servito assai bene l’industria finanziaria, è stato sicuramente un ottimo viatico per la crescita inglese che, fatto 100 l’indice del 2011, al rimo trimestre 2015 è arrivato a 106,6.

L’ultima notizia la deduco dall’osservazione del grafico che misura con istogrammi l’andamento dei vari trimestri della crescita inglese rispetto a trimestre precedente. Nel corso del 2014 il trend è chiaramente in declino.

La crescita inglese, insomma, rallenta.

Di quella americana vi parlerò domani.

(2/segue)

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Delusioni da QE: la svalutazione giapponese non spinge export né Pil

Sempre perché è utile provare ad attraversare il mare che separa il dire dal fare, ossia la teoria dalla pratica, è illuminante investire un po’ di tempo e leggere il riquadro che la Bce dedica nel suo ultimo bollettino economico all’analisi dell’andamento delle esportazioni nette giapponesi dal 2012 a oggi.

Tema assai contemporaneo, vuoi perché nel frattempo lo yen ha perso il 30% , vuoi perché le tanti voci che discorrono di svalutazione tendono ad accreditare il teorema che indebolire il cambio abbia esiti positivi sull’export netto e quindi sul Pil. Il che ha senso, ma non vuol dire che sia reale, come abbiamo già visto analizzando il caso inglese.

Il caso giapponese, poi, è da scuola.

La lunga marcia del deprezzamento valutario, infatti, è iniziata in Giappone da prima del novembre 2012, quando si insediò in Giappone il governo Abe, suscitando grandi speranze con la promessa di una politica assai aggressiva, sul versante monetario e fiscale, che avrebbe rilanciato l’economia e sconfitto la ventennale deflazione che affligge il Giappone.

Fu in questa temperie che maturò il QQE (quantitative and qualitative easing), versione nipponica potenziata di quanto avevano iniziato a fare la Fed e la BoE in America e Regno Unito.

Le grandi speranze suscitate ad Abe e dalla banca centrale giapponese hanno avuto da allora esiti contrastanti, ma per nulla concludenti. A parte l’evidente aumento dei rischi, il Giappone sembra ancora impelagato nella terra di mezzo di una crescita periclitante, con i prezzi ancora lì sulla soglia della stagnazione e la BoJ costretta a rilanciare.

All’esibizione della sua deludente contabilità non sfuggono neanche le esportazioni, una volta cavallo di battaglia dell’economia nipponica e adesso lumicino di una crescita incerta, piuttosto che alfieri di quella riscossa che tutti si aspettavano, a fronte di cotanta svalutazione.

Il problema, in Giappone come altrove, è che la realtà se ne infischia dei modelli macroeconomici, soprattutto in un mondo come il nostro, dove ognuno per una via o per l’altra, è imparentato con qualcun altro nella fiera dell’economia globale. E soprattutto un mondo in cui il commercio internazionale ristagna ormai da un lustro.

I dati raccolti dalla Bce permettono di apprezzare questa evidenza. Ma soprattutto fanno giustizia di una vulgata che vuole l’export sempre e comune avvantaggiato dalla svalutazione e di conseguenza il Pil del quale l’export netto è una componente.

Per dirla con le parole della Bce, “negli ultimi due anni e mezzo il paese ha registrato in termini reali una crescita piuttosto modesta delle esportazioni e una dinamica relativamente robusta delle importazioni”. Con l’edificante conclusione che “dalla fine del 2012 il contributo della domanda estera alla crescita del PIL è stato, in
media, pressoché nullo”.

Tutto il contrario di quello che dovrebbe accadere nel migliore dei mondi (economici) possibili.

Ovviamente tutto ciò ha una ragione e una logica che la Bce sommarizza così: “Il tasso di cambio costituisce solo una delle determinanti. Un ruolo importante è svolto anche dalla domanda relativamente modesta di esportazioni giapponesi oltre che, in misura inferiore, dall’aumento della domanda di gas naturale importato dopo il terremoto del 2011”.

La corposa svalutazione dello yen si evidenzia con chiarezza guardando a un grafico che sommarizza l’andamento del cambio e dei prezzi all’esportazione. Fatto 100 l’indice del 2010, a fine 2014 il tasso di cambio effettivo reale è arrivato a 70, mentre quello nominale una quindicina di punti sopra.

A fronte di ciò abbiamo che i prezzi delle esportazioni in yen, che erano arrivati vicino a 90 a fine 2012, sono risaliti arrivando a sfiorare quasi 115, ossia il livello del 2000, e decisamente superiore a quello del 2010.

Se andiamo a vedere i prezzi relativi, ossia i prezzi dell’export in relazione alle altre valute, notiamo però che stanno poco sopra 85, quando erano 100 nella seconda metà del 2012, ossia da quando la svalutazione ha iniziato a farsi decisa.

Ciò significa che la forte svalutazione è stata parzialmente compensata dall’incremento dei prezzi in yen deciso dagli esportatori giapponesi, che quindi ha ridotto il vantaggio competitivo dei prodotti giapponesi, visto che i prezzi relativi sono diminuiti meno di quanto è diminuito il cambio.

Ne è risultato che “dalla fine del 2012 (ossia da quando è iniziata la svalutazione, ndr) la crescita media delle esportazioni è stata piuttosto modesta in Giappone”.

In dettaglio, “le esportazioni sono cresciute notevolmente all’inizio della fase di deprezzamento dello yen, ma sono rimaste poi stabili nei quattro trimestri successivi, per poi tornare ad aumentare solo nella seconda metà dello scorso anno. Escludendo la volatilità, la crescita media sul periodo precedente dal quarto trimestre del 2012 è stata pari all’1 per cento. Questo dato, seppur in linea con la media dal 2000, è tuttavia inferiore a
quello osservato durante i precedenti episodi di netto deprezzamento dello yen”.

Tale “dinamica modesta delle esportazioni va ricondotta principalmente alla domanda estera, che è stata più debole del previsto”. E il Giappone ha visto crollare le esportazioni in Cina e nell’Asia emergente, che poi sono i suoi principali mercati, proprio a partire dal 2012.

Ma per avere la visione d’insieme, dobbiamo guardare anche all’altra metà del cielo, ossia le importazioni. Ricordo che l’export netto, componente del Pil, è dato dal saldo fra export e import.

La prima cosa che salta all’occhio è che “la robusta dinamica delle importazioni ha pesato sul contributo delle esportazioni nette alla crescita del PIL”, con la sottolineatura che “le importazioni sono aumentate mediamente dell’1,5% sul trimestre precedente dagli inizi del 2013, ( ossia a QQE innescato, ndr) più della media dal 2000”.

Verrebbe da pensare che il QQE abbia incoraggiato la voglia di consumi esteri, malgrado la svalutazione abbia aumentato i prezzi relativi alle importazioni. E in parte è così, visto che la domanda interna è aumentata nella fase anteriore all’aumento dell’IVA voluto dal governo.

Ma tale conclusione non tiene conto però del fatto che una quota elevata delle importazioni giapponesi è rappresentata dalle materie prime, la cui domanda è particolarmente cresciuta dopo l’incidente di Fukushima. Considerate che da allora il volume del gas importato è aumentato del 40%.

Nessuno è un’isola, insomma. Nemmeno se è un’isola sulla carta geografica.

E nessun QQE può farci nulla.

(1/segue)

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La disinflazione petrolifera fra esplodere i debiti cinesi

Sicché in Cina devono vedersela con un calo dell’inflazione che minaccia di rendere insostenibile la montagna di debiti, in particolare del settore immobiliare che complessivamente ha superato i 25 trilioni di yuan, cresciuta di oltre 15 dal 2010, 12 se si escludono i debiti collegati ai mutui.

Questa situazione si inserisce in un contesto dove i prezzi sono in deciso calo – circostanza giudicata necessaria dal Fmi nel suo ultimo Global financial stability report – pure se a tale necessità si aggiunge la complicazione che la disinflazione rischia di far finire in fibrillazione il sistema finanziario, visto che il tasso effettivo reale dei prestiti è di poco inferiore al 6%.

Non che il Fmi dica nulla di nuovo. Che sul capo della Cina pendesse un Mattone di Damocle era noto da tempo. La novità è che il filo che ancora tiene sospeso il rischio di un disordinato deleveraging si sta assottigliando, in un momento peraltro in cui la Cina dà segnali di rallentamento, cui certo contribuisce la montagna di debiti accumulata nella fase successiva alla crisi, quando i governanti cinesi decisero di rimediare al crollo della domanda globale che teneva in piedi il loro Pil con un volume inusitato di investimenti pubblici, pompando fino allo sfinimento l’industria delle costruzioni e quella ad essa collegate.

Ciò ha indotto la banca centrale cinese a allentare la politica monetaria replicando in sedicesimo quanto fatto dalle altre. Per dire: è stato aumentato il loan to value, ossia l’ammontare delle risorse che si possono prendere in prestito sul totale del valore dell’immobile, scaricando di fatto sul bilancio della banca centrale i rischi del settore privato. Lo scopo evidente è incoraggiare la domanda di abitazione da parte delle famiglie e provare a sostenere i prezzi, in deciso calo.

Il rapporto del Fmi ha l’utilità di aggiornare lo stato dei rischi della Cina, soprattutto in relazione alla sua capacità di contagio, veicolata dagli oltre 130 miliardi di debito estero emesso a partire dal 2010.

Il Fmi ricorda le difficoltà nelle quali, nel gennaio scorso, si è trovato uno sviluppatore, Kaisa, che mancò un pagamento creando un certo disordine negli spread del mercato asiatico delle obbligazioni high-yeld. Il Fmi ne deduce che “l’incertezza collegata alla seniority dei creditori esteri e il loro accesso ai collaterali può aumentare bruscamente”. Con tutto ciò che ne potrebbe conseguire.

Tanto più in un contesto di mercato dove i prezzi declinanti  – i prezzi delle case nuove sono visti in calo e previsti in decrescita – sta erodendo i flussi di cassa delle imprese e la loro capacità di ripagare i debiti.

Ciò a fronte di un aumento dell’indebitamento dei settori pubblico e privato che fra il 2007 e il 2014 è cresciuto dell’81% del Pil, 58 punti del quale nel settore corporate.

I settori a rischio, che includono oltre alle costruzioni, il chimico e le miniere, sono gli stessi che più pesantemente si sono indebitati dal 2009 in poi. E se da un lato il Fmi definisce “benvenuto” il ritracciare dai prezzi, dall’altro non può non notare come ciò comporti rischi sostanziali per i creditori.

Per le banche il rischio sembra gestibile, nota il Fmi. “Ma le loro esposizioni fuori bilancio, alcune delle quali sono servite a eludere le politiche macroprudenziali, possono essere molto più alte”. Il che potrebbe erodere rapidamente i loro ancora ampi buffer di capitale.

In questa situazione sono intervenuti i ribassi petroliferi, a complicare la situazione dell’inflazione, da un lato, e della gestione dei loro debiti, dall’altro. E non solo: “Il declino dei prezzi petroliferi ha tagliato la profittabilità delle compagnie energetiche, particolarmente in Cina”, anche se le prime difficoltà di ripagare i debiti per il momento si sono manifestate in Argentina, Nigeria, Brasile e Sud Africa.

A difendere la Cina per ora basta l’mponente muro rappresentato dall’ingente stock di riserve finora accumulate.

Ma la storia ci ricorda che le grandi muraglie, sottoposte alle pressioni, a un certo punto crollano.

Non c’è nessun motivo per il quale la Cina dovrebbe fare eccezione.

 

Le Assicurazioni europee non rassicurano

Non è che mi diverta questo cercare il pelo nell’uovo, sollevare timori e additare rischi, quando il mondo intero, e l’Europa in particolare in quanto ultima arrivata, balla sul Titanic del QE.

Però, vedete, mi ci tirano per i capelli. Specie quando mi accorgo che alcune mie malfondate intuizioni hanno finito col trovare spazio nelle argute analisi di persone assai più intelligenti di me. Della qualcosa dovrei forse compiacermi, se non fosse che spero sempre di sbagliarmi, quando vedo nero.

E invece no: di fronte al dilemma salvare banche o assicurazioni, la BCE ha scelto le banche. Ma mica lo ha fatto per cattiveria. E’ solo una questione di tempi. Le banche, a differenza delle assicurazioni, hanno una struttura patrimoniale che le espone costantemente al rischio di trasformazione e di duration, mentre le assicurazioni, specie quelle che agiscono sul ramo vita e delle polizze, hanno tempi assai lunghi.

Ciò le rende più capaci di sopportare rendimenti bassi dei propri investimenti. Ma ciò non vuol dire che, in un ambiente come quello in cui viviamo adesso, dove i rendimenti obbligazionari sono negativi per i tempi medio-lunghi, tale robustezza non abbia a risentirne.

E infatti il Fmi, nel suo ultimo Global financial stability report parla proprio di questo. Concentrandosi in particolare sul mercato assicurativo europeo, che deve vedersela con rendimenti negativi dei bond governativi, ossia quella classe di asset sulla quale il settore assicurativo investe parecchio.

Giusto per ricordarvelo: siamo nella situazione nella quale in Germania i bond governativi hanno rendimenti negativi fino alla scadenza di sette anni, con un decennale che spunta pochi punti. E in una situazione simile a quella tedesca si trovano la Svizzera, la Finlandia, l’Olanda, l’Austria, il Belgio e la Francia. Persino l’Italia, di recente, ha venduto in asta un bot annuale praticamente a zero.

Sicché, mentre i giornali applaudono il crollo degli spread, è indice di buon senso ricordare che non esistono pasti gratis. Ciò che i governi risparmieranno sugli interessi dei loro debiti, lo pagheranno i risparmiatori, nella forma di rendimenti pressoché negativi sui loro investimenti finanziari, a meno di non voler rischiare l’osso del collo con investimenti assai rischiosi, e indirettamente le assicurazioni, che comunque gestiscono sempre soldi dei risparmiatori.

Perciò invece di raccontarvi dei prodigiosi progressi del mercati finanziari e valutari e delle promettenti prospettive del settore bancario, dopo l’avvio del QE di marca BCE, preferisco dedicare questo approfondimento al nostro settore assicurativo, chissà perché sempre trascurato dalle nostre cronache bancocentriche.

Bene. Cominciamo dal titolo che il Fmi dedica a questo approfondimento che dice già tutto: “Assicurazioni europee sulla vita: un modello di business insostenibile in un ambiente di bassi tassi”.

Chiaro no?

Sempre il Fmi scrive che “il corrente ambiente di tassi bassi, che il QE esacerberà, pone una sfida severa all’industria assicurativa europea del settore vita. La pratica dell’industria di sottoscrivere accordi di lungo termine, a volte superiori ai trent’anni, senza asset di corrispondente durata ha provocato un gap di duration negativo. Inoltre tali accordi prevedevano ritorni generosi (agi investitori, ndr) che sono insostenibili nel contesto di bassi tassi di oggi”.

E fin qui siamo alle linee di principio. Che però sono assai concrete.

Il Fmi, infatti, cita un recente lavoro dell’EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority) secondo il quale più della metà delle assicurazioni europee sta garantendo ai suoi investitori un rendimento che supera quello dei bond governativi locali a dieci anni, incorrendo in negativi spread da investimento”. Aggiungo, solo per amore della cronaca, che lo studio dell’EIOPA risale al 2013, quindi precede di parecchio l’attualità, che vede rendimenti ancora più bassi rispetto a due anni fa.

I paesi che soffrono insieme di ampi disallineamenti di duration e spread negativi sugli investimenti “sono particolarmente sensibili a un ambienti di tassi bassi”. E per una volta nella classifica degli inguaiati non troviamo l’Italia o la Grecia, ma la Germania e la Svezia, che pesano insieme il 20% del totale dei premi lordi sottoscritti nel 2013 e soffrono di entrambi i problemi segnalati. Ma sono in buona compagnia: nel gruppo dei fragili troviamo anche l’Olanda, la Francia, la Polonia e altri.

Sicché, sempre l’EIOPA, stavolta nel 2014, ha condotto alcuni stress test sull’industria assicurativa, che certo hanno avuto meno visibilità di quelli fatti dalla BCE sulle banche, ma sempre perché l’informazione è bancocentrica.

Peccato perché ce ne sarebbe da scrivere. A cominciare da quello che nota il FMI: “Gli stress test mostrano che il 24% degli assicuratori non sono in grado di raggiungere il 100% del loro solvency capital ratio richiesto in uno scenario alla giapponese”. Rassicura di più la circostanza che ci vorranno fra gli 8 e gli 11 anni prima che l’industria “incontri seri problemi” anche se “tale valutazione sembra ottimistica visto ce adesso i tassi sono molto più bassi di quanto fossero al momento degli stress test”.

Ne deriva che le assicurazioni di taglia media “si trovano di fronte ad alti e crescenti rischi di stress. Il fallimento di una di queste può provocare una perdita di fiducia”, e il resto del film potete immaginarlo da soli. Anche perché “la mancanza di uno schema di protezione o di un set di regole uniche per l’intera Ue magnifica il rischio di distruzione del mercato”.

Sta a vedere che adesso dopo la supervisione bancaria unificata dovremo mettere mano a quella assicurativa.

Questi tormenti si esasperano ricordando che il sistema assicurativo è pesantemente interconnesso con l’intero sistema finanziario europeo, visto che le assicurazioni sono spesso collegate alle banche e che gestiscono una robetta da 4,4 trilioni di asset.

Ed ecco che il rischio bancario, uscito dalla finestra del QE, rientra dalla finestra delle assicurazioni.

Ma questo non ce lo dicono tutti i giorni.

I venti gelidi che spirano da Mosca

Nel peggiore dei suoi inverni, la Russia continua a bruciare riserve valutarie pur di tenersi al caldo, mentre i freddi della gelida perturbazione che spira da Mosca iniziano a soffiare sull’Europa.

L’ultima volta avevo incontrato la Russia prima dell’insorgere del conflitto ucraino, che ha generato le sanzioni economiche, e del crollo del petrolio, che ha provocato un notevole dimagrimento dell’Orso russo, ormai definitivamente in letargo.

Di fronte a un tale combinato disposto, non dovrei stupirmi, eppure mi succede, quando leggo della Russia nell’ultimo Global financial stability review del Fmi e scopro a che a fine marzo di quest’anno le riserve sono arrivate a 325 miliardi di dollari, quando erano 486 alla fine del primo trimestre 2014.

In pratica in un anno sono diminuite quasi del 50%.

Nel peggiore dei suoi inverni, l’Orso Russo sta consumando il grasso che aveva accumulato nei tempi buoni, quando il greggio costava caro e tutti ormai salutavano il suo ingresso a passo di carica nei Bric nell’economia internazionale. Adesso invece si trova a dover far fronte al clima rigido che la comunità internazionale gli ha costruito attorno, con poco riguardo degli esiti che sulla stessa comunità può provocare una ulteriore consunzione del gigantesco organismo che vive vicino a noi.

Gentilmente, il Fmi ce le ricorda, ma chi lo ascolterà?

Mi faccio obbligo perciò di farvene menzione, anche perché sento dire con allegra faciloneria che la Russia potrebbe soccorrere i nostri cugini greci, presi d’assedio dai loro debiti con l’Europa. Che sarebbe come dire, usando i proverbi, il cieco che guida l’orbo, stando almeno a quanto ci dicono i numeri.

Ve ne dico alcuni, e mi scuserete per la pedanteria.

Nei primi nove mesi del 2014 i deflussi di portafoglio dalla Russia sono stati di 21 miliardi, 13 dei quali dall’equity. Ciò ha ridotto a 225 miliardi lo stock di investimenti di portafoglio esteri in Russia, mentre al contempo i russi aumentavano di 10 miliardi, arrivando a 63 miliardi, lo stock di investimenti russi all’estero.

Insomma: anche fra i residenti, chi può investe altrove.

Sul versante estero, è utile ricordare che il totale del debito è arrivato a 599 miliardi a fine 2014, 74 miliardi dei quali a breve termine che andranno in scadenza fra aprile e dicembre di quest’anno, dei quali il 61% a carico del settore corporate e il resto delle banche. E’ vero come nota il Fmi, che tale cifra impegna solo un quinto del totale delle riserve esistenti. Così come è vero che il settore pubblico hanno ancora diverse risorse all’estero che possono essere liquidate. Ma basterà a calmare gli spiriti animali degli investitori internazionali?

In dettaglio, la Russia ha all’estero 61 miliardi di asset di portafoglio, 184 miliardi in valuta e depositi e 32 miliardi in prestiti a breve termine.

E tuttavia, tutti noi conosciamo bene, per averla vissuta per anni, quanto sia urticante la graticola degli spread. E immaginatevi i russi allora, che hanno le sanzioni e i ricavi del petrolio in calo. Non a caso, nota il Fmi “gli spread sui titoli sovrani e corporate sono aumentati bruscamente”.

Ma più di tutto sono le banche a preoccupare il Fmi.

Un grafico illustra meglio di ogni ragionamento l’andamento del ROE (return on equity) del sistema bancario russo, che è passato dal 18% del dicembre 2012 all’8% di due anni dopo, con i non performing loans (NPLs) cresciuti al 6,7% alla fine del dicembre scorso.

Ciò a fronte di un Loan-to-deposit ratio, ossia di copertura dei prestiti con i depositi, del 150%, che rende le banche russe disperatamente bisognose di cercare finanziamenti sul mercato dei capitali – che abbiamo visto a prezzi e con quale riluttanza glieli concedono – per funzionare. Con la complicazione, per sovrammercato, che sette banche russe, che pesano il 75% del settore, sono state sanzionate e quindi non potranno neanche provarci, ad avere soldi dall’estero.

Perciò è facile prevedere, che continuando così, le banche russe dovranno sempre più poter contare su settore pubblico per tenersi in piedi, mentre quest’ultimo potrà sempre meno contare sulla fonte principale delle sue entrate, ossia i ricavi energetici.

L’Orso russo, insomma, è destinato a dimagrire ancora.

E potremmo anche disinteressarcene, se non fosse che è così vicino a noi, e così tanto ci allieta con le sue importazioni cui corrispondono sovente nostre esportazioni di merci e capitali.

Perché le banche europee, ancora fresche di stress test Bce, sono alle prese da più di un anno con lo stress test russo, e non è che le cose siano cambiate granché.

Al contrario. L’esposizione delle banche estero verso la Russia è diminuita, nel frattempo, ma “la stabilità del sistema bancario europeo puà essere notevolmente stressata se le preoccupazioni geopolitiche spingeranno l’avversione al rischio degli investitori, che condurrebbero a tassi più alti e a un dollaro più forte”.

Ma vale anche il contrario: tassi più alti e un dollaro più forte, ossia ciò che appartiene alla logica dell’exit strategy della Fed, ormai imminente, e a QE della Bce, possono avere sui russi lo stesso effetto dell’aumentata avversione al rischio provocata dalle tensioni geopolitiche.

E allora le banche austriache, che hanno il 29,4% del totale dell’esposizione bancaria russa all’estero, quella italiane, con il 5,3 e quelle francesi, ridotte ormai appena all’1%, patirebbero per prime i freddi del peggiore inverno della Russia.

Noi per secondi.